財(cái)務(wù)管理第三章-福大MBA班

單元三

融資和資本結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期融資

--債權(quán)性融資

--股權(quán)性融資如何評(píng)估公司（項(xiàng)目）的資本成本？--債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本和WACC

杠桿作用--營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿作用

資本結(jié)構(gòu)理論

--MM理論

--資本機(jī)構(gòu)的權(quán)衡理論

--信號(hào)理論

--影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)的作用

產(chǎn)品市場(chǎng)要素市場(chǎng)生產(chǎn)單位消費(fèi)單位支付流產(chǎn)品流消費(fèi)支出產(chǎn)品與服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)資金流金融市場(chǎng)資金金融產(chǎn)品直接融資與間接融資間接融資：籌資者從銀行等金融機(jī)構(gòu)手中籌措資金，與金融機(jī)構(gòu)形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系或資本投資關(guān)系。最終投資者則投資于銀行等金融機(jī)構(gòu)，與其形成債權(quán)債務(wù)或其他投資關(guān)系。投資者籌資者

金融中介（如銀行〕資金資金存款憑證等貸款合同等內(nèi)部融資和外部融資

內(nèi)部融資：公司內(nèi)部營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，主要包括保留盈余和折舊。外部融資：公司通過(guò)外部資本市場(chǎng)籌集資金，如銀行貸款、發(fā)行股票、債券等。從融資順位理論及其西方國(guó)家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，超過(guò)60%以上的長(zhǎng)期資金是通過(guò)內(nèi)部融資來(lái)滿足的。參見(jiàn)教材P319資金

所有者權(quán)益資金：吸收直接投資發(fā)行普通股（新發(fā)或增發(fā)）公司留存收益（內(nèi)部融資）短期負(fù)債資金負(fù)債資金銀行借款企業(yè)債券（融資）財(cái)務(wù)租賃

混合性融資：優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)（可轉(zhuǎn)債等）債券的概念

債券是一種公開發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)證書，它證明債務(wù)發(fā)行人將依約按時(shí)向債券持有人定期支付利息并到期償還本金。依約還本付息債券的主要條款面值到期日票面利率擔(dān)保條款

優(yōu)先權(quán)條款償債基金條款贖回條款債券債券籌資債券合同中的限制性條款對(duì)發(fā)行新債的限制，以保護(hù)老債權(quán)人的安全發(fā)放現(xiàn)金股利的限制，以保證債務(wù)人有足夠的流動(dòng)性，防止債務(wù)人轉(zhuǎn)移資金給其股東。對(duì)公司投資行為的限制，防止債務(wù)人增大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司購(gòu)并的限制。債券的類型

浮動(dòng)利率債券和固定利率債券可贖回債券和不可贖回債券債券的評(píng)級(jí)機(jī)制美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和穆迪公司的評(píng)級(jí)制度級(jí)別越低，風(fēng)險(xiǎn)越大，利率越高BB級(jí)以上為投資級(jí)，以下為投機(jī)級(jí)債券中國(guó)人民銀行認(rèn)可的債券評(píng)級(jí)公司：中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司大公國(guó)際資信評(píng)估有限責(zé)任公司深圳資信評(píng)估公司云南資信評(píng)估事務(wù)所長(zhǎng)城資信評(píng)估有限責(zé)任公司上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司上海新世紀(jì)投資服務(wù)公司遼寧省資信評(píng)估公司福建省培訓(xùn)評(píng)級(jí)委員會(huì)債券評(píng)級(jí)符號(hào)穆迪Moody標(biāo)準(zhǔn)普爾氏（S&P）

Aaa AAA Aa AA A A Baa BBB Ba BB B B Caa CCC Ca CC C C債券更新的決策—何時(shí)行使贖回權(quán)？利率下調(diào)時(shí)行使贖回權(quán)原因：

稅負(fù)降低利率風(fēng)險(xiǎn)增加財(cái)務(wù)彈性公司的利率預(yù)測(cè)能力債券發(fā)行者何時(shí)回購(gòu)債券當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值接近回購(gòu)價(jià)格時(shí)，發(fā)行者更可能回購(gòu)債券。但某些債券很難觀測(cè)到其市場(chǎng)價(jià)值。如果一個(gè)發(fā)行者目的是要實(shí)現(xiàn)其權(quán)益的最大化，那么他就應(yīng)該將其發(fā)行的債券的價(jià)值控制在最低水平。如果債券發(fā)行者在市場(chǎng)價(jià)值低于回購(gòu)價(jià)格就回購(gòu)債券，那么就相當(dāng)于發(fā)行者向債券投資者支付了資本利得。如果一個(gè)發(fā)行者在債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)了回購(gòu)價(jià)格時(shí)還不回購(gòu)債券，這就不大合適了。。因此，可回購(gòu)債券只要其市場(chǎng)價(jià)值（假定是不可回購(gòu)時(shí)），超過(guò)回購(gòu)價(jià)格時(shí)，發(fā)行者就應(yīng)該回購(gòu)。債券籌資

例某公司現(xiàn)有債券1000萬(wàn)元，票面利息率16％，剩余期限5年。公司準(zhǔn)備用1050萬(wàn)元的價(jià)格贖回現(xiàn)有債券，代之以票面利息率10％的新債券。公司所得稅稅率為40％。債券籌資（換債）收入：發(fā)行新債1050萬(wàn)元節(jié)稅50×0.4＝20萬(wàn)元

節(jié)約利息(0.16×1000－0.10×1050)×(1－0.4)＝33萬(wàn)元支出贖回舊債1050萬(wàn)元

5年后多還本金50萬(wàn)元凈現(xiàn)值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％)

－50×0.747

＝20＋138.996－37.363＝121.63萬(wàn)元債券籌資的利弊利：債權(quán)人一般不參與企業(yè)決策成本低于普通股與優(yōu)先股有稅收屏蔽作用弊：必須按時(shí)還本付息，容易導(dǎo)致破產(chǎn)提高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高了股東的期望報(bào)酬率，增大公司管理人員的工作難度債務(wù)合同可能限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策普通股股東的權(quán)利投票表決權(quán)：用手投票表決權(quán)--委托表決權(quán)：中國(guó)第一例委托表決權(quán)案例--勝利股份案例用腳投票：股票轉(zhuǎn)讓權(quán)剩余收益分配權(quán)剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)發(fā)審會(huì)當(dāng)然委員為：中國(guó)證監(jiān)會(huì)首席稽查、首席律師、首席會(huì)計(jì)師、上交所和深交所總經(jīng)理；發(fā)審會(huì)其他委員國(guó)家宏觀調(diào)控部門專家8名；專業(yè)經(jīng)濟(jì)部門專家8名；證監(jiān)會(huì)專業(yè)人員15名；證交所專家6名；國(guó)有銀行專家5名；工商聯(lián)專家1名；中科院、社科院專家5名；專業(yè)協(xié)會(huì)專家8名；證券業(yè)專家8名；大學(xué)教授3名。中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)發(fā)審會(huì)投票表決：同意票數(shù)達(dá)到出席會(huì)議委員人數(shù)的2/3即為通過(guò)；未能達(dá)到出席會(huì)議委員人數(shù)2/3即為不通過(guò)。公司應(yīng)當(dāng)出具不與發(fā)審會(huì)委員私下接觸的承諾函。未出具承諾函的公司，發(fā)審會(huì)將不審核其發(fā)行申請(qǐng)。上市輔導(dǎo)核準(zhǔn)制與額度管理配股

證監(jiān)會(huì)在“關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知”里指明：

配股是公司發(fā)行新股的形式之一。但由于股東可以以低于市價(jià)的價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，因此，供（配）股權(quán)是有價(jià)值的。優(yōu)先股的發(fā)展

可參與優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股案例：百富勤BNP百富勤發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證的實(shí)質(zhì)和影響因素到期日的長(zhǎng)短無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變異數(shù)股價(jià)與認(rèn)股價(jià)之間的差距股息認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券公司為什么發(fā)行可轉(zhuǎn)債？深交所：上交所絲綢轉(zhuǎn)1南化轉(zhuǎn)債茂煉轉(zhuǎn)債陽(yáng)光轉(zhuǎn)債鞍鋼轉(zhuǎn)債民生轉(zhuǎn)債萬(wàn)科轉(zhuǎn)債虹橋轉(zhuǎn)債絲綢轉(zhuǎn)2水運(yùn)轉(zhuǎn)債燕京轉(zhuǎn)債認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展過(guò)程分析1992年，我國(guó)深圳寶安集團(tuán)發(fā)行了我國(guó)第一只可轉(zhuǎn)換公司債券1993年11月中紡機(jī)B股在境外（瑞士）發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，此后，深南玻B股、慶玲汽車、鎮(zhèn)海煉油、華能國(guó)際和中國(guó)移動(dòng)也在國(guó)際資本市場(chǎng)相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券1997年3月25日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，該辦法明確了上市公司以及非上市重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)均可發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券1997年12月，南寧化工、吳江絲綢和茂名石化被國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券試點(diǎn)企業(yè)中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展過(guò)程分析2000年起，上市公司成為可轉(zhuǎn)換公司債券試點(diǎn)和實(shí)施的主要對(duì)象，2000年初，虹橋機(jī)場(chǎng)13.5億元可轉(zhuǎn)換公司債券和鞍鋼新軋15億元可轉(zhuǎn)換公司債券成功發(fā)行并上市交易2001年4月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，掀開了可轉(zhuǎn)換公司債券在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的新篇章2002年4月18日，江蘇陽(yáng)光股份有限公司8.3億元可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行，成為該實(shí)施辦法頒布后中國(guó)證券市場(chǎng)第一家發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的上市公司。

發(fā)行動(dòng)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)，損害債權(quán)人?？赊D(zhuǎn)債則將二者利益捆綁在一起。甜心理論，吸引投資者解決信息不對(duì)稱連續(xù)融資理論發(fā)行成本過(guò)度投資成本可轉(zhuǎn)債是免費(fèi)的午餐？融資人：作為債券，利率低；若轉(zhuǎn)為股票，無(wú)需還本付息。投資人：行情不好，作為債券可還本付息行情轉(zhuǎn)好，轉(zhuǎn)為股票可獲得資本利得收益深寶安可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行總量：人民幣5億元，全部公開發(fā)行；期限：3年，1993年1月1日-95年12月31日利息：年息3%，每年支付利息一次；發(fā)行價(jià)格：按面值發(fā)行，每張面值5000元；換股：自1993年6月1日起至到期日前，持有人可自行轉(zhuǎn)換為公司的普通股，轉(zhuǎn)換價(jià)格為19.39元。最后的免費(fèi)午餐

最后的免費(fèi)午餐券種發(fā)行年份年利率%信用等級(jí)浦投債券1994年15+保值A(chǔ)+石化債券1995年15AA-鐵路債券1995年15AAA華北電力1995年15AA浦東建設(shè)1995年15AAA深寶安1993年395年12月31日到期時(shí)，公司收盤價(jià)約為3元。從2001年——2003年我國(guó)債券市場(chǎng)（國(guó)債9,584億；企業(yè)債券808億）租賃融資經(jīng)營(yíng)租賃：期限短，出租者需多次出租租賃物才能盈利出租方負(fù)責(zé)租賃物的維修保養(yǎng)承租方可提前解除租約融資租賃：期限長(zhǎng)(完全租賃),出租方有可能一次性盈利租賃合同穩(wěn)定，一般不能提前解除租約租賃期滿后承租方可續(xù)租,購(gòu)買或退還租賃物。融資租賃的類型直接租賃售后租回租賃杠桿租賃案例：廈門航空公司的選擇融資租賃的類型租賃的合理動(dòng)機(jī)租賃與舉債購(gòu)買的決策二、資金成本的確定1、資金成本的概念和作用資金成本是指資金的價(jià)格,也是投資者在公司現(xiàn)行運(yùn)作中所要求的回報(bào)率。這一回報(bào)率是由公司的現(xiàn)有資產(chǎn)（即投資項(xiàng)目）的風(fēng)險(xiǎn)決定的，是公司運(yùn)作時(shí)的加權(quán)平均資金成本。在融資決策中，資金成本的作用主要表現(xiàn)在：--資金成本是影響籌資總額的主要原因；

--是選擇資金來(lái)源的主要依據(jù)；

--選擇籌資方式的主要依據(jù)；

--是確定最佳資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。在投資決策中，資金成本的作用主要表現(xiàn)為：--資本成本是對(duì)投資方案進(jìn)行評(píng)價(jià)、檢驗(yàn)其是否具備經(jīng)濟(jì)可行性的基本尺度。在投資決策中，項(xiàng)目的資金成本主要取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相似，可以直接利用公司當(dāng)前的資本成本作為新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。但是，如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不同，則不可以。因此，能否直接利用公司當(dāng)前的資本成本（WACC）作為新項(xiàng)目資本預(yù)算的折現(xiàn)率，主要取決于以下兩個(gè)假設(shè)是否能滿足：

新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有的投資風(fēng)險(xiǎn)相若。新方案的融資不會(huì)影響公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。2、資金成本的計(jì)算（1）債務(wù)資金成本的計(jì)算

其中：f表示發(fā)行費(fèi)用率；

T表示企業(yè)的邊際稅率。實(shí)際上就是債券的票面利息率。如果不考慮發(fā)行費(fèi)用的話，公式就簡(jiǎn)化為

例：

假設(shè)某公司發(fā)行期限5年的債券，票面值1000元，利息率6%，發(fā)行費(fèi)用率2%，所得稅率30%，本金于5年后到期時(shí)一次性償還。根據(jù)前面的公式計(jì)算，該債券的資金成本為多少？

如果債券發(fā)行價(jià)格900元，結(jié)果會(huì)發(fā)生什么樣的變化？2、資金成本的計(jì)算（2）優(yōu)先股資金成本的計(jì)算

其中：P表示優(yōu)先股現(xiàn)行市價(jià)；

D表示每年支付的優(yōu)先股股息；

R表示優(yōu)先股資金成本。注意：（1）優(yōu)先股資金成本公式不進(jìn)行稅收調(diào)整；（2）由于優(yōu)先股股東在企業(yè)清算時(shí)的求償權(quán)在債權(quán)之后，風(fēng)險(xiǎn)比較大，要求比較高的回報(bào)率；此外股利從凈利潤(rùn)中支付，不具備抵稅效用，因此，其成本較債券高。

例：

某企業(yè)按面值發(fā)行100萬(wàn)元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)用率4%，每年支付12%的股利，那么該優(yōu)先股的資金成本是多少？2、資金成本的計(jì)算（3）權(quán)益成本的計(jì)算方法一：CAPM法方法二：債券收益加風(fēng)險(xiǎn)貼水法資金成本通常包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩個(gè)部分。方法三：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法2、資金成本的計(jì)算（4）WACC的計(jì)算計(jì)算出各種籌資方式的資金成本之后，我們可以根據(jù)某些標(biāo)準(zhǔn)每種資金賦予一個(gè)權(quán)重，再計(jì)算出加權(quán)平均的資金成本（WACC），以公式表示為：資本成本加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例：某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：數(shù)額成本比例加權(quán)成本債務(wù)3000萬(wàn)6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬(wàn)10.2%10%1.02%

普通股6000萬(wàn)14.0%60%8.40%

總計(jì)10000萬(wàn)100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。案例：福建南紙股份有限公司2000年初始，公司為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)、低耗的目標(biāo)萬(wàn)元，利用生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)紙的優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃籌集資金用于（1）公司第二造紙車間3#、4#紙機(jī)技項(xiàng)目；（2）建設(shè)75萬(wàn)畝速生豐產(chǎn)造紙?jiān)狭只仨?xiàng)目；（3）公司廢紙脫墨漿系統(tǒng)增加150噸/日生產(chǎn)能力技改項(xiàng)目等三個(gè)項(xiàng)目?？們H額約為23174萬(wàn)元。案例：福建南紙股份有限公司方案一：配售新股，每股配股價(jià)格為8.5元，每股發(fā)行費(fèi)用約為0.19元，公司力圖保持2000年資產(chǎn)負(fù)債水平下的可持續(xù)增長(zhǎng)率、股利增長(zhǎng)率和股利分配方案。資金成本為12.59%案例：福建南紙股份有限公司方案二：發(fā)行新的企業(yè)債券，每張面值1000元，票面利率為3.78%。期限3年,每年付息一次,發(fā)行費(fèi)用約為發(fā)行金額的1.2%;配售新股，每股配股價(jià)格為8.5元，每股發(fā)行費(fèi)用約為0.19元，公司力圖保持2000年資產(chǎn)負(fù)債水平下的可持續(xù)增長(zhǎng)率、股利增長(zhǎng)率和股利分配方案。資金成本為12.37%案例：福建南紙股份有限公司方案三：公司先用歷年累計(jì)的未分分配利潤(rùn)共計(jì)6237萬(wàn)元滿足項(xiàng)目所需資金；配售新股；發(fā)行新的企業(yè)債券。資金成本為12.32%資本成本與投資決策在很多情況下，加權(quán)平均資本成本是企業(yè)項(xiàng)目貼現(xiàn)率的合理選擇。利用加權(quán)平均資本成本要注意：新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度應(yīng)與企業(yè)目前的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況相當(dāng)。企業(yè)新投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)不變。多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，對(duì)不同經(jīng)營(yíng)方向可考慮不同的WACC。資本成本與投資決策利用加權(quán)平均資本成本要注意：如果新項(xiàng)目將導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化，應(yīng)重新考慮資本成本。如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與原經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著不同，應(yīng)重新考慮資本成本。零支出的短期負(fù)債不必考慮其資本成本，暫時(shí)性的短期借款成本有時(shí)也可忽略，重要的、影響長(zhǎng)遠(yuǎn)的長(zhǎng)期性短期借款的成本要考慮。

A公司資產(chǎn)2000萬(wàn)（股本，20萬(wàn)股）收入2000萬(wàn)2200萬(wàn)成本固00

變1800萬(wàn)1980EBIT200萬(wàn)220萬(wàn)利息00稅前利潤(rùn)200萬(wàn)220萬(wàn)稅（30%）60萬(wàn)66萬(wàn)稅后凈利140萬(wàn)154萬(wàn)EPS7元7.7元10%

B公司資產(chǎn)2000萬(wàn)（股本1000萬(wàn)，10萬(wàn)股；負(fù)債1000萬(wàn)，i為8%）收入2000萬(wàn)2200萬(wàn)成本固900900

變900萬(wàn)990EBIT200萬(wàn)310萬(wàn)利息8080稅前利潤(rùn)120萬(wàn)230萬(wàn)稅（30%）36萬(wàn)69萬(wàn)稅后凈利84萬(wàn)161萬(wàn)EPS8.4元16.1元10%10%10%55%93%三、杠桿作用1、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)業(yè)杠桿作用

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指公司在不舉債情況下的營(yíng)運(yùn)風(fēng)或營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素

--產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)定性

--要素市場(chǎng)的穩(wěn)定性

--產(chǎn)品成本中固定成本的比例

--企業(yè)的應(yīng)變能力與調(diào)整能力營(yíng)業(yè)杠桿，是指由于固定性經(jīng)營(yíng)成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。固定成本越高，利潤(rùn)的波動(dòng)性越大。營(yíng)業(yè)杠桿度營(yíng)業(yè)杠桿度，又稱經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，以DOL表示，是用來(lái)衡量營(yíng)業(yè)杠桿大小的指標(biāo)，即衡量公司息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售量變化的敏感度，具體指的是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)杠桿

營(yíng)業(yè)杠桿度企業(yè)稅息前收益隨企業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)杠桿

因?yàn)椋篍BIT＝銷售收入－總成本

＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ

所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

營(yíng)業(yè)杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系營(yíng)業(yè)杠桿只是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。但是，營(yíng)業(yè)杠桿本身并不是變化的原因，即使企業(yè)沒(méi)有營(yíng)業(yè)杠桿作用，同樣要面臨其他企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。準(zhǔn)確地說(shuō)，營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有當(dāng)銷售和成本變動(dòng)的情況下才會(huì)被激活。同時(shí)，它具有放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿作用

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指因公司使用負(fù)債而使股東額外增加的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用具有固定性財(cái)務(wù)支付的資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或使普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿度財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性財(cái)務(wù)支付的存在而導(dǎo)致股東權(quán)益變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿度，又稱財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，以DFL表示，指每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的敏感性，是普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的源泉財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿

因?yàn)椋篍PS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)

所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的合并--總杠桿通過(guò)EBIT，可以將營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合起來(lái)考慮，也就是說(shuō)，直接考察銷售收入變動(dòng)對(duì)每股收益的影響。因此，總杠桿就是由于固定性經(jīng)營(yíng)成本和固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。防止EPS陷阱

總（復(fù)合）杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)總杠桿

定義為總杠桿，則有：

即總杠桿為經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的乘積。代入經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的表達(dá)式后有：銷售收入減：經(jīng)營(yíng)成本固定性經(jīng)營(yíng)成本變動(dòng)性經(jīng)營(yíng)成本EBIT減：利息稅前利潤(rùn)減：所得稅稅后凈利EPS營(yíng)業(yè)杠桿作用和企業(yè)（營(yíng)業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿作用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿和總風(fēng)險(xiǎn)X杠桿組合的反向策略

營(yíng)業(yè)杠桿（營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）財(cái)務(wù)杠桿（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）高低高四、資本結(jié)構(gòu)的決策1、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)理論資本成本krs公司價(jià)值V負(fù)債權(quán)益比B/SB*rWACCrBrB-債務(wù)成本rs-負(fù)債公司里的權(quán)益成本r0-無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本B-債務(wù)價(jià)值S-負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值負(fù)債權(quán)益比B/S2、MM定理

MM定理有一系列實(shí)質(zhì)上的前提：（1）企業(yè)的投資政策和籌資決策相互獨(dú)立；（2）沒(méi)有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅；（3）沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；（4）資本市場(chǎng)充分有效，等。定理I：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。定理II：股票每股預(yù)期收益率等于同處一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化比率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的總價(jià)值圖示公司價(jià)值（選擇1）公司價(jià)值（選擇2）負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值MM理論(無(wú)稅)krsVB/SB/SrWACCrBr0

rB-債務(wù)成本rs-負(fù)債公司里的權(quán)益成本r0-無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本B-債務(wù)價(jià)值S-負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值

有稅狀態(tài)下的MM定理定理I

公司價(jià)值隨債務(wù)杠桿的提高而增加；

VL=VU+TCB定理IIrS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)

其中：rB

為利率，即債務(wù)成本；

rs

為負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

r0

為無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本；

Bis為債務(wù)價(jià)值；

SLis為負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值；資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值稅收負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值稅收稅收稅收資本結(jié)構(gòu)理論如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本;公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等資本結(jié)構(gòu)理論上述種種“摩擦”將妨礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn)。因此，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用現(xiàn)實(shí)社會(huì)中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而影響股東財(cái)富的價(jià)值。

MM命題的意義就在于，讓我們了解現(xiàn)實(shí)中哪些因素不符合其基本假設(shè)，這些因素就會(huì)影響