中國銀河(601881)零售業(yè)務主導投資表現(xiàn)穩(wěn)健

1告中國銀河告中國銀河(601881CH)零售業(yè)務主導，投資表現(xiàn)穩(wěn)健華泰研究首次覆蓋證券以零售為核心的龍頭券商，給予“增持”評級中國銀河以零售業(yè)務為核心，綜合實力排名行業(yè)前10，但在龍頭券商中排名相對靠后。公司網點布局領先、客戶資源雄厚、渠道體系完善。業(yè)務結構方面，經紀、信用業(yè)務領跑，投資收入穩(wěn)健，期貨收入快速增長，但投行、8.74/9.56/10.43元，A股可比公司2022年Wind一致預期PB估值均值為0.9x，考慮到公司零售業(yè)務底蘊深厚、投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健，給予公司2022PB對應目標價10.49元，給予“增持”評級。股東資源底蘊深厚，渠道體系較為完善中國銀河由銀河金控控股，實際控制人為匯金公司。公司源自五大行、人保、中經開所屬信托投資公司證券業(yè)務部門和營業(yè)部整合，聚集多方資源、沉淀深厚底蘊。公司網點遍及全國、布局廣度和深度領跑，尤其是在2013年新部(居行業(yè)首位)、經紀業(yè)務客戶數(shù)量1380萬人、客戶托管證券總市值3.45萬億元，具備較強的渠道基礎。經紀信用貢獻突出，期貨業(yè)務增長亮眼核心營業(yè)收入比例逾60%。期貨業(yè)務快速增長，22H1營收為94億元，同比+54%，絕對額排名頭部券商第一位，營收貢獻度逾50%，大幅領先于其他頭部券商。投資類收入相對穩(wěn)健，過去5年雖伴隨市場有所波動但均錄得下行的背景下實現(xiàn)逆勢增長，推動公司22H1實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長，在頭部券商中表現(xiàn)亮眼。固有優(yōu)勢相對承壓，投行資管有待突破銀河以線下網點布局、經紀兩融業(yè)務見長，一方面在互聯(lián)網線上化浪潮、經紀傭金率持續(xù)下行的沖擊下，公司相對優(yōu)勢有所承壓；另一方面公司投行業(yè)務相對薄弱，且在財富管理、資產管理等領域布局落后于同業(yè)，雖然期貨業(yè)務增速較快，但該業(yè)務主要為大宗商品貿易，增收不增利，實際利潤貢獻較小。公司近期引入原中金公司投行部執(zhí)行負責人，或將補強投行業(yè)務，未來突破空間有待觀察。風險提示：市場波動風險，政策推進節(jié)奏不及預期。目標價(人民幣):研究研究員SACNo.S0570514040002研究員SACNo.S0570521080002聯(lián)系人SACNo.S0570120120029wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228shenjuan@+(86)75523952763點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點基本數(shù)據(jù)目標價(人民幣)收盤價(人民幣截至9月29日)市值(人民幣百萬)6個月平均日成交額(人民幣百萬)52周價格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)10.498.84 89,613 225.498.32-11.389.94股價走勢圖中國銀河(%)(人民幣)相對滬深300(%)9862(3)(7)Sep-21Jan-22Sep-21Jan-22May-22資料來源：Wind經營預測指標與估值會計年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(人民幣百萬)23,74935,98442,29947,26150,339+/-%39.3751.5217.5511.736.51歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)7,24410,43010,71311,89312,546+/-%38.5443.992.7111.015.49EPS(人民幣,最新攤薄)0.711.031.061.171.24BVPS(人民幣,最新攤薄)7.538.298.749.5610.43PE(倍)13.559.419.168.257.82PB(倍)1.210.93ROE(%)9.8411.5810.4310.7510.53資料來源：公司公告、華泰研究預測 4發(fā)展背景：源于資源整合，營業(yè)網絡廣闊 4公司治理：匯金為實控人，高管任期較短 4行業(yè)地位：行業(yè)排名前10，整體穩(wěn)中有進 5 8經紀業(yè)務：線下優(yōu)勢顯著，網點客群領跑 8 投資業(yè)務：收入逆勢增長，衍生品快速擴張 11 資管業(yè)務：規(guī)模持續(xù)壓降，導致收入下滑 14其他業(yè)務：期貨快速增長，國際業(yè)務波動 15期貨業(yè)務：業(yè)務快速發(fā)展，營收貢獻度提升 15國際業(yè)務：營收相對穩(wěn)健，利潤波動較大 16 核心觀點網點領先、客群雄厚、渠道完善的頭部券商。中國銀河源自五大行、人保、中經開所屬信托投資公司證券業(yè)務部門和營業(yè)部整合，網點遍及全國，具備較強的渠道基礎。業(yè)務結構上以傳統(tǒng)經紀、信用業(yè)務為主導，基本盤較為扎實。公司綜合實力排名行業(yè)前10，但在龍頭券商中排名相對靠后。經紀、信用業(yè)務為核心，投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健。中國銀河以零售業(yè)務為主導，經紀、信用貢獻突出，兩者合計占核心營業(yè)收入比例逾60%(剔除其他業(yè)務收入，主要為大宗商品貿易業(yè)務，增收不增利)。投資類收入相對穩(wěn)健，尤其是22H1投資收入34億元，同比+13%，在行業(yè)投資業(yè)務普遍下行的背景下實現(xiàn)逆勢增長，推動公司22H1實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長。投行、資管業(yè)務未來突破空間有待觀察。公司投行業(yè)務相對薄弱，尤其IPO業(yè)務市占率偏低。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會，公司2021年投資銀行業(yè)務收入排名行業(yè)第30位，與頭部券商的地位相對不匹配，且公司在財富管理、資產管理等領域布局落后于同業(yè)。公司近期引入原中金公司投行部執(zhí)行負責人，或將補強投行業(yè)務，未來突破空間有待觀察。與市場不同的觀點：1)市場認為公司傳統(tǒng)業(yè)務占比高，業(yè)務增長空間有限。我們認為公司在財富管理、投行、期貨等多業(yè)務條線具備較強的發(fā)展?jié)摿Γ簱碛休^龐大的客群體量，具備財富管理轉型基礎；引入原中金投行部執(zhí)行負責人，或將補強投行弱勢；期貨業(yè)務快速擴張，營收利潤貢獻穩(wěn)步增長。2)市場認為公司缺乏核心競爭力與經營特色，投資價值較為一般，但我們認為公司整體經營和業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，尤其是22H1投資收入呈現(xiàn)較強韌性，領跑頭部券商，在市場景氣度下行時經營較為穩(wěn)健。公司概況：客群龐大渠道完善的大型龍頭券商誕生于金融資源整合，營銷網絡布局領先。2000年8月，國務院合并原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業(yè)務部和營業(yè)部，成立中國銀河證券有限責任公司。2007年改制為中國銀河證券股份有限公司，2013年和2017年公司分別登陸港交所、上交所掛牌上市，是我國第9家A+H股上市券商。2020年通過股權收購，銀河期貨成為公司全資子公司。經過二十余年發(fā)展，公司擁有券商全牌照與覆蓋廣泛的營業(yè)網絡，國際化布局涵蓋15個國家地區(qū)；同時通過設立子公司完善公募、期貨、資管、PE、另類投資等業(yè)務架構。資料來源：公司官網，華泰研究公司治理：匯金為實控人，高管任期較短銀河金控為第一大股東，中央?yún)R金為實際控制人。公司第一大股東為中國銀河金融控股有限責任公司，截至22H1持股比例為51.16%。其中匯金公司直接持有銀河金控約69.07%的股權，為中國銀河實際控制人。公司股權結構中，除銀河金控以及H股股權外，其余股東持股比例均低于1%，股權集中度較高。股東名稱中國銀河金融控股有限責任公司香港中央結算(代理人)有限公司香港中央結算有限公司中國證券金融股份有限公司蘭州銀行股份有限公司中國建設銀行股份有限公司－國泰中證全指證券公司交易型開放式指數(shù)證券投資基金中國建設銀行股份有限公司－華寶中證全指證券公司交易型開放式指數(shù)證券投資基金全國社?；鹚囊欢M合中山金融投資控股有限公司嘉興市高等級公路投資有限公司持股比例(%)51.1636.38 0.92 0.83 0.41 0.26 0.18 0.150.140.11資料來源：公司公告，華泰研究近期高管更迭，原中金投行負責人加盟。2022年7月，原董事長陳共炎先生到齡退休，不再擔任公司內任何職務，陳亮先生接任董事長、執(zhí)行委員會主任職位。陳亮先生于2019年加入銀河證券，此前長期任職申萬宏源管理層，管理經驗豐富。王晟先生于2022年7月上任公司總裁，8月起兼任執(zhí)行董事、副董事長。王晟此前長期任職于中金公司，先后參與電信、金融、能源和醫(yī)藥等多個行業(yè)公司的改革重組，專業(yè)背景深厚。姓名陳亮年齡54任職年限3年職務董事長主要履歷曾任申萬宏源集團總經理，申萬宏源西部證券執(zhí)行董事、黨委書記，2019年加入銀河證券，曾任公司總裁、副董事長，現(xiàn)任公司董事長王晟45-總裁、執(zhí)行董事曾任中金公司投行部執(zhí)行負責人、總裁助理、黨委委員，于2022年7月加入銀河證券，現(xiàn)任公司總裁、執(zhí)行董事、副董事長薛軍52年副總裁曾任中國證券監(jiān)督管理委員會副處長、調研員，曾就職于國信證券、齊魯證券、申銀萬國證券、申萬宏源證券，于2021年加入銀河證券，現(xiàn)任公司副總裁、財務負責人羅黎明465年副總裁曾就職于多家IT公司，曾任中國證券監(jiān)督委員會研究員、中泰證券IT總監(jiān)，于2017年加入銀河證券，曾任公司業(yè)務總監(jiān)，現(xiàn)任公司副總裁、執(zhí)行委員會委員杜鵬飛48年董事會秘書曾就職于中國建行、中國建銀投資、建投控股等公司，于2022年1月加入銀河證券，現(xiàn)任公司董事會秘書、執(zhí)行委員會委員資料來源：公司公告，華泰研究行業(yè)排名前10，在龍頭券商中排名相對靠后。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年公司總資產、投資銀行業(yè)務收入、證券投資業(yè)務收入、融資類業(yè)務利息收入分別排名行業(yè)6位、30位、8位、4位。證券經紀業(yè)務和證券投資業(yè)務排名與公司整體排名相近，融資類業(yè)務利息收入相對公司整體排名靠前，投資銀行業(yè)務排名相對靠后且2021年有所下降。排名2018201920202021總資產8886凈資產8888營業(yè)收入凈利潤998證券經紀業(yè)務收入3366投資銀行業(yè)務收入23302330證券投資收入2878融資類業(yè)務利息收入6444資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，華泰研究圖表5：2021年券商經營情況排名(億元)排名公司名稱總資產公司名稱凈資產公司名稱營業(yè)收入公司名稱凈利潤1中信證券9,759.0中信證券1,800.8中信證券417.5中信證券231.02華泰證券6,415.4海通證券1,473.6國泰君安281.9國泰君安150.13國泰君安6,109.5華泰證券1,372.6華泰證券254.7華泰證券133.54招商證券5,467.3國泰君安招商證券226.9海通證券128.35申萬宏源4,984.7招商證券1,072.4海通證券221.9招商證券116.56銀河證券4,738.9申萬宏源1,011.9中信建投207.0廣發(fā)證券108.57海通證券4,714.3廣發(fā)證券971.8廣發(fā)證券202.6中金公司107.88廣發(fā)證券4,698.4銀河證券965.6中金公司199.5銀河證券104.39中金公司4,580.8國信證券943.3國信證券193.2中信建投102.4中信建投4,216.6中信建投764.4申萬宏源192.4國信證券101.1國信證券3,450.0中金公司701.8銀河證券191.4申萬宏源94.3東方證券2,453.8光大證券624.8東方證券132.0東方證券53.7平安證券2,362.3東方證券613.9平安證券101.7東方財富49.4光大證券1,956.6安信證券445.0安信證券95.1興業(yè)證券47.4安信證券1,877.9平安證券412.7光大證券94.7安信證券42.4資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，華泰研究業(yè)績快速提升，22H1逆勢增長H8億元、歸母凈利潤104.3億元，自2018年來保持快速增長態(tài)勢。22H1營業(yè)收入182.1億元，同比+20.3%，同比增速在頭部券商中排名首位；歸母凈利潤43.3億元，同比+1.7%，為22H1唯一實現(xiàn)凈利潤同比正增長的頭部券商，主要系投資類收入較為穩(wěn)健驅動。H速(億元)400350300250200150100500營業(yè)收入同比20162017201820192020202122H180%60%40%20%0%-20%-40%-60%：公司公告，華泰研究H(億元)120100806040200歸母凈利潤同比20162017201820192020202122H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，華泰研究業(yè)務以經紀、信用為主，ROE圍繞8%波動。從業(yè)務結構看，核心營業(yè)收入(剔除其他業(yè)務收入，主要系大宗商品貿易業(yè)務收入，增收不增利)，經紀、信用業(yè)務為主導，合計占比超60%，投資收入占比保持30%左右，投行、資管業(yè)務占比相對較小。同時，若考慮其他看，公司加權ROE圍繞8%左右波動，處于行業(yè)相對前列，主要系杠桿使用較為充分驅動。經紀信用資管投資投行其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021：公司公告，華泰研究經紀信用資管投資投行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172016201920202018202122H1201720162019202020182021資料來源：公司公告，華泰研究ROE(加權)14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202122H1注：22H1ROE為年化值資料來源：公司公告，華泰研究中國銀河在頭部券商中，經紀+利息收入占比最高。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè)務和區(qū)域布局更為綜合多元。22H1十家大型券商經紀業(yè)務收入、利息收入占營業(yè)收入比例分別為29%和13%，合計占比42%；投行、利息和資管收入較為均衡，占比分別為14%、13%和13%。對比而言，中國銀河經紀與信用業(yè)務占比在頭部券商中最高，22H1達60%，投資占比與平均較為接近，投行、資管占比差距較大。經紀占比利息占比投行占比資管占比投資占比經紀+利息占比中國銀河33%27%2%2%35%60%海通證券25%32%25%11%7%57%國泰君安31%20%16%5%28%51%廣發(fā)證券31%19%3%42%6%50%招商證券41%5%10%5%39%46%中信建投30%10%28%4%29%40%華泰證券29%11%14%14%31%40%中信證券22%10%13%20%35%32%申萬宏源32%0%9%8%51%32%中金公司24%-3%25%7%47%21%平均29%13%14%13%31%42%資料來源：公司公告，華泰研究導，投資收入穩(wěn)健營業(yè)網點廣布，渠道優(yōu)勢顯著。公司源自五大行、人保、中經開所屬信托投資公司證券業(yè)務部門和營業(yè)部整合，依托國資背景，承襲原四大行及中經開證券部資源優(yōu)勢，營業(yè)渠道快速擴張，網點遍及全國，尤其是在新設經營網點政策放開前，先發(fā)優(yōu)勢顯著。2016至2018年公司營業(yè)部數(shù)量從360家快速增至493家，此后維持相對穩(wěn)定規(guī)模，2021年首次突破500家。截至22H1公司共有37家分公司、495家證券營業(yè)部，高居行業(yè)首位，涵蓋全國31省市或地區(qū)，主要分布于廣東、浙江、北京、上海等華東省份及其他發(fā)達地區(qū)。H(家)6005004003002001000營業(yè)部數(shù)量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20162017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究圖表13：2022H1頭部券商證券營業(yè)部數(shù)量對比(家)600營業(yè)部數(shù)量6005004003002001000銀河國君廣發(fā)海通申萬建投招商華泰中信中金資料來源：公司公告，華泰研究客戶群體龐大，高基數(shù)下穩(wěn)定增長。公司經紀業(yè)務客戶群體數(shù)量龐大，規(guī)模持續(xù)擴張，2016至2021年客戶數(shù)從877萬逐年增至1322萬人，CAGR8.6%，保持穩(wěn)定增長。截至22H1公司經紀業(yè)務客戶數(shù)量為1380萬人，同比+7.6%，客戶托管證券總市值3.45萬億元，市場份額5.06%，居行業(yè)第6位。公司積極拓展客戶基礎，不僅推進經紀業(yè)務高質量發(fā)展，也對融資融券、現(xiàn)金管理等其他業(yè)務線提供協(xié)同增益效應。(萬戶)1,6001,4001,2001,0008006004002000客戶數(shù)量同比增速20162017201820192020202122H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，華泰研究60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%90807060504030200經紀凈收入逐年提升，渠道優(yōu)勢及品牌效應突出。公司的傳統(tǒng)經紀業(yè)務具有長期積淀的品牌效應，借助國資背景，擁有強大的渠道網絡，營業(yè)網點廣布于全國31個省市或地區(qū)及國外市場，分支機構與客群規(guī)模大幅領先同業(yè)，2021年經紀收入行業(yè)排名第6位，穩(wěn)居第一過去5年CAGR為7.4%，22H1在市場弱勢下有所調整。代銷收入方面，公司踐行買方投顧理念，持續(xù)提升財富管理綜合服務能力，22H1末公司客戶持有的金融產品保有規(guī)模1,934億元，較上年末增長4.78%。202160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%90807060504030200H(億元)經紀業(yè)務凈收入同比增速20162017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究H(億元)9876543210代理銷售凈收入同比增速200%150%100%50%0%-50%20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究財富管理轉型具備較強客群基礎，未來空間可期。公司具備較強的客群資源儲備(22H1末經紀客戶達1380萬戶)、遍布全國的網點布局(客戶觸達與服務能力強)，奠定較強的財富管理轉型基礎。公司持續(xù)探索“互聯(lián)網+”獲客模型，提升渠道引流及新媒體展業(yè)效能；統(tǒng)籌推進與核心公募基金間的交流合作，開展自研策略服務體系建設；探索建立專注于高凈值客戶開拓和經營的私人銀行類客戶經理體系。我們認為，雖然公司在財富管理的布局腳步落后于同業(yè)，但在強大的資源基礎上，未來拓展空間可期。兩融市占率回升，股票質押規(guī)模壓降。1)兩融業(yè)務方面，市占率自2016年起持續(xù)下滑，2021年觸底回升，22H1末公司兩融規(guī)模為834億元，市占率提升至5.2%，平均維持擔保比例為281%。2)股票質押業(yè)務方面，公司持續(xù)壓降股票質押規(guī)模，由2018年末的375億元壓降至22H1末的168億元；履約保障比例302%，整體風險可控。3)信用減值損失方面，公司2018-2020年連續(xù)計提一定規(guī)模的的減值損失，2021年信用減值損失大幅減少，22H1為0.51億元，資產質量相對較為穩(wěn)健。4)利息凈收入方面，2021年銀河利息凈收入為54.6億元，2016-2021年CAGR為17.3%，保持穩(wěn)定提升；22H1利息凈收入為26.7億元，同比+0.8%。5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.0%4.9%4.8%4.7%654320(1)(億元)同比增速60利息凈收入同比增速6050403020020162017201820192020202122H140%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：公司公告，華泰研究(億元)1,000模1,000900800700600500400300200100020162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究(億元)600%400350600%400350500%300400%250300%200200%1501001005000%20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究H占率兩融市占率20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究(億元)信用減值損失201820202021201922H2018202020212019資料來源：公司公告，華泰研究投資業(yè)務：收入逆勢增長，衍生品快速擴張22H1投資收入逆勢增長，固收類規(guī)模穩(wěn)步提升。公司投資類收入相對穩(wěn)健，過去5年雖伴隨市場有所波動但均錄得正收益，尤其是22H1投資收入34億元，同比+13%，在行業(yè)投資業(yè)務普遍下行的背景下實現(xiàn)逆勢增長，推動公司22H1實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長。從投情況看，1)權益類投資方面，近年公司權益類投資規(guī)模維穩(wěn)，保持在500億水平左右，22H1略有下滑；2)固收類投資方面，公司積極從傳統(tǒng)債券業(yè)務向FICC業(yè)務轉型業(yè)頭部券商中排名前列。宏觀研判驅動增加固收配置，期貨對沖權益敞口。22H1中國銀河投資類收入逆勢增長，主要系公司年初對宏觀環(huán)境判斷較為準確，進行較大規(guī)模的固收類資產配置，22H1末固收投資規(guī)模相較年初增長32.6%。同時權益類投資布局廣泛，擴大量化投資、基金投資、定向增發(fā)投資、可轉債及私募可交債投資等業(yè)務規(guī)模，并靈活采取期貨對沖手段，在市場波動中有效控制回撤。(億元)投資業(yè)務收入同比8070605040302002016201720182019202020212022H1500%400%300%200%100%0%資料來源：公司公告，華泰研究H(億元)6005004003002001000權益類投資規(guī)模同比增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究圖表24：2016-2022H1公司固收類投資規(guī)模及同比(億元)70%60%50%40%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,00052,5002,0001,5001,0005000固收類投資規(guī)模同比增速20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究衍生品迅速發(fā)展，名義本金快速增長。銀河著力發(fā)展大宗交易、場外期權、跨境收益互換等衍生品業(yè)務，衍生品名義本金快速增長，從2016年末的14億元提升至2021年末5006億元，CAGR達223%；22H1末衍生品名義本金為4916億元，同比-3%。分類型看，權益類衍生工具業(yè)務名義本金規(guī)模2019年實現(xiàn)大幅擴張，達830億元，同比+775%；2020(億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000衍生品名義本金同比增速600%500%400%300%200%100%0%20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究圖表26：2016-2022H1公司權益類衍生品名義本金(億元)1,2001,0008006004002000權益類名義本金同比增速900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%20162017201820192020202122H1資料來源：公司公告，華泰研究IPO融資規(guī)模及市占率波動大，投行收入呈下滑趨勢。公司投行業(yè)務整體規(guī)模相對其他頭部券商較小，2021年投行業(yè)務收入6.2億元，同比有所下降，主要系公司IPO業(yè)務規(guī)模波IPO市占率為1.3%，但相較頭部券商仍有差距。再融資也呈現(xiàn)較強的波動性，2021年、22H1市占率分別為1.2%、1.0%，相較2020年有較大程度下滑。債券承銷規(guī)模市占率穩(wěn)步增長，市占率達2.8%。(億元)投行業(yè)務凈收入同比增速864202016201720182019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，華泰研究3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%807060504030200(億元)IPO規(guī)模(億元)2016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究400350300250200150100500(億元)再融資規(guī)模(億元)2016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究債券承銷規(guī)模債券承銷規(guī)模2,5002,0001,5001,00050002016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究IPO規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來源：公司公告，華泰研究H再融資規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來源：公司公告，華泰研究H占率債券規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來源：公司公告，華泰研究資管AUM持續(xù)壓降，收入呈下滑趨勢。受資管新規(guī)壓降存量通道規(guī)模影響，中國銀河資管子公司銀河金匯資產管理規(guī)模持續(xù)壓降，由2017末3375億元壓降至22H1末的1208億元。同時，公司資管業(yè)務收入自2018年起逐年下滑，由2018年的7.5億元下降至2021H同比H同比(億元)資管業(yè)務凈收入(億元)資管業(yè)務凈收入同比增速銀河金匯AUM87658765432104,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%-20%2016201720182019202020212022H120162017201820192020202120222016201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，華泰研究資資料來源：公司公告，華泰研究單一資管持續(xù)壓降，集合資管占比提升。中國銀河資管子公司銀河金匯受托管理資產主要包括單一資產管理產品和集合資產管理產品，22H1分別占比57%和39%。資管新規(guī)以來，單一資管產品規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)壓降趨勢，而集合資管產品規(guī)模較為平穩(wěn)，圍繞500億元波動，因此占比逐年抬升。集合資管單一(定向)資管專項資管 (億元)350030002500200015001000500020162017201820192020202122H1201620172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究單一(定向)資管集合資管專項資管100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162018201720202019202122H1201620182017202020192021資料來源：公司公告，華泰研究其他業(yè)務：期貨快速增長，國際業(yè)務波動期貨業(yè)務：業(yè)務快速發(fā)展，營收貢獻度提升通過銀河期貨展業(yè)，22H1營收排名頭部券商首位。全資子公司銀河期貨以產業(yè)客戶、金融機構業(yè)務、交易型客戶及互聯(lián)網業(yè)務為抓手，做大客戶規(guī)模，在期貨經紀業(yè)務市場保持領先地位。22H1營收為94億元，同比+54%，排名頭部券商第一位，營收貢獻度逾50%，大幅領先于同業(yè)。截至22H1，銀河期貨日均客戶權益582.77億元，同比增長60%；客戶累計交易量0.85億手(單邊)，累計交易額人民幣6.68萬億元(單邊)，同比分別下降6.9%和7%。其中，銀河期貨子公司銀河德睿業(yè)務發(fā)展迅速，其大宗商品銷售業(yè)務為公司其他業(yè)務收入的主要貢獻，公司其他業(yè)務收入占總營收比例實現(xiàn)大幅增長，由2016年的0.4%上升至22H1的46%。此外，公司在特色業(yè)務方面發(fā)展成效顯著，根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會業(yè)務專項評價結果，銀河期貨“保險+期貨”業(yè)務排名行業(yè)第1名。(億元)期貨子公司營收同比1601401201008060402002016201720182019202020212022H1140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，華泰研究9876543210(億元)期貨子公司利潤同比2016201720182019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告，華泰研究H其他業(yè)務收入占總營收比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，華泰研究8%7%6%5%4%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%營收保持穩(wěn)健增長，凈利潤波動較大。公司通過銀河國際控股在香港地區(qū)的平臺以及銀河-聯(lián)昌控股在東盟地區(qū)的業(yè)務網絡，業(yè)務布局全球。公司自2019年4月起將銀河-聯(lián)昌納入圍后，營收保持快速增長，2021年銀河國際控股營收19.32億，過去5年CAGR達41%。近年來銀河國際的營收貢獻度維持在3%-7%區(qū)間。2021年銀河國際凈利潤1.88貢獻看，近年利潤貢獻率在2%左右，對集團整體利潤貢獻較小。252050(億元)營業(yè)收入同比250%200%150%100%50%0%-50%2016201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，華泰研究H2.08.640.20.0(億元)凈利潤同比2016201720182019202020212022H1250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：公司公告，華泰研究營收貢獻2016201820192020201720212022H1201620182019202020172021資料來源：公司公告，華泰研究凈利潤貢獻2016201820192020202120172022H201620182019202020212017資料來源：公司公告，華泰研究根據(jù)當前證券市場的發(fā)展趨勢，我們對中國銀河2022-2024年業(yè)績進行預測，分別作出以下主要假設：1.經紀業(yè)務：2022年至今全市場股票基金日均成交額9651億元(截至9月22日)，綜合考慮當前市場交投活躍度和未來市場情況、以及全面注冊制穩(wěn)步推進下的市場擴容效應，假設2022-2024年市場股票基金日均交易量(單邊)分別為10000億元、12000億元、12000億元。公司營業(yè)網點廣布，渠道優(yōu)勢顯著，預計股基市場份額穩(wěn)步提升，假設公司2022-2024年股基市場份額為3.2%、3.3%、3.4%。我們測算公司2021年傭金率為0.031%，考慮到公司經紀客群基礎雄厚、渠道能力較強，未來將保持現(xiàn)有傭金水平，假設公司2022-2024年傭金率為0.031%、0.031%和0.031%。預計2022-2024年經紀業(yè)務凈收入79、85、87億元，同比-4%、+8%、+3%。2.投行業(yè)務：公司投行業(yè)務業(yè)績波動較大，我們認為伴隨全面注冊制改革持續(xù)推進，未來業(yè)務規(guī)模將在現(xiàn)有趨勢上穩(wěn)步增長。假設2022-2024年公司IPO業(yè)務承銷規(guī)模同比增速分別為10%、5%和5%，再融資業(yè)務規(guī)模增速分別為20%、3%和3%，債券業(yè)務規(guī)模增速分別為3%、15%和14%。假設IPO承銷費率保持相對平穩(wěn)，但在市場競爭加劇下有所調整，預計2022-2024年分別為6%、5%、5%；再融資、債券承銷費率因市。預計2022-2024年投行業(yè)務凈收入6.5、7.1、7.7億元，同比+5%、+8%、+9%。3.投資業(yè)務：公司投資業(yè)務以債券投資為主，兼顧收益和風險平衡，歷史表現(xiàn)相對穩(wěn)健。假設2022-2024年債券類投資規(guī)模分別為1895億元、1913億元和1971億元，權益投資規(guī)模分別為521億元、573億元和630億元。公司投資收入表現(xiàn)相對穩(wěn)健，假設2022-2024年投資收益率分別為3.6%、3.5%、3.5%。預計2022-2024年投資業(yè)務收。4.資管業(yè)務：伴隨資管新規(guī)推進，公司加快產品改造進度，主動壓降通道業(yè)務規(guī)模。根據(jù)公司公告，2021年末集團全口徑集合資管規(guī)模431億元，定向資管規(guī)模762億元，專項資管規(guī)模45億元。預計2022-2024年集合資管規(guī)模為435億元、479億元、527億元，定向資管規(guī)模為770億元、777億元和785億元，專項資管規(guī)模為43億元、41億元、39億元。考慮到公司資管主動管理轉型成效顯著，假設資管業(yè)務費率保持相對5.資本中介業(yè)務：兩融業(yè)務規(guī)模與市場風險偏好及交投活躍度密切相關，2021年末公司率為5.12%，公司兩融業(yè)務客群基礎扎實、渠道資源廣闊，假設2022-2024年市占率將維持現(xiàn)有水平，對應兩融規(guī)模分別為954、962、969億元；股票質押持續(xù)年利息凈收入55、59、62億元，同比+2%、+6%、+5%。6.管理費率：券商管理費用具有一定剛性。公司2021年管理費用率27%，2020年管理費用率33%。我們認為未來伴隨收入增長，尤其是期貨類業(yè)務收入占比提升(該業(yè)務主要系大宗商品貿易業(yè)務，收入規(guī)模高，但實際利潤貢獻低)，管理費率將維持穩(wěn)中有降趨勢。假設公司2022-2024年管理費率分別為23%、21%和20%。2019202020212022E2023E2024E經紀業(yè)務日均股基交易額(億元)5,7659,07211,37010,00012,00012,000公司股票基金市場份額--3.20%3.30%3.40%經紀傭金費率0.040%0.037%0.031%0.031%0.031%0.031%經紀業(yè)務凈收入(億元)45.5169.2182.3178.8784.8787.44同比增速投行業(yè)務31%52%19%-4%8%3%IPO承銷金額(億元)5.4972.696.847.527.908.30IPO承銷規(guī)模增速-73%1224%-91%10%5%5%IPO承銷費率---6%5%5%再融資承銷金額(億元)84.87351.56145.38174.46179.69185.08再融資承銷費率---0.50%0.48%0.46%債券承銷金額(億元)719.101,206.722,298.332,367.282,722.373,103.50債券承銷規(guī)模增速-21%68%90%3%15%14%債券承銷費率---0.30%0.29%0.28%投行業(yè)務凈收入(億元)4.809.506.196.527.057.71同比增速投資業(yè)務-10%98%-35%5%8%9%權益類規(guī)模(億元)251.52486.02486.02520.53572.58629.84固定收益類規(guī)模(億元)768.241,082.741,894.541,913.491,970.89投資收益率4.8%3.7%4.0%3.6%3.5%3.5%投資業(yè)務收入(億元)48.9748.2871.3179.5284.7589.00同比增速資管業(yè)務418%-1%48%12%7%5%集合資管規(guī)模(億元)551.83506.62431.00435.31478.84526.73定向資管規(guī)模(億元)1,532.78988.02762.00769.62777.32785.09專項資管規(guī)模(億元)48.6431.7545.0042.7540.6138.58集合資管費率1.0%0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%定向資管費率0.3%0.2%0.2%0.2%專項資管費率0.2%0.5%0.5%0.5%資管業(yè)務凈收入(億元)6.345.925.174.765.125.46同比增速資本中介業(yè)務-15%-7%-13%-8%7%7%兩融市場占有率5.76%5.07%利息凈收入(億元)34.9241.7854.5655.4258.5661.73同比增速指標項目%20%31%2%6%5%管理費率41%33%27%23%21%20%有效稅率23%20%18%18%18%18%資料來源：公司公告，華泰研究預測2024年維持30%不變，則2022-2024年BPS0.9x，考慮到公司零售業(yè)務底蘊深厚、投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健，給予公司2022年PB估值1.2倍，對應目標價10.49元，給予“增持”評級。2019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-0522019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-092019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09機構代碼EPS(2022E)BPS(2022E)PE(2022E)PB(2022E)國泰君安601211CH1.5216.968.930.80海通證券600837CH0.8013.0510.730.66廣發(fā)證券000776CH1.2814.7811.160.96招商證券600999CH1.1212.6411.050.98中位數(shù)11.050.96平均數(shù)10.980.87注：按2022年9月29日收盤價計算，2022年估值為Wind一致預期資料來源：Wind，華泰研究相較板塊估值保持折價，22H1財務表現(xiàn)突出導致階段性行情。中國銀河因傳統(tǒng)業(yè)務占比較高、財富管理轉型進展相對落后、投行及資產管理業(yè)務發(fā)展相對欠缺，整體估值相較券商指數(shù)基本保持折價。但其整體財務表現(xiàn)相對穩(wěn)健，如22H1在龍頭券商中逆勢實現(xiàn)歸母凈利潤同比正增長，業(yè)績利好催生階段性行情。目前PB(lf)估值為1.1倍(券商指數(shù)1.2倍)，處券商指數(shù)中券商指數(shù)160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，華泰研究f中國銀河券商指數(shù)3.02.52.0500.50.0資料來源：Wind，華泰研究提示1)政策推進不如預期。證券行業(yè)業(yè)務開展受到嚴格的政策規(guī)范，政策推進不及預期將影響行業(yè)改革轉型進程及節(jié)奏。2)市場波動風險。證券公司業(yè)務與股市及債市環(huán)境高度相關，來自股市及債市的波動將會影響證券公司業(yè)績。 10x25x) 10x25x)中國銀河 15x(人民幣 20x30231580Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來源：Wind、華泰研究(人民幣)中國銀河0.8x1.2x 1.6x2.0x2.3x2560Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來源：Wind、華泰研究20損益表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入23,74935,98442,29947,26150,339手續(xù)費及傭金凈收入8,5219,4208,9749,65910,014經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入6,9218,2317,8878,4878,744投資銀行業(yè)務手續(xù)費凈收入950.31619.24651.61705.24770.55資產管理業(yè)務手續(xù)費凈收入591.56516.90476.32511.64545.74利息凈收入4,1785,4565,5425,8566,173投資凈收益4,9916,0797,5127,3737,536對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益60.6446.60585.76585.76585.76公允價值變動凈收益(102.39)1,0991,0261,6871,950匯兌凈收益(7.52)26.95422.99472.61503.39其他收益28.9463.29422.99472.61503.39其他業(yè)務收入6,13613,83818,40021,74023,659營業(yè)支出14,57123,06229,06032,56334,835稅金及附加145.00160.62422.99472.61503.39管理費用7,8179,8409,7299,92510,068減值損失497.14(60.53)549.89472.61654.41其他業(yè)務成本6,11313,10518,35821,69323,609營業(yè)利潤9,17812,92213,24014,69815,505營業(yè)外收入50.334.955.065.625.93營業(yè)外支出71.57135.65138.82154.11162.56利潤總額9,15712,79113,10614,55015,348所得稅1,8452,2742,3042,5572,698凈利潤7,31210,51710,80211,99212,650少數(shù)股東損益68.4786.7288.9498.74104.16歸屬于母公司所有者的凈利潤7,24410,43010,71311,89312,546EPS(人民幣,攤薄后)0.711.031.061.171.24資料來源：公司公告、華泰研究預測資產負債表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E總資產445,730560,135638,731688,683741,376金融資產投資184,435256,830188,574191,774195,038融資融券82,01893,80095,39596,15896,927買入返售金融資產31,86321,97535,09035,09035,090總負債363,722461,157532,276573,903617,814權益合計81,25598,956106,455114,781123,563估值分析會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E歸屬母公司凈利潤7,24410,43010,71311,89312,546分紅率(%)30.7930.1330.0030.0030.00歸屬母公司所有者權益81,25598,956106,455114,781123,563股本(百萬股)10,13710,13710,13710,13710,137PB(倍)1.210.93PE(倍)13.559.419.168.257.82BVPS(人民幣,攤薄后)7.538.298.749.5610.43EPS(人民幣,攤薄后)0.711.031.061.171.24ROE(%)9.8411.5810.4310.7510.5321分析師聲明本人，沈娟、王可，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證