第十三章 外匯與外匯匯率(貨幣銀行學(xué)-南京農(nóng)業(yè)大學(xué),劉榮茂)

第十三章外匯與外匯匯率第一節(jié)外匯與匯率概述一、外匯的含義外匯（foreignexchange）是國際匯兌的簡稱。它有動(dòng)態(tài)（dynamic）和靜態(tài)（static）的雙重含義。動(dòng)態(tài)含義的外匯是指國際匯兌行為，憑以清償國際債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的一種專門性的經(jīng)營活動(dòng)或行為。靜態(tài)含義的外匯又有廣義和狹義之分：前者指所有用外幣表示的債權(quán)，它包含以外幣表示的各種信用工具和有價(jià)證券，主要用于國家的管理法令之中，以便于外匯管理；后者是一種以外幣表示的用做國際結(jié)算的支付手段，為經(jīng)常使用的一般性概念。國際貨幣基金組織和我國關(guān)于外匯的闡釋都采用靜態(tài)含義上的廣義外匯。國際貨幣基金組織的定義是：“外匯是貨幣行政當(dāng)局（中央銀行、貨幣管理機(jī)構(gòu)、外匯平準(zhǔn)基金組織和財(cái)政部）以銀行存款、財(cái)政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)?！蔽覈?996年1月8日公布的《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》亦明確界定了外匯的具體形態(tài)：“（1）外國貨幣，包括紙幣、鑄幣；（2）外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等；（3）外幣有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等；（4）特別提款權(quán)，歐洲貨幣單位（歐元的前身）；（5）其他外匯資產(chǎn)。”一種外幣資產(chǎn)作為外匯必須同時(shí)具備三大要素：第一，是可用作對外支付的金融資產(chǎn)。第二，必須具有充分的可兌換性，能夠自由地兌換成他國的貨幣資產(chǎn)。按照國際貨幣基金組織的規(guī)定，一個(gè)國家若對其國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目不加限制，不采取差別性的多種匯率，而且能夠應(yīng)另一會(huì)員國的要求隨時(shí)履行換回對方在經(jīng)常項(xiàng)目往來中積累起來的本國貨幣的義務(wù)，則該國貨幣可稱為可自由兌換貨幣（convertiblecurrency）。第三，必須在國際經(jīng)濟(jì)交易中被各國普遍接受和使用。二、外匯的分類和作用（一）外匯的分類1、按照外匯可否自由兌換，分為自由外匯和記賬外匯自由外匯(FreeForeignExchange)，指不需經(jīng)外匯管理當(dāng)局的批準(zhǔn)，可自由兌換其他貨幣，或者可向第三者辦理支付的外國貨幣及其支付手段。記賬外匯（ForeignExchangeofAccount），亦稱協(xié)定外匯（AgreementofForeignExchange)，它是指在兩國政府間簽訂的協(xié)定項(xiàng)目下所使用的外匯，即未經(jīng)貨幣發(fā)行國批準(zhǔn)，不能自由兌換成其他貨幣或?qū)Φ谌咧Ц兜耐鈪R。2、按照外匯的來源或用途，分為貿(mào)易外匯和非貿(mào)易外匯貿(mào)易外匯(ForeignExchangeofTrade)，指通過出口貿(mào)易而取得的外匯以及用于進(jìn)口商品支付的外匯。非貿(mào)易外匯(ForeignExchangeofInvisibleTrade)，指非來源于出口貿(mào)易或非用于進(jìn)口貿(mào)易的外匯。3、按照外匯的交割期限，分為即期外匯和遠(yuǎn)期外匯即期外匯(SpotForeignExchange)，指在外匯買賣成交后兩個(gè)營業(yè)日以內(nèi)辦理交割的外匯，又稱現(xiàn)匯。遠(yuǎn)期外匯(ForwardExchange&ForeignExchangeFutures)，亦稱期匯，指外匯買賣雙方在簽訂外匯買賣合約時(shí)，預(yù)定在成交后兩個(gè)營業(yè)日以后的某一時(shí)間或期限辦理交割的外匯。（二）外匯的作用外匯作為一種主要的儲備資產(chǎn)，其占有量的多寡通常是衡量一國對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地位和支付能力的重要標(biāo)志之一，它在國際經(jīng)濟(jì)、政治和文化等交往中的主要作用有以下幾方面。1、轉(zhuǎn)移國際間的購買力，促進(jìn)國際間貨幣流通的發(fā)展。2、促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)交易尤其是國際貿(mào)易的發(fā)展。3、便于調(diào)節(jié)國際間資金的供求失衡。三、匯率的概念及標(biāo)價(jià)方法（一）匯率的概念外匯匯率（ForeignExchangeRate）是指一國貨幣折算為他國貨幣的比率，簡稱匯率。（二）匯率的標(biāo)價(jià)方法1、直接標(biāo)價(jià)法（DirectQuotation）。它是以外幣作為基本貨幣而以本幣作為標(biāo)價(jià)貨幣的匯率表達(dá)方式。2、間接標(biāo)價(jià)法（IndirectQuotation）。它是以本幣作為基本貨幣而以外幣作為標(biāo)價(jià)貨幣的匯率表達(dá)方式。例如，2000年10月30日倫敦市場匯價(jià)，1英鎊=6.4505-6.4525美元，1英鎊=2.6230-2.6250瑞士法郎。3、美元標(biāo)價(jià)法(USDollarQuotation)。四、匯率的種類（一）按照國際貨幣制度的演變來劃分1、固定匯率（fixedrate）。它是指一國貨幣對另一國貨幣的匯率基本固定，同時(shí)又將匯率的波動(dòng)幅度限制在一個(gè)特定的范圍內(nèi)的匯率。2、浮動(dòng)匯率（floatingrate）。它是指一國貨幣的對外匯率不予固定，也不規(guī)定上下限的波動(dòng)幅度，而是根據(jù)外匯市場的供求狀況任其自由漲落的匯率。（二）從銀行買賣外匯的角度劃分1、買入價(jià)（buyingrate或bidrate）。指銀行購買外匯時(shí)所使用的匯率，又稱買入?yún)R率。2、賣出價(jià)（sellingrate或offerrate）。指銀行出售外匯時(shí)所使用的匯率，又稱賣出匯率。3、中間匯率（middlerate）。（三）根據(jù)現(xiàn)鈔和現(xiàn)匯的區(qū)別劃分1、現(xiàn)鈔價(jià)（cashrate）指銀行買賣外幣現(xiàn)鈔的價(jià)格，又稱鈔價(jià)，分為現(xiàn)鈔買入價(jià)和現(xiàn)鈔賣出價(jià)。2、現(xiàn)匯價(jià)是指銀行買賣外匯支付憑證時(shí)標(biāo)出的匯率，即通常所說的匯率（見表3-1）。（四）從匯率制定的角度劃分1、基本匯率（basicrate）。它是本國貨幣對特定的關(guān)鍵貨幣（keycurrency）的匯率。所謂關(guān)鍵貨幣，是指本國國際收支中使用最多、外匯儲備中所占比重最大且在國際上廣為接受的可自由兌換貨幣。2、套算匯率（crossrate）。各國在基本匯率制定出來以后（其關(guān)鍵貨幣大多為美元，但不一定都是美元），根據(jù)基本匯率套算得出的對其他國家貨幣的匯率，就叫套算匯率，又稱交叉匯率。（五）、按照國際結(jié)算業(yè)務(wù)中的匯款方式劃分1、電匯匯率（telegraphictransferrate，T／Trate）。是以電匯方式進(jìn)行國際結(jié)算時(shí)買賣外匯的匯率。電匯匯率是外匯市場基準(zhǔn)匯率，一般外匯市場公布的都是電匯匯率。2、信匯匯率（mailtransferrate，M／Trate）。是以信匯方式進(jìn)行國際結(jié)算時(shí)買賣外匯的匯率。3、票匯匯率（demanddraftrate，D/Drate）。是以匯票方式買賣外匯時(shí)使用的匯率。(六)、按照外匯買賣的交割期限劃分1、即期匯率（spotrate）。指外匯買賣雙方在成交后的當(dāng)天或兩個(gè)營業(yè)日以內(nèi)辦理交割時(shí)所使用的匯率。2、遠(yuǎn)期匯率（forwardrate）。它是指買賣遠(yuǎn)期外匯時(shí)所使用的匯率，即指買賣雙方成交后，在約定的日期辦理交割而事先由買賣雙方訂立合同、達(dá)成協(xié)議的匯率。(七)從外匯管理的角度劃分1、官方匯率（officialrate）。它是一國的貨幣金融管理機(jī)構(gòu)如中央銀行或外匯管理當(dāng)局規(guī)定并予以公布的匯率。2、市場匯率（marketrate）。它是指在自由外匯市場上買賣外匯的實(shí)際匯率，它隨外匯市場的供求關(guān)系變化而自由浮動(dòng)。。（八)按外匯資金的性質(zhì)和用途劃分1、貿(mào)易匯率（commercialrate）2、金融匯率（financialrate）（九）按外匯市場開盤與收盤時(shí)間劃分1、開盤匯率（openingrate），每個(gè)營業(yè)日外匯市場買賣交易開始時(shí)的匯率，又叫開盤價(jià)。2、收盤匯率（closingrate）。每個(gè)營業(yè)日外匯市場買賣交易終了時(shí)的匯率，又稱收盤價(jià)。在國際金融研究與決策中，我們還經(jīng)常用到名義匯率（nominalrate）、實(shí)際匯率（realrate）和有效匯率（effectiverate）等基本概念。政府和媒體公布的匯率一般是名義匯率。實(shí)際匯率通常是指從名義匯率中剔除通貨膨脹因素后得到的匯率，旨在考察通貨膨脹對名義匯率的影響。實(shí)際匯率的另一種解釋是指從名義匯率中剔除政府財(cái)政補(bǔ)貼和稅收減免等因素后得到的匯率，為名義匯率與上述補(bǔ)貼和稅收之和或之差。由此可見，實(shí)際匯率在研究匯率調(diào)整方面意義重大，考察通貨膨脹對名義匯率影響的實(shí)際匯率有助于對貨幣實(shí)際購買力的研究，而考察政府補(bǔ)貼和稅收因素對名義匯率影響的實(shí)際匯率，有助于對進(jìn)出口貿(mào)易傾銷調(diào)查和反傾銷措施的研究。第二節(jié)匯率的決定理論一、匯率決定概述1、金幣本位制度下匯率的決定在金幣本位制度下，匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)。例如在1925—1931年期間，l英鎊的含金量為7.3224克，l美元所含純金則為1.504656克，兩者相比等于4.8665（7.3224÷1.504656），即1英鎊等于4.8665美元。這種以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)被稱為鑄幣平價(jià)（MintParity）。在金幣本位制度下，匯率的波動(dòng)幅度大致以“黃金輸送點(diǎn)”（GoldTransportPoints）為其界限。2、金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決定。在上述兩種貨幣制度下，貨幣匯率由紙幣所代表的含金量之比決定，稱為法定平價(jià)。實(shí)際匯率因供求關(guān)系而圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)。但這時(shí)，匯率波動(dòng)的幅度已不再受制于黃金輸送點(diǎn)。3、紙幣本位制度下匯率的決定那么，在紙幣本位下，匯率決定的基礎(chǔ)是什么呢？按馬克思的貨幣理論，紙幣是價(jià)值的一種代表，兩國紙幣之間的匯率便可用兩國紙幣各自所代表的價(jià)值量之比來確定。馬克思的這一觀點(diǎn)，至今依然正確。因此，紙幣所代表的價(jià)值量是決定匯率的基礎(chǔ)。實(shí)行紙幣流通制度的國家普遍存在著紙幣貶值（Depreciation）現(xiàn)象，紙幣的法定金平價(jià)與其實(shí)際所代表的金量嚴(yán)重脫節(jié)。在這種情況下，紙幣的匯率不應(yīng)由紙幣的黃金平價(jià)來決定，而應(yīng)以貶值了的紙幣實(shí)際代表的含金量為依據(jù)。但是，二戰(zhàn)以后西方國家政府利用外匯管制等手段，人為地維持不符合紙幣貶值程度的匯率，不根據(jù)其實(shí)際代表金量減少的情況而相應(yīng)調(diào)整匯率，因而使紙幣的對內(nèi)價(jià)值（物價(jià)）和對外價(jià)值（匯率）長期嚴(yán)重脫節(jié)。然而，1971年和1973年的兩次美元法定貶值，說明客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律是不以政府的意志為轉(zhuǎn)移的。二、購買力平價(jià)理論（一）購買力平價(jià)說的淵源及假定條件（TheTheoryofPurchasingPowerParity，簡稱PPP），是西方匯率理論中最具有影響力的一個(gè)理論，1802年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓(H．Thornton)最早提出購買力平價(jià)思想。其后，它又成為英國古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家李嘉圖的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的組成部分。它主要形成于第一次世界大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后初期，1922年瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾(G．Cassel)對其進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，用于說明一戰(zhàn)后貨幣匯率混亂情況下匯率的決定因素。卡塞爾是第一個(gè)區(qū)分了購買力平價(jià)理論的絕對形式（absoluteversion）和相對形式（relativeversion）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)，他也是第一個(gè)用價(jià)格的統(tǒng)計(jì)平均數(shù)來表示匯率理論的人，從而使匯率理論成為一個(gè)可操作的理論。購買力平價(jià)理論最重要的假定條件是：在國際范圍內(nèi)，一價(jià)定律（thelawofoneprice）能夠成立。所謂一價(jià)定律，是指在自由貿(mào)易的條件下，在統(tǒng)一的市場范圍內(nèi)，不論是國內(nèi)市場，還是國外市場，同一件商品無論是在什么地方出售，扣除運(yùn)輸費(fèi)用外，價(jià)格都相同。換句話說，就是當(dāng)不存在運(yùn)輸成本、信息成本和人為的貿(mào)易壁壘（如關(guān)稅）時(shí)，同種商品在不同的國家用相同的幣種表示的售價(jià)應(yīng)該相同。它認(rèn)為，任何對一價(jià)定律的偏離都會(huì)由于商品交易者的套利行為，即在價(jià)格低的地方買進(jìn)和在價(jià)格高的地方賣出，使各處的價(jià)格趨于一致。以上可知，這一前提條件實(shí)際上要求滿足實(shí)行自由貿(mào)易所要求的所有條件。另外，該理論還有如下的假定：忽略國際貿(mào)易的運(yùn)輸成本、信息費(fèi)用和利息負(fù)擔(dān)等因素的影響；假設(shè)物價(jià)與匯率是單向的因果關(guān)系，即不考慮匯率對物價(jià)的影響；不考慮對匯率的預(yù)期等因素的影響；假定貨幣中性，即經(jīng)濟(jì)中的變化都是純粹貨幣性質(zhì)的變化，沒有影響到產(chǎn)量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)成本和勞動(dòng)生產(chǎn)率等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。因此，貨幣數(shù)量論和貨幣中性定理是購買力平價(jià)說的理論基礎(chǔ)。購買力平價(jià)理論的基本思想是：貨幣的價(jià)值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。本國人需要外國貨幣，是因?yàn)樵撏鈬泿旁谄浒l(fā)行國有購買力；外國人需要本國貨幣，則是因?yàn)楸緡泿旁诒緡匈徺I力。如果按一定比率用本幣購買外幣，也就是購進(jìn)了外幣的購買力。所以，兩國貨幣之間的兌換率由兩國貨幣的購買力決定。購買力平價(jià)有兩種形態(tài)：絕對購買力平價(jià)（AbsolutePurchasingParity）與相對購買力平價(jià)（RelativePurchasingParity）。將方程（3.1）變形，可以得到Pa＝Pb·e（3.3）這就是一價(jià)定律的公式表達(dá)，絕對購買力平價(jià)實(shí)際上是一價(jià)定律的擴(kuò)展。例如，假定匯率是1美元兌10元人民幣，絕對購買力平價(jià)等同于前述，此時(shí)人民幣的定價(jià)過低，美元定值過高。在這種情況下，就會(huì)出現(xiàn)將商品從中國運(yùn)到美國的行為，即貿(mào)易商在中國以16元人民幣的價(jià)格買入一種商品，運(yùn)到美國出售，獲得2美元，再以1美元兌10元人民幣的匯率換回20元人民幣，就凈賺4元人民幣。貿(mào)易商不斷賣出美元，買進(jìn)人民幣，勢必使得美元貶值，人民幣升值，直到絕對購買力平價(jià)再度成立，商品市場上的套利活動(dòng)才會(huì)停止。（三）相對購買力平價(jià)它是在絕對購買力平價(jià)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它把匯率的漲落歸因于物價(jià)或貨幣購買力的變動(dòng)，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變動(dòng)要與同時(shí)期內(nèi)兩國物價(jià)水平相對變動(dòng)成比例。其公式為e*＝e·［（Pb*／Pb）／（Pa*／Pa）］（3.4）e*為新平價(jià)，e為舊平價(jià)，Pa、Pb表示兩國基期的物價(jià)水平，Pa*、Pb*表示兩國計(jì)算期的物價(jià)水平，Pa*／Pa為甲國基期對計(jì)算期的物價(jià)指數(shù)，Pb*／Pb為乙國基期對計(jì)算期的物價(jià)指數(shù)。例如，美元對人民幣的基期匯率是＄1=￥8，在計(jì)算期美國物價(jià)指數(shù)自100漲至200，中國的物價(jià)指數(shù)自100漲至300。由于物價(jià)發(fā)生變動(dòng)，基期匯率已不符合雙方的購買力平價(jià)，所以匯率要發(fā)生變動(dòng)，新的匯率應(yīng)該為e*=（＄1／￥8）·[（200／100）／（300／100）]=＄1／￥12因而1美元兌12元人民幣就是新的匯率。相對購買力平價(jià)考慮了兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的物價(jià)水平及匯率的變動(dòng)。人們一般把價(jià)格水平的百分比變化看成是通貨膨脹率，因此，有關(guān)相對購買力平價(jià)的另一個(gè)表達(dá)式為（et*－et－1）／et－1＝πa,t－πb,t（3.5）這里，πa,t表示甲國從時(shí)刻t－1到時(shí)刻t的通貨膨脹率，πb,t表示乙國從時(shí)刻t—1到時(shí)刻t的通貨膨脹率。公式（3.5）的含義為：匯率的百分比變化等于國內(nèi)外通貨膨脹率之差。絕對購買力平價(jià)和相對購買力平價(jià)有其內(nèi)在聯(lián)系，但也有不同之處：第一，前者反映的是某一時(shí)點(diǎn)的匯率，后者反映的是某一段時(shí)間內(nèi)的匯率。第二，前者反映價(jià)格的絕對水平，后者反映價(jià)格的變動(dòng)率。第三，前者說明匯率的決定基礎(chǔ)，后者說明匯率之所以變動(dòng)的原因。一般而言，絕對購買力平價(jià)是相對購買力平價(jià)的基礎(chǔ)，如果絕對購買力平價(jià)是正確的，則相對購買力平價(jià)也是正確的。另一方面，如果相對購買力平價(jià)是正確的，絕對購買力平價(jià)卻不一定是正確的，即e的水平可能不等于Pa/Pb，但e的變化仍然可以與通貨膨脹差相等，因?yàn)橘Y本流動(dòng)或政府干預(yù)等因素會(huì)使這種現(xiàn)象可能發(fā)生。總之，購買力平價(jià)的結(jié)論是：第一，匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來名義匯率在相反方向上的等量調(diào)整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實(shí)際匯率是始終不變的。第二，購買力平價(jià)決定中長期內(nèi)均衡匯率，或者其本身就是中長期均衡匯率。第三，購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在社會(huì)可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應(yīng)量越多，單位貨幣的購買能力就越低。因此，貨幣數(shù)量通過決定貨幣購買力和物價(jià)水平從而決定匯率。（四）對購買力平價(jià)理論的評價(jià)在所有的匯率理論中，購買力平價(jià)是最有影響的。它透過影響匯率的種種因素，觸及了匯率決定的基礎(chǔ)這一本質(zhì)問題，為金本位制崩潰后各國匯率政策的制定提供了重要依據(jù)；它解釋了中長期匯率變動(dòng)的主要原因，在一定程度上符合客觀實(shí)際并具有實(shí)用價(jià)值和可操作性；它開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進(jìn)行分析的先河，在論證上具有較嚴(yán)密的邏輯性，所采用的分析方法至今仍具有借鑒意義。缺點(diǎn)：第一，一價(jià)定律的前提條件與現(xiàn)實(shí)狀況并不總是相符。第二，購買力平價(jià)說不能解釋短期實(shí)際匯率的變動(dòng)趨勢。它只重視貨幣的購買力忽視了影響匯率變動(dòng)的其他因素，在紙幣流通的制度下，各國大多實(shí)行不同程度的貿(mào)易管制和外匯管制，即使國內(nèi)物價(jià)上漲，在短期內(nèi)匯率也可能不隨之相應(yīng)變動(dòng)。第三，用物價(jià)指數(shù)來表示兩國貨幣的購買力存在著技術(shù)性困難。第四，購買力平價(jià)說忽略了匯率變動(dòng)對物價(jià)的影響作用。三、利率平價(jià)理論（一）利率平價(jià)說的歷史背景及提出從金融市場角度分析匯率與利率所存在的關(guān)系，就是匯率的利率平價(jià)說（TheoryofInterestRateParity）。與購買力平價(jià)說相比，利率平價(jià)說是一種短期的分析，這兩者之間的關(guān)系可以用圖3－1說明。中長期：貨幣數(shù)量——購買力（商品價(jià)格）——匯率短期：貨幣供求數(shù)量——利率（資產(chǎn)價(jià)格）——匯率圖3－1購買力平價(jià)理論與利率平價(jià)理論關(guān)系示意圖1923年，凱恩斯指出：遠(yuǎn)期匯率同即期匯率之間的差價(jià)，如果按百分率來表示，傾向于等于兩個(gè)不同金融中心之間的利率的差額。愛因齊格(P．Einzig)從動(dòng)態(tài)角度分析了匯率與利率的關(guān)系，從而真正完善了古典的利率平價(jià)說，20世紀(jì)70年代后，理論界又出現(xiàn)了現(xiàn)代利率平價(jià)說，因而將利率平價(jià)說進(jìn)一步加以補(bǔ)充、完善，使之更符合現(xiàn)實(shí)情況。（二）利率平價(jià)說的內(nèi)容利率平價(jià)理論認(rèn)為，當(dāng)本國利率低于A國時(shí)，投資者為獲得較高收益，會(huì)將其資本從本國轉(zhuǎn)移到A國，以套取利息差額。但他能否達(dá)到此目的，必須以兩國間的貨幣匯率保持不變?yōu)榍疤釛l件；如果匯率發(fā)生對其不利的變動(dòng)，他不僅不能獲得較高收益，反而還會(huì)遭受損失。為避免這種情況，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場，按遠(yuǎn)期匯率將其在A國投資所得收益賣為本國貨幣，并將此收益同在本國投資所得收益進(jìn)行對比。這種對比的結(jié)果，便是投資者確定投資方向的依據(jù)。兩國投資收益存在差異，形成了資本在國際間的移動(dòng)。直到通過利率的調(diào)整，兩國的投資收益相等時(shí)，國際間的資本移動(dòng)才會(huì)終止。（三）對利率平價(jià)說的評價(jià)利率平價(jià)說是西方匯率決定理論的重要組成部分，它在理論上糾正了以往匯率決定理論的某些偏差和不足，在總結(jié)外匯市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，很好地解釋了外匯市場上匯率和利率的相互作用機(jī)制，為各國對匯率的調(diào)節(jié)和干預(yù)提供了重要的依據(jù)，各國貨幣當(dāng)局經(jīng)常通過調(diào)節(jié)國內(nèi)的利率水平來穩(wěn)定外匯市場上的匯率。但是，利率平價(jià)說沒有考慮交易成本，而實(shí)際在外匯交易中，成本是一個(gè)非常重要的因素，當(dāng)各種交易成本（如銀行的手續(xù)費(fèi)、郵費(fèi)等）過高時(shí)，套利收益就會(huì)受到影響，從而使匯率與利率的關(guān)系也受到影響；利率平價(jià)說假定資本流動(dòng)不存在障礙，事實(shí)上，資金在國際間的流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。利率平價(jià)說假定套利資金的供給彈性無限大，所以套利者能不斷進(jìn)行套利，直到利率平價(jià)成立。實(shí)際情況是，從事套利的資金不能保證無限度地供應(yīng)。另外，差別稅、時(shí)滯、政治風(fēng)險(xiǎn)等因素也會(huì)影響到利率平價(jià)說的有效性四、國際收支理論1861年，英國學(xué)者葛遜(G．L．Goschen)較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系，他的理論被稱為國際借貸說（TheoryofInternationalIndebtedness）。二次戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)分析的廣泛運(yùn)用，很多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素，進(jìn)而分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率，形成了國際收支說的現(xiàn)代形式。（一）國際借貸說它是國際收支說的早期形式，其實(shí)質(zhì)上可概括為：匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求是由國際收支引起的。當(dāng)一國進(jìn)入支出階段的外匯支出大于進(jìn)入收入階段的外匯收入時(shí)，外匯的需求大于供應(yīng)，因而本國貨幣匯率下降；反之本國貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時(shí)，匯率便處于穩(wěn)定狀態(tài)。這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動(dòng)債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收入稱為流動(dòng)債權(quán)。故此，葛遜的理論被稱為國際借貸說。如果將除匯率外的其他變量均視為外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用。各變量的變動(dòng)對匯率的影響如下：第一，國民收入的變動(dòng)。本國國民收入的增加將通過邊際進(jìn)口傾向帶來進(jìn)口的上升，這導(dǎo)致對外匯需求的增加，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，本幣升值。第二，價(jià)格水平的變動(dòng)。本國價(jià)格水平的上升將帶來實(shí)際匯率的升值，本國產(chǎn)品競爭力下降，經(jīng)常賬戶惡化，使本幣貶值。外國價(jià)格水平的上升將帶來實(shí)際匯率的貶值，本國經(jīng)常賬戶改善，本幣升值。第三，利率的變動(dòng)。本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值。第四，對未來匯率預(yù)期的變動(dòng)。如果預(yù)期本幣在未來將貶值，資本將會(huì)流出以避免匯率損失，這帶來本幣即期的貶值。如果預(yù)期本幣在未來將升值，則本幣幣值在即期就將升值。以上的分析結(jié)論是在其他變量不變的條件下得出的。實(shí)際上，這些變量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，它們對匯率的影響是難以簡單確定的。以國民收入這一變量為例，本國國民收入增加會(huì)在增加進(jìn)口的同時(shí)，造成貨幣需求的上升從而提高了利率，但這又帶來了資本流入。因此，國民收入增長對匯率的影響取決于以上兩種效應(yīng)的相對大小。此外，本國國民收入的增加還有可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變，這就更加難以在量上確定它對匯率的影響。（三）對國際收支說的簡單評價(jià)國際收支說是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動(dòng)匯率制下的變形。它指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系，有利于全面分析短期內(nèi)匯率的變動(dòng)和決定。但它不能被視為完整的匯率決定理論，因?yàn)椋鼪]有對影響國際收支的眾多變量之間的關(guān)系、及其與匯率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，并得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論；國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，它認(rèn)為國際收支引起的外匯供求流量決定了短期匯率水平及其變動(dòng)。這一特點(diǎn)導(dǎo)致其很難解釋現(xiàn)實(shí)中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。比如，利率上升在很多情況下并不能持續(xù)吸引資本流入，從而引起匯率的相應(yīng)變動(dòng)。正是由于它的這一缺陷才引發(fā)了新的匯率理論。五、資產(chǎn)市場理論在國際資本流動(dòng)高度發(fā)展的歷史背景下，20世紀(jì)70年代，一種新的匯率決定理論——資產(chǎn)市場理論（TheTheoryofPortfolioMarket）應(yīng)運(yùn)而生。同傳統(tǒng)的匯率決定理論相比，其突出特點(diǎn)是將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。該理論主要有以下三種模式：（一）匯率的超調(diào)模式1976年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细瘛ざ喽鞑即模≧udigerDornbusch）提出匯率的超調(diào)模式（OvershootingModelofExchangeRate）。該理論強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡對匯率變動(dòng)的作用，從短期來看，商品市場價(jià)格由于具有粘性(Stick)，對貨幣市場失衡的反應(yīng)很慢，而證券市場的反應(yīng)卻很靈敏，因而利息率立即發(fā)生變動(dòng)。這樣，貨幣市場的失衡就完全由證券市場來承受，從而形成利息率的超調(diào)，即利率的變動(dòng)幅度大于貨幣市場失衡的變動(dòng)幅度。如存在資本在國際間自由流動(dòng)的條件，利息率的變動(dòng)必然引起套利活動(dòng)和匯率的變動(dòng)，而且匯率的變動(dòng)幅度也大于貨幣市場失衡的變動(dòng)幅度。這就是所謂的匯率超調(diào)現(xiàn)象。從長期來看，由于利息率、匯率的變動(dòng)，商品價(jià)格也會(huì)慢慢發(fā)生變動(dòng)，而最終達(dá)到貨幣主義匯率理論所說明的匯率的長期均衡水平。正是由于這個(gè)緣故，匯率的超調(diào)模式與貨幣主義匯率理論同屬貨幣論，所不同的是，匯率的超調(diào)模式是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。匯率的超調(diào)理論有助于人們認(rèn)識短期內(nèi)的匯率變動(dòng)，但它將匯率的變動(dòng)完全歸因于貨幣市場的失衡，也有不完善之處。（二）匯率的資產(chǎn)組合平衡模式匯率的資產(chǎn)組合平衡模式（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）是托賓(J．Tobin)的資產(chǎn)選擇理論（TheTheoryofPortfolioSelection）的應(yīng)用。該理論接受了多恩布茨的價(jià)格在短期內(nèi)具有粘性的看法，認(rèn)為在短期內(nèi)匯率取決于資產(chǎn)市場（包括貨幣市場和證券市場）的均衡。由于各國資產(chǎn)（貨幣和證券）之間具有替代性，一國居民既持有本國資產(chǎn)，也持有外國資產(chǎn)。當(dāng)國內(nèi)外利息率、貨幣財(cái)政政策、經(jīng)常賬戶差額和對匯率的預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，人們就會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)整，從而引起資本的國際流動(dòng)、外匯供求與匯率的變動(dòng)。在長期內(nèi)，物價(jià)也會(huì)慢慢調(diào)整，物價(jià)與經(jīng)常賬戶差額相互發(fā)生作用，共同影響匯率。三）匯率的貨幣論匯率的貨幣論（MonetaryApproachtoExchangeRate）是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰遜(H．G．Johnson)、蒙代爾(R．A．Mundell)等于20世紀(jì)70年代初創(chuàng)立的一種匯率理論，亦被稱為“國際貨幣主義匯率理論”。該理論實(shí)際是購買力平價(jià)理論的現(xiàn)代翻版，它強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡對匯率的決定性作用。當(dāng)國內(nèi)貨幣供給大于貨幣需求時(shí)，本國物價(jià)會(huì)上漲。這時(shí)，國際商品的套購機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，其結(jié)果會(huì)使外匯匯率上浮，本幣匯率下浮。相反，當(dāng)國內(nèi)貨幣需求大于貨幣供給時(shí)，本國物價(jià)則會(huì)下跌，而會(huì)通過國際商品套購機(jī)制，使本幣匯率上浮，外幣匯率下浮。他們認(rèn)為匯率變動(dòng)是這樣一種貨幣現(xiàn)象：外匯匯率的變動(dòng)與本國貨幣供給的變化成正比例關(guān)系，與外幣供給的變化成反比例關(guān)系。一國貨幣供給相對于他國貨幣供給增加時(shí)，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮；同國際收支理論的看法相反，匯率的貨幣論認(rèn)為，國民收入、利息率等因素是通過影響貨幣需求對匯率發(fā)生作用的：本國國民收入增加，會(huì)擴(kuò)大貨幣需求，從而本幣匯率上?。槐緡⒙噬仙?，會(huì)縮小貨幣需求，從而本幣匯率下浮。匯率的貨幣論據(jù)此認(rèn)為：一國貨幣疲軟是其貨幣增長過快所致。所以該理論主張，貨幣的增長率要控制在與GNP增長率相一致的水平上，才能保持匯率的穩(wěn)定；否則，匯率將是不穩(wěn)定的。匯率的貨幣論有助于說明匯率的長期趨勢，同時(shí)，喚醒人們對貨幣均衡的重視。但它過于絕對地把物價(jià)與貨幣市場均衡相聯(lián)系，而忽略了影響物價(jià)的其他因素。此外，實(shí)證分析表明，匯率符合購買力平價(jià)的現(xiàn)象極為少見。六、有效市場假說在資產(chǎn)市場分析的基礎(chǔ)上人們又?jǐn)U展出外匯市場行為分析，它從一個(gè)新的視角對匯率的決定過程和易動(dòng)性進(jìn)行了研究。有效市場假說就是其中的一種。傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的假定前提為外匯市場是有效率的，這對匯率決定分析具有重要意義，有效市場假說（EfficiencyMarketHypothesis）就對這個(gè)基本前提進(jìn)行了探討。“有效市場”，是指信息完全的市場，即信息是同質(zhì)的、市場參與者不能通過分析和處理相關(guān)信息而得到額外的投機(jī)利潤。以完美的資本市場為例，該市場的交易成本極小，投資需求的利率彈性為無窮大，即使是很小的贏利機(jī)會(huì)也會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的套利行為，使?jié)撛诘内A利機(jī)會(huì)在迅速的資金運(yùn)動(dòng)下瞬間消除，投資者只能得到正常的收益。上述調(diào)整過程在價(jià)格上得到了完美的體現(xiàn)。由此，我們可以認(rèn)為，在有效市場中價(jià)格就是信息的體現(xiàn)。根據(jù)市場參與者能夠獲取的信息，可以把有效市場假說分為三種類型：第一種是弱式有效市場假說（theWeakFormoftheEfficiencyMarketHypothesis）。這一假說認(rèn)為，現(xiàn)行的市場價(jià)格充分反映了包含在過去價(jià)格中的所有信息，投機(jī)者不可能通過分析過去的價(jià)格信息得到額外利潤。第二種是半強(qiáng)式有效市場假說（theSemi-StrongFormoftheEfficiencyMarketHypothesis）。這一假說認(rèn)為，現(xiàn)行的市場價(jià)格不僅反映了包含在過去價(jià)格中的信息，而且反映了所有公布于眾的當(dāng)前信息，投資者不可能通過分析財(cái)務(wù)報(bào)表、紅利分配、貨幣供給量、收入水平等當(dāng)前的公開信息得到額外利潤。第三種是強(qiáng)式有效市場假說（theStrongFormofEfficiencyMarketHypothesis）。這一假說認(rèn)為，現(xiàn)行的市場價(jià)格充分反映了所有的信息，即包括過去的、目前的和內(nèi)部的信息，任何人都不能通過對信息的壟斷得到額外利潤。20世紀(jì)70年代以來匯率理論的發(fā)展的趨勢和特點(diǎn)：（1）新的匯率理論突破了傳統(tǒng)的分析框架，引進(jìn)了新的變量。這使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家一方面繼續(xù)從傳統(tǒng)的基本經(jīng)濟(jì)因素出發(fā)，找尋新的基本因素對傳統(tǒng)模型進(jìn)行擴(kuò)充，或是對其假定前提進(jìn)行質(zhì)疑和修正，另一方面，突破傳統(tǒng)的基本因素分析的框架，引進(jìn)預(yù)期、信息等全新的非基本因素概念，甚至引進(jìn)外匯市場上用于實(shí)際操作的基本分析和技術(shù)分析等手段，并試圖將其進(jìn)行量化。（2）新的匯率理論大量使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)工具，現(xiàn)代匯率模型越來越多地引進(jìn)了聯(lián)立方程，從而更好地體現(xiàn)了多種經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)對匯率水平的影響、以及這些變量之間的相互作用，使模型的結(jié)果與實(shí)際匯率水平的運(yùn)動(dòng)更為貼近。無論從什么層面上研究，每一種匯率的決定理論都有很強(qiáng)的針對性，并提出了各自的政策建議，值得我們進(jìn)一步研究借鑒。

第三節(jié) 影響匯率變化的主要因素一、國際收支二、貨幣供給與通貨膨脹根據(jù)購買力平價(jià)，通貨膨脹影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制包括：第一，若一國通貨膨脹率高于他國，該國出口競爭力減弱，而外國商品在該國市場上的競爭力增強(qiáng)，這會(huì)導(dǎo)致該國貿(mào)易收支逆差，造成外匯供求缺口，從而導(dǎo)致本幣匯率下降。第二，通貨膨脹會(huì)使一國實(shí)際利率下降，推動(dòng)資本外逃，引起資本項(xiàng)目逆差和本幣匯率下降。第三，由于通貨膨脹是一個(gè)持續(xù)的物價(jià)上升過程，人們的通貨膨脹預(yù)期會(huì)演變成本幣匯率下降預(yù)期。在這種心理預(yù)期下，為了避免本幣貶值可能帶來的損失，人們會(huì)在外匯市