安徽皖通高速公路(00995)受益于中部崛起路網(wǎng)貫通提振車(chē)流

1告安告安徽皖通高速公路(995HK)華泰研究首次覆蓋公路運(yùn)輸路網(wǎng)貫通將提振車(chē)流量，高股息有較強(qiáng)吸引力公司旗下收費(fèi)公路為連通長(zhǎng)三角與中部地區(qū)的重要通道。短期看，寧宣杭全線貫通以及合寧改擴(kuò)建全線完工將產(chǎn)生路網(wǎng)貫通效應(yīng)，有望帶動(dòng)車(chē)流量大幅提升。當(dāng)前客/貨車(chē)流量均處于偏低位置，若未來(lái)疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將有望帶動(dòng)車(chē)流量增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，公司受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移紅利以及“長(zhǎng)三角一體化”戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)為人民幣14.39/17.18/18.68億元，預(yù)計(jì)股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率60%)，股息率顯著高于2011-1H22的歷史均值(6%)。我們使用DDM估值法，基于CAPM計(jì)算折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測(cè)算公司目標(biāo)價(jià)為8.50港元。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。聚焦于收費(fèi)公路主業(yè)，改擴(kuò)建有望延長(zhǎng)收費(fèi)期公司聚焦于收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰。2021年，通行費(fèi)收入占總許經(jīng)營(yíng)權(quán)占總資產(chǎn)的66%，銀行存款占21%。公司核心路產(chǎn)為合寧/高界/宣廣廣祠高速，分別貢獻(xiàn)2021年總收入的29%/22%/20%，其中合寧已完成改擴(kuò)建、宣廣廣祠正在改擴(kuò)建。當(dāng)前路產(chǎn)按權(quán)益里程加權(quán)平均剩余收費(fèi)期限為10.9年(基期為2021年末)，但通過(guò)改擴(kuò)建重新核期以及寧宣杭貍宣段正式核期有望提升至18.1年。其他路產(chǎn)收費(fèi)到期時(shí)間集中在2029-2032年，但隨著車(chē)流量水平提高，亦有望通過(guò)改擴(kuò)建延長(zhǎng)收費(fèi)期。中部崛起受益標(biāo)的，分享長(zhǎng)三角一體化紅利公司運(yùn)營(yíng)路段均為穿越安徽地區(qū)的過(guò)境國(guó)道主干線，連通長(zhǎng)三角與中部地區(qū)，地理位置優(yōu)勢(shì)突出。例如，合寧高速連通合肥與南京，亦是G40滬陜高速(上海至西安)的組成部分；高界/宣廣/廣祠高速是G50滬渝高速(上海至重慶)的重要組成部分。伴隨“長(zhǎng)三角一體化”和“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”戰(zhàn)略的實(shí)施，公司有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移紅利。安徽省客車(chē)保有量基數(shù)較低，城鎮(zhèn)化以及消費(fèi)升級(jí)或?qū)⑼苿?dòng)客車(chē)保有量快速增長(zhǎng)。催化劑：寧宣杭高速全線貫通、合寧改擴(kuò)建全線完工寧宣杭高速有望在年底全線貫通，并成為連接南京與杭州的重要通道，“斷頭路”打通后車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)。合寧高速南京段/滁河大橋改擴(kuò)建于去年年底/今年7月完工，全線完工有望促進(jìn)車(chē)流量增長(zhǎng)。合安高速改擴(kuò)建二期即將完工，或?qū)ο噙B的高界高速產(chǎn)生利好。安慶長(zhǎng)江公路大橋通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼形式對(duì)本地小客車(chē)減免通行費(fèi)，有利于刺激車(chē)流量提高。宣廣高速正在改擴(kuò)建，施工對(duì)車(chē)流量有負(fù)面影響，但改擴(kuò)建完通車(chē)后車(chē)流量有望恢復(fù)增長(zhǎng)。整體看，我們認(rèn)為公司2022-2024年路網(wǎng)呈現(xiàn)正面變化。風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預(yù)期，資本開(kāi)支超預(yù)期，費(fèi)率下調(diào)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20202,714(41.51)916.10(15.94) 0.55 8.29 8.64 0.704.9120214,02948.461,51265.060.9113.305.240.693.712022E6,77568.131,439(4.81)0.8712.315.500.664.832023E7,1185.061,71819.351.0413.884.610.624.602024E7,3012.581,8688.77 1.1314.134.240.584.63資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(港幣):研究員SACNo.S0570516110001SFCNo.BCG366研究員SACNo.S0570518090003SFCNo.BIX840shenxiaofeng@+(86)2128972088linxiaying@+(86)75582492388點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤(pán)價(jià)(港幣截至9月27日)市值(港幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)8.5 5.46 9,056 10.034.30-8.156.74股價(jià)走勢(shì)圖(港幣)8安徽皖通高速公路(港幣)8相對(duì)恒生指數(shù)7643Sep-21Jan-22May-22Sep-(%)214(5)(13)22資料來(lái)源：S&P安安徽皖通高速公路(995HK) 聚焦收費(fèi)公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰 4中部崛起受益標(biāo)的，分享長(zhǎng)三角一體化紅利 6疫情產(chǎn)生短期擾動(dòng)，但不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì) 9 C 線貫通 12合寧高速：南京段改擴(kuò)建已完工，促進(jìn)全線車(chē)流量提升 12宣杭：省際“斷頭路”開(kāi)通后，車(chē)流量有望大幅提升 12高界高速：受益于合安高速改擴(kuò)建后的貫通效應(yīng) 13宣廣&廣祠高速：正在改擴(kuò)建，短空長(zhǎng)多 130% 15 安安徽皖通高速公路(995HK)價(jià)催化劑1)路網(wǎng)貫通效應(yīng)有望帶動(dòng)車(chē)流量提升。近期正面路網(wǎng)變化包括：寧宣杭高速省際“斷頭路”預(yù)計(jì)在年底打通(安徽交通廳)、合寧高速改擴(kuò)建在7月全線完工、與高界高速相鄰的合安高速預(yù)計(jì)在年底完成改擴(kuò)建(安慶市政府)。2)若未來(lái)疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將有望帶動(dòng)客貨車(chē)流量增長(zhǎng)。長(zhǎng)期：公司旗下路產(chǎn)為連通長(zhǎng)三角與中部地區(qū)的重要過(guò)境通道，未來(lái)有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移以及長(zhǎng)三角一體化紅利。何給估值股息率是投資高速公路股票的重要指標(biāo)。公司2011年至2022年上半年的股息率中樞為6%，在中樞上加/減1倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)成的股息率區(qū)間為4.2%-7.9%。我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率維持60%)，股息率顯著高于歷史1倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間上限(7.9%)。高股息率具備較強(qiáng)吸引力。我們使用DDM估值法，基于折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測(cè)算公司目標(biāo)價(jià)為8.50港元。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。觀點(diǎn)1)市場(chǎng)對(duì)車(chē)流量預(yù)期過(guò)于悲觀。誠(chéng)然，上半年車(chē)流量受損影響較大，但7月長(zhǎng)三角城市群交通量已恢復(fù)至去年同期的97% (交通部規(guī)劃院)。公司貨車(chē)收入占比高，而貨車(chē)流量與制造業(yè)景氣度相關(guān)，導(dǎo)致貨車(chē)流量具有一定周期性。當(dāng)前公路貨運(yùn)處于周期底部位置，1-7月安徽公路貨運(yùn)量同比降低3.2%，弱于安徽工業(yè)增加值表現(xiàn)(同比增長(zhǎng)5.3%)(Wind)。未來(lái)隨著制造業(yè)景氣度回升，公司貨車(chē)收入有較大增長(zhǎng)潛力。2)市場(chǎng)對(duì)路網(wǎng)貫通的正面影響認(rèn)知不足。市場(chǎng)對(duì)安徽省高速公路網(wǎng)規(guī)劃的研究不足，對(duì)路網(wǎng)變化(即競(jìng)爭(zhēng)格局變化)的認(rèn)知不足。我們結(jié)合安徽省“十四五”規(guī)劃，對(duì)公司主要路產(chǎn)未來(lái)的路網(wǎng)變化進(jìn)行了詳細(xì)分析。我們認(rèn)為，公司2022-2024年整體路網(wǎng)變化影響偏正面。盡管宣廣廣祠高速改擴(kuò)建對(duì)短期車(chē)流量有負(fù)面影響，但長(zhǎng)期對(duì)公司產(chǎn)生利好。安安徽皖通高速公路(995HK)聚焦收費(fèi)公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰公司主要從事收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，核心路產(chǎn)位于安徽省。公司控股10個(gè)收費(fèi)公路項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)公路里程達(dá)到609公里，包含9條高速公路、1條一級(jí)公路(2022年中報(bào))。路段均為穿越安徽地區(qū)的過(guò)境國(guó)道主干線，地理優(yōu)勢(shì)突出。隨著“長(zhǎng)三角一體化”和“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，安徽路網(wǎng)經(jīng)濟(jì)效益將更加凸顯。此外，公司受托代管大股東安徽交控所轄高速公路，代管里程達(dá)到3963公里(2022年中報(bào))。公司下轄和代管的高速公路里程約占安徽省總里程的九成。實(shí)際控制人為安徽省國(guó)資委。公司第一大股東為安徽交控集團(tuán)(持股31.63%)，第二大股東為招商公路(001965CH)(持股29.94%)。皖通高速為A+H兩地上市公司，除第一和第二大股東外的其他A股股東持股14.28%、其他H股股東持股24.15%。資料來(lái)源：公司公告、華泰研究聚焦收費(fèi)公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰。公司收入和利潤(rùn)主要來(lái)自收費(fèi)公路，2021年通行費(fèi)收入約占總收入的95%。在公司總資產(chǎn)中，66%為收費(fèi)公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，21%為銀行存款。核心路產(chǎn)為合寧高速、高界高速、宣廣廣祠高速，分別貢獻(xiàn)2021年總收入的29%、22%、20%。結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣廣祠高速公路20%路2路25%高界高速公路22%其他業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)3%%合寧高速公路29%資料來(lái)源：公司公告、華泰研究結(jié)構(gòu)(2021年)銀行存款21%固定資產(chǎn)6%投資性房地產(chǎn)2%特許經(jīng)營(yíng)權(quán)66%長(zhǎng)期股權(quán)投特許經(jīng)營(yíng)權(quán)66%其他金融資產(chǎn)其他2%2%資料來(lái)源：公司公告、華泰研究路產(chǎn)平均剩余收費(fèi)期限約10.9年，但有望提升至18.1年。截至2021年末，公司旗下路產(chǎn)按權(quán)益里程加權(quán)平均剩余收費(fèi)期約10.9年，其中合寧/宣廣-廣祠/寧宣杭高速的收費(fèi)期有望延長(zhǎng)。1、合寧高速合寧高速安徽段在2019年底完成改擴(kuò)建，收費(fèi)期暫定為5年，實(shí)際期限待批復(fù)；但據(jù)公司2020年報(bào)，公司已按預(yù)計(jì)25年進(jìn)行攤銷(xiāo)。宣廣-廣祠高速正在實(shí)施改擴(kuò)建，亦有望延長(zhǎng)收費(fèi)期。據(jù)政府披露的改擴(kuò)建PPP項(xiàng)目合同，改擴(kuò)建完工后項(xiàng)目的新收費(fèi)期限為30年。3、寧宣杭高速寧宣杭高速貍宣段自開(kāi)通后收費(fèi)期暫定為5年，盡管正式期限尚待批復(fù)，但其相鄰的宣寧段和寧千段都已獲得30年收費(fèi)期批復(fù)，公司已按開(kāi)通后30年收費(fèi)期對(duì)貍宣段進(jìn)行攤銷(xiāo)。安安徽皖通高速公路(995HK)7.66.65.0假設(shè)合寧高速改擴(kuò)建工程獲得25年收費(fèi)期、宣廣-廣祠高速改擴(kuò)建工程與寧宣杭高速貍宣段均獲得30年收費(fèi)期，公司路產(chǎn)的平均剩余收費(fèi)期將提升至18.1年(基期為2021/12/31)。其他路產(chǎn)收費(fèi)到期時(shí)間集中在2029-2032年，但隨著道路車(chē)流量水平提升，亦有機(jī)會(huì)實(shí)施改擴(kuò)建并延長(zhǎng)收費(fèi)期。7.66.65.0岳武高速公路安徽段寧宣杭高速公路安徽段安慶長(zhǎng)江公路大橋連霍公路安徽段寧淮高速公路天長(zhǎng)段合寧高速公路高界高速公路廣祠高速公路宣廣高速公路205國(guó)道天長(zhǎng)段新線24.017.012.010.505101520253035(年)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究權(quán)益里程車(chē)道客貨車(chē)折算全程日均通行費(fèi)收入項(xiàng)目名稱(chēng)級(jí)別比例(公里)數(shù)量比例車(chē)流量(輛)(人民幣百萬(wàn)元)收費(fèi)權(quán)期限合寧高速公路高速公路100%34870:3036,1411,2001996.08.16-2031.08.15，正式期限待批復(fù)205國(guó)道天長(zhǎng)段新線一級(jí)公路100%30436:646,415641997.01.01-2026.12.31高界高速公路高速公路100%10454:4623,9998931999.10.01-2029.09.30宣廣高速公路高速公路55.47%84468:3230,1906771998.7.25-2028.7.24(其中南環(huán)段自2002.3.27-2027.7.24)連霍公路安徽段高速公路100%54467:3317,8542602003.01.01-2032.06.30廣祠高速公路高速公路55.47%469:3138,350422004.07.20-2029.07.20寧淮高速公路天長(zhǎng)段高速公路100%680:2040,823142006.12.18-2032.06.17寧宣杭高速公路安徽段高速公路51%17475:254,53714宣城至寧國(guó)段2013.9.8-2043.9.7寧國(guó)至千秋關(guān)段2015.12.19-2045.12.18貍橋至宣城段2017.12-2022.12.9(暫定)，正式期限待批復(fù)岳武高速公路安徽段高速公路100%46462:387,698322015.12.31-2045.12.30安慶長(zhǎng)江公路大橋橋梁100%6464:3627,5843512004.12.26-2033.12.25資料來(lái)源：公司公告、華泰研究圖表6：公司高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(除寧淮高速公路天長(zhǎng)段)客車(chē)類(lèi)別車(chē)輛類(lèi)型核定載人數(shù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(元/車(chē)公里)1類(lèi)微型、小型90.452類(lèi)乘用車(chē)列車(chē)-0.80.83類(lèi)大型≤394類(lèi)貨車(chē)大型40車(chē)型分類(lèi)JT/T489—2019分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(元/車(chē)公里)1類(lèi)2軸，車(chē)長(zhǎng)小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg0.452類(lèi)2軸，車(chē)長(zhǎng)不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg0.903類(lèi)3軸1.354類(lèi)4軸1.705類(lèi)5軸1.856類(lèi)6軸2.20六軸以上的貨車(chē)，在第6類(lèi)貨車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，每增加一軸，按1.1倍系數(shù)確定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；10軸及以上貨車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按10軸貨車(chē)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。注：寧淮高速公路天長(zhǎng)段按江蘇省收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行資料來(lái)源：公司公告、華泰研究公司路產(chǎn)為連通長(zhǎng)三角與中部地區(qū)的重要過(guò)境通道。例如，合寧高速連通合肥與南京，為G40滬陜高速(上海至西安)的組成部分；高界高速、宣廣高速、廣祠高速均為G50滬渝高速(上海至重慶)的組成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段組成部分，宣廣、廣祠高速是合肥至杭州的途徑路段；連霍公路安徽段屬于G30國(guó)道主干線，為江蘇連云港至新疆霍爾果斯的安徽境內(nèi)段。依靠上述地理優(yōu)勢(shì)，公司有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移以及長(zhǎng)三角一體化紅利。資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)安徽省高速公路建造成本低于周邊大多數(shù)省份，具備比較優(yōu)勢(shì)?！笆濉逼陂g，安徽/江蘇/浙江省高速公路平均建造成本為0.72/1.34/1.86億元/公里，臨省湖北/河南/江西省建造成本為0.99/0.94/0.61億元/公里，而全國(guó)均值為1.04億元/公里(2016-2020年《收費(fèi)公路省，主要因?yàn)椋?)安徽平原面積占比高達(dá)55%，有地形優(yōu)勢(shì)；2)作為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，征地拆遷成本較低。公司運(yùn)營(yíng)路產(chǎn)的平均建造成本約為0.38億元/公里，公司近期建造的合寧改擴(kuò)建項(xiàng)目(周莊至隴西立交段)成本約為0.45億元/公里(公司2021年報(bào))。當(dāng)前貨車(chē)收入處于周期底部，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)回暖，貨車(chē)收入有較大增長(zhǎng)潛力。公司控股路產(chǎn)的貨車(chē)流量占比平均約為36%(公司2021年報(bào))，該比例略高于全國(guó)高速公路網(wǎng)均值4個(gè)百分點(diǎn)(交通部規(guī)劃院)?？紤]貨車(chē)行駛距離比客車(chē)更長(zhǎng)、貨車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)比客車(chē)更高，我們測(cè)算公司貨車(chē)收入占比約為61%。貨車(chē)流量與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)上行周期，公路貨運(yùn)量增速高于工業(yè)增加值增速；在下行周期，公路貨運(yùn)量增速低于工業(yè)增加值增速；二者的差異對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期變化。當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)下行階段，1-7月安徽公路貨運(yùn)量同比降低3.2%，弱于安徽工業(yè)增加值表現(xiàn)(同比增長(zhǎng)5.3%)。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著制造業(yè)景氣度回升，公司貨車(chē)收入有較大增長(zhǎng)潛力。(%)90807060504030200706880692021年75706880692021年7567542011年623664岳武安徽段安慶大橋205國(guó)道天長(zhǎng)段高界高速連霍安徽段寧宣杭高速?gòu)V祠高速寧淮天長(zhǎng)段宣廣高速合寧高速資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽公路貨運(yùn)量累計(jì)同比安徽工業(yè)增加值累計(jì)同比60504030200(10)(20)201220122013201320142015201520162016201720172018201920192020202020212022資料來(lái)源：Wind、華泰研究安徽省客車(chē)保有量較低，消費(fèi)升級(jí)或促進(jìn)保有量快速提升。在2015-2020年期間，安徽省載客汽車(chē)人均保有量增速與城鎮(zhèn)居民可支配收入增速的彈性系數(shù)為1.9倍。安徽省2020年客車(chē)人均保有量水平與浙江省2013年和江蘇省2015年相當(dāng)。參考浙江省2013-2018年和江蘇省2015-2020年的情況，安徽省2020-2025年彈性系數(shù)(客車(chē)增速/收入增速)可能回落至1.2-1.3倍，即客車(chē)保有量增速仍有望高于居民收入增速。安安徽皖通高速公路(995HK)民用載客汽車(chē)人均擁有量(輛/千人)未來(lái)客車(chē)收入占比有望提高，收入波動(dòng)性或隨之下降。與2011年相比，公司2021年控股路段的客車(chē)流量占比平均提高約5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)帶動(dòng)客車(chē)保有量大幅提升。我們預(yù)計(jì)客車(chē)流量占比將在“十四五”期間繼續(xù)提升。因?yàn)榭蛙?chē)流量的波動(dòng)性比貨車(chē)流量小，隨著客車(chē)占比的提高，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)收入的波動(dòng)性或隨之下降。民用載客汽車(chē)人均擁有量(輛/千人)汽車(chē)人均擁有量vs城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(2000-2020年)300250200150100500湖北,2020年0年江蘇,2015年浙江,2013年安徽,2020年江蘇浙江湖北安徽全國(guó)均值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)資料來(lái)源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)(%)40疫情產(chǎn)生短期擾動(dòng)，但不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)(%)40年至今：出行意愿受損回顧2021年：公司2021年收費(fèi)公路業(yè)務(wù)收入達(dá)到人民幣38.66億元，同比增長(zhǎng)58%，較2019年增長(zhǎng)39%；歸母凈利15.12億元，同比增長(zhǎng)65%，較2019年增長(zhǎng)39%。凈利同比大幅增長(zhǎng)主要因?yàn)椋?)2020年免費(fèi)政策導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)低；2)合寧高速安徽段于2019年底完成改擴(kuò)建，車(chē)輛持續(xù)回流；3)安徽貨運(yùn)需求強(qiáng)勁。公司在2021年末收購(gòu)安慶大橋公司，剔除安慶大橋公司后，公司收費(fèi)公路業(yè)務(wù)收入較2019年增長(zhǎng)22%。安慶大橋公司2021年貢獻(xiàn)凈利1.23億元，占公司歸母凈利的8.1%。同時(shí)，公司2021年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加0.8億元。綜合看，收購(gòu)事項(xiàng)對(duì)公司有小幅正面影響?；仡櫧衲晟习肽辏汗?022年上半年實(shí)現(xiàn)收費(fèi)公路業(yè)務(wù)收入18.04億元，按重述后口徑同比下降5%；歸母凈利6.68億元，按重述后口徑同比下降13%。分季度看，公司1Q/2Q歸母凈利同比變化+6%/-32%(重述后口徑)，主因3-5月出行意愿下降，使路網(wǎng)車(chē)流量下降，同時(shí)成本相對(duì)剛性，造成2Q盈利大幅下滑。盡管疫情產(chǎn)生短期擾動(dòng)，但并未改變公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。三季度以來(lái)，高速公路車(chē)流量快速回升。7月長(zhǎng)三角城市群交通量恢復(fù)至去年同期的97%，而在疫情最嚴(yán)重的4月，交通量?jī)H為去年同期的63%(交通部規(guī)劃院)。據(jù)交通部，全國(guó)高速公路貨車(chē)流量已基本恢復(fù)，而客車(chē)流量同比略有下降，客車(chē)仍受到疫情零星散發(fā)的影響。2020年以來(lái)，在每輪疫情過(guò)后，高速公路車(chē)流量都恢復(fù)到甚至超過(guò)疫情前水平；在受疫情影響最小并且出行信心較高較2019年同期增長(zhǎng)10%(交通部規(guī)劃院)。2022年2021年2020年2019年(輛/日)(輛/日2022年2021年2020年2019年(輛/日)(輛/日)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：交通部規(guī)劃院、華泰研究資料來(lái)源資料來(lái)源：交通部規(guī)劃院、華泰研究合寧高速連霍安徽段高界高速?gòu)V祠高速宣廣高速安慶大橋30200(10)(20)2012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)年：ETC優(yōu)惠與道路施工拖累凈利車(chē)流量：公司2016-2019年車(chē)流量CAGR達(dá)到7%，總體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。車(chē)流量CAGR略低于同期安徽省GDPCAGR1pp，主要因?yàn)楹蠈幐臄U(kuò)建施工導(dǎo)致路段車(chē)流量下滑。如果剔除合寧高速，公司其他路段的車(chē)流量CAGR達(dá)到9%，略高于安徽省GDP增速1pp。通行費(fèi)收入：公司2016-2019年通行費(fèi)收入CAGR達(dá)到4%，低于公司7%的車(chē)流量CAGR，主要因?yàn)椋?)貨車(chē)采用通行費(fèi)優(yōu)惠政策；2)單價(jià)較低的客車(chē)流量占比提高。在“十三五”期間，安徽啟用較多的“降本”措施，包括：1)2016年7月起，持有安徽交通卡的貨車(chē)享有85折通行費(fèi)優(yōu)惠；2)2019年7月起，使用ETC的客車(chē)享有95折優(yōu)惠。2021年，兩項(xiàng)優(yōu)惠金額達(dá)到2.46億元，占公司實(shí)收通行費(fèi)收入的6%(公司2021年報(bào))。凈利潤(rùn)：公司2016-2019年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到4%，與通行費(fèi)收入增速持平，主要因?yàn)閷幮几咚匍_(kāi)通初期產(chǎn)生較大虧損。如果剔除寧宣杭公司，其他項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)C(jī)AGR達(dá)到7%。此外，合寧高速因改擴(kuò)建施工，其2019年毛利潤(rùn)較2015年減少21%，對(duì)公司凈利潤(rùn)也有負(fù)面影響。綜上：在2016-2019年，公司運(yùn)營(yíng)路段車(chē)流量享有較高的內(nèi)生增速。但是合寧改擴(kuò)建施工、ETC通行費(fèi)優(yōu)惠、寧宣杭開(kāi)通初期產(chǎn)生虧損，使得這個(gè)階段利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力。目前，合寧改擴(kuò)建已完工、寧宣杭斷頭路即將打通、通行費(fèi)優(yōu)惠保持平穩(wěn)，前期利空因素都已消除甚至出反轉(zhuǎn)。(%)605040(%)60504030200(10)(20)(30)(40)(50)營(yíng)業(yè)收入同比增速(右軸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究入結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣高速公路16%安慶大橋9%連霍高宣廣高速公路16%安慶大橋9%連霍高速公路安徽段6%岳武高速公路高界高速公路2高界高速公路22%寧淮高速公路天長(zhǎng)段寧宣杭高3%速公路3%合寧高速公路205合寧高速公路其他業(yè)務(wù)%建其他業(yè)務(wù)%建造服務(wù)3%29%資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)(百萬(wàn)元)(%)收費(fèi)公路業(yè)務(wù)收入收費(fèi)公路業(yè)務(wù)收入同比增速(右軸)7060504030200(10)(20)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究利結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣高速公路23%高界高速公路31%安31%13%其他業(yè)務(wù)0%合寧高速公路33%資料來(lái)源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)0合寧高速高界高速宣廣高速安慶大橋廣祠高速連霍安徽段寧淮天長(zhǎng)段寧宣杭高速岳武高速5國(guó)道天長(zhǎng)段0合寧高速高界高速宣廣高速安慶大橋廣祠高速連霍安徽段寧淮天長(zhǎng)段寧宣杭高速岳武高速5國(guó)道天長(zhǎng)段(%)100((%)100毛利潤(rùn)同比增速(右軸)2,500毛利潤(rùn)同比增速(右軸)802,000604040201,0000500(20)(40)20122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究高速-經(jīng)營(yíng)成本及行政費(fèi)用結(jié)構(gòu)(2021年)公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用14公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用14%建造服務(wù)成本6%2%其他成本7%員工薪酬21%折舊及攤銷(xiāo)50%資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)7060(%)706050歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)同比增速(右軸)1,4001,200401,00030800206000(10)(20)0(10)(20)200020122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究毛利毛利率凈利率EBITDA利潤(rùn)率9080706050403020020122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究)毛利潤(rùn)(毛利潤(rùn)8007006005004003002001000(100)(200)(%)100500(50)(100)(150)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)催化劑：寧宣杭斷頭路打通，合寧改擴(kuò)建全線貫通合寧高速南京段改擴(kuò)建完工通車(chē)，有望提振全線車(chē)流量。合寧高速是連接合肥與南京的最。安徽段已于2019年底完成改擴(kuò)建，路況質(zhì)量大幅提升，吸引了周邊車(chē)輛回流，其2021年通行費(fèi)收入較2019年提升42%。南京段改擴(kuò)建于2021年底完工，皖蘇交界的滁河大橋改通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)6%，表現(xiàn)好于公司其他路段收入表現(xiàn)(同比-2%)，體現(xiàn)出南京段改擴(kuò)建完工產(chǎn)生利好。待疫情消退后，合寧改擴(kuò)建全線完工的利好有望進(jìn)一步兌現(xiàn)。(百萬(wàn)元)收入同比增速(右軸)(%)1,4001,2001,00080060040020002012201320142015201620172018201920202021504030200(10)(20)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(百萬(wàn)元)毛利毛利率(右軸)(%)8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202168666462605856545250資料來(lái)源：公司公告、華泰研究寧宣杭高速有望在年底全線打通，屆時(shí)車(chē)流量有望提升，項(xiàng)目公司有望逐步減虧。寧宣杭高速是連接南京與杭州的通道之一。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，寧宣杭高速增長(zhǎng)潛力尚待釋放。公司運(yùn)營(yíng)的安徽段起自皖蘇交界，途徑安徽宣城、寧國(guó)，止于皖浙交界。由于安徽段建設(shè)時(shí)間較早，而江蘇段和浙江段在2022年前未開(kāi)通，使得安徽段暫為斷頭路，經(jīng)濟(jì)效益較差。2021年寧宣杭公司錄得虧損3.54億元，公司按51%股比應(yīng)占凈虧損近1.80億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的12%。今年9月，江蘇段(高淳至宣城)正式開(kāi)通。據(jù)人民日?qǐng)?bào)，杭州段有望在今年年底開(kāi)通。在項(xiàng)目全線通車(chē)后，車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)，安徽段扭虧可期。(百萬(wàn)元)收入同比增速(右軸)(%)140120100806040200201320142015201620172018201920202021120100806040200(20)(40)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究毛虧損(百萬(wàn)元毛虧損0(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)擴(kuò)建后的貫通效應(yīng)合安高速改擴(kuò)建二期即將完工，將對(duì)高界高速產(chǎn)生利好。高界高速是G50滬渝高速的組成部分，屬于安徽省東西向重要過(guò)境通道，同時(shí)也是合肥至南昌的最短路段組成部分。高界高速2021年貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)6.81億元，占總毛利的30%。與高界高速相連的合安高速正在實(shí)施改擴(kuò)建，其中方興大道至馬堰段已于2019年底完成改擴(kuò)建，馬堰至桐城段將于2022年底完成改擴(kuò)建工程。受合安改擴(kuò)建分段完工通車(chē)與制造業(yè)景氣上行的影響，高界高速2021年通行費(fèi)收入較2019年增長(zhǎng)24%。我們預(yù)計(jì)，合安高速改擴(kuò)建全線完工通車(chē)后，對(duì)高界高速將產(chǎn)生利好。(百萬(wàn)元)收入同比增速(右軸)(%)1,0009008007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202160504030200(10)(20)(30)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(百萬(wàn)元)毛利毛利率(右軸)(%)88007007560070500653006020055100502012201320142015201620172018201920202021400800資料來(lái)源：公司公告、華泰研究短空長(zhǎng)多宣廣&廣祠高速改擴(kuò)建，短期對(duì)車(chē)流量有負(fù)面影響，但長(zhǎng)期是利好。宣廣&廣祠高速是G50滬渝高速的組成部分，是安徽省東西向的重要過(guò)境通道。皖通高速公司持有宣廣&廣祠高速55.47%股權(quán)，應(yīng)占凈利潤(rùn)為2.51億元(2021年)，占公司歸母凈利潤(rùn)的17%。宣廣&廣祠高速計(jì)劃在2022-2024年實(shí)施改擴(kuò)建，工程估算約138億元(公司2021年報(bào))。短期看，宣廣高速采用“原路兩側(cè)拼寬”+“局部單側(cè)另辟新線”方案擴(kuò)建，施工期間雖然保證整體四車(chē)道通行，但限速和交通導(dǎo)改短期仍會(huì)影響車(chē)流量；改擴(kuò)建完工后，因?yàn)檎叟f費(fèi)用較高，可能需要運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間才能增厚盈利。但長(zhǎng)期看，宣廣&廣祠高速地理位置優(yōu)越，我們預(yù)計(jì)擴(kuò)建通車(chē)后車(chē)流量強(qiáng)勁增長(zhǎng)，待項(xiàng)目逐步歸還貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望好轉(zhuǎn)。參考合寧改擴(kuò)建案例，合寧高速在2017-2019年實(shí)施改擴(kuò)建，2017年車(chē)流量受影響較小，但道路施工使2018/2019年車(chē)流量同比下降9%/2%，在改擴(kuò)建完成后，其2020/2021年車(chē)流量同比增長(zhǎng)32%/13%(公司2017-2019年報(bào))。宣廣/廣祠高速2021年折合全程日均車(chē)流量為3.02/3.84萬(wàn)輛次，高于合寧高速改擴(kuò)建前2016年車(chē)流量水平(2.52萬(wàn)輛次)。參考合寧高速情況，宣廣/廣祠高速改擴(kuò)建完工后車(chē)流量有望大幅增長(zhǎng)。改擴(kuò)建將延長(zhǎng)核心路產(chǎn)的收費(fèi)期限，鞏固主業(yè)基礎(chǔ)。根據(jù)收費(fèi)公路管理?xiàng)l例修訂征求意見(jiàn)稿(2018年)，實(shí)施收費(fèi)高速公路改擴(kuò)建工程，增加高速公路車(chē)道數(shù)量，可重新核定經(jīng)營(yíng)期限。合寧高速安徽段于2019年12月完成改擴(kuò)建，在2021年初拿到暫定延長(zhǎng)5年的政府批文，但實(shí)際上會(huì)計(jì)核算按照新給25年收費(fèi)期計(jì)算攤銷(xiāo)費(fèi)用。宣廣高速通過(guò)改擴(kuò)建亦有望延長(zhǎng)收費(fèi)年限。根據(jù)政府披露的PPP項(xiàng)目信息，宣廣&廣祠改擴(kuò)建PPP項(xiàng)目中標(biāo)收費(fèi)期安安徽皖通高速公路(995HK)(百萬(wàn)元)收入同比增速(右軸)(%)120100806040200(20)(40)(60)70060050040030020010002012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(百萬(wàn)元)收入同比增速(右軸)(%)504030200(10)(20)1601401201008060402002012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(百萬(wàn)元)毛利毛利率(右軸)(%)660050075400703006520060100020122013201420152016201720182019202020218055資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(百萬(wàn)元)毛利潤(rùn)毛利率(右軸)(%)140120100806040200908580757065602012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020122013201420152016201720182019202020211H221412108高股息具有吸引力。公司2021-2023年度股東回報(bào)規(guī)劃約定每年現(xiàn)金分紅率不低于60%。我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率維持60%；取2022/9/28收盤(pán)價(jià)與港幣兌人民幣匯率0.92)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，能滿足宣廣改擴(kuò)建資本開(kāi)支。在收購(gòu)安慶大橋公司后，公司2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)到人民幣16.04億元，減去資本支出人民幣0.67億元后的自由現(xiàn)金流為人民幣15.37億元。公司在1H22的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到44%，接近高速公路上市公司平均值。公司已披露的重大資本開(kāi)支項(xiàng)目為宣廣高速改擴(kuò)建。項(xiàng)目工程估算約138億元，工期為2022-2024年。公司持有宣廣高速公司與廣祠高速公司55.47%股權(quán)。根據(jù)公司公告，公司2022/2023/2024年需要為改擴(kuò)建投入的資本金為人民幣5.49億/5.79億/3.86億元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流能夠滿足資本金要求。(元)0每股股利分紅率(右軸)(%)70605040302002012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind、華泰研究經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量資本支出資料來(lái)源：Wind、華泰研究資資產(chǎn)負(fù)債率504540353025205020122013201420152016201720182019202020211H22資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)ROEROA642020122013201420152016201720182019202020211H22注：1H22為半年數(shù)值資料來(lái)源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)2016年7月起，持安徽交通卡的貨運(yùn)車(chē)輛享受85折優(yōu)惠政策；2019年7月起，使用ETC支付的車(chē)輛享有95折優(yōu)惠政策。在降低社會(huì)物流成本的背景下，我們假設(shè)兩項(xiàng)優(yōu)惠政策將長(zhǎng)期執(zhí)行。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求4Q22收費(fèi)公路貨車(chē)通行費(fèi)減免10%。綜上，我們假設(shè)2022年1-3Q、2023-2024年收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與2021年持平，4Q22貨車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)同比降低10%、客車(chē)則同比持平。2)車(chē)流量我們假設(shè)公司2022年車(chē)流量同比下降4.6%，主要考慮疫情對(duì)出行的影響；假設(shè)2023年車(chē)流量同比增長(zhǎng)5.0%，綜合考慮寧宣杭全線開(kāi)通的正面影響以及宣廣-廣祠改擴(kuò)建施工的負(fù)面影響；假設(shè)2024年車(chē)流量同比增長(zhǎng)3.4%，主要考慮宣廣-廣祠改擴(kuò)建施工的負(fù)面影響。3)通行費(fèi)收入綜上1)和2)，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年通行費(fèi)收入同比變化-3.4%/+9.1%/+4.5%。4)運(yùn)營(yíng)成本我們假設(shè)2022-2024年收費(fèi)公路業(yè)務(wù)折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用與2021年基本持平，假設(shè)運(yùn)營(yíng)付現(xiàn)成本年均增長(zhǎng)2.8%。5)管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用22-2024年管理費(fèi)用率均值為2.1%，略低于2019-2021年3.1%的均值，主要因?yàn)樾麖V改擴(kuò)建期間建造服務(wù)收入高，但該業(yè)務(wù)并不影響管理費(fèi)用。隨著公司逐步歸還銀行貸款，我們預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用率2021年的6.3%降低至2022-2024年的5.1%(因收購(gòu)安慶大橋公司，2021年財(cái)務(wù)費(fèi)用率較2018-2020年的均值3.4%有所提高)。6)毛利率和凈利率公司毛利率受到“建造服務(wù)科目”的擾動(dòng)。受宣廣廣祠高速改擴(kuò)建的影響，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年建造服務(wù)收入占比為44%/42%/41%，但該業(yè)務(wù)毛利率為零。我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年收費(fèi)公路業(yè)務(wù)毛利率為58%/61%/62%。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年總毛利率為32%/35%/36%。建造服務(wù)收入占比高但其凈利率為零，對(duì)公司總凈利率也產(chǎn)生擾動(dòng)。除建造服務(wù)科目外，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年其他業(yè)務(wù)的凈利率為38%/42%/43%。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年總凈利率為21%/24%/26%。安安徽皖通高速公路(995HK)我們對(duì)各業(yè)務(wù)板塊的預(yù)測(cè)如下：?jiǎn)挝唬喝嗣駧趴偸杖胪仍鏊?%)歸母凈利潤(rùn)同比增速(%)各項(xiàng)收入百萬(wàn)元2019A4,64019.71,090(2.3)2020A2,714(41.5)916(15.9)2021A4,02948.51,51265.12022E6,77568.11,439(4.8)2023E7,1185.11,71819.32024E7,3012.61,8688.8合寧高速8328401182118513381396高界高速7075928789079861029宣廣高速531452657570530519其他高速7105571149107112201313建造服務(wù)16948209298529852985其他業(yè)務(wù)669055565860收入占比(%)合寧高速17.17.931.029.317.518.819.1高界高速21.813.413.914.1宣廣高速11.11.516.77.1其他高速15.15.320.528.515.817.118.0建造服務(wù)36.536.53.02.744.141.940.9其他業(yè)務(wù)3.67.0收入增速(%)合寧高速(5.2)(5.2)4.3高界高速4.5(16.2)4.3宣廣高速0.5(14.9)45.2(13.3)(7.0)(2.0)其他高速10.6(21.6)106.1(6.7)13.97.6建造服務(wù)86.4(95.2)32.82,650.9--其他業(yè)務(wù)(31.5)3.0各項(xiàng)毛利合寧高速48482448721737886942高界高速5531430681707783822宣廣高速3369302514424382369其他高速23723786399291432517建造服務(wù)-------其他業(yè)務(wù)2241(9)(5)(7)(7)毛利率(%)合合寧高速57.953.361.062.266.267.5高界高高界高速75.172.777.677.979.479.9宣廣高宣廣高速69.466.778.374.472.171.0其其他高速33.415.434.727.235.439.4建建造服務(wù)------其他業(yè)務(wù)13.121.4(15.9)(8.3)(11.4)(12.2)期間費(fèi)用率(%)銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用率------管理費(fèi)用率管理費(fèi)用率2.22.02.1研研發(fā)費(fèi)用率------財(cái)務(wù)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率凈利率22.731.838.320.924.025.7資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)安安徽皖通高速公路(995HK).81.61.41.21.00.8.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02022E,0.66x我們使用DDM估值法，基于折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測(cè)算公司目標(biāo)價(jià)為8.50港元。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。指標(biāo)數(shù)據(jù)備注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf4.0%美國(guó)十年期國(guó)債收益率個(gè)股Beta(含杠桿)0.44在剔除杠桿的行業(yè)平均beta基礎(chǔ)上，通過(guò)調(diào)整公司桿杠計(jì)算得出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf11.2%Bloomberg香港市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)資本成本Ke8.9%CAPM模型測(cè)算Ke=Rf+Betax(Rm-Rf)資料來(lái)源：Bloomberg、Wind、華泰研究預(yù)測(cè)單位：人民幣百萬(wàn)元2023E2024E2025E2026E至收費(fèi)期末上一年歸母凈利潤(rùn)(1)1,4391,7181,868上一年分紅率(2)60%60%60%當(dāng)年支付的分紅(1)*(2)8671,0351,126貼現(xiàn)率0.920.840.77貼現(xiàn)后的分紅79687287110,378NPV12,917資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)敏感性分析：1)車(chē)流量：如果2023年起各路段車(chē)流量高于/低于我們預(yù)期10%，則公司NPV將提高/2)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：如果貨車(chē)通行費(fèi)降低10%的政策不僅在4Q22執(zhí)行，而是長(zhǎng)期持續(xù)執(zhí)行，則NPV7%。公司2022EPE為5.5倍(2022/9/28收盤(pán)價(jià))，低于2011-1H22的7.5倍的中樞。我們預(yù)EHEPB低于2011-1H22的0.85倍的中樞。PE、股息率、PB指標(biāo)均顯示，公司估值具有吸引力。x)+1SD+1SD=9.3xAvg=7.5Avg=7.5x2022E,,5.5x-1-1SD=5.8x20201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)x)+1+1SD=1.09xAvg=0.85x-1SD=0.62x201120132015201720192021資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)安安徽皖通高速公路(995HK)886420,(%)20222022E11%+1SD=7.9%Avg=6.0%-1SD=4.2%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)(%)x)(%)PBPBROE(rhs)1514131211109.00.20.0201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)公司2022EPE為5.5倍(2022/9/28收盤(pán)價(jià))，低于可比公司的6.6倍的均值。公司2022EPB為0.66倍，接近可比公司的0.65倍的均值，但公司2022EROE12.3%高于可比公司10.1%的均值。我們預(yù)計(jì)公司2022E股息率為11%，高于可比公司的9.7%的均值。與可比公司相比，PE、PBvsROE、股息率指標(biāo)均顯示，公司估值具有吸引力。公司名稱(chēng)股票代碼PE(x)PB(x)ROE(%)2023E股息率(%)2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2021A2022E2023E浙江滬杭甬576HK4.606.054.630.810.740.6717.5412.2014.447.447.547.74深高速548HK4.904.304.460.550.540.5111.2212.6011.4411.4012.8711.86越秀交通基建1052HK3.406.774.970.430.430.3912.736.397.7516.777.9410.62灣區(qū)發(fā)展737HK7.879.457.870.880.870.8811.189.2011.1812.7010.5912.70平均值5.196.645.480.670.650.6113.1710.1011.2112.089.7310.73注：取彭博一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)取2022/9/28資料來(lái)源：彭博，華泰研究預(yù)測(cè)20提示1)出行意愿下降疫情對(duì)居民出行意愿有影響。高速公路客車(chē)流量受此影響較大，貨車(chē)流量受此影響相對(duì)較小。據(jù)交通部規(guī)劃院，在出行受損最嚴(yán)重的4月，全國(guó)高速公路客車(chē)/貨車(chē)流量同比下降49%/11%；而在出行基本恢復(fù)的7月，客車(chē)/貨車(chē)流量同比下降4%/0%。2)路網(wǎng)變化超預(yù)期據(jù)《安徽省交通運(yùn)輸“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，安徽省高速公路通車(chē)?yán)锍虒?020年的4904公里提升39%至2025年的6800公里，出現(xiàn)較多加密線?；ㄌ崴倏赡軐?duì)存量項(xiàng)目產(chǎn)生分流影響，特別是合滁高速合肥段即將開(kāi)工建設(shè)，項(xiàng)目建成后可形成合肥至滁州、揚(yáng)州、泰州、南通、上海的第二通道，屆時(shí)可能對(duì)合寧高速產(chǎn)生小幅分流影響。宣廣-廣祠改擴(kuò)建施工期間，車(chē)流量可能也受到拖累；宣廣改擴(kuò)建完工通車(chē)后，車(chē)流量可能受益。路網(wǎng)貫通對(duì)車(chē)流量的誘增效應(yīng)也可能超預(yù)期。無(wú)岳高速預(yù)計(jì)在2023年開(kāi)通，將打通岳武高速斷頭路，有望帶動(dòng)岳武通行費(fèi)增長(zhǎng)。2022年1月起，安慶大橋采用政府按年支付財(cái)政補(bǔ)貼的形式對(duì)本地小客車(chē)減免通行費(fèi)，有利于刺激車(chē)流量提高。3)資本開(kāi)支高于預(yù)期宣廣廣祠高速正在實(shí)施改擴(kuò)建，由于建筑材料價(jià)格上漲，建造成本可能高于預(yù)期；若征地拆遷成本過(guò)高也可能導(dǎo)致投資支出高于預(yù)期。4)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)收費(fèi)公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由政府主導(dǎo)制定。如果政府降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司盈利有負(fù)面影響。(港幣)40安徽皖通高速公路5x(港幣)40 10x15x 20x25x3020100Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來(lái)源：S&P、華泰研究圖表46：安徽皖通高速公路PB-Bands(港幣)10安徽皖通高速公路(港幣)10 0.6x0.7x 0.8x1.0x8530Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來(lái)源：S&P、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)21利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入2,7144,0296,7757,1187,301銷(xiāo)售成本(1,408)(1,722)(4,621)(4,641)(4,658)毛利潤(rùn)1,3062,3072,1542,4772,643銷(xiāo)售及分銷(xiāo)成本0.000.000.000.000.00管理費(fèi)用(102.62)(137.29)19)16)(150.56)其他收入/支出162.49200.16238.11346.42472.38財(cái)務(wù)成本凈額(119.34)(254.81)(278.66)(362.08)(444.75)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)及虧損(1.56)(0.09)(13.40)0.030.83稅前利潤(rùn)1,2462,1161,9502,3152,519稅費(fèi)開(kāi)支16)(573.08)15)(604.38)(645.34)少數(shù)股東損益52.2920.916.97(5.47)凈利潤(rùn)916.101,5121,4391,7181,868折舊和攤銷(xiāo)750.00933.77912.89913.46911.55EBITDA2,1173,3053,1553,5913,875EPS(人民幣，基本)0.550.910.871.041.13資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E存貨6.165.405.485.555.60應(yīng)收賬款和票據(jù)0.000.000.000.000.00現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1,9683,3602,8843,9064,862其他流動(dòng)資產(chǎn)1,5901,1191,1141,1271,134總流動(dòng)資產(chǎn)3,5644,4844,0045,0396,001固定資產(chǎn)1,1651,2334,1046,977913.33無(wú)形資產(chǎn)10,62013,20812,54811,88520,094其他長(zhǎng)期資產(chǎn)937.651,0401,0411,0451,049總長(zhǎng)期資產(chǎn)12,72215,48117,69319,90722,056總資產(chǎn)16,28619,96521,69624,94628,058應(yīng)付賬款954.74743.33755.18763.52770.91短期借款587.48348.93355.73475.14594.55其他負(fù)債582.151,705508.52514.99518.64總流動(dòng)負(fù)債2,1242,7971,6191,7541,884長(zhǎng)期債務(wù)1,6424,7266,7598,67210,466其他長(zhǎng)期債務(wù)568.35462.35412.35362.35312.35總長(zhǎng)期負(fù)債2,2105,1897,1719,03410,778股本1,6591,6591,6591,6591,659儲(chǔ)備/其他項(xiàng)目9,6569,76610,29311,14411,977股東權(quán)益11,31411,42511,95212,80213,636少數(shù)股東權(quán)益637.19555.17953.991,3561,760總權(quán)益11,95211,98012,90614,15815,396估值指標(biāo)會(huì)計(jì)年度(倍)202020212022E2023E2024EPE8.645.245.504.614.24PB0.700.690.660.620.58EVEBITDA4.913.714.834.604.63股息率(%)4.8211.5210.9513.0714.21自有現(xiàn)金流收益率(%)13.3139.52(21.32)(2.91)0.78資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024EEBITDA2,1173,3053,1553,5913,875融資成本119.34254.81278.66362.08444.75營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(251.06)(743.56)(1,085)3.425.57稅費(fèi)16)(573.08)15)(604.38)(645.34)其他(266.07)(639.71)14)(704.36)(911.50)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流1,3371,6041,3052,6482,768CAPEX(505.90)(422.25)(3,123)(3,124)(3,057)其他投資活動(dòng)(387.85)977.8566.7077.4478.08投資活動(dòng)現(xiàn)金流(893.75)555.60(3,057)(3,047)(2,979)債務(wù)增加量142.66826.821,9472,0321,913權(quán)益增加量0.000.000.000.000.00派發(fā)股息10)(494.65)(912.24)18)(1,035)其他融資活動(dòng)現(xiàn)金流0.00(1,105)241.05256.40288.18融資活動(dòng)現(xiàn)金流(380.44)(772.84)1,2761,4221,166現(xiàn)金變動(dòng)62.751,386(475.85)1,022955.73年初現(xiàn)金1,9051,9743,3602,8843,906匯率波動(dòng)影響(0.25)(0.07)0.000.000.00年末現(xiàn)金1,9683,3602,8843,9064,862業(yè)績(jī)指標(biāo)會(huì)計(jì)年度(倍)增長(zhǎng)率(%)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(41.51)48.4668.135.062.58毛利潤(rùn)(20.36)76.62(6.63)14.976.72營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(17.92)73.48(5.47)19.4310.68凈利潤(rùn)(15.94)65.06(4.81)19.358.77EPS盈利能力比率(%)(15.94)65.06(4.81)19.358.77毛利潤(rùn)率48.1257.2531.8034.7936.20EBITDA77.9982.0246.5650.4553.07凈利潤(rùn)率33.7537.5321.2524.1425.59ROE8.2913.3012.3113.8814.13ROA償債能力(倍)5.688.346.917.377.05凈負(fù)債比率(%)4.7710.6028.2332.5235.80流動(dòng)比率167.78160.33247.23287.32318.52速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力(天)167.14159.54245.85286.05317.33總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)10.290.26應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.000.000.000.000.00應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)276.78177.4558.3858.9059.29存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1.511.210.420.430.43現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期每股指標(biāo)(人民幣)(275.27)(176.24)(57.95)(58.47)(58.86)EPS0.550.910.871.041.13每股凈資產(chǎn)6.826.897.217.728.22安安徽皖通高速公路(995HK)22分析師聲明本人，沈曉峰、林霞穎，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶(hù)和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱(chēng)為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及