風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO中存在擇時(shí)行為嗎

風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO中存在

擇時(shí)行為嗎？主要內(nèi)容引言制度背景分析與研究假設(shè)研究設(shè)計(jì)實(shí)證結(jié)果及分析結(jié)論與啟示引言：研究背景近年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展迅猛，募資、投資及退出表現(xiàn)異?；钴S。據(jù)投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2006-2011年，我國VC/PE投資案例數(shù)量從627例增長到1694例，年均復(fù)合增長率達(dá)到122%；同一時(shí)期內(nèi)，365家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板成功IPO，占IPO總量的37.9%。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的迅猛發(fā)展引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，國內(nèi)學(xué)者圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)、經(jīng)營業(yè)績、投融資行為等問題開展了一些研究。然而，作為IPO三個(gè)異常現(xiàn)象之一，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO中是否具備選擇市場行情較好的時(shí)期進(jìn)行IPO（簡稱擇時(shí)）的能力卻研究甚少。在IPO的審核制度上，西方發(fā)達(dá)資本市場普遍采取注冊制，而我國則經(jīng)歷了由審批制到核準(zhǔn)制的演變過程。隨著我國不斷深化新股發(fā)行制度改革，企業(yè)IPO行為自主性全面加強(qiáng)，這為考察企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO擇時(shí)問題創(chuàng)造了條件。引言：研究問題為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO過程中是否存在擇時(shí)行為，本研究逐步深入地分析和探討如下問題：第一，整體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否提高企業(yè)通過發(fā)行審核的概率，并且?guī)椭髽I(yè)在市場行情較好的時(shí)期進(jìn)行IPO？第二，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展僅有十幾年的時(shí)間，在這樣一個(gè)不成熟的市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)是否影響其擇時(shí)行為？第三，不同背景（政府、民營及外資）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其擇時(shí)行為是否有差異，如果有差異，其影響機(jī)理是什么？針對(duì)這些問題，本研究以2006-2011年我國向中小板和創(chuàng)業(yè)板提出IPO申請(qǐng)的1007家企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。引言：研究問題為什么采用中國數(shù)據(jù)？我國的新股發(fā)行采取核準(zhǔn)制，要發(fā)行上市的企業(yè)必須向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，在通過審核后才可以發(fā)行，因此企業(yè)的IPO擇時(shí)行為必須以通過IPO審核為前提——這種半市場化的新股發(fā)行制度為IPO擇時(shí)研究提供了一個(gè)新的視角。此外，我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度下企業(yè)在通過發(fā)行審核后有六個(gè)月的時(shí)間來決定其發(fā)行日期，這為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否存在“短期擇時(shí)”行為提供了研究前提。為什么選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板？風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)大多傾向于在中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO。引言：主要貢獻(xiàn)西方經(jīng)典理論在中國的適用性西方文獻(xiàn)普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO過程中具有時(shí)機(jī)選擇的能力，但這些理論在中國制度背景下是否適用，目前還缺乏系統(tǒng)的理論和實(shí)證研究，本研究系統(tǒng)分析論證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的IPO市場擇時(shí)表現(xiàn)，不但為西方經(jīng)典擇時(shí)理論在中國的適應(yīng)性提供了新的證據(jù)，也為研究其他IPO經(jīng)典問題提供了有益的啟示，而且還填補(bǔ)了該領(lǐng)域的研究空白。增加IPO發(fā)行審核方面的內(nèi)容針對(duì)我國IPO核準(zhǔn)制的特點(diǎn)，本研究增加IPO發(fā)行審核方面的內(nèi)容，并深入到風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)屬性和背景屬性，從而豐富了經(jīng)典IPO擇時(shí)問題的研究內(nèi)容和研究層次，為相關(guān)領(lǐng)域的后續(xù)研究提供了嶄新的視角。主要內(nèi)容引言制度背景分析與研究假設(shè)研究設(shè)計(jì)實(shí)證結(jié)果及分析結(jié)論與啟示制度背景分析當(dāng)前我國新股發(fā)行審核制度為核準(zhǔn)制，企業(yè)IPO必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，并獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的最終批準(zhǔn)。因此，研究我國企業(yè)擇時(shí)行為的前提在于企業(yè)成功通過IPO發(fā)行審核。理論上來說，企業(yè)可以隨時(shí)進(jìn)行首發(fā)申請(qǐng)，其審批周期（從遞交申請(qǐng)至最終上會(huì)）為5-7個(gè)月。但是由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定，企業(yè)在申請(qǐng)IPO時(shí)除提供最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表外，還需提供上一季度末的財(cái)務(wù)報(bào)表，此外IPO招股說明書等數(shù)據(jù)的有效期為6個(gè)月，其中三個(gè)月還要留給證監(jiān)會(huì)作為預(yù)留審核期，所以為了緩解制作季報(bào)和招股書的壓力，過半的企業(yè)都會(huì)選擇在3月底和9月底進(jìn)行申報(bào)。制度背景分析雖然按照規(guī)定，擬IPO企業(yè)可以在過會(huì)后的6個(gè)月內(nèi)自主擇時(shí)發(fā)行，但是很多企業(yè)都會(huì)選擇在1個(gè)月或2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)盡快完成發(fā)行。原因：擬IPO企業(yè)的社會(huì)關(guān)注度高，企業(yè)內(nèi)部與外界的信息不對(duì)稱程度較大，所以擬IPO企業(yè)很容易受到負(fù)面消息或者舉報(bào)的影響。按照監(jiān)管部門的規(guī)定，發(fā)行前一旦出現(xiàn)這種情況，企業(yè)很有可能因?yàn)樾枰邮芎瞬槎黄葧和０l(fā)行工作，極大地增加了發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，保薦機(jī)構(gòu)也會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮督促企業(yè)盡早掛牌。因此綜合權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，擬IPO企業(yè)對(duì)過會(huì)后6個(gè)月自主擇時(shí)窗口的利用程度可能是比較有限的。制度背景分析綜合考慮上述因素，我國企業(yè)的IPO市場擇時(shí)（如果存在的話）主要是一種中長期（半年以上）的行為，然后會(huì)有限地利用過會(huì)后的時(shí)間窗口進(jìn)行短期擇時(shí)。也就是說，由于審批周期的客觀存在以及短期擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)如果希望利用良好的市場行情獲得較高的發(fā)行溢價(jià)，主要依靠的是對(duì)股票市場行情的中長期判斷。同時(shí)在過會(huì)之后，考慮到風(fēng)險(xiǎn)，只要行情尚可企業(yè)就會(huì)立刻選擇掛牌上市，而不是等待窗口期內(nèi)的行情高峰。此外，企業(yè)也可以利用自行撤銷首發(fā)申請(qǐng)的方式等待合適的市場時(shí)機(jī)。理論分析和研究假設(shè)IPO市場時(shí)機(jī)選擇是股權(quán)市場時(shí)機(jī)選擇的一個(gè)方面，不同學(xué)者對(duì)IPO擇時(shí)問題的解釋主要有三種理論：公司會(huì)利用股價(jià)相對(duì)高估的時(shí)機(jī)發(fā)行股票（Brau和Fawcett2006）。擇時(shí)是由IPO市場的吸引力驅(qū)動(dòng)的。公司在做IPO決策時(shí)會(huì)參考近期其他IPO公司的首日表現(xiàn)（Lowry和Schwert，2002），而且更傾向于與其他優(yōu)質(zhì)公司同時(shí)IPO，以此來增加他們自己的聲譽(yù)（Brau和Fawcett，2006）。公司在到達(dá)商業(yè)成長周期某一特定的時(shí)點(diǎn)，需要外部權(quán)益資本維持增長時(shí)會(huì)選擇上市（Lowry和Schwert，2002）。本文探討的市場擇時(shí)問題主要建立在第一個(gè)假設(shè)上——企業(yè)有動(dòng)機(jī)選擇股票市場整體行情“相對(duì)較好”的時(shí)段進(jìn)行IPO。理論分析和研究假設(shè)IPO市場時(shí)機(jī)選擇是股權(quán)市場時(shí)機(jī)選擇的一個(gè)方面，不同學(xué)者對(duì)IPO擇時(shí)問題的解釋主要有三種理論：公司會(huì)利用股價(jià)相對(duì)高估的時(shí)機(jī)發(fā)行股票（Brau和Fawcett2006）。擇時(shí)是由IPO市場的吸引力驅(qū)動(dòng)的。公司在做IPO決策時(shí)會(huì)參考近期其他IPO公司的首日表現(xiàn)（Lowry和Schwert，2002），而且更傾向于與其他優(yōu)質(zhì)公司同時(shí)IPO，以此來增加他們自己的聲譽(yù)（Brau和Fawcett，2006）。公司在到達(dá)商業(yè)成長周期某一特定的時(shí)點(diǎn)，需要外部權(quán)益資本維持增長時(shí)會(huì)選擇上市（Lowry和Schwert，2002）。本文探討的市場擇時(shí)問題主要建立在第一個(gè)假設(shè)上——企業(yè)有動(dòng)機(jī)選擇股票市場整體行情“相對(duì)較好”的時(shí)段進(jìn)行IPO。一方面，目前我國股票市場總體指數(shù)與板塊指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性很高、市

場整體行情對(duì)新股投資者的投資決策具有重要影響。另一方面，國內(nèi)外眾多研究也表明，如果企業(yè)擇時(shí)成功——在股票

市場處于牛市或市場行情良好的時(shí)段完成發(fā)行，將為自身帶來額外

的價(jià)值（Pagano等，1998；Baker和Wurgler，2002；Huang和Ritter，2006；王正位等，2007；王志強(qiáng)和李博，2009）。綜合國內(nèi)外的研究成果，可以看到眾多證據(jù)都表明企業(yè)的市場擇時(shí)行為確實(shí)存在，并且對(duì)公司具有重要影響。原因理論分析和研究假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資具有IPO擇時(shí)的動(dòng)機(jī)：成功的IPO市場擇時(shí)將為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來豐厚的收益；成功的IPO市場擇時(shí)將給投資者留下良好的印象，這些投資者也將更傾向于在今后的發(fā)行中購買股份（Welch，1989）。風(fēng)險(xiǎn)投資具有IPO擇時(shí)的能力：風(fēng)險(xiǎn)投資通常在創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有董事會(huì)席位和強(qiáng)有力的控制權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資是IPO市場的經(jīng)常性參與者，具有豐富的發(fā)行審查經(jīng)驗(yàn)，在社會(huì)資源、政治聯(lián)系等方面具有優(yōu)勢，能為IPO申請(qǐng)企業(yè)提供更多的便利和幫助。

H1:風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比其他企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。風(fēng)險(xiǎn)投資IPO成功率擇時(shí)成功率++理論分析和研究假設(shè)經(jīng)驗(yàn)越豐富的VC越可能篩選出具有

上市潛質(zhì)的企業(yè)、對(duì)企業(yè)進(jìn)行更有效

的監(jiān)督、提供更好的增值服務(wù)。經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的IPO時(shí)機(jī)選擇能力更強(qiáng)，

更能夠在股價(jià)處于峰值時(shí)，將企業(yè)推向上市（Lerner，1994）。Gompers（1996）提出了逐名理論，驗(yàn)證了年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了積累聲譽(yù)資本、以便將來吸引更多的資金，會(huì)迫使企業(yè)提前上市。Gompers和Kovner（2008）研究表明，具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠在公開市場信號(hào)傳達(dá)有利的信息時(shí)增加他們的投資。H2：與經(jīng)驗(yàn)較少和無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，經(jīng)驗(yàn)豐富風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資IPO成功率擇時(shí)成功率++理論分析和研究假設(shè)外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在價(jià)值創(chuàng)造和

投后管理方面要顯著優(yōu)于內(nèi)資背景

的風(fēng)險(xiǎn)投資（張學(xué)勇和廖理，2011）。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，由于人才遴選無法完全實(shí)現(xiàn)市場化，內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制很難發(fā)揮出作用（錢蘋和張幃，2007），普遍缺乏有效監(jiān)督管理和他價(jià)值增加的技能（Brander等，2009；Fuller，2010）。民營背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常規(guī)模偏小，且缺乏聲譽(yù)，同樣很難吸引到高質(zhì)量的專業(yè)人才。

H3：與內(nèi)資背景和無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資IPO成功率擇時(shí)成功率++主要內(nèi)容引言制度背景分析與研究假設(shè)研究設(shè)計(jì)實(shí)證結(jié)果及分析結(jié)論與啟示研究設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)來源本文選取2006-2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板提出IPO申請(qǐng)的企業(yè)作為初始樣本;剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)；最終樣本涉及1007家企業(yè)，其中IPO成功的864家，IPO失敗的143家；研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自CVSource數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。模型構(gòu)建

研究設(shè)計(jì)變量定義IPO成功（Res）：如果企業(yè)成功通過發(fā)行審核并最終發(fā)行上市，則取1，如果企業(yè)在最終過會(huì)環(huán)節(jié)未通過則取0。成功擇時(shí)（Hot）：首先統(tǒng)計(jì)出月度IPO的真實(shí)數(shù)量，并以三個(gè)月的移動(dòng)平均值作為該本月的IPO名義數(shù)量。名義數(shù)量超過均值的月份為熱IPO發(fā)行月份，在熱IPO月份發(fā)行的企業(yè)被認(rèn)為是成功擇時(shí)，Hot取值1，否則取0。風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）：如果IPO企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資支持的，取1，否則取0。經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資（HVC）：若VC截至IPO前一年的累計(jì)投資輪數(shù)位于行業(yè)平均值之上的，視為經(jīng)驗(yàn)豐富的VC，取值1，否則取0。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）：風(fēng)險(xiǎn)投資是外資背景的取值1，否則取0。

主要內(nèi)容引言制度背景分析與研究假設(shè)研究設(shè)計(jì)實(shí)證結(jié)果及分析結(jié)論與啟示實(shí)證結(jié)果及分析變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值觀測數(shù)樣本A欄：因變量Res0.85810.349011007AllHot0.61510.48701864All-SB欄：自變量VC0.43400.496011007AllHVC0.57410.49501437VCFVC0.16500.37101437VC1007個(gè)樣本中，有864個(gè)樣本企業(yè)成功通過發(fā)行審核并最終IPO，占比85.8%。在這些成功過會(huì)的樣本中，61.5%是在熱銷月份發(fā)行的，也即成功擇時(shí)?？傮w樣本中，有437個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占比43.4%。實(shí)證結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

VC系數(shù)均不顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資并未如預(yù)期設(shè)想的一樣可以提升企業(yè)的IPO成功率和擇時(shí)成功率，反而可能會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)。

H1未得到證實(shí)因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861實(shí)證結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

VC系數(shù)均不顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資并未如預(yù)期設(shè)想的一樣可以提升企業(yè)的IPO成功率和擇時(shí)成功率，反而可能會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)。

H1未得到證實(shí)因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)普遍成立年限較短，處于積累聲譽(yù)的階段，因此有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將企業(yè)推向上市，而這些企業(yè)可能尚不成熟。國內(nèi)不少學(xué)者都證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在我國更多的是起到“逐名”的作用，而非認(rèn)證監(jiān)督的功能（陳工孟等，2011；Sun和Fang，2011）。各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)決策的作用是不同的（張學(xué)勇和廖理，2011），而本節(jié)中我們將之作為一個(gè)整體來研究，這可能會(huì)混雜各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用。

因此，我們在下一節(jié)還將針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及性質(zhì)進(jìn)行細(xì)分，從而考察不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響。原因?qū)嵶C結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

HVC的系數(shù)顯著為正，LVC的系數(shù)顯著為負(fù)，表明經(jīng)驗(yàn)豐富的VC具有較高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。

支持H2因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制實(shí)證結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

HVC的系數(shù)顯著為正，LVC的系數(shù)顯著為負(fù)，表明經(jīng)驗(yàn)豐富的VC具有較高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。

支持H2因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

這表明在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這個(gè)群體內(nèi)，經(jīng)驗(yàn)是很重要的一個(gè)區(qū)分因素，經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)能夠在一定程度上發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督功能，從而為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)；而經(jīng)驗(yàn)較少的機(jī)構(gòu)更多的是出于自身利益的考慮而表現(xiàn)出逐名行為。實(shí)證結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

FVC的系數(shù)顯著為正，PVC的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明外資背景的VC具有較高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。

支持H3因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制實(shí)證結(jié)果及分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)IPO擇時(shí)行為的影響

FVC的系數(shù)顯著為正，PVC的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明外資背景的VC具有較高的IPO成功率和擇時(shí)成功率。

支持H3因變量是否成功通過發(fā)行審核（Res）是否成功擇時(shí)（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

究其原因，外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)普遍具備更強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力和監(jiān)督管理能力，相比而言又更加看重投資回報(bào)率（張學(xué)勇和廖理，2011）。實(shí)證結(jié)果及分析Lerner（1994）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了根據(jù)市場行情的中長期走勢安排企業(yè)上市外，而且還能夠在股票市場處于短期高峰的時(shí)候?qū)⑵髽I(yè)推向上市，從而最大化股票溢價(jià)發(fā)行的收益。在我國，企業(yè)通過IPO審核后可以在6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)自主擇時(shí)完成IPO，因此考察擬上市企業(yè)在短期內(nèi)的IPO市場擇時(shí)表現(xiàn)具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也是理解風(fēng)險(xiǎn)投資IPO擇時(shí)行為的關(guān)鍵一環(huán)。本文采用6個(gè)指標(biāo)對(duì)擬上市企業(yè)的短期市場擇時(shí)表現(xiàn)進(jìn)行研究，分別是[-60,-1]、[0,59]、[-30,-1]、[0,29]、[-15，-1]和[0,14]。進(jìn)一步分析：企業(yè)IPO的短期擇時(shí)表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果及分析時(shí)間窗口[-60,-1][0,59][-30,-1][0,29][-15,-1][0,14]A欄：是否有風(fēng)險(xiǎn)投資VC0.0280.0120.0140.0160.0040.015非VC0.0330.0250.0150.0080.0070.010差異-0.005-0.013-0.0010.008-0.0030.005B欄：風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)豐富VC0.0300.0090.0160.0130.0060.013經(jīng)驗(yàn)較少VC0.0240.0160.0120.0210.0000.018差異0.006-0.0070.004-0.0070.005-0.006C欄：風(fēng)險(xiǎn)投資背景外資背景0.0240.0080.0330.0130.0030.007內(nèi)資背景0.0290.0140.0120.0180.0040.018差異-0.005-0.0060.021-0.005-0.001-0.011進(jìn)一步分析：企業(yè)IPO的短期擇時(shí)表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果及分析本節(jié)分別根據(jù)有無風(fēng)險(xiǎn)投資支持、風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)投資的背景將相應(yīng)的IPO企業(yè)進(jìn)行了分組研究。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，不論采用哪個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的短期市場擇時(shí)表現(xiàn)，對(duì)照樣本組在短期IPO擇時(shí)方面的表現(xiàn)均不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異。另外，各樣本組的評(píng)價(jià)指標(biāo)在各個(gè)時(shí)間窗口上的平均值基本都為正數(shù)，可以看出擬上市企業(yè)整體上會(huì)選擇在股票市場行情上漲的時(shí)段完成IPO，而并非等到市場行情出現(xiàn)短期高峰時(shí)再進(jìn)行。這一方面可能是因?yàn)楣善笔袌龆唐谧邉莸碾S機(jī)性較大，很難準(zhǔn)確判斷行情走勢的拐點(diǎn)，所以在短期內(nèi)只要市場行情不是太差就會(huì)選擇發(fā)行；另一方面，由于負(fù)面消息等造成的等待機(jī)會(huì)成本很大，所以只要行情尚可，市場處于上升階段，企業(yè)通常也會(huì)希望盡早完成發(fā)行工作。進(jìn)一步分析：企業(yè)IPO的短期擇時(shí)表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果及分析內(nèi)生性問題：工具變量法，采用申請(qǐng)IPO企業(yè)所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度（VCdensity）作為是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的工具變量。該指標(biāo)等于第t-1年申請(qǐng)IPO企業(yè)所在省份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目與該省份上市公司數(shù)量之比。穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）采用其他指標(biāo)度量“熱銷市場”；（2）將研究區(qū)間細(xì)分為2008年1