貨幣金融學(xué)第四節(jié)貨幣政策中介目標(biāo)與傳導(dǎo)

第四節(jié)

貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)：基本理論與現(xiàn)實(shí)選擇貨幣政策傳導(dǎo)：理論爭(zhēng)議與宏觀路徑貨幣政策時(shí)滯：基本構(gòu)成與現(xiàn)實(shí)特征2023/2/51第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要意義政策工具法定存款準(zhǔn)備率貼現(xiàn)政策公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)其它工具基礎(chǔ)貨幣利率水平信貸規(guī)模貨幣存量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定國(guó)際收支平衡政策目標(biāo)中介目標(biāo)2023/2/52第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)一、貨幣政策中介目標(biāo)確定原則：相關(guān)性、可測(cè)性、可控性演進(jìn)歷程：利率—貨幣量—混合目標(biāo)泰勒規(guī)則：以利率為中心的混合目標(biāo)2023/2/53第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)課程導(dǎo)入：

貨幣政策中介目標(biāo)的承上啟下性具有宏觀性的貨幣政策工具(主要的貨幣政策工具直接對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)起作用)具有微觀性的貨幣政策目標(biāo)(貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依靠微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的變動(dòng))貨幣政策中介目標(biāo)2023/2/54第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)基本原理

貨幣政策中介目標(biāo)是處于貨幣政策工具和政策目標(biāo)之間，具有測(cè)度貨幣政策效果、反映貨幣政策目標(biāo)并傳導(dǎo)政策意志的作用的經(jīng)濟(jì)變量。

特征：可控性、可測(cè)性、相關(guān)性和抗干擾性中介指標(biāo)的確定：西方：基礎(chǔ)貨幣利率水平貨幣存量

我國(guó)：現(xiàn)金貸款規(guī)模貨幣存量

發(fā)展趨勢(shì)：以利率為主導(dǎo)的綜合目標(biāo)體系2023/2/55第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)中介目標(biāo)選擇：以貨幣量為例貨幣量作為數(shù)量型指標(biāo)，具有較強(qiáng)的“承上啟下”性：首先，貨幣政策工具調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等各類金融中介機(jī)構(gòu)的頭寸，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)量的變動(dòng)導(dǎo)致社會(huì)信用規(guī)模變動(dòng)，最終導(dǎo)致貨幣量的變動(dòng)。因此貨幣量具有“承上”性，亦即可測(cè)性和可控性；然后，貨幣量的變動(dòng)直接導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體如企業(yè)和個(gè)人收入的變動(dòng)，社會(huì)投資量和消費(fèi)量變動(dòng)，最終達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。因此貨幣量又具有直接的“啟下”性，亦即相關(guān)性。2023/2/56第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)困境：

貨幣量作為中介目標(biāo)有效性的降低與發(fā)達(dá)國(guó)家80年代情況相類似，90年代中期以來(lái)我國(guó)貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性開(kāi)始降低，適時(shí)轉(zhuǎn)換中介目標(biāo)已成為必要。2023/2/57第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量可控性的降低數(shù)值年份M1增長(zhǎng)率（%）M2增長(zhǎng)率（%）目標(biāo)值實(shí)際值偏離值目標(biāo)值實(shí)際值偏離值19981711.9-5.116?1815.3-2.7?-0.719991417.73.714?1514.7-0.3?0.72000141621412.3-1.7200115?1612.7-3.3?-2.313?1414.40.4?1.420021316.83.81316.83.820031618.72.71619.63.620041713.6-3.41714.6-2.42023/2/58第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量抗干擾性的降低2023/2/59第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量相關(guān)性的降低（數(shù)據(jù)表）M2GDPRM2RGDPCPI1998104498.578345.214.80%7.80%-0.80%1999119897.982067.514.70%7.10%-1.40%2000134610.489468.112.30%8.00%0.40%2001158301.997314.817.60%7.50%0.70%2002185007.1105172.316.80%8.30%-0.80%2003221222.8117251.919.60%9.30%1.20%2004253207.7136515.114.60%9.50%3.90%2005298755.5182321.217.99%9.90%1.80%2006345577.9209407.115.67%10.70%1.50%2023/2/510第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量相關(guān)性的降低（數(shù)據(jù)圖）2023/2/511第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)的新選擇：

混合型中介目標(biāo)的發(fā)展途徑一是改變貨幣供給量層次控制重點(diǎn)或干脆“創(chuàng)造”出新的貨幣層次。典型的是英國(guó)，在1982年將中介目標(biāo)從M3改為M1，1984年增加了M0，到1985年又根據(jù)德拉克利夫流動(dòng)性報(bào)告將中介目標(biāo)定為M1、M3加上PSL2（私人部門流動(dòng)性）。二是回復(fù)到利率目標(biāo)上，但建立起以真實(shí)利率為中心的利率目標(biāo)體系，其具體內(nèi)容將在后面詳細(xì)介紹。三是加拿大1982年開(kāi)始的“綜合信息變量”，包括各層次貨幣供給量、信用總量、短期利率和匯率等多項(xiàng)指標(biāo)。2023/2/512第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)混合型中介目標(biāo)的發(fā)展途徑：四是弱化傳統(tǒng)中介目標(biāo)的作用，轉(zhuǎn)而追蹤“通貨膨脹目標(biāo)區(qū)”，建立起以通貨膨脹為主要核心的目標(biāo)體系。這種方式最初由新西蘭在八十年代末采用，隨后有許多國(guó)家效仿，包括英國(guó)和加拿大。當(dāng)然，在追求混合目標(biāo)的時(shí)候，也有國(guó)家始終堅(jiān)持單一的中介目標(biāo)，如德國(guó)從“保衛(wèi)馬克”的終極目標(biāo)出發(fā)，堅(jiān)持采用貨幣量目標(biāo)，只是在1987年從M1轉(zhuǎn)到M3上來(lái)。2023/2/513第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)普爾的中介目標(biāo)最適度選擇理論美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普爾運(yùn)用“不確定性”理論來(lái)研究中介目標(biāo)的最適度選擇問(wèn)題。他通過(guò)數(shù)學(xué)證明指出了在目標(biāo)產(chǎn)出方差最小的前提下，確定中介目標(biāo)的一般性決策規(guī)則：對(duì)于貨幣量和利率的選擇取決于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的特定結(jié)構(gòu)。若經(jīng)濟(jì)不確定性的主要來(lái)源是貨幣需求方面，應(yīng)更多地采用利率；若貨幣需求穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源是投資或消費(fèi)的實(shí)質(zhì)性因素，則貨幣供給量可能會(huì)發(fā)揮更好的作用。2023/2/514第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)“泰勒規(guī)則”

以利率為中心、包含多要素的混合體系美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒得出一個(gè)結(jié)論是：在各種影響物價(jià)水平的和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素中，真實(shí)利率是唯一能夠與物價(jià)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，由此提出了“泰勒規(guī)則”，成為美國(guó)中介目標(biāo)指導(dǎo)。其主要內(nèi)容可表述為：Rt是央行能夠控制的短期名義利率；是長(zhǎng)期均衡真實(shí)利率；是近期通貨膨脹率的均值，即預(yù)期通貨膨脹率；是央行目標(biāo)通貨膨脹率；是產(chǎn)出缺口，即實(shí)際GDP與潛在GDP之間的差占潛在GDP的比率。2023/2/515第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制傳導(dǎo)理論：利率、貨幣量或資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑：替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)等傳導(dǎo)渠道：貨幣渠道與信貸渠道2023/2/516第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（一）貨幣政策傳導(dǎo)理論

凱恩斯主義與貨幣主義之爭(zhēng)2023/2/517第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)凱恩斯主義貨幣政策傳導(dǎo)理論貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中利率居于關(guān)鍵地位。傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣供給量（Ms）的增加將降低利率（r），尤其是長(zhǎng)期利率，而中長(zhǎng)期利率與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的總投資（I）有非常強(qiáng)的相關(guān)性。所以利率的降低通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)影響社會(huì)的支出（E）和收入（Y），最終達(dá)到擴(kuò)大就業(yè)的貨幣政策目標(biāo)。

2023/2/518第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)后凱恩斯主義貨幣政策傳導(dǎo)理論后凱恩斯主義者認(rèn)為投資對(duì)利率敏感性降低，是由于金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)發(fā)展等原因，使金融市場(chǎng)的所有組成部分都承受了貨幣供給量最初增加時(shí)所產(chǎn)生的沖擊。因此，根據(jù)托賓的“q”理論，傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣供給量（Ms）的增加通過(guò)利率（r）引起資產(chǎn)價(jià)格主要是股票價(jià)格（Ps）的上升，而股票價(jià)格的上升會(huì)使企業(yè)以股票計(jì)算的市值與資本重置成本的比值（q）上升，這樣企業(yè)的市值就高于資本的重置成本，企業(yè)會(huì)追加投資（I），最后總收入（Y）增加。因此，托賓實(shí)際上提出了一個(gè)以股票價(jià)格或綜合資產(chǎn)價(jià)格為中介目標(biāo)的概念。2023/2/519第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣主義的貨幣政策傳導(dǎo)理論弗里德曼認(rèn)為，由于長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)際利率是穩(wěn)定的，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)貨幣供給量本身在傳導(dǎo)中的直接效果：在這個(gè)過(guò)程中，因貨幣需求、貨幣的預(yù)期回報(bào)率、貨幣流通速度等因素也都是穩(wěn)定的，因此傳導(dǎo)過(guò)程可以簡(jiǎn)化為：2023/2/520第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（二）貨幣政策傳導(dǎo)途徑：貨幣政策中介目標(biāo)主要通過(guò)四個(gè)途徑影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為2023/2/521第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)1．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)組合中各項(xiàng)不同收益率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的資產(chǎn)的構(gòu)成狀況。在“邊際收益率恒等”原則下，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)直到所有資產(chǎn)的邊際收益率相等，此時(shí)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。當(dāng)貨幣政策引致貨幣量或利率變化時(shí)，各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率等特征也會(huì)變化，則經(jīng)濟(jì)主體必然進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，引起資產(chǎn)的相互替代和相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)，即產(chǎn)生“替代效應(yīng)”或“相對(duì)價(jià)格效應(yīng)”。2023/2/522第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)2．財(cái)富效應(yīng)：貨幣政策變動(dòng)不僅會(huì)影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，而且還會(huì)通過(guò)改變?nèi)藗兊呢?cái)富價(jià)值，并進(jìn)而影響人們的消費(fèi)等行為。價(jià)格誘發(fā)的財(cái)富效應(yīng)：如貨幣量的增加使實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格升高，人們以貨幣表示的凈財(cái)富增加，則消費(fèi)增加。利率誘發(fā)的財(cái)富效應(yīng)：如利率降低使證券價(jià)格上升，則金融資產(chǎn)財(cái)富增加。真實(shí)現(xiàn)金余額效應(yīng)：如貨幣量增加使收入上升，在一般物價(jià)水平不顯著變動(dòng)時(shí)，財(cái)富增加。2023/2/523第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)3．信用供應(yīng)可能性效應(yīng)：貨幣政策除通過(guò)貨幣量或利率直接影響企業(yè)和個(gè)人外，其常規(guī)性工具如法定準(zhǔn)備率也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行產(chǎn)生直接影響，使其信用策略改變，增加或減少貸款，從而使社會(huì)信用供應(yīng)量變化，最終影響企業(yè)和個(gè)人行為。2023/2/524第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)4．預(yù)期效應(yīng)：微觀經(jīng)濟(jì)主體的各類經(jīng)濟(jì)行為都是基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期。貨幣政策實(shí)施過(guò)程中，其“告示效應(yīng)”影響人們的預(yù)期，使人們提前作出改變。由于這種影響可能比貨幣量或利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的影響更大，因此各國(guó)都非常重視貨幣政策宣傳。2023/2/525第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*時(shí)間不一致性：2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主吉德蘭德和普雷斯科特提出了“時(shí)間不一致性”問(wèn)題，指在沒(méi)有預(yù)承諾機(jī)制下，政策當(dāng)局在t時(shí)期決定將在t+n時(shí)期實(shí)行的政策由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而不再執(zhí)行，這樣就具有了時(shí)間不一致性。政府對(duì)未來(lái)實(shí)行特定政策的承諾就不可信，公眾的預(yù)期也不會(huì)變化，最終貨幣政策失效。2023/2/526第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣政策動(dòng)態(tài)時(shí)間一致性：

K-P博弈模型實(shí)際上，貨幣政策的“相機(jī)抉擇”原則與“單一規(guī)則”原則到底誰(shuí)更優(yōu)的爭(zhēng)論一直存在。吉德蘭德和普雷斯科特運(yùn)用博弈論的方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)政府與公眾博弈的結(jié)果可能是公眾對(duì)政策不會(huì)作出政府希望的預(yù)期，“最優(yōu)控制”的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)規(guī)劃并不會(huì)最優(yōu)。因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行結(jié)果依賴于公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期時(shí)，一個(gè)可依的預(yù)先宣布的穩(wěn)定的貨幣政策總是優(yōu)于相機(jī)抉擇的貨幣政策，因?yàn)闀r(shí)間不一致性不會(huì)產(chǎn)生。2023/2/527第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道貨幣渠道與信貸渠道2023/2/528第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)１．貨幣渠道斯蒂格利茨將凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制概括為貨幣政策的貨幣渠道。他認(rèn)為貨幣渠道的有效發(fā)揮依賴于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的完善，而且只注意了利率對(duì)借款者的影響而忽略了利率對(duì)貸款者的影響。如果考慮貸款者對(duì)利率的敏感性的話，那么貨幣政策的傳導(dǎo)渠道就變成了信貸渠道。2023/2/529第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)２．信貸渠道信貸渠道源于信息不對(duì)稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。信貸渠道包括兩個(gè)基本途徑：資產(chǎn)負(fù)債途徑和銀行貸款行為途徑。前者是指貨幣政策通過(guò)影響借款企業(yè)的資產(chǎn)凈值來(lái)改變企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的程度，使得銀行的信貸供給意愿發(fā)生變化，引起企業(yè)投資行為的實(shí)際變動(dòng)，最終影響總產(chǎn)出量；后者是指中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控影響商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，通過(guò)信貸配給的變動(dòng)影響企業(yè)的投資支出，最終影響總產(chǎn)出量。只有這兩個(gè)途徑緊密結(jié)合，才能使信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮應(yīng)有的作用。2023/2/530第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)三、貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯

一、時(shí)滯構(gòu)成

內(nèi)在時(shí)滯：央行所耗時(shí)間認(rèn)識(shí)時(shí)滯：認(rèn)識(shí)到需要性的過(guò)程行動(dòng)時(shí)滯：制訂政策的過(guò)程中間時(shí)滯：商業(yè)銀行傳導(dǎo)過(guò)程外在時(shí)滯：企業(yè)等經(jīng)濟(jì)個(gè)體所耗時(shí)間決策時(shí)滯：經(jīng)濟(jì)個(gè)體調(diào)整行為的過(guò)程生產(chǎn)時(shí)滯：產(chǎn)出和消費(fèi)變動(dòng)的過(guò)程2023/2/531第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)時(shí)滯的傳遞過(guò)程內(nèi)在時(shí)滯中間時(shí)滯外在時(shí)滯認(rèn)識(shí)時(shí)滯決策時(shí)滯行動(dòng)時(shí)滯生產(chǎn)時(shí)滯2023/2/532第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*二、我國(guó)貨幣政策時(shí)滯的特點(diǎn)：

內(nèi)在時(shí)滯和中間時(shí)滯長(zhǎng)而外在時(shí)滯短：央行獨(dú)立性差，信息收集和預(yù)測(cè)手段落后，貨幣政策工具不力；銀行體系復(fù)雜(三級(jí)管理，一級(jí)經(jīng)營(yíng))；企業(yè)對(duì)銀行依賴程度高(一統(tǒng)就死，一放就亂)；證券體制不健全，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。

時(shí)滯波動(dòng)大，無(wú)規(guī)律可循：新舊體制并存(舊體制內(nèi)在長(zhǎng)外在短，新體制內(nèi)在短外在長(zhǎng))，投資變化(投資周期拉長(zhǎng)使外在時(shí)滯拉長(zhǎng)，而投資頻率加快又使外在時(shí)滯縮短)。

2023/2/533第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*1990年后我國(guó)存款利率調(diào)整表時(shí)間利率時(shí)間利率1990.04.1510.082007.03.182.791990.08.218.642007.05.193.061991.04.217.562