安徽皖通高速公路(00995)受益于中部崛起路網(wǎng)貫通提振車流

1告安告安徽皖通高速公路(995HK)華泰研究首次覆蓋公路運輸路網(wǎng)貫通將提振車流量，高股息有較強吸引力公司旗下收費公路為連通長三角與中部地區(qū)的重要通道。短期看，寧宣杭全線貫通以及合寧改擴建全線完工將產(chǎn)生路網(wǎng)貫通效應(yīng)，有望帶動車流量大幅提升。當前客/貨車流量均處于偏低位置，若未來疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟復(fù)蘇，將有望帶動車流量增長。長期看，公司受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移紅利以及“長三角一體化”戰(zhàn)略。我們預(yù)計2022/2023/2024年歸母凈利潤為人民幣14.39/17.18/18.68億元，預(yù)計股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率60%)，股息率顯著高于2011-1H22的歷史均值(6%)。我們使用DDM估值法，基于CAPM計算折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測算公司目標價為8.50港元。首次覆蓋給予“買入”評級。聚焦于收費公路主業(yè)，改擴建有望延長收費期公司聚焦于收費公路運營業(yè)務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰。2021年，通行費收入占總許經(jīng)營權(quán)占總資產(chǎn)的66%，銀行存款占21%。公司核心路產(chǎn)為合寧/高界/宣廣廣祠高速，分別貢獻2021年總收入的29%/22%/20%，其中合寧已完成改擴建、宣廣廣祠正在改擴建。當前路產(chǎn)按權(quán)益里程加權(quán)平均剩余收費期限為10.9年(基期為2021年末)，但通過改擴建重新核期以及寧宣杭貍宣段正式核期有望提升至18.1年。其他路產(chǎn)收費到期時間集中在2029-2032年，但隨著車流量水平提高，亦有望通過改擴建延長收費期。中部崛起受益標的，分享長三角一體化紅利公司運營路段均為穿越安徽地區(qū)的過境國道主干線，連通長三角與中部地區(qū)，地理位置優(yōu)勢突出。例如，合寧高速連通合肥與南京，亦是G40滬陜高速(上海至西安)的組成部分；高界/宣廣/廣祠高速是G50滬渝高速(上海至重慶)的重要組成部分。伴隨“長三角一體化”和“長江經(jīng)濟帶”戰(zhàn)略的實施，公司有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移紅利。安徽省客車保有量基數(shù)較低，城鎮(zhèn)化以及消費升級或?qū)⑼苿涌蛙嚤Ｓ辛靠焖僭鲩L。催化劑：寧宣杭高速全線貫通、合寧改擴建全線完工寧宣杭高速有望在年底全線貫通，并成為連接南京與杭州的重要通道，“斷頭路”打通后車流量有望大幅增長。合寧高速南京段/滁河大橋改擴建于去年年底/今年7月完工，全線完工有望促進車流量增長。合安高速改擴建二期即將完工，或?qū)ο噙B的高界高速產(chǎn)生利好。安慶長江公路大橋通過財政補貼形式對本地小客車減免通行費，有利于刺激車流量提高。宣廣高速正在改擴建，施工對車流量有負面影響，但改擴建完通車后車流量有望恢復(fù)增長。整體看，我們認為公司2022-2024年路網(wǎng)呈現(xiàn)正面變化。風險提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預(yù)期，資本開支超預(yù)期，費率下調(diào)。經(jīng)營預(yù)測指標與估值會計年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20202,714(41.51)916.10(15.94) 0.55 8.29 8.64 0.704.9120214,02948.461,51265.060.9113.305.240.693.712022E6,77568.131,439(4.81)0.8712.315.500.664.832023E7,1185.061,71819.351.0413.884.610.624.602024E7,3012.581,8688.77 1.1314.134.240.584.63資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標價(港幣):研究員SACNo.S0570516110001SFCNo.BCG366研究員SACNo.S0570518090003SFCNo.BIX840shenxiaofeng@+(86)2128972088linxiaying@+(86)75582492388點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點基本數(shù)據(jù)目標價(港幣)收盤價(港幣截至9月27日)市值(港幣百萬)6個月平均日成交額(港幣百萬)52周價格范圍(港幣)BVPS(人民幣)8.5 5.46 9,056 10.034.30-8.156.74股價走勢圖(港幣)8安徽皖通高速公路(港幣)8相對恒生指數(shù)7643Sep-21Jan-22May-22Sep-(%)214(5)(13)22資料來源：S&P安安徽皖通高速公路(995HK) 聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰 4中部崛起受益標的，分享長三角一體化紅利 6疫情產(chǎn)生短期擾動，但不改長期增長趨勢 9 C 線貫通 12合寧高速：南京段改擴建已完工，促進全線車流量提升 12宣杭：省際“斷頭路”開通后，車流量有望大幅提升 12高界高速：受益于合安高速改擴建后的貫通效應(yīng) 13宣廣&廣祠高速：正在改擴建，短空長多 130% 15 安安徽皖通高速公路(995HK)價催化劑1)路網(wǎng)貫通效應(yīng)有望帶動車流量提升。近期正面路網(wǎng)變化包括：寧宣杭高速省際“斷頭路”預(yù)計在年底打通(安徽交通廳)、合寧高速改擴建在7月全線完工、與高界高速相鄰的合安高速預(yù)計在年底完成改擴建(安慶市政府)。2)若未來疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟復(fù)蘇，將有望帶動客貨車流量增長。長期：公司旗下路產(chǎn)為連通長三角與中部地區(qū)的重要過境通道，未來有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移以及長三角一體化紅利。何給估值股息率是投資高速公路股票的重要指標。公司2011年至2022年上半年的股息率中樞為6%，在中樞上加/減1倍標準差構(gòu)成的股息率區(qū)間為4.2%-7.9%。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率維持60%)，股息率顯著高于歷史1倍標準差區(qū)間上限(7.9%)。高股息率具備較強吸引力。我們使用DDM估值法，基于折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測算公司目標價為8.50港元。首次覆蓋給予“買入”評級。觀點1)市場對車流量預(yù)期過于悲觀。誠然，上半年車流量受損影響較大，但7月長三角城市群交通量已恢復(fù)至去年同期的97% (交通部規(guī)劃院)。公司貨車收入占比高，而貨車流量與制造業(yè)景氣度相關(guān)，導(dǎo)致貨車流量具有一定周期性。當前公路貨運處于周期底部位置，1-7月安徽公路貨運量同比降低3.2%，弱于安徽工業(yè)增加值表現(xiàn)(同比增長5.3%)(Wind)。未來隨著制造業(yè)景氣度回升，公司貨車收入有較大增長潛力。2)市場對路網(wǎng)貫通的正面影響認知不足。市場對安徽省高速公路網(wǎng)規(guī)劃的研究不足，對路網(wǎng)變化(即競爭格局變化)的認知不足。我們結(jié)合安徽省“十四五”規(guī)劃，對公司主要路產(chǎn)未來的路網(wǎng)變化進行了詳細分析。我們認為，公司2022-2024年整體路網(wǎng)變化影響偏正面。盡管宣廣廣祠高速改擴建對短期車流量有負面影響，但長期對公司產(chǎn)生利好。安安徽皖通高速公路(995HK)聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰公司主要從事收費公路運營業(yè)務(wù)，核心路產(chǎn)位于安徽省。公司控股10個收費公路項目，運營公路里程達到609公里，包含9條高速公路、1條一級公路(2022年中報)。路段均為穿越安徽地區(qū)的過境國道主干線，地理優(yōu)勢突出。隨著“長三角一體化”和“長江經(jīng)濟帶”發(fā)展戰(zhàn)略的實施，安徽路網(wǎng)經(jīng)濟效益將更加凸顯。此外，公司受托代管大股東安徽交控所轄高速公路，代管里程達到3963公里(2022年中報)。公司下轄和代管的高速公路里程約占安徽省總里程的九成。實際控制人為安徽省國資委。公司第一大股東為安徽交控集團(持股31.63%)，第二大股東為招商公路(001965CH)(持股29.94%)。皖通高速為A+H兩地上市公司，除第一和第二大股東外的其他A股股東持股14.28%、其他H股股東持股24.15%。資料來源：公司公告、華泰研究聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰。公司收入和利潤主要來自收費公路，2021年通行費收入約占總收入的95%。在公司總資產(chǎn)中，66%為收費公路的特許經(jīng)營權(quán)，21%為銀行存款。核心路產(chǎn)為合寧高速、高界高速、宣廣廣祠高速，分別貢獻2021年總收入的29%、22%、20%。結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣廣祠高速公路20%路2路25%高界高速公路22%其他業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)3%%合寧高速公路29%資料來源：公司公告、華泰研究結(jié)構(gòu)(2021年)銀行存款21%固定資產(chǎn)6%投資性房地產(chǎn)2%特許經(jīng)營權(quán)66%長期股權(quán)投特許經(jīng)營權(quán)66%其他金融資產(chǎn)其他2%2%資料來源：公司公告、華泰研究路產(chǎn)平均剩余收費期限約10.9年，但有望提升至18.1年。截至2021年末，公司旗下路產(chǎn)按權(quán)益里程加權(quán)平均剩余收費期約10.9年，其中合寧/宣廣-廣祠/寧宣杭高速的收費期有望延長。1、合寧高速合寧高速安徽段在2019年底完成改擴建，收費期暫定為5年，實際期限待批復(fù)；但據(jù)公司2020年報，公司已按預(yù)計25年進行攤銷。宣廣-廣祠高速正在實施改擴建，亦有望延長收費期。據(jù)政府披露的改擴建PPP項目合同，改擴建完工后項目的新收費期限為30年。3、寧宣杭高速寧宣杭高速貍宣段自開通后收費期暫定為5年，盡管正式期限尚待批復(fù)，但其相鄰的宣寧段和寧千段都已獲得30年收費期批復(fù)，公司已按開通后30年收費期對貍宣段進行攤銷。安安徽皖通高速公路(995HK)7.66.65.0假設(shè)合寧高速改擴建工程獲得25年收費期、宣廣-廣祠高速改擴建工程與寧宣杭高速貍宣段均獲得30年收費期，公司路產(chǎn)的平均剩余收費期將提升至18.1年(基期為2021/12/31)。其他路產(chǎn)收費到期時間集中在2029-2032年，但隨著道路車流量水平提升，亦有機會實施改擴建并延長收費期。7.66.65.0岳武高速公路安徽段寧宣杭高速公路安徽段安慶長江公路大橋連霍公路安徽段寧淮高速公路天長段合寧高速公路高界高速公路廣祠高速公路宣廣高速公路205國道天長段新線24.017.012.010.505101520253035(年)資料來源：公司公告、華泰研究權(quán)益里程車道客貨車折算全程日均通行費收入項目名稱級別比例(公里)數(shù)量比例車流量(輛)(人民幣百萬元)收費權(quán)期限合寧高速公路高速公路100%34870:3036,1411,2001996.08.16-2031.08.15，正式期限待批復(fù)205國道天長段新線一級公路100%30436:646,415641997.01.01-2026.12.31高界高速公路高速公路100%10454:4623,9998931999.10.01-2029.09.30宣廣高速公路高速公路55.47%84468:3230,1906771998.7.25-2028.7.24(其中南環(huán)段自2002.3.27-2027.7.24)連霍公路安徽段高速公路100%54467:3317,8542602003.01.01-2032.06.30廣祠高速公路高速公路55.47%469:3138,350422004.07.20-2029.07.20寧淮高速公路天長段高速公路100%680:2040,823142006.12.18-2032.06.17寧宣杭高速公路安徽段高速公路51%17475:254,53714宣城至寧國段2013.9.8-2043.9.7寧國至千秋關(guān)段2015.12.19-2045.12.18貍橋至宣城段2017.12-2022.12.9(暫定)，正式期限待批復(fù)岳武高速公路安徽段高速公路100%46462:387,698322015.12.31-2045.12.30安慶長江公路大橋橋梁100%6464:3627,5843512004.12.26-2033.12.25資料來源：公司公告、華泰研究圖表6：公司高速公路收費標準(除寧淮高速公路天長段)客車類別車輛類型核定載人數(shù)收費標準(元/車公里)1類微型、小型90.452類乘用車列車-0.80.83類大型≤394類貨車大型40車型分類JT/T489—2019分類標準收費標準(元/車公里)1類2軸，車長小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg0.452類2軸，車長不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg0.903類3軸1.354類4軸1.705類5軸1.856類6軸2.20六軸以上的貨車，在第6類貨車收費標準的基礎(chǔ)上，每增加一軸，按1.1倍系數(shù)確定收費標準；10軸及以上貨車收費標準按10軸貨車標準執(zhí)行。注：寧淮高速公路天長段按江蘇省收費標準執(zhí)行資料來源：公司公告、華泰研究公司路產(chǎn)為連通長三角與中部地區(qū)的重要過境通道。例如，合寧高速連通合肥與南京，為G40滬陜高速(上海至西安)的組成部分；高界高速、宣廣高速、廣祠高速均為G50滬渝高速(上海至重慶)的組成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段組成部分，宣廣、廣祠高速是合肥至杭州的途徑路段；連霍公路安徽段屬于G30國道主干線，為江蘇連云港至新疆霍爾果斯的安徽境內(nèi)段。依靠上述地理優(yōu)勢，公司有望受益于制造業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移以及長三角一體化紅利。資料來源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)安徽省高速公路建造成本低于周邊大多數(shù)省份，具備比較優(yōu)勢?！笆濉逼陂g，安徽/江蘇/浙江省高速公路平均建造成本為0.72/1.34/1.86億元/公里，臨省湖北/河南/江西省建造成本為0.99/0.94/0.61億元/公里，而全國均值為1.04億元/公里(2016-2020年《收費公路省，主要因為：1)安徽平原面積占比高達55%，有地形優(yōu)勢；2)作為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，征地拆遷成本較低。公司運營路產(chǎn)的平均建造成本約為0.38億元/公里，公司近期建造的合寧改擴建項目(周莊至隴西立交段)成本約為0.45億元/公里(公司2021年報)。當前貨車收入處于周期底部，未來隨著經(jīng)濟回暖，貨車收入有較大增長潛力。公司控股路產(chǎn)的貨車流量占比平均約為36%(公司2021年報)，該比例略高于全國高速公路網(wǎng)均值4個百分點(交通部規(guī)劃院)?？紤]貨車行駛距離比客車更長、貨車收費標準比客車更高，我們測算公司貨車收入占比約為61%。貨車流量與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)性強。在經(jīng)濟上行周期，公路貨運量增速高于工業(yè)增加值增速；在下行周期，公路貨運量增速低于工業(yè)增加值增速；二者的差異對應(yīng)庫存周期變化。當前處于經(jīng)濟下行階段，1-7月安徽公路貨運量同比降低3.2%，弱于安徽工業(yè)增加值表現(xiàn)(同比增長5.3%)。我們認為，未來隨著制造業(yè)景氣度回升，公司貨車收入有較大增長潛力。(%)90807060504030200706880692021年75706880692021年7567542011年623664岳武安徽段安慶大橋205國道天長段高界高速連霍安徽段寧宣杭高速廣祠高速寧淮天長段宣廣高速合寧高速資料來源：公司公告、華泰研究安安徽公路貨運量累計同比安徽工業(yè)增加值累計同比60504030200(10)(20)201220122013201320142015201520162016201720172018201920192020202020212022資料來源：Wind、華泰研究安徽省客車保有量較低，消費升級或促進保有量快速提升。在2015-2020年期間，安徽省載客汽車人均保有量增速與城鎮(zhèn)居民可支配收入增速的彈性系數(shù)為1.9倍。安徽省2020年客車人均保有量水平與浙江省2013年和江蘇省2015年相當。參考浙江省2013-2018年和江蘇省2015-2020年的情況，安徽省2020-2025年彈性系數(shù)(客車增速/收入增速)可能回落至1.2-1.3倍，即客車保有量增速仍有望高于居民收入增速。安安徽皖通高速公路(995HK)民用載客汽車人均擁有量(輛/千人)未來客車收入占比有望提高，收入波動性或隨之下降。與2011年相比，公司2021年控股路段的客車流量占比平均提高約5個百分點，主要因為消費升級帶動客車保有量大幅提升。我們預(yù)計客車流量占比將在“十四五”期間繼續(xù)提升。因為客車流量的波動性比貨車流量小，隨著客車占比的提高，我們預(yù)計公司未來收入的波動性或隨之下降。民用載客汽車人均擁有量(輛/千人)汽車人均擁有量vs城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(2000-2020年)300250200150100500湖北,2020年0年江蘇,2015年浙江,2013年安徽,2020年江蘇浙江湖北安徽全國均值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)資料來源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)(%)40疫情產(chǎn)生短期擾動，但不改長期增長趨勢(%)40年至今：出行意愿受損回顧2021年：公司2021年收費公路業(yè)務(wù)收入達到人民幣38.66億元，同比增長58%，較2019年增長39%；歸母凈利15.12億元，同比增長65%，較2019年增長39%。凈利同比大幅增長主要因為：1)2020年免費政策導(dǎo)致業(yè)績基數(shù)低；2)合寧高速安徽段于2019年底完成改擴建，車輛持續(xù)回流；3)安徽貨運需求強勁。公司在2021年末收購安慶大橋公司，剔除安慶大橋公司后，公司收費公路業(yè)務(wù)收入較2019年增長22%。安慶大橋公司2021年貢獻凈利1.23億元，占公司歸母凈利的8.1%。同時，公司2021年財務(wù)費用同比增加0.8億元。綜合看，收購事項對公司有小幅正面影響。回顧今年上半年：公司2022年上半年實現(xiàn)收費公路業(yè)務(wù)收入18.04億元，按重述后口徑同比下降5%；歸母凈利6.68億元，按重述后口徑同比下降13%。分季度看，公司1Q/2Q歸母凈利同比變化+6%/-32%(重述后口徑)，主因3-5月出行意愿下降，使路網(wǎng)車流量下降，同時成本相對剛性，造成2Q盈利大幅下滑。盡管疫情產(chǎn)生短期擾動，但并未改變公司長期增長趨勢。三季度以來，高速公路車流量快速回升。7月長三角城市群交通量恢復(fù)至去年同期的97%，而在疫情最嚴重的4月，交通量僅為去年同期的63%(交通部規(guī)劃院)。據(jù)交通部，全國高速公路貨車流量已基本恢復(fù)，而客車流量同比略有下降，客車仍受到疫情零星散發(fā)的影響。2020年以來，在每輪疫情過后，高速公路車流量都恢復(fù)到甚至超過疫情前水平；在受疫情影響最小并且出行信心較高較2019年同期增長10%(交通部規(guī)劃院)。2022年2021年2020年2019年(輛/日)(輛/日2022年2021年2020年2019年(輛/日)(輛/日)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：交通部規(guī)劃院、華泰研究資料來源資料來源：交通部規(guī)劃院、華泰研究合寧高速連霍安徽段高界高速廣祠高速宣廣高速安慶大橋30200(10)(20)2012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)年：ETC優(yōu)惠與道路施工拖累凈利車流量：公司2016-2019年車流量CAGR達到7%，總體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。車流量CAGR略低于同期安徽省GDPCAGR1pp，主要因為合寧改擴建施工導(dǎo)致路段車流量下滑。如果剔除合寧高速，公司其他路段的車流量CAGR達到9%，略高于安徽省GDP增速1pp。通行費收入：公司2016-2019年通行費收入CAGR達到4%，低于公司7%的車流量CAGR，主要因為：1)貨車采用通行費優(yōu)惠政策；2)單價較低的客車流量占比提高。在“十三五”期間，安徽啟用較多的“降本”措施，包括：1)2016年7月起，持有安徽交通卡的貨車享有85折通行費優(yōu)惠；2)2019年7月起，使用ETC的客車享有95折優(yōu)惠。2021年，兩項優(yōu)惠金額達到2.46億元，占公司實收通行費收入的6%(公司2021年報)。凈利潤：公司2016-2019年歸母凈利潤CAGR達到4%，與通行費收入增速持平，主要因為寧宣杭高速開通初期產(chǎn)生較大虧損。如果剔除寧宣杭公司，其他項目凈利潤CAGR達到7%。此外，合寧高速因改擴建施工，其2019年毛利潤較2015年減少21%，對公司凈利潤也有負面影響。綜上：在2016-2019年，公司運營路段車流量享有較高的內(nèi)生增速。但是合寧改擴建施工、ETC通行費優(yōu)惠、寧宣杭開通初期產(chǎn)生虧損，使得這個階段利潤增長乏力。目前，合寧改擴建已完工、寧宣杭斷頭路即將打通、通行費優(yōu)惠保持平穩(wěn)，前期利空因素都已消除甚至出反轉(zhuǎn)。(%)605040(%)60504030200(10)(20)(30)(40)(50)營業(yè)收入同比增速(右軸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究入結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣高速公路16%安慶大橋9%連霍高宣廣高速公路16%安慶大橋9%連霍高速公路安徽段6%岳武高速公路高界高速公路2高界高速公路22%寧淮高速公路天長段寧宣杭高3%速公路3%合寧高速公路205合寧高速公路其他業(yè)務(wù)%建其他業(yè)務(wù)%建造服務(wù)3%29%資料來源：Wind、華泰研究(%)(百萬元)(%)收費公路業(yè)務(wù)收入收費公路業(yè)務(wù)收入同比增速(右軸)7060504030200(10)(20)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究利結(jié)構(gòu)(2021年)宣廣高速公路23%高界高速公路31%安31%13%其他業(yè)務(wù)0%合寧高速公路33%資料來源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)0合寧高速高界高速宣廣高速安慶大橋廣祠高速連霍安徽段寧淮天長段寧宣杭高速岳武高速5國道天長段0合寧高速高界高速宣廣高速安慶大橋廣祠高速連霍安徽段寧淮天長段寧宣杭高速岳武高速5國道天長段(%)100((%)100毛利潤同比增速(右軸)2,500毛利潤同比增速(右軸)802,000604040201,0000500(20)(40)20122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究高速-經(jīng)營成本及行政費用結(jié)構(gòu)(2021年)公路養(yǎng)護費用14公路養(yǎng)護費用14%建造服務(wù)成本6%2%其他成本7%員工薪酬21%折舊及攤銷50%資料來源：Wind、華泰研究(%)7060(%)706050歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速(右軸)1,4001,200401,00030800206000(10)(20)0(10)(20)200020122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究毛利毛利率凈利率EBITDA利潤率9080706050403020020122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究)毛利潤(毛利潤8007006005004003002001000(100)(200)(%)100500(50)(100)(150)資料來源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)催化劑：寧宣杭斷頭路打通，合寧改擴建全線貫通合寧高速南京段改擴建完工通車，有望提振全線車流量。合寧高速是連接合肥與南京的最。安徽段已于2019年底完成改擴建，路況質(zhì)量大幅提升，吸引了周邊車輛回流，其2021年通行費收入較2019年提升42%。南京段改擴建于2021年底完工，皖蘇交界的滁河大橋改通行費收入同比增長6%，表現(xiàn)好于公司其他路段收入表現(xiàn)(同比-2%)，體現(xiàn)出南京段改擴建完工產(chǎn)生利好。待疫情消退后，合寧改擴建全線完工的利好有望進一步兌現(xiàn)。(百萬元)收入同比增速(右軸)(%)1,4001,2001,00080060040020002012201320142015201620172018201920202021504030200(10)(20)資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)毛利毛利率(右軸)(%)8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202168666462605856545250資料來源：公司公告、華泰研究寧宣杭高速有望在年底全線打通，屆時車流量有望提升，項目公司有望逐步減虧。寧宣杭高速是連接南京與杭州的通道之一。長遠來看，寧宣杭高速增長潛力尚待釋放。公司運營的安徽段起自皖蘇交界，途徑安徽宣城、寧國，止于皖浙交界。由于安徽段建設(shè)時間較早，而江蘇段和浙江段在2022年前未開通，使得安徽段暫為斷頭路，經(jīng)濟效益較差。2021年寧宣杭公司錄得虧損3.54億元，公司按51%股比應(yīng)占凈虧損近1.80億元，占公司歸母凈利潤的12%。今年9月，江蘇段(高淳至宣城)正式開通。據(jù)人民日報，杭州段有望在今年年底開通。在項目全線通車后，車流量有望大幅增長，安徽段扭虧可期。(百萬元)收入同比增速(右軸)(%)140120100806040200201320142015201620172018201920202021120100806040200(20)(40)資料來源：公司公告、華泰研究毛虧損(百萬元毛虧損0(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)擴建后的貫通效應(yīng)合安高速改擴建二期即將完工，將對高界高速產(chǎn)生利好。高界高速是G50滬渝高速的組成部分，屬于安徽省東西向重要過境通道，同時也是合肥至南昌的最短路段組成部分。高界高速2021年貢獻毛利潤6.81億元，占總毛利的30%。與高界高速相連的合安高速正在實施改擴建，其中方興大道至馬堰段已于2019年底完成改擴建，馬堰至桐城段將于2022年底完成改擴建工程。受合安改擴建分段完工通車與制造業(yè)景氣上行的影響，高界高速2021年通行費收入較2019年增長24%。我們預(yù)計，合安高速改擴建全線完工通車后，對高界高速將產(chǎn)生利好。(百萬元)收入同比增速(右軸)(%)1,0009008007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202160504030200(10)(20)(30)資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)毛利毛利率(右軸)(%)88007007560070500653006020055100502012201320142015201620172018201920202021400800資料來源：公司公告、華泰研究短空長多宣廣&廣祠高速改擴建，短期對車流量有負面影響，但長期是利好。宣廣&廣祠高速是G50滬渝高速的組成部分，是安徽省東西向的重要過境通道。皖通高速公司持有宣廣&廣祠高速55.47%股權(quán)，應(yīng)占凈利潤為2.51億元(2021年)，占公司歸母凈利潤的17%。宣廣&廣祠高速計劃在2022-2024年實施改擴建，工程估算約138億元(公司2021年報)。短期看，宣廣高速采用“原路兩側(cè)拼寬”+“局部單側(cè)另辟新線”方案擴建，施工期間雖然保證整體四車道通行，但限速和交通導(dǎo)改短期仍會影響車流量；改擴建完工后，因為折舊費用較高，可能需要運營一段時間才能增厚盈利。但長期看，宣廣&廣祠高速地理位置優(yōu)越，我們預(yù)計擴建通車后車流量強勁增長，待項目逐步歸還貸款，財務(wù)費用也有望好轉(zhuǎn)。參考合寧改擴建案例，合寧高速在2017-2019年實施改擴建，2017年車流量受影響較小，但道路施工使2018/2019年車流量同比下降9%/2%，在改擴建完成后，其2020/2021年車流量同比增長32%/13%(公司2017-2019年報)。宣廣/廣祠高速2021年折合全程日均車流量為3.02/3.84萬輛次，高于合寧高速改擴建前2016年車流量水平(2.52萬輛次)。參考合寧高速情況，宣廣/廣祠高速改擴建完工后車流量有望大幅增長。改擴建將延長核心路產(chǎn)的收費期限，鞏固主業(yè)基礎(chǔ)。根據(jù)收費公路管理條例修訂征求意見稿(2018年)，實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定經(jīng)營期限。合寧高速安徽段于2019年12月完成改擴建，在2021年初拿到暫定延長5年的政府批文，但實際上會計核算按照新給25年收費期計算攤銷費用。宣廣高速通過改擴建亦有望延長收費年限。根據(jù)政府披露的PPP項目信息，宣廣&廣祠改擴建PPP項目中標收費期安安徽皖通高速公路(995HK)(百萬元)收入同比增速(右軸)(%)120100806040200(20)(40)(60)70060050040030020010002012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)收入同比增速(右軸)(%)504030200(10)(20)1601401201008060402002012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)毛利毛利率(右軸)(%)660050075400703006520060100020122013201420152016201720182019202020218055資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)毛利潤毛利率(右軸)(%)140120100806040200908580757065602012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020122013201420152016201720182019202020211H221412108高股息具有吸引力。公司2021-2023年度股東回報規(guī)劃約定每年現(xiàn)金分紅率不低于60%。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年股息率為11.0%/13.1%/14.2%(假設(shè)分紅率維持60%；取2022/9/28收盤價與港幣兌人民幣匯率0.92)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流充沛，能滿足宣廣改擴建資本開支。在收購安慶大橋公司后，公司2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流達到人民幣16.04億元，減去資本支出人民幣0.67億元后的自由現(xiàn)金流為人民幣15.37億元。公司在1H22的資產(chǎn)負債率達到44%，接近高速公路上市公司平均值。公司已披露的重大資本開支項目為宣廣高速改擴建。項目工程估算約138億元，工期為2022-2024年。公司持有宣廣高速公司與廣祠高速公司55.47%股權(quán)。根據(jù)公司公告，公司2022/2023/2024年需要為改擴建投入的資本金為人民幣5.49億/5.79億/3.86億元，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠滿足資本金要求。(元)0每股股利分紅率(右軸)(%)70605040302002012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、華泰研究經(jīng)營活動現(xiàn)金流量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量資本支出資料來源：Wind、華泰研究資資產(chǎn)負債率504540353025205020122013201420152016201720182019202020211H22資料來源：Wind、華泰研究(%)ROEROA642020122013201420152016201720182019202020211H22注：1H22為半年數(shù)值資料來源：Wind、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)1)收費標準2016年7月起，持安徽交通卡的貨運車輛享受85折優(yōu)惠政策；2019年7月起，使用ETC支付的車輛享有95折優(yōu)惠政策。在降低社會物流成本的背景下，我們假設(shè)兩項優(yōu)惠政策將長期執(zhí)行。國務(wù)院常務(wù)會議要求4Q22收費公路貨車通行費減免10%。綜上，我們假設(shè)2022年1-3Q、2023-2024年收費標準與2021年持平，4Q22貨車收費標準同比降低10%、客車則同比持平。2)車流量我們假設(shè)公司2022年車流量同比下降4.6%，主要考慮疫情對出行的影響；假設(shè)2023年車流量同比增長5.0%，綜合考慮寧宣杭全線開通的正面影響以及宣廣-廣祠改擴建施工的負面影響；假設(shè)2024年車流量同比增長3.4%，主要考慮宣廣-廣祠改擴建施工的負面影響。3)通行費收入綜上1)和2)，我們預(yù)計公司2022/2023/2024年通行費收入同比變化-3.4%/+9.1%/+4.5%。4)運營成本我們假設(shè)2022-2024年收費公路業(yè)務(wù)折舊及攤銷費用與2021年基本持平，假設(shè)運營付現(xiàn)成本年均增長2.8%。5)管理費用和財務(wù)費用22-2024年管理費用率均值為2.1%，略低于2019-2021年3.1%的均值，主要因為宣廣改擴建期間建造服務(wù)收入高，但該業(yè)務(wù)并不影響管理費用。隨著公司逐步歸還銀行貸款，我們預(yù)計財務(wù)費用率2021年的6.3%降低至2022-2024年的5.1%(因收購安慶大橋公司，2021年財務(wù)費用率較2018-2020年的均值3.4%有所提高)。6)毛利率和凈利率公司毛利率受到“建造服務(wù)科目”的擾動。受宣廣廣祠高速改擴建的影響，我們預(yù)計公司2022/2023/2024年建造服務(wù)收入占比為44%/42%/41%，但該業(yè)務(wù)毛利率為零。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年收費公路業(yè)務(wù)毛利率為58%/61%/62%。綜上，我們預(yù)計公司2022/2023/2024年總毛利率為32%/35%/36%。建造服務(wù)收入占比高但其凈利率為零，對公司總凈利率也產(chǎn)生擾動。除建造服務(wù)科目外，我們預(yù)計公司2022/2023/2024年其他業(yè)務(wù)的凈利率為38%/42%/43%。綜上，我們預(yù)計公司2022/2023/2024年總凈利率為21%/24%/26%。安安徽皖通高速公路(995HK)我們對各業(yè)務(wù)板塊的預(yù)測如下：單位：人民幣總收入同比增速(%)歸母凈利潤同比增速(%)各項收入百萬元2019A4,64019.71,090(2.3)2020A2,714(41.5)916(15.9)2021A4,02948.51,51265.12022E6,77568.11,439(4.8)2023E7,1185.11,71819.32024E7,3012.61,8688.8合寧高速8328401182118513381396高界高速7075928789079861029宣廣高速531452657570530519其他高速7105571149107112201313建造服務(wù)16948209298529852985其他業(yè)務(wù)669055565860收入占比(%)合寧高速17.17.931.029.317.518.819.1高界高速21.813.413.914.1宣廣高速11.11.516.77.1其他高速15.15.320.528.515.817.118.0建造服務(wù)36.536.53.02.744.141.940.9其他業(yè)務(wù)3.67.0收入增速(%)合寧高速(5.2)(5.2)4.3高界高速4.5(16.2)4.3宣廣高速0.5(14.9)45.2(13.3)(7.0)(2.0)其他高速10.6(21.6)106.1(6.7)13.97.6建造服務(wù)86.4(95.2)32.82,650.9--其他業(yè)務(wù)(31.5)3.0各項毛利合寧高速48482448721737886942高界高速5531430681707783822宣廣高速3369302514424382369其他高速23723786399291432517建造服務(wù)-------其他業(yè)務(wù)2241(9)(5)(7)(7)毛利率(%)合合寧高速57.953.361.062.266.267.5高界高高界高速75.172.777.677.979.479.9宣廣高宣廣高速69.466.778.374.472.171.0其其他高速33.415.434.727.235.439.4建建造服務(wù)------其他業(yè)務(wù)13.121.4(15.9)(8.3)(11.4)(12.2)期間費用率(%)銷銷售費用率------管理費用率管理費用率2.22.02.1研研發(fā)費用率------財務(wù)費用率財務(wù)費用率凈利率22.731.838.320.924.025.7資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測安安徽皖通高速公路(995HK).81.61.41.21.00.8.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02022E,0.66x我們使用DDM估值法，基于折現(xiàn)率Ke=8.9%以及港幣兌人民幣匯率0.92，測算公司目標價為8.50港元。首次覆蓋給予“買入”評級。指標數(shù)據(jù)備注無風險收益率Rf4.0%美國十年期國債收益率個股Beta(含杠桿)0.44在剔除杠桿的行業(yè)平均beta基礎(chǔ)上，通過調(diào)整公司桿杠計算得出市場風險溢價Rm-Rf11.2%Bloomberg香港市場風險溢價股權(quán)資本成本Ke8.9%CAPM模型測算Ke=Rf+Betax(Rm-Rf)資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預(yù)測單位：人民幣百萬元2023E2024E2025E2026E至收費期末上一年歸母凈利潤(1)1,4391,7181,868上一年分紅率(2)60%60%60%當年支付的分紅(1)*(2)8671,0351,126貼現(xiàn)率0.920.840.77貼現(xiàn)后的分紅79687287110,378NPV12,917資料來源：華泰研究預(yù)測敏感性分析：1)車流量：如果2023年起各路段車流量高于/低于我們預(yù)期10%，則公司NPV將提高/2)收費標準：如果貨車通行費降低10%的政策不僅在4Q22執(zhí)行，而是長期持續(xù)執(zhí)行，則NPV7%。公司2022EPE為5.5倍(2022/9/28收盤價)，低于2011-1H22的7.5倍的中樞。我們預(yù)EHEPB低于2011-1H22的0.85倍的中樞。PE、股息率、PB指標均顯示，公司估值具有吸引力。x)+1SD+1SD=9.3xAvg=7.5Avg=7.5x2022E,,5.5x-1-1SD=5.8x20201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測x)+1+1SD=1.09xAvg=0.85x-1SD=0.62x201120132015201720192021資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測安安徽皖通高速公路(995HK)886420,(%)20222022E11%+1SD=7.9%Avg=6.0%-1SD=4.2%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(%)x)(%)PBPBROE(rhs)1514131211109.00.20.0201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測公司2022EPE為5.5倍(2022/9/28收盤價)，低于可比公司的6.6倍的均值。公司2022EPB為0.66倍，接近可比公司的0.65倍的均值，但公司2022EROE12.3%高于可比公司10.1%的均值。我們預(yù)計公司2022E股息率為11%，高于可比公司的9.7%的均值。與可比公司相比，PE、PBvsROE、股息率指標均顯示，公司估值具有吸引力。公司名稱股票代碼PE(x)PB(x)ROE(%)2023E股息率(%)2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2021A2022E2023E浙江滬杭甬576HK4.606.054.630.810.740.6717.5412.2014.447.447.547.74深高速548HK4.904.304.460.550.540.5111.2212.6011.4411.4012.8711.86越秀交通基建1052HK3.406.774.970.430.430.3912.736.397.7516.777.9410.62灣區(qū)發(fā)展737HK7.879.457.870.880.870.8811.189.2011.1812.7010.5912.70平均值5.196.645.480.670.650.6113.1710.1011.2112.089.7310.73注：取彭博一致預(yù)期，收盤價取2022/9/28資料來源：彭博，華泰研究預(yù)測20提示1)出行意愿下降疫情對居民出行意愿有影響。高速公路客車流量受此影響較大，貨車流量受此影響相對較小。據(jù)交通部規(guī)劃院，在出行受損最嚴重的4月，全國高速公路客車/貨車流量同比下降49%/11%；而在出行基本恢復(fù)的7月，客車/貨車流量同比下降4%/0%。2)路網(wǎng)變化超預(yù)期據(jù)《安徽省交通運輸“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，安徽省高速公路通車里程將從2020年的4904公里提升39%至2025年的6800公里，出現(xiàn)較多加密線?；ㄌ崴倏赡軐Υ媪宽椖慨a(chǎn)生分流影響，特別是合滁高速合肥段即將開工建設(shè)，項目建成后可形成合肥至滁州、揚州、泰州、南通、上海的第二通道，屆時可能對合寧高速產(chǎn)生小幅分流影響。宣廣-廣祠改擴建施工期間，車流量可能也受到拖累；宣廣改擴建完工通車后，車流量可能受益。路網(wǎng)貫通對車流量的誘增效應(yīng)也可能超預(yù)期。無岳高速預(yù)計在2023年開通，將打通岳武高速斷頭路，有望帶動岳武通行費增長。2022年1月起，安慶大橋采用政府按年支付財政補貼的形式對本地小客車減免通行費，有利于刺激車流量提高。3)資本開支高于預(yù)期宣廣廣祠高速正在實施改擴建，由于建筑材料價格上漲，建造成本可能高于預(yù)期；若征地拆遷成本過高也可能導(dǎo)致投資支出高于預(yù)期。4)收費標準下調(diào)收費公路的收費標準由政府主導(dǎo)制定。如果政府降低收費標準，對公司盈利有負面影響。(港幣)40安徽皖通高速公路5x(港幣)40 10x15x 20x25x3020100Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來源：S&P、華泰研究圖表46：安徽皖通高速公路PB-Bands(港幣)10安徽皖通高速公路(港幣)10 0.6x0.7x 0.8x1.0x8530Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來源：S&P、華泰研究安安徽皖通高速公路(995HK)21利潤表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入2,7144,0296,7757,1187,301銷售成本(1,408)(1,722)(4,621)(4,641)(4,658)毛利潤1,3062,3072,1542,4772,643銷售及分銷成本0.000.000.000.000.00管理費用(102.62)(137.29)19)16)(150.56)其他收入/支出162.49200.16238.11346.42472.38財務(wù)成本凈額(119.34)(254.81)(278.66)(362.08)(444.75)應(yīng)占聯(lián)營公司利潤及虧損(1.56)(0.09)(13.40)0.030.83稅前利潤1,2462,1161,9502,3152,519稅費開支16)(573.08)15)(604.38)(645.34)少數(shù)股東損益52.2920.916.97(5.47)凈利潤916.101,5121,4391,7181,868折舊和攤銷750.00933.77912.89913.46911.55EBITDA2,1173,3053,1553,5913,875EPS(人民幣，基本)0.550.910.871.041.13資產(chǎn)負債表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E存貨6.165.405.485.555.60應(yīng)收賬款和票據(jù)0.000.000.000.000.00現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,9683,3602,8843,9064,862其他流動資產(chǎn)1,5901,1191,1141,1271,134總流動資產(chǎn)3,5644,4844,0045,0396,001固定資產(chǎn)1,1651,2334,1046,977913.33無形資產(chǎn)10,62013,20812,54811,88520,094其他長期資產(chǎn)937.651,0401,0411,0451,049總長期資產(chǎn)12,72215,48117,69319,90722,056總資產(chǎn)16,28619,96521,69624,94628,058應(yīng)付賬款954.74743.33755.18763.52770.91短期借款587.48348.93355.73475.14594.55其他負債582.151,705508.52514.99518.64總流動負債2,1242,7971,6191,7541,884長期債務(wù)1,6424,7266,7598,67210,466其他長期債務(wù)568.35462.35412.35362.35312.35總長期負債2,2105,1897,1719,03410,778股本1,6591,6591,6591,6591,659儲備/其他項目9,6569,76610,29311,14411,977股東權(quán)益11,31411,42511,95212,80213,636少數(shù)股東權(quán)益637.19555.17953.991,3561,760總權(quán)益11,95211,98012,90614,15815,396估值指標會計年度(倍)202020212022E2023E2024EPE8.645.245.504.614.24PB0.700.690.660.620.58EVEBITDA4.913.714.834.604.63股息率(%)4.8211.5210.9513.0714.21自有現(xiàn)金流收益率(%)13.3139.52(21.32)(2.91)0.78資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流量表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024EEBITDA2,1173,3053,1553,5913,875融資成本119.34254.81278.66362.08444.75營運資本變動(251.06)(743.56)(1,085)3.425.57稅費16)(573.08)15)(604.38)(645.34)其他(266.07)(639.71)14)(704.36)(911.50)經(jīng)營活動現(xiàn)金流1,3371,6041,3052,6482,768CAPEX(505.90)(422.25)(3,123)(3,124)(3,057)其他投資活動(387.85)977.8566.7077.4478.08投資活動現(xiàn)金流(893.75)555.60(3,057)(3,047)(2,979)債務(wù)增加量142.66826.821,9472,0321,913權(quán)益增加量0.000.000.000.000.00派發(fā)股息10)(494.65)(912.24)18)(1,035)其他融資活動現(xiàn)金流0.00(1,105)241.05256.40288.18融資活動現(xiàn)金流(380.44)(772.84)1,2761,4221,166現(xiàn)金變動62.751,386(475.85)1,022955.73年初現(xiàn)金1,9051,9743,3602,8843,906匯率波動影響(0.25)(0.07)0.000.000.00年末現(xiàn)金1,9683,3602,8843,9064,862業(yè)績指標會計年度(倍)增長率(%)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(41.51)48.4668.135.062.58毛利潤(20.36)76.62(6.63)14.976.72營業(yè)利潤(17.92)73.48(5.47)19.4310.68凈利潤(15.94)65.06(4.81)19.358.77EPS盈利能力比率(%)(15.94)65.06(4.81)19.358.77毛利潤率48.1257.2531.8034.7936.20EBITDA77.9982.0246.5650.4553.07凈利潤率33.7537.5321.2524.1425.59ROE8.2913.3012.3113.8814.13ROA償債能力(倍)5.688.346.917.377.05凈負債比率(%)4.7710.6028.2332.5235.80流動比率167.78160.33247.23287.32318.52速動比率營運能力(天)167.14159.54245.85286.05317.33總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)10.290.26應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.000.000.000.000.00應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)276.78177.4558.3858.9059.29存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1.511.210.420.430.43現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期每股指標(人民幣)(275.27)(176.24)(57.95)(58.47)(58.86)EPS0.550.910.871.041.13每股凈資產(chǎn)6.826.897.217.728.22安安徽皖通高速公路(995HK)22分析師聲明本人，沈曉峰、林霞穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及