第十四章期權(quán)與公司財務(wù)

第十四章期權(quán)理論與證券估價期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用表13-8含有期權(quán)的主要證券含期權(quán)證券買權(quán)賣權(quán)期權(quán)持有者期權(quán)出售者期權(quán)持有者期權(quán)出售者優(yōu)先認(rèn)購權(quán)備兌協(xié)議認(rèn)購權(quán)證認(rèn)售權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券可售回債券（股票）可贖回債券股東投資者投資者公司公司公司公司投資者發(fā)行者投資者投資者承銷商公司發(fā)行者含有期權(quán)特征的證券價值高于純證券價值（不含期權(quán)）的部分即為期權(quán)價值?！駜?yōu)先認(rèn)購權(quán)（pre-emptiverights）公司在發(fā)行新股時，給現(xiàn)有股東優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利。這種認(rèn)購權(quán)使現(xiàn)有股東在一定時期內(nèi)以低于市場價格購買新股。作用：保護(hù)現(xiàn)有股東對公司的所有權(quán)和控制權(quán)。公司現(xiàn)有股東可以在規(guī)定的時間按優(yōu)惠價格購買公司新股，也可在市場上出售優(yōu)先認(rèn)購權(quán)?！駛鋬秴f(xié)議(standbyagreements)

承銷商與發(fā)行者之間關(guān)于股票承銷的一種協(xié)議。按協(xié)議規(guī)定，公司發(fā)行新股時，如果在規(guī)定的時間內(nèi)按一定的價格發(fā)售后還有剩余的未售股票，承銷商（投資銀行）有義務(wù)按協(xié)定價格或優(yōu)惠價格全部買入這部分股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。對投資銀行來說，為了防止在備兌協(xié)議期間股票市場價格下跌遭受的損失，要求發(fā)行公司事先支付一筆風(fēng)險溢價，這筆溢價可視同股票的賣權(quán)價值?！駲?quán)證認(rèn)購權(quán)證(callwarrants)——買入權(quán)利（而非義務(wù)），即權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間（美式）或到期日（歐式），以約定價格買入約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。認(rèn)售權(quán)證(putwarrants)——賣出權(quán)利（而非義務(wù)），權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或期日，以約定價格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)?！窨赊D(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)在將來指定的時期按約定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司發(fā)行的其他證券，如股票等。

●可售回債券（股票）（putablebonds,putablestocks）證券持有者可以未來某一時間以約定價格提前用持有的證券兌換現(xiàn)金，這種證券的持有者不但購買了證券，還購買了證券的賣權(quán)，即證券本身包含了一個賣權(quán)多頭。

●可贖回債券（callablebonds）發(fā)行公司可以在未來某一時間以約定的價格購回債券，這種債券的持有者相當(dāng)于出售給發(fā)行公司一個買權(quán)，即債券本身包含了一個買權(quán)空頭。二、權(quán)證權(quán)證(warrants)是一種股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán)(但無義務(wù))在未來某一特定日期（或特定期間內(nèi)），以約定的價格（行權(quán)價格）購買/賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)可以是個股，也可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品。

權(quán)證實(shí)質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價金之后，就從發(fā)行人那獲取了一個權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內(nèi)，以約定的價格向權(quán)證發(fā)行人購買/出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。（一）權(quán)證的種類認(rèn)購權(quán)證認(rèn)售權(quán)證（認(rèn)沽權(quán)證）1.按權(quán)利行使方向2.按行使期間歐式權(quán)證美式權(quán)證3.按發(fā)行人股本權(quán)證備兌權(quán)證由上市公司發(fā)行，行權(quán)后增加股份公司的股本由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(如券商等金融機(jī)構(gòu))發(fā)行，認(rèn)兌的股票是已經(jīng)上市流通的股票，不會造成總股本的增加。認(rèn)購權(quán)證（買權(quán)）例1、寶鋼股份（600019）在股權(quán)分置改革方案中，提出的給流通股每10股1份認(rèn)股權(quán)證，規(guī)定在股權(quán)登記日獲得認(rèn)股權(quán)證的股東，在權(quán)證第378天到期日，可以4.50元的價格購買寶鋼股份股票。這就是認(rèn)購權(quán)證（也叫買權(quán)權(quán)證）。（歐式權(quán)證）認(rèn)沽權(quán)證（賣權(quán)）例2、在寶鋼股份的前期方案中，曾提出給流通股東每10股5份認(rèn)沽權(quán)證，規(guī)定在股權(quán)登記日獲得認(rèn)沽權(quán)證的股東，在權(quán)證第365天到期日，可以以5.12元的價格賣出寶鋼股份股票。這就是賣權(quán)權(quán)證（也叫認(rèn)沽權(quán)證）。權(quán)證的基本要素（1）發(fā)行人股本權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司，而衍生權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在后一種情況下，發(fā)行人往往需要將標(biāo)的證券存放于獨(dú)立保管人處，作為其履行責(zé)任的擔(dān)保。（2）看漲和看跌權(quán)證當(dāng)權(quán)證持有人擁有從發(fā)行人處購買標(biāo)的證券的權(quán)利時，該權(quán)證為看漲權(quán)證。反之，當(dāng)權(quán)證持有人擁有向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的權(quán)利時，該權(quán)證為看跌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證一般指看漲權(quán)證。（3）到期日到期日是權(quán)證持有人可行使認(rèn)購（或出售）權(quán)利的最后日期。該期限過后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價值也變?yōu)榱?。?quán)證的基本要素（4）執(zhí)行方式在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內(nèi)均可行使認(rèn)購權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認(rèn)購權(quán)。（5）交割方式交割方式包括實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實(shí)物交割指投資者行使認(rèn)股權(quán)利時從發(fā)行人處購入標(biāo)的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時，由發(fā)行人向投資者支付市價高于執(zhí)行價的差額。（6）認(rèn)股價（執(zhí)行價）認(rèn)股價是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時所訂下的價格，持證人在行使權(quán)利時以此價格向發(fā)行人認(rèn)購標(biāo)的股票。權(quán)證的基本要素（7）權(quán)證價格權(quán)證價格由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成。當(dāng)正股股價（指標(biāo)的證券市場價格）高于認(rèn)股價時，內(nèi)在價值為兩者之差；而當(dāng)正股股價低于認(rèn)股價時，內(nèi)在價值為零。但如果權(quán)證尚沒有到期，正股股價還有機(jī)會高于認(rèn)股價，因此權(quán)證仍具有市場價值，這種價值就是時間價值。（8）認(rèn)購比率認(rèn)購比率是每張權(quán)證可認(rèn)購正股的股數(shù)，如認(rèn)購比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認(rèn)購一股標(biāo)的股票。（9）杠桿比率（Leverageratio）杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權(quán)證的市價之比，即：杠桿比率＝正股股價/（權(quán)證價格÷認(rèn)購比率）杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當(dāng)然，其可能承擔(dān)的虧損風(fēng)險也越大。權(quán)證的發(fā)行公告信息例：寶鋼股份（600019）的權(quán)證發(fā)行：1、發(fā)行人：寶鋼公司2、發(fā)行日期：2005年8月16日3、存續(xù)期間：6個月4、權(quán)證的類型：歐式認(rèn)購權(quán)證5、發(fā)行數(shù)量：100000000份6、發(fā)行價格：0.62元7、行權(quán)價格：4.50元8、到期日：2006年2月16日9、行權(quán)結(jié)算方式：證券給付結(jié)算10、行權(quán)比例：1:1

以上信息告訴投資人：1、寶鋼股份在2005年8月16日發(fā)行為期6個月的權(quán)證；2、權(quán)證的類型是認(rèn)股權(quán)證、履約方式是歐式權(quán)證，到期日為履約日；3、標(biāo)的股票是寶鋼股份；4、到期日是2006年2月16日；5、行權(quán)（履約）價格為4.50元。6、權(quán)證的發(fā)行價格也叫權(quán)利金是每份0.62元。7、權(quán)證持有人行權(quán)時是持有1份權(quán)證購買1股寶鋼股份。持有人將4.50元/股認(rèn)購款支付給發(fā)行人，發(fā)行人將相應(yīng)股票過戶給行權(quán)人。權(quán)證發(fā)行時，其公告書中會把權(quán)證的基本要素都包含在里面。（二）權(quán)證價值內(nèi)在價值時間價值權(quán)證定價模式：B/S模型1.內(nèi)在價值——權(quán)證持有人行權(quán)時所能獲得的收益◎權(quán)證行權(quán)價與標(biāo)的股票市價之間的價格差額◎美式權(quán)證價值主要取決于內(nèi)在價值是指權(quán)證存續(xù)期內(nèi)由于標(biāo)的股票市價波動可能帶來的收益◎內(nèi)含價值計算方式認(rèn)購權(quán)證：認(rèn)售權(quán)證：Cw：認(rèn)購權(quán)證內(nèi)含價值Pw：認(rèn)售權(quán)證內(nèi)含價值N：轉(zhuǎn)換比率，即每份認(rèn)購（售）權(quán)證能購買（出售）的普通股股數(shù)S：普通股每股市價K：行權(quán)價格◎

股權(quán)的持有者無投票權(quán)，也不能分得股利當(dāng)公司發(fā)行股票或股票分割，權(quán)證的執(zhí)行價格將會自動調(diào)整【例】1995年4月，BJ服務(wù)公司(B.J.Services)為一次兼并活動發(fā)行了480萬份認(rèn)購權(quán)證，用以支付兼并所需要的部分款項。每份認(rèn)購權(quán)證允許其持有者在2000年4月之前以每股30美元的價格購買一份BJ服務(wù)公司的股票。這些認(rèn)購權(quán)證發(fā)行時，股票價格為19美元。因此，當(dāng)1998年BJ服務(wù)公司將股票1股分割為2股時，每份認(rèn)購權(quán)證的持有者就獲得了認(rèn)購2股股票的權(quán)利，而其認(rèn)購價格則降為15美元。2000年4月，即該認(rèn)購權(quán)證最終到期時，股票價格已升至70美元，因此，可認(rèn)購2股股票的一份認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)含價值為110美元(2×（70－15）)?！蛴捎谔桌麢C(jī)制，權(quán)證的內(nèi)含價值構(gòu)成了出售認(rèn)購權(quán)證的最低極限價格以認(rèn)購權(quán)證為例：如果認(rèn)購權(quán)證的市場價值低于其內(nèi)含價值，人們就會購入認(rèn)購權(quán)證，并把它換成普通股，然后再按市價將普通股拋售出去，從而獲利。由于普通股的市場價值會隨著時間的推移而變動，因此，認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)含價值也會隨之變動。2.時間價值◎權(quán)證存續(xù)期內(nèi)由于標(biāo)的股票市價波動可能帶來的收益◎歐式權(quán)證價值主要取決于時間價值◆距離到期日時間越長，標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的可能性就越大，因而時間價值也越大?！綦S著時間的消逝，權(quán)證時間價值逐漸下降。◆無論是認(rèn)購還是認(rèn)售權(quán)證，標(biāo)的資產(chǎn)波動率的增加都會增加權(quán)證持有人獲利的機(jī)會，因此標(biāo)的資產(chǎn)波動率越大，認(rèn)購和認(rèn)售權(quán)證的價值越高?！驎r間價值主要與權(quán)證剩余時間和標(biāo)的資產(chǎn)波動率等因素有關(guān)3.影響權(quán)證價值的其他因素◎股利因素——由于權(quán)證持有者不享有股利分配權(quán)，權(quán)證持有時間越長，喪失的股利收入就越多，當(dāng)權(quán)證杠桿效應(yīng)所帶來的收益不足以彌補(bǔ)喪失的股利時，權(quán)證價值就會下跌（三）權(quán)證價值稀釋或增值效應(yīng)S：普通股當(dāng)前每股價值N：認(rèn)購權(quán)證行使前公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)n：每張認(rèn)購權(quán)證可以購買普通股票的數(shù)量W：發(fā)行認(rèn)購權(quán)證的數(shù)量K：認(rèn)購價格1.認(rèn)購權(quán)證稀釋效應(yīng)（1）根據(jù)認(rèn)購權(quán)證被執(zhí)行后的預(yù)期稀釋效應(yīng)對股票價格進(jìn)行調(diào)整，稀釋后普通股的每股價值為：（2）根據(jù)B－S模型計算普通股買權(quán)價值，B－S模型中所用的方差是公司股票價值的方差。當(dāng)認(rèn)購權(quán)證持有者行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時，將增加公司流通在外的的普通股股數(shù)，使每股收益降低，這種潛在的每股收益稀釋也將導(dǎo)致認(rèn)購權(quán)證價值下跌。（3）根據(jù)認(rèn)購權(quán)證與普通股買權(quán)價值的關(guān)系計算認(rèn)購權(quán)證價值，每份認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)含價值為：普通股買權(quán)價值公司認(rèn)購權(quán)證價值等于公司股票普通股買權(quán)價值的倍

2.認(rèn)售權(quán)證價值增值效應(yīng)對于認(rèn)售權(quán)證來說，行權(quán)后流通在外的普通股股數(shù)會減少，在其他因素不變的情況下，股票的預(yù)期價格變?yōu)椋焊鶕?jù)認(rèn)售權(quán)證與普通股賣權(quán)價值關(guān)系，每份認(rèn)售權(quán)證的內(nèi)含價值為：普通股賣權(quán)價值公司認(rèn)售權(quán)證價值等于公司股票普通股賣權(quán)價值的倍

【例13-5】]2006年4月27日煙臺萬華認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)售權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市，萬華蝶式權(quán)證價值評估有關(guān)的資料如表13-9所示：表13-9萬華蝶式權(quán)證基本要素權(quán)證要素認(rèn)股權(quán)證認(rèn)售權(quán)證1.行權(quán)方式歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個可上市交易日行權(quán)歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個可上市交易日行權(quán)2.行權(quán)價9.00元13.00元3.行權(quán)比例1，即1份認(rèn)購權(quán)證可按行權(quán)價向公司購買1股煙臺萬華A股股票1，即1份認(rèn)售權(quán)證可按行權(quán)價向公司出售1股煙臺萬華A股股票4.結(jié)算方式證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)購權(quán)證持有人行權(quán)時，應(yīng)支付依行權(quán)價格及行權(quán)比例計算的價款，并獲得相應(yīng)數(shù)量的煙臺萬華A股股票證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)售權(quán)證持有人行權(quán)時，將向公司支付根據(jù)行權(quán)比例計算的煙臺萬華A股股票，并獲得依行權(quán)價格計算的價款5.權(quán)證存續(xù)期間2006年4月27日至2007年4月26日，共計12個月2006年4月27日至2007年4月26日，共計12個月6.權(quán)證行權(quán)日2007年4月20日至2007年4月26日，共計5天2007年4月20日至2007年4月26日，共計5天7.權(quán)證上市總數(shù)5657.6萬份8486.4萬份蝶式權(quán)證蝶式權(quán)證是指同時買入和賣出兩份價格不同的認(rèn)沽權(quán)證或同時買入和賣出兩份價格不同的認(rèn)股權(quán)證，這樣的組合可以使得投資者在股價波動在一定區(qū)間內(nèi)時獲得一定收益，如果價格波動超出范圍，則投資者也不會遭受損失，其收益曲線形狀如“__∧__”，因其形狀如展翅飛翔的蝴蝶，故將其命名為蝶式權(quán)證。在蝶式權(quán)證中，無論正股價格上漲還是下跌，總會對其中一只權(quán)證有利。如果權(quán)證已經(jīng)接近到期，權(quán)證的時間價值接近消耗殆盡，溢價率較低，杠桿放大倍數(shù)上升到較高水平；同時，正股價格又恰巧在行使價附近，這時正股波幅越大，權(quán)證漲幅就越大，或會形成兩只權(quán)證此起彼伏的局面，為投資者帶來諸多暴利的機(jī)會?！锶f華權(quán)證的各種參數(shù)值（1）股票價格限權(quán)證上市前一天（2006年4月26日）煙臺萬華收盤價16.74元；（2）波動率取2005年2月24日至2006年2月24日煙臺萬華股票收益率的歷史波動率45.53%；（3）無風(fēng)險利率取一年期存款利率2.25%，按連續(xù)復(fù)利計算為2.2755%，即：（4）存續(xù)期為1年；（5）認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價為9.00元；認(rèn)售權(quán)證行權(quán)價為13.00元?！锶f華蝶式權(quán)證價值（1）認(rèn)購權(quán)證價值☆

第一步，計算認(rèn)購權(quán)證被執(zhí)行后，普通股預(yù)期每股價值。2006年4月26日萬華流通股股數(shù)為84864萬股，每股市場價格為16.74元，如果一年后認(rèn)購權(quán)證（5657.6萬份）按每股9元行權(quán)，普通股每股價值為：☆第二步，計算萬華股票買權(quán)價值。根據(jù)B/S模型計算萬華股票買權(quán)價值為7.682元。見表13-10表13-10萬華股票買權(quán)價值（B/S模型）金額單位：元☆第三步，計算認(rèn)購權(quán)證價值。公司認(rèn)購權(quán)證價值為公司股票買權(quán)價值的倍按稀釋后股價計算，認(rèn)購權(quán)證價值為7.20元，低于權(quán)證的內(nèi)含價值7.26元（16.26-9），則會引起市場套利行為。如果市場是有效的，這種套利活動最終導(dǎo)致權(quán)證價格超過7.26元。假設(shè)不考慮權(quán)證稀釋效應(yīng)，以市場價格S=16.74元代替表中S=16.26元，根據(jù)B/S模型計算的認(rèn)購權(quán)證理論價值為8.136元。（2）認(rèn)售權(quán)證價值☆

第一步，計算認(rèn)售權(quán)證被執(zhí)行后的股票價值。2006年4月26日萬華流通股股數(shù)為84864萬股，每股市場價格為16.74元，如果一年后認(rèn)售權(quán)證（8486.4萬份）按每股13元行權(quán)，行權(quán)后每股價值為：☆第二步，計算萬華股票賣權(quán)價值根據(jù)B/S模型計算萬華股票賣權(quán)價值為1.013元。見下表表萬華股票賣權(quán)價值（B/S模型）金額單位：元☆第三步，計算認(rèn)售權(quán)證價值。公司認(rèn)售權(quán)證價值為公司股票賣權(quán)價值的倍假設(shè)不考慮行權(quán)后對股票價格的預(yù)期影響，根據(jù)B/S模型，萬華股票認(rèn)售權(quán)證理論價值為1.095元?！锶f華蝶式權(quán)證價值比較2006年4月27日，萬華認(rèn)購權(quán)證收盤價10.251元，萬華認(rèn)售權(quán)證收盤價3.260元。將上述估計的權(quán)證價值與市場價值進(jìn)行比較分析，見表13-11。表13-11萬華蝶式權(quán)證價值比較單位：元權(quán)證股票市價權(quán)證價格執(zhí)行價格內(nèi)含價值時間價值認(rèn)購權(quán)證市場價格傳統(tǒng)B/S模型（買權(quán)價值）權(quán)證價值稀釋效應(yīng)16.7416.7416.2610.2518.1367.2009997.747.747.262.5110.3960.000認(rèn)售權(quán)證市場價格傳統(tǒng)B/S模型（賣權(quán)價值）權(quán)證價值增值效應(yīng)16.7416.7417.163.2601.0951.1251313130003.2601.0951.125★萬華蝶式權(quán)證投資分析（1）如果投資者預(yù)期未來股價落在9～13元/股之間，此時兩種權(quán)證都同時具備內(nèi)含價值和時間價值，投資者既可以選擇同時保留兩種權(quán)證,繼續(xù)觀察股價走勢；也可以選擇在權(quán)證交易市場同時拋出兩種權(quán)證，以實(shí)現(xiàn)即期收益。圖13-9萬華蝶式權(quán)證價值（2）萬華的蝶式權(quán)證類似于“寬跨式”(strangle)權(quán)證組合，但在一般的“寬跨式”權(quán)證組合里，認(rèn)購權(quán)證的行權(quán)價高于認(rèn)售權(quán)證的行權(quán)價，收益曲線呈現(xiàn)“\_/”形狀。如果權(quán)證到期時，股票市價落在兩個行權(quán)價之間，則兩種權(quán)證都將喪失價值，此時權(quán)證組合持有者的損失最大，其凈損失為兩種權(quán)證的購入成本。

★萬華蝶式權(quán)證投資分析萬華股份蝶式權(quán)證的特點(diǎn):如果權(quán)證到期行權(quán)時標(biāo)的股票的市價落在兩個行權(quán)價之間，則權(quán)證組合存在4元的固定回報，優(yōu)于一般的“寬跨式”權(quán)證組合，投資者可以通過權(quán)證的組合投資回避掉方向性風(fēng)險，即無論未來股價大幅上漲或大幅下跌，投資者都有獲利的可能。如果投資者認(rèn)為標(biāo)的股票市價未來會出現(xiàn)暴漲或暴跌，但方向不明確，則可以構(gòu)建權(quán)證組合，以獲取盡可能大的收益；如果投資者對標(biāo)的股票的未來股價走勢有著明確的單邊預(yù)期，則不應(yīng)進(jìn)行組合投資，只需購買其看好方向的權(quán)證即可。★萬華蝶式權(quán)證投資分析三、可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票?？赊D(zhuǎn)換公司債是一種混合型的債券形式——當(dāng)投資者不太清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營業(yè)績顯著，經(jīng)營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券的性質(zhì)1.債權(quán)性質(zhì)可轉(zhuǎn)換公司債券首先是一種公司債券，是固定收益證券，具有確定的債券期限和定期息率，并為可轉(zhuǎn)換公司債券投資者提供了穩(wěn)定利息收入和還本保證。但是可轉(zhuǎn)債持有人雖可以享有還本付息的保障，但與股票投資者不同，他不是企業(yè)的擁有者，不能獲取股票紅利，不能參與企業(yè)決策。在資產(chǎn)負(fù)債表上，可轉(zhuǎn)債屬于“或有負(fù)債”，在轉(zhuǎn)股之前，可轉(zhuǎn)債仍屬于企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)，只有在轉(zhuǎn)換成股票以后，投資可轉(zhuǎn)債才等同于投資股票。一般，可轉(zhuǎn)債的票面利率低于同等條件和同等資信的公司債券，這是因為可轉(zhuǎn)債賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利，作為補(bǔ)償，投資人所得利息就低。

可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)2.股票期權(quán)性質(zhì)

可轉(zhuǎn)換公司債券為投資者提供了轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，這種權(quán)利具有選擇權(quán)的含義，也就是投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以放棄這種轉(zhuǎn)換權(quán)，持有債券到期。即，可轉(zhuǎn)換公司債券包含了股票買入期權(quán)的特征，投資者通過持有可轉(zhuǎn)換公司債券可以獲得股票上漲的收益。因此，可轉(zhuǎn)換公司債券是股票期權(quán)的衍生，往往將其看作為期權(quán)類的二級金融衍生產(chǎn)品。

可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)

3、贖回性可轉(zhuǎn)換債券一般帶有贖回條款，它規(guī)定發(fā)債公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。設(shè)計贖回條款的目的：（1）降低籌資成本——可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，如果市場利率下跌，發(fā)行人可根據(jù)贖回條款先贖回原有的可轉(zhuǎn)換債券，再發(fā)行新債，降低籌資成本。（2）加速轉(zhuǎn)換過程，避免轉(zhuǎn)換受阻的風(fēng)險——如果股價長期高于轉(zhuǎn)換價格（如高于30%），投資者處于投機(jī)目的不執(zhí)行轉(zhuǎn)換，發(fā)行公司可在贖回期開始時按規(guī)定的債券價格贖回債券，促使投資者為避免損失盡快轉(zhuǎn)股，以免被發(fā)債公司低價贖回。1、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券這是一種境內(nèi)發(fā)行，以本幣定值的債券。如深圳寶安股份有限公司1993年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，便屬此類。2、外國可轉(zhuǎn)換債券指本國發(fā)行人在境內(nèi)或境外發(fā)行，以某外幣標(biāo)明面值，或外國發(fā)行人在本國境內(nèi)發(fā)行，以本幣或外幣表示的一種債券。如上海中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換債券就屬此類，它以瑞士法郎為面值，供海外投資者(主要是瑞士投資者)購買。3、歐洲可轉(zhuǎn)換債券指由國際辛迪加同時在一個以上國家發(fā)行的以歐洲貨幣定值的可轉(zhuǎn)換債券。分記名與不記名兩種。此類債券每年支付一次利息，而且其利息可免征所得稅?？赊D(zhuǎn)換債券的種類可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)對股份公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可以在股票市場低迷時籌集到所需的資金；可以減少外匯風(fēng)險，還可以通討債券與股票的轉(zhuǎn)換，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；甚至可獲取轉(zhuǎn)換的溢價收入。對投資者來說，投資者購買可轉(zhuǎn)換債券，使手上的投資工具變得更加靈活，投資的選擇余地也變得更加寬闊，如投資者既可持有該債券，獲取債息，也可在債市上轉(zhuǎn)手，既可以在一定條件下?lián)Q成股票，獲取股息，紅利，也可以在股市上買賣賺取差價。因此，該債券對投資者具有很大的吸引力?？赊D(zhuǎn)換債券合約內(nèi)容（1）相關(guān)股票——可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物（2）轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換比率——每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)把可轉(zhuǎn)換債券視為對公司股票的一種買權(quán)，則轉(zhuǎn)換價格便是這種買權(quán)的行權(quán)價格?！纠磕彻景l(fā)行年利率為9.5%，20年期，面值為1000元的可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換相關(guān)股票50股，即轉(zhuǎn)換比率為50，則：轉(zhuǎn)換價格=1000÷50=20（元）（3）轉(zhuǎn)換時間——債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利的有效期限通常有兩種規(guī)定：

◎

發(fā)行公司制定一個特定的轉(zhuǎn)換期限，只有在該期限內(nèi)，公司才受理可轉(zhuǎn)換債券的換股事宜?！?/p>

不限制轉(zhuǎn)換的具體期限，只要可轉(zhuǎn)換債券尚未還本付息，投資者都可以任意選擇轉(zhuǎn)換時間。（4）可轉(zhuǎn)換債券利率——票面所附的利息率由于可轉(zhuǎn)換債券具有期權(quán)性和債券性，因此，債券利息率通常低于純債券（不可轉(zhuǎn)換債券）利息率。（5）可轉(zhuǎn)換債券的附加條款◎

贖回條款◎回售條款贖回期贖回價格贖回條件等

基本要素通常贖回價格高于面值△發(fā)行人承諾在某一個時間內(nèi)，如果股票的價格達(dá)到一定的價位，此時實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，投資者可以獲得遠(yuǎn)高于息票率的收益；△如果市場行情沒有如期所約，則投資者可按照指定的利率回售可轉(zhuǎn)換債券于發(fā)行人，發(fā)行人無條件接受自己發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券?；厥蹤?quán)回售價格事先規(guī)定好的，其收益率一般比市場利率稍低，但遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換債券的票面利率。例如：美國GeneralSignal公司于1992年6月1日發(fā)行的2002年到期的可轉(zhuǎn)換公司債券，條款規(guī)定公司可在債券發(fā)行3年后按一定的價格贖回可轉(zhuǎn)換公司債券。從1995年6月1日到2001年6月1日，贖回價格分別為103.59、102.88、102.16、101.44、100.72、100.00、100.00.以上價格按面值百分比表示，越接近到期日，贖回價格就越低，最后只能以面值贖回。（三）認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券（1）發(fā)行方式定向募集公開發(fā)行（2）獨(dú)立性可伴隨公司長期債券一起出售，也可和債券相脫離而獨(dú)立流通。不能脫離債券獨(dú)立存在（3）行使轉(zhuǎn)換權(quán)后結(jié)果低票面利率的債券仍會繼續(xù)流通在外公司不再擁有低資本成本優(yōu)勢（4）可贖回性不可以贖回可以贖回（5）行使轉(zhuǎn)換權(quán)時對公司的影響不同行使轉(zhuǎn)換權(quán)時對公司的影響不同

可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證現(xiàn)金流量持有者付出的是債券，未給公司帶來任何現(xiàn)金流量。持有者支出現(xiàn)金，使公司現(xiàn)金流量增加。公司資本將公司的負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)資本增加了公司的股權(quán)資本，但不改變負(fù)債。資產(chǎn)總額保持公司資產(chǎn)總額不變使公司資產(chǎn)總額發(fā)生變化資本結(jié)構(gòu)都使資本結(jié)構(gòu)變動但比例不同【例13-6】假設(shè)BBC公司正在考慮籌措長期資本50萬元，投資銀行為該公司提供了以下幾種方案（為簡化，不考慮籌資費(fèi)用）：（1）發(fā)行利率為8%的可轉(zhuǎn)換債券，每1000元債券轉(zhuǎn)換成100股該公司普通股，即轉(zhuǎn)換價格為每股10元；（2）發(fā)行利率為8%的債券，每1000元債券附100份認(rèn)購權(quán)證，每股認(rèn)購價格為10元。該公司籌資前后、債券轉(zhuǎn)換后和認(rèn)購權(quán)證行權(quán)后的資產(chǎn)負(fù)債表（假設(shè)不考慮短期負(fù)債）如表13-12所示。表13-12BBC公司籌資前后資產(chǎn)負(fù)債表單位：元資產(chǎn)負(fù)債表籌資前可轉(zhuǎn)換債券籌資認(rèn)股權(quán)證籌資發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證行使認(rèn)股權(quán)長期負(fù)債普通股（面值1元）資本公積留存收益股東權(quán)益總額負(fù)債和股東權(quán)益0100000050000150000150000500000100000050000150000650000015000045000050000650000650000500000100000050000150000650000500000150000

450000500006500001150000（四）可轉(zhuǎn)換債券的價值1.純債券價值非轉(zhuǎn)換債券所具有的價值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價值。純債券價值轉(zhuǎn)換價值期權(quán)價值【例】假設(shè)ACC公司發(fā)行年利率為9.5%、20年期、面值為1000元的可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換相關(guān)股票50股；市場利率12%(即相同條件的純債券利率)；該債券在發(fā)行后的5年內(nèi)不得贖回，但5年后，公司有權(quán)在任何時間以每張1050元的價格贖回可轉(zhuǎn)換債券。假設(shè)債券每年付息一次，到期歸還本金?？赊D(zhuǎn)換債券的最低價值可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價值同市場利率和公司財務(wù)風(fēng)險（或違約風(fēng)險）的變化呈反向變化。2.轉(zhuǎn)換價值——如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值，即轉(zhuǎn)換比率乘以普通股的當(dāng)前價格?！粼谵D(zhuǎn)換比率一定的情況下，轉(zhuǎn)換價值與股票市價呈同方向變化。計算公式：【例】承前例，假設(shè)ACC股票現(xiàn)行市價（P0）為每股15元，股票收益率為15.5%，其中5.5%為股利率，10%（g）為股價固定增長率。第一年股票價格第二年股票價格Ct——轉(zhuǎn)換價值P0——股票現(xiàn)行市價g——股價固定增長率n——轉(zhuǎn)化比例（3）可轉(zhuǎn)換債券價值

●由于套利行為，可轉(zhuǎn)換債券的市場價值至少等于或大于純債券價值與轉(zhuǎn)換價值中的最高者?！?/p>

可轉(zhuǎn)換債券溢價（又稱可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值）

可轉(zhuǎn)換債券價值經(jīng)常高于純債券價值和轉(zhuǎn)換價值，這之間的差額稱為可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值或稱溢價，即可轉(zhuǎn)換債券持有者為了分享公司股價上漲時的額外收益而愿意支付的一筆溢價，它相當(dāng)于公司股票的買權(quán)價值?！窦儌瘍r值、轉(zhuǎn)換價值、可轉(zhuǎn)換債券價值、期權(quán)價值之間的關(guān)系見『圖13-10』。圖13-10可轉(zhuǎn)換債券價值與股票價值●可轉(zhuǎn)換債券價值計算：可轉(zhuǎn)換債券價值等于其純債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者中的較大值與期權(quán)價值之和。即：可轉(zhuǎn)換債券價值=max（純債券價值和轉(zhuǎn)換價值）＋期權(quán)價值【例13-7】2004年12月，XYZ公司流通在外的可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)數(shù)據(jù)如下：（1）債券面值為1000元，息票率為5.75%