第6章資本運作中級財務(wù)管理-二版-楊丹

第六章資本運作Contents資本運作概述6.1兼并與收購6.2目標企業(yè)的價值評估6.3資產(chǎn)重組6.4把握資產(chǎn)重組的基本內(nèi)容學習企業(yè)價值評估的基本方法

掌握兼并與收購的相關(guān)知識

了解資本運作的內(nèi)容

學習目的與要求萬科的成長與資本運作第一階段：股份制改造、上市發(fā)行A股以及增資實現(xiàn)快速發(fā)展(1991-1993)第二階段：發(fā)行B股，進行戰(zhàn)略調(diào)整，實現(xiàn)穩(wěn)定的增長(1993-2000)第三階段：萬科股改，華潤入主，羽翼豐滿，加速騰飛(2000-2009)

融資渠道創(chuàng)新：巧妙安排，曲線融資，萬科與HI銀行合作，境外融資取得突破性進展。引導性案例6.1資本運作概述

6.1.1資本運作的概念第一，資本運作是對企業(yè)的全部資產(chǎn)和要素進行運籌和優(yōu)化配置及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程。第二，資本運作的目標是實現(xiàn)價值最大化，實現(xiàn)資本最大限度的增值。廣義資本運作企業(yè)通過對可以支配的資源和生產(chǎn)要素進行運籌、謀劃和優(yōu)化配置，以實現(xiàn)利潤最大化和資本增值為目的。企業(yè)通過收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種途徑，提高資產(chǎn)運用效率，最大限度實現(xiàn)利潤最大化和資本增值的過程。狹義資本運作6.1.1資本運作的概念

6.1.2資本運作的基本方式（1）擴張型資本運作擴張型資本運作是指以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的資本運作行為，其目的是實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴大和發(fā)展領(lǐng)域的拓展（2）收縮型資本運作收縮型資本運作與擴張型資本運作大致相反，是指企業(yè)將擁有的固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門、子公司等轉(zhuǎn)讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權(quán)關(guān)系。（3）變動產(chǎn)權(quán)型資本運作一部分資本運作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來劃分，它的主要特征是產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動，通過對資產(chǎn)進行置換、分拆、轉(zhuǎn)讓等活動優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、達到資源合理配置，實質(zhì)是對企業(yè)資源的重新配置。6.1.3資本運作的特點增值性價值性流動性開放性風險性6.1.4資本運作理論資本集中理論規(guī)模經(jīng)濟理論交易費用理論資本運作理論多元化經(jīng)營理論產(chǎn)權(quán)理論6.2兼并與收購6.2.1并購概述（1）并購的概念并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動的基本形式，實現(xiàn)企業(yè)擴張和發(fā)展的基本途徑，而并購的實質(zhì)在于一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的財產(chǎn)、經(jīng)營權(quán)或股份，并對另一個企業(yè)產(chǎn)生支配性的影響，通過共享資源，來實現(xiàn)價值的創(chuàng)造。6.2.1并購概述按并購的行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分1按支付方式劃分2按并購兩方是否友好協(xié)商劃分3按并購交易是否通過證券交易所劃分

46.2.2并購的動機、效應(yīng)及程序

(1)并購動機①創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，獲取規(guī)模經(jīng)濟效益②降低交易費用③提高市場占有率，爭奪市場權(quán)力④實現(xiàn)稅負效應(yīng)⑤降低進入新行業(yè)的成本⑥多元化經(jīng)營⑦獲得價值低估效應(yīng)6.2.2并購的動機、效應(yīng)及程序

（2）并購的效應(yīng)

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)根據(jù)韋斯頓協(xié)同效應(yīng)理論，并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得常稱為“1+1>2”效應(yīng)?，F(xiàn)實中總存在著管理效率低或者沒有充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力的企業(yè)，如果讓一個管理水平超出本企業(yè)自身需要的企業(yè)來并購一家管理效率低下的企業(yè)，可以使其額外的管理資源得以充分利用。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個來源是投資機會與內(nèi)部現(xiàn)金流的互補性。有投資機會但內(nèi)部缺乏資金的企業(yè)與一個擁有大量現(xiàn)金流卻沒有合適投資機會的企業(yè)，通過并購，將會產(chǎn)生內(nèi)部資金成本較低的優(yōu)勢。6.2.2并購的動機、效應(yīng)及程序

（3）并購的程序準備階段目標企業(yè)的確定對目標企業(yè)進行價值評估確定收購價格、支付方式簽約產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和變更6.2.3并購績效并購績效從宏觀來看就是并購行為是否會創(chuàng)造價值，是否能優(yōu)化社會資源配置；從微觀上講就是并購能否提高公司的經(jīng)濟收益和投資者的收益。目前研究公司并購績效的主流方法是實證研究法，它又具體分為事件研究法、會計指標研究法、臨床診斷研究法和問卷調(diào)查研究法等6.2.3并購績效（1）國外研究現(xiàn)狀西方學者的主流理論一般認為并購可以增加企業(yè)的價值，優(yōu)化社會資源的配置。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學者從不同角度研究中國上市公司的并購現(xiàn)象，基本上是借鑒國外的實證研究方法，采用事件研究法和會計研究法衡量并購績效。6.2.4杠桿收購和管理層收購（1）杠桿收購（LBO）杠桿收購（leveragedbuy-out,簡稱LBO）是指收購企業(yè)以目標企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，通過大量舉債籌資，以向目標企業(yè)股東購買股權(quán)的高負債融資的收購行為。6.2.4杠桿收購和管理層收購杠桿收購的特點高風險高負債高收益6.2.4杠桿收購和管理層收購（2）管理層收購（MBO）與員工持股計劃（ESOP）管理層收購（managementbuy-out,簡稱MBO），是杠桿收購的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部管理者通過融資方式購買本公司的股份，從而獲得公司實際控制權(quán)的行為。6.2.4杠桿收購和管理層收購收購的主體是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。目標公司一般是具有巨大的潛力的企業(yè)。管理層收購往往通過債務(wù)融資來完成。管理層收購的特點6.2.4杠桿收購和管理層收購（3）員工持股計劃（ESOP）ESOP相關(guān)情況從員工持股計劃在美國產(chǎn)生的背景來看，員工持股產(chǎn)生的原因主要有：一是改良資本主義傳統(tǒng)的雇傭勞動關(guān)系；二是尋求相對的公平；三是推行人力價值的資本化；四是企業(yè)和工人自救。中國的ESOP情況在我國ESOP作為一種福利計劃，可以促進員工長期收入的提高，ESOP主要通過企業(yè)提供資金來促使職工持股，員工不需要投入全部購股資金。6.2.5并購的風險與反收購（1）并購的風險分析①并購戰(zhàn)略風險。②信息風險。③法律風險。④財務(wù)風險。⑤整合風險。⑥反并購的風險。6.2.5并購的風險與反收購（2）反收購①收購前的反收購策略持股結(jié)構(gòu)合理在章程中設(shè)置反收購條款“毒丸”計劃“降落傘”計劃6.2.5并購的風險與反收購（2）反收購②收購中的反收購策略回購目標公司股票帕克曼式防御戰(zhàn)略訴諸于法律焦土戰(zhàn)術(shù)尋找“白衣騎士”6.2.6企業(yè)并購后整合（1）并購后整合的重要性（2）并購后整合的風險①戰(zhàn)略整合面臨的風險②管理整合面臨的風險③人力資源整合面臨的風險④文化整合面臨的風險⑤并購后整合的其他風險(3)并購后整合的關(guān)鍵因素6.3目標企業(yè)的價值評估

6.3.1資產(chǎn)價值法（1）賬面價值法賬面價值法是指用總資產(chǎn)減去總負債的剩余部分，即股權(quán)權(quán)益或凈資產(chǎn)來決定并購價格的方法。（2）重置成本法重置成本法是指在評估資產(chǎn)時按評估資產(chǎn)的重置成本減去損耗或貶值來確定被評估資產(chǎn)價值的一種方法，常用于單項資產(chǎn)和特定用途資產(chǎn)的評估。（3）清算價值法清算價值法是通過估算目標企業(yè)的凈清算收入來確定并購價格的方法6.3.2市場法（1）市場法簡介市場法又稱為市場比較法或相對價值法，是比較市場上相像或相似的公司的公允價值，經(jīng)過類比分析、適當修正而得到目標公司價值的評估結(jié)果。市場比較法的基本模型如下：

Ｖ＝Ｘ×（

）6.3.2市場法（2）市盈率法市盈率反映的是企業(yè)股票收益和股票市場價值之間的關(guān)系。市盈率＝股票市值/股票收益＝每股價格/每股收益＝Ｐ/Ｅ6.3.2市場法（3）對市場法的簡評優(yōu)點一是數(shù)據(jù)容易取得，綜合性高；二是計算簡單，容易理解。缺點一是對市場有效性要求較高，價值乘數(shù)不僅與企業(yè)本身聯(lián)系密切，還受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響；二是對未來可能的增長沒有明確的概念，沒有明確需要多久公司能夠達到預(yù)期的目標。6.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（discountcashflowmodel,簡稱DCF）就是預(yù)測企業(yè)未來每期的現(xiàn)金流量以及資本成本，然后把每期的現(xiàn)金流以相對應(yīng)的資本成本作為貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，再將各期貼現(xiàn)值加總的值，作為企業(yè)價值的一種評估方法。6.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本模型：Ｖ為目標公司的價值；為自由現(xiàn)金流量；n為預(yù)測期；r為折現(xiàn)率；CV為第n年企業(yè)凈資產(chǎn)的變現(xiàn)值，即預(yù)測期末終值。6.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（2）模型中各參數(shù)的選擇①自由現(xiàn)金流量②折現(xiàn)率③預(yù)測期④預(yù)測期未終值（3）對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的簡評6.4資產(chǎn)重組6.4.1資產(chǎn)重組概述資產(chǎn)重組就是對運行效果不理想的資產(chǎn)組合進行重新配置對現(xiàn)有不合理的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的過程。資產(chǎn)重組是企業(yè)重組的核心。6.4.2資產(chǎn)剝離（1）含義所謂資產(chǎn)剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金、有價證券或其它資產(chǎn)的商業(yè)行為。6.4.2資產(chǎn)剝離（2）動因第一，資產(chǎn)作為買方企業(yè)的資源比作為賣方企業(yè)的資源更具價值；第二，資產(chǎn)明顯干擾賣方企業(yè)其他企業(yè)組合的運營。

6.4.2資產(chǎn)剝離（3）類型①按剝離的意愿劃分。②按剝離中出售資產(chǎn)的形式劃分。6.4.2資產(chǎn)剝離（4）方式第一，向控股股東出售資產(chǎn)，這是上市公司的控股集團內(nèi)部進行資產(chǎn)調(diào)整最常用的手段，在國內(nèi)上市公司這種資產(chǎn)剝離也最為普遍。第二，向非關(guān)聯(lián)公司出售資產(chǎn)，即將資產(chǎn)出售給無關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他企業(yè)。第三，管理層收購（MBO）。6.4.3企業(yè)分立（1）含義企業(yè)分立是指將母公司所擁有的子公司的股份按比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相同的新公司，從而在法律上和組織上將子公司從母公司分立出去。（2）形式根據(jù)原公司是否存續(xù)，可將公司的分立形式分成派生分立和新設(shè)分立兩種形式。6.4.4企業(yè)清算（1）企業(yè)清算的形式企業(yè)清算是企業(yè)在終止過程中，為保護債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，依法對企業(yè)的財產(chǎn)、債務(wù)等進行清查、變賣，分配剩余財產(chǎn)，以終結(jié)企業(yè)現(xiàn)有各種經(jīng)濟關(guān)系，依法取消其法人資格的行為。①清算按原因不同分為解散清算和破產(chǎn)清算②清算按法律程序不同分為普通清算和特別清算6.4.4企業(yè)清算（2）破產(chǎn)清算①破產(chǎn)的