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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：石**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2023-02-05 格式：DOCX 頁數(shù)：40 大小：607.96KB 積分：15 舉報(bào) 版權(quán)申訴

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1難關(guān)。當(dāng)前各地也將債權(quán)紓困作為紓困政策重點(diǎn)，但僅有少量項(xiàng)目落地，且落地項(xiàng)目主要由政府牽引。這種紓困模式適用于銷售不暢的整套住宅項(xiàng)目難關(guān)。當(dāng)前各地也將債權(quán)紓困作為紓困政策重點(diǎn)，但僅有少量項(xiàng)目落地，且落地項(xiàng)目主要由政府牽引。這種紓困模式適用于銷售不暢的整套住宅項(xiàng)目，目前落地效率有限。地方城投)作為統(tǒng)貸統(tǒng)還主體，向國開行申請(qǐng)棚改貸款額度，再轉(zhuǎn)貸給項(xiàng)目公司。另一種則是轉(zhuǎn)變被困項(xiàng)目的性質(zhì)，將企業(yè)主導(dǎo)建設(shè)的商業(yè)化住宅，轉(zhuǎn)化為政府主君芝S100008師究助理究助理風(fēng)險(xiǎn)提示：2022年10月09日關(guān)鍵變化或?qū)⒌絹?前三季度國內(nèi)外宏觀主線異常清晰先看基本面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持韌性的驅(qū)動(dòng)力在于出口、基建和制造業(yè)投資，帶來宏觀波動(dòng)的擾動(dòng)項(xiàng)在于地產(chǎn)和消費(fèi)。海外宏觀經(jīng)濟(jì)的主線就一條，地緣政治擾動(dòng)帶來海外大通脹。債權(quán)紓困。收并購與破產(chǎn)重組。保障性租賃住房。棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還。債權(quán)紓困。收并購與破產(chǎn)重組。保障性租賃住房。棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還。向，收緊。?前三季度我們看到了三大歷史罕見的極致組合 (一)中外政策取向極致反向，內(nèi)松外緊的中外政策組合最終引發(fā)8-9月人民幣匯率貶值，并且人民幣匯率一度突破匯率貶值，并且人民幣匯率一度突破7.2的歷史點(diǎn)位。可選擇“收并購”模式。資不抵債的項(xiàng)目，或無人參與接盤的項(xiàng)目，采用“破產(chǎn) (二)經(jīng)濟(jì)板塊極致分化，制造業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)業(yè)“冰火兩重天”，資本市場有同步S070037S070037om弘S110017S120007wubin@愷悅S120011zhoukaiyue@迪S0600018807906838周期波動(dòng)規(guī)律今年失效。這種模式解決了資金來源的難題，但由于需要將安置房項(xiàng)目包裝為棚改項(xiàng)目，在四季度這種模式解決了資金來源的難題，但由于需要將安置房項(xiàng)目包裝為棚改項(xiàng)目，在四季度海外主線仍維持不變，歐洲還是面臨焦灼的能源通脹問題；美國還是居民純商業(yè)項(xiàng)目占比較高的區(qū)域，此方法適用性有限。目前僅有鄭州提出這一模式，消費(fèi)韌性，經(jīng)濟(jì)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)守鷹派作風(fēng)，貨幣收緊。四季度不變的還有國內(nèi)政策，持續(xù)取向?qū)捤傻呢泿咆?cái)政，還有就是值得期待的地產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼放松。四季度關(guān)鍵變化在于經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂瓉碜兓?。維持今年前三季度的出口、制造究助理紓困資金主要來自國資。其他紓困資金的來源均來自政策性銀行、地方國企與地方其他紓困資金的來源均來自政策性銀行、地方國企與地方師地產(chǎn)和消費(fèi)，或在年末迎來改善。綜合走弱和邊際改善板塊，預(yù)計(jì)四季度GDP增速并不高。然而四季度最重要的一種是通過市場化的方式激活出險(xiǎn)項(xiàng)目，是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力較前三季度發(fā)生變化，而這又將深刻影響貨幣金融條件(流動(dòng)性一種是通過市場化的方式激活出險(xiǎn)項(xiàng)目，極寬走向偏寬，信用從收縮走向企穩(wěn)放量)，并進(jìn)一步影響資本市場表現(xiàn)。性缺口，要么通過收并購進(jìn)行資產(chǎn)重組引入新主體開發(fā)建設(shè)。債權(quán)資金介入與收?四季度大類資產(chǎn)配置展望?四季度大類資產(chǎn)配置展望，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度維持鷹派收緊。四季度我們看好美國經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)支撐下維持韌性，10年期美債利率年內(nèi)可能會(huì)觸及4%。美元方面，短期內(nèi)受歐盟干預(yù)電力市場和看多情緒過于擁擠影響，美元指數(shù)有回撤動(dòng)能。中長期維度(今年四季度至明年一季度)，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然優(yōu)于歐洲，且美國加息節(jié)奏也會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑歐日，美元現(xiàn)有四類紓困模式將在一定程度上緩解當(dāng)前的地產(chǎn)困境，但目前落地效率均較指數(shù)大概率仍將上行。推斷四季度美元指數(shù)或先下后上。慢。我們認(rèn)為后續(xù)紓困政策可以在以下兩點(diǎn)做出改善。人民幣匯率：貶值壓力最大時(shí)期或暫告段落。除非出現(xiàn)極端擾動(dòng)，諸如海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)、國內(nèi)地產(chǎn)超預(yù)期回落、中國出口瀑布式下滑，否則四季度或難再見人民幣匯率快速大幅貶值。然值注意，四季度美元整體偏強(qiáng)，中國出口同比下模有限。只能通過有限紓困少數(shù)項(xiàng)目，恢復(fù)市場信心，示范帶動(dòng)市場銷售好轉(zhuǎn)。臺(tái)階，人民幣難以維持強(qiáng)勢。股票市場：經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力變化之下風(fēng)格或切換。我們認(rèn)為四季度權(quán)益市場將繼續(xù)圍其次，目前紓困政策帶有市場化運(yùn)行的底色，只能解決部分涉險(xiǎn)房企壓力。繞政策面博弈展開交易。四季度出口同比下臺(tái)階，若國內(nèi)地產(chǎn)政策進(jìn)一步寬松并項(xiàng)目資產(chǎn)具備價(jià)值是四種紓困模式運(yùn)行的前提。那些資不抵債、債務(wù)關(guān)系復(fù)雜難顯現(xiàn)效果，則四季度股票市場風(fēng)格切換的邏輯繼續(xù)，大盤和價(jià)值類股票占優(yōu)。債券市場：國內(nèi)利率走勢依然受地產(chǎn)牽引。匯率貶值壓力最大時(shí)期或?qū)⑦^去，意味著近期債市利率將迎來小幅下行。四季度國債利率中樞走勢的關(guān)鍵仍看地產(chǎn)。我們看到四季度地產(chǎn)政策放松，預(yù)計(jì)四季度10年國債利率中樞在2.7~2.8%區(qū)間，10年國債利率走勢可能先下后上。大宗商品：警惕預(yù)期差之下油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)。原油面臨不確定性較大，當(dāng)前歐美國家戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存(SPR)已經(jīng)降至1987年以來最低水平，如果歐美國家放慢投放SPR，商業(yè)原油庫存存在50-100萬桶左右的缺口，價(jià)格或企穩(wěn)回升。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；海外政策超預(yù)期。相關(guān)研究輯沒有變化-2022/09/30首先，擴(kuò)大紓困資金規(guī)模。匯管理工具箱-2022/09/27首先，擴(kuò)大紓困資金規(guī)模。美債券利率飆升-2022/09/25縮周期-2022/09/22宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21宏觀政策環(huán)境依然是內(nèi)松外緊 31.1美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)鷹派，美元流動(dòng)性持續(xù)收緊 31.2預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣寬松延續(xù)，四季度或再迎降息 51.3地產(chǎn)政策寬松加碼，中央和地方政策均可期 51.4財(cái)政政策應(yīng)出盡出，基建增速再擴(kuò)張概率低 62四季度海外宏觀的兩條主線延續(xù)不變 72.1海外宏觀主線之一，美國持續(xù)高通脹和經(jīng)濟(jì)高韌性 72.2海外宏觀主線之二，歐洲仍將飽受高能源通脹之苦 83四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂瓉碜兓?103.1出口增速中樞或?qū)⒂瓉硐屡_(tái)階 103.2國內(nèi)FAI投資增速或有回落 123.3期待地產(chǎn)銷售或邊際改善 143.4期待年末消費(fèi)或小幅改善 144四季度大類資產(chǎn)定價(jià)展望 164.1海外資產(chǎn)：美債利率仍向上，美元短空長多 164.2人民幣匯率：貶值壓力最大時(shí)期或暫告段落 184.3股票市場：經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力變化之下風(fēng)格或切換 194.4債券市場：國內(nèi)利率走勢依然受地產(chǎn)牽引 204.5大宗商品：警惕預(yù)期差之下油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn) 215風(fēng)險(xiǎn)提示 21插圖目錄 22本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31宏觀政策環(huán)境依然是內(nèi)松外緊今年以來，國內(nèi)貨幣和財(cái)政政策取向?qū)捤?，海外反?fù)交易貨幣緊縮，全球流動(dòng)性總方向偏于收緊。我們預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)外實(shí)施的政策，仍將延續(xù)今年一至三季度的政策取向。.1美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)鷹派，美元流動(dòng)性持續(xù)收緊我們先看美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖展示內(nèi)容。至2022年底，美聯(lián)儲(chǔ)將加息至4.25-4.5%區(qū)間，并在2023年進(jìn)一步加息至4.5-4.75%。2024年，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗氏抡{(diào)至3.75%-4.0%，并在2025年進(jìn)一步下調(diào)至2.75%-3.0%。長期利率預(yù)測維持在2.5%不變。最新點(diǎn)陣圖意味著兩點(diǎn)。第一，2022年美聯(lián)儲(chǔ)還將加息125BP，加息節(jié)奏大概率是11月75BP，12月50BP。第二，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)本輪加息周期的“終點(diǎn)利率”為4.75%，雖然終點(diǎn)利率水平小超市場預(yù)期，但仍然給了市場2023年下半年降息的希望。我們認(rèn)為，美國面臨的問題是勞動(dòng)力市場失衡導(dǎo)致工資高增速，這仍將是美國維持高通脹的核心決定矛盾。預(yù)計(jì)年內(nèi)核心通脹回落幅度非常有限，未來核心通脹中樞會(huì)提高。這一背景下，我們預(yù)計(jì)2022年11月和12月這兩次議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎謩e如期加息75BP和50BP。另，2023年降息概率較低。我們初步判斷，美聯(lián)儲(chǔ)把利率維持在終點(diǎn)利率的時(shí)間或長于市場預(yù)期。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4 圖1：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖暗示2022年末政策利率區(qū)間為4.25-4.5%宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告51.2預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣寬松延續(xù)，四季度或再迎降息當(dāng)前銀行間利率依然處于較寬松狀態(tài)，DR007與政策利率仍存在一定差距。這一流動(dòng)性格局背后的底層原因在于，當(dāng)前實(shí)體需求面臨歷史性低點(diǎn)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也尚未得到解除。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未解除之前，貨幣難以收緊。展望四季度，貨幣端寬松局面依然會(huì)延續(xù)，四季度可能會(huì)再次降息。我們預(yù)計(jì)四季度降息最快時(shí)點(diǎn)在10月，預(yù)計(jì)5年期LPR仍是調(diào)降重點(diǎn)。圖2：DR007vs央行7天逆回購利率DR007：30日移動(dòng)平均DR007：30日移動(dòng)平均OMO7天4433221 67906790118圖3：2022年1-8月居民信貸同比減半492505159356145614493560,0002759730,000,000080180121.3地產(chǎn)政策寬松加碼，中央和地方政策均可期當(dāng)前地產(chǎn)政策主要聚焦于需求端，寬松力度為2016年以來最大。截至9月中旬，已有逾80城房貸利率降至房貸利率下限(4.1%)；49城首套房首付比例低至2成；除上海、深圳之外，大多數(shù)城市已經(jīng)放開二套房限價(jià)。此外，越來越多強(qiáng)二線城市開始進(jìn)行限貸、限購政策松綁。9月底，政策力度再加碼，央行明確逾20城放開房貸利率下限、2022年四季度至2023年二手房置換改善房免繳個(gè)稅，房市需求刺激政策寬松力度不減。未來仍有兩方面地產(chǎn)政策值得期待，關(guān)鍵是四季度能否落地相關(guān)政策。其一，強(qiáng)二線及一線城市政策能否有進(jìn)一步寬松。本輪地產(chǎn)周期下行幅度大于以往，持續(xù)時(shí)間也較長，關(guān)鍵原因在于居民預(yù)期受到破壞，修復(fù)居民預(yù)期也需要超越常規(guī)的政策力度。就當(dāng)前政策放松程度看，三四線已應(yīng)出盡出、而一二線還有留有政策放松空間，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)，居民購房決策對(duì)當(dāng)期收入的敏感度較低，仍有需求釋放空間，并且對(duì)其他地區(qū)有帶動(dòng)作用。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告650403020100-203.53.90550403020100-203.53.905其二，或有更多地方出臺(tái)、落實(shí)地產(chǎn)紓困政策。7月以來多地推出地產(chǎn)紓困政策(地方紓困基金、政策行專項(xiàng)借款等)。9月初鄭州啟動(dòng)保交樓專項(xiàng)行動(dòng)，要求多部門通過“4+1”方式，實(shí)現(xiàn)全市問題樓盤30天實(shí)質(zhì)性復(fù)工。截至10月8日，鄭州市147個(gè)停工項(xiàng)目已有145個(gè)全面實(shí)質(zhì)性復(fù)工，保交樓工作進(jìn)展初顯。若鄭州本次復(fù)工成功扭轉(zhuǎn)市民購房預(yù)期、帶動(dòng)銷售企穩(wěn)，其他省份或?qū)⒏S密集開展類似保交樓政策。保交樓政策關(guān)乎地產(chǎn)銷售企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)，是四季度最值得關(guān)注的地產(chǎn)政策。圖4：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速尚未企穩(wěn)12月圖5：100城住宅用地溢價(jià)率未有顯著回升81 81 192022 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1.4財(cái)政政策應(yīng)出盡出，基建增速再擴(kuò)張概率低5000億結(jié)存專項(xiàng)債限額在10月底前發(fā)行完畢，3000億元以上政金債待發(fā)行使用，能夠一定程度上減輕財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。由此推斷，只要房地產(chǎn)鏈偏穩(wěn)，四季度大概率不再會(huì)有進(jìn)一步財(cái)政政策擴(kuò)容。四季度財(cái)政減稅緩稅政策已有安排，9月國常會(huì)明確對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶前期緩繳稅費(fèi)再延遲4個(gè)月，預(yù)計(jì)緩繳稅款4400億元。同時(shí)加大四季度設(shè)備支出、研發(fā)費(fèi)用支出加計(jì)扣除力度。預(yù)計(jì)四季度減稅降費(fèi)力度邊際走弱，后續(xù)增量政策或較少。不確定因素在于，土地對(duì)財(cái)政收入的拖累程度有多大。當(dāng)前土地市場仍處于“磨底”階段，四季度地產(chǎn)鏈?zhǔn)欠襁M(jìn)一步拖累財(cái)政收入，需保持觀察。后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注地產(chǎn)紓困政策實(shí)際落地情況，這將決定四季度增量政策工具的投放節(jié)奏，以及政金債實(shí)際投放規(guī)模。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖6：四季度民生領(lǐng)域減收擴(kuò)支政策力度加碼保保市場主體、穩(wěn)就業(yè)政策政策類型原政策(3.5-5.22)一階邊際變化(5.23-7.2)二階段變化(7.3-9.16)減稅退稅·全年實(shí)現(xiàn)1.5萬億增值稅留抵退稅。·增值稅留抵退稅額度增加1400億，擴(kuò)大留抵退稅范圍，加快退稅節(jié)奏(6月前基本完成)。·全年減稅退稅2.64萬億。·對(duì)高新技術(shù)企業(yè)在第四季度購置設(shè)備的支出，允許當(dāng)年一次性稅前全額扣除并100%加計(jì)扣除，且財(cái)政進(jìn)一步予以支持?！ぴ诮衲甑谒募径?，對(duì)現(xiàn)行按75%比例稅前加計(jì)扣除研發(fā)費(fèi)用的行業(yè)，統(tǒng)一提高扣除比例到100%，鼓勵(lì)改造和更新設(shè)備。對(duì)企業(yè)出資科研機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)研究支出，允許稅前全額扣除并加計(jì)扣除。·對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶前期緩繳的所得稅等“五稅兩費(fèi)”，9月1日起期限屆滿后再延遲4個(gè)月補(bǔ)繳，涉及緩稅4400億元。降費(fèi)(社保)緩繳特困行業(yè)二季度職工養(yǎng)老保險(xiǎn)·緩繳期限延長至年底，緩繳對(duì)象拓展到中小微企業(yè)，全年緩繳3200億元、以單位方式參保的個(gè)體工商戶緩繳3個(gè)月職工醫(yī)保單位繳費(fèi)，緩繳期間免收滯納金施期限到2022年年底，工傷、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)緩繳期限不超過一年。社保基金支出增擴(kuò)小微企業(yè)返還比例由60%提高至90%。產(chǎn)經(jīng)營的中小微企業(yè)，按每名參保職工不超過500元的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放一次性留工培訓(xùn)補(bǔ)助?！?duì)招用畢業(yè)年度高校畢業(yè)生并簽訂1年以上勞動(dòng)合同的中小微企業(yè)，給予一次性吸納就業(yè)補(bǔ)貼。·將大型企業(yè)穩(wěn)崗返還比例由30%提至50%?！ね貙捠I(yè)保險(xiǎn)留工補(bǔ)助受益范圍，由中小微企業(yè)擴(kuò)大至受疫情嚴(yán)重影響暫時(shí)無法正常生產(chǎn)經(jīng)營的所有參保企業(yè)?！て髽I(yè)招用畢業(yè)年度高校畢業(yè)生，簽訂勞動(dòng)合同并參加失業(yè)保險(xiǎn)的，可按每人不超過1500元的·將實(shí)施留工培訓(xùn)補(bǔ)助地區(qū)，由失業(yè)保險(xiǎn)金結(jié)余備付24個(gè)月放寬到18個(gè)月?！赡陜?nèi)未就業(yè)高校畢業(yè)生、登記失業(yè)青年納入擴(kuò)崗補(bǔ)助。2四季度海外宏觀的兩條主線延續(xù)不變今年一季度至三季度，海外宏觀主線，同時(shí)也是海外流動(dòng)性主線非常清晰，那就是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性，美元流動(dòng)持續(xù)收緊，歐洲飽受能源之苦。初步判斷四季度海外經(jīng)濟(jì)將延續(xù)之前三季度宏觀主線。美國通脹繼續(xù)呈現(xiàn)“總體回落，核心高位”。美國核心通脹之所以偏高，主要原因在于工資增速偏高。美國勞動(dòng)力市場因?yàn)槔夏耆送诵?、LongCovid、以及廉價(jià)移民人口的減少等原因，存在較嚴(yán)重的供需失衡，勞動(dòng)力供給缺口推升了整體工資增速。并且美國當(dāng)前就業(yè)缺口主要集中在低端服務(wù)業(yè)。移民、老年人等往往工作于工資偏低的服務(wù)業(yè)，這種勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性的錯(cuò)配，同樣在結(jié)構(gòu)上推升了工資水平。我們預(yù)計(jì)到2022年12月，美國核心CPI同比仍處于6.2%的高位。到2023年底，核心CPI同比仍有3.5%。總體通脹方面，原油價(jià)格疲軟帶動(dòng)美國汽油價(jià)格的回落。同時(shí)，歐洲能源危機(jī)的邊際改善，同樣放緩了美國天然氣價(jià)格的漲勢。在能源分項(xiàng)的拖累下，美國總體通脹在四季度可能繼續(xù)下行。通脹回落或使美國消費(fèi)“軟著陸”，美國經(jīng)濟(jì)或有韌性。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82018-012018-042018-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-07美國居民工資增速維持高位，隨著總體通脹的回落，美國非農(nóng)實(shí)際時(shí)薪已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月反彈。實(shí)際收入的回升意味著通脹對(duì)美國消費(fèi)端需求的壓制有所放緩，美國消費(fèi)或?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”，將繼續(xù)保持偏強(qiáng)水平。另一方面，美國PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)等前瞻指標(biāo)在三季度均迎來觸底反彈。對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)負(fù)債表支撐終端需求的邏輯始終未被打破。料四季度美國經(jīng)濟(jì)將維持韌性，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退概率較低。圖7：美國核心CPI同比增速測算(單位：%)7.06.05.04.03.02.01.00.0核心CPI樂觀假設(shè)核心CPI中性假設(shè)核心CPI悲觀假設(shè)核心CPI6.766.215.65圖8：美國非農(nóng)實(shí)際時(shí)薪反彈(單位：美元)圖9：美國PMI或觸底反彈2.2海外宏觀主線之二，歐洲仍將飽受高能源通脹之苦歐洲通脹受能源價(jià)格影響較大，我們預(yù)計(jì)四季度能源價(jià)格高位運(yùn)行，歐洲高通脹難以緩解。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9對(duì)能源價(jià)格的把握是我們判斷四季度歐洲通脹的關(guān)鍵所在。歐元區(qū)CPI權(quán)重中能源占近10%，能源對(duì)歐元區(qū)通脹具有舉足輕重的作用。今年三季度能源價(jià)格上漲近4成，直接貢獻(xiàn)了一半左右CPI漲幅。不僅如此，能源漲價(jià)還通過間接渠道影響通脹，最經(jīng)典的傳導(dǎo)機(jī)制是能源抬升糧食價(jià)格，畢竟糧食種植與能源、化肥價(jià)格息息相關(guān)。糧食價(jià)格抬升食品價(jià)格，進(jìn)而影響其他商品和服務(wù)價(jià)格?？梢哉f，能源對(duì)通脹的影響十分廣泛。我們認(rèn)為歐洲能源價(jià)格在四季度保持高位運(yùn)行。求擴(kuò)張之時(shí)價(jià)格便會(huì)快速上漲。每逢傳統(tǒng)需求旺季，能源價(jià)格便會(huì)季節(jié)性攀升。若今年是冷冬，那么四季度歐洲能源價(jià)格上漲幅度可想而知。其二，歐洲從美進(jìn)口LNG存在一定隱患。俄烏沖突之后，俄羅斯對(duì)歐輸氣下滑8成，歐洲被迫轉(zhuǎn)向美國購買高價(jià)LNG以補(bǔ)充缺口。當(dāng)前美國天然氣庫存較低，如果四季度美國天然氣價(jià)格上漲過快，可能會(huì)影響歐洲天然氣進(jìn)口與價(jià)格。源供給穩(wěn)定性遭到破壞。北溪管道發(fā)生泄漏，即使俄歐關(guān)系緩解，短期也無法恢復(fù)對(duì)歐輸氣。根據(jù)證券時(shí)報(bào)，OPEC+宣布11月減產(chǎn)200萬桶/日，進(jìn)一步加劇能源供給的不確定性。其四，當(dāng)前原油庫存較低，低庫存下原油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)加大。圖10：10月之后歐美將迎來能源需求旺季(指數(shù))2021220123456789101112圖11：整體油品庫存較低2020000000123456789101112本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖12：美國天然氣庫存偏低圖13：歐洲天然氣庫存較高，圖12：美國天然氣庫存偏低18192021221819181920212200(億立方)1234567891011121234567891011123四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂瓉碜兓衲暌恢寥径?，國?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)韌性主要依靠三塊支撐分項(xiàng)，出口、基建和制造業(yè)投資。制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)力與出口緊密相關(guān)，因而支撐今年一至三季度的有兩大引擎，外需和著力基建投資的財(cái)政寬松。今年一至三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)看似經(jīng)歷了頻繁波動(dòng)，然而這些波動(dòng)主要來自于疫情及地產(chǎn)，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)底色的出口、基建和制造業(yè)投資，這三大板塊表現(xiàn)一直偏穩(wěn)健。然而展望四季度，宏觀主線或?qū)⒂袆e于前三季度，出口和基建投資同比下臺(tái)階，然而消費(fèi)和地產(chǎn)或因積極政策而迎來一些關(guān)鍵變化?？梢哉f四季度宏觀主線將顯著有有別于前三季度。3.1出口增速中樞或?qū)⒂瓉硐屡_(tái)階預(yù)計(jì)四季度出口同比5%。相較前三季度，Q4出口同比中樞或明顯下臺(tái)階。今年Q1至Q3，出口同比讀數(shù)分別為15.5%、12.5%和12.4%(7月和8月累計(jì))。相比前三季度2位數(shù)的增速，Q4出口增速或?qū)⒚黠@下一個(gè)臺(tái)階。四季度出口同比中樞明顯回落，主要有三點(diǎn)原因影響。其一，原材料價(jià)格增速放緩，生產(chǎn)資料的出口拉動(dòng)回落。今年生產(chǎn)資料成為出口的最大拉動(dòng)項(xiàng)。生產(chǎn)資料出口額由量價(jià)共同驅(qū)動(dòng)。其中價(jià)格與原材料價(jià)格相關(guān)性極強(qiáng)，隨著國內(nèi)PPI同比的持續(xù)下行，Q4原材料價(jià)格將回落。預(yù)計(jì)Q4生產(chǎn)資料出口同比為15.4%。其二，海外需求回落，耐用品和防疫物資的出口明顯走弱。海外疫情放開后，防疫物資需求難有增長，居民消費(fèi)重點(diǎn)從商品消費(fèi)切換到服務(wù)消費(fèi)。歐美加息也在邊際上對(duì)消費(fèi)形成壓制。預(yù)計(jì)Q4耐用品出口同比為-22%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告112001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021防疫物資出口環(huán)比或?yàn)?。電子、家具、家電等產(chǎn)業(yè)鏈出口將受到顯著影響。其三，去年Q4出口高景氣，基數(shù)效應(yīng)也會(huì)降低今年Q4同比讀數(shù)。去年出口動(dòng)能持續(xù)走強(qiáng)，季度出口同比前低后高。2021年Q1-Q4出口兩年復(fù)合同比分別為13.4%、14.2%、16%和19.7%。去年Q4偏高的出口基數(shù)也將導(dǎo)致今年Q4出口同比讀數(shù)走弱。值得注意的是，出口整體回落背景下，生產(chǎn)設(shè)備與零部件有望保持韌性，汽車與新能源出口Q4仍是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。當(dāng)下海外生產(chǎn)修復(fù)尚未完成，制造業(yè)與采掘業(yè)資本開支對(duì)于通用設(shè)備、專用設(shè)備的需求未衰減。汽車的出口取決于海外的供需缺口。目前美德日等汽車生產(chǎn)大國汽車產(chǎn)量卻僅為疫情前的2/3，需求依舊旺盛，美國汽車價(jià)格不斷突破歷史新高。中國汽車出口仍有空間。歐洲短期難以擺脫能源危機(jī)，對(duì)中國的新能源需求將持續(xù)。在高昂的電價(jià)面前，歐洲再有政策刺激新能源建設(shè)，Q4新能源需求預(yù)計(jì)不會(huì)減弱。除此之外，四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有可能會(huì)使Q4出口同比進(jìn)一步回落。其一，如果海外生產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期，可能影響生產(chǎn)設(shè)備與零部件出口；其二，近期中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升，若摩擦升級(jí)可能影響中國對(duì)美出口；其三，歐盟相關(guān)政策(如《歐盟市場禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品條例》)可能沖擊中國新能源產(chǎn)品出口；其四，俄烏沖突等海外地緣政治事件對(duì)能源價(jià)格的沖擊或影響生產(chǎn)資料出口。圖14：美國新車與二手車價(jià)格不斷突破歷史高值美國新車和二手車CPI(右軸) 美國汽車新車消費(fèi)價(jià)格指數(shù)90圖15：美德日汽車產(chǎn)量僅為疫情前的2/3美德日汽車產(chǎn)量(美德日汽車產(chǎn)量2008040宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12120100665650450120100665650450圖16：俄烏沖突后，歐洲新能源建設(shè)不斷加速歷史數(shù)據(jù)原樂觀預(yù)期歷史數(shù)據(jù)原樂觀預(yù)期現(xiàn)加速預(yù)期859040040338363382626820852017201820192020201720182019202020212022e2023e2024e2025e 圖17：歐洲電力價(jià)格突破歷史最高值歐元區(qū)電力CPI國內(nèi)FAI投資增速或有回落展望四季度，基建投資同比下行；地產(chǎn)投資環(huán)比改善可能性較小，同比改善主要來自于去年低基數(shù)；制造業(yè)投資同比預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)，綜合來看四季度FAI同比4.1%，較三季度回落。預(yù)算內(nèi)資金缺位，四季度基建投資增速較三季度走弱，預(yù)計(jì)四季度基建投資同比為7.2%。三季度基建投資增速走高，得益于兩點(diǎn)，二季度末發(fā)行的專項(xiàng)債陸續(xù)在7-8月形成工作量，第一批3000億政策性金融工具加速投放落地。四季度基建投資將邊際走弱，主要是財(cái)政支出力度將于四季度大幅走弱，即便有第二批3000億政策性金融工具的支撐，形成凈增量規(guī)模有限，基建投資表現(xiàn)較三季度走弱。然需注意，今年基建投資邏輯為地產(chǎn)牽引，如果四季度地產(chǎn)鏈仍在持續(xù)下滑，政策性金融工具額度或再度擴(kuò)容，基建投資增速也將隨之上調(diào)。地產(chǎn)投資短期難有起色，四季度同比回升主因是去年低基數(shù)。預(yù)計(jì)四季度地產(chǎn)投資同比為-11.1%。去年下半年房企購地不足，影響今年末項(xiàng)目開工總量，四季度投資增速仍然走弱。前期央地出臺(tái)“保交樓”紓困政策效果有一定顯現(xiàn)，各地問題樓盤開始有復(fù)工但紓困涉及多方利益，復(fù)工前期工作需要較長時(shí)間，多數(shù)地區(qū)樓盤的實(shí)質(zhì)性復(fù)工要到2023年實(shí)現(xiàn)。去年底至今土地市場冷淡，年內(nèi)房企也不具備再次大規(guī)模投資的動(dòng)力和條件。預(yù)計(jì)今年四季度難以見到顯著改善的房地產(chǎn)投資。出口景氣與高技術(shù)投資驅(qū)動(dòng)，四季度制造業(yè)投資依舊高景氣，預(yù)計(jì)同比6.5%。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告139月月7月6月5月4月39月月7月6月5月4月3月今年中游設(shè)備制造與上游原材料加工幾乎貢獻(xiàn)了全部制造業(yè)投資同比。前者由出口產(chǎn)業(yè)鏈和高技術(shù)投資驅(qū)動(dòng)，如電氣機(jī)械制造、計(jì)算機(jī)通信電子、汽車制造業(yè)等；后者由技改投資驅(qū)動(dòng)。Q4雖然總出口將回落，但驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資的電氣機(jī)械、汽車制造業(yè)的出口預(yù)計(jì)仍將高景氣；計(jì)算機(jī)通信電子制造業(yè)則受國產(chǎn)替代邏輯驅(qū)動(dòng)仍有韌性。因此，我們認(rèn)為Q4制造業(yè)投資仍顯韌性，預(yù)計(jì)同比6.5%，略弱于Q3。圖18：四季度廣義財(cái)政支出大幅下行 2020-2021復(fù)合2022E預(yù)算30%2月累計(jì)4月6月8月10月12月 圖19：四季度基建投資增速趨勢估測 201820192020-2021復(fù)合2022增量政策工具加碼本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告143.3期待地產(chǎn)銷售或邊際改善當(dāng)前房地產(chǎn)鏈進(jìn)入階段性“磨底階段”，后續(xù)如何走向，關(guān)鍵取決于兩大政策變量：一是保交付政策的推進(jìn)效果；二是高能級(jí)城市地產(chǎn)銷售政策能否進(jìn)一步放松。若以上兩大變量邊際好轉(zhuǎn)，如紓困、保交付政策推進(jìn)速度超市場預(yù)期、或者政策力度超預(yù)期，我們或可對(duì)四季度地產(chǎn)銷售適度樂觀一些。然而必須承認(rèn)的是，我們現(xiàn)在觀察到的現(xiàn)實(shí)是地產(chǎn)鏈仍在磨底。9月底之前出臺(tái)的紓困政策仍未顯現(xiàn)出明顯效果，預(yù)計(jì)部分房企仍面臨壓力。四季度地產(chǎn)銷售代表的地產(chǎn)鏈如何走向，我們保持觀察。我們分別給出樂觀、中性和悲觀假設(shè)，對(duì)四季度地產(chǎn)銷售做出三種不同情景展望。樂觀情景：四季度地產(chǎn)銷售同比增速為-8%，全年房地產(chǎn)銷售面積14.7萬億中性情景：四季度地產(chǎn)銷售同比增速為-17%，全年房地產(chǎn)銷售面積將達(dá)到14.2萬億平方米，同比-21%。悲觀情景：四季度地產(chǎn)銷售同比增速為-24%，全年房地產(chǎn)銷售面積將達(dá)到13.7萬億平方米，同比-23%。目前各地都在積極推進(jìn)地產(chǎn)紓困，近期鄭州啟動(dòng)保交樓專項(xiàng)行動(dòng)，一定程度上穩(wěn)定了市場信心。我們認(rèn)為四季度地產(chǎn)銷售中性偏樂觀的可能性更大。進(jìn)而我們也可以對(duì)四季度及明年國內(nèi)需求樂觀一些，對(duì)國內(nèi)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好也可以更加樂觀一些。圖20：地產(chǎn)銷售進(jìn)入“磨底期”200%150%100%50% 0%-50% (右)累計(jì)同比100%50%0%-50%201120122013201420152016201720182019202020212022圖21：房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑房地產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比 02005200720092011201320152017201920213.4期待年末消費(fèi)或小幅改善今年消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)偏弱，而偏弱消費(fèi)背后的主線及影響因素非常清晰，主因在疫情；另外一個(gè)原因在于地產(chǎn)銷售拖累地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15對(duì)四季度消費(fèi)我們可以適當(dāng)樂觀，原因有三。其一，若四季度疫情不再深化，消費(fèi)將修復(fù)反彈。根據(jù)2020年消費(fèi)疫后修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，四季度消費(fèi)環(huán)比修復(fù)動(dòng)能將與三季度相當(dāng)。服務(wù)消費(fèi)、場景消費(fèi)和日常消費(fèi)彈性較強(qiáng)。其二，期待地產(chǎn)后周期消費(fèi)有望邊際改善。若四季度地產(chǎn)政策加碼，地產(chǎn)銷售按照我們的期待而有所改善。則地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)將迎來改善，預(yù)計(jì)四季度家具、家電、建筑裝潢材料消費(fèi)整體增長預(yù)計(jì)在0.5%左右，略好于三季度。其三，車購稅優(yōu)惠將刺激汽車消費(fèi)高增。過往兩輪車輛購置稅減免都對(duì)汽車消費(fèi)起到了明顯的拉動(dòng)作用，并在政策到期前夕效果最強(qiáng)。本輪燃油車購置稅減免將于2022年底到期，有望進(jìn)一步刺激Q4汽車消費(fèi)。根據(jù)2015年經(jīng)驗(yàn)，Q4汽車板塊預(yù)計(jì)消費(fèi)增速或在8.5%左右，將拉動(dòng)四季度社零2.6個(gè)百分點(diǎn)。綜合預(yù)測得到Q4消費(fèi)預(yù)計(jì)整體平穩(wěn)，邊際有所回暖，社零增速預(yù)計(jì)在4.7%。值得注意的是，10月初各地疫情仍呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢，預(yù)計(jì)10月國內(nèi)消費(fèi)游收入僅為疫情前4成。預(yù)計(jì)疫情這一消費(fèi)的關(guān)鍵影響因素，最快在11月迎來改善。年末或可期待消費(fèi)板塊有所改善。圖22：地產(chǎn)后周期消費(fèi)此前受地產(chǎn)銷售拖累圖23：車購稅減免拉動(dòng)汽車消費(fèi) 圖24：多重假設(shè)下的社零增速預(yù)測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16三組假設(shè)四季度假設(shè)假設(shè)后續(xù)仍存在較多疫情擾動(dòng)，類似2021Q43.40%假設(shè)后續(xù)疫情得到較好控制，類似2020Q44.70%假設(shè)后續(xù)疫情基本消除00%4四季度大類資產(chǎn)定價(jià)展望4.1海外資產(chǎn)：美債利率仍向上，美元短空長多我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策判斷，核心落腳點(diǎn)在于工資與核心通脹。面對(duì)頑固的核心通脹，美聯(lián)儲(chǔ)未來仍將繼續(xù)鷹派加息，且鷹派超預(yù)期的概率更大(如加息周期更高更長)。四季度我們看好美國經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)的支撐下維持韌性。雖然海外市場反復(fù)交易美國及連帶的海外經(jīng)濟(jì)衰退。然而我們認(rèn)為實(shí)際工資抬升，美國居民消費(fèi)偏強(qiáng)，四季度美國經(jīng)濟(jì)仍將維持韌性。美債利率定價(jià)可以簡單拆分為預(yù)期短端利率(政策預(yù)期)與期限溢價(jià)(經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān))。我們對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)政策判斷偏緊，并且我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)韌性抱有相對(duì)樂觀的態(tài)度，加速縮表帶來的額外美債供給也將是利率上行的動(dòng)力，預(yù)計(jì)美債利率年內(nèi)仍有向上的空間。但需要看到的是，英國減稅政策帶來的債券拋售是短期內(nèi)推動(dòng)美債利率飆升的重要因素，而這一因素的影響正不斷消退。因此，我們預(yù)計(jì)美債利率年內(nèi)很難有大幅回撤的空間，但繼續(xù)快速上漲的動(dòng)能同樣有限，四季度10年期美債利率或?qū)@4%的中樞波動(dòng)。短期內(nèi)，受歐盟干預(yù)電力市場和看多情緒過于擁擠影響，美元指數(shù)有回撤的動(dòng)能。但在中長期維度(今年四季度至明年一季度)，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然優(yōu)于歐洲，且美國加息節(jié)奏也會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑歐日，美元指數(shù)大概率仍將上行。由此推斷四季度美元指數(shù)可能會(huì)呈現(xiàn)先下后上的“V”型走勢。圖25：美元非商業(yè)凈多頭持倉偏高(單位：張)圖26：美元非商業(yè)空頭持倉占比偏低(單位：%)宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18我們預(yù)計(jì)四季度人民幣匯率仍有壓力，但貶值壓力最大時(shí)期或階段性暫告段除非出現(xiàn)三點(diǎn)宏觀極端事件，海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)、國內(nèi)地產(chǎn)超預(yù)期回落、中國出口瀑布式下滑，否則一如今年4月或者8至9月這兩段時(shí)期的快速貶值，四季度或難再見到。我們之所以判斷四季度貶值壓力最大時(shí)期或已過去，原因有三。幅度弱于8月。7月出口同比18%，8月出口同比快速腰斬，快速降至7%。我們預(yù)計(jì)四季度出口同比在5%，整體降幅弱于這是人民幣匯率的一個(gè)重要支撐力量。其二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊預(yù)期有所緩解，強(qiáng)美元階段性走弱。其三，企業(yè)換匯行為的階段性表現(xiàn)緩沖匯率貶值壓力。7月以來，銀行外匯資產(chǎn)負(fù)債顯著收縮，尤其是企業(yè)和居民存貸款持續(xù)下降：主要是企業(yè)在2020年以來累積的大量的外匯存款開始逢高結(jié)匯，一定程度上緩沖匯率貶值壓力。我們認(rèn)為未來一段時(shí)間人民幣仍有壓力，原因有二。第一，中國出口同比中樞或?qū)⑾屡_(tái)階。貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差對(duì)于平衡跨境資金流動(dòng)仍起到了至關(guān)重要作用。中國出口動(dòng)能趨勢性下降，意味著人民幣匯率難以維持2021年下半年以來強(qiáng)勢姿態(tài)。畢竟2021年下半年至今年7月，出口同比維持在20%以上增速。第二，美元在中期(今年四季度至明年一季度)仍將維持強(qiáng)勢。當(dāng)前美國需求韌性強(qiáng)，通脹下行速度不及市場預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)利率中樞繼續(xù)上行，全球非美貨幣都面臨貶值壓力，人民幣很難獨(dú)善其身。值得強(qiáng)調(diào)的是，人民幣匯率是否突破關(guān)鍵點(diǎn)位(例如歷史新高)不重要，重要的是在關(guān)鍵點(diǎn)位附近，人民幣匯率貶值對(duì)國內(nèi)資本市場和金融體系的影響盡可能降低。預(yù)計(jì)未來關(guān)鍵點(diǎn)位前后，均有央行匯率干預(yù)工具出臺(tái)。我們關(guān)注四季度國內(nèi)地產(chǎn)政策效果，及對(duì)人民幣匯率的影響。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)本就深刻影響人民幣匯率走勢，歷史上有不少經(jīng)典案例，例如2015年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，2018年去杠桿時(shí)期人民幣匯率快速貶值。今年6月以來，企業(yè)匯出利潤顯著超過歷史同期，然而8月以來人民幣匯率開始快速貶值，我們認(rèn)為7月國內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)波也是人民幣匯率走貶的重要原因。四季度國內(nèi)政策演繹是市場關(guān)注的博弈點(diǎn)，地產(chǎn)政策或關(guān)系金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好，同樣也影響人民幣匯率短期走勢。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖27：外匯存款下滑 (億美元)企業(yè)定期存款35002500001359135971圖28：結(jié)售匯差額(2018201820192020 000102030405060708091011124.3股票市場：經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力變化之下風(fēng)格或切換今年5至8月，權(quán)益市場表現(xiàn)出極致風(fēng)格，中小盤明顯跑贏大盤，成長明顯跑贏價(jià)值。宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及前期市場預(yù)期，導(dǎo)致前期預(yù)期過滿的板塊出現(xiàn)短暫回調(diào)，尤其是以消費(fèi)為代表的與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊，三季度以來明顯跑輸上證指數(shù)。此外，相對(duì)低迷的環(huán)境中，依賴于對(duì)未來盈利變化趨勢準(zhǔn)確性判斷的景氣投資策占優(yōu)。尤其受益于出口高景氣的光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)企業(yè)，其海外營收提升的邏輯在歐洲能源短缺的局面下更被市場所接受。然而8月以來國內(nèi)外流動(dòng)性變動(dòng)，景氣投資開始松動(dòng)。貨幣紛紛貶值，人民幣亦一再突破7和7.2關(guān)鍵點(diǎn)位。資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所收斂。反觀國內(nèi)，8月以來信貸有企穩(wěn)跡象，國內(nèi)超額流動(dòng)性寬松也有邊際變化。8月下旬開始，市場已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)格切換勢頭，上證50持續(xù)跑贏中證1000。展望Q4，我們認(rèn)為權(quán)益市場將繼續(xù)圍繞政策面博弈展開交易。隨著出口同比下臺(tái)階，若四季度國內(nèi)地產(chǎn)政策進(jìn)一步寬松并顯現(xiàn)出效果，我們認(rèn)為四季度股票市場風(fēng)格切換的邏輯繼續(xù)，大盤和價(jià)值類股票占優(yōu)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20圖29：5月以來A消費(fèi)和成長板塊表現(xiàn) 中信成長中信消費(fèi)30%25%20%%-5%2022-052022-062022-072022-082022-094.4債券市場：國內(nèi)利率走勢依然受地產(chǎn)牽引今年利率走勢毫無疑問被地產(chǎn)牽引，因?yàn)榈禺a(chǎn)一則決定基建走勢，二則影響國內(nèi)流動(dòng)性和信用條件，甚至還在某些時(shí)點(diǎn)影響人民幣匯率表現(xiàn)。今年7至8月上旬，地產(chǎn)風(fēng)波引發(fā)地產(chǎn)鏈超預(yù)期下滑，信用收縮；此時(shí)央行調(diào)降LPR和MLF利率，銀行間流動(dòng)性極度充裕。這樣的情景之下，10年國債利率連續(xù)下降約20bp，低點(diǎn)在2.6%附近。9月以來國內(nèi)貨幣市場流動(dòng)性邊際收緊，人民幣匯率貶值，加上9月公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及PMI均較7月改善。10年國債利率從2.6%一路走高至2.76%。匯率貶值壓力最大時(shí)期或?qū)⑦^去，意味著近期債市利率或迎來小幅下行。9月下旬以來債市利率逐步上行，突破2.7關(guān)鍵點(diǎn)位，主導(dǎo)因素在于美元指數(shù)過強(qiáng)，人民幣匯率貶值過快。四季度國債利率走勢的關(guān)鍵變量仍在地產(chǎn)。若四季度地產(chǎn)政策刺激力度不及預(yù)期，或者地產(chǎn)政策遲遲未見效，則利率或迎來再度下行。反之，若如我們預(yù)期那樣，四季度見到更大力度、更大范圍地產(chǎn)刺激及紓困政策，且地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)邊際修復(fù)，則利率沒有下行空間。但是考慮到9月以來利率上行已經(jīng)反應(yīng)一部分地產(chǎn)政策預(yù)期，后續(xù)利率走勢取決于地產(chǎn)政策實(shí)際落地效果。我們預(yù)期四季度地產(chǎn)政策有放量，但能在多大程度帶來地產(chǎn)銷售改善，值得保持觀察。我們判斷，四季度10年國債利率中樞在2.7~2.8%區(qū)間，四季度10年國債利率走勢可能是先下后上。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21預(yù)計(jì)四季度信用利差或小幅走闊。民企地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，利差或仍處于高位。問題樓盤全面實(shí)質(zhì)性復(fù)工仍有時(shí)日。這一背景下，居民預(yù)期未有扭轉(zhuǎn)，前期限購松綁政策效果有限，銷售市場未有顯著改善，Q4民企地產(chǎn)債信用資質(zhì)難言企穩(wěn)。短端城投債利差下行空間有限，資質(zhì)偏弱地區(qū)城投的利差走闊。近期蘭州城投債技術(shù)性違約對(duì)城投信用產(chǎn)生負(fù)面影響。已難言城投信仰強(qiáng)化。我們之前提過，中國地產(chǎn)的真正壓力在城投。前期賣地收入失速下行，且對(duì)賣地收入依賴度高、當(dāng)?shù)卦鲩L偏慢地區(qū)，這些地區(qū)的弱資質(zhì)城投利差或?qū)⑻?.5大宗商品：警惕預(yù)期差之下油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)黑色金屬隨成本震蕩運(yùn)行，有色價(jià)格在較強(qiáng)加息預(yù)期下偏弱。我們把商品分為金屬和能源。年末趕工和寒潮可能會(huì)分別對(duì)金屬和能能源價(jià)格帶來拉動(dòng)。但是今年地產(chǎn)前端銷售和拿地一直疲軟，四季度趕工概率不大。黑色金屬難以在四季度出現(xiàn)需求端的驅(qū)動(dòng)，價(jià)格預(yù)計(jì)跟隨成本震蕩運(yùn)行。有色金屬跟隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)，目前有色金屬供需關(guān)系良好，庫存低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)四季度有色價(jià)格在較強(qiáng)加息預(yù)期下偏弱。能源方面，國內(nèi)受益于保供政策，煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)持穩(wěn)運(yùn)行。海外天然氣價(jià)格可能已經(jīng)在一定程度上度量了歐洲能源的緊缺程度，因此預(yù)計(jì)高位運(yùn)行。海外原油面臨不確定性較大，當(dāng)前歐美國家戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存(SPR)已經(jīng)降至1987年以來最低水平，如果歐美國家放慢投放SPR，商業(yè)原油庫存存在50-100萬桶左右的缺口，價(jià)格或企穩(wěn)回升。5風(fēng)險(xiǎn)提示1)疫情發(fā)展超預(yù)期。若國內(nèi)疫情再次反彈，可能對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、需求與政策都會(huì)有深遠(yuǎn)影響。2)房地產(chǎn)政策超預(yù)期。若房地產(chǎn)政策發(fā)生大的變化，可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生較大影響。3)海外政策超預(yù)期。若海外政策，如歐美央行的加息可能會(huì)對(duì)海外需求、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生意料之外的影響。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22插圖目錄圖1：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖暗示2022年末政策利率區(qū)間為4.25-4.5% 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