商品指數(shù)研究系列（一）：商品指數(shù)市場概況和編制方法

商品指數(shù)研究系列(一)——商品指數(shù)市場概況和編制方法2023年2月3日★商品指數(shù)發(fā)展歷程商品指數(shù)經(jīng)歷了三代商品指數(shù)的發(fā)展，從最初僅能反映市場價格趨勢的不可投資指數(shù)，到如今多空結(jié)合的主動策略指數(shù)，為投資者提供了更成熟的投資工具。海外比較知名的商品指普高盛商品指數(shù)、彭博商品指數(shù)、德意志銀行國內(nèi)目前推出的權(quán)威性商品指數(shù)系列：中證商品期貨指數(shù)系策略，仍然是屬于第一代商品指數(shù)?！锷唐分笖?shù)編制維度商品指數(shù)編制的維度包括成分品種選擇、權(quán)重設(shè)計、合約選體系。★商品指數(shù)編制類型商品指數(shù)就編制類型上分為三類：價格指數(shù)、超額收益指數(shù)、全收益指數(shù)。價格指數(shù)的收益僅包含期貨合約的價格收益，實(shí)際上是不可追蹤的；超額收益指數(shù)則包含價格收益與展期收益，可以跟蹤；全收益指數(shù)則是在超額收益指數(shù)的基礎(chǔ)上，對未被期貨合約占用的資金進(jìn)行現(xiàn)金管理獲得額外收益?！锷唐分笖?shù)基金截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、的為寬基市場，基金規(guī)模共計337億美元，占總市場的11.8%。跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)為彭博商品全收益指數(shù)，有14支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到93.54億美元。跟蹤基金數(shù)量第二多的商品指數(shù)為瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)，有6支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到20.71億美元。王冬黎金融工程首席分析師從業(yè)資格號:F3032817投資咨詢號:Z0014348Tel:8621-63325888-3975Email:dongli.wang@聯(lián)系人：張核豪金融工程助理分析師從業(yè)資格號:F03107618Email:hehao.zhang@重要事項(xiàng)：本報告版權(quán)歸上海東證期貨有限公司所有。未獲得東證期貨書面授權(quán)，任何人不得對本報告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。本報告的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成交易建議，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。有關(guān)分析師承諾，見本報告最后部分。并請閱讀報告最后一頁的免責(zé)聲明?！拘袠I(yè)研究】【行業(yè)研究】商品指數(shù)-專題報告2023-02-03 8 收益商品指數(shù) 10 2期貨研究報告3期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03 商品指數(shù)-專題報告2023-02-03商品指數(shù)最早可以追溯到1864年經(jīng)濟(jì)學(xué)人商品價格指數(shù)(TheEconomist’sCommodity-PriceIndex)開始發(fā)布。但是早期的商品指數(shù)追蹤現(xiàn)貨商品價格，因此屬于不可投資指數(shù)。第一個追蹤商品期貨價格的指數(shù)是道瓊斯商品指數(shù)(DJCI)，該指數(shù)于1933年10月開始上市(回填至1924年)。1958年，美國商品調(diào)查局(CRB)發(fā)布了商品研究局指數(shù)(CRBIndex，2009年更名為湯森路透杰富瑞/商品研究局指數(shù)TRJ/CRBIndex)。但是由于其構(gòu)造和編制方法，這兩者均不適合作為可投資指數(shù)?？赏顿Y商品指數(shù)的起源，通常認(rèn)為是1991年發(fā)布的高盛商品指數(shù)(GSCI，2007年更名 (DJ-AIGCI，2009年更名為道瓊斯瑞銀商品指數(shù)DJ-UBSCI，2014年更名為彭博商品指數(shù)BCOM)。第一代商品指數(shù)產(chǎn)生的目的在于通過構(gòu)建一個可投資的指數(shù)來代表更為廣泛的商品市相比于GSCI，DJ-AIGCI設(shè)置了商品品種與板塊權(quán)重的上下限，以避免單個商品品種或板塊權(quán)重過大，以此保證對于那些尋求多元化敞口的投資者的吸引力。第一代商品指數(shù)在編制時對多數(shù)商品只考慮主力合約并在臨近交割時展期至下一主力合約，如此頻繁的展期會使得展期成本較高，并且當(dāng)市場出現(xiàn)遠(yuǎn)月合約大幅升水的情況時，被動展期會遭受負(fù)展期收益的損失。為了彌補(bǔ)期貨曲線前段收益的局限，第二代商品指數(shù)對商品期貨合約期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，以此來減少展期可能造成的損失。常見的第二代商品指數(shù)有以下幾種類型。 接近到期日。瑞銀彭博固定期限商品指數(shù)(CMCI)和摩根大通商品曲線指數(shù)(JPMCCI)采用跨越曲線的方法。在這些指數(shù)中，商品采用恒定權(quán)重方案，對每個商品，倉位分布在多個合約到期日。例如，CMCI通過使用3月、6月、1年、2年和3年固定期限權(quán)重來滿足其對WTI原油的總體目標(biāo)權(quán)重。當(dāng)期貨升水在到期日之間“均勻分布”時(即，期貨曲線是一條直線)，這些指數(shù)的表現(xiàn)與第一代指數(shù)相同；當(dāng)期貨曲線前端的升水更明顯時，這些指數(shù)的表現(xiàn)將優(yōu)于第一代指數(shù)；而當(dāng)出現(xiàn)期貨反向市場，并且反向集中在曲線的前端時，指數(shù)的表現(xiàn)將遜于第一代指數(shù)。 (2)最優(yōu)基差:動態(tài)地在所有的期貨合約中選擇最優(yōu)隱含展期收益的合約。德意志銀行流通商品指數(shù)-最佳收益指數(shù)(DBLCI-OYI)采用類似最優(yōu)基差的方法。該指數(shù)對商品有固定權(quán)重，對于每種商品，選擇未來13個月內(nèi)到期且“隱含展期收益率” (定義與最優(yōu)基差類似)最高的合約。這種增強(qiáng)指數(shù)在期貨升水時減少損失，在期貨貼水時增強(qiáng)收益，但該展期策略可能會面臨流動性風(fēng)險。 (3)主動展期：將合約布局在曲線中段至遠(yuǎn)端并持有至接近到期。例如，標(biāo)普高盛增強(qiáng)商品指數(shù)(S&PGSCIEnhancedIndex)在保持與S&PGSCI商品品4期貨研究報告5期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03種相同的基礎(chǔ)上，在每個品種具體合約月份選擇上應(yīng)用動態(tài)的、擇時的、季節(jié)性的展期規(guī)則。例如，S&PGSCI增強(qiáng)指數(shù)對于WTI原油，在1月至6月的展期期間，如果第二近月合約較最近合約升水超過0.50%，則該合約將展期至當(dāng)年的12月合約。在7月至12月的展期期間，如果第二近月合約較最近合約升水超過0.50%，則該合約將滾動到下12月合約。僅做多的第二代商品指數(shù)，試圖最大限度的減少期貨升水帶來的負(fù)面影響，并且使用動量、展期收益率等主動的多頭信號，表現(xiàn)持續(xù)明顯優(yōu)于第一代指數(shù)。從投資者角度來說，第二代商品指數(shù)是具有投資意義的。第三代商品指數(shù)在第一代商品指數(shù)的流動性、廣泛性和第二代商品指數(shù)的可投資性的基礎(chǔ)上，更加積極地對商品進(jìn)行選取與賦權(quán)，并且通過多空結(jié)合的方式進(jìn)一步降低整體波動率。商品期貨市場的升貼水，可以通過一些信號建模來進(jìn)行預(yù)測，這些信號包括動量、期限結(jié)構(gòu)斜率、宏觀經(jīng)濟(jì)與金融因子、地緣政治形勢、供需與技術(shù)分析等。第三代商品指數(shù)有以下幾種類型。 (1)動量：使用價格連續(xù)性來確定多頭或空頭頭寸。這類指數(shù)包括MountLucasManagementCommodityIndex和MorningstarLong/ShortCommodityIndex。標(biāo)普策略期貨指數(shù)(S&PStrategyFuturesIndex)會做多當(dāng)前價格高于過去七個交易日價格指數(shù)平均值的商品，做空當(dāng)前價格低于過去七個交易日價格指數(shù)平均值的商品。 (2)期限結(jié)構(gòu)：根據(jù)期貨曲線的形狀來定義頭寸，多頭貼水幅度最大的合約，空頭升水幅度最大的合約，例如CYDLongShort。 (3)市場中性：指數(shù)同時持有多頭和空頭頭寸，以保持市場中性，例如CYDMarketNeutralPlus。 )基本面與技術(shù)面結(jié)合：結(jié)合基本面指標(biāo)(庫存數(shù)據(jù)、展期收益率、失業(yè)數(shù)據(jù)等)和技術(shù)指標(biāo)(動量)來設(shè)計最佳商品權(quán)重，例如BarclaysCapitalCORALS。我國商品期貨指數(shù)的發(fā)展起步較晚，目前國內(nèi)市場上具有影響力的商品期貨指數(shù)品種均出現(xiàn)于2000年之后。國內(nèi)主要商品期貨指數(shù)按照發(fā)布機(jī)構(gòu)劃分，可以分為交易所編制的指數(shù)，期貨公司發(fā)布的指數(shù)和第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的指數(shù)。交易所編制的指數(shù)，交易所編制指數(shù)限制較為明顯，各家交易所編制指數(shù)的過程中只能納入在各自交易所掛牌的品種，因此交易所知數(shù)有單品種指數(shù)、板塊指數(shù)、綜合指數(shù)，但還沒有能反映中國期貨市場整體表現(xiàn)的指數(shù)。國內(nèi)部分期貨公司按照各自的優(yōu)勢編制并發(fā)布了相應(yīng)的商品期貨指數(shù)品種。第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的商品指數(shù)則包括Wind商品指數(shù)等。固定比例、更換固定合約的展期策略，仍然是屬于第一代商品指數(shù)。距離完善的商品指數(shù)體系仍有較大的差距。國內(nèi)對于商品期貨指數(shù)產(chǎn)品的應(yīng)用仍較為有限，主要還是為商品市場的價格走勢提供參考信息，商品指數(shù)可投資性的應(yīng)用較少。未來，廣州期貨交易所將上市以中證商品期貨指數(shù)系列為標(biāo)的的衍生品合約，這將填補(bǔ)國內(nèi)商品指數(shù)相關(guān)衍生品市場的空白。商品指數(shù)-專題報告2023-02-032、知名商品指數(shù)體系2.1、標(biāo)普高盛商品指數(shù)體系 指數(shù)標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)標(biāo)普高盛商品指數(shù)是第一個主要的可投資商品指數(shù)。它是最廣泛認(rèn)可的寬基商品指數(shù)之一。該指數(shù)旨在通過包括最具流動性的商品期貨進(jìn)行投資，并提供與其他資產(chǎn)類別相關(guān)性較低的波動性。該指數(shù)相關(guān)基金有安碩標(biāo)普高盛商品指數(shù)信托(代碼：GSG)。道瓊斯商品指數(shù)(DJCI)道瓊斯商品指數(shù)是對商品期貨市場的廣泛衡量。它通過簡單、直接、等權(quán)重的方法強(qiáng)調(diào)多元化和流動性。標(biāo)普高盛商品指數(shù)(美國10年期國債)(S&PGSCI(U.S.10YTIPS))該指數(shù)是S&PGSCI的另一版本。該指數(shù)使用實(shí)時美國10年期通脹保值國債(TIPS)計算總收益。標(biāo)普高盛多合約商品指數(shù)(S&PGSCIMultipleContract)該指數(shù)是S&PGSCI的標(biāo)準(zhǔn)化多頭版本，它對每個商品品種都持有多個合約。該指數(shù)是在期限結(jié)構(gòu)上進(jìn)行分配，具體地說是在遠(yuǎn)期指數(shù)中進(jìn)行分配，如在1月遠(yuǎn)期、2月遠(yuǎn)期指數(shù)、3月遠(yuǎn)期指數(shù)上分別配置55%、30%和15%，由于各遠(yuǎn)月合約權(quán)重的被固定下來，是被動地布局期限結(jié)構(gòu)上的遠(yuǎn)月合約。其他的一些寬基市場指數(shù)還有：標(biāo)普高盛能源與金屬商品指數(shù)(S&PGSCIEnergy&MetalsIndex)，標(biāo)普高盛非能源商品指數(shù)(S&PGSCINon-EnergyIndex)，標(biāo)普高盛非畜牧業(yè)商品指數(shù)(S&PGSCINon-LivestockIndex)，標(biāo)普高盛非天然氣商品指數(shù)(S&PGSCINon-NaturalGasIndex)。 (2)上限成分指數(shù)(CappedComponent)標(biāo)普高盛上限商品指數(shù)(S&PGSCICappedCommodityIndex)該指數(shù)中權(quán)重最高的商品上限為32%，其余商品上限為17%。每季度對權(quán)重進(jìn)行再平衡。該指數(shù)中有24種特定商品。所有上限超額部分在特定板塊內(nèi)按比例分配。標(biāo)普高盛單一商品上限成分指數(shù)(S&PGSCISingleCommodityCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給其余商品。每月對權(quán)重進(jìn)行再平衡。標(biāo)普高盛除單一商品上限成分指數(shù)(S&PGSCIEx-SingleCommodityCappedComponent)除目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為0之外，其余100%平均分配給其余商品。每月對權(quán)重進(jìn)行再平衡。標(biāo)普高盛單一商品除農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)上限成分指數(shù)(S&PGSCISingleCommodity6期貨研究報告7期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03ex-AgricultureandLivestockCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給其余非農(nóng)業(yè)或畜牧業(yè)商品，但須遵守排除規(guī)則，即指數(shù)目標(biāo)商品若為取暖油，則其他石油商品(WTI原油、布倫特原油、無鉛汽油和輕柴油)將被排除在該指數(shù)外。此外，除目標(biāo)商品之外的所有單個成分商品的權(quán)重上限為17%。標(biāo)普高盛能源和擴(kuò)展金屬、鉑和鈀上限成分指數(shù)(S&PGSCIEnergy&ExtendedMetals、Platinum&PalladiumCappedComponent)目標(biāo)商品及其同名商品的權(quán)重為32%，其余68%平均分配給符合條件的能源與擴(kuò)展金屬商品，須遵守排除規(guī)則。 (3)展期修正指數(shù)(ModifiedRoll)標(biāo)普高盛動態(tài)展期商品指數(shù)(S&PGSCIDynamicRoll)標(biāo)普高盛動態(tài)展期指數(shù)是第一個由主要指數(shù)提供商提供的動態(tài)滾動商品期貨指數(shù)。它采用靈活的期貨合約展期策略，旨在滿足尋求減輕展期價差的負(fù)面影響并期望能限制商品市場波動風(fēng)險的投資者的需求。該指數(shù)相關(guān)基金有安碩標(biāo)普高盛動態(tài)展期策略ETF(代碼：COMT)。標(biāo)普高盛增強(qiáng)商品指數(shù)(S&PGSCIEnhancedCommodity)該指數(shù)是S&PGSCI的修正版本，它與S&PGSCI的成分商品相同，應(yīng)用了特定的動態(tài)的、擇時的和季節(jié)性的展期規(guī)則。標(biāo)普高盛x月遠(yuǎn)期指數(shù)(S&PGSCIx-MonthForward)該指數(shù)旨在根據(jù)指數(shù)中包含的x個月后最近到期合約來追蹤商品市場的表現(xiàn)。本質(zhì)上是偏被動型的二代指數(shù)。2.1.2、板塊與單商品指數(shù)標(biāo)普高盛板塊和單一商品指數(shù)包括在寬基和窄基層面跟蹤能源、農(nóng)業(yè)和金屬三大商品板塊的策略指數(shù)。例如設(shè)置權(quán)重上限，應(yīng)用特定的展期策略等。亞洲地區(qū)有不少商品ETF跟蹤標(biāo)普高盛的單品種商品指數(shù)。例如，ACEGoldFuturesLeverage(SynthH)ETF跟蹤標(biāo)的為S&PGSCIGold。2.1.3、量化策略指數(shù) (1)標(biāo)普高盛風(fēng)險控制指數(shù)(S&PGSCIDailyRiskControl)標(biāo)普高盛風(fēng)險控制指數(shù)系列旨在控制特定波動率目標(biāo)的風(fēng)險水平。該指數(shù)系列根據(jù)觀察的歷史波動率動態(tài)調(diào)整指數(shù)敞口分配。該系列包括5%、8%、10%和12%的每日風(fēng)險控制版本。當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)(S&PGSCI)波動率增加時，則風(fēng)險控制指數(shù)會減少基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重，增加現(xiàn)金的權(quán)重?，F(xiàn)金部分的收益可以視為無風(fēng)險利率，或是低風(fēng)險的債券利率。 (2)標(biāo)普高盛風(fēng)險溢價指數(shù)(S&PGSCIRiskPremiaIndices)8期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03該指數(shù)系列衡量S&PGSCI各成分商品的多空和傾斜替代風(fēng)險溢價策略的表現(xiàn)。標(biāo)普高盛曲線指數(shù)(S&PGSCICurve)該指數(shù)衡量S&PGSCI遠(yuǎn)期超額收益中的多頭頭寸(例如S&PGSCI3-MonthForwardER)SCI標(biāo)普高盛動量指數(shù)(S&PGSCIMomentum)該指數(shù)根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的動量衡量S&PGSCI中多空策略的表現(xiàn)。該指數(shù)在動量得分最高的前50%成分商品中保持等權(quán)重多頭倉位，在動量得分最低的后50%成分商品保持等權(quán)重空頭倉位。動量得分以過去12個月當(dāng)?shù)刎泿艃r格變化計算，并根據(jù)波動性進(jìn)行調(diào)標(biāo)普高盛期限結(jié)構(gòu)指數(shù)(S&PGSCICarry)該指數(shù)根據(jù)期貨曲線的斜率衡量S&PGSCI中多空策略的表現(xiàn)。斜率是在近月合約和12個月遠(yuǎn)月合約價格之間衡量的。該指數(shù)在斜率得分最低的50%成分商品中保持等權(quán)重多頭倉位，在斜率得分最高的50%成分商品中保持等權(quán)重空頭倉位。 (3)標(biāo)普策略期貨指數(shù)(S&PSFI)該指數(shù)系列包括商品期貨指數(shù)和金融期貨指數(shù)。該指數(shù)根據(jù)特定期貨合約的價格變動趨動性。該策略指數(shù)的成分商品是根據(jù)基本面特征和可投資模型所需的流動性來選擇的。彭博商品指數(shù)體系是全球旗艦商品指數(shù)體系之一，是目前跟蹤產(chǎn)品最多的指數(shù)系列，跟蹤該指數(shù)體系的產(chǎn)品規(guī)模超過150億美元。彭博商品指數(shù)(BCOM)提供廣泛的大宗商品敞口，沒有單一的商品或板塊支配指數(shù)。與非多樣化商品投資相比，彭博商品指數(shù)的多樣化商品敞口可以潛在地降低波動性，而避免受到單個商品或板塊的微觀經(jīng)濟(jì)事件的影響。彭博商品指數(shù)權(quán)重基于生產(chǎn)和流動性，并且設(shè)置權(quán)重上限：相關(guān)商品組總權(quán)重不超過33%，單一商品權(quán)重不超過15%。權(quán)重再平衡頻率為年度，在此期間，權(quán)重可能會超過彭博寬基市場指數(shù)包括彭博商品指數(shù)(BCOM)和彭博商品全收益指數(shù)(BCOMTR)。彭博商品全收益指數(shù)是全球跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)。塊除石油商品指數(shù)(BCOMex-PetroleumIndex)。8個剔除板塊子指數(shù)除了對應(yīng)的7個板商品指數(shù)-專題報告2023-02-03塊子指數(shù)之外，還有一個彭博除農(nóng)業(yè)與畜牧業(yè)指數(shù)(BCOMex-AgricultureandLivestockIndex)。彭博增強(qiáng)展期收益指數(shù)(BloombergEnhancedRollYieldIndices，BERY)對彭博商品指數(shù) (BCOM)進(jìn)行了擴(kuò)展，納入了風(fēng)險溢價策略，通過重新定義指數(shù)權(quán)重方案并將每種商品的風(fēng)險敞口分散在3到4個等權(quán)重的期貨合約上，減少指數(shù)在流動性和展期收益之間彭博能源和金屬等權(quán)重指數(shù)彭博能源與金屬等權(quán)重指數(shù)系列(BloombergEnergy&MetalEqual-WeightedIndices)旨在追蹤由12種能源和金屬商品期貨合約(包括基礎(chǔ)金屬和貴金屬)組成的等權(quán)重籃子彭博單一商品和農(nóng)業(yè)代表指數(shù)(BloombergSingleCommodity&AgricultureRepresentative制：對指數(shù)設(shè)置0的下限。彭博綜合黃金指數(shù)(BloombergCompositeGoldIndex)由彭博黃金追蹤全收益指數(shù) (BloombergGoldTrackerTotalReturnIndex)和安碩黃金信托ETF(iSharesGoldTrust)同時保持流動性。彭博展期選擇商品指數(shù)(BloombergRollSelectCommodityIndex)是彭博商品指數(shù)(BCOM)的動態(tài)版本，旨在減輕期貨升水結(jié)構(gòu)對指數(shù)表現(xiàn)的負(fù)面影響。該指數(shù)對每種成分商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來9個月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。2.3、德意志銀行流通商品指數(shù)體系2.3.1、德意志銀行流通商品指數(shù)德意志銀行商品指數(shù)包括德意志銀行流動商品(DBLCI)基準(zhǔn)指數(shù)，DBLCIMR策略指數(shù)和DBLCI單一商品指數(shù)。DBLCI指數(shù)跟蹤六種商品期貨的表現(xiàn)：低硫原油(WTI)、DBLCIMR策略指數(shù)與DBLCI的成分商品相同。DBLCIMR策略指數(shù)中商品的權(quán)重根據(jù)每種商品的相對豐富性或廉價性進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)整。商品權(quán)重與一年期和五年期移動平均價格之比有關(guān)。相對更昂貴的商品權(quán)重更小，而相對更便宜的商品具有更高的權(quán)重。6個DBLCI單一商品指數(shù)跟蹤單個商品的表現(xiàn)，其編制方法與DBLCI指數(shù)相同。9期貨研究報告10期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-032.3.2、德意志銀行流通最佳收益商品指數(shù) (DBLCI-OY)、德銀最佳收益寬指(DBLCI-OYBroad)、德銀最佳收益平衡指數(shù) (DBLCI-OYBalanced)和能源、貴金屬、工業(yè)金屬和農(nóng)業(yè)的板塊子指數(shù)。德銀最佳收益指數(shù)系列旨在通過為每種商品選擇具有最高隱含展期收益率的期貨合約來最大化潛在展期收益。該指數(shù)對每種成分商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來13個月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。德銀最佳收益寬指能源、貴金屬、工業(yè)金屬和農(nóng)業(yè)部門的14種商品組成，其板塊權(quán)重德銀最佳收益平衡指數(shù)與德銀最佳收益寬指成分商品相同，但是能源板塊權(quán)重從德銀最佳收益寬指的55%降至平衡指數(shù)的35%。其他行業(yè)權(quán)重為貴金屬17%、工業(yè)金屬18%和農(nóng)業(yè)30%。德銀最佳收益多元指數(shù)(DBLCI-OYDiversified)的權(quán)重分配與德銀最佳收益寬指一致，對于小麥類使用的期貨品種與德銀最佳收益寬指不同。國內(nèi)外商品指數(shù)主要有兩大編制目標(biāo)：標(biāo)尺性與可投資性。商品指數(shù)編制原則則包括流動性、連續(xù)性與多樣性。中證商品期貨指數(shù)系列的編制原則中還提到了透明性與抗操縱性。商品指數(shù)編制的維度包括成分品種選擇、權(quán)重設(shè)計、合約選擇、計算方法等。這些維度的相互組合，衍生出龐大的指數(shù)體系。商品指數(shù)不同的設(shè)計目標(biāo)與原則決定了入選商品指數(shù)成份品種的數(shù)量和類別。商品指數(shù)包括的商品數(shù)目越多，對特定商品或類別的敏感性就越弱。對一個完善的商品指數(shù)體系而言，除了有商品池為全品種的寬基市場指數(shù)之外，也有商品池為部分板塊或是單一商品的子指數(shù)。第三代商品指數(shù)作為主動型商品指數(shù)，其核心就在于它應(yīng)用主動的成分品種選擇策略。在確定商品指數(shù)成份品種后，不同指數(shù)編制的多樣性與流動性原則差異會體現(xiàn)在其權(quán)重設(shè)計差異上。成份商品的權(quán)重一般會考慮商品現(xiàn)貨在市場上的表現(xiàn)(例如全球商品現(xiàn)貨生產(chǎn)量、現(xiàn)貨的消費(fèi)量等)和商品期貨合約在期貨市場上的表現(xiàn)(例如期貨合約交易量、持倉量、過去的價格趨勢等)，但也有商品指數(shù)使用等權(quán)重法。權(quán)重上下限設(shè)計則是指數(shù)編制多樣性原則的體現(xiàn)。權(quán)重上限可以保證指數(shù)具有較好的市場代表性，避免指數(shù)風(fēng)險敞口過于集中，輕易受到單個商品或板塊經(jīng)濟(jì)事件的影響。而權(quán)重下限則可以使得指數(shù)有更好的投資性，避免某些成份品種權(quán)重過小而難以跟蹤。標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)作為國際上最具有標(biāo)桿性的商品指數(shù)，特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)商品商品指數(shù)-專題報告2023-02-03的經(jīng)濟(jì)重要性，其權(quán)重根據(jù)全球產(chǎn)量確定，且不設(shè)權(quán)重上限，導(dǎo)致能源板塊權(quán)重偏高。盡管該指數(shù)有非常強(qiáng)的標(biāo)桿性，但投資者們會認(rèn)為該指數(shù)多樣性不夠，風(fēng)險敞口過度集中于能源。彭博商品指數(shù)(BCOM)及其衍生指數(shù)是被最多資金跟蹤的商品指數(shù)系列。其權(quán)重規(guī)則以2:1的比例兼顧商品的流動性和生產(chǎn)數(shù)據(jù)。同時對同一板塊設(shè)置權(quán)重上限33%，單個商品及其衍生商品設(shè)置權(quán)重上限25%，單個商品設(shè)置權(quán)重上限15%。彭博商品指數(shù)通過設(shè)置權(quán)重上下限，保證商品品種的多樣化，規(guī)避單一品種或板塊對指數(shù)走勢的影響，從而達(dá)到降低商品指數(shù)產(chǎn)品投資的波動性目標(biāo)。中證商品期貨指數(shù)系列在權(quán)重設(shè)計方面，與彭博商品指數(shù)類似，只是中證商品期貨指數(shù)系列考慮了商品的現(xiàn)貨消費(fèi)數(shù)據(jù)，而非商品的全球生產(chǎn)數(shù)據(jù)。商品指數(shù)權(quán)重考慮現(xiàn)貨產(chǎn)量數(shù)據(jù)可能會使得指數(shù)表現(xiàn)不佳，這是因?yàn)楫a(chǎn)量更高的商品會被賦予更大的權(quán)重，但是商品本身價格會受到高產(chǎn)量的壓力。圖表1：部分海外知名商品指數(shù)2023年最新成份商品數(shù)量和板塊權(quán)重標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI)彭博商品指數(shù) (BCOM)羅杰斯商品指數(shù)(RICI)德意志銀行流通商品指數(shù) (DBLCI)湯森路透杰富瑞商品研究局指數(shù) (TRJ/CRBI)61.465%29.95%40.00%55.00%39.00%工業(yè)金屬10.576%15.94%16.10%12.50%13.00%貴金屬4.123%19.44%9.00%10.00%7.00%農(nóng)產(chǎn)品17.979%29.61%31.90%22.50%34.00%畜牧業(yè)5.857%5.06%3.00%07.00%商品數(shù)量242466主要依據(jù)生產(chǎn)量與流動性生產(chǎn)量與流動性委員會確定委員會確定委員會確定注：數(shù)據(jù)獲取自2022年的指數(shù)編制方案，部分指數(shù)成份商品與權(quán)重已有多年未有調(diào)整。芝加哥小麥、堪薩斯小麥、明尼阿波利斯小麥視為同一種商品的不同期貨品種合約。商品流動性包括現(xiàn)貨市場消費(fèi)量與期貨市場成交量。資料來源：S&PGSCI,,Bloomberg,MarketAccessETFs,DBIQ,Refinitiv,東證衍生品研究院整理商品指數(shù)合約選擇包括上市交易所選擇和合約月份選擇。選擇商品交易所時，一般要考慮期貨合約價格的有效性、可獲得性、可交易性等。對于國內(nèi)商品期貨市場而言，交易所選擇相對簡單，一般直接選取國內(nèi)三大商品期貨交易所可交易合約即可。而國際主流的商品指數(shù)，各個商品合約的交易所選擇大體呈現(xiàn)出如下規(guī)律：能源類商品一般選擇紐約商品交易所(NYMEX)，工業(yè)金屬類商品一般選擇倫敦金屬交易所(LME)，貴金屬類商品一般選擇紐約商品(金屬)交易所(COMEX)，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)商品一般選擇芝加哥期貨交易所(CBOT)，軟飲化工類商品一般選擇紐約期貨交易所(NYBOT)。商品指數(shù)的合約月份選擇，包括商品指數(shù)的展期設(shè)計和商品指數(shù)在非展期期間持有的合11期貨研究報告12期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03約選擇。商品合約的展期設(shè)計是體現(xiàn)指數(shù)連續(xù)性原則的一個重要層面。期貨合約都有其到期日，新舊合約直接更替會產(chǎn)生價格的跳躍性波動，如果對此不加以任何處理，會影響到價格信號的準(zhǔn)確性。商品指數(shù)的展期設(shè)計具體包括展期時間窗口、展期比例以及展期新合約的選擇。最簡單的展期策略是固定每月的展期時間，按照固定的移倉比例，將現(xiàn)持有的商品期貨合約倉位移至提前確定好的合約表中制定月份合約。例如，中證商品期貨指數(shù)的展期方式就是選用固定窗口更換固定合約的方案。每年6月初公布新一年度的成份合約對照表，在每年3月、9月、12月對合約對照表進(jìn)行定期審閱。指數(shù)依據(jù)成份合約對照表選取各品種的樣本合約，每月10日后的5個交易日為展期窗口，各品種持倉分5個交易日等比例移至成份合約對照表中指定月份合約。目前各大知名商品指數(shù)的展期策略在展期窗口和移倉比例上還都是事先確定的，并沒有選擇應(yīng)用動態(tài)展期窗口與動態(tài)移倉比例。但是展期新合約選擇上，有不少商品指數(shù)已經(jīng)不再完全按照事先確定的展期合約月份表，而是會考慮展期合約的隱含收益率或是商品期貨合約的周期性表現(xiàn)。例如，DBIQ最佳收益指數(shù)(DBLCI-OY)對于每種商品的展期合約選擇是根據(jù)該商品未來13個月內(nèi)到期的可交易合約中選擇展期收益最高的合約進(jìn)行展期。無論權(quán)重與合約如何確定，商品指數(shù)的計算主要有兩個計算方法：算術(shù)平均法和幾何平均法。從指數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)作用來看，商品價格變動相同大小時，算術(shù)平均法對較高價位的增長更為敏感，這有利于對通貨膨脹的警示。從指數(shù)的可投資性來看，當(dāng)部分商品價格變動相同大小時，幾何平均法計算的指數(shù)比基于算術(shù)平均法計算的指數(shù)上漲更慢、下跌更快。因此近年來國內(nèi)外主流商品指數(shù)基本都采用或改用算術(shù)平均法。商品指數(shù)就編制類型上分三種:價格指數(shù)(PriceIndex)、超額收益指數(shù)(ExcessReturnIndex)、全收益指數(shù)(TotalReturnIndex)，這三類指數(shù)的本質(zhì)區(qū)別與期貨收益的構(gòu)成聯(lián)系密切。 于沒有考慮期貨合約展期的升貼水，因此實(shí)際上不能通過期貨跟蹤。在更換合約期間，維持各品種合約的手?jǐn)?shù)不改變，計算得到的指數(shù)即為價格指數(shù)。例如，中證商品期貨價格指數(shù)就是一個價格指數(shù)。 (2)超額收益指數(shù)：包括了價格收益和展期收益，描述的是期貨端的收益，也因此是可以通過期貨實(shí)現(xiàn)的。在更換合約期間，維持各品種合約的總金額不改變，計算得到的指數(shù)即為超額收益指數(shù)。例如，中證商品期貨指數(shù)就是一個超額收益指數(shù)。從計算公式也可以看出，在某個展期期間，如果期貨遠(yuǎn)月合約價格低于近月合約價格，那么在該展期窗口，超額收益指數(shù)的表現(xiàn)會優(yōu)于價格指數(shù)。 (3)全收益指數(shù)：包含未占用資金的現(xiàn)金管理收益，因此比超額收益率更全面地描述商品投資的實(shí)際收益。例如，在超額收益指數(shù)的基礎(chǔ)上，對交易保證金之外的期貨合約價值金額計算無風(fēng)險利率的收益，或是低風(fēng)險國債的收益，并將該收益納入指數(shù)計算公商品指數(shù)-專題報告2023-02-03根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截至2023年1月，全球商品基金共有1031只(包括ETF、ETC、ETN)，總規(guī)模約2850億美元。按品種分類，貴金屬類產(chǎn)品占絕對主導(dǎo)，其基金規(guī)模占總商品基金規(guī)模80%，基金數(shù)量占32%，并且其頭部基金規(guī)模龐大，規(guī)模排名前7的商品基金全部為貴金屬類，僅這7只貴金屬產(chǎn)品約占市場整體規(guī)模52%。在非貴金屬類中，跟蹤寬基指數(shù)的商品基金規(guī)模最大，共計337億美元，占總市場的11.8%。圖表2：全球商品基金規(guī)模構(gòu)成跟蹤標(biāo)的基金資產(chǎn)(百萬美元)基金規(guī)模占比基金數(shù)量基金數(shù)量占比貴金屬227719.04279.91%33332.3%33663.33811.81%29.9%16963.9895.95%27026.2%工業(yè)金屬3790.081.33%414.9%農(nóng)產(chǎn)品2797.890.98%014.5%畜產(chǎn)品33.3840.01%222.1%284970.355100.0%1031100.0%資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院4.2、全球商品基金跟蹤商品指數(shù)情況目前，全球商品基金中有102支跟蹤標(biāo)的為寬基市場，其中有72支跟蹤標(biāo)的指數(shù)類型為全收益指數(shù)。其中跟蹤基金數(shù)量最多的商品指數(shù)為彭博商品全收益指數(shù)(BloombergCommodityIndexTotalReturn)，有14支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到93.54億美元。跟蹤基金數(shù)量第二多的商品指數(shù)為瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)(UBSBloombergCMCICompositeUSDTotalReturn)，有6支基金跟蹤該指數(shù)，總規(guī)模達(dá)到20.71億美元。圖表3：規(guī)模大于5億美元的商品寬基指數(shù)基金基金名稱基金資產(chǎn)(百萬美一年期回報標(biāo)的指數(shù)景順優(yōu)化收益多元化商品策略NoK-1ETF6471.36610.066%DBIQ最佳收益多元化商品超額收益指數(shù)第一信托全球戰(zhàn)略商品策略基金3376.9019.258%彭博商品全收益指數(shù)景順德銀商品指數(shù)追蹤基金2538.69410.105%DBIQ最佳收益多元化商品超額收益指數(shù)InvescoBloombergCommodityUCITSETF1795.4764.874%彭博商品全收益指數(shù)瑞銀ETF-CMCI綜合SFUCITSETF1752.68712.139%瑞銀彭博綜合美元全收益指數(shù)13期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03iSharesDiversifiedCommoditySwapUCITSETF1594.0824.991%彭博商品全收益指數(shù)L&GMulti-StrategyEnhancedCommoditiesUCITSETF1480.69817.424%BarclaysBackwardationTilt多策略封頂全收益指數(shù)AmundiBloombergEqual-weightCommodityex-AgricultureUCITS1225.32711.568%彭博能源與金屬等權(quán)重全收益指數(shù)安碩標(biāo)普高盛商品指數(shù)信托1216.3339.727%標(biāo)普高盛全收益指數(shù)安碩標(biāo)普高盛動態(tài)展期策略ETF1136.3688.478%標(biāo)普高盛動態(tài)展期全收益指數(shù)領(lǐng)先彭博等權(quán)重商品除農(nóng)業(yè)UCITETF1034.99410.357%彭博能源與金屬等權(quán)重全收益指數(shù)UBSETConCTMOETR889.917-2.303%瑞銀彭博CMCIComponentsEmissionsEUR全收益指數(shù)Abrdn彭博全商品策略NoK-1自由ETF882.124.477%彭博商品全收益指數(shù)iPath彭博商品全收益指數(shù)ETN769.9035.483%彭博商品全收益指數(shù)iSharesBloombergEnhancedRollYieldCommoditySwapUCITSETF649.49410.154%彭博商品展期增強(qiáng)全收益指數(shù)BNPParibasEasyEnergy&MetalsEnhancedRollUCITSETF597.01510.526%BNPParibas能源與金屬展期增強(qiáng)全收益指數(shù)WisdomtreeEnhancedCommodityUCITSETF552.42414.685%展期優(yōu)化商品全收益指數(shù)資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院目前國內(nèi)商品型ETF共19支，總規(guī)模216億元人民幣，其中有16支跟蹤現(xiàn)貨黃金價格，其規(guī)模占商品型ETF總規(guī)模的93%。另外3支商品型ETF則分別跟蹤大商所豆粕期貨價格指數(shù)，易盛鄭商所能源化工指數(shù)A，上期所有色金屬期貨價格指數(shù)。我國三大商品交易所編制的商品指數(shù)相比國內(nèi)其他還不完善的綜合性商品期貨指數(shù)來說，具備較好的可投資性?；鸷喎Q代碼基金規(guī)模(億元)跟蹤標(biāo)的華安黃金易ETF518880.SH2013-07-2991.6511SGE黃金9999貴金屬博時黃金ETF159937.SZ2014-09-0159.0043SGE黃金9999貴金屬易方達(dá)黃金ETF159934.SZ2013-12-1633.2371SGE黃金9999貴金屬國泰黃金ETF518800.SH2013-07-299.5132SGE黃金9999貴金屬華夏飼料豆粕期貨ETF159985.SZ2019-12-057.9364大商所豆粕期貨價格指數(shù)豆粕建信易盛鄭商所能源化工期貨ETF159981.SZ2020-01-174.3745易盛能化A能源化工14期貨研究報告15期貨研究報告商品指數(shù)-專題報告2023-02-03大成有色金屬期貨ETF159980.SZ2019-12-242.6403上期有色金屬指數(shù)有色金屬華夏黃金ETF518850.SH2020-06-051.4429SGE黃金9999貴金屬工銀瑞信黃金ETF518660.SH2020-05-291.1194SGE黃金9999貴金屬富國上海金ETF518680.SH2020-07-281.1180上海金貴金屬廣發(fā)上海金ETF518600.SH2020-08-051.0298上海金貴金屬前海開源黃金ETF159812.SZ2020-05-290.6686上海金貴金屬中銀上海金ETF518890.SH2020-09-280.5587上海金貴金屬天弘上海金ETF159830.SZ2021-07-190.5151上海金貴金屬建信上海金ETF518860.SH2020-09-070.5031上海金貴金屬南方上海金ETF159834.SZ2022-03-160.3987上海金貴金屬大成上海金ETF159833.SZ2022-03-290.3443上海金貴金屬平安上海金ETF159832.SZ2022-03-180.3437上海金貴金屬嘉實(shí)上海金ETF159831.SZ2022-04-070.1657上海金貴金屬資料來源：Wind，東證衍生品研究院從全球各大知名商品指數(shù)編制機(jī)構(gòu)的指數(shù)編制方案中可以看出，很多指數(shù)并不是完全獨(dú)立編制。許多商品指數(shù)都是在一個或幾個主要的基準(zhǔn)指數(shù)上進(jìn)行擴(kuò)展，例如應(yīng)用展期優(yōu)構(gòu)、風(fēng)險水平等因子來調(diào)整成分品種權(quán)重、多空方向的主動型策略，從而衍生出龐大的指數(shù)體系。類基金近年來發(fā)展迅速，從基金數(shù)量以