利率框架研究：多重視角下的同業(yè)存單利率分析框架-20230130-中信證券

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第35頁起的免責(zé)條款和聲明率分析框架率分析框架核心觀點(diǎn)同業(yè)存單具有高度市場化、流動性較好的特征，是銀行的主要資產(chǎn)和負(fù)債品種。盡管同為銀行間流動性寬松程度的重要指標(biāo)，但NCD利率和回購利率走勢并非完全一致，可見狹義流動性寬松水平并非同業(yè)存單利率定價的唯一參考。本文從銀行的資負(fù)端行為出發(fā)，分析同業(yè)存單供需層面的影響因素，以及利率中樞的決定因素和短期波動的影響因子，從多方位構(gòu)建了同業(yè)存單利率的定價分析框架。▍理財贖回潮下同業(yè)存單到期收益率走勢異動引起市場關(guān)注。2022年11月中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001和12月，債市在防疫政策優(yōu)化、資金面趨緊、寬地產(chǎn)政策發(fā)力“三重沖擊”下寬幅調(diào)整，并引起了理財市場的兩輪贖回潮。然而在兩輪贖回潮中，同業(yè)存單利率和資金利率走勢有所背離，前者中樞抬升幅度顯著高于后者，引起了市場思考：狹義流動性寬松是否是唯一的影響因素？針對這一問題，本文從同業(yè)存單供需兩端出發(fā)，結(jié)合同業(yè)存單監(jiān)管制度演變、考慮商業(yè)銀S100001周成華FICC分析師周成華FICC分析師S0001的同業(yè)存單發(fā)行意愿。同業(yè)存單是銀行主動補(bǔ)充負(fù)債的重要工具，其發(fā)行同業(yè)存單的原因在于實現(xiàn)流動性管理，細(xì)化為負(fù)債端的擴(kuò)張和滿足監(jiān)管要求兩大子目標(biāo)。擴(kuò)張負(fù)債層面，我們基于各類銀行各條負(fù)債業(yè)務(wù)能力強(qiáng)弱 (城商行和股份行依賴同業(yè)負(fù)債更多)，觀察各行后續(xù)同業(yè)存單的到期壓力，以及當(dāng)年的備案額度和額度完成情況，判斷銀行主觀發(fā)行意愿。監(jiān)管層面，首先關(guān)注最新的制度變化，再者觀察各類商業(yè)銀行流動性指標(biāo)(LR、LCR、NSFR、HQLAAR以及LMR)變動趨勢以及距離考核規(guī)定的安全邊際，判斷各項指標(biāo)對于同業(yè)存單發(fā)行的影響。▍同業(yè)存單需求端影響因素：流動性環(huán)境以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為分化。同業(yè)存單的主要投資者為商業(yè)銀行和廣義基金。商業(yè)銀行投資同業(yè)存單以擴(kuò)張信用和滿足監(jiān)管要求為目的，信用擴(kuò)張層面關(guān)注狹義流動性市場寬松程度對銀行配置同業(yè)存單意愿的影響，同時基于FTP制度，參考各行負(fù)債成本判斷銀行對同業(yè)存單的投資結(jié)構(gòu)邊際變化；監(jiān)管層面關(guān)注各項流動性指標(biāo)對于同業(yè)存單投資的限制。廣義基金投資同業(yè)存單的主要目的是獲取收益，關(guān)注其規(guī)模的增長速度，以及產(chǎn)品收益率和同業(yè)存單收益率之間的利差變化。▍同業(yè)存單到期收益率定價中樞：政策利率還是市場利率？同業(yè)存單一級發(fā)行利率參考同期限上海銀行間同業(yè)拆借利率定價，而到期收益率也與SHIBOR利率走勢基本一致。NCD利率中樞雖由SHIBOR確定，但短期走勢受其他市場利率影響，其中1年期國債到期收益率具有較好的參考意義。MLF利率可以作為長期中樞方向性的參考，但同業(yè)存單短久期、利率高波動的特征使得MLF利率無法在數(shù)值層面對NCD利率形成較好參考。▍同業(yè)存單到期收益率的短期走勢特征：季節(jié)性因素和長短端影響因素分化。供需主體為商業(yè)銀行的背景下，短期限同業(yè)存單利率走勢具有顯著季節(jié)性特征，但長期限并沒有這一特點(diǎn)。由于久期分化，短期限品種走勢更接近貨幣市場，長期限品種走勢更接近債券市場。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2▍同業(yè)存單定價框架：歷史復(fù)盤和2023年展望。總的來說，NCD利率定價需參考監(jiān)管政策演變、銀行資負(fù)端行為特征確定供需缺口，以資金利率和債券利率為基準(zhǔn)進(jìn)行修正。而2014年至今，同業(yè)存單利率經(jīng)歷過8輪主線，主要包括監(jiān)管政策、狹義流動性、央行貨幣政策以及寬信用背后的銀行資產(chǎn)配置等。展望2023年，供給端監(jiān)管因素相對平穩(wěn)，但在較大到期量和寬信用修復(fù)后對超儲消耗的預(yù)期下，銀行仍有可能加大今年NCD的供給量；需求端疫后信貸回暖已有跡象，銀行對同業(yè)信用鏈條需求或?qū)⒆呷?，但降成本目?biāo)下不排除銀行負(fù)債端降成本政策支持?？傮w而言供大于求，全年視角下NCD利率走勢或呈現(xiàn)V型。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3回顧理財贖回潮下的同業(yè)存單利率異動 5同業(yè)存單供給端影響因素：監(jiān)管、考核變遷以及銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)分化 8同業(yè)存單監(jiān)管規(guī)則演變歷史復(fù)盤 8 不同銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)分化下對于發(fā)行意愿的影響 17同業(yè)存單需求端影響因素：流動性環(huán)境以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為分化 20商業(yè)銀行端：狹義流動性環(huán)境、FTP機(jī)制以及流動性指標(biāo)共塑下的配置行為 21廣義基金端：利差主導(dǎo)下的銀行理財、貨幣基金配置行為 25同業(yè)存單到期收益率定價中樞以及利率走勢復(fù)盤 27MLF是NCD利率的定價錨？ 27同業(yè)存單利率歷史定價主線回顧 28同業(yè)存單到期收益率的短期走勢特征：季節(jié)性因素和長短端影響因素分化 30定價框架與展望 312023年同業(yè)存單利率展望 32插圖目錄圖1：12月以來NCD利率呈現(xiàn)高位震蕩的走勢(%) 5圖2：2023年初NCD發(fā)行意愿較好(億元) 5圖3：三重沖擊下債市迎來寬幅調(diào)整，期限利差收窄(%，%) 6圖4：兩輪贖回潮中NCD利率走勢和資金面走勢背離(%，%) 6圖5：2017年后同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模企穩(wěn)(億元) 8圖6：同業(yè)存單的誕生和發(fā)展伴隨著監(jiān)管政策的變化(%) 9圖7：貨政報告對于同業(yè)存單的表述變化(%) 11圖8：股份行的同業(yè)存單備案額度和當(dāng)年實際發(fā)行額度對比(億元) 14圖9：流動性監(jiān)管指標(biāo)要求下，同業(yè)存單發(fā)行期限逐步拉長 17圖10：城商行和股份行是同業(yè)存單的發(fā)行主力 18圖11：國有行發(fā)行到期以及發(fā)行利率走勢(億元，%) 18圖12：股份行發(fā)行到期以及發(fā)行利率走勢(億元，%) 18圖13：城商行發(fā)行到期以及發(fā)行利率走勢(億元，%) 19圖14：農(nóng)商行發(fā)行到期以及發(fā)行利率走勢(億元，%) 19 圖16：同業(yè)存單投資結(jié)構(gòu)(億元) 20圖17：同業(yè)存單利率和資金利率變動趨勢基本一致(%) 21圖18：寬貨幣發(fā)力時期NCD利率往往趨于下行(億元，%) 22圖19：弱信用階段NCD利率滯后下行(%，%) 22圖20：農(nóng)商行是商業(yè)銀行中同業(yè)存單的主要投資主體 23圖21：貨基和債基規(guī)模連年走闊，但增速趨于穩(wěn)定(億元，%) 25圖22：廣義基金對NCD需求和同業(yè)存單利率與自身產(chǎn)品利率利差存在一定正向關(guān)系(%，億元) 26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4 圖24：MLF利率作為NCD利率中長期定價中樞，對其變動方向有較好的指引，但數(shù)值上經(jīng)常存在偏離(%) 27圖25：同業(yè)存單利率歷史運(yùn)行主線回顧(%) 28圖26：短期限品種季節(jié)性走勢相較于長期限更為顯著(%) 30圖27：短期限品種走勢和資金面相關(guān)性更高(%) 31圖28：長期限走勢和債券市場相關(guān)性更高(%) 31 圖30：各類商業(yè)銀行流動性比例的安全邊際較高(%，%) 32圖31：2022年商業(yè)銀行流動性覆蓋率整體偏高(%，%) 32圖32：2023年一季度NCD到期規(guī)模顯著高于往年同期(億元) 33圖33：廣義基金增速和存款增速并不存在顯著的正向關(guān)系(%，%) 33圖34：2023年NCD利率走勢預(yù)測(%) 34表格目錄 表3：歷次貨政報告中對于同業(yè)存單的監(jiān)管表述呈現(xiàn)嚴(yán)格化的趨勢 11 5表6：NSFR可用穩(wěn)定資金定義及系數(shù) 16 NSFR 3 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明52-01-02-03-04-052-06-07-08-09-0101-0101-0301-0501-0701-0901-1101-1301-1501-172-01-02-03-04-052-06-07-08-09-0101-0101-0301-0501-0701-0901-1101-1301-1501-1701-1901-2101-2301-2501-27-01-2901-31去年12月至今同業(yè)存單利率呈現(xiàn)高位震蕩走勢。2022年11月隨著債市寬幅調(diào)整，理財贖回壓力回升，同業(yè)存單作為流動性相對較好的理財、債基主要配置品種面臨較大的拋售壓力，NCD利率在11月中旬經(jīng)歷了脈沖式回升并突破年內(nèi)高位，1YAAA品種利率上行至最高2.65%。而后央行放量OMO暫時穩(wěn)定了市場情緒，同業(yè)存單利率邊際回落，但在12月中旬理財?shù)诙嗂H回潮壓力下再度突破新高。在央行年末放量OMO、超額續(xù)作MLF以及降準(zhǔn)落地的背景下，同業(yè)存單利率企穩(wěn)回落，而進(jìn)入2023年后隨著節(jié)前資金面的收緊再度抬升?？傮w而言，去年12月至今1YAAA品種基本保持了2.4%到2.75%之間的寬幅波動。從量上看，2023年一季度到期壓力偏高，但就當(dāng)下的發(fā)行量來看，商業(yè)銀行的續(xù)作意愿較為強(qiáng)烈，1月多數(shù)時點(diǎn)發(fā)行量大于當(dāng)日到期量。NCD的走勢(%)Wind券研究部00Wind券研究部春節(jié)時段資金季節(jié)性趨緊引起NCD利率走高，狹義流動性寬松對于NCD利率定價影響較大。然而回顧去年四季度兩輪贖回潮中回購資金利率和NCD利率的走勢，兩者存在顯著的分化。▍回顧理財贖回潮下的同業(yè)存單利率異動2022年末政策面、基本面、資金面預(yù)期大幅修正，債市經(jīng)歷較大調(diào)整。2022年11月中上旬，隨著聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制宣布防疫政策優(yōu)化措施的正式出臺，市場對于我國經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)的預(yù)期發(fā)生了大幅扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險偏好隨之上行，利好股市而利空債市。同一時段央行和銀保監(jiān)會先后推出了“第二支箭”民營房企融資支持工具延期擴(kuò)容，以及“金融16條”等寬地產(chǎn)支持工具。此外，當(dāng)月MLF到期量為1萬億元，流動性市場水位處于相對低位，而央行數(shù)量工具投放相對保守，緊貨幣預(yù)期較強(qiáng)。在基本面修復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)、寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵而資金面趨緊的三重利空沖擊下，債市經(jīng)歷了2022年內(nèi)幅度最大的一輪調(diào)整。伴隨債市調(diào)整，理財市場經(jīng)歷兩輪贖回潮，短端利率寬幅抬升下收益率曲線顯著熊平。隨著利率債市場調(diào)整，債基、理財產(chǎn)品凈值遭遇大幅波動，第一波贖回潮形成。為了應(yīng)對贖回壓力，機(jī)構(gòu)不得不拋售流動性較好的利率債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而使得債市調(diào)整加劇，贖回與市場走熊間的負(fù)反饋鏈條因此形成。11月下旬央行通過放量逆回購以及公告降準(zhǔn)的形請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6式部分恢復(fù)了市場信心，債市暫歇調(diào)整。12月上旬信用債市場異動再度引發(fā)了一輪贖回潮，并以類似的邏輯形成了理財和債市的負(fù)反饋，央行通過放量OMO以及超額續(xù)作MLF的方式平抑了本次調(diào)整。由于理財產(chǎn)品久期相對較短，兩輪贖回潮下短端利率上行幅度均相對更高，期限利差顯著收窄。-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01兩輪贖回潮中NCD利率走勢和回購市場資金利率有所背離，引起市場關(guān)注。同業(yè)存單和賣出回購作為商業(yè)銀行的主要同業(yè)負(fù)債，其利率往往作為狹義流動性市場的參考，對于銀行負(fù)債成本以及債市資金松緊具有較好的指向意義。在2022年11月和12月的兩輪贖回潮中，銀行間流動性趨緊，進(jìn)而使得兩類利率均呈現(xiàn)一定的上行趨勢。回購市場資金利率在兩輪調(diào)整時段并沒有出現(xiàn)明顯的中樞上行，小幅波動后回落至相對寬松水準(zhǔn)，而第二輪贖回潮后在央行寬貨幣發(fā)力的背景下7天和隔夜資金利率一度接近年內(nèi)低位。與之相對，NCD利率在兩輪贖回潮中上行斜率更大，并在第二輪中調(diào)整至年內(nèi)新高點(diǎn)位?？梢奛CD利率和回購利率的定價方法不可一概而論。-06-07-08-09-01請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7狹義流動性是同業(yè)存單利率定價的重要影響因素，但是否是唯一的影響因素？“同業(yè)負(fù)債”作為商業(yè)銀行主要的負(fù)債業(yè)務(wù)，可以細(xì)分為同業(yè)存放、同業(yè)拆借、賣出回購以及同業(yè)存單四類，而各類負(fù)債業(yè)務(wù)的形成機(jī)制及其利率定價方式也各有不同。同業(yè)存單作為市場化程度較高、無需質(zhì)押品的一類負(fù)債業(yè)務(wù)，是銀行拓展中長端流動性的重要渠道之一；而同樣具有高度市場化特征的質(zhì)押式回購的期限往往更短，代表了銀行間的短期流動性水平，兩者利率走勢分化可以視為狹義流動性市場內(nèi)長短端資金水位的相對變化。而央行在第一輪贖回潮期間主要通過放量7天逆回購的形式對沖資金收緊壓力，因此短端資金利率率先企穩(wěn)，NCD利率則延續(xù)走高；后續(xù)在12月先后降準(zhǔn)和超額續(xù)作MLF，使得NCD利率企穩(wěn)回落。然而觀察年內(nèi)NCD利率走勢和央行中長期流動性凈投放，兩者走勢并非完全同步，而NCD利率部分時段的脈沖式調(diào)整顯然不能簡單用流動性供需解釋。銀機(jī)構(gòu)存放在全國同業(yè)拆放市債券等標(biāo)的質(zhì)押個時點(diǎn)還本付息以購市場定期存款憑限通常情況期限較長。國銀行間同業(yè)拆借中無擔(dān)保。等優(yōu)質(zhì)券種作為質(zhì)押品進(jìn)行高，流動性較構(gòu)建同業(yè)存單利率分析框架，有必要從其同業(yè)負(fù)債的本質(zhì)出發(fā)，綜合考慮商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置等行為特征。同業(yè)存單作為商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債的主要工具之一，同時也是商業(yè)銀行主要配置的資產(chǎn)，因而銀行資負(fù)端行為是NCD利率定價的重要因素。細(xì)化來看，同業(yè)存單的供給主要受商業(yè)銀行的發(fā)行意愿影響，因此同業(yè)存單的監(jiān)管制度以及商業(yè)銀行的負(fù)債考核制度演變構(gòu)成了制度層面的定價因子，而不同類型銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的分化、其他負(fù)債的拓展情況也是供給端的影響因素。而銀行和廣義基金資產(chǎn)配置行為則是同業(yè)存單的需求端影響因素，可以細(xì)分為流動性市場寬裕程度，以及FTP機(jī)制主導(dǎo)下的商業(yè)銀行配置行為等。除去供需兩端外，本文也討論了NCD利率中樞的決定因素，以及短期波動等走勢特征的影響因素等，嘗試從多方位構(gòu)建同業(yè)存單利率的定價框架。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明81212040812040812040812040812040812040812040812040812040812▍同業(yè)存單供給端影響因素：監(jiān)管、考核變遷以及銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)分化變歷史復(fù)盤作為商業(yè)銀行主動擴(kuò)表的新型負(fù)債工具，同業(yè)存單的誕生和發(fā)展幾乎始終伴隨著監(jiān)管政策的變化。觀察2013年至今同業(yè)存單的發(fā)行量和凈融資規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)以2017年為分水嶺，前半階段同業(yè)存單規(guī)模經(jīng)歷了快速抬升，而后半階段則趨于穩(wěn)定。造成這一分化的主要原因在于2017年到2018年間銀行間流動性市場監(jiān)管趨嚴(yán)，同業(yè)存單被正式納入同業(yè)負(fù)債范疇并參與MPA考核。作為銀行主動拓展負(fù)債的新型工具，同業(yè)存單的存在一方面有助于促進(jìn)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，方便商業(yè)銀行的流動性管理，一方面其無序擴(kuò)張也會推升金融杠桿，不利于銀行間流動性市場穩(wěn)定。事實上，同業(yè)存單從誕生、快速發(fā)展再到規(guī)模穩(wěn)定階段，監(jiān)管制度也經(jīng)歷了支持、規(guī)范再到嚴(yán)格化的演變歷程。0000發(fā)行額凈融資額(右軸)00000000同業(yè)存單是利率市場化目標(biāo)下的產(chǎn)物。2013年央行著力推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，7月20日取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，并要求由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。有別于貸款利率的深度市場化轉(zhuǎn)型，央行直到2015年10月才正式解除了存款利率的浮動上限，進(jìn)度相對落后。在2013年9月24日市場利率定價自律機(jī)制成立暨第一次工作會議上，央行首次提出將“推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易”作為利率市場化工作的任務(wù)之一，標(biāo)志著同業(yè)存款利率將優(yōu)先向市場化轉(zhuǎn)型；同年12月7日，隨著央行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，我國同業(yè)存單市場正式建立。對商業(yè)銀行而言，2013年兩輪錢荒沖擊下流動性管理重要性凸顯，疊加理財、基金對于存款業(yè)務(wù)的分流，同業(yè)存單作為主動擴(kuò)表的新型負(fù)債工具的重要性可見一斑。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，相較于同業(yè)存放，同業(yè)存單的透明性高、手續(xù)簡單而便于監(jiān)管，是利率市場化進(jìn)程的重要一環(huán)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9著監(jiān)管政策的變化(%)暨第一次工作會議一是建立市場利率定價自律機(jī)制；存單的投資和交易主體、發(fā)行方式、發(fā)行利率價格、交易市場、信息披露、監(jiān)督管理等合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同〔2014〕127號)逐項界定并規(guī)范了同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售 等同業(yè)投融資業(yè)務(wù)；單家商業(yè)銀行對單一金融機(jī)構(gòu)法人的不過該銀行負(fù)債總額的三分之一單會計核算和估值業(yè)務(wù)指引(試行)》業(yè)存單發(fā)行主體范圍的通核心成員與基礎(chǔ)成員，》的公告銀行間市場同業(yè)存單發(fā)行交易規(guī)程》第二章第四條進(jìn)行了修訂，在投資人范圍中增加了“境外金融機(jī)構(gòu)及人民銀管口徑》行為，擴(kuò)大保險資金配置空間，根據(jù)《保險資金運(yùn)用、關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作的融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)等跨市場、跨金融業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)意見》確等業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，提高產(chǎn)品和服務(wù)透明度。關(guān)于切實彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)》融資依存度高、同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，要重點(diǎn)檢查理有效性。對于同業(yè)投資業(yè)務(wù)占比高的機(jī)構(gòu)，要計提撥備和資本。17年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行同業(yè)融資的依賴程度，引導(dǎo)5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10業(yè)存單管理暫行辦法(修訂)》業(yè)存單，此前已發(fā)行的1年期(不含)以上同業(yè)存單可繼續(xù)存續(xù)至到期。《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理商業(yè)銀行對同業(yè)單一客戶或集團(tuán)客戶的風(fēng)險暴露不得超過一級資本凈額的25%。商業(yè)銀行對客戶的風(fēng)險暴露包括：(一)因各項貸款、投資債券、同業(yè)、拆放同業(yè)、買入返售資產(chǎn)等表內(nèi)授信形成的一般風(fēng)險暴露；18年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行評估時將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考拆借中心《銀行間市場則》實、違約情節(jié)及違約解決情況和市場影響嚴(yán)重程度等律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于推出業(yè)存單的通知》道，經(jīng)中國人民銀行同意，市場利率定價自律機(jī)制自即日起在銀行間市場《中國人民銀行關(guān)于規(guī)理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的：(二)期限在1年以內(nèi)(含1年)的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單。行官網(wǎng)，中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部政策紅利加持下，2013年到2017年間同業(yè)存單迎來發(fā)行高峰。支持利率市場化的目標(biāo)下，2013年同業(yè)存單市場初步建立后享有較多的政策福利，監(jiān)管措施相對寬松。央行年5月16日公布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(銀發(fā)〔2014〕127號)中明確了同業(yè)負(fù)債的定義和監(jiān)管要求，規(guī)定“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一”，但是并沒有將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的范疇。2015年和2016年，外匯交易中心與保監(jiān)會也陸續(xù)出臺政策，拓寬了同業(yè)存單的發(fā)行和購買主體。政策紅利下發(fā)行同業(yè)存單成為商業(yè)銀行拓展負(fù)債的主要途徑之一，同時也是擴(kuò)張資產(chǎn)的良好標(biāo)的，供需雙旺的背景下同業(yè)存單發(fā)行和凈融資規(guī)模持續(xù)走高。2017年后監(jiān)管政策趨嚴(yán)，同業(yè)存單被納入MPA考核后發(fā)行規(guī)模企穩(wěn)。寬松監(jiān)管紅利下同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的快速增長也帶來了部分問題，銀行利用發(fā)行同業(yè)存單獲得的資金購入同業(yè)理財進(jìn)行套利，推升了金融杠桿而使得資金脫實向虛。為了控制債市杠桿，2017年后監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次針對同業(yè)存單市場提出規(guī)范化要求。銀監(jiān)會在2017年3月和4月分別發(fā)布整治監(jiān)管套利行為，以及提升金融服務(wù)實體力度的通知，而央行在2017年二季度貨政報告中要求在次年一季度將資產(chǎn)規(guī)模大于5000億元銀行的同業(yè)存單納入MPA考核中的同業(yè)負(fù)債分項，并在當(dāng)年取消了1Y期限以上的同業(yè)存單發(fā)行。而2018年一季度貨政報告則提到擬在2019年一季度將資產(chǎn)規(guī)模在5000億元以下的機(jī)構(gòu)的同業(yè)存單納入MPA考核，標(biāo)志著同業(yè)存單市場的全面規(guī)范化。2017年至今同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模較為平穩(wěn)，其套利屬性受限，進(jìn)而回歸了商業(yè)銀行流動性管理工具的本質(zhì)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11時間Q新的同時，加強(qiáng)對理財、票據(jù)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q理制度，將標(biāo)準(zhǔn)化、透明度作為規(guī)范和加強(qiáng)同業(yè)業(yè)務(wù)管理的抓手。托管結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善基本信息核對機(jī)制和信息互換共享機(jī)制。票據(jù)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q。票據(jù)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q相關(guān)政策參數(shù)，防范同業(yè)業(yè)務(wù)過快擴(kuò)張引發(fā)金融風(fēng)險。存單管理暫行辦法》。新的同時，加強(qiáng)對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險的監(jiān)測與防范。Q逐步擴(kuò)大存單發(fā)行主體范圍，推進(jìn)同業(yè)存單、大額存單發(fā)行交易。Q規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。Q存單，此前已發(fā)行的1年期(不含)以上同業(yè)存單可繼續(xù)存續(xù)至到期。Q評估中把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)，對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)測。1日，人民銀行發(fā)布公告明確同業(yè)存單的發(fā)行期限不得超過1年，引導(dǎo)同業(yè)存單市場規(guī)范有序發(fā)展。Q2018年第一季度評估時起，人民銀行將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入同時，對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)測。MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同Q2018年第一季度評估時起，人民銀行將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行同時，對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)測。Q數(shù)由QPAQ負(fù)債占比考核彈性，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)多渠道補(bǔ)充資金，緩解企業(yè)融資難融資貴問題。Q中小銀行可向中國人民銀行申請再貼現(xiàn)，也可使用合格債券、同業(yè)存單等作為質(zhì)押品，向中國人民銀行申請常備借貸便利；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12時間企業(yè)債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信。各類金融機(jī)構(gòu)要減少對同業(yè)業(yè)務(wù)的過度依賴，不能再走同業(yè)過度擴(kuò)張和忽視風(fēng)險管理的老路，做好自身流動性管理工作。Q要求發(fā)行人或主承銷商向全國銀行間同業(yè)拆借中心提供初始持有人名單及持有量。Q集中整治違規(guī)同業(yè)業(yè)務(wù)、違規(guī)加杠桿、違規(guī)表外業(yè)務(wù)和違規(guī)套利、脫實向虛等金融亂象，持續(xù)拆解高風(fēng)險影子銀行業(yè)務(wù)，影行官網(wǎng)，中信證券研究部2017年后同業(yè)存單被納入同業(yè)負(fù)債接受MPA考核管理后發(fā)行規(guī)模趨穩(wěn)，細(xì)化來看，監(jiān)管和考核指標(biāo)中對于同業(yè)存單發(fā)行影響較為直接的因子大致為以下幾類：MPA考核、同業(yè)存單備案額度管理以及商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)。MPA考核體系下，同業(yè)存單被納入了不得超過負(fù)債總額三分之一的同業(yè)負(fù)債中。宏觀審慎評估體系(MacroPrudentialAssessment，MPA)最早由美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2008年金融危機(jī)后建立，主要目的在于完善宏觀審慎監(jiān)管框架，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，而我國在2010年正式啟動宏觀審慎監(jiān)管。我國MPA體系主要包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七個分項，定期對商業(yè)銀行進(jìn)行評估。從同業(yè)存單負(fù)債的性質(zhì)而言，MPA考核中最為相關(guān)的部分應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)負(fù)債情況中的同業(yè)負(fù)債分項，要求同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額比例不得超過三分之一，大幅限制了同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模。此外，MPA中涉及流動性管理的兩項指標(biāo)，流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比例同樣對于同業(yè)存單發(fā)行存在制約，我們將在流動性監(jiān)管指標(biāo)的部分進(jìn)行詳細(xì)解釋。指標(biāo)名稱式求(N-SIFIs)(R-SIFIs)普通機(jī)構(gòu)(CFIs)況資本充分資本充足率=機(jī)構(gòu)持有C：80分C,C*)：48-80分率0分杠桿率=(一級資本﹣一級資本扣減項)/調(diào)整后表內(nèi)外資產(chǎn)余額×)：20分廣義信貸分廣義信貸=信貸投放+債券投資+股權(quán)及其他投資+買入返售資產(chǎn)+存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項+(表外理財資-現(xiàn)金-存款)1、廣義信貸增速與目標(biāo)2、廣義信貸增速與目標(biāo)增速偏離不超過22個百分分1、廣義信貸增速與目標(biāo)2、廣義信貸增速與目標(biāo)委托貸款1、委托貸款增速與目標(biāo)2、委托貸款增速與目標(biāo)增速偏離不超過22個百分1、委托貸款增速與目標(biāo)2、委托貸款增速與目標(biāo)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13指標(biāo)名稱式求普通機(jī)構(gòu)(CFIs)(N-SIFIs)(R-SIFIs)同業(yè)負(fù)債1、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額不2、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額不3、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額超1、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額2、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額3、同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額流動性率40分流動性覆蓋率=合格優(yōu)現(xiàn)金凈流出量凈穩(wěn)定資金比例40分凈穩(wěn)定資金比例=可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)金,∞)：40分遵守準(zhǔn)備金制0分準(zhǔn)備金制度：20分行為利率定價分量不良貸不良貸款率=(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)/各項貸款×100%=貸款撥備率/撥備覆蓋率×100%款率2個百分點(diǎn)或高于1、不高于同地區(qū)、同類型機(jī)構(gòu)不良貸款率：50分；2、不高于同地區(qū)、同類型3、高于同地區(qū)、同類型機(jī)1、不高于同地區(qū)、同類型機(jī)構(gòu)不良貸款率：502、不高于同地區(qū)、同類3、高于同地區(qū)、同類型撥備覆撥備覆蓋率=(一般準(zhǔn)備+專項準(zhǔn)備+特種準(zhǔn)備)/(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)∞)：50分跨境融分綜合評信貸政策評估40分根據(jù)法人機(jī)構(gòu)上一年度“小微企業(yè)信貸政策導(dǎo)向評估”、“涉農(nóng)信貸政策導(dǎo)向評估”優(yōu)秀檔40分，良好檔30分，一般檔20分，勉勵檔0分。構(gòu)按良好檔計算。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14指標(biāo)名稱分?jǐn)?shù)計算公式求普通機(jī)構(gòu)(CFIs) (N-SIFIs)(R-SIFIs)信貸政30分策執(zhí)行滿分為30分。央行資30分金運(yùn)用評估期間法人機(jī)構(gòu)使用央行資金(包括支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等)的情況，根據(jù)央央行資金本息(滿分20分)：達(dá)標(biāo)20分，不達(dá)標(biāo)0分；資金開展業(yè)務(wù)的利率符合要求(滿分5分)：達(dá)標(biāo)5分，不達(dá)標(biāo)0分；3、符合央行資金投向要求的業(yè)務(wù)累放量不低于央行要求(滿分5分)：達(dá)標(biāo)5分，銀行官網(wǎng)，中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部備案額度決定當(dāng)年同業(yè)存單發(fā)行額度上限，代表了商業(yè)銀行當(dāng)年同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張意愿。在2013年12月公布的《同業(yè)存單管理暫行辦法》中，第六條提到“存款類機(jī)構(gòu)可以在當(dāng)年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限”，且單期發(fā)行額不得小于5000億元，而同業(yè)存單余額不得超過備案額度。備案額度體現(xiàn)了商業(yè)銀行對于當(dāng)年同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張的意愿；考慮到MPA考核對于同業(yè)負(fù)債占比的限制，備案額度同樣反映了銀行對于當(dāng)年攬儲能力的判斷，因而備案額度實際上是由監(jiān)管制度和全年存款增長預(yù)期共同決定。但考慮到備案額度也采取余額管理的方式，以往結(jié)存余額可以用于下一年，因而部分時段的發(fā)行額度超過了備案額度。億元)00-2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15流動性監(jiān)管指標(biāo)是商業(yè)銀行資負(fù)端行為的重要參考依據(jù)。商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)方面，除去MPA考核中的流動性覆蓋率(LCR)以及凈穩(wěn)定資金比例(NSFR)外，銀保監(jiān)會在2014年發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法(試行)》中提出了對流動性比例(LR)的監(jiān)管要求，并在2018年的修訂版中增加了優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率(HQLAAR)以及流動性匹配率(LMR)等指標(biāo)。這一部分我們關(guān)注同業(yè)存單發(fā)行和各指標(biāo)間的影響。名稱公式求流動性比例(LR)/流動性負(fù)債流動性覆蓋率(LCR)AUM>2000億資金比例(NSFR)金/業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金AUM>2000億動性資產(chǎn)充足LAAR流動性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金凈流出AUM<2000億(LMR)金來源/加權(quán)資金運(yùn)用(1)不考慮融入資金流向的假設(shè)下，發(fā)行同業(yè)存單不一定有利于LR指標(biāo)改善。發(fā)行同業(yè)存單會同時增加同業(yè)負(fù)債和現(xiàn)金資產(chǎn)，因此LR分子分母會同步增加；該指標(biāo)通常情況下小于100%，因而從靜態(tài)視角上判斷發(fā)行同業(yè)存單后LR較發(fā)行前是改善還是惡化可以用以下公式來表示。其中X和Y分別表示發(fā)行前的流動性資產(chǎn)余額和流動性負(fù)債余額，a表示同業(yè)存單的發(fā)行量。(X+a)/(Y+a)-X/Y=a(Y-X)/Y(Y+a)Y>X>0,a>0由此可見，在流動性負(fù)債大于流動性資產(chǎn)的假設(shè)下，上述差值計算始終為正，因而從理論上看同業(yè)存單的發(fā)行有助于LR指標(biāo)的改善。但在實際情況中，只有在存單發(fā)行的時刻能確定發(fā)行方存在資金的流入，但后續(xù)這一部分資金是否持續(xù)作為流動性資產(chǎn)則無法判斷，而流動性監(jiān)管指標(biāo)通常為月度考核，因此發(fā)行同業(yè)存單對LR的明確影響僅存在于分母端。由此可見，同業(yè)存單的發(fā)行將增大LR指標(biāo)的分母，在不考慮融入資金后續(xù)用途的前提下不一定利于LR指標(biāo)的改善。(2)發(fā)行1M期限以上的同業(yè)存單有助于LCR指標(biāo)改善，反之對該指標(biāo)不存在影響。根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)第三十七條對于流動性覆蓋率的定義，合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)指的是現(xiàn)金類資產(chǎn)以及可以在金融市場無損失快速變現(xiàn)的資產(chǎn)；如前文所述，盡管靜態(tài)視角上發(fā)行同業(yè)存單的時刻會存在現(xiàn)金資產(chǎn)的增加，但月度視角上并不能假設(shè)該資金的實際流向。《辦法》中也提到，分母端為“未來30天現(xiàn)金凈流出量”，可以拆分為資金流出減去資金流入，因而發(fā)行1M期限以上的同業(yè)存單將實現(xiàn)分母的減小，進(jìn)而改善LCR指標(biāo)；倘若發(fā)行1M以內(nèi)的同業(yè)存單，則會導(dǎo)致資金的融入和償還在考核期內(nèi)對沖，因此不對該指標(biāo)的分母產(chǎn)生任何影響。(3)優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率(HQLAAR)和流動性覆蓋率的計算方式基本一致，區(qū)別在于前者針對資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元的商業(yè)銀行，本文不另作討論。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16(4)中長期限同業(yè)存單發(fā)行有助于NSFR指標(biāo)改善。銀保監(jiān)會在2019年3月印發(fā)了《商業(yè)銀行凈穩(wěn)定資金比例信息披露辦法》，對NSFR分子(可用的穩(wěn)定資金)以及分母(所需的穩(wěn)定資金)進(jìn)行了詳細(xì)的定義，計算方法為對應(yīng)資負(fù)項目乘以可用/所需穩(wěn)定資金系數(shù)。首先觀察分子端，可用穩(wěn)定資金的定義中與同業(yè)存單相關(guān)的分項為“剩余期限在6個月到1年的其他有擔(dān)保和無擔(dān)保融資,包括銀行和金融機(jī)構(gòu)提供的剩余期限在6個月到1年的融資”，對應(yīng)系數(shù)為50%，因此商業(yè)銀行發(fā)行6M到1Y的同業(yè)存單將有助于提高NSFR的分子端。而NSFR分母端以銀行資產(chǎn)為主，和同業(yè)存單發(fā)行行為相關(guān)性較低?？傮w而言，NSFR考察的是商業(yè)銀行穩(wěn)定資金來源和需求間的匹配能力，一定程度上刺激了商業(yè)銀行發(fā)行6M到1Y同業(yè)存單的意愿。資本來自零售和小企業(yè)客戶的穩(wěn)定存款，包括無確定到期日(活期)存款和剩余期限小于1年的存款。來自零售和小企業(yè)客戶的欠穩(wěn)定存款，包括無確定到期日(活期)存款和剩余期限小于1年。(5)發(fā)行3M到1Y的同業(yè)存單將有利于改善LMR指標(biāo)。根據(jù)銀保監(jiān)會2018年發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》附件4中對于流動性匹配率(LMR)的定義，LMR衡量的是商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配程度，引導(dǎo)銀行增加存款等長期穩(wěn)定負(fù)債，減少對于短期資金的依賴。因此在分子端的加權(quán)資金來源中，資金期限和權(quán)重呈正相關(guān)，而央行資金和存款等優(yōu)質(zhì)負(fù)債來源的權(quán)重更高。其中，3M到1Y期限品種的同業(yè)存單融資在資金來源中權(quán)重高達(dá)50%，僅次于同期限中的存款權(quán)重。考慮到同業(yè)存單已不存在1Y以上MY請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17年1月年3月年5月年7年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月折算率(按剩余期限)項存款款4.同業(yè)拆入及賣出回購0%債券及發(fā)行同業(yè)存單綜上所述，流動性監(jiān)管指標(biāo)要求下商業(yè)銀行傾向于發(fā)行更長期限的同業(yè)存單，且往往會在季末加大長期限品種的發(fā)行量。觀察上述5項流動性監(jiān)管指標(biāo)，除去LR對于流動性發(fā)行期限沒有明顯影響，其余指標(biāo)都變相地鼓勵銀行發(fā)行較長期限的品種。實際上近年來銀行的確有拉長同業(yè)存單發(fā)行期限的趨勢，1Y品種的占比顯著多增。另一方面，由于流動性監(jiān)管考核頻率多為季度，因而季末往往會出現(xiàn)長期限品種發(fā)行相對更多的情況。%%%%%%%%%1M3M6M9M1Y不同銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)分化下對于發(fā)行意愿的影響在攬儲能力分化的背景下，同業(yè)存單的發(fā)行主體以股份行和城商行為主。商業(yè)銀行中，國有六大行網(wǎng)點(diǎn)覆蓋范圍最廣，客戶群體龐大，且政策支持相對較多，因此存款利率議價能力更強(qiáng)，攬儲能力更高。而股份行和城商行主要在地方經(jīng)營，存款和信貸業(yè)務(wù)拓展能力不如國有行，而經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)在地方的深入程度又不如農(nóng)商行，因而面臨攬儲能力較差、競爭壓力較大等問題。近年來隨著廣義基金不斷擴(kuò)張，基金、理財?shù)葮I(yè)務(wù)對于存款的分流對銀行造成了一定負(fù)債端壓力，因而發(fā)行成本更為市場化、期限較短的同業(yè)存單成為城商行和股份行主動拓展負(fù)債補(bǔ)充資金的重要渠道，而存款業(yè)務(wù)較強(qiáng)的國有行發(fā)行同業(yè)存單的意愿則相對較弱。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18%%%%%%%%%國有行發(fā)行量股份行發(fā)行量城商行發(fā)行量農(nóng)商行發(fā)行量120408120408120408120408120408120408/1204081204081204082022/12同業(yè)存單到期壓力對銀行續(xù)發(fā)意愿是否存在影響？回顧同業(yè)存單首次發(fā)行至今每月凈融資額的走勢，在2017年前的快速擴(kuò)張階段凈融資額多數(shù)情況為正且保持高增，而在同業(yè)存單被納入MPA考核后的規(guī)范階段，凈融資額呈現(xiàn)有正有負(fù)的情況，但總體上正的情況相對更多?？紤]到僅觀察凈融資額無法判斷實際的到期量壓力，我們將國有行、股份行、城商行以及農(nóng)商行的同業(yè)存單發(fā)行到期以及發(fā)行利率走勢單獨(dú)進(jìn)行對比。000125103812510381611/4927125105555Wind券研究部000001284128128412841284/128412855555Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19行利率走勢(億元，%)00000128412812841284128/412841285552Wind券研究部行利率走勢(億元，%)00012729127294116183105/12755552Wind券研究部未來到期規(guī)模和發(fā)行意愿間存在一定正向關(guān)聯(lián)，體現(xiàn)在當(dāng)期的發(fā)行利率與后續(xù)的到期規(guī)模上。除去發(fā)行規(guī)模外，發(fā)行利率同樣具備體現(xiàn)銀行發(fā)單意愿的能力：當(dāng)銀行對于發(fā)行存單擴(kuò)張負(fù)債的意愿較強(qiáng)時，理論上會主動抬升發(fā)行利率以增加存單吸引力，反之當(dāng)發(fā)行意愿較弱時，則會采用較低的發(fā)行利率?；仡櫵念愩y行歷史上的同業(yè)存單發(fā)行、到期規(guī)模以及發(fā)行利率之間的關(guān)系，最為顯著的是除去國有行外，各類銀行同業(yè)存單發(fā)行利率在2013年到2017年之間持續(xù)下行，其原因在于政策紅利期同業(yè)存單經(jīng)歷了一波供需雙擴(kuò)。其次可以發(fā)現(xiàn)2017年后到期規(guī)模和發(fā)行利率存在一定的正向關(guān)系，而股份行和城商行的案例中兩者關(guān)聯(lián)最為顯著。由于城商行和股份行對于同業(yè)存單擴(kuò)張負(fù)債的需求較高，因此對于存單到期通常會選擇續(xù)作，尤其是后續(xù)到期量較大的階段，進(jìn)而抬高當(dāng)期的發(fā)行利率?？傮w而言，可以判斷同業(yè)存單較大的到期壓力對銀行續(xù)發(fā)意愿存在一定的正向刺激。同業(yè)存單利率供給端分析框架以商業(yè)銀行流動性管理為出發(fā)點(diǎn)，由擴(kuò)大負(fù)債和滿足監(jiān)管兩個主要目標(biāo)構(gòu)成。總體而言，同業(yè)存單供給端只有商業(yè)銀行這一主體，其發(fā)行同業(yè)存單的原因在于實現(xiàn)流動性管理，細(xì)化而言可以分為負(fù)債端的擴(kuò)張和滿足央行、銀保監(jiān)會的監(jiān)管要求兩大子目標(biāo)。擴(kuò)張負(fù)債層面，我們在理清各類銀行各條負(fù)債業(yè)務(wù)能力強(qiáng)弱的基礎(chǔ)上，觀察各行后續(xù)同業(yè)存單的到期壓力，以及當(dāng)年的備案額度和額度完成情況，進(jìn)而判斷銀行主觀發(fā)行意愿。監(jiān)管層面首先關(guān)注最新的制度變化，在此基礎(chǔ)上觀察各類商業(yè)銀行流動性指標(biāo)近期的變動趨勢以及距離考核規(guī)定的安全邊際，進(jìn)而判斷各項指標(biāo)對于同業(yè)存單發(fā)行的影響。綜合上述分析得到后續(xù)一段時間內(nèi)同業(yè)存單供給規(guī)模的大致判斷。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20-02-06-02-06-02-06-02-069-02-06-02-06-02-06-02-06究部繪制▍同業(yè)存單需求端影響因素：流動性環(huán)境以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為分化同業(yè)存單的主要投資者為商業(yè)銀行和廣義基金。觀察上清所公布的2014年至今同業(yè)存單托管結(jié)構(gòu)，在主要的配置群體中商業(yè)銀行和非法人主體(廣義基金)的占比最高，而2017年前銀行為主要投資主體，而后隨著理財、貨基規(guī)模的擴(kuò)張，廣義基金對于同業(yè)存單的投資份額逐步超過商業(yè)銀行。因此，同業(yè)存單需求端影響因素的研究重點(diǎn)是商業(yè)銀行和廣義基金的資產(chǎn)配置行為。0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21流動性充裕程度影響銀行資金融出意愿回購市場資金利率和同業(yè)存單利率中樞運(yùn)行方向基本一致，分別代表了銀行的短期和中長期負(fù)債成本。狹義流動性關(guān)注銀行間體系資金融通的寬松程度，質(zhì)押式回購利率中隔夜和7天品種對于銀行間短期負(fù)債成本具有較高的代表性，而同業(yè)拆借利率、同業(yè)存單利率則更能反映銀行中長期的負(fù)債成本。觀察2014年至今7天回購利率和1年期同業(yè)存單到期收益率20天移動均值中樞走勢，可以發(fā)現(xiàn)雖然幅度存在差異，但兩者變動方向基本保持一致，可見兩類資金市場影響因素存在重疊。將銀行各期限流動性需求視為整體，若短端品種利率下行而長端品種利率抬升，銀行將更樂意通過多次融入短期限品種的形式補(bǔ)充流動性水位(例如月末機(jī)構(gòu)滾隔夜的行為)，進(jìn)而降低了對中長期同業(yè)存單發(fā)行的依賴；同業(yè)存單發(fā)行減少而需求不變，其利率也會逐步下行。因而雖然長短端流動性走勢存在短期分化的可能，但長期視角上中樞變動方向是趨同的。利率變動趨勢基本一致(%).7.2狹義流動性寬松階段往往伴隨寬貨幣和弱信用，商業(yè)銀行傾向于利用同業(yè)鏈條擴(kuò)張信貸規(guī)模?；貧w同業(yè)存單需求側(cè)，狹義流動性寬松和同業(yè)存單需求抬升間并非簡單的因果關(guān)月到8月資金面的寬松為例，當(dāng)時我國遭遇散點(diǎn)疫情沖擊，多數(shù)一線和超一線城市采取較為嚴(yán)格的管控措施，企業(yè)端需求收縮而生產(chǎn)受限，居民端失業(yè)率抬升而消費(fèi)場所缺失，進(jìn)而導(dǎo)致寬信用進(jìn)程受阻，中長貸需求偏弱。這一階段央行為了對沖疫情影響，通過降準(zhǔn)、上繳利潤等形式投放了較多流動性，寬貨幣政策暖意較濃。對銀行而言，信貸需求走弱導(dǎo)致資產(chǎn)端擴(kuò)張需另尋方法，疊加央行投放大量基礎(chǔ)貨幣，因而對于同業(yè)鏈條擴(kuò)張信用的依賴程度上升，進(jìn)而同業(yè)存單投資需求回升而到期收益率持續(xù)低位運(yùn)行?；仡?014年至今同業(yè)存單利率走勢和央行貨幣政策操作，寬貨幣階段利率大體趨于下行；對比社融增速和同業(yè)存單利率，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢存在較大一致性，緊信用階段銀行對同業(yè)資產(chǎn)需求增大的邏輯存在數(shù)據(jù)層面的驗證。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明221YMLF投放量 1YMLF利率(右軸)06.5 5.5 4.5 3.5 2.51.5Wind券研究部Y-06-06-06-06-06-06-06-061-06-0616161616Wind券研究部FTP置行為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價機(jī)制(FTP)下商業(yè)銀行構(gòu)建內(nèi)部資金池，資產(chǎn)配置更注重資金成本和收益，以及資負(fù)期限匹配。FTP機(jī)制下銀行建立了內(nèi)部資金中心，以此為核心構(gòu)建業(yè)務(wù)部門間有償?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移路徑。具體而言，業(yè)務(wù)部門通過負(fù)債業(yè)務(wù)籌措的資金轉(zhuǎn)移到內(nèi)部資金池并獲得FTP利息，而資產(chǎn)業(yè)務(wù)所需要的資金則從資金池抽取并付出FTP利息，而資金成本定價往往和LPR等市場利率掛鉤。商業(yè)銀行通過FTP機(jī)制使得資金成本和收益更為明確，而各類資負(fù)業(yè)務(wù)間能實現(xiàn)期限、成本收益間的匹配，因而銀行資產(chǎn)配置行為也受到負(fù)債端行為影響。各類銀行負(fù)債端成本分化之下，對于同業(yè)存單的投資需求存在較大差異。FTP機(jī)制使得資金成本在負(fù)債端和資產(chǎn)端之間傳導(dǎo)，負(fù)債成本偏高的銀行更傾向于投資收益更高的資產(chǎn)，負(fù)債成本更低的銀行則傾向于投資低風(fēng)險低收益的資產(chǎn)。觀察2014年至今各類商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)最早國有行投資規(guī)模最高，但在2017年后農(nóng)商行的投資規(guī)模增速走高并超過國有行。與之相對，同業(yè)存單發(fā)行量最大的股份行和城商行對同業(yè)存單的投資相對較少。城商行和股份行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣度不如國有行，區(qū)域經(jīng)營深度不如農(nóng)商行，存款業(yè)務(wù)能力較弱而負(fù)債成本偏高，因此更傾向于投資收益更高的信用債；國有行負(fù)債成本穩(wěn)定且貸款議價能力更強(qiáng)，信貸投放是其主要資產(chǎn)配置方式；農(nóng)商行處于中間位置，吸收存款能力較好但貸款利率議價能力不如國有行，而同業(yè)存單收益風(fēng)險則介于信貸和債券之間，成為其更偏好的資產(chǎn)配置。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23-02-02-06-02-06-02-06-02-069-02-06-02-06-02-06-02-06國有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)商行及農(nóng)合行0%Wind證券研究部流動性監(jiān)管指標(biāo)對同業(yè)存單投資需求的限制此前我們討論了同業(yè)存單作為商業(yè)銀行負(fù)債受到流動性監(jiān)管指標(biāo)的限制，而其作為商業(yè)銀行資產(chǎn)同樣被納入了監(jiān)管指標(biāo)的考核中。(1)投資同業(yè)存單對于LR指標(biāo)不會產(chǎn)生影響。流動性比例(LR)計算方法為流動性資產(chǎn)除以流動性負(fù)債，而投資同業(yè)存單作為資產(chǎn)端行為主要對分子有影響。具體而言，投資同業(yè)存單會導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)端增加對其他存款性公司債權(quán)，但同時現(xiàn)金類資產(chǎn)將減少，進(jìn)而流動性資產(chǎn)實現(xiàn)完全對沖，LR指標(biāo)沒有任何變化。(2)投資同業(yè)存單將不利于LCR指標(biāo)改善，但期限小于1M則不會有影響。流動性覆蓋率(LCR)的計算方式為合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)除以未來一定時期內(nèi)的資金流出減去資金流入，而合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的定義為現(xiàn)金類資產(chǎn)以及可以在金融市場無損失快速變現(xiàn)的資產(chǎn)，同業(yè)存單并未被納入該范疇?？梢娡顿Y同業(yè)存單僅僅會造成分母端資金流出部分的增加，而無法改善分子端，因而發(fā)行同業(yè)存單是不利于LCR指標(biāo)改善的。另一方面，如果投資1M期限以內(nèi)的NCD，則在考核期限內(nèi)資金流出和流入相抵，因而不會對該指標(biāo)存在影響。(3)HQLAAR指標(biāo)原理和LCR類似，同業(yè)存單的發(fā)行不利于該指標(biāo)改善。(4)投資同業(yè)存單不利于NSFR指標(biāo)的改善。凈穩(wěn)定資金比例(NSFR)主要考察商業(yè)銀行可用穩(wěn)定資金對資產(chǎn)端資金需求的覆蓋情況，投資同業(yè)存單主要影響分母端“業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金”。根據(jù)《商業(yè)銀行凈穩(wěn)定資金比例信息披露辦法》對于NSFR分母端分項，系數(shù)為50%。因此投資同業(yè)存單將增大NSFR分母，進(jìn)而造成該指標(biāo)的惡化。凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品資產(chǎn)大于凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品負(fù)債時，凈穩(wěn)定資金比例衍生產(chǎn)品資產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24所交易的權(quán)益類證券、固定資產(chǎn)、監(jiān)管資本扣除項、留存利息、保險資產(chǎn)、子公司權(quán)益和違約證券作為衍生產(chǎn)品交易初始保證金的現(xiàn)金、證券或其他資產(chǎn)，以及向中央交易對手違約基金提供的現(xiàn)金85%不符合合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、剩余期限1年及以上的未違約的無變現(xiàn)障礙證券和在交易所交易存放在其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)關(guān)系存款，且接收存款方對該業(yè)務(wù)關(guān)系存款適用50%的可用穩(wěn)定資金系50%其他剩余期限小于1年的非合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，包括向非金融機(jī)構(gòu)客戶、零售和小企業(yè)客戶、主家開發(fā)銀行發(fā)放的貸款。無變現(xiàn)障礙的2A資產(chǎn)。無變現(xiàn)障礙2A資產(chǎn)須滿足流動性覆蓋率的相關(guān)要求，包括(1)由在信用15%風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)法下適用20%風(fēng)險權(quán)重的主權(quán)實體、中央銀行、公共部門實體(PSEs)、多邊開發(fā)銀行發(fā)行或擔(dān)保的可交易證券；(2)信用評級為AA-或更高的公司債券(含商業(yè)票據(jù))和擔(dān)保債券。向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的符合以下條件的剩余期限小于6個月的無變現(xiàn)障礙貸款：(1)貸款由一級資產(chǎn)擔(dān)保；(2)銀行在貸款期限內(nèi)能自由地使用收到的擔(dān)保物，將其用于再抵(質(zhì))押。 。(5)投資同業(yè)存單不利于LMR指標(biāo)改善，而投資3M到1Y期限的品種相較于投資3M以下品種的負(fù)面影響更高。流動性匹配率(LMR)重點(diǎn)觀察商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債來源間的期限匹配程度，對同業(yè)投資的資金運(yùn)用系數(shù)有明確的要求。參考《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》附件4對于加權(quán)資金運(yùn)用的定義，存放同業(yè)和投資同業(yè)存單期限在3M以下采取40%的折算率，3M到1Y的采取60%的折算率。可見投資短期限品種要好于投資長期限品種?？傮w而言，LMR分母端加權(quán)資金運(yùn)用的權(quán)重分布呈現(xiàn)出和期限長度成正比，而信貸權(quán)重低于同業(yè)負(fù)債的特征，實質(zhì)上是鼓勵銀行拓展信貸業(yè)務(wù)，避免過度依賴同業(yè)信用。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-092-03-06-09折算率(按剩余期限)≤3個月3-12個月2.存放同業(yè)及投資同業(yè)存單%同業(yè)及買入返售.其他投資銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)視情形確定的項目類似于發(fā)行端，流動性監(jiān)管指標(biāo)同樣對于投資端的期限偏好存在影響，部分指標(biāo)鼓勵銀行投資更短期限的品種。對于LR指標(biāo)而言，投資同業(yè)存單不會產(chǎn)生任何影響，但其余指標(biāo)均會由于NCD的發(fā)行而受到不良影響。投資1M期限以內(nèi)的同業(yè)存單不會對LCR指標(biāo)產(chǎn)生影響，而投資3M以上的品種對LMR指標(biāo)的不利影響相較于3M以下的更高。廣義基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，帶動同業(yè)存單投資需求走強(qiáng)。近年來廣義基金超過商業(yè)銀行成為同業(yè)存單投資規(guī)模最大的主體。從結(jié)構(gòu)上看，銀行表外理財、貨幣基金以及債券基金等資管產(chǎn)品存在久期偏短、風(fēng)險偏好較低的特點(diǎn)，因而對于期限在1Y以內(nèi)的同業(yè)存單的投資需求較高。隨著貨基、債基規(guī)模走闊，廣義基金投資行為對于同業(yè)存單需求端的影響更為凸顯?；鶅糁低仍鏊?右軸)0000000同業(yè)存單利率和貨基、理財產(chǎn)品收益率的利差造成了其配置需求的變化。有別于商業(yè)銀行，廣義基金配置同業(yè)存單的主要目的并非流動性管理，而是獲取收益，進(jìn)而同業(yè)存單到期收益率和貨基、理財產(chǎn)品本身收益率的利差是前者配置需求的重要影響變量。具體而言，當(dāng)存單收益率較貨基、理財收益率走高，即利差走闊，機(jī)構(gòu)在高票息收益、更低的配置價格驅(qū)動下將更多配置存單，進(jìn)而使得自身收益率向存單利率靠攏，撫平利差分化；反之，當(dāng)存單利率處于相對更低水準(zhǔn)而兩者利差較窄，在票息收益降低而賣出價格較高的驅(qū)動下機(jī)構(gòu)傾向于減少存單配置。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-058-09-01-059-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09MNCD益率:余額寶3MNCD利率-3M理財年華收益率-1.0-2.0-3.0000同業(yè)存單需求端分析框架以商業(yè)銀行流動性管理以及廣義基金追求收益為核心，銀行端關(guān)注信用擴(kuò)張和監(jiān)管指標(biāo)，廣義基金端關(guān)注規(guī)模增速和收益率利差。同業(yè)存單需求端有商業(yè)銀行和廣義基金兩大主體，其配置同業(yè)存單主要目的存在分化。商業(yè)銀行投資同業(yè)存單以擴(kuò)張信用和滿足監(jiān)管要求為目的，信用層面關(guān)注狹義流動性市場寬松程度對銀行配置同業(yè)存單意愿的影響，同時基于FTP制度，理清不同類型銀行綜合負(fù)債成本所對標(biāo)的目標(biāo)資產(chǎn)收益，進(jìn)而判斷銀行對同業(yè)存單的投資結(jié)構(gòu)邊際變化；監(jiān)管層面，和供給端類似，仍是關(guān)注各項流動性指標(biāo)走勢對于同業(yè)存單投資的限制。廣義基金投資同業(yè)存單的主要目的是獲取收益，因此關(guān)注其規(guī)模的增長速度以及產(chǎn)品收益率和同業(yè)存單收益率之間的利差變化?；趦纱笾黧w對同業(yè)存單投資意愿的變化，可以大致得出后續(xù)一段時間內(nèi)同業(yè)存單需求規(guī)模的假設(shè)。究部繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27▍同業(yè)存單到期收益率定價中樞以及利率走勢復(fù)盤MLF利率可以作為長期中樞方向性的參考，但同業(yè)存單短久期、利率高波動的特征使得MLF利率無法在數(shù)值層面對NCD利率形成較好參考。MLF作為央行補(bǔ)充商業(yè)銀行中長期負(fù)債的主要方式之一，其利率定價在很大程度上影響了商業(yè)銀行的邊際負(fù)債成本，理論上對NCD利率有較強(qiáng)的參考價值。回顧2014年初至今1年期同業(yè)存單YTM、1年期MLF利率以及7天逆回購利率的走勢，在MLF利率作為價格端調(diào)控手段投入使用前，7天逆回購利率對同業(yè)存單利率存在一定指導(dǎo)作用，2015年的降息周期帶動同業(yè)存單利率快速下行。隨著MLF在2016年投入使用，MLF利率在降息和加息周期中的變動方向?qū)CD利率形成了較好的指引，同時也構(gòu)成了NCD利率的長期中樞。但是有別于錨定1YMLF利率的10Y國債利率，NCD利率的波動幅度相對較大，更容易受到短端流動性市短期變化，以及政策面因素變化的影響，因此多數(shù)情況下NCD利率偏離MLF利率較多，進(jìn)而數(shù)值層面上政策利率的參考意義不大。...1.6NCD利率大幅偏離MLF利率NCD利率大幅偏離MLF利率d逆回購利率：1Y義流動性市場走松帶動NCD利率下請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28價主線回顧圖25：同業(yè)存單利率歷史運(yùn)行主線回顧(%)Wind證券研究部2014年12月到2015年12月，同業(yè)存單市場建立初期的監(jiān)管紅利以及寬貨幣周期下的寬松流動性環(huán)境下，同業(yè)鏈條高速擴(kuò)張而NCD利率快速下行。同業(yè)存單最早在2014年12月發(fā)行，當(dāng)時恰逢中證登發(fā)布新規(guī)限制企業(yè)債回購資格申請評級，信用債市場遭遇流動性沖擊，債市利率整體上行而信用利差走闊。同業(yè)存單作為銀行流動性管理的新型手段，初期沒有被納入MPA考核，因而成為當(dāng)時商業(yè)銀行破解流動性趨緊局面的重要手段，同業(yè)鏈條迎來供需雙擴(kuò)。此外，為應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)定債市情緒，央行貨幣政策這一階段同業(yè)存單利率運(yùn)行主線是寬松監(jiān)管政策+寬貨幣下的寬松狹義流動性市場環(huán)境。2016年1月到2016年9月，資金面寬松企穩(wěn)，同業(yè)鏈條繼續(xù)擴(kuò)張但NCD利率下行斜率減小。2016年后7天OMO降息告一段落，資金利率在低位企穩(wěn)，同年MLF正式作為總量調(diào)控工具投入使用，伴隨MLF降息，商業(yè)銀行中長端負(fù)債成本進(jìn)一步降低。這一階段監(jiān)管政策尚未收緊，同業(yè)信用鏈條仍在擴(kuò)張，同業(yè)存單利率震蕩下行，運(yùn)行主線為寬松資金面和穩(wěn)貨幣。性沖擊、貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊疊加監(jiān)管政策嚴(yán)格化，國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁、美元指數(shù)走強(qiáng)而我國外匯占款存在一定流出壓力，且美聯(lián)儲加息預(yù)期抬升。這一階段中央行分別于2016年8月和9月重啟14天和28天逆回購，通過“縮短放長”的方式壓制金融杠桿，資金市場承壓。12月中央政治局會議對貨幣政策表述中包括了防風(fēng)險和去杠桿，而當(dāng)月中旬“蘿卜章”負(fù)面事件等影響下市場信心進(jìn)一步丟失，流動性沖擊深化。另一方面，表外理財和同業(yè)存單納入MPA考核的預(yù)期較為強(qiáng)烈，同業(yè)鏈條從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮。2017年到2018年上半年貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，MLF利率和7天逆回購利率多次加息，狹義流動性收緊。總體而言，這一階段NCD利率上行的主線為監(jiān)管趨嚴(yán)、貨幣政策轉(zhuǎn)向以及黑天鵝事件引起的流動性沖擊。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明292018年7月到2019年11月，中美貿(mào)易摩擦激化對基本面形成沖擊，央行多次降準(zhǔn)釋放寬貨幣信號，引導(dǎo)同業(yè)存單利率走低。2018年下半年，中美貿(mào)易摩擦發(fā)展對于我國基本面的沖擊逐步顯現(xiàn)，貨幣政策緊縮取向逐步放松。2018年央行在4月、7月、10月實施降準(zhǔn)并結(jié)束了加息周期，狹義流動性轉(zhuǎn)松而NCD利率寬幅回落。2019年后NCD利率在略低于政策利率的點(diǎn)位企穩(wěn)，但當(dāng)年5月包商銀行黑天鵝事件使得市場對于銀行的剛兌預(yù)期被打破，而同業(yè)存單作為銀行主體發(fā)行的同業(yè)負(fù)債，其需求也短期受到脈沖式打擊。另一方面，雖然資管新規(guī)對公募產(chǎn)品投資做出較大限制，但在后續(xù)的《資管新規(guī)補(bǔ)充規(guī)定》中放寬了理財?shù)耐顿Y限制，因而廣義基金對同業(yè)存單需求有所回升。總體而言，這一階段同業(yè)存單利率的運(yùn)行主線在于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、監(jiān)管政策變化下廣義基金需求回升等方2019年12月到2020年4月，疫情沖擊下基本面走弱疊加貨幣政策全面寬松，同業(yè)存單利率和債券市場利率同步走低。2019年底新冠疫情初步流行，我國防疫措施迅速嚴(yán)格化，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端和消費(fèi)端都受到較大沖擊?；久孀呷鯉邮袌鲲L(fēng)險偏好下行，利好利率市場，同時央行為對沖疫情沖擊多次降息，狹義流動性市場進(jìn)一步寬松。基本面、資金面、政策面三重利好支撐下同業(yè)存單利率大幅下行。2020年5月到2021年12月，疫后復(fù)蘇階段寬貨幣退出而寬信用勢頭較好，同業(yè)鏈條收縮而存單利率抬升。隨著新冠第一波沖擊消退，我國經(jīng)濟(jì)迎來快速回升，私人部門需求好轉(zhuǎn)。隨著基本面向好而風(fēng)險偏好回升，同時信貸需求修復(fù)對同業(yè)鏈條資產(chǎn)端形成擠壓，導(dǎo)致同業(yè)存單利率持續(xù)抬升直至年底回到1年期MLF利率附近。2020年11月永煤違約事件加劇了市場對于信用風(fēng)險的擔(dān)憂，債市流動性收緊，進(jìn)而使得同業(yè)存單利率上行至這一時段的高點(diǎn)。而后隨著貨幣政策基調(diào)的邊際轉(zhuǎn)松，NCD利率企穩(wěn)回落。2022年1月到2022年8月，降成本目標(biāo)下寬貨幣空間打開，狹義流動性市場寬松引導(dǎo)NCD利率下行。2022年初市場對于全年穩(wěn)增長、寬信用的目標(biāo)相對明確，但寬信用的實現(xiàn)需要寬貨幣的支持，1月降息打開了市場對于流動性寬松的想象空間。3月權(quán)益市場