風(fēng)險(xiǎn)分析與投資組合

風(fēng)險(xiǎn)分析與投資組合隨機(jī)變量的分布特征集中趨勢(shì)的度量：期望值E變異或分散程度的度量：標(biāo)準(zhǔn)差σ兩個(gè)隨機(jī)變量之間的關(guān)聯(lián)性的度量：協(xié)方差cov或相關(guān)系數(shù)ρ風(fēng)險(xiǎn)收益均衡觀念收益率的類型1、名義收益率2、實(shí)際收益率：通脹因素、利息支付方式3、預(yù)期收益率/期望收益率E（R）＝∑Pi×Ri4、必要收益率5、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（貨幣時(shí)間價(jià)值與通脹貼水）6、風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》：對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)”的解釋是“可能發(fā)生的危險(xiǎn)”；對(duì)“危險(xiǎn)”的解釋是“遭遇損失或失敗的可能性”。財(cái)務(wù)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的三種理解：→損失的可能性→未來(lái)結(jié)果的不確定性→未來(lái)結(jié)果對(duì)期望的偏離或波動(dòng)性，通俗的說(shuō)，就是實(shí)際回報(bào)偏離期望回報(bào)的可能性。風(fēng)險(xiǎn)與損失的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)與賭博人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度→風(fēng)險(xiǎn)厭惡者、風(fēng)險(xiǎn)中性者、風(fēng)險(xiǎn)喜好者→風(fēng)險(xiǎn)厭惡者若要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)必須得到相應(yīng)的收益，即“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。投機(jī)：在獲取相應(yīng)的報(bào)酬時(shí)承擔(dān)一定的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。賭博：為了一個(gè)不確定的結(jié)果打賭或下注。亦稱零和博弈。風(fēng)險(xiǎn)偏好/厭惡與效用價(jià)值投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好最終取決于投資者的效用函數(shù)。投資理論假設(shè)投資者試圖通過(guò)最大化個(gè)人財(cái)富而最大化個(gè)人滿足，而最大化個(gè)人財(cái)富是通過(guò)最大化投資組合的價(jià)值實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)投資理論中廣泛使用的函數(shù)：

U＝E（r）－0.005A→A＞0時(shí)，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，A＜0時(shí)，為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，A＝0時(shí)，為風(fēng)險(xiǎn)中立者?！梢援?huà)出風(fēng)險(xiǎn)與收益的無(wú)差異曲線?！鶸值被稱為“確定等價(jià)收益率”?！粋€(gè)有趣的例子：圣彼得堡悖論（風(fēng)險(xiǎn)厭惡的例證）風(fēng)險(xiǎn)的種類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）→由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素變化引起整個(gè)市場(chǎng)不確定加強(qiáng)，從而對(duì)市場(chǎng)上的所有企業(yè)都產(chǎn)生影響的共同性風(fēng)險(xiǎn)?！袊?guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）→由于特定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境或特定事件變化引起的不確定性，從而對(duì)個(gè)別企業(yè)價(jià)值影響的特有性風(fēng)險(xiǎn)?！?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因?qū)е碌腅BIT的波動(dòng)性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素：產(chǎn)品需求、生產(chǎn)成本的變動(dòng)性、調(diào)整價(jià)格的能力、固定資本的比重。經(jīng)營(yíng)杠桿（DOL）：即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。由于固定成本的存在，使得銷售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例題\杠桿原理.doc財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，指由于負(fù)債籌資所引起的到期無(wú)法還本付息的可能性以及由此導(dǎo)致的EPS的波動(dòng)。分為現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)和收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿（DFL）：指負(fù)債對(duì)權(quán)益資本的比重。1、在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，由于EBIT的變動(dòng)對(duì)EPS的影響。2、在EBIT不變的前提下，由于負(fù)債比率的變動(dòng)對(duì)凈收益的影響。例題\杠桿原理.doc總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿總風(fēng)險(xiǎn)：銷售額波動(dòng)對(duì)EPS的影響?！煞稚⒖傦L(fēng)險(xiǎn)＝財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)×經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)→審計(jì)總風(fēng)險(xiǎn)＝固有風(fēng)險(xiǎn)×控制風(fēng)險(xiǎn)×檢查風(fēng)險(xiǎn)→可持續(xù)增長(zhǎng)率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益乘數(shù)總杠桿（DTL）：DTL＝DOL×DFL例題\杠桿原理.doc風(fēng)險(xiǎn)的控制控制方法1、基本原理：不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里2、主要方法（1）風(fēng)險(xiǎn)分散資本預(yù)算中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及其分散的考慮的三層次：項(xiàng)目本身、企業(yè)角度、股東角度（2）套期保值3、風(fēng)險(xiǎn)聚集與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)→薩繆爾森的賭局與保險(xiǎn)公司→一般人們相信，保險(xiǎn)公司應(yīng)持有大量相互獨(dú)立的保單，此種組合可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，大量保單與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間既非充分條件，也非必要條件。投資理論概述投資理論，亦稱資本市場(chǎng)理論，通過(guò)研究投資者如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益間的權(quán)衡關(guān)系選擇金融資產(chǎn)，來(lái)研究金融市場(chǎng)如何對(duì)證券進(jìn)行定價(jià)。該研究領(lǐng)域的主要目的：提出一個(gè)靈活、實(shí)用且理論上連續(xù)的資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)，從而根據(jù)以“可觀察變量為自變量的函數(shù)”求出投資項(xiàng)目所要求的必要報(bào)酬率。投資理論的核心思想：風(fēng)險(xiǎn)與必要收益率之間存在一定的權(quán)衡關(guān)系。公司財(cái)務(wù)管理人員學(xué)習(xí)投資理論的目的：A、理解股票的定價(jià)以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)；B、了解證券的定價(jià)原理以實(shí)現(xiàn)最低成本發(fā)行股票與債券；C、通過(guò)明確投資者期望的回報(bào)率以確定資本預(yù)算時(shí)所需的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的基本原理投資組合理論中的收益不是事后收益，而是期望收益（隨機(jī)變量）。投資理論是以資產(chǎn)組合內(nèi)某個(gè)特定資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為基礎(chǔ)的，而不是以某個(gè)單一、孤立的資產(chǎn)為基礎(chǔ)。兩大投資理論的基本假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者、喜歡擁有更多的財(cái)富、持有極其分散的資產(chǎn)投資組合。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益投資組合的收益率投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差例題\資產(chǎn)組合中的數(shù)學(xué).doc→幾個(gè)基本問(wèn)題：1、組合期望收益等于各證券期望收益的加權(quán)平均值，而組合風(fēng)險(xiǎn)小于或等于各證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均值；2、兩類風(fēng)險(xiǎn)是否可以分散的證明；3、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差乘以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。分散化的力量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)→金礦公司與通用電氣公司（GE）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的資本配置一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合資本配置線CAL酬報(bào)與波動(dòng)比：S＝（E（rp）－rf

）÷σp→其他條件不變，投資者希望一條較陡的資本配置線最優(yōu)配置比例的選擇，即maxU→資本配置程序分為兩步：a、確定CAL；b、沿該線找到最高的效用點(diǎn)。（即，F(xiàn)isher分離原理）例題\資產(chǎn)組合理論.doc資本市場(chǎng)線CML→積極策略不免費(fèi)、免費(fèi)搭車(chē)型收益，消極策略收益不可能低于積極策略的平均水平，即消極策略是有效的，這亦稱為共同基金原理。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合期望收益是投資比例的函數(shù)資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差是投資比例的函數(shù)資產(chǎn)組合期望收益是標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)，尋找最小方差組合。（資產(chǎn)組合機(jī)會(huì)集合Vs有效資產(chǎn)組合）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇：兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（效用最大化→最大化酬報(bào)與波動(dòng)比）建立資產(chǎn)組合的步驟

確定所有各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)特征→n個(gè)期望收益率，n個(gè)方差，n（n－1）/2個(gè)協(xié)方差。→n=50，1325個(gè)估計(jì)值；n=500，124850個(gè)估計(jì)值；n=2700，360萬(wàn)個(gè)估計(jì)值。建造最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合1、尋找有效方差邊界；2、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例?！R克維茨的資產(chǎn)組合理論將資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間分配注意的兩個(gè)問(wèn)題：1、借款利率的限制問(wèn)題；2、Fisher分離原理。結(jié)論：最優(yōu)化技巧只是資產(chǎn)組合構(gòu)造中最簡(jiǎn)單的部分，資產(chǎn)組合經(jīng)理們真正的競(jìng)爭(zhēng)在于復(fù)雜的證券分析。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）CAPM模型以馬克維茲的資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，由威廉·夏普（1964）、約翰·林特納（1965）、簡(jiǎn)·莫辛（1966）建立。其精髓在于確定了預(yù)期收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系以及以此為基礎(chǔ)的證券定價(jià)問(wèn)題。CAPM的假設(shè)前提――核心是個(gè)人相同化1、投資者是價(jià)格的接受者。2、所有投資者在同一證券持有期計(jì)劃自己的投資行為，即其行為是短視的。3、所有資產(chǎn)都可以公開(kāi)交易或說(shuō)投資范圍僅限于公開(kāi)證券市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)，從而排除了投資于非交易性資產(chǎn)，如人力資本、私有企業(yè)、非經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)。4、投資者可以以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸任何額度的資產(chǎn)。5、交易成本為零或說(shuō)投資對(duì)象具有完全的流動(dòng)性，即不存在證券交易費(fèi)用和賦稅。6、投資者是理性的，即投資者決策的基礎(chǔ)是追求酬報(bào)與波動(dòng)比率最大化。或說(shuō)，在既定風(fēng)險(xiǎn)之下，追求最高的收益；在既定的收益之下，追求最低的風(fēng)險(xiǎn)。7、同質(zhì)預(yù)期假設(shè)，即所有投資者對(duì)證券的評(píng)價(jià)和經(jīng)濟(jì)局勢(shì)看法一致、投資順序相同。8、所有資產(chǎn)收益率都可以被聯(lián)合正態(tài)分布描述。CAPM的結(jié)論1、所有投資者均按照包括所有可交易資產(chǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合來(lái)成比例的復(fù)制自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者間的差異僅僅在于資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例而已。2、市場(chǎng)資產(chǎn)組合位于資本配置線與有效率邊界的切點(diǎn)。3、市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的平均水平成比例?！鶨（Rm）－Rf＝A×方差×0.014、個(gè)人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈比例，與相關(guān)市場(chǎng)資產(chǎn)組合證券的貝他系數(shù)也成比例。即單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。5、β系數(shù)的推導(dǎo)過(guò)程6、資產(chǎn)組合的β系數(shù)關(guān)于β的啟示我們已經(jīng)習(xí)慣于認(rèn)為管理好的企業(yè)會(huì)取得高的收益水平。這是因?yàn)闇y(cè)度企業(yè)收益水平高低是基于其廠房、設(shè)備等設(shè)施所得出的結(jié)果。而CAPM則不同，它是基于對(duì)公司證券投資基礎(chǔ)之上的收益預(yù)測(cè)。假定每個(gè)人都認(rèn)為某公司運(yùn)作良好，則該公司股價(jià)會(huì)因?yàn)檫@一判斷而隨之購(gòu)買(mǎi)該公司股票的人會(huì)由于股價(jià)不斷上升導(dǎo)致收益率下降而無(wú)法取得超額收益。證券價(jià)格已經(jīng)反映了關(guān)于公司前景的所有公開(kāi)的信息，只有公司的風(fēng)險(xiǎn)（用β測(cè)度）才會(huì)影響到公司股票的期望收益。在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，投資者要想得到高的期望收益就必須承擔(dān)相應(yīng)高的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)線與αSML（securitymarketline）：期望收益與貝塔系數(shù)的關(guān)系曲線。SML與CML1、資本市場(chǎng)線刻畫(huà)的是有效率資產(chǎn)組合的市場(chǎng)溢價(jià)。（有效率資產(chǎn)組合是指由市場(chǎng)資產(chǎn)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所構(gòu)成的資產(chǎn)組合）。是期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系。2、證券市場(chǎng)線對(duì)有效率資產(chǎn)組合與單個(gè)資產(chǎn)同樣適用。（公平定價(jià)的資產(chǎn)一定在SML之上）阿爾法α：股票真實(shí)期望收益與正常期望收益之差。→資產(chǎn)組合管理的起點(diǎn)是一個(gè)消極市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合經(jīng)理所作的就是不斷把α＞0的證券融入資產(chǎn)組合，而把α＜0的證券剔除出資產(chǎn)組合。CAPM的有效性與檢驗(yàn)的困難1、期望收益率與實(shí)際收益率問(wèn)題；2、單期模型所要求的靜態(tài)假設(shè)；3、市場(chǎng)資產(chǎn)組合無(wú)法復(fù)制。套利定價(jià)理論（APT）套利：利用資產(chǎn)定價(jià)之間的