房地產行業(yè)專題報告：“向回看”系列研究3從日本泡沫經濟看中日房地產市場的異同 20221011-海通證券

業(yè)研究/房地產業(yè)專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投投資評級優(yōu)于大市維持市場表現(xiàn)房地產房地產海通綜指0012021/92021/122022/32022/6相關研究9.17磊htseccomS850510120001ccomS“向回看”系列研究3：從日本泡沫經濟，看中日房地產市場的異同日本泡沫經濟發(fā)生的主要機理。1)日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。2)投機熱潮興起，推升日本房價、地價，股票價格加速上揚。3)政府采取金融緊縮政策，泡沫經濟破裂，房價地價大跌，隨后經濟長期低迷。泡沫經濟后日本房地產行業(yè)情況。日本泡沫經濟后：1)房價指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。2)建設綜合統(tǒng)計成交額大幅下跌后僅小幅回升。3)房企開始紛紛轉向商業(yè)地產、住宅服務、代建和存量交易等上下游產業(yè)鏈衍生多元化業(yè)務；4)REITs成為市場投資新亮點。危機后影響日本房地產市場的主要因素。1)日本泡沫經濟破滅后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升建設綜合統(tǒng)計成交金額。1991-2011年日本城鎮(zhèn)化率從77.47%升至91.07%，而該期間的建設綜合統(tǒng)計成交金額卻下滑52.3%。2)日本長期貸款利率下行至低水平促使地產銷售溫和反彈。3)泡沫破滅后日本企業(yè)破產清算周期過長，以上因素延緩地產和經濟回升。由于日本企業(yè)部門未能快速破產出清，這使得日本企業(yè)負債總額在1990年泡沫破滅后的十年(2000年)達到了頂峰的23.89萬億日元，隨之而來的是大量不良貸款堆積在銀行體系內，在2001年達到了8.4%的銀行不良貸款率峰值。收益率前三位是信息技術、工業(yè)、日常消費板塊，分別獲得4.02%、3.84%、3.84%的年化收益率，該期間房地產板塊僅獲得1.72%年化收益率。2)19903)1990年至2022年8月，日本房地產子板塊中多元化房地產、房地產開發(fā)、房地產運營板塊分別獲得3.72%、1.27%、0.57%的年化收益率。日本房企通過圍繞房地產相關多元化獲得較好收益增長率。日本泡沫經濟與當前中國房地產行業(yè)債務問題比較。相同點：1)中國和日本的人口自然增長率長期趨勢向下，并不容樂觀。2)中國和日本M2/GDP比值均較高。3)近年來中國居民杠桿率正快速提升至逐步接近日本目前的水平。4)目前中國一線城市整體房價收入比24.35倍與東京都1990年泡沫高峰值26.3倍接近，其中深圳(33.9倍)、上海(26.7倍)已經超過后者高峰值。5)目前中國房企資產負債率水平與日本房企大致相當。不同點：1)中國城鎮(zhèn)化率低于日本。2021年底我國城鎮(zhèn)化率為64.72%，低于1991年日本的77.47%。2)不同于日本快速刺破泡沫，中國長效機制和供給側改革有利降低行業(yè)風險和促進優(yōu)勝劣汰。3)測算看，預計未來二十年我國住房建面需求合計將從2022年的18.17億平縮減至2031年的13.66億平，并進一步縮減至2041年的7.62億平。住房需求銷售金額合計將從2022年的18.40萬億元縮減至2031年的17.70萬億元，并進一步縮減至2041年的12.33萬億元。與日本相比，我國住宅長期需求確實面臨下行壓力。但是考慮2022年行業(yè)進入供給側改革，且后階段還存在大致10年上下平臺期，后階段企業(yè)和監(jiān)管層仍存在充分準備時間緩解市場風險。對中國地產未來市場發(fā)展的啟示。1)借鑒日本經驗，中國當務之急是要加大行業(yè)的出清力度。2)從城鎮(zhèn)化、城鎮(zhèn)入籍、改善需求、拆遷需求、人口紅利測算未來二十年我國住房需求將逐步回落。3)探索房地產行業(yè)新模式，推動房企構建地產相關多元化。風險提示：行業(yè)面臨總量下行風險。2行業(yè)研究〃房地產行業(yè)2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.日本泡沫經濟后的房地產市場情況 62.1日本泡沫經濟后房價變化情況 62.2日本泡沫經濟后的銷售額變化情況 62.3日本泡沫經濟后，REITs成為新亮點 72.4日本泡沫經濟后房企進入多元化 73.泡沫經濟后影響日本房地產市場的主要因素 83.1日本泡沫經濟后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升地產的銷售 83.2日本長期貸款利率下行至低點刺激地產需求溫和回升 93.3漫長的破產清算，影響了日本地產銷售回升 94.日本泡沫經濟后的資產表現(xiàn)情況 104.1日本泡沫經濟后信息技術和工業(yè)等資產獲得較高收益 104.2日本泡沫經濟后，房地產行業(yè)內不同資產表現(xiàn) 115.日本泡沫經濟與當前中國房地產債務問題比較 135.1中日兩國房地產行業(yè)問題的相同點 135.2中日兩國房地產行業(yè)問題的不同點分析 155.3相比日本，我國住房需求問題仍留有應對時間 176.對中國地產未來發(fā)展趨勢的啟示 206.1借鑒日本教訓，加大行業(yè)出清力度是關鍵 206.1.1日本泡沫經濟后采取漫長壞賬出清手段 206.1.2壞賬出清后，日本泡沫問題逐步解決 206.1.3落實“保交付”，可以實現(xiàn)“化債務”、“穩(wěn)增長” 216.2探索房地產行業(yè)新模式，推動房企構建地產相關多元化 23 3行業(yè)研究〃房地產行業(yè)3 日本泡沫經濟破滅后房價指數(shù)觸底有所回升 6圖3日本泡沫經濟后的建設綜合統(tǒng)計成交額下跌觸底后僅小幅回升 7圖4日本泡沫經濟后租金水平保持了相對穩(wěn)定 7 圖6日本泡沫經濟后大和房屋工業(yè)的商業(yè)多元化推升了營收 8圖7日本泡沫經濟后住友房地產開發(fā)的租賃業(yè)務推升了營收 8圖8日本泡沫經濟后積水房屋的地產相關多元化推升了營收 8圖9日本泡沫經濟后HASEKO的轉型建筑等業(yè)務推升了營收 8圖10日本泡沫經濟破滅后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升建設綜合統(tǒng)計成交金額 9圖11日本泡沫經濟后的長期貸款利率下行至較低水平促使建設成交量小幅反彈 9圖12日本泡沫經濟后企業(yè)破產出清遲緩影響了地產銷售的回升 10圖13美國08年次貸危機后企業(yè)及時破產出清為地產的銷售回升打下基礎 10圖14日本泡沫經濟后的信息技術、工業(yè)等板塊獲得了較好的收益率(%) 11圖15日本泡沫經濟后的地產行業(yè)不同類型土地資產的價格指數(shù)(點) 11圖16日本泡沫經濟前的地產行業(yè)不同類型土地資產的價格指數(shù)(點) 12圖17日本泡沫經濟后的地產行業(yè)不同類型板塊的收益率情況(%) 12圖18中國和日本的人口自然增長率的走勢不容樂觀 13中國的M2/GDP比值要略高于日本同期水平 13圖20日本泡沫經濟后的居民杠桿率和中國居民杠桿率的情況 13圖21東京都房價收入比在1990年創(chuàng)新高后快速走低 14圖22中國一線城市房價收入比接近東京都1990年高峰值 14圖23目前深圳的房價收入比要超過東京都1990年高峰值 14圖24日本五家主要上市開發(fā)商資產負債率均值情況 15 圖27中國城鎮(zhèn)人均可支配收入目前還低于日本 15圖28長效機制促使市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化 16 圖30中國不同類型城市的商品房銷售金額增速 16圖31中國不同類型地產的歸母凈利潤增速情況(%) 174行業(yè)研究〃房地產行業(yè)4圖32中國不同類型房企的歸母凈利潤增速情況(%) 17 率上升速率將逐步趨緩 185未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落 19圖36日本泡沫經濟后資產出清緩慢導致企業(yè)負債和銀行不良率十年后創(chuàng)出高峰 20圖37隨著日本銀行不良貸款率逐步見底后地產銷售出現(xiàn)溫和復蘇 21“化債務、保交付、穩(wěn)增長”邏輯鏈關系 22 瓶頸迫使開發(fā)商產業(yè)鏈多元化 23目錄表1未來二十年我國商品房需求的測算...................................................................195值:大量率風險入日本內市場金融緩5值:大量率風險入日本內市場金融緩月，日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融此后，日本下跌、地和房價大下行、銀壞賬、經受到嚴重擊潮:日本股漲、地價和房價大幅上行、消費需求增長、經快速發(fā)展金融緊銀行也采取金融緊縮的策響的出口企業(yè)而采取過度寬松的貨金融緊縮政策促使日本泡沫經濟裂股票加速上揚本文屬海通研究所房地產“向回看”系列研究。此前，通過《“向回看”系列研究1：美國次貸危機對中國當前地產債務的啟示》、《“向回看”系列研究2：為什么研究普爾特集團？——如何走出困境》我們大致回顧了次貸危機中美國房地產業(yè)宏微觀變化，以及對當前房地產問題的啟示。本文通過研究日本泡沫經濟結束后房地產市場的變化，以及對中日情況進行對比，來解答市場對中國房地產行業(yè)未來發(fā)展中的疑問。經濟破裂過程回顧日本泡沫經濟出現(xiàn)于1980年代后期到90年代初期。這段時期內，日本經歷戰(zhàn)后僅次于60年代后期的第二次經濟高速發(fā)展階段。伴隨經濟浪潮，日本出現(xiàn)大量投機活動。90年代初日本經濟泡沫破裂，此后經濟被迫滑入平成大蕭條時期。我們簡要回顧下日本泡沫經濟產生的主要機理：1)背景：日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。1985年9月22日，世界五大經濟強國(美國、日本、德國、英國和法國)在紐約廣場飯店達成“廣場協(xié)議”。此后，日元出現(xiàn)快速升值。為避免美國國債組成的資產發(fā)生嚴重賬面虧損，大量資金選擇進入日本國內市場。而日本政府則采取金融緩和政策，以幫助日元升值下受到打擊的出口企業(yè)，于是日本市場上出現(xiàn)流通資金過剩局面。2)現(xiàn)象：投機熱潮興起，推升日本房價、地價，股票價格加速上揚。在上述過度寬松貨幣政策刺激下，日本國內興起普遍投機熱潮。其中，以轉賣為目的的土地交易量快速增加，地價也不斷上升。而銀行則以不斷升值的土地作為擔保進行放貸。地價上升促使土地擁有者賬面財富增加，從而刺激消費欲望，推升國內消費，進一步刺激經濟發(fā)展。1985年到1986年期間，日元急速升值不斷刺激著國內投機氣氛。至1987年，日本投機活動幾乎波及到所有產業(yè)。3)結果：政府采取金融緊縮政策，泡沫經濟破裂，房價地價大跌，隨后經濟長期閱讀正文之后的信息披露和法律聲明arNov-65arNov-65Feb0Jul-71Dec-72May-74Oct-75arNov-82Feb7Jul-88Dec-89May-91Oct-92arNov-99Feb4Jul-05Dec-06May-08Oct-09ar(1991年3月至61989年，日本泡沫經濟達到頂峰。如果僅從數(shù)據(jù)上看，當時日本各項經濟指標都在高位運行。由于資產價格快速上升到已經無法得到實業(yè)支撐，日本的泡沫經濟面臨著而土地價格也在1991年左右見頂回落，隨后持續(xù)回落。高位運行的泡沫經濟面臨著土地和股票價格的下降壓力，一旦破裂就會導致投資人帳面嚴重虧損。由于此前日本企業(yè)和投機者根據(jù)虛高的帳面資產進行過度投資，從而產生了龐大負債。一旦價格下降，企業(yè)債務壓力將快速上升。1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融活動進行總量控制。此后，日本銀行也采取金融緊縮政策。以上政策代表日本政府金融緩和政策結束。伴隨政策逐步緊縮，股價和地價進入持續(xù)下降，日本泡沫經濟開始破裂。右。土地價格下跌后，由土地作為擔保的貸款出現(xiàn)大量壞賬。當時日本各大銀行貸款的不良率飆升，沉重打擊了日本的金融業(yè)。以上影響因素聯(lián)合作用下，日本泡沫經濟終于被刺穿，并導致日本長期信用體系崩潰，經濟長期低迷。2.日本泡沫經濟后的房地產市場情況總體上，日本泡沫經濟后房價指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。3月至2009年6月)：日本過度寬松的金融政策催生投機熱潮。日本房價指數(shù)在1991年3月創(chuàng)出168.3點新高。此后伴隨日本泡沫經濟破裂和金融緊縮政策沖擊，日本房價指數(shù)快速下行至2009年6月92.88點的階段性低點，跌幅達44.82%。升00日本OECD實際房價指數(shù)(點)房價恢復階段(2009年6月至2021年底)房價恢復階段(2009年6月至2021年底)：隨著日本泡沫經濟破滅后采取較低利年底的117.0點，漲幅26.0%。但從均價角度看，未能達到泡沫經濟前水平?？傮w上，日本泡沫經濟后的建設綜合統(tǒng)計成交額大幅下跌后僅小幅回升。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年日本REIT成交量(萬個) 日本REIT成交額(十億日元)7建設綜合統(tǒng)計成交額下跌階段(1991年至2011年)：1991年，日本建設綜合統(tǒng)計成交額達到87.7萬億日元，屬泡沫階段峰值。隨后日本建設綜合統(tǒng)計成交額快速下行年的41.8萬億日元的階段性低點，跌幅達到52.31%。成交額下跌觸底后僅小幅回升900000800000000006000005000004000003000002000000日本建設綜合統(tǒng)計成交額(億日元)建設綜合統(tǒng)計成交額恢復2011至2021建設綜合統(tǒng)計成交額下跌階段(1991年至2011年)建設綜合統(tǒng)計成交額恢復階段(2011年至2021年)：隨著日本實行較低利率后，日本建設綜合統(tǒng)計成交額從2011年的階段性新低后小幅反彈至2021年的51.65萬億日元，漲幅為23.50%，但總量未恢復至日本1991年泡沫經濟頂峰水平。雖然泡沫經濟破滅后，日本整體經濟受到沖擊，但租金水平保持相對穩(wěn)定。受益于穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，日本泡沫經濟后期推出的REITs成交量和成交額都保持了震蕩上行004020020002002200420062008201020122014201620182020日本CPI:估算租金(點)350033500250020005000從數(shù)據(jù)角度看，由于泡沫經濟后住房消費開始明顯萎縮，日本房企開始紛紛向商業(yè)地產、住宅服務、代建和存量交易等相關上下游產業(yè)鏈衍生多元化業(yè)務。由于日本泡沫經濟后商業(yè)租金水平仍保持穩(wěn)定，因此很多日本房企紛紛向商業(yè)地產轉型或向地產建筑等相關多元化方向轉型。我們選取了2011年開始有財務數(shù)據(jù)且市值最靠前的四家日本房企作為案例分析(研究時段是2011-2021年)。例如，日本的大和房屋工業(yè)(1925.T，市值行業(yè)第三)依靠商業(yè)多元化于2021年8行業(yè)研究〃房地產行業(yè)8實現(xiàn)營收4.44萬億日元，十年間增長172%。其中前三位業(yè)務：事業(yè)設施、出租房屋、商業(yè)設施，10年間分別增長492%、107%、190%。日本住友房地產開發(fā)(8830.T，市值行業(yè)第五)主要依靠房地產租賃收入于2021年實現(xiàn)營收9394億日元，十年間增長36.4%。其中前三位業(yè)務：房地產租賃收入、房地產銷售業(yè)務、完工工程，10年間分別增長57%、18%、25%。業(yè)多元化推升了營收02011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所租賃業(yè)務推升了營收0090008000009000800070006000500040003000200002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所日本積水房屋(1928.T，市值行業(yè)第四)依靠地產相關多元化于2021年實現(xiàn)營收2.59萬億日元，10年間增長69.2%。其中前三位業(yè)務分別是房地產代建業(yè)務、國際業(yè)務、房地產租賃收入，10年間分別增長55%、100%、33%。日本的HASEKO(1808.T，市值行業(yè)第十一)依靠轉型建筑相關類服務于2021年實現(xiàn)營收9097億日元，10年間增長81.6%。其中前三位業(yè)務分別是建筑相關類服務、服務業(yè)務收入、房地產業(yè)務，10年間分別增長100%、100%、24%。關多元化推升了營收3000025000200003000025000200000000500002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所0090008000009000800070006000500040003000200002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所3.泡沫經濟后影響日本房地產市場的主要因素我們選取1984年至2021年日本城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)和日本建設綜合統(tǒng)計成交金額數(shù)據(jù)。結果表明：在日本泡沫經濟達到頂峰的1991年之前，日本城鎮(zhèn)化率的提高是能夠推升日本建設綜合統(tǒng)計成交金額的。但在泡沫經濟破滅后，日本城鎮(zhèn)化率進一步的提高，卻并不能有效推升日本建設綜合統(tǒng)計成交金額。事實上，1991-2011年日本城鎮(zhèn)化率從77.47%升至91.07%，期間穩(wěn)定增長13.6個百分點，而該期間的建設綜合統(tǒng)計成交金額卻反而下滑了52.3%。9行業(yè)研究〃房地產行業(yè)9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明促使建設成交量溫和反彈的提高并不能推升建設綜合統(tǒng)計成交金額400日本城鎮(zhèn)化率(%)日本建設綜合統(tǒng)計按成交量(萬億日元)日本城鎮(zhèn)化率(%)金額的。但在泡沫經濟破滅后，日本城鎮(zhèn)化率進一步的提高，卻并不能有效推升日本建設綜合統(tǒng)計成交金額。7476788082848688909294為遏制地產泡沫，日本在1990年將長期貸款利率提升至8.1%的歷史新高。隨著泡沫經濟破滅，日本長期貸款利率一路下行，但未能有效刺激地產銷售回升。直至2011年，日本建設綜合統(tǒng)計成交量才觸底回升。此后日本長期貸款利率繼續(xù)走低至1%左右的較低水平，促使建設綜合統(tǒng)計成交量溫和反彈并保持一定穩(wěn)定?？罾氏滦兄凛^低水平促使建設成交量小幅反彈0本長期貸款利率(%，右軸)日本長期貸款利率下行至較低水平。03.3漫長的破產清算，影響了日本地產銷售回升日本企業(yè)破產效率比較低。日本1990年泡沫破滅后，日本企業(yè)破產總數(shù)量大約只有美國的1/3。我們認為，如果出險企業(yè)和問題資產不能得到及時出清，將影響房產施工進度和交付，從而影響市場的信心。與此同時，企業(yè)報表長期被債務拖累，也造成經濟活力下降，始終未能進入新一輪增長。以上因素延緩了日本地產銷售的回升。1990年日本泡沫經濟破滅后，日本企業(yè)的破產數(shù)震蕩上升，直至2001年才達到1.92萬家/年的規(guī)模。而類似在2008年出現(xiàn)次貸危機后美國企業(yè)破產數(shù)在次年2009年即達到6.05萬家/年的高峰值。從企業(yè)總數(shù)上看，據(jù)OECD數(shù)據(jù)，日本企業(yè)總數(shù)約為美國的3/4左右，但企業(yè)破產總數(shù)不足美國的1/3。這說明日本企業(yè)破產的比例相對較低，而且出清債務問題需要更長時間。行業(yè)研究〃2000200120022003200420052006200720082009201020112012201200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212500020000500000050000日本企業(yè)破產數(shù)量(個，左軸)日本建設綜合統(tǒng)計按成交量(萬億日元，右軸)90800605040302002008年美國次貸危機后，美國企業(yè)破產數(shù)量急升。我們認為，雖然短期加大市場震蕩，但由于債務核銷和產能出清更快，為后續(xù)美國新建住房銷售的有序回升打下基礎?；A700006000050000400003000020000000美國新建住房銷售額(百萬美元，右軸)3500003000002500002000000000005000004.日本泡沫經濟后的資產表現(xiàn)情況隨著日本泡沫經濟破滅，日本經濟陷入長期低迷，傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)由于市場飽和而風光不再，經濟缺乏新的增長驅動力。我們認為，日本政府通過加速發(fā)展信息產業(yè)來推動經濟復蘇。同時，爭取大幅度提高工業(yè)企業(yè)勞動生產率，以上戰(zhàn)略一定程度上為日本開辟新的市場。業(yè)、日常消費板塊分別獲得248.6%、230.1%、229.8%的較高增長幅度，分別對應4.02%、3.84%、3.84%的年化復合收益增長率。比較而言，該期間日本股市的房地產板塊僅獲得71.7%的增長幅度，對應1.72%的年化復合收益增長率。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:商業(yè)日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:住宅濟后的信息技術、工業(yè)等板塊獲得了較好的收益率(%)050000-50融可選消費隨著日本泡沫經濟破滅，日本與房地產相關的資產價格都出現(xiàn)大幅度下跌。以1990年的商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價格為基點，至2021年底日本商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價格分別下跌75.2%、55.2%、47.8%。相對而言，住宅土地價格下跌幅度偏小，商業(yè)土地價格下跌幅度最大。圖15日本泡沫經濟后的地產行業(yè)不同類型土地資產的價格指數(shù)(點)4000:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:工業(yè)我們認為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是，在日本泡沫經濟破滅的1990年前，日本商業(yè)土地價格漲幅更可觀，而住宅土地價格漲幅相對偏小所致。行業(yè)研究〃日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:商業(yè)日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:住宅00-50450400000工業(yè)如果進一步考察日本泡沫經濟破滅后的房地產細分子行業(yè)(包括多元化房地產活動、房地產開發(fā)、房地產運營板塊)的收益情況，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性，針對多元化房地產活動板塊我們選取大和房屋工業(yè)(1925.T)、東京建筑(8804.T)、住友房地產開發(fā)(8830.T)、HEIWAREALESTATE(8803.T)；針對房地產開發(fā)板塊我們選取三菱房地產(8802.T)；針對房地產運營板塊我們選取TOC(8841.T)、TOKYORAKUTENCHI 基于以上數(shù)據(jù)，日本股市中的多元化房地產、房地產開發(fā)、房地產運營板塊分別獲得了218.35%、49.13%、19.60%的增長幅度，分別對應3.72%、1.27%、0.57%的年化復合收益增長率。后兩者年化復合收益率僅略高于日經225指數(shù)0.52%的復合收益率，而多元化房地產板塊獲得遠高于日經225指數(shù)的復合收益率?；谝陨蠑?shù)據(jù)，我們認為在原有地產開發(fā)主業(yè)市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產相關多元化獲取了相對較好的收益增長率。的地產行業(yè)不同類型板塊的收益率情況(%)多元化房地產活動房地產開發(fā)房地產運營日經225指數(shù) 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-86Mar-87Mar-88Mar-89Mar-90Mar-91Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-215.日本泡沫經濟與當前中國房地產債務問題比較我們認為，中國房地產債務問題和日本地產泡沫問題存在相似背景。首先，中國和日本的人口自然增長率長期趨勢向下的情形都不容樂觀。日本在1990年泡沫經濟時的人口自然增長率是3.3‰，此后一路下行至2020年的-4.3‰。而2021年中國人口自然增長率已經接近零增長的0.34‰。其次，中國和日本的M2/GDP的比值都比較高。事實上，中國長年的M2/GDP比值略高于日本同時期水平。2050-52050-5日本人口自然增長率(‰)中國人口自然增長率(‰)資料來源：Wind，海通證券研究所日本M2/GDP(倍)中國M2/GDP(倍)資料來源：Wind，海通證券研究所第三，近年來中國居民杠桿率快速提升，正向日本目前水平接近。日本居民部門的杠桿率在1990年底達到68.4%的階段性峰值后，震蕩下行至2016年6月的59.4%的階段性低點。此后再次上行至2021年底的67.6%，接近歷史最高。而我國居民部門的杠桿率以更快的速率上行至2021年的61.6%，已經高于日本2016年6月59.4%的階段性低點，正逐步接近日本當前的居民杠桿率水平。中國居民杠桿率的情況4000日本居民部門杠桿率(%)美國居民部門杠桿率(%)中國居民部門杠桿率(%)第四，目前中國一線城市整體房價收入比與東京都1990年泡沫高峰值接近，深圳、上海已經超過高峰值。日本東京都房價收入比在1990年達到26.3倍的高峰值。隨著地產泡沫的破滅數(shù)據(jù)一路震蕩下行，于2021年底降至11.6倍。我國相應的一線城市房價收入比震蕩上行至2020年底的24.35倍，已經接近1990閱讀正文之后的信息披露和法律聲明101112131415161718191011121314151617181920房價收入比:深圳(倍)房價收入比:上海(倍)房價收入比:北京(倍)年日本東京都泡沫破滅前26.3倍的高峰值。相對而言，我國二線、三線城市的房價收10.1倍。50東京都房價收入比(倍)5050大中城市房價收入比50大中城市房價收入比二線城市(倍)50大中城市房價收入比(倍)50大中城市房價收入比:一線城市(倍):50大中城市房價收入比:三線城市(倍):資料來源：Wind，海通證券研究所如果我們進一步考察我國一線城市中的深圳、上海和北京，其2020年底的房價收入比分別為33.9倍、26.7倍、23.4倍。基于以上數(shù)據(jù)，目前我國一線城市中深圳和上海房價收入比已經超過日本東京都1990年26.3倍的高峰值。我們認為，深圳、上海的房價收入比確實處于歷史的高位。40550第五，目前中國房企資產負債率水平高于日本房企。企業(yè)端看，日本五家主要上市開發(fā)商的資產負債率均值在泡沫經濟后的2008年達到74.66%的高點后逐步走低。截止2021年底，日本五家主要上市開發(fā)商的資產負債率已經降至66.7%的低點。從我國本輪企業(yè)情況而言，中國上市開發(fā)商剔除預收款及合同負債的資產負債率在2017年達到了73.4%歷史性高點。此后，行業(yè)因為流動性壓力而逐漸降低負債杠桿率。截止2021年底，我國上市開發(fā)商剔除預收款及合同負債的資產負債率下降至70.1%(資產負債率為78.5%)，總體上高于日本房企目前的水平。我們認為，后續(xù)中國房地產企業(yè)偏高的負債率在未來有進一步下行的空間。行業(yè)研究〃閱讀正文之后的信息披露和法律聲明況50日本五家上市開發(fā)商資產負債率均值(%)50中國上市開發(fā)商剔除預收款及合同負債后中國上市開發(fā)商剔除預收款及合同負債后資產負債率均值(%)中國上市開發(fā)商資產負債率均值(%)資料來源：Wind，海通證券研究所(一)中國城鎮(zhèn)化率和可支配收入相對日本還有上升空間，為風險化解打下基礎截止2021年底，我國城鎮(zhèn)化率升至64.72%，這不僅低于同期日本的91.87%，也低于1991年日本泡沫經濟時期的77.47%。我們認為，未來中國城鎮(zhèn)化率64.72%相對日本泡沫時期的77.47%還有12.75個百分點的良性上升空間。此外，2021年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4.74萬元人民幣，低于2021年日本的人均可支配收入9.99萬元人民幣(但是與日本1990年的人均可支配收入4.77萬元人民幣接近)。即相對日本，長期看中國的人均可支配收入還有上升的空間，從而為未來我國房地產需求相對穩(wěn)定提供基礎。我們認為，上述因素決定了我國目前具有更好的化解房地產債務的良性基礎。00日本城鎮(zhèn)化率(%日本城鎮(zhèn)化率(%)中國城鎮(zhèn)化率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所000日本居民人均可支配收入(人民幣元)中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(人民幣元)資料來源：Wind，海通證券研究所(二)不同于日本快速刺破泡沫，中國長效機制和供給側改革有利降低行業(yè)風險和促進優(yōu)勝劣汰我們認為，不同于日本政府采取金融緊縮政策快速刺破泡沫，中國主要采取的是建立房地產市場的長效機制和供給側改革，以逐步降低中國開發(fā)商的高杠桿風險，并促進了行業(yè)的良性分化和優(yōu)勝劣汰。根據(jù)海通地產2022年5月29日的報告《“向回看”系列研究1：美國次貸危機對中事實上，中國中央經濟工作會議2020年12月16日至18日在北京舉行。會議指出：“解決好大城市住房突出問題。住房問題關系民生福祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”20122013201420152016201720182019202020218M2022一線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比(%)0252050-520122013201420152016201720182019202020218M2022一線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比(%)0252050-5“人”的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開供給側改革“財”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理宅地產產業(yè)促進分化理“地”的維度就是此次土地供應的“兩集中”新政我們認為，中國監(jiān)管層從“人、財、地”三維管理構架上構建房地產健康發(fā)展的長效機制。三大維度中相對創(chuàng)新的制度包括：“人”的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開等；“財”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理；“地”的維度就是土地供應的“兩集中”新政。我們認為，上述政策有助于降低行業(yè)高杠桿，并逐步促進房地產的市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化，并有助于促進房地產供給側改革，從而帶來行業(yè)生態(tài)健康、有序地發(fā)展以及優(yōu)勝劣汰機制的形成。較強二線城市穩(wěn)定三四線城市產務改后穩(wěn)定企業(yè)優(yōu)質企業(yè)市場分化方面，近期中國不同類型城市在商品房價格同比增速上，一線城市要好于二線城市、二線城市要好于三線城市。2022年8月，一線城市、二線城市、三線城市的新建商品住宅價格指數(shù)同比增速分別為2.8%、-1.0%、-3.7%。近期中國不同類型城-8月，一線城市、二線城市、三線城市的商品房銷售金額同比增速均值分別為-33.5%、-49.3%、-19.8%。二線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比(%)三線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比(%)一線累計同比(%)二線累計同比(一線累計同比(%)二線累計同比(%)三四線累計同比(%)2019202020211-8M2022%0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：Wind，海通證券研究所根據(jù)申銀萬國行業(yè)(2021)分類，行業(yè)分化方面，近期中國不同類型地產在歸母凈利潤同比增速上，園區(qū)地產要好于商業(yè)地產、商業(yè)地產要好于住宅地產。2022年上半年，園區(qū)地產、商業(yè)地產、住宅地產的歸母凈利潤同比增速分別為150.8%、-44.1%、-76.1%。同樣，近期中國不同類型房企在歸母凈利潤同比增速上，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)要好于整改達標企業(yè)、整改達標企業(yè)要好于退出企業(yè)。2022年上半年，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)(指代保利發(fā)展)、整改達標企業(yè)(指代龍湖集團)的歸母凈利潤的同比增速分別為5.11%、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0120130140150160170180190200210220120130140150160170180190200210222000-200-300-400-5000040200-20-40-60-800.82%。利潤增速情況(%)住宅開發(fā)商業(yè)地產產業(yè)地產利潤增速情況(%)達標企業(yè)退出企業(yè)2021222020202020202020202020202020202020202020115.3相比日本，我國住房需求問題仍留有應對時間我們認為，未來影響我國住房需求的主要因素，包括人口、年齡、收入水平、遷移、建筑壽命、人口紅利、政策性房改等因素。為測算未來5年我國住房需求，我們將上述因素歸類為城鎮(zhèn)化帶來的人口聚集需求、城鎮(zhèn)入籍需求、存量人口的改善性需求、拆遷舊改需求等。根據(jù)Wind援引IMF的預測，中國總人口將在2021年以后逐步進入負增長階段，到2027年預計我國總人口將下降至14.04億人，五年內合計減少825萬人，年均減少165萬人。我們假設未來我國每年總人口減少165萬人/年不變。這將對我國的住房需求產生中長期影響。00IMF預測中國總人口(百萬人)截止2021年底，我國城鎮(zhèn)人口達到9.14億人，而過去五年我國人均住房建筑面積的年均增加值為0.52平米。假設未來二十年(2022年-2041年，以下同)我國人均住房建筑面積年均增加值從0.52平米/人，逐年線性縮減至0.25平米/人?；谝陨献兓?，可推算得到：1)未來二十年我國改善性住房需求預計將從2022年的4.71億平縮減至2041年的2.22億平(=城鎮(zhèn)人口*人均住房建筑面積增加值)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，我國實際執(zhí)行棚戶區(qū)改造住房165萬套。假設未來二十年我國每年棚戶區(qū)改造的套數(shù)165萬套不變?？紤]我國2021年的人均住房建筑面積是37.48平米/人，假設未來二十年我國戶均常住人口3人/戶不變?；谝陨献兓?，可推算得到：2)未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預計將從2022年的1.88億平增加至2041年的2.23億平(=棚改套數(shù)*戶均常住人口*人均住房建筑面積)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-6-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-69-71-73-75-77-79-81-83-85-87-89-91-93-95-97-99-01-03-05-07-09-21JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan年五年內總人口年均將減少165萬人。假設未來二十年我國總人口年均減少165萬人，則可知在未來我國人口呈下降趨勢的影響下，未來二十年：3)我國人口紅利產生的住房需求預計將從2022年的減少0.41億平至2041年的減少0.59億平(=總人口變動*城鎮(zhèn)化率*人均住房建筑面積)。過去五年內我國市民化率年均增加1.06個百分點。假設未來二十年我國市民化率年增加值從1.06個百分點逐年線性縮減至0.3個百分點?；谝陨献兓?，可推算得到：4)未來二十年我國城鎮(zhèn)入籍創(chuàng)造的住房需求預計將從2022年的5.68億平縮減至2041年的1.87億平(=總人口*市民化率年增加值*人均住房建筑面積)。過去五年內我國城鎮(zhèn)化率年均增加1.18個百分點。假設未來二十年我國城鎮(zhèn)化率年增加值從1.18個百分點逐年線性縮減至0.3個百分點，基于以上變化，可推算得到：5)未來二十年我國人口城鎮(zhèn)遷移帶來的住房需求將從2022年的6.30億平縮減至2041年的1.88億平(=總人口*城鎮(zhèn)化率年增加值*人均住房建筑面積)。60504030200城鎮(zhèn)化率(%) 城鎮(zhèn)化率(城鎮(zhèn)化率(%)綜合上述測算，我們預計未來二十年我國住房建面需求合計將從2022年的18.17億平縮減至2031年的13.66億平，并進一步縮減至2041年的7.62億平。2022年1-8月，我國百城房價指數(shù)同比平均增加1.26%，2021年我國百城房價指數(shù)同比增加2.44%，因此我們假設2022年我國住房價格同比增加1.26%，2023-2041年我國房價同比增速從3%逐年線性縮減至2%?；谝陨蠑?shù)據(jù)判斷，未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從2022年的18.40萬億元縮減至2031年的17.70萬億元，并進一步縮減至2041年的12.33萬億元(注：以上測算為潛在需求數(shù)據(jù)。真實成交數(shù)據(jù)與潛在需求或有差異，但會在未來逐步體現(xiàn))。我們認為，與日本相比，我國住宅長期需求確實面臨下行壓力。但是考慮2022年行業(yè)進入供給側改革，且后階段還存在大致10年上下平臺期，后階段企業(yè)和監(jiān)管層仍存在充分準備時間緩解市場風險。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產行業(yè)表1未來二十年我國商品房需求的測算EEE我國城鎮(zhèn)人口(百萬人)人均住房建筑面積增加值(平米)—未來改善性需求(百萬平)—1.1946舊改套數(shù)(萬套)戶均常住人口(人/戶)套戶均面積(平米)未來拆遷需求(百萬平)—9544人口變動(百萬人)城鎮(zhèn)人口變動(百萬人)鎮(zhèn)化率(%)人均住房建筑面積(平米).01.14未來人口紅利需求(百萬平)—958總人口(百萬人)1410.951396.111379.62城鎮(zhèn)入籍(百萬人).14市民化率變動(百分點).50.56人均住房建筑面積(平米).01.14未來城鎮(zhèn)入籍需求(百萬平)—0.55城鎮(zhèn)化率變動(百分點)城鎮(zhèn)轉移人口(百萬人).17人均住房建筑面積(平米).01.14未來城鎮(zhèn)遷移需求(百萬平)—6.92未來商品房需求合計(百萬平)—速(%)商品房銷售價格(萬元/平米)未來商品房需求合計(萬億元)%)—由此我們判斷，未來二十年我國的商品房需求將在18萬億元左右徘徊幾年后逐步回落，而商品房銷售金額的增速或將持續(xù)下降。未來商品房需求合計(萬億元，右軸)未來商品房需求合計(萬億元，右軸)未來需求增速(%，左軸)10-2-38-46-5-6-72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E204202閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20行業(yè)研究〃房地產行業(yè)20閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216.1借鑒日本教訓，加大行業(yè)出清力度是關鍵日本房地產泡沫破滅后，在資產價格大跌、財富縮水后債務出清速度偏慢。對比美國，可以發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)在破產的制度和流程上是不同的。一是由于日本企業(yè)破產帶來的社會影響較大，其主動破產意愿偏低。一方面，日本企業(yè)奉行員工終身雇傭制，職工退休后的收入也由企業(yè)承擔，如果企業(yè)破產將引發(fā)大量員工安臵的問題；另一方面，日本企業(yè)之間存在大規(guī)模交叉持股現(xiàn)象，一旦一家企業(yè)破產，與之相關的企業(yè)也將面臨風險。破產帶來的社會影響大，再加上文化中“欠債還錢”的倫理約束，使得輿論對破產接受度較低，所以企業(yè)不會輕易選擇破產。二是由于特殊的銀企關系，使得在泡沫破裂后，銀行信貸仍能對企業(yè)提供支持。日本的“主力銀行制度”下，企業(yè)會選擇一家銀行作為主要融資來源，兩者深度綁定、甚至交叉持股，銀行不僅是企業(yè)最大的債權人，也可能是最大的股權人，甚至是實際控制人，這使得銀行不愿意企業(yè)破產，而是選擇持續(xù)給經營不善但關系良好的企業(yè)注資。三是日本企業(yè)在泡沫破裂初期，對未來形勢預計過于樂觀，一方面企業(yè)認為其自身仍保有一定生產和研發(fā)能力，另一方面認為當前只是短期的景氣波動，隨后資產價格還會回到原位，如果繼續(xù)經營能夠改善處境，所以遲遲沒有選擇破產。由于日本企業(yè)部門未能快速破產出清，這使得日本企業(yè)負債總額在1990年泡沫破滅后的十年(2000年)達到頂峰的23.89萬億日元。隨之而來的是大量不良貸款堆積在銀行體系內，在2001年達到了8.4%的銀行不良貸款率峰值。緩慢導致企業(yè)負債和銀行不良率十年后創(chuàng)出高峰300000002500000020000000150000001000000050000000日本企業(yè)負債總額(百萬日元，左軸)日本銀行不良貸款率(%，右軸)9876543210在這種情況下，日本政府的金融監(jiān)管仍然十分寬松，不良率高企的金融機構不僅不會破產，還能正常運行、放貸。這一方面是由于日本銀行業(yè)傳統(tǒng)的“護衛(wèi)船團”模式(即指日本金融體系內各成員機構間形成的一種相互扶持的生存和發(fā)展模式，而政府的行政指導和各種金融監(jiān)管措施也都是為了保障該種金融體系模式的良性運轉)，日本行政部門會救助陷入困境的銀行，以保障它們繼續(xù)生存、維護金融業(yè)整體穩(wěn)定；另一方面也是當時政府和金融機構盲目樂觀，錯誤判斷了形勢，沒能及時化解問題。這使得銀行并未大規(guī)模破產出清，而是仍向企業(yè)和個人提供信貸。21行業(yè)研究〃房地產行業(yè)21閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20002001200220032004200522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021二是通過改革以加強金融監(jiān)管。1998年，日本政府采取一些改革手段，以加強金融監(jiān)管，并規(guī)范程序以化解金融風險。其中之一是頒布《金融再生法案》，規(guī)定了金融機構的破產程序，依據(jù)此法案，一個破產的銀行可以由金融再生委員會進行處理，或是暫時收歸國有。另一項法案是《加快金融健全化法案》以允許使用政府和公共基金對銀行注資。除此之外，金融監(jiān)督委員會(FSA)成立，使得金融監(jiān)督的職能從財政部剝離。三是政府向金融機構注入流動性以應對不良負債問題。根據(jù)BIS的報告《1990年代日本的金融危機：日本銀行如何應對和吸取的教訓》，1998年3月，日本政府對21年3月，又對主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元采取優(yōu)先股形式，以使政府加強對受困銀行的管控能力。被注資的銀行包括櫻花銀行、第一勸業(yè)銀行、富士銀行、三井住友銀行、三和銀行等日本最主要的大型銀行。接受救助的銀行，需要接受嚴厲的整改以提高經營水平，為了達成經營目標，日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規(guī)模合并重組。根據(jù)清水谷諭(2008)的報告，第二次注資后，無論國際銀行還是國內銀行，注資都使得其經營水平改善，加速了不良債權的償還，特別是促進了向中小企業(yè)放貸。2000年后日本政府加速了資產出清速度，隨著日本銀行不良貸款率在2012年之后進一步下行以后，日本的債務問題和房地產問題才逐步解決，日本建設綜合統(tǒng)計成交額也迎來了一波溫和的反彈。后地產銷售出現(xiàn)溫和復蘇900000800000000006000005000004000003000002000000日本建設綜合統(tǒng)計成交額(億日元，左軸)日本銀行不良貸款率(%，右軸)98765432106.1.3落實“保交付”，可以實現(xiàn)“化債務”、“穩(wěn)增長”綜上所述，借鑒日本泡沫消化的經驗教訓，首先，中國房地產在加強保交樓、紓困的同時，可以加強嚴重出險企業(yè)的破產重組工作，同時也要保護破產企業(yè)和破產者的利益，以便促進破產程序更快啟動、縮短債權債務人之間的和解時間。我們在7月報告《政治局會議房地產信息解讀：提高“保交樓”站位，穩(wěn)定房地產市場》中指出，“保交樓/化債務/穩(wěn)增長”本身屬于同一邏輯鏈。當前“保交付”核心在于處理項目端各類資金和債務問題，合理解決以上問題既是保障民生需求、同樣也是從微觀端以項目為中心解決行業(yè)債務，推動項目復工，保障后續(xù)投資增速和經濟穩(wěn)定的關鍵。后階段“保交付”力度越大，實現(xiàn)樓盤交付總數(shù)越大，邏輯上項目端釋放的財務空間22式均需要策性貸款或者商2)有效去化市場22式均需要策性貸款或者商2)有效去化市場存量商品房庫存；政府采購轉為棚改對應用房，保障性租賃3)有序引導劣質項目破產出清“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式“項目并購”模式“破產重組”模式銷售疲憊，準現(xiàn)房項目“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式和現(xiàn)金流結余原則上越多。我們認為，這將有助于緩解房企債務壓力，并將有利于進一步推動房企的集團公司層面的債務重組。從總量層面而言，項目端和集團端債務有序化解債務才能有利于企業(yè)重新啟動開工、施工和土地購臵，整體經濟循環(huán)將走入正?；３陨峡偭繉用娌僮魍?，地方層面根據(jù)實際情況推動“保交付”業(yè)務也是后續(xù)實際操作中的重要落實點。政府可以考慮向部分嚴重資不抵債房企采取國資收購等手段，同時地方可以加強對受困房企的管控能力，增大房企救助力度；與此同時，政府可以通過推動企業(yè)整改以提高后續(xù)經營水平，降低杠桿率和提高運營效率。通過市級平臺統(tǒng)貸統(tǒng)還、通過市級平臺統(tǒng)貸統(tǒng)還、積極組織項目前期手續(xù)、提供大平臺公司、研究探索房票機制將安臵房全部包裝為棚改項目，盤活土地資源，保證金盤活企業(yè)資產，實現(xiàn)復工復產，促使部分經營不善且尚工項目債權債務復雜的項目棚改項目率，恢復被收購房地產企業(yè)現(xiàn)金流我們認為，前文提及的7月28日中共中央政治局會議新增相關提法，有助于提高各層面對“保交付”的重視程度。未來市場可密切關注實際操作層面各部委和地方具體落閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23(城市構建商)行業(yè)研究〃23(城市構建商)其次，我們認為，借鑒日本經驗，政府可以考慮向部分嚴重資不抵債房企采取國資收購等手段，同時加強對受困房企的運營管理，而接受救助的房企，需要接受嚴厲的整改以提高經營水平，降低杠桿率和提高運營效率。6.2探索房地產行業(yè)新模式，推動房企構建地產相關多元化2022年3月8日，《2022年政府工作報告》提到：“繼續(xù)保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。圖40行業(yè)增速瓶頸迫使開發(fā)商產業(yè)鏈多元化瓶頸迫使開發(fā)商產業(yè)鏈：學習貝殼，向產業(yè)鏈其要利潤。而商業(yè)、文旅、產、跨產業(yè)經營會成為更新發(fā)展模式的提出，我們認為也是在看到自身發(fā)展特點的基礎上對未來走適合自身道路的創(chuàng)新要求。參考日本泡沫經濟破滅后，日本房企不同程度圍繞房地產行業(yè)進行了多元化業(yè)務延伸，我們認為，未來我國房企加強構建地產相關多元化，將有利于整個行業(yè)的長期健康發(fā)展，也有利于自身估值的不斷提升，并同時解決社會的發(fā)展問題和民生問題，從而平衡行業(yè)發(fā)展與國家整體經濟的協(xié)同。我們認為，未來行業(yè)增速瓶頸將迫使開發(fā)商產業(yè)鏈多元化：向產業(yè)鏈其他方向要利潤。我們認為，商業(yè)、文旅、物流地產、跨產業(yè)經營會成為更多企業(yè)方向選擇。險提示行業(yè)面臨總量下行風險。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24行業(yè)研究〃房地產行業(yè)24閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息分析師負責的股票研究范圍A碧桂園,華潤臵地,保利物業(yè),碧桂園服務,天健集團,金科股份,建發(fā)股份,卓越商企服務,融創(chuàng)服務,保利發(fā)展,旭輝控股集團,錦和商管,華發(fā)股份,金地集團,融創(chuàng)中國,龍湖集團,中國海外發(fā)展,投資評級說明內的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準指數(shù)的比較標準：A股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標類別評級說明級大市投資評級大市本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內容所引致、價值及投資收入可能殊的許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或務標記及標記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務。25行業(yè)研究〃房地產行業(yè)25閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏宏觀經濟研究團隊19820應鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149侯歡(021)23154658聯(lián)系人3219674comxhtseccomjhtseccomhh@tseccomwyq4@金融工程研究團隊6馮佳睿(021)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387孫丁茜(021)23212067張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產品研究團隊gaodd@高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韻婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋運(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕紅(021)23219326xyh10763@yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@hyw13116@譚實宏(021)23219445tsh12355@sdq13207@江濤(021)23219879jt13892@zgy13303@聯(lián)系人吳其右(021)23154167wqy12576@zll13940@張弛(021)23219773zc13338@cjh13945@滕穎杰(021)23219433tyj13580@章畫意(021)23154168zhy13958@陳林文(021)23219068clw14331@魏瑋(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@021)23154121王巧喆(021)23154142孫麗萍(021)23154124聯(lián)系人6多(021)23212041團隊jps10296@荀玉根(021)23219658xyg6052@wqz12709@高上(021)23154132gs10373@slp13219@李影(021)23154117ly11082@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzr13186@吳信xk12750@wgj13735@聯(lián)系人fxl13957@余培儀(021)23219400ypy13768@zd14683@楊錦(021)23154504yj13712@王正鶴(021)23219812