經(jīng)緯恒潤 首次覆蓋報告：深耕汽車電子產(chǎn)業(yè)擁抱智能駕駛時代

公司研究|信息技術(shù)|軟件與服務(wù)88326)首次覆蓋報告究報告深耕汽車電子產(chǎn)業(yè)，擁抱智能駕駛時代致力于成為國際一流綜合型的電子系統(tǒng)科技服務(wù)商，成長空間廣闊技術(shù)水平及市場地位在國內(nèi)供應(yīng)商中處于領(lǐng)先全球汽車產(chǎn)業(yè)向智能化、網(wǎng)聯(lián)化和電動化方向發(fā)展，市場潛力巨大球汽車電子規(guī)模將達到21399億元，erR盈利預(yù)測與投資建議公司致力于成為國際一流綜合型電子系統(tǒng)科技服務(wù)商、智能網(wǎng)聯(lián)汽車全棧式解決方案供應(yīng)商和高級別智能駕駛MaaS解決方案領(lǐng)導(dǎo)者。預(yù)測公司風(fēng)險提示EEEE每股收益(元)PE)31.6198.37 75 1 32.6942.28 96.41 131.38資料來源：Wind，國元證券研究所52周最高/最低價(元)A股流通股(百萬股)：A股總股本(百萬股)：流通市值(百萬元)：總市值(百萬元)：739.86.204/195/297/88/179/26資料來源：Wind分析師耿軍軍097188-1856097188-1856gjunjungyzqcomcnzqcomcnngyutinggyzqcomcn2/2/30 圖4：公司歸母凈利潤及增速(單位：億元) 5 2圖13：全球和中國汽車電子市場規(guī)模(單位：億元) 12 14 30 表5：公司收入拆分(單位：百萬元) 26 4/4/30力于成為國際一流綜合型的電子系統(tǒng)科技服務(wù)商、智能網(wǎng)聯(lián)汽車全棧式解決方案供RX資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所港等無人運輸領(lǐng)域客戶。30圖2：公司三位一體的業(yè)務(wù)布局資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所2、圖3：公司主營業(yè)務(wù)收入及增速(單位：億元)高級別智能駕駛整體解決方案研發(fā)服務(wù)及解決方案電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)YoY404040303302020100%02018201920202021201820192020資料來源：公司公告，Choice，國元證券研究所2.0歸母凈利潤YoY300%5200%100%00.50.0-0.50%-200%-300%-400%2018 220192020 202020212021 -500%資料來源：Choice，國元證券研究所2018-2021年，電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為59.49%、66.10%、致的產(chǎn)品需求強勁和客戶對于公司技術(shù)領(lǐng)先的認可引起的銷售增長。研發(fā)服務(wù)及解30決方案主要為不同行業(yè)客戶提供貫穿電子電氣系統(tǒng)開發(fā)的多種解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)，近四年收入穩(wěn)中有升。高級別智能駕駛整體解決方案占主營業(yè)務(wù)收入比例較低但增增長點。圖5：2021年公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)研發(fā)服務(wù)及解決方案高級別智能駕駛整體解決方案高級別智能駕駛整體解決方案，1.21%研發(fā)服務(wù)及解決方案，21.79% 電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)，77.00%資料來源：Choice，國元證券研究所務(wù)毛利率的下降主要由于收入占比較高的幾個產(chǎn)品的毛利率下降以及行業(yè)內(nèi)全類別電子產(chǎn)品整體毛利率降低導(dǎo)致；高級別智能駕駛整體解決方案業(yè)務(wù)的毛利率下降主業(yè)務(wù)交付中實體硬件產(chǎn)品占比提升。圖6：公司主營業(yè)務(wù)毛利率及凈利率情況凈利率2018201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：Choice，公司招股說明書，國元證券研究所電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)研發(fā)服務(wù)及解決方案高級別智能駕駛整體解決方案100%80%60%40%20%0%2018202020192021201820202019資料來源：Choice，國元證券研究所30主，務(wù)招導(dǎo)年和2019年公司管理費用率較高主要系股份支付費用和廠房搬遷的離職補償?shù)却螅汗局饕M用率概況20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務(wù)費用率2018201920202021201820192020資料來源：Choice，國元證券研究所圖9：公司主要財務(wù)指標概況2018201920202021100%80%60%40%20%資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債率ROE(攤薄)ROE(加權(quán))-20%資料來源：Choice，國元證券研究所，表，北京航空航天大學(xué)自動30資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所ADASAPCUTBOX用車車表1：募投項目情況序號項目名稱項目投資資額(萬元)擬投入募集資金(萬元)1子生產(chǎn)基地項目7.2422中心建設(shè)項目3力提升項目748.1144資金66計89801.74資料來源：公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所//30本次發(fā)行實際募集資金不能滿足募集資金投資項目建設(shè)的資金需求時，由公司董事聚企業(yè)核心員工，充分調(diào)動工作熱情術(shù)人員和研發(fā)人員采取結(jié)合組織績效和個人績效的績效管理機制，定期對薪酬體系與薪資水平進行市場化調(diào)整并給予核心技術(shù)人才的持續(xù)吸引。表2：對股權(quán)激勵會計處理進行追溯調(diào)整后的具體攤銷過程情況銷費用7年8年9年萬元0年1年06.90萬元2年萬元3年83.83萬元4年萬元.92萬元計萬元資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所，件供應(yīng)商帶來了可觀的市場空間。圖11：汽車電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所包車制造業(yè)，最終在出行和運輸服務(wù)等行業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品應(yīng)用。電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和強有力的政策支持。在汽車電子產(chǎn)品表3：汽車電子行業(yè)相關(guān)政策梳理名稱頒布單位內(nèi)容02《車聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)建設(shè)指南》3標準的研制。09《關(guān)于加強車聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全工作的通08《關(guān)于科技創(chuàng)新驅(qū)動加快的意見》部裝備等自主研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。04《智能網(wǎng)聯(lián)汽車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準入管理指南(試行)》(征求意見稿)應(yīng)滿足數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全、軟件升級等方面的功能與規(guī)范要求。11《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》2025年，新能源汽車新車銷量占比將達到20%，高度自動駕駛汽車實現(xiàn)限定區(qū)域和11《關(guān)于建設(shè)世界一流港口12(智能網(wǎng)聯(lián)汽車)發(fā)展行動計劃》國網(wǎng)絡(luò)12《國家車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標準體系建設(shè)指南(智能網(wǎng)聯(lián)汽車)》通信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展。05源汽車同國際先進水平接軌。資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，艾瑞咨詢，公司招股說明書，國元證券研究所圖12：2017-2021年中國汽車銷量情況(單位：萬輛)3500300025002000150010005000乘用車乘用車20172018201920202021資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，艾瑞咨詢，國元證券研究所圖13：全球和中國汽車電子市場規(guī)模(單位：億元)全球汽車電子市場規(guī)模中國汽車電子市場規(guī)模2500020000150001000050000201720182019202020212022資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，公司招股說明書，國元證券研究所內(nèi)的汽車電子相關(guān)產(chǎn)品的需求也有望快速增長。20年，中國乘用車新車前視系統(tǒng)(即公司ADAS產(chǎn)品)裝圖14：2019-2025年中國乘用車前視系統(tǒng)裝配量和裝配率180016001400120010008006004002000前視系統(tǒng)裝配量(萬輛)前視系統(tǒng)裝配率(%)2019202020212022E2023E2024E2025E70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所技術(shù)升級推動汽車行業(yè)向智能化和自動化的方向發(fā)展。整車性能的提升有賴于不斷統(tǒng)化及模塊化的趨勢日益明顯。圖15：汽車電子行業(yè)產(chǎn)品矩陣資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所業(yè)和信息化部印發(fā)《車聯(lián)網(wǎng)(智能網(wǎng)聯(lián)汽車)產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃》，提出：2020年裝配率達到60%以上的行動目標。未來汽車電動化、智。圖16：1970-2025年乘用車汽車電子成本占比70%60%50%40%30%20%10%0%197019901980201519701990198020152000資料來源：賽迪智庫，公司招股說明書，國元證券研究所龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代。根據(jù)賽迪智庫《2030中國汽車電子圖17：汽車電子一級供應(yīng)商全球市場規(guī)模占比(2020.4)日本電裝德爾福偉世通法雷奧16.60%16.60%47.90%9.80%7.70%10.80%3.60%3.60%資料來源：賽迪智庫，公司招股說明書，國元證券研究所圖18：中國乘用車新車前視系統(tǒng)十大供應(yīng)商市占率(2020)日本電裝博世安波福大陸經(jīng)緯恒潤采埃孚6.50%6.50%3.50%3.60%4.30%25.70%7.70%19.90%8.20%18.20%資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所。供端到端的智能移動解決方案、主動安全和自動駕駛技術(shù)。件及配件等。公共汽車、拖車和農(nóng)業(yè)機械提供制動系統(tǒng)。術(shù)壁壘，進入國內(nèi)外汽車電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)產(chǎn)業(yè)報告-國內(nèi).競爭力分析：研發(fā)打造競爭優(yōu)勢，客戶開拓成效顯著業(yè)務(wù)包括汽車電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)與高端裝備電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)，為汽車、業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為實現(xiàn)高級別智能駕駛系統(tǒng)出行即服務(wù)(MaaS)解決方案的商業(yè)化運營，公司開發(fā)了單車智能解決方案、智能車隊運營管理解決方案和車-云數(shù)據(jù)中心解決方案。務(wù)概況資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所公司智能駕駛電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)圍繞汽車智能化展開，主要包括先進輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)、智能駕駛域控制器(ADCU)、車載高性能計算平臺(HPC)、毫米波雷達成針對不同等級智能駕駛功能需求的平臺er資料來源：佐思汽研，國元證券研究所，公司已完成四代先進輔助駕駛系統(tǒng)的迭代，不僅實現(xiàn)了基本的輔助駕汽紅旗H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越Pro/新繽越/帝豪、一汽解放圖21：公司ADAS、ADCU、HPC產(chǎn)品可實現(xiàn)多種智能駕駛功能資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所ADAS產(chǎn)品在未來有望實現(xiàn)快速增長。根據(jù)佐思汽研的圖22：2020年國內(nèi)自主品牌乘用車前視系統(tǒng)供應(yīng)商市占率4.9%5.7%10.5%10.7%16.7%43.3%資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所根據(jù)高工智能汽車研究院的數(shù)據(jù)，2022年1-6月中國市場(不含進出口)乘用車新著下半年更多本土方案實現(xiàn)前裝上車，這個數(shù)字還將快速上升。車網(wǎng)聯(lián)化技術(shù)趨勢展開，主要包括遠程通訊控制器(T-BOX)和網(wǎng)關(guān)(GW)等。T-BOX產(chǎn)品能夠為整車提供數(shù)據(jù)傳輸、故障監(jiān)控、遠程、發(fā)動機啟動)、熱點共享、語音、數(shù)字鑰匙、空中下載等GVXTBOX車聯(lián)網(wǎng)功能的基礎(chǔ)年X圖23：公司智能網(wǎng)聯(lián)電子產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，國元證券研究所N計可以持續(xù)優(yōu)化。公司網(wǎng)關(guān)(GW)產(chǎn)品具有平臺化特點，可以根據(jù)客戶在網(wǎng)絡(luò)拓撲結(jié)LJTW00/30資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖26：2020年T-BOX產(chǎn)品裝配量情況(單位：萬輛)裝配量14%12%10%8%6%4%2%0%140120100806040200資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所11/30圖27：2022年1-4月中國商用車T-BOX供應(yīng)商市占率網(wǎng)絡(luò)斯特潤晟星潤晟星息3.3%33.3%3.6%4.2%21.4%5.7%6.6%12.7%11.8%12.4%聯(lián)創(chuàng)汽車電子馳智能資料來源：佐思汽研，國元證券研究所現(xiàn)獨立式、智能天線式、多通信模組集成式等多種形態(tài)。功能接口包5GSA/NSA、需TBOX續(xù)保持上升。重司同中國商飛、中國中車等高端裝備領(lǐng)域客戶和日照港等無人運輸領(lǐng)域客戶。22/30戶概況資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所公司不斷擴大產(chǎn)品應(yīng)用范圍、持續(xù)提升市場份額提供有力支撐。圖29：2021年前5大客戶銷售金額和占主營收入比例(單位：億元)9876543210銷售金額占主營收入比例中國第一汽車集團上海汽車工業(yè)集團北京汽車集團客戶A浙江吉利控股集團30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告，國元證券研究所33/30有效促進公司進一步的客戶開拓。達到3570人，相較于2020年底的2734人增加了圖30：2020年和2021年公司員工數(shù)量(單位：人)40003500300025002000150010005000技術(shù)人員和研發(fā)人員其他人員202020212020資料來源：公司招股說明書，Choice，國元證券研究所圖31：2018-2021年研發(fā)費用及占比(單位：億元)研發(fā)費用期間總費用987654321020182019202020182019202154%52%50%48%46%44%42%40%資料來源：Choice，國元證券研究所的技術(shù)成果與所處的電子系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，商業(yè)化形成了先進輔助駕駛系統(tǒng)口MaaS解決方案為代表的高級別智能駕駛整體解決方案，得到了國內(nèi)外行業(yè)客群并且公司還參編道路車輛功能安全相關(guān)國家標準4項，推動行業(yè)標準建立。公司榮國專利優(yōu)秀獎等榮譽。44/30表4：公司部分獲獎情況獎時間獎名稱頒發(fā)單位11用102020年度中國汽車工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎科技進業(yè)化102020年度中國汽車工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎技術(shù)發(fā)路車智能融合感知與協(xié)同控制關(guān)鍵技術(shù)及應(yīng)用護方法和裝置資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所55/304.盈利預(yù)測與投資建議名整車制造商和一級供應(yīng)商。公司的電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)可以具體細分為車身和舒適源和動力系統(tǒng)電子產(chǎn)品、高端裝備電子產(chǎn)品和汽車電子產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)。2020-2020-2021年分別為26.62%、27.55%，預(yù)測未來三年將保持在2021年的水2.研發(fā)服務(wù)及解決方案：公司研發(fā)服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)主要包括汽車電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)與高端裝備電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)，為不同行業(yè)客戶的電子系統(tǒng)研發(fā)過程提3.高級別智能駕駛整體解決方案：公司針對特定場景為客戶提供有條件自動駕駛解決方案和車-云數(shù)據(jù)中心解決方案等，實現(xiàn)了高級別智能駕駛系統(tǒng)出行即服務(wù)未來66/30表5：公司收入拆分(單位：百萬元)202020212022E2023E2024E1002.12.82%2%5%4%3%2%研發(fā)服務(wù)及解決方案%2%8%7%.81%.01%.27%決方案8%.97%0%5%4%6%2382%計7508.701%9%資料來源：Wind，國元證券研究所表6：可比公司估值情況股票代碼公司簡稱(元)(億元)300496.SZ中科創(chuàng)達1.2705.62002920.SZ德賽西威6900.51002906.SZ華陽集團.533544.88703.51------45688326.SH經(jīng)緯恒潤01622.09.08資料來源：Wind，國元證券研究所注：可比公司均采用Wind一致預(yù)期，收盤價的日期為2022年9月29日77/30、補短板具有重要的意義。業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和強有力的政策支持，公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展迎來場機遇。予“增持”評級。圖32：經(jīng)緯恒潤上市以來PS-Band資料來源：Wind，國元證券研究所88/305.風(fēng)險提示復(fù)，可能會對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生一定影響；形；汽集團、安通林等國內(nèi)外知名大型整車廠或一級供應(yīng)商存在業(yè)務(wù)關(guān)系。2018-況，將對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響；來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；濟擾動都會對我國汽車生產(chǎn)和消費帶來影響。如果下游汽車消費市場出現(xiàn)大規(guī)模的不景氣及停產(chǎn)減產(chǎn)情況，可能給公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大不利影響；敏銳的市場洞察力并持續(xù)進行研發(fā)投入，不斷調(diào)整優(yōu)化相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的性能99/30資資產(chǎn)負債表單單位:百萬元利利潤表單單位:百萬元會計年度202020212022E2023E2024E會計年度202020212022E2023E2024E流動資產(chǎn)3105.203366.957601.968618.629772.38營業(yè)收入2478.753262.364208.705584.617203.78現(xiàn)金846.84937.054592.904759.884964.39營業(yè)成本1666.872255.082908.973868.614997.56應(yīng)收賬款760.87623.61787.871037.061319.01營業(yè)稅金及附加14.2115.9118.9423.4628.09其他應(yīng)收款17.3818.0822.7329.6037.46營業(yè)費用178.99194.88222.22289.28366.67預(yù)付賬款34.5046.5659.6378.92101.45管理費用180.75214.44264.31345.69437.99存貨882.641359.911692.152185.232724.88研發(fā)費用352.28456.02583.70741.30934.04其他流動資產(chǎn)562.97381.75446.69527.93625.18財務(wù)費用18.079.64-26.56-45.79-47.65非流動資產(chǎn)796.481137.771105.631074.481059.60資產(chǎn)減值損失-21.10-40.32-42.38-45.29-48.02長期投資14.578.909.8610.2311.37公允價值變動收益0.6913.8410.268.756.83固定資產(chǎn)243.51328.21394.06415.15422.23投資凈收益-7.96-8.12-8.29-8.46無形資產(chǎn)259.12271.26279.03288.26299.21營業(yè)利潤51.94131.08238.26347.84464.26其他非流動資產(chǎn)279.28529.39422.68360.84326.79營業(yè)外收入1.361.191.381.421.48資產(chǎn)總計3901.684504.728707.599693.1010831.98營業(yè)外支出1.001.521.571.611.65流動負債2377.382683.663191.583836.754531.07利潤總額52.30130.75238.07347.65464.09短期借款167.586.010.000.000.00所得稅-21.4010.7624.2337.68應(yīng)付賬款809.401007.011232.531558.281935.55凈利潤73.69146.19227.31323.42426.41其他流動負債1400.401670.641959.052278.472595.52少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00非流動負債188.27301.85320.95337.80355.87歸屬母公司凈利潤73.69146.19227.31323.42426.41長期借款0.000.000.000.000.00EBITDA134.35221.07295.86398.40523.10其他非流動負債188.27301.85320.95337.80355.87EPS(元)0.821.621.892.703.55負債合計2565.652985.513512.534174.554886.94少數(shù)股東權(quán)益股本0.0090.000.0090.000.00120.000.00120.000.00120.00主要財務(wù)比率主要財務(wù)比率會計年度202020212022E2023E20242024E資本公積1083.951121.344539.844539.844539.84成長能力留存收益161.38307.57534.88858.301284.71營業(yè)收入(%)34.3531.6129.0132.6928.99歸屬母公司股東權(quán)益1336.031519.215195.075518.565945.03營業(yè)利潤(%)157.04152.3781.77