策略專題研究：英國養(yǎng)老金沖擊是否會成為海外風險開端

請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年10月09日策策略專題研究英國養(yǎng)老金沖擊是否會成為海外風險開端？站在金融市場的角度理解本次英國養(yǎng)老金沖擊。一方面，英國的負債驅(qū)動型養(yǎng)老金對于利率衍生品有迫切需求，同樣期限的遠期利率明顯要超出即期利率的狀態(tài)下，鎖住固定利率的“保單”去應(yīng)對浮動利率，在沒有尾部事件的時候是相當劃算的。另一方面，近年來互換類衍生品被LDI策略養(yǎng)老金大肆使用，無疑為本次虧損埋下“定時炸彈”。歐美利率快速走高、聯(lián)儲英歌嘹亮?xí)r市場本來就草木皆兵，英國新首相和財長的“小預(yù)算”又快速推升了利率，尾部風險促成“利率走高-債券和利率衍生品折價-拋售流動性最好的金邊債彌補保證金”的死循環(huán)。情以來英國養(yǎng)老金的整體基金化比率出現(xiàn)了明顯提升，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之間。而美國養(yǎng)老金基金化率雖然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整體仍在100%以下，且大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率位于75-105%之間。通過英、美養(yǎng)老金整體基金化率的水位和區(qū)間分布可以發(fā)現(xiàn)，美國的風險遠比英國更小。風險。證券分析師：王angkai8@S0980521030001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)7中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《月度資金觀測-北上資金持續(xù)流出，南下資金大幅流入》——2022-09-30《10月多資產(chǎn)配置觀點-A股和美股ESG中觀行業(yè)對比》——2022-09-30《中觀行業(yè)超額收益追蹤圖譜(2022.09)》——2022-09-21《9月多資產(chǎn)配置觀點-細拆海外衰退階段對資產(chǎn)價格的影響》——2022-09-01《資金觀測半月談-北上資金平衡狀態(tài)延續(xù)》——2022-08-29請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄海外衰退期間容易引起哪些尾部風險 4國養(yǎng)老金危機講起 4高杠桿的“爆破”和加息無直接關(guān)系、和衰退預(yù)期卻有關(guān) 7次貸危機與金融衍生品風險：CDO的濫用 8結(jié)論：全球系統(tǒng)性風險的條件尚不成立 12 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖3：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào) 5圖4：待遇確定型(DB)是英國養(yǎng)老金投資回報主要形式 5圖5：即期利率曲線和遠期曲線對比來覆蓋風險敞口 5圖6：英國主權(quán)債和利率掉期的收益率曲線變化 5 圖12：高杠桿類資產(chǎn)在緩和的加息途中并未受影響，除非加息速度過快導(dǎo)致衰退預(yù)期足夠強 8 概覽圖 12證券研究報告海外衰退期間容易引起哪些尾部風險從英國養(yǎng)老金危機講起英國債券市場經(jīng)歷了有史以來最不穩(wěn)定的一周，9月底金邊債利率短期飆升事件震撼了英國養(yǎng)老金界。就在新任財政大臣夸西·克沃滕宣布其頗具爭議的“小預(yù)算法案”幾天后，我們看到英國國債收益率急劇上升，導(dǎo)致大量資產(chǎn)出售和流動性緊縮?！靶☆A(yù)算法案”主要項目包括：(1)取消45%的最高所得稅稅率，并將%。(3)購房印花稅門檻從12.5萬英鎊翻倍，首套購房門檻從30萬英鎊上調(diào)42%。(4)取消明年4月起將英國企業(yè)稅從19%提高到25%的計劃。(5)4月份為資助醫(yī)療和社會保健而引入的國家保險繳款，而增加了1.25個百分點的衛(wèi)生和社會保健稅政11月起開始取消。在上述政策刺激下英國金邊債利率走高，以債券作為主要投資標的的養(yǎng)老金受托人，以盡可能快速的方式處理一個個抵押品要求，特別是針對集合負債驅(qū)動投資 (LDI)的養(yǎng)老基金，這類養(yǎng)老金原則上要根據(jù)未來現(xiàn)金需求規(guī)劃當前的投資籌碼分布，在本輪沖擊中首當其沖。圖1：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào)經(jīng)濟研究所繪制圖2：不同機構(gòu)/口徑測算的英國DB項目的基金化率互換是英國LDI型的養(yǎng)老金普遍使用的衍生品工具，在這輪沖擊傳播中擔當了風險放大的媒介。據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管機構(gòu)在2019年的統(tǒng)計，英國62%的最大養(yǎng)老金都在一定程度上應(yīng)用了利率互換這一衍生品作為風險對沖，希冀更好應(yīng)用于養(yǎng)老金和保險的資產(chǎn)和負債匹配上。英國的養(yǎng)老金主要是待遇確定型的DB模式，近年來歐、英債券利率較低，長久期的債券自然會面臨回報不足問題，因此對這類衍生品的需求較大。養(yǎng)老金通常不會將通盤資金一次性投入到LDI策略中，一來負債具有不確定性，二來部分公司還面臨資金不足，這類機構(gòu)需要布局些潛在高風險、高回報的資產(chǎn)以彌補資負軋差。當這類養(yǎng)老金需要現(xiàn)金投入股票或其他風險類資產(chǎn)時，也可以利用杠桿(掉期、回購等)將整個投資組合的持續(xù)時間與其負債的持續(xù)時間相匹配。一方面，通過圖4我們可以清晰地理解為什么英國的負債驅(qū)動型養(yǎng)老金對于利率衍生品有迫切需求，同樣期限的遠期利率明顯要超出即期利率的狀態(tài)下，鎖住固定利率的“保單”去應(yīng)對持續(xù)在較低水位的浮動利率，在沒有尾部風險的時候是相當劃算的。從英國金邊債的收益率曲線結(jié)構(gòu)中也能看到10年期即以下的即期利率相對于遠期利率而言存在明顯的劣勢。另一方面，近年來衍生品被大肆使用無疑為本次虧損埋下了“定時炸彈”，早在二十年前巴菲特證券研究報告就在致股東的信中將衍生品成為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。從票息的角度講，今年歐、美強鷹派態(tài)度下英國金邊債、利率互換的收益率曲線明顯上移，英國各類養(yǎng)老金中預(yù)期錄得赤字的項目比例在減少。但尾部風險發(fā)生時，近兩個月聯(lián)儲英歌嘹亮、市場本身就草木皆兵，英國新任首相和財長的“小預(yù)算”方案又快速推升了利率，形成“利率走高-債券和利率衍生品折價-拋售流動性最好的金邊債彌補保證金”死循環(huán)，手握大量互換衍生品的LDI策略弊端也展露出來。近年來各機構(gòu)以LDI為基礎(chǔ)的改進方案，多包含了拉長久期這一項，在30年金邊債利率快速上行時LDI策略受傷更深。圖3：英國養(yǎng)老金預(yù)期錄得赤字的比例在不斷回調(diào)圖4：待遇確定型(DB)是英國養(yǎng)老金投資回報主要形式居民潛在養(yǎng)老金回報(第一、二支柱)在養(yǎng)老回報中的比例，其他養(yǎng)括投資收益、第三支柱、一般儲蓄回報等等。今年年中英國的主權(quán)債金邊債券收益率上升時，養(yǎng)老基金不得不滿足LDI投資組合的抵押要求開始拋售流動性較好的資產(chǎn)。當時由于利率的上行速度頗為緩慢，轉(zhuǎn)移抵押品的時間要稍顯寬裕。而到了9月最后一周金邊債利率快速上行時，原來三到四天騰挪資產(chǎn)換作現(xiàn)金的時長轉(zhuǎn)為當天亟需完成，保證金繳納的時效性放大了養(yǎng)老金受托人的風險敞口，在特拉斯和克沃滕“小預(yù)算法案”為導(dǎo)火索，英國債券和養(yǎng)老金市場出現(xiàn)死亡螺旋，最終造成了金邊債的踩踏和養(yǎng)老金的損失。最終英國央行臨時QE救市后才得以緩解，英國央行認為，收益率的快速無序上漲對養(yǎng)老金行業(yè)具有系統(tǒng)性的危險，9月28日提供的臨時流動性注入有助于抑制波動。與此同時，英國政府也不得已放棄對高收入者的減稅計劃，承認政策失誤，但將堅持“小預(yù)算”計劃，這也未未來英國金融市場乃至公共財政體系帶來了不確定性。甚至在十一期間，惠譽國際信用評級有限公司將英國政府債務(wù)信用評級展望從穩(wěn)定下調(diào)至負面。圖5：即期利率曲線和遠期曲線對比來覆蓋風險敞口圖6：英國主權(quán)債和利率掉期的收益率曲線變化經(jīng)濟研究所整理證券研究報告圖7：幾個典型LDI改進的策略方案相比于英國金邊債利率，美債利率波動的程度更大，是否也需要擔憂尾部風險？答案是并非如此。根據(jù)英國養(yǎng)老金保護基金(PPF)追蹤的5000多個養(yǎng)老金計劃，自新冠疫情以來，英國養(yǎng)老金的整體基金化比率出現(xiàn)了明顯提升，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之間。反觀美國市場，根據(jù)Milliman的統(tǒng)計，美國養(yǎng)老金基金化率雖然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整體仍在100%以下；從區(qū)間分布來看，近幾年美國養(yǎng)老金的基金化率側(cè)重左偏，大多數(shù)養(yǎng)老金的基金化率位于75-105%之間。值得注意的是這次英國養(yǎng)老金危機是以LDI模式+高杠桿對沖為前提的，同樣一單位的負債，如果驅(qū)動更高的資產(chǎn)規(guī)模(基金化比率越高)則面臨的風險越大。通過英、美養(yǎng)老金整體基金化率的水位和區(qū)間分布的對比可以得出，美國養(yǎng)老金在應(yīng)對利率快速飆升時的風險比英國更小，這也是今年聯(lián)儲強鷹態(tài)勢下美國養(yǎng)老金未出現(xiàn)風險的原因之一。證券研究報告圖8：英國養(yǎng)老金基金化率的區(qū)間分布圖9：英國養(yǎng)老金/預(yù)期養(yǎng)老金利益義務(wù)圖10：美國養(yǎng)老金基金化率的區(qū)間分布圖11：美國養(yǎng)老金的基金化率新冠疫情后迅速提高高杠桿的“爆破”和加息無直接關(guān)系、和衰退預(yù)期卻有關(guān)在上述英國養(yǎng)老金的案例中，歐美利率長期“躺平”后面對快速加息的環(huán)境無所適從是外因，其金融體系長期積累的高杠桿問題則是內(nèi)因。高杠桿和加息、降息并非是線性相關(guān)的，而是衰退風險積累到了一定程度，才會對高杠桿資產(chǎn)造成挫傷，這時也可能成為系統(tǒng)性風險的起點。在次貸危機前的加息周期和2015-2018年的加息周期中，加息過程中全球高杠桿的股票、債權(quán)類資產(chǎn)都沒并未出現(xiàn)回撤；反而是到了加息的尾聲、經(jīng)濟衰退風險積攢到一定程度，甚至是風險事件已經(jīng)發(fā)生、聯(lián)儲為應(yīng)對風險迅速降息后，高杠桿的資產(chǎn)才出現(xiàn)定向爆破。這輪美聯(lián)儲加息中高杠桿資產(chǎn)的大幅回撤，還是過去20多年中首次在加息歷程中就提前出現(xiàn)的，背后的因素是本輪加息節(jié)奏和幅度遠遠快于前兩次，經(jīng)濟衰退的風險也是在8、9月一步到位式突破50%水平的，衰退的陰影出現(xiàn)較快、對高杠桿類資產(chǎn)傷害也更早暴露。證券研究報告圖12：高杠桿類資產(chǎn)在緩和的加息途中并未受影響，除非加息速度過快導(dǎo)致衰退預(yù)期足夠強信證券經(jīng)濟研究所整理次貸危機與金融衍生品風險：CDO的濫用通過梳理次貸危機期間金融衍生品的案例，可以借鑒觀察本次英國養(yǎng)老金沖擊的異同。金融危機正趕上美國房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過度的金融化，住房抵押貸款的快速擴容，規(guī)模遠遠超出其他商業(yè)貸款。2007-2008金融危機期間衍生品風險出在過度使用的固定比例債務(wù)產(chǎn)品(CPDO)上，危機發(fā)生前企業(yè)債的信用利差非常薄，投資者只能通過加大杠桿來賺超額收益。證券研究報告圖13：次貸危機前美國住房抵押貸款規(guī)模迅速走闊圖14：次貸危機前MBS/RMBS發(fā)行量井噴式增長簡單總結(jié)下CPDO產(chǎn)品運行邏輯：在交易開始時，CPDO發(fā)行收益保存在以無風險利率賺取利息的存款賬戶中。SPV與金融機構(gòu)簽訂總回報掉期協(xié)議，該協(xié)議金融機構(gòu)同時提供對風險參考組合的特定杠桿名義金額的保護。簡而言之，CPDO將滿足某些承諾回報所需的本金置于風險之中，通過杠桿向票據(jù)持有人提供回報，憑借比票據(jù)收益大得多的名義金額出售保護。實際上，違約和利差擴大導(dǎo)致的損失導(dǎo)致杠桿率增加，也因此CPDO經(jīng)常被認為對信貸質(zhì)量和市場利差的杠桿式押注。DBRS經(jīng)濟研究所整理衍生品的問題在于尾部風暴會沖破此前的風險預(yù)算假定。在一般情形下，投資CPDO的風險是符合正態(tài)分布的，風險處在可控的狀態(tài)；而一旦金融危機真正發(fā)生時，真實的的風險會和按照評級公司模型推出的理論值出現(xiàn)較大偏離，圖16中趨勢線的斜率陡峭化代表存在較多的偏離值，造成2008年次貸危機期間投資CDO類衍生品的風險實際上是不可控的。證券研究報告圖16：真正遇到金融危機時，CPDO的風險會大幅超出常態(tài)資料來源：ConstantProportionDebtObligations:APost-MortemAnalysisofRatingModels，國信實值。以次貸危機期間最受矚目的“雷曼時刻”為例：其破產(chǎn)的主要原因即大力參與的類產(chǎn)品中，CDO的風險強度被逐步認清、雷曼沖擊壓力增大幾乎是同步的，其破產(chǎn)時間線和次貸危機中美國“兩房危機”也是重疊的。圖17：次貸危機期間房地美的風險暴露與雷曼沖擊的時間線金融機構(gòu)監(jiān)察長辦公室，國信證券經(jīng)濟研究所繪制證券研究報告圖18：“雷曼時刻”期間美股和雷曼股價走勢信證券經(jīng)濟研究所整理站在金融衍生品的角度，雷曼沖擊的尾部風險由CDO打包后的CDO2造成。BBB級別的資產(chǎn)經(jīng)過打包和優(yōu)先、適中、劣后的分層后，重新構(gòu)造了AAA級的資產(chǎn)并促進市場快速增長。假設(shè)多個CDO經(jīng)過分層(tranche)后成為CDO2，不同CDO2的(2)中BBB級同時違約的概率僅為3%×3%=0.09%，即兩個CDO2的風險是隔離的。然而事實并非如此，當美國房產(chǎn)價格下跌的小概率事件打破平衡局面時，多支BBB級資產(chǎn)同時違約概率驟升。CDO間原本具有相關(guān)性，打包后的CDO2間也具有關(guān)聯(lián)性，在風險沖擊下產(chǎn)生連帶反應(yīng)。圖19：不同的CDO進行打包和分層后，看似獨立不相干的風險實際上相互交叉經(jīng)濟研究所繪制證券研究報告類比本輪英國養(yǎng)老金危機，次貸危機也具有金融衍生品的大規(guī)模使用、金融體系杠桿率過高、金融產(chǎn)品臺面上風險關(guān)聯(lián)度只是冰山一角等內(nèi)涵機制，外部也具有美聯(lián)儲加息到了一定水位，給貸款人造成償還壓力的因素。不同之處在于這輪具有特定領(lǐng)域和特定沖擊，一來利率衍生品在英國養(yǎng)老金領(lǐng)域大肆使用，二來“小預(yù)算”政策的刺激和金邊債利率快速走高短期催化打破了常規(guī)經(jīng)驗。從某種程度來講，后者更適合類比到90年代俄羅斯金融風暴時長期資本管理公司“賭利差”策略失效的尾部風暴(具體細節(jié)可以參考我們在3月13日的研究報告《上一輪俄羅斯沖擊時，哪些投資策略失效了？》)。只不過二者方向是相反的，上一輪是俄羅斯主權(quán)債務(wù)風險放大了德國和美國主權(quán)債的安全性、進而引發(fā)過度交易，這輪短期看是英國養(yǎng)老金需要繳納保證金以拋售金邊債，長期問題還是稅收減免下對英國財政體系甚至債務(wù)信用的沖擊。圖20：90年代俄羅斯金融風暴引起利差策略的尾部風暴概覽圖：長期資本管理公司的升騰與隕落》，國信證券經(jīng)濟研究所繪制結(jié)論：全球系統(tǒng)性風險的條件尚不成立通過探討本輪英國養(yǎng)老金危機、上一輪次貸危機中金融衍生品風險的案例，我們歸納出了系統(tǒng)性風險出現(xiàn)需要的疊加條件：外圍貨幣收緊、內(nèi)生性的杠桿率高企、衍生品的過度使用、政策刺激的催化。英國養(yǎng)老金的火苗短期內(nèi)被其央行QE撲滅后，鑒于特拉斯只是中斷而并未承諾放棄“小預(yù)算”方案，同時考慮到美國年底高通脹下加息幅度還有不確定性，即9月非農(nóng)數(shù)據(jù)向好、11月加息75bp的概率提升，英國金邊債也有再次飆升風險。但從英國利率衍生品和其他類別資產(chǎn)、其他國別資產(chǎn)的粘合度來看，系統(tǒng)性風險尚且處在可控位置。因此，目前更需要擔心的是全球經(jīng)濟衰退風險而非金融危機風險。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)