貴金屬行業(yè)底部已現(xiàn)

黃金底部已，預(yù)計迎來上周期2022年1月底紐約聯(lián)邦儲備銀行行長約翰威廉姆斯在紐約表示有跡象表明通脹形勢在緩解，但美聯(lián)儲“還有更多工作要做，才能將通脹率降至接近2%的目標。同一天，圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德指出，金融市場低估了美聯(lián)儲在應(yīng)對40年來最嚴重通脹時采取更激進措施的決心。美聯(lián)儲明年可能不得不將利率保持在5%以上這一利率水平可能持續(xù)到2024年長期來看在加息幅度大概率放美國通脹水平將在較長時間內(nèi)處于高的大背景下，黃金價仍在底部區(qū)間，有望迎來拐點進入上升周期。一季度X期金主力合約從年初的1801美元/盎司，最高漲至2079美/盎司，最大漲幅達到15%。二季度，美聯(lián)儲繼3月加息以來，已加息3次上調(diào)150個基點將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)到1.5至1.75%之間，美元指數(shù)不斷上漲至多年來最好水平，美元升值引發(fā)市場上部黃金持有者獲利回吐，黃金價格從高位回撤三季度以來，X黃金期貨結(jié)算價在1630.9美/盎司至815.2美/盎司區(qū)間震蕩均價1704.94美元/盎,并于12月1日達到三季度以來最高點1815.2美元/盎司上漲趨勢開始顯現(xiàn)。圖1：最近兩年黃金期貨結(jié)算價格走勢期貨結(jié)算價(活躍成交量)黃金（元克） 期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司）2,100.00 420.002,000.00

410.00400.001,900.001,800.00

390.001,700.00370.001,600.00

1,500.00 350.00同花順nD，黃金作為一種特殊貴金屬，具有商品、避險、貨幣信用三大屬性且作為國家戰(zhàn)略儲備能夠保障國家金融安全和維護貨幣穩(wěn)定在國家經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用作為具有保值避險作用的特殊商品，黃金價格的變化與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟周期的大背景下，美元指數(shù)、美債實際收益率、通脹水平等因素對黃金價格的影響較大。宏觀背景：全球經(jīng)濟處于蕭條，黃金有望迎來新行情從宏觀經(jīng)濟的發(fā)展來看在大經(jīng)濟周期背景下黃的避險功發(fā)揮主要作一般情況下黃金價格走勢與經(jīng)濟運行周期呈相反走勢即當經(jīng)濟運行良好時黃金避險需求疲軟黃金商品屬性端消費需求對黃金價格拉動有限黃金價格呈窄幅震蕩或弱;當經(jīng)濟運行不佳時黃金避險需求提明黃金價格震蕩偏強具體到相應(yīng)的經(jīng)濟周期則表現(xiàn)為當經(jīng)濟處于復(fù)蘇期和繁榮期時，黃金價格走勢呈弱;當經(jīng)濟處于蕭條期和衰退期時，黃金價格走勢呈強。根康德拉季耶的理論全球經(jīng)濟發(fā)展至今大概可分為五個康波周一個完整的康波周期時長為40-50年每個康波周期包含繁榮期衰退期蕭條期復(fù)蘇期4個中周期，而技術(shù)進步是經(jīng)濟產(chǎn)生周期性波動的根本原因。復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期表復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期第一次康第二次康第三次康第四次康第五次康波

紡織業(yè)和汽機鋼鐵和鐵技術(shù)電氣和重工業(yè)汽車和電計算機信息技術(shù)人工智能

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年劉賢祥《經(jīng)濟周期下黃金價格相關(guān)性研究，黃金價格在經(jīng)濟下行周期具有比較大的漲幅在1966-1973年1973-1982年2007-2015年2015年至今這幾個時間周期黃金價格分別上漲77.07美元/盎司335.75美元/盎司225.75美/盎司和719.80美/盎司在經(jīng)濟上行周期黃金價格一般弱勢整理。在1982—1991年的復(fù)蘇期，黃金價格下跌94.60美元/盎司。目前經(jīng)濟形勢來看新冠肺炎疫的長期影響地緣政治沖突嚴重美國持續(xù)加息等多重因素給全球經(jīng)濟的發(fā)展帶來壓力作為全球經(jīng)濟龍頭的美國以及歐洲主要發(fā)達國家經(jīng)濟體顯現(xiàn)衰退跡符合康波周期蕭條期的特從宏觀經(jīng)濟運行的角度來看黃金價格有望迎來新的行情。圖2：經(jīng)濟周期下黃金價格走勢（美盎司）同花順nD，美元指數(shù)顯現(xiàn)下行跡象，為黃金價格帶來支撐美元作為目前世界貨幣體系的核心和黃金一樣具有資產(chǎn)儲備和保值功能，從這個角度來看黃金價格與美元指存負相關(guān)關(guān)系美元指數(shù)越高美元越堅挺美元在世界貨幣體系中就越強勢就會對黃金的保值功能體現(xiàn)出替代效應(yīng)促進黃金價格走低反之，美元貶值會誘發(fā)資金選擇黃金保值避險，從而推動黃金價格上漲。從黃金的商品屬性來看，世界上的黃金大多數(shù)是用美元計價的，美元指數(shù)走高美元升值時黃金相對美元貶值美元對黃金的購買力會提升導(dǎo)致黃金價格下從非美元貨幣的購買力來看美元指數(shù)升高意味著非美元貨幣相對貶值對黃金的購買力下降削弱黃金需求，導(dǎo)致黃金價格下跌。圖3：黃金價格與美元指數(shù)2,500.00 2,000.001,500.00

120.0000100.00001,000.00

60.000040.0000500.000.002015-1127 2016-1127 2017-1127 2018-1127 2019-1127 2020-1127 -

0.0000期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司） 美元指數(shù)：19733月=100同花順nD，1999年歐元推出以后，美元指數(shù)由6種美元兌換貨幣的匯率加權(quán)計算而來這六種貨幣構(gòu)成權(quán)重分別為歐元57.6%日元13.6%英鎊1.9%加拿大元9.1%瑞典克朗4.2%瑞士法郎3.6%歐元占據(jù)美元指數(shù)權(quán)重超過50%美元指數(shù)與歐元兌美元的匯率走勢密切而歐元兌美元匯率與歐洲美國的實際利率（通脹調(diào)整后的利率差密切相關(guān)因此美元指數(shù)與美歐實際利差走勢高度相關(guān)考慮歐貨幣政策大多跟隨美國，美國加息節(jié)很大程度上影響了美歐利，美聯(lián)儲加息見頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將見頂歐洲能源通脹問比美國更為嚴且歐洲加息幅度及決心及美國因此美元指數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲加息見頂，當前美元指也已進入頂部區(qū)。0%瑞士法,%0%瑞典克朗,0%瑞士法,%0%瑞典克朗,%0歐元0%加拿大元,%0%日元00%英鎊,%歐,%英鎊加拿大元000%1%瑞典克朗0987654321210987654322%日元,% 瑞士法郎美元指數(shù)00000000011100000000美歐實際利差%）0資料來源：同花順nD， 資訊，美債實際收益率見頂，黃金價格已至底部區(qū)間黃金是一種無息保值資產(chǎn)和美債有著同樣保值避險功能當世界局勢不穩(wěn)定時，美債作為一種無風險資產(chǎn)，其收益率可以看作持有黃金的機會成本，當美債實際收益率上升時黃金的持有成本隨之升高導(dǎo)致資金從黃金向美債流動引起金價下跌反之，美債實際收益率的下降會帶來金價上漲。圖6：黃金價格與美債實際收益率2,500.00 2.00001.50002,000.001,500.00

0.50001,000.00

0.0000-0.5000500.00-1.00000.00 -1.5000期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司） 美國國債實際收益10年%）同花順nD，10年期美債實際收益率也就是TIPS收益率TIPS全稱通脹保值國債TrsuryInfton-ProtctdScurts是一種用規(guī)避通貨膨風的債券由美國財政部發(fā)行，其票面利率固定不變，本金跟隨通貨膨脹調(diào)整，每半年付息一次并且每年調(diào)整一次本金額，這種債券的收益率是一種通貨膨脹調(diào)整的收益也可以認為實際利，這類債券的收益率和10年期國債名義收益率都是金融市場交易出來的。10年期美債名義收益率與10年期美債實際收益的差值可以認為是一通脹預(yù)，即市場預(yù)期的未來一段時間內(nèi)的通脹平均水平二者走勢本質(zhì)上都是基本面因素的結(jié)果，其中經(jīng)濟表現(xiàn)貨幣政策風險偏好等因素對二者的影響方向相同而通脹預(yù)期對二者的影響方相反當通脹預(yù)期發(fā)生明顯變化時市場會對TIPS和美債進行反向交易直至二者利差與市場通脹預(yù)期相匹配短期來看，美債實際收益=美債名義收益-通脹指數(shù)，在美債名義利率繼續(xù)上升和通脹指數(shù)有所緩和的背景下，美債短期實際利率可能小幅反彈使得黃金價格短期繼續(xù)承壓但長來看美聯(lián)儲長期把通脹目標控制在2%左右，即使目前美國通脹程度已經(jīng)達到0年來的最高點，但通過0年期美債實際收益率與0年期美債名義收益率測算出來的隱藏其中的通脹預(yù)期依然在目標區(qū)波動即中長期通脹預(yù)期控制在2%左這意味著10年期美債實際收益率與10年期美債名義收益率基本上同方向變。美元作為一種全球貨幣，其利息支付能力需維持在相對均衡的水平當美國杠桿率低時美國理論加息上限偏高當美國杠桿率高時美國理論加息上限將降低根據(jù)歷史數(shù)據(jù)0年期美債收益率與美國杠桿率的乘積均值在2.98%左右并與1984年6月達到222222222222222222222222222222222222222222222222222杠桿率政府部門美國（右軸）美國國債收益年季（左軸）00.0%4.杠桿率政府部門美國（右軸）美國國債收益年季（左軸）00.0%4.0%2.0%6.0%8.0%%1%%%資訊，美國通脹指數(shù)處于較高水平2021年以來受全球新冠疫情，地緣沖擾動，全球供應(yīng)鏈受到較大影響能源短缺等因素經(jīng)濟發(fā)展受到阻礙疊加全球性的貨幣寬松全球主要經(jīng)濟體美國及歐洲通脹水平已處于較高水平在經(jīng)濟高速增長時期高增長和低通脹的雙重影響下黃金的避險和保值需求會疊加減弱反之在經(jīng)濟發(fā)展停滯和通脹水平居高不下的雙重影響下黃金的避險和保值需求會疊加增強，推動黃金價格上漲。根據(jù)研究發(fā)展中心策略的觀，2022年8月-2022年9月開始住房市場取代能源為美國核心PI的最主要貢獻項目?。ㄗ饨鹱吒邘用绹?-9月PI超預(yù)期美國核心PI也創(chuàng)下近40年以來高點考慮美國PI住宅分項同比滯后于美國房價指數(shù)一年左右美國房價指數(shù)預(yù)計于2022年4月開始震蕩回落美國PI住宅分項同比將實質(zhì)性回落鑒住房項目合計占核心PI比值的40.65%，因此2023年第二季度起美國核心PI也將實質(zhì)性回落美國PI當月同比與美國滯后16個-18個月的流通中貨幣同比增速高度相關(guān)2021年2月美國流通中貨幣已經(jīng)觸頂（同+16.88%以滯后16-18個月時間計算預(yù)計美國PI同比增速將在2022年6月-2022年8月初步觸頂回落在通脹具備粘性的情況下預(yù)計2023年美國整體通脹水平會稍有回但仍處于較高水平。-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1行業(yè)研究報告圖8：020年以美國PI及增速9876543210美當月值=）當月同比%同花順nD，圖9：020年以來歐洲部分地區(qū)PI核=）I=）歐元H（%德國核心I同比（%，右軸）英國I同比（%，右軸）00000000020資料來源：同花順nD，財信證券-11-圖10：201年1月，美國PI構(gòu)成分項LS，HavrNomura，%1%%8.0%%6.0%%4.0%%2.0%%0.0%2%1%%8.0%%6.0%%4.0%%2.0%%0.0%2%2%食品能源新車與二手車住房（房租） 醫(yī)療保健 其他I其他其他 核心I醫(yī)療保健住房（房租）新車與二手車% %% %% %% %% %% %1% 1%%%%%%%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0圖13：美國PI當月同比與美國滯后6個月的流通中貨幣同比增速美國美國I當月同比（%）美國基礎(chǔ)貨流通中貨幣未季調(diào)（同比，%，滯個月）%%%%%%%%%2%4%%%%%%5%資訊，赤峰黃金赤峰黃600988.S全稱為赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司2012年借殼東方兄弟掛牌上交所是一家主營黃金有色金屬采選及資源綜合回收利用業(yè)務(wù)的公司公司的主要產(chǎn)品為黃金、電解銅等貴金屬有色金屬。公司堅持“以金為''的發(fā)展戰(zhàn)略堅定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)，通過內(nèi)生增長和外延并,黃金資源和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增長目前公司為全國重點黃金企業(yè)集團之一多次獲得中國黃金協(xié)會授予“中國黃金經(jīng)濟效益十佳企''稱號。公司管理層專業(yè)背景強，管理經(jīng)驗豐富公司第一大股東和實際控制人為李金陽女士，持股比例1.19%第二大股東為董事長王建華先生持股比例5.90%王建華先生曾任山東省絲綢進出口公司總經(jīng)理黨委書記，山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記等職2013年2月退休；2013年6月至2016年12月任紫金礦業(yè)集團股份有限公司董事總裁2017年4月至2018年5月任云南白藥控股有限公司董事長2018年9月至2019年12月任赤峰黃金董事2019年12月至今，任赤峰黃金董事長。持股數(shù)量 持股比股東名稱表2：赤峰黃金十持股數(shù)量 持股比股東名稱股)例李金陽35%王建華71%全國社?；鹨灰话私M合84%北京瀚豐中興管理咨詢中心有限合伙)51%香港中央結(jié)算有限公司13%中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司大成新銳產(chǎn)業(yè)混合型證券投資基金67%中國建設(shè)銀行股份有限公司華夏能源革新股票型證券投資基金92%北京盤庚資本管理有限公司盤庚價值2號私募證券投資基金32%全國社?；鹨灰欢M合52%廣發(fā)證券股份有限公司大成睿景靈活配置混合型證券投資基金87%合計544%資料來源：公司公告，2022年上半年，公司順利完成董事會、監(jiān)事會換屆選舉，董事會成員結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化新提名三位專家級的獨立董事其中兩位院士一位高級教授涵蓋地質(zhì)采礦選冶專業(yè)為董事會注入了強大的專業(yè)力量為進一步提升公司決策水平提供了強大支持。公司堅定推進共生共長文化建立員工與公司休戚與共利害相關(guān)的企業(yè)組織倡導(dǎo)所有者經(jīng)營者勞動“三位一''推動三種角色突破界限全面開放2022年上半年，公司推出第二期股份回購方案，擬使用自資金3.00億元-6.00億元，回購不超過41,597,700股股份用于員工持股計劃股權(quán)激勵持續(xù)實施員工持股股權(quán)激勵將成為公司的常態(tài)化舉措形成員工與公司發(fā)展深度綁定共生共長的長效機制進一步提升治理水平，保障公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。公司注重長期發(fā)展，盈利能力穩(wěn)定2022年上半年公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金9783.99公斤較上年同期增長60.59%生產(chǎn)電解銅0.52萬噸較上年同期增長52.91%實現(xiàn)營業(yè)收入44.76億元比上年同期增長67.74%歸屬于上市公司股東的凈利潤3.96億元較上年同期減少28.10%黃金單位銷售成本較上年同期下降3.63%較2021年度下降3.25%022年公司合并金星資源黃金產(chǎn)銷量較上年同期增長較大營業(yè)收入增長較高同時報表合并導(dǎo)致公司財務(wù)費用管理費用增加部分抵減了黃金產(chǎn)銷量增長所帶來的毛利增加加老撾萬象礦業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變作為本期盈利貢獻主體的海外子公司所得稅費用較高導(dǎo)三季歸母凈利潤較去年同有所下降經(jīng)過2021年的業(yè)務(wù)整合以后公司主的黃金業(yè)務(wù)毛利開始回升隨著老撾萬象礦業(yè)改造逐步完成，預(yù)計黃金業(yè)務(wù)的毛利將逐步回升至較高水。圖14：公司營業(yè)收入及同比 圖15：公司歸母凈利潤及同比70.0060.0050.0040.0020.0010.000.00

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

200.00%150.00%50.00%0.00%-50.00%

10.008.006.004.002.000.00-2.00

400.00%2015 20162015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H3100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%營業(yè)收入（億元） YOY 歸母凈利潤（億元） YOY資料來源：同花順iFin， 同花順nD，圖16：公司主要業(yè)務(wù)毛利變化（%）5 6 7 8 9 0 1 H100同花順nD，公司聚焦黃金業(yè)務(wù)公司主要通過下屬子公司開展黃金有色金屬采選業(yè)務(wù)境內(nèi)全資子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)全資子公司瀚豐礦業(yè)從事鋅鉛銅采選業(yè)務(wù)位于老撾的控股子公司萬象礦業(yè)主要從事金銅礦開采和冶煉業(yè)務(wù)位于加納的控股子公司金星瓦薩主要從事黃金采選業(yè)務(wù)。此外，公司控股子公司廣源科技屬資源綜合回收利用行業(yè)，從事廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè)務(wù)。圖17：公司架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，公司堅持“以金為''的發(fā)展戰(zhàn)略堅定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)通過內(nèi)生增長和外延并,黃金資源量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增長2022年1公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金6,436.73公斤，較上年同期增長64.95%，黃金業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入25.22億元，同比增長78.56%，毛利率41.52%同比增加4.24%2019年至2021年公司黃金產(chǎn)量分別為2.07噸4.59噸、8.10噸，實現(xiàn)連年大幅增長，黃金業(yè)務(wù)收入在公司總收入中所占比重近年來穩(wěn)步上升。%%%%%%圖18：2021公司分產(chǎn)品收入占比 %%%%%%6%0376%037%010%275%512%827%8284%黃金銅精鋅精白銀其他（電子產(chǎn)品拆解）同花順nD， 同花順nD，積極布局海外礦山并購老撾Son銅金礦2018年1月，公司完成了對Gos的并購Gos持有萬象礦業(yè)90%股權(quán)。萬象礦業(yè)擁有Spon銅金礦的運營權(quán)2020年萬象礦業(yè)重啟金礦生主要業(yè)務(wù)也由銅轉(zhuǎn)向黃金目前萬象礦針對金礦選冶回收率進行持續(xù)攻關(guān)在配礦高壓氧化、浮選浸出等環(huán)節(jié)不斷完善工藝流程通過炭解析再生流程調(diào)試優(yōu)化工業(yè)水質(zhì)提升、藥劑替代以降低IL流程氯離子影響等具體措施金選礦綜合回收率大幅提高由2021年的50%左右提升至目前的70%左；下半年隨著閃速浮選、熱浸項目及浮選尾礦炭浸項目逐步完成、優(yōu)化，選礦回收率有望進一步提高。2022年上半年，萬象礦業(yè)在南部礦區(qū)東西兩塊花崗巖分布區(qū)共計約50平方公里范圍內(nèi)持續(xù)開展稀土資源普查工作初步勘探表明該區(qū)域礦體賦存于花崗巖風化殼中，礦床成因類型屬風化殼離子吸附型稀土礦床，離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土目前正在加緊編制相應(yīng)的資源儲量報告下一步將繼續(xù)展開50平方公里花崗巖范內(nèi)的稀土探礦工，未來或成為公司新的增長點。并購金星資源，取得asa金礦2021年10月，公司通全資子公司赤金香，收購金星資源62%股，2022年1月公司聯(lián)合中非產(chǎn)能發(fā)展基金共同并購金星資源100%股權(quán)順利完成交金星資源的核心資產(chǎn)加納ssa金礦完成交割后公司為金星瓦薩制定了新的發(fā)展目標2022年度預(yù)算黃金產(chǎn)量由原定的4.9噸提升至5.6噸，其中交割后本年度1個月黃金產(chǎn)量目標5.2噸以金星瓦薩資源條件為基礎(chǔ)公司制定“日選礦石1萬噸年產(chǎn)黃金1萬公斤''“雙萬計''力爭三至五年內(nèi)將金星瓦薩打造成年產(chǎn)不低于10噸的大型黃金礦山。礦山 采礦權(quán)與探礦權(quán) 資源保有量 礦山 采礦權(quán)與探礦權(quán) 資源保有量 礦石處理能力萬象礦金星瓦吉隆礦華泰礦五龍礦

1宗采礦權(quán)和1宗探礦權(quán)3宗采礦權(quán)和4宗探礦權(quán)1宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)6宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)1宗采礦權(quán)和2宗探礦權(quán)

保有黃金資源量約噸保有金資源量約8噸，其中探控制的0噸保有黃金資源量7噸

年處理0萬噸以上3年新增產(chǎn)能0噸年處理0萬噸以上日處理0噸，項目完工后將達到日處理噸日處理0噸資料來源：公司公告，盈利預(yù)測我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)凈利潤為9.31億元16.27億元20.90億元對應(yīng)PS分別為0.56元0.98元1.26元對應(yīng)現(xiàn)價P32.32倍18.49倍和14.40倍公司盈利能力穩(wěn)定且成長性較我們給予公司2022年30-35倍的P首次覆蓋給予公司“買入”評級。中金黃金央企背，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定中金黃金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發(fā)起人聯(lián)合中信國安黃金有限責任公司、河南豫光金鉛集團有限責任公司、西藏自治區(qū)礦業(yè)開發(fā)總公司、天津天保控股有限公司、山東萊州黃金（集團）有限責任公司和天津市寶銀號貴金屬有限公司共同發(fā)起的股份有限公。2003年8月14日，公司在全國黃金行業(yè)率先上市，被業(yè)界譽為“中國黃金第一股，公司是國內(nèi)黃金礦業(yè)目唯一一家央企控股的礦業(yè)上市公司中國黃金協(xié)會副會長單位。中國黃金集團是公司的第一大股東，持股比例45.84%。表4：中金黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量股)持股比例中國黃金集團有限公司6774%國新央企運營投資基金管理廣州有限公司國新央企運營廣州投資基金有限合)602%中國國新資產(chǎn)管理有限公司602%中銀資產(chǎn)基金管理有限公司河南中鑫債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)投資基金有限合伙)602%北京東富國創(chuàng)投資管理中心有限合伙)89%河南砥盈私募基金管理有限公司砥盈1號私募證券投資基金00%中國證券金融股份有限公司69%中國建設(shè)銀行股份有限公司華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金41%農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司08%王梓旭00%合計6287%資料來源：公司公告，公司盈利情況基本穩(wěn)定2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入561.02億元比上年同期增長16.89%實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤16.98億元，同比增加1.43億元，增幅9.21%。2022年1-3季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入400.36億元比上年同期減少2.43%歸母凈利潤17.16億元比上年同期增長23.77%單看三季度2022年三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入144.21億元比上年同期減少2.02%，歸母凈利潤5.1億元，同比增加5.29。圖20：公司營收及增速 圖21：公司歸母凈利潤及增速營業(yè)收入(億元） YOY 歸母凈利潤（億元） YOY5004003002000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%

18161410864202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

800.00%700.00%600.00%400.00%300.00%200.00%0.00%-100.00%同花順nD， 同花順nD，公司牢固樹“過緊日子思想通過提升投資決策的科學(xué)性生產(chǎn)效率管理水平、技術(shù)工藝、能源管控能力和費用管控能力，加強全過程成本管控2022年1-3季度三費總額15.52億元比去年同期減少1.68億元減少比例9.77%其中管理費用降低9.68%，財務(wù)費用降低13.59%。圖22：公司費用情況（億元）銷售費用銷售費用 管理費用 財務(wù)費用000000同花順nD，公司業(yè)務(wù)主要以黃金、銅為主。中金黃金是一家集黃金采、選、冶、加工綜合配套能力的黃金企,有高純金、標準金電解銀電解銅和硫酸等多種產(chǎn)公司的核心產(chǎn)品為黃金其中黃金系列產(chǎn)品包括金精礦合質(zhì)金和標準金等其他產(chǎn)品主要包括銅白銀和硫酸等公司生產(chǎn)和加工標準金占全國產(chǎn)量的20.1%,是上海黃金交易所最大的黃金現(xiàn)貨供應(yīng)企。2021年公司全年生產(chǎn)精煉金84.98噸比2020年增加14.58噸礦產(chǎn)金20噸比2020年減少1.74噸冶煉金42.25噸比2020年增加1.96噸礦山銅8.13萬噸比2020年增加69.32噸；電解銅40.17萬噸，比2020年增加648萬噸。圖23：201年公司收入分產(chǎn)品占比605%41784178%5216%銅產(chǎn)品其他公司公告，銷售量比上庫存量比上生產(chǎn)量比上年主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫存量增減（%）年增減銷售量比上庫存量比上生產(chǎn)量比上年主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫存量增減（%）年增減（%）年增減（%）礦產(chǎn)金噸26836礦山銅噸261998冶煉金噸597694電解銅噸48933364公司公告，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量較為穩(wěn)定，根據(jù)公司的排產(chǎn)計劃2022年公司計劃生產(chǎn)精煉金58.61噸礦產(chǎn)金19.51噸冶煉金33.63噸生產(chǎn)電解銅372,814.69噸礦山銅78,029.20噸電解銀272,060.89千克礦山銀57,534.60千克硫酸150.61萬噸鐵精礦15.10萬噸；新增金金屬儲量27噸，銅金屬儲量2420噸。產(chǎn)品單位產(chǎn)量比上年同期增減銷量上年同期增減變動幅度表6：022年3產(chǎn)品單位產(chǎn)量比上年同期增減銷量上年同期增減變動幅度變動幅度%)%)礦產(chǎn)金千克6678冶煉金千克6793礦山銅噸4417電解銅噸501446公司公告，公司探礦增儲成果顯著公加大對具備資源潛力礦山深邊部探礦力度，探礦增儲成果顯著2021年地質(zhì)探礦累計投入資金2.5億元，完成坑探工程8.3萬米、鉆探工程24.2萬米，新增金金屬量38.8噸銅金屬量2,128噸公司加大國家礦業(yè)政策研究力度資源拓展持續(xù)推進嵩縣金牛河南金源嵩縣前河3家企業(yè)新立探礦權(quán)5宗合計新增礦權(quán)面積25.9平方公里，其他企業(yè)探轉(zhuǎn)采和礦權(quán)延續(xù)工作有序開展，礦業(yè)權(quán)管理依法合規(guī)再上新臺階。蘇尼特金曦狠抓地質(zhì)科研不放松，持續(xù)推進綜合找礦工，新增金金屬量10.3噸。截至2021年底公司保有資源儲量金金屬量510.5噸銅金屬量237萬噸礦權(quán)面積達到639平方公里。2022年1，地質(zhì)探礦累計投入資金9590萬元，完成坑探工程3.8萬米、鉆探工程7.2萬米新增金金屬量10.2噸銅金屬量127噸資源拓展持續(xù)推進上半年延續(xù)19宗礦業(yè)權(quán)，延續(xù)面積達73.88平方公里。項目金額 本年度投入項目名稱 資金來源 項目進度（萬元） 金額累計實際項目金額 本年度投入項目名稱 資金來源 項目進度（萬元） 金額累計實際入金額（萬元）項目收益情預(yù)計收益況（萬元）安徽太平前常銅鐵礦改擴建項目遼寧新都整

0

自有資金%貸款自有資金

回風井延工程掘支m中段主運輸巷程施工已成；2號主井工程接收尾、盲籠井工程度過半。項目工程建設(shè)完畢正有序推進

6 3 7

項目正在建設(shè)中尚未生收益。體搬遷改造工程內(nèi)蒙古礦業(yè)公司深部資源開采項目

43

%貸款%全部企業(yè)籌

項目竣工收準備工作。目前一期目基本建完畢，正序推進項竣工驗收備工作。

9 0 2 40 8 1 2合計 7 / / 5 9 0 6公司公告，3.5盈利預(yù)測我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)凈利潤為15.32億元20.15億元24.06億元對應(yīng)PS分別為0.32元0.42元0.50元對應(yīng)現(xiàn)價P24.89倍18.93倍和15.86倍鑒于公司主要創(chuàng)造利潤的黃金業(yè)務(wù)只占公司業(yè)務(wù)的一半左我們給予公司2022年20-25倍的P，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。銀泰黃金公司概況銀泰黃金股份有限公司的前身可追溯至1995年成立的重慶烏江電力股份有限公司，2013年完成重組后更名為銀泰資源股份有限公司，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y、鉛、鋅等有色金屬礦石的采選與銷售。經(jīng)一系列的發(fā)行股份購買資產(chǎn)活，2019年9月公司名稱變更為銀泰黃金股份有限公司簡“銀泰黃公司主要業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。目前，公擁有5個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子青海大柴旦和華盛金礦黑河銀泰吉林板廟子青海大柴旦為金礦礦山玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山上述礦山為在產(chǎn)礦山華盛金礦為公司2021年9月收購的礦山，為停產(chǎn)待恢復(fù)礦山除此之外子公司銀泰盛鴻是一家以貴金屬和有色金屬貿(mào)易為主業(yè)，以金融工具為風控手段的綜合型貿(mào)易服務(wù)商主要為客戶提供購銷渠道風險管理貿(mào)易融資、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)。公司第一大股是實控制人為沈國軍先生中國銀泰投資有公司，持股比例為14.44%，沈國軍先生個人持有銀泰黃金6.49%的股份，沈國軍先生通過直接或間接的方式持有公司股份20.93%，為銀泰黃金的實際控制人。表8：銀泰黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量股)持股比例中國銀泰投資有限公司950%王水343%沈國軍18%程少良630%中國建設(shè)銀行股份有限公司華夏能源革新股票型證券投資基金75%香港中央結(jié)算有限公司38%上海趵虎投資管理中心有限合伙)89%中國工商銀行股份有限公司廣發(fā)多因子靈活配置混合型證券投資基金70%ASAKC20%中國建設(shè)銀行股份有限公司華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金07%合計3840%資料來源：公司公告，公司盈利能力較強2021年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.40億元，上年同期增長14.35%；實現(xiàn)營業(yè)利潤18.64億元，上年同期增長6.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.73億元上年同期增長2.49%實現(xiàn)了較大增長2022年1-3季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入64.32億元比上年同期增長.92%，歸母凈利潤9.30億元，比上年同期減少1039%。圖24：公司營收及增速 圖25：公司歸母凈利潤及增速(億元） YOY

） YY100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%

1.01.01.0800600400200000

1000%1000%8.0%6.0%4.