大類資產(chǎn)底部已現(xiàn)黃金步入上行通道

引言近期美國通脹高企，作為“抗通脹資產(chǎn)”的黃金為何表現(xiàn)平平？近兩年美國通脹持續(xù)走高黃金的價(jià)格卻并未表現(xiàn)“水漲船高的現(xiàn)象金究竟是否具備“抗通脹”功能？通常我們認(rèn)為黃金“抗通脹資產(chǎn)是由于黃金的購買力相對(duì)穩(wěn)定具體來說一方面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)受到巨大沖擊時(shí)信用貨幣可能發(fā)生大幅貶值而黃金價(jià)值不受單一貨幣價(jià)值變化影響另一方面表現(xiàn)為當(dāng)一國超發(fā)貨幣或央行大幅放水造成國內(nèi)通貨膨脹高企本幣貶值以本國貨幣計(jì)價(jià)的黃金追隨國際金價(jià)，金價(jià)往往上漲。在這兩層意義上，黃金確實(shí)具有“抗通脹”功能。但是有兩點(diǎn)需要注意。一方面，黃金的“抗通脹”更多表現(xiàn)為“抗通脹上行而非通脹本身在通脹上行時(shí)出于對(duì)黃金價(jià)值認(rèn)同投資者愿意以更高的價(jià)格購買黃金有助于推高黃金價(jià)格但在市場(chǎng)充分交易通脹預(yù)期后如果通脹維持高位而不再攀升難以對(duì)黃金價(jià)格有較強(qiáng)影響另一方面當(dāng)市場(chǎng)利率上行速度超過通脹速度時(shí)黃金作“無息資產(chǎn)持有成本升高與黃金具有相似金融屬性的債券吸引力上升此時(shí)通脹上行黃金價(jià)格卻可能下跌這也就是導(dǎo)致近期通脹高企、金價(jià)走弱的原因。因此，盡管通脹預(yù)期會(huì)影響黃金價(jià)格，但是通脹水平并非黃金價(jià)格的決定因素那么，黃金的主要定價(jià)因素是什么？本文指出黃金主要由其金融屬性定價(jià)作為名義利率與通脹預(yù)期之差的實(shí)際率，才是判斷黃金價(jià)格走勢(shì)的良好抓手。圖1：美國通脹高企，作為“抗通脹資產(chǎn)”的黃金卻表現(xiàn)平平格 :CI:比)美元/盎司)(%)美元/盎司)(%)2100 92000 81900 71800 61700 51600 41500 31400 21300 11200 0 219-2 220-6 220-2 221-6 221-2 222-6 222-2 IND，（黃金價(jià)格更新至2022年12月16日，美國PI同比更新至2022年11月）1、從黃金的三大屬性看黃金價(jià)格、金融屬性主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)變化黃金兼具三大屬性貨幣屬性商品屬性和金融屬性主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢(shì)變化其金融屬性。第一，黃金的貨幣屬性逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑趯傩浴Ｗ圆祭最D森林體系瓦解牙買加協(xié)定取消黃金官價(jià)后黃金的貨幣屬性逐漸減弱如今黃金的貨幣屬性主要體現(xiàn)為各國央行中的黃金儲(chǔ)備而央行購金則是一種政策性行為，與金價(jià)的走勢(shì)關(guān)聯(lián)性較小。第二，商品屬性對(duì)金價(jià)影響較小。黃金的商品屬性主要體現(xiàn)為人們對(duì)黃金作為首飾的消費(fèi)需求以及工業(yè)制造業(yè)中以黃金為原料的生產(chǎn)需求黃金供給相對(duì)穩(wěn)定黃金需求中珠寶制造需求和工生產(chǎn)需求不是黃金價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)因素這也是黃金的商品屬性并非黃金主要價(jià)因素的原因。第三，主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢(shì)變化是其金融屬性。黃金既是一種常見的投資標(biāo)的又是一種特殊的大類資產(chǎn)在黃金不再承擔(dān)貨職能之后金融市場(chǎng)中黃金的最主要的功能就是用于投資進(jìn)一步而言黃金備的金融屬性表現(xiàn)出三大功能：一是避險(xiǎn)黃金作為一種幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)“安全資產(chǎn)在政治經(jīng)濟(jì)或社會(huì)發(fā)生巨變的特殊時(shí)期，相比信用貨幣具備保值功能，從而賦予黃金避險(xiǎn)功能避險(xiǎn)特征會(huì)造成黃金價(jià)格產(chǎn)生兩種類型的變化一種是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)逐漸抬高時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流“安全資產(chǎn)黃金逐漸高黃金價(jià)格一種是由于突發(fā)事件避險(xiǎn)情緒扭曲黃金需求導(dǎo)致黃金價(jià)格快上漲，隨著“靴子落地”，預(yù)期兌現(xiàn)或落空，黃金價(jià)格隨之回落。二是抗通脹黃金的購買力相對(duì)穩(wěn)定不受單一貨幣價(jià)值變化影響在計(jì)價(jià)貨幣貶值通貨膨脹上行時(shí)對(duì)黃金價(jià)值的認(rèn)同投資者愿意以更高的價(jià)格購買黃金避免自己的資產(chǎn)被動(dòng)縮水，黃金價(jià)格上行從而表現(xiàn)出抗通脹功能。三是資產(chǎn)配置黃金價(jià)格與其他金融資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性較低配置黃金有利于資產(chǎn)配置的多樣化對(duì)于個(gè)人投資者而言購買黃金“狡兔三窟的分散風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言黃金既可以當(dāng)作一種獨(dú)立的大類資產(chǎn)又可以作為資產(chǎn)組合的一部分用作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。圖2：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)抬高時(shí)推動(dòng)金價(jià)上漲 圖3：黃金價(jià)格與通脹走勢(shì)在一定程度上具有一致性2000180016001400120010008006004002000

黃金價(jià)格 美國標(biāo)準(zhǔn)普爾波動(dòng)率指數(shù)右軸)(美元/盎司(美元/盎司)50

2000180016001400120010008006004002000

黃金價(jià)格 美國C同比（年,右軸）(美元/盎司) %)543210-1， 資料來源：IND，圖4：黃金價(jià)格與其他金融資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性較低 圖5：全球ETF黃金持有量與黃金價(jià)格同步波動(dòng)W，彭博，，（數(shù)據(jù)時(shí)間范圍：2010年1月1日至202年12月5日）

140,00,000ETFETF黃金持有量黃金價(jià)格（右軸）盎司)美/盎司)10000,0080,00,00060,00,00040,00,00020,00,000200200-102004-102005-102006-102007-102008-102009-10201-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10，（數(shù)據(jù)截至2022年10月）

2,5002,0001,5001,0005000、黃金的貨幣屬現(xiàn)為和美元的價(jià)值“貨幣天然是金銀黃金由于其稀缺性和穩(wěn)定的物理化學(xué)屬性在漫長的人類歷史文明長河中充當(dāng)著貨幣的職能但隨著布雷頓森林體系瓦解牙買加協(xié)定取消黃金官價(jià)國際貨幣體系逐漸由金本位轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝獮楹诵牡男庞秘泿朋w系黃金的貨幣屬性逐漸減弱。當(dāng)下，黃金的貨幣屬性主要體現(xiàn)為和美元的相對(duì)價(jià)值對(duì)于個(gè)人投資者而言黃金已不再具有貨幣功能但黃金依然是各國央行儲(chǔ)備重要構(gòu)成元素黃金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力既可作為國際購買手段也可作為國際支付手段以及國際財(cái)富轉(zhuǎn)移的手段在各國央行外匯儲(chǔ)備中起著支持法定貨幣發(fā)行維護(hù)幣值和匯率穩(wěn)定的作用在008年金融危機(jī)以前各國央行的黃金儲(chǔ)備整體呈下行走勢(shì)，西方國家對(duì)黃金采取“去庫存”態(tài)度，但自8年金融危機(jī)后，美元的信用等級(jí)有所下滑，部分國家央行重新提升在黃金上的配置比例，央行黃金儲(chǔ)備由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。在俄烏沖突后美國對(duì)俄羅斯采取諸多制裁措施包括凍結(jié)俄羅斯在美外匯儲(chǔ)備削弱美元的信用等級(jí)今年一季度以來央行購金規(guī)模逐漸擴(kuò)大世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示今年第三季度全球央行黃金凈購買量為399.3噸是去年同期4倍以上雖然從趨勢(shì)看央行黃金持有量和黃金價(jià)格并沒有顯著聯(lián)系但是央行購金是對(duì)長周期的一種判斷，延續(xù)性較強(qiáng)，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)22年6月的調(diào)查數(shù)據(jù)，%的受訪央行表示會(huì)在未來2個(gè)月增加黃金儲(chǔ)備，高于去年的1。圖6：今年各國央黃金凈購入規(guī)模逐漸擴(kuò)大 圖7：央行黃金持有量與黃金價(jià)格450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0

各國央行黃金凈購入

39,0037,00035,00033,00031,00029,000

黃金儲(chǔ)備全球 黃金價(jià)格右軸）

噸噸)美元/盎司)2000150010005000噸)-50.噸) 資料來源：W， 資料來源：in，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日）圖8：黃金與美元指數(shù)具有一定的負(fù)相關(guān)性1801601401201000

數(shù)

美元/盎司）2000150010005000in，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日）、從供需關(guān)系看金供給相對(duì)穩(wěn)定金價(jià)主要受求側(cè)驅(qū)動(dòng)黃金供給可分為庫存黃金和增量黃金，近年來，新增供給體量較小且相對(duì)穩(wěn)定需求可分為三大類珠寶制造工業(yè)生產(chǎn)和投資其中珠寶制造與金價(jià)輕微負(fù)相關(guān)工業(yè)用金量逐年下滑金條金幣黃金ETF央行儲(chǔ)備等投資需求驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格。第一，從供給看，黃金供給相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)金價(jià)影響有限。庫存黃金體量遠(yuǎn)大于增量黃金黃金幾乎無法被銷毀曾經(jīng)開采出的黃金都會(huì)一定的形態(tài)存在，現(xiàn)在地面上的黃金主要都來源于歷史庫存。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2年1月的數(shù)據(jù)顯示截至1年底全球探明黃金儲(chǔ)量約53,000噸已開采黃金量約08噸，其中約三分之二是在1950年以前開采的。近10年來每年新開采黃金量不到庫存總量的2。市場(chǎng)中的增量黃金主要來源于新開采礦石和再生金金開采量不僅占庫存總量比較小且近年來開采量較穩(wěn)定近5年黃金開采量大致保持在每年3,500噸左右占增量黃金的70~80%除礦石開采外回收黃金也是市場(chǎng)的重要組成部分約占總供應(yīng)量的20%~30%根據(jù)WG（201的報(bào)告黃金回收中約90%來自珠寶回收其余則來自工業(yè)回收交易投資金條和金幣不屬于黃金回收的范圍。黃金供給量不是金價(jià)的重要影響因素。一是，新開采黃金量占黃金總體量過小對(duì)黃金價(jià)格影響有限并且從勘探到發(fā)現(xiàn)新的金礦再到礦山投入生產(chǎn)之間通常存在較長時(shí)間礦山生產(chǎn)難以對(duì)價(jià)格變化做出快速反應(yīng)二是相較于黃金新開采量黃金回收量的波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)狀況和金價(jià)波動(dòng)影響較大而黃金價(jià)格與黃金回收量表現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性金價(jià)較高時(shí)人們有更強(qiáng)的意愿出售珠寶在危機(jī)期間，黃金作為一種高質(zhì)量的流動(dòng)資產(chǎn)常常被用作籌集現(xiàn)金。圖9：201年地上庫存黃金分布 圖10：增量黃金主要來源于新開采礦石和再生金5,00040003,0002,0001,0000-1,000

礦山開采 礦商對(duì)沖凈額 再生金噸) 噸)201020102011201220132014201520162017201820192020202140003000200010000-1000W， W，圖11：新開采黃金量黃金價(jià)格 圖12：黃金回收量與黃金價(jià)格4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

噸)

礦山開采 黃金價(jià)格（右軸

美元/盎司

2,0001,8001,6001,40012001,0008006004002000

1,80016001,4001,2001,0008006004002000

噸)

再生金 黃金價(jià)格（右軸

美元/盎司

2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021 201020112012201320142015201620172018201920202021W， W，第二，從需求看，黃金投資需求是黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素之一。黃金需求主要來源于珠寶制造、工業(yè)制造、投資等，其中珠寶制造占比維持在%左右，其次為投資需求，占比在30%~50波動(dòng)。珠寶制造需求量對(duì)黃金價(jià)格影響有限黃金是制作首飾的重要原料珠寶制造是黃金需求中占比最大的組成部分珠寶制造用金量對(duì)黃金價(jià)格敏感非剛需情況下人們更愿意在黃金價(jià)格較低時(shí)購買黃金首飾而因市場(chǎng)過多購買金飾導(dǎo)致金價(jià)格上漲的情況比較少見。制造業(yè)用金量變動(dòng)與黃金價(jià)格變化相對(duì)獨(dú)立黃金具有其他物質(zhì)難以替代的物化學(xué)屬性是電子通訊航天航空等現(xiàn)代工業(yè)中生產(chǎn)原材料如今黃金的業(yè)需求中以電子制造需求為主占比約八成隨著科技進(jìn)步制造工藝發(fā)展業(yè)用金需求總體呈下降趨勢(shì)。黃金需求中由黃金投資需求驅(qū)動(dòng)金價(jià)我們將金條金幣黃金ETF央行儲(chǔ)備等黃金需求歸為黃金的投資需求，這些投資需求共同作用、驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格。其中金條需求量占比較大，更受傾向于儲(chǔ)蓄或者長期投資的投資者青睞，相較而言對(duì)價(jià)格變化不敏感需求量也相對(duì)穩(wěn)定ETF持有的黃金具備更強(qiáng)投資屬性其投資需求波動(dòng)更為劇烈央行儲(chǔ)備黃金則受國際政治形勢(shì)影響在08年金融危機(jī)后，央行儲(chǔ)備黃金的意愿增強(qiáng)。圖13：黃金需求分項(xiàng)變化 圖14：珠寶制造需求量對(duì)黃金價(jià)格影響有限5,0004,50040003,5003,0002,50020001,5001,0005000

珠寶制造 工業(yè)制造 投資中央銀行和其他機(jī)構(gòu)噸) )201020112012201320142015201620172018201920202021

5,0004,50040003,5003,0002,50020001,5001,0005000

3,00028002,6002,40022002,0001,8001,6001,4001,2001,000

珠寶需求 黃金價(jià)格（右軸）噸)美元/盎司)20102011201220132014201520162017201820192020噸)美元/盎司)

2,00018001,6001,40012001,0008006004002000W， W，圖15：制造業(yè)用金量變動(dòng)與黃金價(jià)格變化相對(duì)獨(dú)立 圖16：黃金價(jià)格與各類黃金投資需求5004504003503002502001501000

造 造 牙科 噸) 美元/盎司)201020112012201320142015201620172018201920202021

2,0001,8001,6001,4001,20010008006004002000

2,500金條ETF和其他類似產(chǎn)品2,500金條ETF和其他類似產(chǎn)品官方硬幣獎(jiǎng)牌/仿幣噸)中央銀行和其他機(jī)構(gòu)黃金價(jià)格（右軸）(美元/盎司)2,0001,8002,0001,6001,5001,4001,2001,0001,0005008000600201020112012201320142015201620172018201920202021400-500200資料來源：W， W，2、為何實(shí)際利率是黃金定價(jià)的錨？從現(xiàn)實(shí)情況看黃金價(jià)格與實(shí)際利率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系自3年以來兩者負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)8。圖17：黃金價(jià)格與實(shí)際利率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系2500200015001000500

黃金價(jià)格 美國10年期通脹保護(hù)國債收益率（右軸，逆序）

美元/美元/盎司)()-1.0-0.50005101520253035IN，數(shù)據(jù)截至2022年12月16日）、究竟何為實(shí)際？實(shí)際利率指名義利率減去通貨膨脹率市場(chǎng)通常使用美國0年期通貨膨脹保債券（TIS）的隱含收益率代表實(shí)際利率。TS是美國財(cái)政部發(fā)行的與通貨膨脹掛鉤的債券，其票面價(jià)值隨著消費(fèi)者價(jià)指數(shù)的上升而上升同時(shí)利率保持不變即在通貨膨脹時(shí)可以獲得更多的利息為對(duì)通脹的補(bǔ)償。即，其中，為債券到期后經(jīng)過調(diào)整的CP，為債券發(fā)行時(shí)的CI。TS的隱含收益率是投資者交易的結(jié)果。在名義利率不變的情況下，當(dāng)人們的通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)相比名義國債人們更傾向于購買TS以抵抗通貨膨脹更多的資金流向TS，使得TS的隱含收益率下滑；當(dāng)通貨膨脹預(yù)期下滑時(shí)，投資者購買TIS的意愿降低，購買TS的資金減少，TS隱含收益率上升；當(dāng)發(fā)生通貨緊縮時(shí)，由于本金保護(hù)機(jī)制的存在，購買TIS與直接購買0年期國債沒有差別。、為何實(shí)際利率金價(jià)格總是“彼長”？一方面黃金和TIS具有相似的金融屬性兩者變化受共同的經(jīng)濟(jì)基本面因素驅(qū)動(dòng)另一方面黃金是一種無息資產(chǎn)實(shí)際利率可以視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本兩者存在負(fù)向傳導(dǎo)。黃金兼具金融屬性貨幣屬性和商品屬性作為商品的黃金供需偏剛性作為貨幣的黃金主要體現(xiàn)為與美元的相對(duì)價(jià)值黃金的金融屬性則表現(xiàn)為避險(xiǎn)抗通脹和資產(chǎn)配置需求主要由實(shí)際利率定價(jià)其中實(shí)際利率是黃金重要的定價(jià)因素從數(shù)據(jù)角度看黃金價(jià)格與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)自2003年以來兩者負(fù)相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值高達(dá).，兩者呈現(xiàn)“此消彼長”的形態(tài)。一則從避險(xiǎn)角度看“貨幣天然是黃金長久以來人類社會(huì)對(duì)黃金價(jià)值的度認(rèn)同賦予黃金避險(xiǎn)作用，以美國抗通脹債券（TIS）為代表的美國實(shí)際利率也具備較高信用等級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)資金流入推動(dòng)黃金價(jià)格上漲TI收益率下跌。二則從抗通脹角度看黃金購買力長期保持穩(wěn)定不受單一國家貨幣價(jià)值變影響，TIS計(jì)息方式依賴于美國CI同比數(shù)據(jù)，CPI上行時(shí)投資者可以獲得更多的利息作為補(bǔ)償因此當(dāng)通貨膨脹預(yù)期升溫時(shí)投資者會(huì)期望購買這兩“通脹資產(chǎn)”以保護(hù)本金，資金流入助力金價(jià)走強(qiáng)、實(shí)際利率走弱。三則從資產(chǎn)配置角度看黃金是一種無息資產(chǎn)實(shí)際利率可以視為持有黃金機(jī)會(huì)成本兩者存在負(fù)向傳導(dǎo)實(shí)際利率上升時(shí)作為無息資產(chǎn)的黃金吸引力低，金價(jià)下降，反之，當(dāng)實(shí)際利率走弱時(shí)，黃金價(jià)格走強(qiáng)。圖18：黃金價(jià)格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系由兩者的金融屬性決定圖19：近0年黃金出現(xiàn)過三輪牛市2500200015001000500

黃金價(jià)格 美國10年期通脹保護(hù)國債收益率（右軸，逆序）

()()中美貿(mào)易摩擦引發(fā)避險(xiǎn)情緒，黃金價(jià)格結(jié)束橫盤走勢(shì)；美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大拖累實(shí)際利率下行疫情影響美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)量化寬松。28年，金融機(jī)發(fā)生美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松貨政策引發(fā)市場(chǎng)未來通膨脹的擔(dān)憂，黃金價(jià)格漲美國經(jīng)濟(jì)下行實(shí)際率走弱。美元/盎司)203年拉克戰(zhàn)爭(zhēng)推黃金價(jià)突破400美司美儲(chǔ)實(shí)施寬貨幣政策，美元趨貶值。-1.0-0.50005101520253035in，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日）、何時(shí)實(shí)際利率價(jià)的反向依賴會(huì)被扭曲？雖然從長期看實(shí)際利率與黃金價(jià)格存在顯著的負(fù)向依賴關(guān)系，但縮短時(shí)間視角實(shí)際利率與黃金也會(huì)同向變動(dòng)自23年以來實(shí)際利率和黃金出現(xiàn)過四段較長時(shí)間的同向變動(dòng)這四段時(shí)間內(nèi)通貨膨脹預(yù)期都相對(duì)平穩(wěn)實(shí)際利率由名義利率主導(dǎo)而黃金價(jià)格多受美國外其他國家經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)影響避險(xiǎn)情緒國際間資金流動(dòng)等因素主導(dǎo)黃金價(jià)格，造成實(shí)際利率與金價(jià)同向變動(dòng)。圖20：近0年實(shí)際利率與黃金出現(xiàn)過四次同向變動(dòng)2500美元/2500美元/盎司)()35302000 201500 101000 0050 -0.5-1.00 -1.5，（數(shù)據(jù)截至2022年12月16日）第一段是從2005年9月到206年6月，黃金與實(shí)際利率同步上行。這段時(shí)間名義利率大幅上行而通貨膨脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定實(shí)際利率由名義利率導(dǎo)。當(dāng)時(shí)恰處在美國為期兩年的加息周期的后半段CI同比增速總體在2~5%，通脹預(yù)期較為平穩(wěn)。黃金價(jià)格受國際環(huán)境影響強(qiáng)勢(shì)上漲。當(dāng)時(shí)主要際貨幣都不受投資者青睞，5年6月《歐盟憲法條約》公投失敗，投資者對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景的信心下降資金從歐洲市場(chǎng)流出同時(shí)由于美國多年雙赤字國政府信用降低美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位下降這種國際形勢(shì)下黃金“安全資產(chǎn)”特征凸顯，資金持續(xù)流入助力金價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行。第二段，2011年9月到2012年5月，實(shí)際利率和黃金價(jià)格同步走弱。此階段實(shí)際利率延續(xù)了自208年之后的下行走勢(shì)，美國自8年金融危機(jī)后開啟量化寬松經(jīng)濟(jì)疲弱疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好降低資金向債券市場(chǎng)持續(xù)流入實(shí)際利率在1年11月降至負(fù)區(qū)間2011年8月標(biāo)普下調(diào)了美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)美國第一次失去AA主權(quán)信用評(píng)級(jí)美元快速貶值使黃金成為投資炒作的熱點(diǎn)金價(jià)被避險(xiǎn)情緒快速推高隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭開始增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策預(yù)期升溫市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消散黃金價(jià)格無力再攀高峰自1年9月見頂回落后，黃金價(jià)格震蕩下行至2年5月從10美元/盎司跌至9美元/盎司，先于實(shí)際利率變動(dòng)，提前結(jié)束了2008年以來的三年黃金牛市。圖21：2059到2066處于加息周期后半段 圖22：實(shí)際利率在208202年間持續(xù)下行

美國年期國債收益率 通脹預(yù)期 美國年期國債實(shí)際利率（右軸

454454035302520151005003020151005

00-0.5-1.0-1.5， 單位：% ， 單位：%第三段是從2014年3月到2014年8月，兩者同步下行。在此期間，美國通脹保持在1到2的溫和區(qū)間，通脹預(yù)期平穩(wěn)，實(shí)際利率由名義利率主導(dǎo)。4年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，而日本、俄羅斯、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他西方國家走強(qiáng)，美國國債吸引海外資金持續(xù)流入美國國債實(shí)際利率下滑。4年實(shí)際利率的持續(xù)下滑卻并未帶來金價(jià)的繁榮，主要是由于4年一季度黃金價(jià)格被過分高估。2013年底烏克蘭危機(jī)發(fā)生，實(shí)際利率下滑、地緣政危機(jī)推動(dòng)金價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈從24年初的1200美元/盎司反彈至當(dāng)年3月的美元/盎司附近。隨著克里米亞加入俄羅斯、烏克蘭大選揭曉，避險(xiǎn)情緒迅速散，金價(jià)自高點(diǎn)快速回落。第四段是2018年1月到2018年0月，黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)偏離。這段時(shí)間通脹預(yù)期平穩(wěn)實(shí)際利率走勢(shì)由名義利率主導(dǎo)美債收益率上行主源于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)升溫，2018年開始美國陸續(xù)對(duì)中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，美貿(mào)易摩擦不斷升溫歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟收緊貨幣政策預(yù)期不斷降溫而美經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健強(qiáng)勁，維持漸進(jìn)式加息，美債收益率走高。黃金價(jià)格并沒有隨著實(shí)際利率走勢(shì)節(jié)奏變化，2017年底市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)鷹信號(hào)落空金價(jià)觸底反彈美國稅改不確定性和下行的實(shí)際利率進(jìn)一步推高黃價(jià)格在維持一段震蕩走勢(shì)后隨著情緒因素逐漸消散美歐經(jīng)濟(jì)分化支撐美元走強(qiáng)前期實(shí)際利率上行造成的金價(jià)回落空間顯露中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈元兌新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)，黃金價(jià)格自2018年4月到2018年8月一路下行，6美元/盎司跌至4美元/盎司，跌幅12.8。圖23：214年外國投資者美國國債持續(xù)增長 圖24：2181到21810黃價(jià)與實(shí)際利率走勢(shì)偏離600600600500500500500500

外國投資者持有美國國債十億美元) 實(shí)際利率右軸，）

1009080706050403020100

140013501300125012001150

黃金價(jià)格 美國10年期通脹保護(hù)國債收益率（右軸）

（美元/盎司）（美元/盎司）%)12100806040200-0.2213-7213-9213-1214-1214-3214-5214-7214-9214-1

217-0218-1218-4218-7218-0219-1219-4， ，以史為鑒實(shí)際利率與金價(jià)走勢(shì)錯(cuò)時(shí)期往往具有以下特征通貨膨脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)實(shí)際利率由名義利率主導(dǎo)而黃金價(jià)格多受美國外其他國家經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)響避險(xiǎn)情緒國際間資金流動(dòng)等因素主導(dǎo)黃金價(jià)格造成實(shí)際利率與金價(jià)節(jié)錯(cuò)位。2.4、究竟是否存在脹上行=金價(jià)漲?在第二部分的最后我們?cè)俅位仡櫼幌乱灾嘘P(guān)于通脹和金價(jià)的討論我們發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期確實(shí)在黃金價(jià)格中扮演著重要的角色那么我們通常認(rèn)為的“通脹上行時(shí)應(yīng)該購買黃金”，究竟是對(duì)是錯(cuò)？需要分情況討論：一種是惡性通貨膨脹時(shí)期例如上個(gè)世紀(jì)0年代，美國通脹處于高位且持續(xù)向上攀升時(shí)黃金價(jià)格大幅上漲此時(shí)物價(jià)上漲速度過快美元持續(xù)貶值而美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間搖擺不定黃抗通脹功能顯現(xiàn)金價(jià)快速攀升。另一種是通脹處于相對(duì)高位但并不一定會(huì)引發(fā)黃金價(jià)格上漲需要具體情具體分析一般而言在通脹上行初期黃金價(jià)格會(huì)更具上行動(dòng)力這一方面投資者交易預(yù)期導(dǎo)致的，另一方面可能與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。圖25：近0年美國通脹黃金價(jià)格走勢(shì)美國:C當(dāng)月同比 倫敦金現(xiàn)（右軸）(%)(%)/)9876543210-1-21972-121974-121976-121978-121980-121982-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-12

2500200015001000500202022-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日，橙色陰影為美國上世紀(jì)70年代兩次惡性通貨膨脹時(shí)期，藍(lán)色陰影為美國CPI同比增速超過3%2006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-123、展望看，黃金價(jià)格已步入上行通道、回顧：2022年價(jià)格沖高回落今年黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)倒“V”形走勢(shì)。一季度黃金價(jià)格在通脹預(yù)期和避險(xiǎn)情刺激下快速攀升。自1年2月開始，伴隨美國通脹持續(xù)攀升，市場(chǎng)對(duì)美國通脹的擔(dān)憂加劇推動(dòng)黃金價(jià)格震蕩走高進(jìn)入2022年后俄烏緊張局勢(shì)推市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步推動(dòng)黃金價(jià)格上漲美國對(duì)俄羅斯實(shí)施能源制裁進(jìn)一步抬升通脹預(yù)期，刺激黃金價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行。隨著美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息避險(xiǎn)情緒緩和黃金價(jià)格自2022年3月見頂回落一則，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向明確表態(tài)抗擊高通脹并自3月6日開啟加息周期實(shí)際利率大幅上行黃金價(jià)格承壓二則自俄烏沖突發(fā)生后避險(xiǎn)情緒逐步發(fā)酵3月初西方國家對(duì)俄羅斯發(fā)動(dòng)集中制裁引發(fā)市場(chǎng)恐慌，推動(dòng)黃金價(jià)格快速攀升，隨著避險(xiǎn)情緒逐漸緩和由避險(xiǎn)情緒過分推高的黃金價(jià)格快速回落三則美元指數(shù)自2月持續(xù)走高，對(duì)美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格形成壓制。1月以來在美聯(lián)儲(chǔ)釋放放緩加息信號(hào)后黃金價(jià)格應(yīng)聲而起0月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，進(jìn)一步強(qiáng)化放緩加息預(yù)期，自1月3日FOC會(huì)議至1月5日美國公布零售數(shù)據(jù)前黃金價(jià)格上漲9.2在美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期后金價(jià)出現(xiàn)小幅回調(diào)。2月1日，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格突破1800美元/盎司關(guān)口。圖26：今年黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)倒“”形走勢(shì)黃金價(jià)格（美元/盎司）210020001900

通脹超預(yù)期回落美聯(lián)儲(chǔ)釋放放緩加息信號(hào)黃金價(jià)格反彈。180017001600

美國通脹持續(xù)攀升，疊加烏沖突推高的避險(xiǎn)情緒，激黃金格持續(xù)走高。

俄烏沖突發(fā)展未超預(yù)期避險(xiǎn)情緒逐步緩和美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息抗擊通脹，際利率快速上行美元指數(shù)持續(xù)走高黃金價(jià)格震蕩下行1500 222-1 222-2 222-3 222-4 222-5 222-6 222-7 222-8 222-9 222-0 222-1 222-2 資料來源：in，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日）、展望：多因素支撐黃金價(jià)格從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)放緩跡象。1月美國制造業(yè)PI降至收縮區(qū)間1月SM制造業(yè)PI降至9較上月下降2個(gè)百分點(diǎn)，自2020年5月以來首次落入臨界值以下。從細(xì)分指標(biāo)看，新訂單I連續(xù)3個(gè)月處于收縮區(qū)間需求持續(xù)偏弱產(chǎn)出PI較上月下滑個(gè)百分點(diǎn)至5%，仍處于枯榮線以上；就業(yè)PI、供應(yīng)商交付P、訂單庫存PI均處于收縮區(qū)間，其中訂單庫存PI已降至0的低位。美國住房市場(chǎng)正在快速降溫隨著住房按揭貸款利率攀升房地產(chǎn)市場(chǎng)陷“冬美國0月成屋銷售折年數(shù)為43萬戶如果忽略疫情初期的異常值該指標(biāo)創(chuàng)2011年2月以來的新低同比降幅達(dá)28.4%環(huán)比下降5.9%連續(xù)第九個(gè)月下滑。美債利率曲線深度倒掛美聯(lián)儲(chǔ)多次釋“鴿派信號(hào)長端美債收益率近期速下行部分關(guān)鍵期限美債收益率曲線倒掛程度再次加深2月7日0年期與2年期美債收益率倒掛84個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)1年0月以來最深倒掛程度。10年期與3個(gè)月美債收益率曲線從0月5日開始倒掛，截至2月6日已倒掛3個(gè)基點(diǎn)。展望3年，美國經(jīng)濟(jì)或淺幅衰退。從消費(fèi)看，在超額儲(chǔ)蓄、低居民杠桿率、薪資粘性支撐下美國消費(fèi)緩慢退坡從私人投資看住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累非住宅投資緩慢回落但有支撐從政府支出看共和黨重掌眾議院壓縮拜登政府大規(guī)模財(cái)政刺激的空間從凈出口看消費(fèi)回落庫存走高預(yù)計(jì)美國進(jìn)口持續(xù)下滑，俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計(jì)3年凈出口依然對(duì)經(jīng)濟(jì)讀數(shù)構(gòu)成支撐。圖27：新訂單MI領(lǐng)先實(shí)際DP同比 圖28：MI多項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)降至收縮區(qū)間美國:S:制造業(yè)新訂單 美國:D不變折年數(shù)同比右軸807060504030202000-112001-112002-112003-112004-11200-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11

161161-4-9-14

美國:ISM:制造業(yè)MI:新訂單 美國:ISM:制造業(yè)MI:產(chǎn)出 美國:ISM:制造業(yè)MI:就業(yè) 美國:ISM:制造業(yè)MI:物價(jià) 美國:ISM:制造業(yè)MI:供應(yīng)商交付95 9590 9085 8580 8075 7570 7065 6560 6055 5550 5045 4540 40220-1221-2221-5221-8221-1222-2222-5222-8222-1資料來源：，MI更新至2022年11月DP更新至2022年9月） 單位：%

，（數(shù)據(jù)截至2022年11月） 單位：%圖29：美國房地產(chǎn)快速降溫 圖30：11月以來，美債實(shí)利率震蕩下行800700600500400300

國調(diào) 右軸,）876543202001-122002-122003-12200-122005-12200-122007-122008-122009-122010-122011-122012-12201-122014-12201-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12202-12

-0.5-1.0-1.5

年 年 )%)(%)%)(%)-0.5-1.0-1.5，（抵押貸款利率更新至2022年12月15日，成屋銷售更新至2022年10月31日）

，（數(shù)據(jù)截至2022年12月6日）從通脹視角看1月美國通脹明顯回落環(huán)比及同比數(shù)據(jù)均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期其中能源和二手車價(jià)格回落是主因美國二手車和卡車價(jià)格環(huán)比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-2.9，上月為-4%，表明商品需求回落、供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解；餐飲、醫(yī)療、交通等服務(wù)價(jià)格漲幅也出現(xiàn)全面放緩。服務(wù)價(jià)格帶來的通脹高粘性問題已出現(xiàn)邊際松動(dòng)。其一，1月CI住房價(jià)格環(huán)比增速已出現(xiàn)放緩跡象鑒于前期房屋價(jià)格和實(shí)際租金價(jià)格已在持續(xù)下跌明年這一滯后效應(yīng)將進(jìn)一步體現(xiàn)，帶動(dòng)住房通脹加快回落。其二，隨著需求側(cè)降溫勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系正邊際改善美國職位空缺率失業(yè)人數(shù)中退職者比例已在持續(xù)回落未來需進(jìn)一步觀察若這一趨勢(shì)得到強(qiáng)化未來通脹粘性或?qū)⒊掷m(xù)減弱。向前看未來能源商品服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)弱的持續(xù)性較強(qiáng)或?qū)?dòng)美國通脹超預(yù)期下行。在此背景下，預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將進(jìn)一步放緩，提振黃金價(jià)格（詳見光大宏觀團(tuán)隊(duì)于2022年2月4日發(fā)布的報(bào)《美國通脹粘性收斂未來或?qū)⒊A(yù)期下行—2022年1月美國CI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）圖31：基準(zhǔn)情形下，203美國CI同比中樞約為3.8% 圖32：美國勞動(dòng)市場(chǎng)職位空缺率與退職率自高位逐步回落C同比（右） C同比預(yù)測(cè)值987654321202023/122023/10202/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/06202/042022/022021/122021/102021/082021/062021/04202/02

失業(yè)人數(shù)中退職者比例 職位空缺率右軸失業(yè)人數(shù)中退職者比例 職位空缺率右軸)失業(yè)人數(shù)中新進(jìn)入者比例35% 30% 25% 20% 15% 10% % 2008-112009-112010-112011-112012-112013-112012008-112009-112010-112011-112012-112013-11201-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11，；數(shù)據(jù)截止日期2022年11月，單位為%（2022年12月至2023年12月數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)）

in，（職位空缺率更新至2022年10月；失業(yè)數(shù)據(jù)更新至2022年11月）圖33：從分項(xiàng)環(huán)比拉動(dòng)率看，商品和服務(wù)價(jià)格普遍性回落 圖34：美國CI中住房價(jià)格環(huán)比增速已在放緩交通服醫(yī)療護(hù)理服二手車和卡車月月月(月月月()(%)%)2020-012020-032020-052020-072020-092020-11202-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

-0.2

國:C比 :C當(dāng)同（軸

9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30in， ，（數(shù)據(jù)截至2022年11月）從貨幣政策看，2月美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，但加息終點(diǎn)或走向“更高”。2月5日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOC會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從3.75至4.00%上調(diào)到4.25至4.50加息幅度50個(gè)基點(diǎn)。明年美聯(lián)儲(chǔ)加息或進(jìn)一步放緩點(diǎn)陣圖顯示2023年利率中樞達(dá)到5.1預(yù)示還有75p加息空間2022年末聯(lián)邦基金利率中值達(dá)4.4（與9月一致2023年繼續(xù)小幅攀升至5.1（比9月調(diào)高50b意味著未來還有75bp加息空間。如果考慮鮑威爾在發(fā)布會(huì)上所言，“美聯(lián)儲(chǔ)考慮下次加息幅度調(diào)整到5個(gè)基點(diǎn)”指向23年2月3月5月各有一次加息25bp的操作而后加息停止。（詳見光大宏觀團(tuán)隊(duì)于2022年2月5日發(fā)布的報(bào)《加息轉(zhuǎn)入小步慢跑美聯(lián)儲(chǔ)警惕未松2022年12月FOC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》）芝商所CE利率觀察工具FeWatch顯示明年3月或是最后一次加息截至2年2月5日市場(chǎng)對(duì)于明年2月加息2bp預(yù)期為43月再次加息bp預(yù)期為8。從加息路徑看美國加息大概率在明年上半年結(jié)束而歷史經(jīng)驗(yàn)表明名義利率通常提前加息終點(diǎn)回落?；仡欁罱?輪加息-降息周期，以停止加息時(shí)的日期收益率為原點(diǎn)，向前看，0Y美債收益率平均提前0個(gè)交易日見頂回落。圖35：12月OMC會(huì)議點(diǎn)陣圖 圖36：eWach顯示明年3月或是最后一次加息， ，（數(shù)據(jù)截至2022年12月5日）圖37：1Y美債利率于美聯(lián)儲(chǔ)停止加息時(shí)點(diǎn)前見頂回落

1984-08-09 1989-05-17 1995-02-01 2000-05-16 2006-06-29 2018-12-20 平

%)%)(%)0 5 0 -0.5 -0.5-1.0 -1.0-1.5 -1.5-2.0

-100-90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

-2.0，（橫縱表示以停止加息時(shí)的日期為零點(diǎn)，縱軸表示以停止加息時(shí)的美債收益率為零點(diǎn)，反映加息前后美債收益率相對(duì)停止加息時(shí)點(diǎn)的變化）明年美元強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，對(duì)黃金價(jià)格的壓制放緩。美元作為黃金的計(jì)價(jià)貨幣對(duì)黃金價(jià)格形“尺度效應(yīng)美元指數(shù)處于強(qiáng)勢(shì)周期時(shí)美元相對(duì)黃金回報(bào)率提升