食品飲料行業(yè)2023年度策略報告：白酒持續(xù)回暖關注大眾品業(yè)績修復節(jié)奏

22年度市場回顧食品飲料板塊漲跌幅排名第21回顧022年食飲塊在盤輪蕩表出一韌截止02年12月9，品全年計幅為15.0同期深300指累幅-19.07。申萬31行板塊，品料塊幅排第1。圖：食品飲料業(yè)走圖 圖：A股所有行業(yè)至今漲幅（）4,003,003,002,002,001,001,005000

申萬食品飲料指數(shù) 滬深300指數(shù)70060050040030020010016/16/6/216/9/216/12/217/3/217/6/217/9/217/12/218/3/218/6/218/9/218/12/219/3/219/6/219/9/219/12/220/3/22/6220/9/220/12/221/3/221/6/221/9/221/12/222/3/222/6/222/9/222/12/2

-0 -0 -0 0

20 30 40ind，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）食品飲料板塊估值平于5年1.7分位。行業(yè)值平，品業(yè)整體估值為3.8X過五年史均值為42.0X目處史5176%分位估在萬級業(yè)中第13位各行估值平別零食59.4、乳品579X調(diào)發(fā)酵品56.3X啤酒1.7、焙食品41.0、熟食39.9、白酒383X軟飲料30.6、制品287X保品24.4、他酒類23.9、預加品22.X。圖：食品飲料塊歷估值水平 圖：現(xiàn)階段所行業(yè)值水平70607050 40 5030 4020 10 201016161/1164/1167/11610/1171/1174/1177/11710/1181/114/1187/11810/1191/1194/1197/11910/1201/1204/1207/12010/121/1214/1217/12110/1221/1224/1227/12210/1公用事社會服公用事社會服國防軍計算機美容護石油石電通有色金商貿(mào)零電力設醫(yī)藥生食品飲農(nóng)林牧環(huán)基礎化家用電傳房地交通運非銀金建筑材紡織服輕工制鋼銀滬深300 S食品飲料ind，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）食品飲料大部分子塊跌其啤酒零食他酒板漲位前分別為5.7%.35%0.34熟食加食品軟料調(diào)味酵品肉品酒/烘焙品健品乳塊漲分為2.4%52%10.27%100%1.8%13.1%136%14.6%17.07。個股跌方幅名前的股寶食中股份皇集紫食品種幅為147938.258182727264.0跌幅前五名公為只妙可多水朱金威跌分為433、40.98、37737.4、36.3。圖：年初至品飲子版塊漲幅（） 圖：食品飲料版塊勢圖10

4060-6-2-8

啤零酒食他酒類

熟預食加工食

調(diào)肉白烘保味制酒焙健發(fā)品食品酵 品

106040200 板塊整體 飲料乳品 休閑食

30302020101050111/2121/2131/2141/2151/2161/2171/2181/2191/21101/21111/21121/2111/2221/2231/2241/2251/2261/2271/2281/2291/22101/22111/22121/22品 品 品 食品加工 其他酒類 白酒（右軸）in，東北證券截止222年2月9日）表：食品飲料市公年初至今漲幅前十ind，東北證券截止222年2月9日）代碼 股票名稱股價元)漲幅(%)6010SH 寶立食品299014.36004SH 中葡股份7.388250039SZ 皇氏集團8.081826007SH 紫燕食品314072726019SH 金種子酒277464046077SH 來伊份237758680038SZ 陽光乳業(yè)172451890076SZ 黑芝麻4.444440029SZ 青島食品305731240079SZ 燕京啤酒10742737in，截止222年2月9日）表：食品飲料市公年初至今跌幅前十代碼股票名稱股價元)跌幅(%)3073SZ三只松鼠2191-43236082SH妙可藍多3305-40986079SH水井坊7279-38778376.BJ朱老六1041-37540066SZ金達威1955-36030060SZ加加食品4.5-35186037SH李子園2284-34848386.BJ蓋世食品9.5-34806099SH金徽酒2548-33570079SZ酒鬼酒14.0-3318in，截止222年2月9日）機構配置比例仍居首位，環(huán)比略有提升20223食品飲料板塊機持倉比例位居首位環(huán)略有提升。202年Q3品料基重持比為600環(huán)提升.43pc領先氣醫(yī)生居所有行業(yè)首位。其中白酒板塊0Q3持倉比例環(huán)比提高0.0pct至132%。202Q3眾持比比提高0.13ct至2.08在食飲持占的十家中，酒據(jù)席據(jù)n，2023州在基持中占為.4，環(huán)比高012pc仍金第重的股瀘老五液金倉二三。圖：食品飲料金持變化圖W食品基金重倉持股占比 W食品飲料在全部A股市值占比2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%2217Q1217Q2217Q3217Q4218Q1218Q2218Q3218Q4219Q1219Q2219Q3219Q4220Q1220Q2220Q3220Q4221Q1221Q2221Q3221Q4222Q1222Q2222Q3in，前五大基金重倉股名定202年Q3基重排名五別貴茅老、糧山汾、河。州瀘州、西酒比例環(huán)比分別提升0.20.100.02pct；五糧液與洋河股份重倉比例環(huán)比分別下滑0.20.02pct。0名中，今世緣取代酒鬼酒進入前十名。伊利股份重倉比例環(huán)比下降0.04pc古貢島酒安食品倉例比分升0.150.70.pc。表：203基金重倉股行業(yè)十大重倉貴州茅臺3.4貴州茅臺3.4重倉貴州茅臺3.4貴州茅臺3.4瀘州老窖1.6寧德時代1.8五糧液1.5瀘州老窖1.6山西汾酒0.5五糧液1.5洋河股份0.9隆基綠能0.6伊利股份0.0山西汾酒0.5古井貢酒0.9邁瑞醫(yī)療0.8青島啤酒0.8億緯鋰能0.9安井食品0.3比亞迪0.7今世緣0.9招商銀行0.7in，東北證表：202基金重倉股行業(yè)十大重倉貴州茅臺2.2貴州茅臺2.2重倉貴州茅臺2.2貴州茅臺2.2五糧液1.7寧德時代2.4瀘州老窖1.6隆基綠能1.0山西汾酒0.3五糧液1.7洋河股份0.1瀘州老窖1.6伊利股份0.4藥明康德0.4古井貢酒0.4山西汾酒0.3酒鬼酒0.5東方財富0.0安井食品0.1比亞迪0.2青島啤酒0.1招商銀行0.4in，東北證年初至今北上資金呈現(xiàn)凈流出，4以來白酒龍頭外資占比啟穩(wěn)。受基投者情影初今飲板北資呈凈態(tài)，出至4開好轉(zhuǎn)近個（止202年12月9日食板計凈入9.8元申萬31一行中名個表來板貴茅五河股份上金股在2022年呈先后勢，州窖上金股比例較平眾板利份北資持比例在大1以自低位著升海味持股例對定。圖：過去一飲板北上資金凈買入排第27 圖：近一個月飲板北上資金凈流入回首位4040303020201010500-0-00

電有銀非基交機煤建公傳通石汽美農(nóng)商房家紡建綜國環(huán)輕社食計電鋼醫(yī)力色行銀礎通械炭筑用媒信油車

20201010500食品飲食品飲家用電銀行有色金醫(yī)藥生建筑材傳媒計算商貿(mào)零房地產(chǎn)電子鋼建筑裝汽車農(nóng)林牧國防軍輕工制社會服交通運通信石油石紡織服美容護基礎化綜合環(huán)煤公用事電力設設金金化運設裝

石護牧零產(chǎn)電服材

制服飲機 生備屬融工輸備飾

化理漁

器飾料

造務料 物in，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）圖：食品飲料基金持變化圖（）11月以來伊利股份五糧液瀘州老窖北上資持股比例顯著回升181614121086420貴州茅臺 海天味業(yè) 瀘州老窖 洋河股份 伊利股份 五糧液in，截止222年2月9日）白：景氣度持續(xù)回暖，高端確定性強，次高端潛力依舊2022年白酒整體回顧基本22年酒穩(wěn)中進韌仍強2022年白酒板塊景氣度暖13板塊整體營收比長16.1受低基數(shù)和頭202酒板呈出好長具體2023白酒板塊分別實現(xiàn)總營收104.2638.13739.73億元，同比分別增長20.2%10.2%16.17分實歸利潤44.322.689.2億元同分增長253%12.96%229。高端白酒依舊穩(wěn)健次端2承壓，3分化明顯。高酒茅臺糧州老窖收端比別長1652%119%2.2端同分長1914%5.36%30.94營道獻臺酒要臺酒批渠實超期長五糧液疫沖下持位數(shù)長Q3利超要三度求定動銷加恢時效提升利率高老窖高龍中現(xiàn)優(yōu)中高檔產(chǎn)品延續(xù)超預期表現(xiàn)，低檔酒噸價提升顯著，毛利率持續(xù)提升。次高端方面Q2受傳統(tǒng)費季疫散雙重高端企績表顯滑Q3隨著求穩(wěn)業(yè)重實現(xiàn)比長。圖：2013高端酒營收增速 圖：2213高端利潤增速2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖

3%3%2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖in， ind，圖：2213重點高端酒企營收增速 圖：2213重點高端酒企利潤增速2Q1 2Q2 2Q1 2Q2 2Q39%

2Q1 2Q2 2Q3

8%6%3%0%

古井貢酒 水井坊 山西汾

酒鬼酒

6%4%2%0%-0%

古井貢酒 水井

山西汾

酒鬼酒in， ind，2023年重點關臺道改糧批改汾關環(huán)西場量長江以突鬼議注省招及參酒終端銷水坊續(xù)注端化建業(yè)反瀘窖關窖153端得酒略情況。估值業(yè)逐消估值估值方面，核心酒估從年初高位逐漸回。止12月9日酒塊盈率38.9X相十底的3X有升當貴臺糧州山西汾酒古貢水鬼酒7大心的E倍分別年的點降。股價三板塊續(xù)初核心的僅古貢實現(xiàn)股價正長。圖：217年至今核酒企估值情況22010101010106040200貴州茅臺 酒鬼酒 瀘州老窖 古井貢酒 五糧液 山西汾酒 水井坊in，表：202前三季度核酒企業(yè)績基本面及價現(xiàn)營收增速利潤增速股價增速營收增速利潤增速股價增速營收增速利潤增速股價增速貴州茅臺182%235%-161%158%172%189%152%158%-8.4%五糧液132%160%-303%100%103%302%122%185%-161%瀘州老窖261%327%-267%240%289%326%222%310%-6.4%山西汾酒436%700%-192%0.5%-4.3%274%325%569%-6.5%古井貢酒277%349%-297%295%453%456%215%192%8.3%水井坊141%-135%-313%103%由負轉(zhuǎn)正123%6.9%9.8%-322%酒鬼酒860%944%-304%5.5%-187%256%2.7%211%-323%數(shù)據(jù)來源：公司公告，表：202前三季度核酒企市盈率代碼123貴州茅臺411648974484五糧液257533532810瀘州老窖343845604268山西汾酒585374586955古井貢酒394257436256水井坊335537692554酒鬼酒537967574569in，合同債經(jīng)商心足，酒業(yè)景氣從2022年初各核心酒合同負債情況看來一品牌回款指標更優(yōu)行分化加劇02Q2以疫封控度嚴銷對不品的款極逐呈現(xiàn)分線牌先極完回任四品牌款極有弱上市酒企看，五糧液、酒鬼酒等公司逐步釋放合同負債余糧，而茅臺、汾酒、老窖古井基面饋為錯的業(yè)同債標對也加健。表：202022前三季核心酒企合同負債體同比（億元）200120022003201120122013202120222023茅臺 -1687%2322%1836%-2270%-2.2%-2.1%5583%4.9%2955%五糧液-2544%0.1%4695%4.4%7486%6.7%-2766%-7035%-3683%瀘州老窖-5424%-156%5.5%17.6%13.5%5475%4.8%6544%-0.6%山西汾酒7824%8144%6880%8185%5196%4221%3244%4866%2367%水井坊1346%10895%81.6%22808%2669%2212%1599%3414%1201%古井貢酒-3479%6380%3559%2675%20.4%22.2%14.4%5485%3475%酒鬼酒7887%34.3%43.9%25.5%30.8%5694%1627%-3629%-3381%規(guī)模合計 14.817.119.618.623.423.923.923.926.9數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖：22202核心酒企各季度合同負債計同比（億元）YoY3YoY20

5%4%3%20 2%1%100%10 -0%-0%50-0%02Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2

-0%in，分價格帶展望：高端確定性強，次高端升級擴容持續(xù)高端白酒量穩(wěn)價升發(fā)模式清晰績確定性攻守兼景氣長從量上看，由于生產(chǎn)工藝限制供給和高端消費持續(xù)擴張，高端白酒供需緊平衡仍將持續(xù)酒企步張能為長期長定礎價方面今以來茅過直營渠道放大傳經(jīng)商的額奏控工將普價控在穩(wěn)合理區(qū)五價有定壓隨宏經(jīng)的逐改年五價望穩(wěn)中升此外酒快產(chǎn)結(jié)升與道革價策為熟高端白酒擁良的展式擁有越期韌，期確性。次高端白酒招商擴步加快渠道力和品牌為制勝關鍵增速回潛力依舊。我認次端在于+價條線2022年次端企規(guī)招商貢獻止222年酒酒銷數(shù)增至149西酒商數(shù)量增至348，貢銷數(shù)增至493家在道幅張景下，穩(wěn)固勢場做下市場精化道理為明工重格面受疫情年高酒品普未受價紅在年景預期之下年高白有受益宴飲回性需銷望今明改善道格力有在供矛關改前步緩高酒中我更看好酒品勢延省市逐擴取更市份以得在股權激目加下通山東東北河南四等相優(yōu)市的一品勢能的張渠細，續(xù)較的長頭。圖：次高端酒企招商速擴張 圖：次高端營收同比速更高400400300300200200100100500

2019 2020 2021 2022H1山西汾酒 酒鬼酒 古井貢酒

高端次高端7高端次高端6%5%4%3%2%1%0%22Q322Q222Q121Q321Q221Q120Q320Q220Q119Q319Q219Q1-0%22Q322Q222Q121Q321Q221Q120Q320Q220Q119Q319Q219Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告， 公司公告，高基數(shù)下回歸平穩(wěn)長但基本面保持高成性優(yōu)選渠道建設良好具改革期的標的今宴回補酒大模次高報端現(xiàn)市場擔心明增面一降我認為1量邏并未變次端白受費升級費景價間足擴將繼明宏經(jīng)不確定性和基問下優(yōu)渠道育好具改預期標。區(qū)域酒徽酒需求旺盛韌性充足，展望2023年競爭或?qū)⒓觿“不战?jīng)濟和新能源車業(yè)蓬勃發(fā)展。221年省DP為299元比增長8.3年平長從3萬邁入4僅經(jīng)2時前徽位居國陸1省政區(qū)第1022年三季安省DP達302.9億比長3.221安常人容破600民均配收入為3.09萬，長10。021安規(guī)以上業(yè)高術造增值同比長274占以上業(yè)加比為136；備造增值比增長15.5，規(guī)以業(yè)增值重為3.8戰(zhàn)略新產(chǎn)中新代信息技術業(yè)能汽業(yè)產(chǎn)分長31.和12021年徽汽為150.3輛，同比增長95，新能源產(chǎn)業(yè)、高新術和制造業(yè)快速發(fā)展，動內(nèi)經(jīng)高增合為省人持流和興產(chǎn)聚經(jīng)發(fā)消費向好。221年肥GP為1412.0元同增長92。省內(nèi)消費升級延續(xù)徽一超兩強格局穩(wěn)定。白酒量從217年的20億長至021的350億GR為696目合市約800元217年徽酒流格從100躍升至200左，升級為模長要力，2021年半此消級延續(xù)合地主格從200元一躍至300元徽0以低市規(guī)約20元以本品為徽前流價格分在0300，規(guī)約40，徽品牌點局競的格，以古古8口窖610年及洞洞9主30800元高價帶規(guī)模約0價段較為古1古2口窖20年香51洞1、洞20等方品夢+南特等國名酒及酒藏98摘要等醬品共競00元以價帶酒約40元以天臺代五糧液國窖157花君習等國名為主競格來酒品牌約66呈超兩局茅五液劍等全酒比2其他牌占4。圖：安徽白酒市場規(guī)模 圖：221年徽酒競格局40303020201010500

安徽白酒市場規(guī)模（億元）218 219 220 221

14%14%22%66%徽酒品牌 全國性名酒 其他品牌酒說公眾， 酒說公眾號，省內(nèi)白酒需求韌性充足，龍頭展現(xiàn)較強定力。202年前三季度徽酒品牌實現(xiàn)營收212.3億同增長19.8，實歸凈潤8.9，同長24.受于安徽新源業(yè)經(jīng)蓬發(fā)酒費求節(jié)鄉(xiāng)群加大眾宴席表火，眾100價格古、禮子窖5、窖6年現(xiàn)恢復性增時費級帶動格躍肥宴席300元格表好，古井駕01入速分為2.7372隨后季白板由疫原因?qū)鍪苁剐璩凶雍婉{端受一影徽頭古井Q2仍持頭力需穩(wěn)健一度預款足帶收利超期隨后7開合地陸恢復飲客步回伴升宴旺盛和疫情控好安地三季整需呈復態(tài)勢3酒體收現(xiàn)長16.5古迎駕子收入別現(xiàn)1.62345.7。圖：22前三季度酒收入增速 圖：22前三季度酒凈利潤增速22Q收入增速 22Q收入增速 22Q收入增

22Q凈利潤增速22Q凈利潤增速22Q凈利潤增古井貢酒迎駕貢酒古井貢酒迎駕貢酒口子窖3020100-0-0

60古井貢酒迎駕貢酒古井貢酒迎駕貢酒口子窖403020100-0n， nd，2023年展望積極，爭或?qū)⒓觿?。井酒完?02度款務渠道反饋前成況高年初203有前刺200億款春節(jié)開門紅作序展開門回比為0右目渠存30右處于較為性駕222年目完無根道調(diào)了到023年地區(qū)洞藏標持高速和2022年速平門紅估款例為0左右，同時司大場入洞藏項高真實瓶渠積口子窖設立肥銷心以臺化式營渠端商制革期所快產(chǎn)端升級新兼10兼0和兼30產(chǎn)渠端有所極化金子華入主后銷團和銷隊伍幅整產(chǎn)體全面理后將出瓶新品并導華優(yōu)啤渠道年種在酒推和道入能有實現(xiàn)底反公前期十五50億劃標03年井駕續(xù)步行，口子和種產(chǎn)和道均所革省競或?qū)　D：22前三季度酒合同負債及其增速 圖：古井主要產(chǎn)品批變化古批價古批價古批價古古批價古批價古批價古批價古井貢酒yy 迎駕貢酒yy 口子窖yy0 10%0 10%5%0 0%0 -0%

0/01 /06 /11 /04 /09n， nd，核心標的分析貴州臺穩(wěn)求，本面健來增無虞Q3茅臺酒收入略有降速系列酒高增i茅臺貢獻核心增量來源0Q13司實現(xiàn)總收8979增6.5實歸凈潤4.0元增19.產(chǎn)品來看202Q3茅系列收分別744億5.4億同增14.51.5。茅臺酒單Q3較H1略有降速，預計主因疫情影響部分地區(qū)發(fā)貨節(jié)奏滯后，系列酒高增且增長提速主因茅臺1935新品貢獻增量渠道上222Q1Q3直銷發(fā)入別為318.8億5506元增78其，占比6在i臺貢獻增量驅(qū)司營延續(xù)升三“i茅平實酒含稅收入846貢占為9.4我預全收貢獻過10“i茅今年作上首年行平申模體學性公i茅中長期維度對司義大短期臺暫提飛出價背下通將能增量分放直體變實了構優(yōu)及噸提期司助線上口播臺小p象行費者足業(yè)進行長期品運及計司來將經(jīng)銷將定例合量放到電商臺售有于司更力把量關維市價秩導實開瓶求商屬的歸，力公長行致遠發(fā)。改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)來年延續(xù)增長無虞公司新任董事長上任以來公司面貌發(fā)生極變化在渠道及批價掌控力上明顯提升營銷端公司提“五合營銷法以數(shù)字化平臺為抓手推動營銷體系改革在渠道端實現(xiàn)扁平化運作聯(lián)通經(jīng)銷商與消費者為廣大消費者提供安全靠譜的購買平臺同時助力渠道結(jié)構變革增加直營渠道場景與投放量，提升渠道把控能力，產(chǎn)品端，產(chǎn)品矩陣更加清晰，各個價格帶主力單品定位突出，且在產(chǎn)品升級方面，公司今年加大對傳統(tǒng)經(jīng)銷商非標產(chǎn)品的投放，系列酒推出1935新品切入千元價格帶，茅臺酒推出珍品定位在精品以上，均實現(xiàn)了對噸價的進一步拉動。我們認為在改革換新營銷改革動作逐步落地過程中公司明年有望繼續(xù)實現(xiàn)15%以上的收入及業(yè)績增長，增長質(zhì)量及空間確定性高。圖：茅臺分季度營收利潤（億元） 圖：222飛天價格勢（元）303020201010500

貴州茅臺營收（億元） 利潤

400400300300200200100100500

2022飛天原箱 數(shù)據(jù)源今酒，五糧：銷速復Q3利超期疫情沖擊下保持雙位數(shù)增長，3利潤超出預期。202Q3營收/利潤同比12.241.5，超出場1012預期，要系季度需求穩(wěn)定動銷加恢復，同時效提利提利量面利率為73922.8利率為35.10%，同比1.74%。費用方面，銷售/管理/財務費用率分別為1.45.1339，比變動2.77c-0.70pc042pc，期間費用率縮顯。據(jù)渠調(diào)國圍公司現(xiàn)款例0部分商經(jīng)成年款，發(fā)貨例全任量左存115個月價持在9980之間實順，價施效凸。保持戰(zhàn)略定力，靜待管理和渠道改革紅利釋放，目前估值歷史低位，可積極布局2022年公國改官之3份經(jīng)新管班搭新團隊分工明確，營銷體系及激勵機制更加市場化。渠道方面，2疫情背景下普五動銷受影響公保戰(zhàn)定力主動貨先后促進銷復8月華地區(qū)動銷體比平，9份華市普實快增長量已現(xiàn)增。面，受益于公司多輪挺價措施出臺，配合控貨，目前普五全國層面實現(xiàn)順價銷售經(jīng)典五糧液注重品牌宣傳，嚴格控制投放，保持量上稀缺性，目前批價已回升到2000元水，著不斷力購道加核心見袖育經(jīng)有成為公司新增長。根公司公告公司開決四季度、干一天工推進會前署節(jié)作4公內(nèi)動激業(yè)績望持位增估值方，計司202年EPS約為701，股價應值為2下方空間有，積布。圖：五糧分季度營及利潤（億元） 圖：222年八代普批走勢（元）3020201010500

五糧液營收（億元） 利潤

95909590959095909590

八代普五批價（元） 數(shù)據(jù)源今酒，瀘州國穩(wěn)成，中酒顯速國窖勢頭向上，23業(yè)績持續(xù)超預期。02Q1Q3公實收17525億元，同+24.0現(xiàn)母利潤2.17億同+3094202前季司國窖勢向增超過2中度窖位增度于價推力更強表好高預估202年窖款徑成20億檔增速300，特曲列價進次端價帶放明曲增會于度動銷回款極合負表靚眼202Q2營收合同債為9.19億元同增加46.季末負債3.3億元同增加9.22元在充合債蓄水池下結(jié)動回良公銷回和金表現(xiàn)好前季銷商現(xiàn)金回增和營凈金流比長3.56和5.6，金表靚。中檔勢向提放蓋3年擊億年開中酒顯021年和2022前季增過30，曲年從0+提價至30+次價格帶后顯盤穩(wěn)東交站穩(wěn)0+西成價為30元，特曲復度在特曲0成地試團購道主全道進明年繼擴全推范檔黑二于上前能7單瓶定價98元3計累現(xiàn)百目，蓋50個網(wǎng)。提價推動毛利率改善率投放大幅下降20Q1Q3公毛率為86.78同比+0.8pc凈率4.19比2.61c期費率16.0比1.7pc其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.85.50.791.19%，分別同比-2.24+.150.30+0.0pc22Q3公毛率889同+0.8pc毛利率提升要國和檔產(chǎn)品價抵了分窖增相放的響3凈率45.8同+37pc間用率8.21同比2.3其銷理/研發(fā)務用分為1.624.921081.4比2.10032+040032pc。銷售費用率下降主要因為疫情影響導致部分市場活動無法正常按計劃開展因而費用未放。開門紅目標積極權勵高目標指引下來可公銷體已啟動023年開門計9月公司止發(fā)推去存春門紅估款例0右，開門目較積據(jù)渠反明國仍持較增目特特曲延續(xù)于573的長公股激對利標求20203凈潤增長率低對業(yè)75位（較219年標指下隊勁未來35年公延東圖策，進城合劃，國十五300回款目標穩(wěn)邁。圖：瀘州老分季度收及利潤（億元） 圖30：國窖153產(chǎn)品批價（元）老窖營收 利潤706050403020100

國窖17399090908080808080in， 數(shù)據(jù)來源：今日酒價，山西產(chǎn)結(jié)持優(yōu)化Q3利大預期汾酒高增長勢頭持續(xù)，Q3利潤大超預期。202Q3公司營收/歸母凈利潤同比分別增長32.54%/6.96，大超市場30%/40%預期。分產(chǎn)品來看，20223汾酒系列酒實現(xiàn)營收64.643.19億元同比增長36.62%/3.54%維持今年高速增長態(tài)勢其中系列酒增高系業(yè)績高增長的主要抓手產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化持續(xù)推進“拔中高控低端的戰(zhàn)略引下堅“低端穩(wěn)量中端增量高端放量重點保量四位一體青花品牌勢延續(xù)向上趨勢；分渠道來看，20221-3公司直銷/批發(fā)代理/電商平臺實現(xiàn)營收3.50/06.1/9.9億元同比增長6.30%/28.93%/2929%主要系公司采取積極渠道策略，持續(xù)推進渠道扁平化運作，渠道數(shù)字化改革成效顯著。全國化勢能持續(xù)釋放，青花系列高增帶動產(chǎn)品結(jié)構進一步升級。市場端，2022年公司深入推進汾“1357+10全國化戰(zhàn)略布局省內(nèi)深耕省外拓展加速延續(xù)省內(nèi)以結(jié)構為主，市場管理更為精細，數(shù)字化轉(zhuǎn)型等機制更為成熟，營收同比+34.14%，省外山西市場消費者培育和市場搶占已進入收獲期，河南山東等成熟區(qū)域規(guī)模20億+，江以南多省消費氛圍形成，同比增長40%+。從經(jīng)銷商看，公司注重扶持經(jīng)銷商，報期末經(jīng)銷商數(shù)量達3729，同比增加303家。產(chǎn)品端產(chǎn)品結(jié)構加速優(yōu)化汾酒堅“拔中高控低端的產(chǎn)品策略青花汾酒系列等中高端產(chǎn)品實現(xiàn)大幅增長。前三季度汾酒系列實現(xiàn)營收206.6億元，同比+31.0%，興版青20省外快速突破增速30%+青25迎合省內(nèi)結(jié)構升級實現(xiàn)翻倍增長獻禮版玻汾上市，占位百元光瓶酒價位帶，迎合升級需求，搶占先機。圖31：山西汾酒分季度營收及利潤（億元） 圖32：202青花3（復興）價格走勢（元）106040200

山西汾酒營收（億元） 利潤

青花（復興）2222Q322Q222Q122Q422Q322Q222Q122Q422322Q222Q121Q4 數(shù)據(jù)源今酒，洋河改調(diào)兌，經(jīng)趨持向上收入增長穩(wěn)健夢系復帶動結(jié)構環(huán)比改善0Q1Q3公實營收26483億元同增20.7歸利潤0.72億同增258扣凈潤8843元同增29.1季以省內(nèi)景需逐修，帶夢列品銷善結(jié)合渠反公司10月左右個域本成年目分域隨蘇疫情響Q3步解內(nèi)消需環(huán)改，席恢疊消回下中國慶總表較省，、、、北等達率，任務預計已利成有沖超額長標0212023120公開百大會戰(zhàn)積在底化庫動端銷來年門奠增勢們預計司前道存平約2個左右公開始續(xù)經(jīng)商年同任務增指計門紅款約455作為域龍們?yōu)樗厩佬蚤g大達考核率高總增依然于性展道明趨勢仍望中進我預計司年入長望在520，潤20右。海之藍基本盤穩(wěn)固夢6引領升級趨勢公司未來增長勢能方面從產(chǎn)品維度看海之藍今年升級后反饋積極作為百元價格帶全國化單品中產(chǎn)品力及品牌力最強的產(chǎn)品之一在渠道推力顯著改善及消費者評價不斷提升的背景之下我們認為未來2-3年海之藍仍有望維持雙位數(shù)以上的復合增速水晶夢在渠道推力略強的背景下正逐步追趕省內(nèi)競品份額夢6+站穩(wěn)600元+價格帶且省內(nèi)同價格帶中競爭力遠遠領先我們預水晶夢夢6+兩款腰部價格帶產(chǎn)品隨著省內(nèi)外消費升級及次高端價格帶擴容趨勢仍有望帶動夢系列實現(xiàn)20左右復合增長區(qū)域維度上我們測算洋河目前省內(nèi)市占率約23，洋河巔峰時期市占率在30%以上我們預計未來洋河在省內(nèi)升級區(qū)域引領及市場理順下省內(nèi)份額有望逐步回升。省外方面，公司江西、兩湖、浙江等地區(qū)呈現(xiàn)良好發(fā)展勢頭，在海之藍恢復增長及夢系列全國化進程下省外有望保持快于省內(nèi)的恢復態(tài)勢并在公司全價格帶產(chǎn)品布局下，承接白酒逐級向上的消費升級需求。圖33：洋河股份分季度營收及利潤（億元） 圖34：202Q-Q3洋河股份主要產(chǎn)品批價（元）1010106040200

洋河股份營收（億元） 利潤

706050403020100

海之藍 天之藍 M3 M6 n， 今日酒價，舍得業(yè)股激落劍指年億合理控貨輕裝上陣三度回款動銷良性。02Q1Q3司現(xiàn)收入46.17元，同+28.0歸凈潤1.00億，+23.；非歸凈潤159億元，+20.2單3實現(xiàn)入15.1億同30.91；母潤3.5億，同+55.6二度主動貨庫季公司裝陣疫反下仍能實現(xiàn)勢增業(yè)超期，中高系增明顯速分類2022Q1中高酒檔收分為37.15.64億元同32.38+17.922Q3中高檔酒檔收分為1.45元1.49億40.658.7檔入環(huán)比降主由公嚴控制端制品掉分沱定產(chǎn)品舍列款進度成標持眼長分202Q1Q3省內(nèi)外電商境收分為10.1930192.71.063億，比25.2+3.307.42175998。203省內(nèi)/省外/電商/境外分別實現(xiàn)收入2.11.530.77003億元，同比+1037+2.31+61+77.43內(nèi)速系四疫較嚴經(jīng)銷商數(shù)量看報期共經(jīng)銷商,312，22Q1Q3增加552，少492家。202Q3凈出12經(jīng)商要公加經(jīng)商評評部長間回款或銷量較小、無長期合作意愿或經(jīng)營能力較弱的經(jīng)銷商采取協(xié)商方式讓其退出退出經(jīng)商入獻低年售額500萬的經(jīng)商隊本銷售貢獻到607。激勵目標積極，定3年百億，股權激勵覆范較廣。202年1月近期推出的權勵地次股激擬予限性股數(shù)不過6.91萬股，占股總的.35授價為6904元股次權激激范蓋24人，其中括司子司事級理員中管理員核骨員中分別予事張平副董長吉總魏煒副裁慶利總裁饒家權總張富總裁超秘偉494.95172.2.12.17、1.86.7股分占授予的4.24231.481.861.818、1.591.5剩中管理員核骨員工（共276人獲的制股票數(shù)為9521萬，次授總的81.4。次股激考目為222年營業(yè)入于594（同增長9.5或凈利不于4.0億同比增長1242023年業(yè)收不于74.1億同比長247或凈利潤不于1.7億（比長1.1；204年收入于10.2億同比增長35.2）歸凈不低于20.5億（比長30.6股激目積極，朝三百目穩(wěn)邁。圖：21202舍得分季度營收及利潤（元） 圖：品味和智慧舍得價（元）舍得營收（億元） 利潤2015

品味 智慧55040302010050in， nd，古井酒業(yè)靚彰龍頭力有提成200億業(yè)績靚眼彰顯龍頭力徽酒動銷旺盛升級續(xù)年份原漿系列維持增02年前三度司入長264，利增長3.2公司半在鄉(xiāng)下安徽經(jīng)濟展熱動業(yè)端超市預安酒市春表需旺鄉(xiāng)潮推大價帶顯長34月疫影短壓5后步蘇和宴席場景趨于正常，78合肥市場宴席較為火爆比實現(xiàn)正增長，同時得于安新能等業(yè)濟勃展白消升明及大白消需旺酒市場銷況好主大單持放，續(xù)構升。222三古16增長過50+古20由高基下速所落古8持0上長大眾價格古5獻保正長目古基已全款超制定目標。省外高舉高打泛全化期有望提前現(xiàn)200億目標井道度和品牌高舉打建厚省外牌力高用放加安周區(qū)如蘇河北動銷旺盛，江蘇模式初具成效。省外通過市級大商制吸納名酒和地產(chǎn)酒經(jīng)銷商以古8以產(chǎn)為渠道潤厚加費投省古0用估30-40加省高產(chǎn)增長2022年估省速30，望來仍然將保持速長五規(guī)省和外例到64省經(jīng)向新能源汽車業(yè)飛動費盛，時費級續(xù)省內(nèi)古5古8為盤健增長次古16和古0向搶價升紅，200億標將前成。圖：21202古井分季度營收及利潤（元） 圖：古井主要產(chǎn)品批（元）古井營收（億元） 利潤6050403020100

古批價批價古批價0/01 /06 /11 /04 /09in， nd，酒鬼Q3利超期，管持顯心3營收穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)優(yōu)化疊加費用收縮動潤快速增長。202Q3營潤比長2.721.2潤超營增明超市預，主要公大品略續(xù)推帶產(chǎn)結(jié)升利提明期費用收明凈率幅度潤方02Q3毛率8173同比增長2.8pc品構明顯費率面2023期費率9.95比減少3.9pc，其銷理財務研發(fā)費率為6485.031.60.41%,同比變化2.9pc0.6pc2.01c0.09pct,用構優(yōu)化。高管增持穩(wěn)定市場心全年目標穩(wěn)步實現(xiàn)情及參銷及期因影響Q2營和潤速幅放場公繼保持速長信受9月27司布告包含事在的9管人合增不于0萬元顯理對鬼未來展信牌育方前參行國布局司續(xù)大場客開以網(wǎng)匯02Q3銷費率為4.5%（同比2.49c主系當削廣宣和場務費費率處業(yè)。產(chǎn)品構面酒系形成流文創(chuàng)、54酒鬼條略品度紅壇是全性單承戰(zhàn)略大品透裝區(qū)域產(chǎn)鬼列在高端這成性好賽司不提品化價并設紅鬼酒和54酒酒務展穩(wěn)步現(xiàn)單放和格提據(jù)道內(nèi)參庫存下降明顯，省內(nèi)外制在3個月以，目前年任務完成90，我們計年營收30增目將期達。圖：21202酒鬼酒分季度營收及利潤億） 圖：222酒鬼內(nèi)參格走勢（元）10101010106040200

酒鬼酒營收（億元） 利潤

100806040200

酒鬼內(nèi)參 數(shù)據(jù)源今酒，啤：行業(yè)高端化趨勢不改，疫后餐飲渠道預期恢復行業(yè)高端占比持續(xù)提升，龍頭公司利潤增長擺脫銷量限制中高檔啤酒占比逐提80元價格帶將成市主我中檔格酒銷量合計比由2016年的26.升至021的3.0檔拉銷的CR為.，增長勢勁021年檔拉銷額比計達7.2來將一提。國內(nèi)頭業(yè)極局飲渠價在8元上大單810元格品長迅速漸市主。圖：21201年中國各檔次拉格啤酒銷占比 圖：國內(nèi)啤酒價格帶逐步上移0%0%0%0%0%高檔（＞元）中檔（.7元）低檔（非飲售＜.元）國家統(tǒng)計，表：810元價格帶各單品整理產(chǎn)品名稱 經(jīng)典93SupX烏蘇所屬企業(yè) 燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒價格帶 8元8-0元8元1012元60l）201年銷量 26萬噸超20萬噸45萬噸83萬噸數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，公開資料整理，2018年以來A股啤酒頭企業(yè)利潤迅速提，量增長對利潤的貢度降。青啤潤京啤量總從018年始維在250千左而扣非歸凈潤現(xiàn)快突破潤長多于結(jié)優(yōu)即高產(chǎn)銷占比提。啤企噸逐年升在02222年原料本漲背下凈利率保上趨。圖：23201年主要啤酒企業(yè)銷量和利變動 圖：216202年啤酒企業(yè)噸價和凈利率升總銷量（萬千升）總扣非歸母凈利（百萬）21總銷量（萬千升）總扣非歸母凈利（百萬）2132142152162172182192202215004003002001000-00-00-00

0000000000000

青啤噸價 華潤噸價燕京噸價 重啤噸價青啤凈率 華潤凈率燕京凈率 重啤凈率2016 2017 2018 2019 2020 2021

5%0%5%0%ind*選取青啤華潤、燕京、重啤， Win，疫后餐飲渠道回暖，啤酒消費場景和需求預期恢復疫情防控放松飲渠修復拉動啤酒銷量復增長冠情發(fā)飲渠道遇大擊我餐飲入比速疫前穩(wěn)在9000年3月疫情爆后比降4.8，后疫不反，控措更嚴，至222年10全餐收仍回到019年平即道的酒量疫中滑和反彈非飲道為顯著續(xù)情控漸放好飲業(yè)來反彈空間餐作啤的要消場渠的復有拉啤銷實恢復性增長。圖：21202年餐飲收入當月值與同比 圖0122E啤酒即飲渠道銷售量波動明顯6005004003002001000

10%8%6%4%2%0%-0%-0%1/31/31/71/11/31/71/12/32/72/12/32/72/12/32/7

200200200200200100

218 219 220 221

1%5%0%-%-0%-5%餐飲收當月值 餐飲收入當月同比

非即飲（萬千升） 即飲（萬千升同比 同比ind， Euoontor，即飲場景不斷修將啤酒高端化順利我國酒飲非飲道平均零售格在續(xù)長而即渠價帶升顯快非飲道220年疫情爆發(fā)啤即渠售價比速先即渠約2pc至221年即飲平零價0.23元50為即渠的195倍疫管放帶即飲渠道復不可帶銷量長也助產(chǎn)結(jié)構級。圖：21201年即飲與非即飲渠道平均售格12108642002 03 04 05 06 07 08 09 00

1%1%1%8%6%4%2%0%即飲平均價格 非即飲平均價格o-即飲平均價格 o-非即飲平均價格Euronio,提價窗口期來臨，明年原材料成本壓力亦有望緩解啤酒企業(yè)開啟提價口針對核心單品提價入常態(tài)化酒業(yè)在淡季采取價施避旺銷售動且022年年各區(qū)情多散態(tài)，華潤青重自4起開提窗期考到行高化勢未來3年內(nèi)酒業(yè)價進態(tài)化業(yè)達小快共識針核單多、小幅提假提導順且控業(yè)成及營用定情況，基于有預提措施預計慶酒潤酒青島酒價升在1-2。表：部分啤酒業(yè)提措施及影響測算提提價措施及影響 重慶啤酒 華潤啤酒 青島啤酒提價措施（含預期）

12月起疆外烏蘇通過渠道返利提價5%，后續(xù)可能啟樂堡等大單品的提價

11月非即飲渠道勇闖提價7%；部分區(qū)域減少餐飲渠純生費用，價升幅度1%，并在全國逐步推廣

10月上海地區(qū)全線產(chǎn)品提價5-5%。今年底至明年初，典聽裝、193、純生等產(chǎn)品可能提價5-預計噸價提升 1% 1-% 1%渠道調(diào)，公開資料整理，20222開始部原材料價格逐步回落，噸成本下降帶來的盈利彈性將在明年報表中體現(xiàn)021年糧材原料格上本壓驅(qū)酒企業(yè)紛紛啟價2022Q2始鋁浮玻楞等包價持下本壓力不緩結(jié)啤業(yè)原料購成本力解毛率修復將在明逐兌。圖：221年以來啤企業(yè)主要原材料價走圖200200100100500

600包材價格回落5包材價格回落4003002001002222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/022/122/222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/0，ind

鋁 瓦楞紙（右軸） ） 軟飲料預調(diào)酒：需求韌性足，持續(xù)關注消費場景復蘇軟飲料：能量飲料賽道東鵬市占率提升，成本回落將提振盈利水平能量飲料需求具備強性，東鵬飲料市場有不斷提升。預計2016202年我國軟料分道，量飲零總的GR為9.8疫期也保持增長勢目我能飲料均費遠于國本國場模長空間鵬料我量飲市的量比計從207的103升至2022年的0.3。圖：中國軟飲料市場品類零售額與增長率 圖：217202年中國能量飲料各品牌銷占比200200100100500

1%1%5%0%-%-0%

5%4%3%2%1%0%

紅牛 東鵬特飲 中沃 樂虎 其他2022年預零總（元） 2016202CR 217 218 219 220 221 22EEuronior， Euronior，東鵬飲料全國擴張伐健疫后消費景和需預期恢復成環(huán)比下推動明年毛利率修復司擴張國售絡在白市采大通式在成熟市場取渠精模，至202經(jīng)商量達590家全地市覆蓋達98.9端數(shù)達250萬個成漲致毛率降間公司通過一列費效施住了利水計03終網(wǎng)數(shù)進增加，疫情松物工生產(chǎn)動受響低推動費景需恢材料成自022年半步回將利明毛率修和利性放。圖02222年東鵬飲料區(qū)域市場營收比速 圖：219202年原材料價格和東鵬盈利動10%8%6%4%2%0%220 221 22Q1-Q3in， ind，4.2. 預調(diào)酒：強爽打造“第二增長曲線，重點關注百潤股份我國預調(diào)酒行業(yè)增加百潤股份備絕對競優(yōu)勢221年國預總消量為2.5千齡人均費02升相于日的1國的1.，與成市相國調(diào)酒場長間觀疫情響家飲樣造了預酒消需，22021銷同增超35百股在內(nèi)調(diào)酒市場據(jù)對頭位市場有逐提至21的894隨著規(guī)模的快速張公有盡龍頭益實穩(wěn)增。圖：26202年中國TD酒精飲料市場模 圖：216202年百潤股份營收與市占率3020201010500

21621721821922022122E

5%4%3%2%1%0%-0%-0%

30 10%25 8%20 6%15 4%10 2%5 0%0 -0% 銷量（百萬升） 零售總額（億元同比增速 同比增速

營收（億元） 同比 市場占有率（銷量）Euoontor， ind，強爽中秋節(jié)后爆火預百潤股份營收自0224開始企穩(wěn)回升222疫響潤份前季收同滑14.7從5月份始公司續(xù)短視頻推劫間名爽系營活打第增長秋后銷量呈現(xiàn)爆式長預全銷售達6左爽的用入初成期2023年維高位長目的值具力023年望來和估值的戴斯擊。調(diào)味品：疫情放開趨勢下B端有恢復預期，C端競爭格有待改善，關注行業(yè)觸底反彈機會疫情壓力下逆勢增長，多樣化需求創(chuàng)造發(fā)展機會調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)逐擴大并且在冠肺炎情期間實現(xiàn)了逆勢長在疫情放開壓力減小趨勢望再一輪向上突破端來隨經(jīng)及質(zhì)量的提們餐口需求漸樣同飲業(yè)發(fā)也動定調(diào)味品市場的需求，擴大了調(diào)味品產(chǎn)品的銷售渠道，調(diào)味品行業(yè)有望迎來新一輪的發(fā)展供給來調(diào)品量也逐增我味品由207的10萬噸增至201的185噸，均合長為9。圖：我國調(diào)味品行業(yè)收入（億元，） 圖：我國調(diào)味品產(chǎn)量萬噸）9080706050403020100

217 218 219 220 221

1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

200200100100500

19231923.521785.41627.11428.91247.11322.5217 218 219 220 221 22End， nd，企業(yè)要品營收增速漸緩需成功品創(chuàng)創(chuàng)新增長。在產(chǎn)進成期形下其帶的值紅利漸分空間近乎飽和，這將促使企業(yè)在未來進行多元化的擴張來拓展市場空間，創(chuàng)新產(chǎn)品品類，孵化眾受高調(diào)料單，須企的利尋新業(yè)增點。圖：222年調(diào)味企業(yè)營業(yè)收入（億） 圖：22年我國調(diào)市場細分品類占比30

22Q1-Q3 22E 22E

29.00%3020

20.60%

15.10%201010

%1.70%3.10%4.00%4.10%

9.50%

11.20%500海天味

中炬高

千禾味業(yè) 恒順醋業(yè)

醬油 泡菜 醬類 食醋味精 料酒 榨菜 耗油食鹽 復合調(diào)味料 其他公司公告， nd，5.2. 原材成本壓力增大，消費升級推動技術和渠道創(chuàng)新原材料價格上漲較使業(yè)成本承壓繼續(xù)上漲對產(chǎn)品毛利率水平生大程的不利影響宏因的影222度味原材價大上業(yè)利率下幅較其產(chǎn)品調(diào)品業(yè)產(chǎn)品的要材而格主要受市供等素影。圖：部分調(diào)味品行業(yè)業(yè)原材料構成 圖：22202年大豆季價走勢（元噸）6000%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

580其他,13%其他,30%其他,26%其他,13%其他,30%其他,26%其他,29%,包材,11%包材,28% 包材,63%細豆瓣,6%辣椒,10%包材,25%包材,16%鹽菜塊,7%味精,8%花椒,13%大豆,17%,辣椒,5%麥麩,12%油脂,34%,% 青菜頭,39%白砂糖,17%,油脂,16%540520500480海天味業(yè) 恒順醋業(yè)-醋天味-火鍋底料天味-川調(diào) 涪陵榨菜

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3招股說明書，公司公告， nd，圖：22202年瓦楞紙季價走勢（元噸） 圖：22202年塑料（P）季價走勢（元噸）440 950420400

900380 850360340

800320

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

750

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3n， nd，圖：22202年白糖季價走勢（元噸） 圖：22202年玻璃季價走勢（元平方米）640620600580560

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

403836343230282624222021 2223 24 21 222Q3n， nd，產(chǎn)品種類與品質(zhì)日提研發(fā)投入將續(xù)上漲勢而研發(fā)投率近幾維持在3左右有增大預期業(yè)研總?cè)肽晖人龠_0這映出相關企對生裝產(chǎn)流藝面技創(chuàng)新積態(tài)著數(shù)等創(chuàng)新技術的快速迭代，行業(yè)有望實現(xiàn)較大規(guī)模的產(chǎn)能自動化改造，同時向信息化、規(guī)模的能造型級以現(xiàn)產(chǎn)程改升級提生效率究入也將進業(yè)相產(chǎn)生產(chǎn)藝改高料利率降原料本提升企毛率另方在費級推下消費對品品也越越重視業(yè)在品管理面強爭勢會持推新品占新市。圖：21201年各調(diào)味品企業(yè)研發(fā)投入（）2019研發(fā)投入率2019研發(fā)投入率 2020研發(fā)投入率 2021研發(fā)投入率454353252151050公司公告

海天味業(yè)

中炬高新

千禾味業(yè)

恒順醋業(yè)銷售渠道多元化線上商或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)渠的要部分在統(tǒng)道上天醬為0B+30C端，炬為30B70C端但年社生活和消方發(fā)了大變味行的渠道發(fā)了不僅僅依賴經(jīng)商一一售渠在零趨味消場轉(zhuǎn)使企業(yè)擴展元銷渠電商上播通過種媒形與費者實現(xiàn)密互或與區(qū)鮮超合以足費即時、定的費求。5.3. 核心標的分析海天業(yè)績?nèi)源迯停Ш逃型薪由仙厔莺Ｌ煳稑I(yè)：疫情反復業(yè)績承壓，高增新品持續(xù)放量。海天味業(yè)三大核心品類醬油調(diào)味蠔收入速別為221.50.中2023季收速分別為8.14.45.6油收下主因情復下飲業(yè)氣較分地區(qū)流阻整需疲軟業(yè)低預其他品入前季同增長31.Q3單度長16.2公零加列品及酒步入量渠道持放量產(chǎn)局持改道推速發(fā)眾續(xù)速于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品認海味為調(diào)品頭性將受于業(yè)局善產(chǎn)品結(jié)構升速占提成上壓猶用投控良22Q3公毛利為35.比降.6pp滑要原料格顯增疊自害以及外局等素響02Q3公凈為23，比降1.0下主因毛利承，利仍修復。圖6海天味業(yè)營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：海天味業(yè)毛利率凈利率（）20201010500

營業(yè)總收入 同比增長率181614121086420217 218 219 220 22122Q3

50凈利率毛利率凈利率毛利率4035302520218 219 220 221 22Q3n， nd，中炬高新三季度保穩(wěn)增長在需求軟和餐場景受損下油等優(yōu)品類持續(xù)放量市場下沉覆蓋逐步提升但情消場景有確性成壓盈利能收公治步改在理理程中業(yè)改與值復值得期待火集團其行動增大東潤田股為16.2二股東中山炬其致動持股為13.6潤田中信借合糾一案結(jié)后中山田比例進步降降到10.7本毛利承壓費效較顯著02Q3司利為3.1同+0.T材成本壓力在影毛率現(xiàn)2023司售率9.1同降0.環(huán)比漲1.T主售人數(shù)增以電費用比加202Q3理費用為8.2比加C因理員核金及崗貼比加2223研發(fā)用用為33同比少02C；203銷凈率869同提升0.6C，比滑3.4T成和用投雙壓盈空。圖：炬高新營業(yè)總和同比增速（億元，） 圖：中炬高新銷售毛率與凈利率（）營業(yè)總收入同比增長率60 營業(yè)總收入同比增長率1650 40 1030 8620 410 200 -2217 218 219 220 22122Q3

40353025201510217 218 219 220 22122Q3n， nd，千禾味業(yè)：隨外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司區(qū)域與渠道擴張推進，激勵落地激發(fā)長期動能產(chǎn)能建設夯實長期展02Q13收入母非歸利15.5.91.8同比+4.642.1+386；2023入歸凈扣非母利540.70.7億，同比+4.83.7+2.9公司持細的部理與場營提省外KA及BC門覆度實收端的續(xù)長股激方案標調(diào)顯展發(fā)人積司董監(jiān)等3對授制性計63占總股本的0.72，予為8.09元股零加能夠解費食安焦慮，且定接度明競品隨居健意和消水提望接鮮醬油上級及終推力提加劑論波零加來風。圖0千禾味業(yè)營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：千禾味業(yè)銷售毛率與凈利率（）營業(yè)總收入同比增長率25 營業(yè)總收入同比增長率20 2520151510105 50 0217 218 219 220 22122Q3

凈利率 毛利率50454035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，恒順醋業(yè)：2022年前三度收入6.82億元，同比23.7。渠方2Q3末公司經(jīng)銷商數(shù)量為1936家，環(huán)比0.%，其中華東/華南/華中/西部/華北3284853238734公司增案證會復，來望過碼能力公司固頭勢縮費用沖本力盈能力幅復前季實歸母凈潤154億+147%折合23為0.7億比2682利潤端司去底立品戰(zhàn)委會將效品大削本效營業(yè)成本可體看原格上導盈能仍期承同已幅復主要系小用放度致。圖2恒順醋業(yè)營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：恒順醋業(yè)銷售毛率與凈利率（）營業(yè)總收入 同比增長率20181614121086420217 218 219 220 221

2520151050-5-0

凈利率 毛利率50454035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，天味食品22年業(yè)績保持穩(wěn)健增長其中3業(yè)績超預期實現(xiàn)良好發(fā)展產(chǎn)品提前備貨渠庫存性好家“紅品牌現(xiàn)異布人家品類豐價較高定中高市場專于調(diào)料式品料餐食類產(chǎn)紅定為鍋調(diào)大市和小B市場專于鍋料餐飲類品大品育度完司托道程即過置單育單品及略單三流育單對行傾資022年蝦放量明顯大品味受較強同產(chǎn)全化因明望培制下續(xù)貢獻入。圖4天味食品營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：天味食品售毛利與凈利率（）營業(yè)總收入同比增長率營業(yè)總收入同比增長率20151050217 218 219 220 221

403020100-0-0

凈利率凈利率4035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，速凍品：順應趨勢，關注C端共同發(fā)力千億級市場穩(wěn)步增長，餐飲連鎖化趨勢帶動行業(yè)發(fā)展我國速凍食品行業(yè)千級市場隨著消費習人口結(jié)構冷鏈運輸水平提高等因素影響我國速食品行業(yè)市場規(guī)模幾穩(wěn)步增長疫放開將一步大市場規(guī)模多種因提供市場規(guī)模增長力已從013年的6498增加2021年的1755元均復增為3.22。220疫發(fā)后消對速凍食的可與受進一提帶行求整提。預未年我國速凍品場延增態(tài)勢推我速品市規(guī)增的素要括品類元、費級需求加冷技提等。圖：速凍食行業(yè)市模與增速（億元，）00 6%5000

5%4%3%50 2%0000

1%0%0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026En，我國速凍食品細分業(yè)中度存在差異集中度低的細分行業(yè)充分爭未來可能會出現(xiàn)細分龍頭其我國速凍面米行業(yè)展趨成熟市場集中度較凍食行國面米品市發(fā)時較從20世紀90代初開始起過十的步發(fā)凍米業(yè)前已于對熟段市集中度較高，頭部競爭優(yōu)勢相對明顯。而我國速凍火鍋料制品的市場份額相對分散速凍鍋制的入壘相較眾企行業(yè)展程紛加前市場存產(chǎn)同化問題整競較激，競格相分。圖：我國速凍面米行市場競爭格局（） 圖：我國速凍火鍋料品市場競爭格局（）9%24%17%5%24%17%5%2%2%72%5% 6%三全食品 思念食品 灣仔碼頭 河南科迪 其他 安井食品 海霸王 海欣食品 惠發(fā)食品 其他公開資料整理， 公開資料整理，目我速食業(yè)的售道零道占為54飲道占比約為6近年級城的飲鎖均所提飲鎖趨將動速凍品求升。圖：我國速凍食品渠結(jié)構（） 圖：21201年我國城市餐飲連鎖化率（）54%

46%

1%1%1%1%1%8%6%4%2%餐飲 零售

218 219 220 221公開資料整理， 公開資料整理，6.2. 宅經(jīng)濟發(fā)展和工作節(jié)奏加快推動速凍食品需求增長疫情加速宅經(jīng)濟發(fā)凍食品成為消費者選疫情放開長來看宅濟難以向上但短期消費慣可能延續(xù)情生餐飲費景到大擊消費者歸庭推宅濟加發(fā)慮速食品有便快捷類多樣等特發(fā)到費體的可在情步于常化背下主生電商P下量有50上的發(fā)增長宅有望持位而凍食品需求增。圖：222年3月生電商app月下載量與環(huán)增長（萬人，）4040303020201010500

叮咚買菜 盒馬 京東到家 美團買

30%30%20%20%10%10%5%0%utMbil，生活工作節(jié)奏加快將促使消費者對速凍食品需求有所增加。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展我國民體生與作節(jié)加作層對時效愈看《中國居早飲狀調(diào)報42的民餐用在010分最;用時015分的民比39位第居民吃餐原中時間緊占比高達了9與傳的餐飪比速凍品便快以效的節(jié)時滿了階層士時效的求進拉了凍需求增加。圖：我國居民早餐用情況（） 圖：我國居民不吃早原因54%

46%

1%1%1%1%1%8%6%4%2%餐飲 零售

218 219 220 221公開資料整理， 公開資料整理，部分企業(yè)對部分產(chǎn)在年進行了提價原持續(xù)高原裝物流成本，其目的是為了能持續(xù)提供良好、穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)，保證市場的良性永續(xù)發(fā)展表：速凍品行業(yè)企年提價匯總公司名三全食安井食思念食興威食

公告期202/1/2020212/120212/1202/1/02

提價期20212/120212/120212/21202/1/1

提價產(chǎn)品 提價舉措部分產(chǎn)品 調(diào)整到岸價格和促銷政策部分米面、火鍋料、菜肴 提價3-0元/件或縮減促銷政湯圓、水餃、餛飩等部分提價28元/件或縮減促銷政策產(chǎn)品部分產(chǎn)品 提價38元/件數(shù)據(jù)來源：公司公告，6.3. 速凍品行業(yè)B端有待恢復，農(nóng)貿(mào)端承壓企業(yè)迎來曙光三全食品022年營收穩(wěn)求進渠道優(yōu)化和產(chǎn)創(chuàng)持續(xù)。2023入增510，主要原因有存量渠道的持續(xù)優(yōu)化、新渠道的擁抱和新產(chǎn)品的貢獻逐漸顯現(xiàn)。但202Q3收入環(huán)比有所降速，主要系居家消費場景減少及便利店鮮食業(yè)務受疫情影響有下，時Q3速凍品傳消淡亦有響經(jīng)現(xiàn)流毛率保持善但本環(huán)開始現(xiàn)力202Q3同負環(huán)提升258億至4.90億元較201Q3增加858渠打的極在提222年10月司亦推出了花餃魚餛新品定早場景2022年前季毛率為28.，同+2.4pc要精化管下降增產(chǎn)線動程的渠道改革的效產(chǎn)的續(xù)化，豬的本利關。圖4三全食品營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：三全食品銷售毛率與凈利率（）營業(yè)總收入同比增長率營業(yè)總收入同比增長率70 1660 1450 121040830 620 410 20 0217 218 219 220 22122Q3

凈利率毛利率凈利率毛利率35302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，安井食品：公司2022年三季營收為81.56億元同增長3.78歸母凈利為6.89億，增長3962其22Q3業(yè)入為2.81，同比增長30.9歸凈潤為236元同增長61.73。道，司立了適合自身展的以貼身”為核心經(jīng)銷理體，構建公極強渠道壘疫情景司時渠道略整“C全道力產(chǎn)上公聚焦戰(zhàn)略大品，品策為主食發(fā)、主上市，在火鍋和面制品務穩(wěn)增長礎上提布制菜領域成上產(chǎn)能模業(yè)先顯著，品牌突022年擴在貿(mào)受影響弱期未望突破瓶頸進新輪。圖6安井食品營入和同比增（億元% 圖：安井食品銷售毛率與凈利率（）1090706050403020100

40營業(yè)總收入同比增長率營業(yè)總收入同比增長率302520151050217 218 219 220 22122Q3

凈利率 毛利率302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，千味央廚大B恢拉司整業(yè)增202前三度現(xiàn)入1030元，同+16.2母潤0.0元23.1202Q3公實收入3.82億元同+9.21歸利潤024億元同+185業(yè)基符此期。成本善產(chǎn)結(jié)調(diào)拉升利，利平持穩(wěn)。司02Q3利為23.1，比升.7pc。核業(yè)精細，極探新發(fā)點核客百勝預未仍保穩(wěn)增長主來份提產(chǎn)增年然力大但是司百的額和KU都得破背核心持創(chuàng)和務接能力。圖8千味央廚營總?cè)牒屯仍觯▋|元% 圖：千味央廚銷售毛率與凈利率（）營業(yè)總收入同比增長率14 營業(yè)總收入同比增長率12 3510 30258206154 102 50 0217 218 219 220 22122Q3

30凈利率毛利率凈利率毛利率20151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，乳制品關注明年液奶需求改善成本下行周期利潤彈性望釋放原奶價格小幅下行，成本趨緩下關注龍頭釋放利潤動力2022全年原奶價自高小幅走低，203年預計仍保持高位徘徊，波率望弱化。本輪原奶價格走勢主要受上游養(yǎng)殖成本、奶牛存欄、生鮮乳需求三方面影響。供給來殖本面海經(jīng)通影飼成仍持位進口原料奶粉、油脂、物流運輸?shù)葍r格同比大幅上漲，推高牧場養(yǎng)殖成本，但另一方面隨著牛欄的步放奶應步放緩和需盾需側(cè)看液奶需在020221氣度高但年3月來，疫防政及控度執(zhí)行加格液需及消場有承致景度高有回需求側(cè)緩加給釋的供關之原格呈高震下的勢展望明來我預需關或延類于年的奶格延續(xù)高位徘或中降態(tài)在需系對衡下企本力體控成本項是約業(yè)利關鍵素利釋可但際潤放彈們認為多自業(yè)求戰(zhàn)略擇總市環(huán)與競格。圖：生鮮價格元)3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%

y 公斤，右軸）

5045403530251Q111Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q32Q12Q32Q12Q32Q12Q315100500n，7.2. 龍頭伊利今年表現(xiàn)承壓，低基數(shù)下建議關注明年需求改善及利潤性疫情擾動下需求有放緩靜待需求逐步復顧利年至表分品，202Q1Q3液奶奶制品冷分實入64.0187392.0億，同-0.9+0.532.41年以公內(nèi)奶務改趨顯逐入上行加速道今仍持好增們計三度公內(nèi)奶收長20以上加優(yōu)表獻觀增飲務疫沖擊大今以也持高速增態(tài)奶本方面Q3續(xù)個度報端為增計因常溫飲及液奶所滑累奶體表我預白營養(yǎng)健康訴強下仍持強的性求基白依然現(xiàn)健增望季度及年我認為春節(jié)貨奏移渠及市拓動仍積，司單4望現(xiàn)位的生入年在部境序復下購買場有逐修且在行社需拉下常酸乳料求有望實現(xiàn)復增。圖：伊單季度分業(yè)增速表現(xiàn)液體乳奶粉及奶制品液體乳奶粉及奶制品冷飲產(chǎn)品01 02 03 04 01 02 0370%50%30%10%10%公司公告，盈利端今年表現(xiàn)不預公司中期指引維持不期待凈利率持續(xù)提升盈利端來看公今初標望做內(nèi)業(yè)凈率所提在控動司動銷及致階段加費投及鮮度三度差持續(xù)惡若除優(yōu)并響生務銷差幅度小展后季預計隨著促銷投入的理性，價盤及貨齡新鮮度的優(yōu)化下，渠道整體輕裝上陣恢復良今年季無次大費用去年4冬冠名用出大在21Q低凈率數(shù)預計年季凈率望實同提利性有望凸顯全維在4回補下預全凈率能比本平中來，在成本穩(wěn)定，費用投放回歸理性之下，我們認為公司仍有望做到凈利率穩(wěn)步提升，至205左凈率至910。表：伊利分季度財務據(jù)伊利股份2011201220132014201A202120222023收入增速（%）-3289111413117利潤增速（%）145-416-2823246-28毛利率同比變動（pt）0.3-1.60.91.8-5.4-3.3-4.6-4.9銷售費用率同比變動（p）-3.6-0.4-0.53.8-4.8-3.4-3.9-1.2毛銷差同比變動（pt）3.9-1.21.4-2.1-0.60.1-0.7-3.7凈利率同比變動（pt）4.8-1.10.6-1.60.6-1.0-0.4-3.0數(shù)據(jù)來源：需求改善格局變化業(yè)戰(zhàn)略重心及訴求重素共振乳業(yè)有望步性發(fā)展時代一面從求格局看需端受于疫帶消者健訴提升目乳的求韌與206前低的需環(huán)不因業(yè)現(xiàn)階段對構級布更重要而以價奪量份局前奶局與上輪顯不203年利蒙液份分為26.2812為55221年利牛液份分為8.628.2，C2為7份額差距已著大伊在奶領溫面競優(yōu)勢遙領一面企業(yè)訴求發(fā)生了變化，上一輪，伊利蒙牛均更側(cè)重于收入導向，競爭焦灼一直延續(xù)而本至2020021家略心提出確利改目多重因共下預本傳導加暢且成下行企帶更的潤彈性。圖：伊利分季度營收速表現(xiàn)3%3%2%2%1%1%5%1Q31Q41Q411Q31Q41Q41Q41Q41Q41Q41Q42Q42Q4-%-0%-5%n，食品綜合：成本下行釋放利潤彈性，關注終端需求拐點鹵味行業(yè)后疫情時代鹵味行業(yè)有望集中，龍頭需求強勁恢復佐餐、休閑雙千億場。020中鹵制行市場模為20300億元。根據(jù)osvan據(jù)2019年餐休鹵市場模達15105億元市規(guī)雙過億2015219年R為7.0和1.55據(jù)眾點評數(shù)截至021年2國內(nèi)有味店4.66萬中閑佐味門店分達14.1052萬市空廣闊隨濟增推消升鎮(zhèn)化率持續(xù)升消理轉(zhuǎn)以及零業(yè)迭，計2002025年餐閑制品將續(xù)持速根據(jù)osvan據(jù)2020225佐鹵品GR將提至1.4到225年行規(guī)達279合國品業(yè)對休閑食整行未來5復合速測（8）調(diào)研況預計0205年休閑制品R為13，到025年閑制模將達225元。圖：21200年鹵制品市場規(guī)模（億元） 圖：21200年休閑鹵制品市場規(guī)模（元）300300200200100100500

模

2%2%1%1%5%0%

100100100806040200

休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模 增

2%2%1%1%5%0%數(shù)據(jù)來源：絕味食品年報， 數(shù)據(jù)來源：絕味食品年報，鹵味競爭格局分散品牌有望催生龍頭格局中閑鹵品場局散20年R5僅占19.3味、黑和上份分為8.6、332和315。佐餐制行競格高度散2019年餐味R5為4.，于閑鹵制的19。其紫市占為2.62，過25總，業(yè)25次鹵江記棒留多據(jù)閑品發(fā)軌品化由010年的25提至220的6佐鹵制預也將入輪牌進，隨行業(yè)頭格集，據(jù)顯，220年燕率已至2.8。圖：休閑鹵制品品牌率快速提升 圖：219年按零售計算的佐餐鹵味10%8%6%4%2%0%

品牌 非品牌69%69%46%25%210 215 22E

紫燕百味雞 鹵江南 廖記棒棒留夫鴨 九多肉多0.34%0.39%0.48%2.62%0.27%0.34%0.39%0.48%2.62%Frs&ulv 紫燕百味雞招股說明書、圖：220年休閑鹵品各企業(yè)的市占率絕味

8.608.60%3.32%

煌上煌3.15%其他84.93%n，佐餐鹵味中紫燕門數(shù)收遙遙領先全化先發(fā)勢明顯據(jù)門眼，紫燕店數(shù)483（至2022年4月，業(yè)第25名分為夫、王、廖記棒和多多其中夫門數(shù)為31家不紫門的15營收模，220年營達26億，記雞營為8億元全國化程度看，留夫鴨和鹵江南主要集中在華東地區(qū)，九多肉多主要集中在華中地區(qū)，紫燕味和記棒全國程領，燕然63.4的店和7.8的收來自東區(qū)除外已成國有不含澳臺布局華西南分布第大場門店已達6859家業(yè)占分達94和7.69全化發(fā)勢顯。圖：前五大佐餐鹵味牌門店數(shù) 圖：前五大佐餐鹵味牌分區(qū)域布局6005004003002001000

紫燕百味雞留夫鴨廖記棒棒雞九多肉多 鹵江南

華東 華中 華北 華南 西南 西北 東北10%8%6%4%2%0%紫燕 鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨 九多肉多龍頭中期開店目標極開店偏向下沉市場街區(qū)門店020年情頭加逆勢店絕味煌煌周黑門數(shù)達12462175家凈增14、921454201年絕上黑燕門數(shù)分是3714281、2781160家增113461273門頭品開情復年初目標上拓顯承同紫提出來年增000和12-1500家店標同時219周鴨開盟戰(zhàn)略型開提01年特許店達155黑提出2023年目標000家，至2023底門店現(xiàn)405000家目標龍中目積。同在店址面絕和周黑均低市沿社區(qū)為高能由于損大店低線市場開盈能和資報周均于二市，增門抗險力。展望后疫情時代鹵鎖需求有望強勁恢復本下行明年業(yè)績彈大022年全國情點廣深出大模鹵味頭線市現(xiàn)暫停業(yè)關店時于情人流少消力軟休閑味店求到大影，如10月黑單仍位數(shù)口絕恢至期9左222年1絕味、煌上、黑收增為6.11618.7，利潤滑80.46.79黑鴨于勢門和營門占更業(yè)下更加顯閑味下疊加鴨成處歷高業(yè)處底區(qū)鹵味于+供性求端受損小紫前季收入實增長16.5展望續(xù)情開，味店單店復備大同時本紅將獻年利端情望加速行業(yè)清于頭額升，議極。絕味品后情代望迎強恢，股激勵標極單店恢復受疫情擾動成上行致利潤承壓22Q1Q3公實營收51.20元，同比長564母凈潤2.9元同下滑724收端于店受情擾動長緩同鴨成本于位得潤壓行看22Q13鹵食品銷售/加盟商管理/其他行業(yè)分別實現(xiàn)收入3.580.62565億元，同比-1.3325.9+13029%，單Q3分別實現(xiàn)收入14.880192.31億元，同比-1.9219.7+89.3分產(chǎn)看22Q13禽類畜類菜類他品裝產(chǎn)品分別實現(xiàn)收32.75054.924.5411億元，同比1.4654814.5-3.0212.3三度司預開量200家右其星燎店10整體半開進慢上半以店主展全年增店照200100家目標健望開店前店到201同期90+司三季不推新輔促銷動拉單表但由三度國疫散發(fā)峰全暫關數(shù)達800家對單恢復所動海百年從項目升事部行出清段來能加收購線牌作。原材料價格上漲致毛利率承壓，經(jīng)銷商補貼降低銷售費率環(huán)比下降。023公毛利率23.5同下降8.02pc環(huán)下降2.1pc。202Q3凈率6.5同比下降0.83c環(huán)加6.8pc公三度材價格續(xù)漲漲使毛率下間用率4.02比升0.5pc其銷理研發(fā)財費率別為6.56.450670.3比動0.51+0.75+.39+032pc非常益為0.48元，年期為037億。季公對銷商貼所少使銷售費用環(huán)降3.15pc管理用增系速提股支費。紫品佐鹵龍疫情需穩(wěn)，展店以空間紫燕是全國佐餐鹵龍專注家庭消費景1年收模30.2市占率為2.2行極分R5為4121年公司店為510華東作為本市占達73中西南華市占10.7.64.2專注家庭費景以區(qū)和農(nóng)市店主門分布高城為線上門店入比76公夫妻片百雞禽等核單計