第五章利率理論

第五章利率理論第一節(jié)利率決定理論第二節(jié)利率的期限結(jié)構(gòu)第三節(jié)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)第一節(jié)利率決定理論一、利率的定義和作用：利率是貨幣的時間價值，也可以是資本供求的價格。利率不僅關(guān)系到資本使用和配給的效率，而且是宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。令人不可小覷的利率功能：362年前，白人移民用24美元的物品，從印第安人手中買下了相當(dāng)于現(xiàn)在曼哈頓的那塊土地，現(xiàn)在這塊地皮值281億美元，與本金差額整整有11億倍之巨。如果把這24美元存進(jìn)銀行，以年息8厘計算，今天的本息就是30萬億美元，可以買下1067個曼哈頓；6厘計算，現(xiàn)值為347億美元，可以買下1.23個曼哈頓。

摘自《上海金融報》93,2,8（1）把將來的收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值：沒有利率甚至無法進(jìn)行最基本的投資決策。（2）證券現(xiàn)值的計算：按照上述公式的原理，把證券最后的拋售價也貼成現(xiàn)值。

二、古典利率理論（1）龐巴維克的時差論與迂回生產(chǎn)理論：從需求角度講，“現(xiàn)在物品通常比未來物品更有價值”，此兩者的差額就是利息的來源。從供給角度講，“迂回生產(chǎn)”比直接生產(chǎn)時間長，效率高，兩者的差額也是利息的來源。龐巴維克的利率理論沒有深入到再生產(chǎn)的循環(huán)中去，也沒有討論對貨幣供求，消費和投資的影響。但是，就1889年以前比較簡單的經(jīng)濟(jì)運行的機制和方式而言，龐巴維克的研究與當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際還是比較適應(yīng)的。（2）馬歇爾的等待說與資本收益說：馬歇爾將其經(jīng)濟(jì)學(xué)上的均衡價格論的方法運用于利率理論，他認(rèn)為，利率為資本的供給和需求所決定。資本的需求為資本的邊際生產(chǎn)力決定；資本的供給則為人們抑制現(xiàn)在的消費、“等待”未來的報酬所決定,兩種力量的均衡決定利率水平。利息是人們等待的報酬，“等待”包含財富和資本的積累，資本的供給是利率的遞增函數(shù)。企業(yè)家為了利潤最大化，其對資本的需求要實現(xiàn)資本的邊際收益與利率相等為止，資本的需求因此是利率的遞減函數(shù)。（3）魏克塞爾的自然利率學(xué)說：魏克塞爾認(rèn)為資本供給和需求相等，儲蓄和投資相等時的利率是自然利率。“自然利率是對物價完全保持中立，即既不使物價上漲，也不使物價下落的利率；它與不用貨幣交易而以自然形態(tài)的實物資本進(jìn)行借貸時的均衡利率恰恰相等?！币簿褪钦f，自然利率相當(dāng)于資本（或投資）的預(yù)期收益率，即保持適度投資規(guī)模的利率。

若貨幣利率與自然利率一致，投資就既不會使物價上升，也不會使物價下跌，貨幣就是中性的。貨幣利率經(jīng)常與自然利率背離，比如生產(chǎn)技術(shù)的改善，實物資本需求的增加等，使得自然利率上升，超過貨幣利率；反之，決定自然利率的因素不變，而資金需求的減少使得貨幣利率低于自然利率，企業(yè)家就會擴(kuò)大生產(chǎn)，生產(chǎn)要素價格上升。生產(chǎn)要素提供者的收入增加，拉動消費品價格上漲，進(jìn)一步帶動生產(chǎn)消費品的資本品需求增加，形成累積性經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。此過程一直到貸款需求增加，拉動利率上升至與自然利率相等為止。反之，在貨幣利率高于自然利率的情況下，投資品和消費品的價格都下跌，這又形成累積性經(jīng)濟(jì)收縮，直至貸款利率下降，貨幣利率與自然利率相等為止。顯然，要保持經(jīng)濟(jì)均衡，就必須實現(xiàn)貨幣利率與自然利率的一致。（4）費雪的時間偏好與投資機會說：費雪認(rèn)為，利息產(chǎn)生于現(xiàn)在物品與將來物品交換的貼水，也就是由社會公眾對現(xiàn)在物品的時間偏好和投資機會共同決定。有人偏好現(xiàn)在的物品，所以要向別人告貸；也有人偏好未來物品，愿意讓渡現(xiàn)在物品，這就需要利息的補貼來平衡，因為現(xiàn)在物品的未來收入高于將來的物品。同時，也有人愿意支付利息，以較多的未來收入換取較少的現(xiàn)在收入。現(xiàn)在物品與未來物品的交換要通過貨幣市場的借貸和證券市場的買賣來實現(xiàn)，公眾的時間偏好影響著利率的高低。如果人們對現(xiàn)在物品的偏好較強，只愿以較少的現(xiàn)在收入來換取較多的未來收入，這就需要較多的利息補償，才能實現(xiàn)這樣的交易，利率水平相應(yīng)較高；反之，人們對現(xiàn)在物品的偏好不如未來的物品，那么無需很高的利息回報，利率水平相應(yīng)較低。

費雪進(jìn)一步說明，投資者按照不同的投資機會，進(jìn)行收入流量最大、時間形態(tài)最好的投資安排，以實現(xiàn)收益最高的投資。首先，利率低，企業(yè)家選擇生產(chǎn)周期較長的投資機會；否則，就選擇生產(chǎn)周期較短的投資機會；其次，只有利潤率大于利率，企業(yè)家才繼續(xù)投資。所以，資本的需求和投資的持續(xù)將進(jìn)行到利潤率與利率相等為止，資本供給與資本需求的相等，決定社會的利率水平。

這就是說，利率決定于社會公眾的時間偏好和企業(yè)家對投資機會選擇的一致。費雪最先開展對實際利率和名義利率的研究，他認(rèn)為，物價變動引起名義利率與實際利率背離，因為公眾預(yù)期物價上漲，就要求提高利息，以彌補物價上漲的損失，但不會高到全部抵消物價上漲的程度。這一見解，弗里德曼所大力推崇。實物利率理論支配理論界達(dá)二百余年之久，直到它不能解釋30年代大危機后的貨幣形勢，可貸資金利率理論和“流動性偏好”利率理論才應(yīng)運而生。三、現(xiàn)代利率理論1、可貸資金供給與需求的構(gòu)成：該理論認(rèn)為，利率不為儲蓄與投資決定，而由借貸資金供給與需求的均衡點所決定。利率是使用借貸資金的代價，影響借貸資金供求因素就是影響利率變動的因素?？少J資金供給主要來自于儲蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央銀行貨幣發(fā)行；可貸資金需求則包括投資、窖藏貨幣。

中央銀行貨幣發(fā)行為外生變量，不受利率影響，儲蓄和商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造都與利率同方向變動。

在局部意義上，儲蓄并不一定等于投資，因為儲蓄者可能窖藏一部分貨幣而不出借，借款者也可能窖藏一部分資金而不投資。但是，窖藏貨幣放棄利息收入，故利率越高，窖藏貨幣就愈少；利率愈低，窖藏貨幣就愈多。同時，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，也與利率同方向變動。投資則與利率反方向變動，這就決定了借貸資金供給與利率同方向變動，借貸資金的需求則與利率成反方向變動，兩者均衡決定利率水平。即Fd=I+Md=Fs=S+MsMd=MsI=SAB=CDMd>MsI>SMd為現(xiàn)金新增積累或窖藏凈量,Ms為銀行體系新創(chuàng)造的貨幣，F(xiàn)d為可貸資金供給，F(xiàn)s為可貸資金需求。如果資金市場利率與商品市場自然利率不等，投資和儲蓄都要發(fā)生變化，然后將資金利率和自然利率調(diào)節(jié)的一致起來。

F>E，自然利率低于市場利率，投資回報小于投資收益，儲蓄大于投資，多出的儲蓄進(jìn)入窖藏，窖藏需求大于窖藏供給，這就形成窖藏缺口AB和偏少投資CD。投資偏少造成國民收入下降，儲蓄和窖藏貨幣需求都減少，直至窖藏利率與自然利率與市場利率接近或一致。

F<E，自然利率高于市場利率，投資回報大于借款成本，投資大于儲蓄，偏多投資減少窖藏，使得窖藏貨幣需求小于窖藏貨幣供給，這就形成窖藏剩余AB和偏多投資CD。投資偏大造成國民收入增加，儲蓄和窖藏貨幣需求都增加，直至自然利率與市場利率接近或一致。

在現(xiàn)代社會中，可貸資金需求表現(xiàn)為債券發(fā)行，而可貸資金供給則表現(xiàn)為債券購買；利率又與債券價格負(fù)向相關(guān)，所以解釋了債券價格變動的原因，也就解釋了利率波動的原因。（1）債券的需求與供給曲線：在其他經(jīng)濟(jì)變量不變的情況下，債券預(yù)期回報率越高，債券需求量就越大；反之，其需求量就越少，債券的需求曲線因此是一條向右下方傾斜的曲線。同樣，隨著債券價格上升，債券發(fā)行可以籌集更多資金，債券供給相應(yīng)增加，債券供給曲線是一條向右上方傾斜的曲線。利率與債券價格反方向變動。兩條線的交點實現(xiàn)均衡的利率。（2）影響均衡利率變化的因素：

導(dǎo)致債券需求曲線移動的因素有：

財富和債務(wù)相對其它資產(chǎn)的流動性增加，債券需求增加，也就是資金供給增加。預(yù)期利率、預(yù)期通脹和債務(wù)相對其它資產(chǎn)風(fēng)險增加，債券需求減少，也就是資金供給減少。投資收益、預(yù)期通貨膨脹和政府赤字

增加致使債券供給增加，也就是資金需求增加。資金供求變動對利率的影響家庭儲蓄增加：公眾增加對債券購買，資金的供給增加，利率下降。銀行提高貸款條件：公眾債券購買減少，資金供給減少，利率上升。

消費者信心提高：增加貸款和投資，對資金需求增加。國會消除預(yù)算赤字：政府支出減少，對資金需求減少。股市暴跌：損害公眾的信心，公眾減少貸款購買股票，資金需求減少。

（3）通貨膨脹預(yù)期的變動：－－費雪效應(yīng)

通貨膨脹預(yù)期致使債券的價格下降，利率上升，因為借債可以少還，所以，債券供給增加，而債券需求減少。

2、凱恩斯的利率決定理論：三十年代世界性經(jīng)濟(jì)危機證明，利率自動調(diào)節(jié)并不能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運行的均衡，從而使得利息理論由節(jié)欲或期待的報酬演變成放棄流動性偏好的報酬，這就奠定了凱恩斯利息理論的基礎(chǔ)。凱恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象，因為貨幣最富有流動性，它可以在任何時候轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)，利息就是在一定時期內(nèi)放棄流動性的報酬，利率因此為貨幣供給和貨幣需求所決定。

凱恩斯假定人們可貯藏財富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種。因此，經(jīng)濟(jì)中的財富總量等于債券總量與貨幣總量之和，即等于債券供給量BS與貨幣供給總量MS之和。因為人們購買資產(chǎn)的數(shù)量要受所擁有財富總量的影響，所以人們意愿持有債券Bd和貨幣Md的數(shù)量也必須等于財富總量。這就是說，債券和貨幣的供給量必須等于債券和貨幣需求總量，即

BS+MS=Bd+Md(1)

如果將債券和貨幣分別移至等式的一邊，方程式即可調(diào)整為BS-Bd=Md-MS(2)調(diào)整過的等式表明，如果貨幣市場實現(xiàn)均衡狀態(tài)（MS=Md），則等式(2)的右邊等于零，即BS=Bd，債券市場也實現(xiàn)了均衡。凱恩斯的貨幣定義包括通貨和支票帳戶存款，所以貨幣的回報率為零。債券是唯一替代貨幣的資產(chǎn)，它的預(yù)期回報率等于利率i。在其他條件不變的情況下，利率上升，持有貨幣機會成本增加，貨幣需求必定減少，反之，貨幣需求必定增加。貨幣供給由中央銀行決定，它不受利率波動影響。所以貨幣供求曲線如圖2—7所示：Md=Ms

(3)實現(xiàn)貨幣供求的均衡。在C點以下，利率低而貨幣需求大，人們將賣出債券換成貨幣，債券價格下跌，利率回升；在C點以上，利率高而貨幣需求少，人們將買進(jìn)債券減少貨幣的持有，債券價格上升，利率下降。這就是說，偏離C點的貨幣需求要向C點靠攏。（1）貨幣需求曲線的移動：在凱恩斯流動性偏好理論中，導(dǎo)致貨幣需求曲線移動的因素主要有收入變動引起價值儲藏，商品購買的變動；物價的高低通過實際收入的變化影響人們的貨幣需求。（2）貨幣供給曲線的移動：凱恩斯假定貨幣供給完全為貨幣當(dāng)局所控制，貨幣供給曲線表現(xiàn)為一條垂線，貨幣供給增加，貨幣供給曲線就向右移動，反之，貨幣供給曲線向左移動。貨幣供給增加：供給曲線向右平行移動。收入和價格水平上升：貨幣需求增加。

（3）影響均衡利率變動的因素：所有上述這些因素的變動都將引起貨幣供給和需求曲線的移動，進(jìn)而引起均衡利率的波動。利率的升降最終取決于貨幣供給和貨幣需求兩種力量的強弱。3、流動性偏好理論與可貸資金理論的論斷相同:按照流動偏好理論，中央銀行增加貨幣供給，買進(jìn)國債的效果與按照可貸資金理論，債券供給減少的效果相同。

4、流動性陷阱對利率的影響：凱恩斯指出，在貨幣投機需求是利率的遞減函數(shù)的情況下，利率下降到一定程度，貨幣投機需求將趨于無窮大。因為此時的債券價格幾乎達(dá)到了最高點，只要利率小有回升，債券價格就會下跌，購買債券就會虧損。于是，不管中央銀行貨幣供給有多大，人們都將持有貨幣，而不買進(jìn)債券，債券價格不會上升，利率也不會下降，這就是凱恩斯的"流動性陷阱"。在這種情況下，擴(kuò)張性貨幣政策對投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒有影響。問題：我國貨幣政策效果差也因為流動性陷阱嗎，為什么？

流動性陷阱有兩個基本條件，一是國債買賣決定貨幣供給和利率水平，二是貨幣供給增加，利率不會再下降了。此兩個條件缺一不可。在我國改革開放之前和以后的很長一段時間內(nèi)，我國的國債買賣，基本不決定貨幣供給和利率，我國沒有流動性陷阱；同時貨幣供給增加，利率不會下降，我國的流動性陷阱從來就有，很長時間沒變。所以，我們不能用流動性陷阱來附會我國貨幣政策效果的不佳。

5、弗里德曼“三效應(yīng)”學(xué)說：弗里德曼承認(rèn)，流動性偏好和可貸資金理論關(guān)于貨幣供給增加、利率下降結(jié)論是合理的，但是，考慮到收入效應(yīng)和價格效應(yīng)，下降的利率還有回升的可能。

如下圖所示，貨幣供給增加，利率由i1下降至i2，隨著收入由Y1上升至Y2，貨幣需求由L（Y1）上升至L（Y2），利率有可能回升到i3，但隨著物價上漲，實際貨幣供給M/P減少，使得M2下降至M1,利率進(jìn)一步上升至i5，這就表明貨幣供給增加，到底使利率上升還是下降，取決于流動性效應(yīng)、收入效應(yīng)和價格效應(yīng)的力度對比。6、信貸配給理論：經(jīng)驗證明實際利率往往低于貨幣供求和資金供求的均衡點。這是因為借貸市場上普遍存在信息不對稱和道德風(fēng)險所致。和分別為企業(yè)和銀行的期望利潤；S（r）和D（R）分別為資金供給和資金需求，因為企業(yè)對比銀行更了解每個項目的利潤回報，所以它們總是在比銀行利潤更大的位置上做出選擇。

在每個可能的利率位置上，企業(yè)選擇的項目可以使其得到比銀行更多的利潤在企業(yè)利潤期望與銀行利潤期望一致時，信貸資金需求大于信貸資金供給；而在信貸資金供給與信貸資金需求一致時，銀行利潤期望將大于企業(yè)利潤期望。

——中國的利率理論及實踐歷史上我們曾經(jīng)將利率說成是剩余價值的轉(zhuǎn)換形態(tài)，所以排斥、否定乃至取消利率，現(xiàn)在我們的利率仍主要為國家決定，各種利率波動的幅度拉開了，但是，理論確定的各種因素還不能充分影響利率水平。一旦我們放開利率，這些理論分析影響的將充分顯示出來，但是，我們必須在理順決定貨幣供求的各種變量的基礎(chǔ)上，才能放開利率，否則，利率的無序變動將會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。然而，不放開利率則不足以理順決定貨幣供求的各種變量。問題：格林斯潘的利率調(diào)控與我國的利率調(diào)控有什么主要不同？格林斯潘的利率調(diào)控主要通過國債買賣，我國利率調(diào)控主要通過行政命令。行政命令的利率調(diào)控不反映貨幣市場的供求，缺乏必要的彈性，不能有效地調(diào)節(jié)貨幣的供求。第二節(jié)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)理論利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)是指相同期限債券的不同利率之間的關(guān)系，反映債券承擔(dān)風(fēng)險的大小對其收益率的影響。決定風(fēng)險結(jié)構(gòu)的因素有：一、違約風(fēng)險：債券發(fā)行人有可能不能支付利息或在到期時不能清償面值的風(fēng)險，就是違約風(fēng)險，它會影響債券的利率。?公司債券：其違約風(fēng)險取決于公司經(jīng)營狀況好壞；?國庫券：被認(rèn)為沒有違約風(fēng)險，政府總是可以通過提高稅收或者印刷鈔票來清償其債務(wù)。?非違約債券（default-freebond）：不存在違約風(fēng)險的債券。

第二節(jié)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)理論?風(fēng)險溢價（riskpremium）：有違約風(fēng)險債券與非違約債券之間的利率差額。?風(fēng)險溢價的內(nèi)涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風(fēng)險性債券。?有違約風(fēng)險的債券總是有正的風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價的水平與違約風(fēng)險的高低成正比。?違約風(fēng)險水平與債券的信用級別。

——穆迪投資公司：Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B—Caa—Ca—C——標(biāo)準(zhǔn)普爾公司：AAA—AA—A—BBB—BB—B—CCC-CC—C—D——投資等級債券（investmentgradebond）：Baa或者BBB以上級別；——垃圾債券（junkbond）：信用級別低于Baa或者BBB。?經(jīng)驗數(shù)據(jù)的解釋：?公司債券利率總是高于國庫券利率；?BBB級債券利率總是高于AAA級債券；第二節(jié)利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)理論二、流動性：就是可以迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金而不使持有人發(fā)生損失的能力，資產(chǎn)的流動性越大，價格越高，利率越低。債券的流動性→債券需求→債券利率——問題：1.國庫券與公司債券流動性差異?2.債券流動性變化與利率變化之間的關(guān)系?三、稅收因素：債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實際利率，稅率越高的債券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。?違約風(fēng)險與流動性無法解釋市政債券的特征：市政債券并非非違約債券，具有違約風(fēng)險，而且市政債券的流動性顯然低于國庫券；然而其利率水平除了在20世紀(jì)30年代末高于國庫券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。(美國案例）?關(guān)鍵：市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政債券的預(yù)期收益率上升，從而對市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響。?——案例：假定某人適用28%的所得稅率，他擁有面值為1000美元的國庫券，息票率為10%，購買價格為1000美元。盡管債券利率高達(dá)10%，實際稅后收益率大約只有7.2%；?如果他持有面值為1000美元的市政債券，息票率為8%，購買價格為1000美元。實際稅后收益率為8%。?結(jié)論：即使市政債券的利率低于國庫券，該投資者也愿意持有風(fēng)險稍高、流動性稍低的市政債券。

利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)——小結(jié)?利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)取決于違約風(fēng)險、流動性、所得稅三個因素。?一種債券的利率水平與債券的違約風(fēng)險正相關(guān)，與債券的流動性負(fù)相關(guān)，一種債券在稅收安排上越有利，其利率水平越低。問題：根據(jù)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)理論，說明為什么美國的國債利率低于存款利率，而我國的情況恰好倒過來？美國國債沒有風(fēng)險，所以利率最低；商業(yè)銀行有倒閉風(fēng)險，所以存款利率較高。中國的國債和存款都沒有風(fēng)險，但是，國債的流動性較差，所以國債利率高于存款利率。第三節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)一、利率期限結(jié)構(gòu)的定義：指具有相同風(fēng)險及流動性的債券，其利率隨到期日時間長短而不同。相對于利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，利率期限結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，更為重要。因為，利率期限結(jié)構(gòu)具有多變性，而風(fēng)險結(jié)構(gòu)、稅收因素等則有較好的穩(wěn)定性。利率的期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為無風(fēng)險國債利率與期限之間的關(guān)系，它被認(rèn)為是基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)，是利率結(jié)構(gòu)理論中最主要的組成部分。二、收益率與利率的變動趨勢：收益率是指個別項目投資的到期回報率，利率則是所有投資收益率的一般水平。在大多數(shù)情況下，收益率等于利率，但也往往發(fā)生收益率與利率的背離，這就導(dǎo)致資本流入或流出某個領(lǐng)域或某個時段，從而使收益率向利率靠攏。債券收益率在時期中的走勢并不均勻，這就使得將來的收益率有可能高于、等于或低于現(xiàn)在的收益率；短期利率和長期利率也會背離，這就會形成向上傾斜、水平以及向下傾斜三種收益曲線。三、期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說：認(rèn)為長期債券利率等于短期債券利率的預(yù)期平均值。例如，在當(dāng)前市場上1年期債券的收益率是7%，預(yù)期明年的1年期債券的收益率是8%，后年的1年期債券的收益率是8.5%，那么當(dāng)前市場上3年期債券的收益率就為：（7%+8%+8.5%）/3=7.83%

一張兩年期債券的利率=（1+i2t）（1+i2t）-1=1+2i2t+i2t2-1=2i2t二張1年加1年的債券利率=（1+it）（1+iet+1）-1=it+iet+1+ie2t+1≈it+iet+1結(jié)論：2i2t=it+it+1i2t=（it+iet+1）/2i3t=（it+iet+1+iet+2）/3int=[(it+iet+1…+iet+n）/n]+ξnRn=0

該理論表明，收益率曲線的變動主要受預(yù)期未來短期利率變動的影響，如果預(yù)期未來利率上升，高于當(dāng)前市場短期利率，收益率曲線向上傾斜，反之，有可能下降，或者走平。預(yù)期未來利率上升，原本利率中性的投資者要求更多的補償，因為，他們的中性是相對于2%或者3%的具體值，超過這個值，他們要求補償，所以收益率曲線上升。帶動風(fēng)險偏好者和風(fēng)險回避者收益曲線相應(yīng)變化。同理，如果預(yù)期利率下降，風(fēng)險中性者的收益曲線向下傾斜，帶動另外兩種風(fēng)險屬性收益曲線相應(yīng)下降。預(yù)期假說可以說明短期利率與長期利率同方向變動，也可以說明，收益率曲線向上或者向下傾斜。因為現(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會預(yù)期它將來上升或下降，從而帶動收益率上升或下降。但是，它卻無法解釋，在實際短期利率上升或下降時，收益率曲線往往向上傾斜的。四、市場分割理論：認(rèn)為市場由具有不同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報率的影響，這就造成了一部分市場資金供大于求，回報率偏低；另一部分市場的情況反過來。1、造成市場分割的原因主要有：（1）法律限制；（2）缺乏能夠進(jìn)行未來債券交易的市場，未來價格未能與現(xiàn)期價格連接起來；（3）缺乏在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；（4）債券風(fēng)險不確定；（5）不同期限的債券完全不能替代。2、分割市場理論的作用和局限：該理論可以解釋典型的收益率曲線的向上傾斜，因為人們對長期債券的需求比對短期債券少，所以長期債券價格較低，利率較高，長期債券的收益率高于短期利率，收益率曲線因此向上傾斜。該理論無法解釋不同期限債券利率的一起波動，也不能解釋為何短期利率較低時，收益率曲線向上傾斜、短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜。3、期限選擇和流動性升水理論：?？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期債券的流動性比長期債券要高，這是因為：（1）短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；（2）市場變化導(dǎo)致短期債券價格波動比長期債券要小的多，定價方便。投資者的偏好使得短期債券利率低于長期債券?！L期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括對風(fēng)險和流動性的補償。五、期限選擇理論：認(rèn)為長期債券利率等于該種債券到期之前，短期利率預(yù)期平均值加供求條件變化造成的期限（流動性）升水。只有非偏好債券的預(yù)期回報率超過人們偏好債券一定