空氣源熱泵行業(yè)專題：歐洲能源轉型加速熱泵迎來爆發(fā)期

投資摘要請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容俄烏沖突+雙碳目標加速歐洲能源結構轉型，能效高、環(huán)保的空氣源熱泵迎爆發(fā)。歐洲面臨天然氣供應中斷背景下，

超70%的天然氣的能源依賴度使歐洲迫切需要改變供能結構。而供暖作為能耗重要領域，空氣源熱泵不依賴化石能源、能效高的優(yōu)勢凸顯，被列入“REPowerEU”能源計劃，有望成為“缺氣”下的主流供暖方式。歐洲熱泵滲透率仍低，較高的增長預期受能源危機影響加速。能源緊張背景下，2021年歐洲熱泵銷量同比增長34%至218萬臺，增速創(chuàng)下近10年新高。2022年受到俄烏沖突的影響，歐盟各國加快了能源轉型的步伐，紛紛推出購置補貼等刺激政策，促進熱泵的銷售。EHPA（歐洲熱泵協會）預計，2026年歐洲熱泵銷量將實現實現翻倍，達到400萬臺。220萬

400萬

2026年680萬遠期穩(wěn)態(tài)2021年歐洲熱泵銷量國內熱泵出口高增，產業(yè)鏈龍頭有望受益。在歐洲能源持續(xù)緊張及高補貼的刺激政策催化下，歐洲空氣源熱泵需求強勁。我國是全球主要的空氣源熱泵生產國之一，空氣源熱泵出口從2020年開始已實現持續(xù)的高增長。2021年國內熱泵出口規(guī)模翻倍至45億元、2022H1國內熱泵出口額大幅提升60%?？紤]到目前熱泵在歐洲地區(qū)的存量滲透率只有14%，未來替代空間依然廣闊，我國空氣源熱泵出口依然有望保持強勁的高景氣增長。憑借技術的扎實積累，國內空氣源熱泵整機企業(yè)以及上游零部件企業(yè)，有望進一步搶占歐洲市場的份額。投資建議：在歐洲能源緊張的背景下，我們看好國內空氣源熱泵外銷的持續(xù)高景氣，推薦空氣源熱泵整機及上游零部件企業(yè)，整機建議關注美的集團、日出東方；上游供應鏈：屏蔽泵建議關注大元泵業(yè)，閥件建議關注盾安環(huán)境。風險提示：市場需求波動；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格波動；匯率大幅波動。2CAGR

13%預測來源：歐洲熱泵協會空氣源熱泵高效節(jié)能環(huán)保，

可替代化石燃料制熱01熱泵行業(yè)：

歐洲氣荒下首要替代方案，

國內發(fā)展成熟02競爭：

技術門檻高，

行業(yè)格局分散03投資建議及風險提示04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容引子：歐洲取暖天然氣依賴度高，用氣危機下熱泵望迎來爆發(fā)歐洲國家供熱嚴重依賴天然氣歐洲的取暖設備以天然氣、燃油、生物質和熱泵構成，其中天然氣占據絕對高比例，而歐洲過往的天然氣主要依賴俄羅斯的管道氣進口；催化：俄烏沖突+雙碳政策加速化石能源占比下降俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲天然氣價格飆升，盡管歐盟公布RePowerEU方案，計劃在2030年前逐步擺脫對俄羅斯的化石能源依賴，但短期內較高的天然氣依賴度迫使歐洲需要盡快進行高效率的取暖設備替代，而熱泵作為節(jié)能和高效的供熱設備，在能源價格高企背景下性價比和效率優(yōu)勢凸顯。歐洲國家天然氣取暖設備的銷售量占比高

2022年以來氣價重新攀升至高位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：1色姆約等于2.8標方天然氣4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%英國資料來源：EHI、國信證券經濟研究所整理德國法國意大利天然氣 燃油 熱泵 可再生及其他0

2001004003006005002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06IPE英國天然氣期貨結算價（便士/色姆）01請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵：高效節(jié)能環(huán)保，可替代化石燃料制熱空氣源熱泵：高效節(jié)能無污染，功能多元用途廣資料來源：芬尼科技官網、國信證券經濟研究所整理6熱量傳遞給水逆卡諾循環(huán)排出更冷的空氣壓縮機氣液分離器從空氣中獲取熱量經壓縮升溫后轉移到水中熱水出膨脹閥蒸發(fā)器自然空氣進入空氣源熱泵高效利用空氣熱能和少量電能，可替代燃氣等能源，節(jié)能無污染空氣源熱泵是利用逆卡諾循環(huán)原理，用少量電能驅動熱泵機組，通過熱泵系統中的工作介質（冷媒）進行變相循環(huán)，把空氣中的低品位熱能吸收壓縮升溫后，再將熱能轉移至水中，以此實現制熱等功能的一種高效集熱并轉移熱量的節(jié)能技術。同時，熱泵也可逆向循環(huán)，以實現制冷功能，主要原理與空調相似?？諝庠礋岜糜行Ю每諝鉄崮苓@一可再生能源，僅依靠少量電能驅動壓縮機，可替代燃氣等能源制熱，節(jié)能效果顯著，運行中可以做到零污染。根據EMI測算，用熱泵代替化石燃料鍋爐，可以節(jié)省約50%的一次能源；如果用熱泵代替電加熱系統，可節(jié)省65%-75%的終端/一次能源?？諝庠礋岜檬褂檬疽鈭D

空氣源熱泵運行主要以電能和空氣熱交換為主電能輸入冷水入

貯液罐

過濾器資料來源：佰什特官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵：高效節(jié)能無污染，功能多元用途廣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵具備能效比高、運行費用低、用途廣、安全舒適等優(yōu)點：能效比高：在標準工況下，空氣源熱泵消耗1份電能，能輸出4.6份熱量，即能效比能達到4.6。根據我國2012年出臺的空氣源熱泵熱水器標準，其能效比要求達到3.7以上，而我國一級能效空調能效比標準為在3.4以上。運行費用低：根據芬尼科技的測算，以熱水器產品作為比較來看，我國3口之家每年使用空氣源熱泵年費用383

元，而燃氣熱水器和電熱水器分別高達821元和1525元，空氣源熱泵每年的運行費用較低。用途廣：空氣源熱泵可用于制冷、供暖、供熱水、烘干等多項功能，應用領域較多。安全舒適：空調是將熱媒與室內進行熱交換，而空氣源熱泵是將冷媒與水進行熱交換之后，在將水輸入室內，杜絕冷媒泄露等風險，同時多采用地暖等形式，從地面放熱，而且水循環(huán)不存在氟循環(huán)干燥的問題。資料來源：芬尼科技招股說明書、國信證券經濟研究所整理假設條件：1、中國居民用電按照0.50元/kWh，燃氣價格按照2.5元/m3，天然氣的熱值為每立方燃燒熱值為8000大卡至8500大卡，1千卡/1大卡/1000卡路里（kcal）=4.1868千焦（kJ），所以每立方米燃燒熱值為33494.4kJ至35587.8kJ。實際測算按33500kJ計算；2、歐洲地區(qū)天然氣價格按2.3美元/m3計算，匯率按6.5美元/人民幣3、空氣能熱水器的能效比4.0，設備按10年折舊7指標\熱水加熱方式電熱水器燃氣熱水器歐洲燃氣熱水器空氣源熱泵熱水器太陽能熱水器運行原理電能轉換成熱能化石能轉換成熱能利用逆卡諾循環(huán)，電能驅動將低品位熱能轉換成高品位熱能光能轉換成熱能假設每戶3人、55℃熱水使用量每人每天60L、總熱量需求（15℃加熱至55℃）30,096kJ單位換算或熱值換算1kWh=3600kJ1Nm3=33500kJ1kWh的電能可以產生4kWh的熱量（其中3kWh的熱量從空氣中吸收）/每天耗能8.36kWh0.90Nm32.09kWh/燃料成本0.50元/kWh2.5元/m315.0元/m30.50元/kWh/日費用（元/天/戶）4.182.2513.461.05/年費用（元/年/戶）15258214911383/國內空氣源熱泵50%以上用于采暖，近40%應用于熱水空氣源熱泵在制熱上效率更高，因而在國內的應用大部分集中在采暖與熱水，兩項占據了超過90%的比例。烘干產品的占比逐年提升，2021年占比達到9.1%，主要用于商業(yè)領域。國外除用于采暖、供熱水外，泳池恒溫也有一定的應用根據我國空氣源熱泵出口龍頭芬尼科技的招股說明書，其2021年泳池恒溫熱泵產品的占比高達57%，收入規(guī)模接近9.7億，也是其增長最快的業(yè)務。資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理8空氣源熱泵：多用于采暖和供熱水

0246810121416182019 20202021芬尼科技熱泵收入以泳池恒溫為主（億元）泳池恒溫 采暖（制冷） 生活熱水 烘干其他4.8%5.3%7.6%9.1%41.9%39.8%36.3%35.5%54.8%56.1%55.4%70%

53.3%

60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%2018 201920202021中國空氣源熱泵行業(yè)細分結構特征烘干 熱水 采暖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容02請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵行業(yè)規(guī)模：歐洲氣荒下首要替代方案，國內發(fā)展成熟全球空氣源熱泵市場主要分布在中國、歐洲和日本中國占全球超50%空氣源熱泵份額，歐洲占30%，日本占10%空氣源熱泵的全球分布主要與當地的能源價格、補貼政策和居住環(huán)境等相關。中國由于煤改電等政策刺激，空氣源熱泵應用快速提升。產業(yè)在線數據顯示，2020年我國空氣源熱泵內銷量201.8萬臺。歐洲則由于能源供應緊張和政策的大力刺激，根據EHPA（歐洲熱泵協會），2020年歐洲地區(qū)空氣源熱泵銷量約132萬臺。日本也由于自身能源短缺等問題，政府持續(xù)推廣能源依賴度低的空氣源熱泵。根據日本冷凍空調工業(yè)協會（JRAIA）的統計數據，2020年日本的空氣源熱泵市場銷售量達到52.5萬臺。我國占空氣源熱泵銷量一半以上的份額（2020年）美國,

10,

2.2% 其他,

11,

2.4%資料來源：產業(yè)在線、JARN、日本冷凍空調工業(yè)協會（JRAIA）、國信證券經濟研究所整理注：圖標中數據標志分別為（國家及地區(qū)，2020年銷量（萬臺），占比）10中國,

245,54.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歐洲,

132,29.3%日本,

53,11.7%雙碳+氣荒，歐洲熱泵市場受能源緊張影響快速增長在能源緊張的壓力下，歐洲地區(qū)熱泵銷量增速創(chuàng)下近10年新高根據EHPA（歐洲熱泵協會）的數據，2021年歐洲熱泵銷量增長34%至218萬臺，近5年復合增速高達17%，規(guī)模實現持續(xù)上漲。預計2022年受到俄烏戰(zhàn)爭的影響，在能源更為緊張的背景下，熱泵銷量將會維持高增速。歐洲熱泵市場集中在西南部國家：2021年歐洲最大的五個熱泵市場分別是：1）法國，銷量53.7萬臺，占比25%；2）

意大利，銷量38.2萬臺，占比18%；3）德國，銷量17.7萬臺，占比8%；4）西班牙，銷量14.8萬臺，占比7%；5）瑞典，銷量13.5萬臺，占比6%。前三大國家占據歐洲50%左右的熱泵銷量，分布較為集中，預計受到當地氣候影響。歐洲熱泵市場集中在西南部國家（2021年銷量，萬臺）5159807380

8175777989

100110130150

16021840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%050100150200250能源緊張推動熱泵銷量增速創(chuàng)近10年新高歐洲熱泵年銷量（萬臺） 增速53.7

38.0 17.814.913.312.912.59.87.47.129.3

0102030405060熱泵銷量（萬臺）資料來源：EHPA（歐洲熱泵協會）官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：EHPA（歐洲熱泵協會）官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11歐洲熱泵以空氣源熱泵為主，預計銷售均價在萬元以上空氣源熱泵占歐洲地區(qū)熱泵80%以上的份額根據EHPA（歐洲熱泵協會）的數據，空氣源熱泵一直是歐洲熱泵主要的品類，主要用于供暖和供熱水。2021年歐洲地區(qū)熱泵大概接近5成為空氣源熱泵熱水器，接近4成為空氣源熱泵供暖氣，空氣源熱泵合計占據超8成以上份額。高單價下仍實現顯著量增：歐洲采暖空氣源熱泵售價預計為3萬元左右，平均售價接近2萬元根據我國空氣源熱泵出口龍頭芬尼科技的公告，其2021年采暖熱泵均價在2.1萬元，熱水熱泵在4533元?？紤]到芬尼科技2021年外銷收入占比69%，且主要以ODM為主，假設ODM客戶成本價與公司出廠均價相近、且客戶毛利率為30%，則預計采暖熱泵售價在3萬元左右，熱水熱泵售價接近6500元。若兩者的銷量占比相同，空氣源熱泵平均售價為1.8萬?？諝庠礋岜冒惭b涉及水管鋪設、電路等較為復雜的工序，考慮到歐洲較高的人力成本，加上安裝費用，售價會更高。資料來源：EHPA（歐洲熱泵協會）官網、國信證券經濟研究所整理注：Brine-water指鹽水-水熱泵，從地下吸收歐洲熱泵以空氣源熱泵為主（Air-water和Air-air）芬尼科技主要空氣源熱泵產品的銷售均價（元/臺）5,4244,53321,22220,9315,8036,1044,9695,73131,19143,17930000

22,6590100002000040000500006000070000201920202021泳池恒溫 采暖（制冷） 生活熱水 烘干64,11912熱量；Air-water和air-air指的都是風冷熱泵，一個用來熱水、一個用來暖氣；Sanitaryhot

water

是衛(wèi)生熱水泵請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理政府補貼政策是熱泵滲透率提升的重要催化劑歐洲各國為減少對化石能源的依賴、實現減少碳排放，紛紛推出相關政策支持綠色高效的熱泵發(fā)展各國均采用補貼等補助政策，其中意大利政府政策支持力度最大，消費者五年累計可以獲得110%的購買價格退款。歐洲各國紛紛推出熱泵支持政策實現能源轉型國家支持熱泵的政策規(guī)定意大利當購買熱泵或其他綠色能源時，意大利人可以通過5年的稅收減免，從政府獲得5年一共110%的供暖系統購買價格退款。德國從2024年1月開始，所有新的供暖系統將需要使用65%的可再生能源；熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的35%-45%；2020年，德國頒布《建筑能源法》，明確規(guī)定除特殊情況外禁止德國在2026年后安裝燃油鍋爐。法國節(jié)能和可再生能源設備投資成本的稅收抵免不超過30%（或16,000歐元），且這類項目改建的增值稅由10%降至5.5%；為包括可再生供熱技術在內的改造提供最高不超過30,000歐元的零利率貸款；取消對化石燃料的補貼，能源稅與燃料的碳含量掛鉤。燃油的總體稅率為34%,化石氣體為24%,電力為36%；根據能效要求，新建獨戶住宅不能使用電阻類采暖設備；熱泵所有者只需支付20%的電網費用（而裝機容量高達500千瓦的光伏系統所有者將支付40%電網費率）;為采用“優(yōu)良”家庭供暖系統的人額外提供1000歐元。英國提議從2022年起，對功率不超過45千瓦的熱泵提供4000英鎊補貼。荷蘭1,000-2,500歐元的家用熱泵補貼。挪威新建筑：自2011年起禁止使用燃油，自2016年起禁止使用化石燃料供熱；所有建筑：除少數例外,從2020年起禁止使用燃油供熱；燃油的稅率為45%,電力的稅率為36%，較高的電力稅率促使人們從以前普遍使用的電阻式采暖設備轉換為效率更高的熱泵；將舊的供熱系統替換為清潔供熱系統的補貼（90%的設備都改為采用熱泵）。瑞典采用高碳稅，化石氣體稅(45%)和電力稅(39%)激勵熱泵和集中供暖。芬蘭通過減免熱泵用戶的個人所得稅，返還熱泵用戶熱泵安裝（勞務部分）費用的60%,最高為3,000歐元；碳稅、石油總稅率為45%,天然氣43%,電力33%。丹麥熱泵替換燃油設備有相應補貼；燃油（50%）、化石氣體（56%）、居民用電（70%,但取暖費減半至35%）的稅率；從2013年起禁止在新建筑中使用燃油鍋爐，從2016年起禁止在現有建筑中新建或更換為燃油鍋爐。愛爾蘭為熱泵（和其他可再生能源技術或能效措施）提供高達30%的成本補助，對達到最低能效性能標準的個人住宅提供高達3,500歐元的補助。13資料來源：《熱泵助力碳中和白皮書》、EHPA（歐洲熱泵協會）官網、各政府官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歐洲熱泵滲透率僅有24%，政策催化行業(yè)加速發(fā)展歐洲熱泵在制熱設備中的銷量滲透率僅有24%，政策有望拉動熱泵銷量持續(xù)高增長2021年歐洲熱泵銷量占壁掛爐等制熱設備銷量的24%，累計安裝1698萬臺，約占供暖市場的14%，滲透率依然較低。EHPA預計，隨著各國先后制定和頒布清潔能源政策，熱泵正迅速成為新建筑的標準解決方案，到2026年，歐盟熱泵市場規(guī)模將超過150億美元，熱泵銷量將實現翻倍，達到400萬臺（2021-2026

CAGR達13%）。歐盟在REPowerEU中計劃在2030年全歐盟熱泵累計安裝量達到6000萬臺。歐洲熱泵協會估計，歐洲熱泵的潛在年銷量為680萬臺，潛在總安裝量為8990萬臺。熱泵在歐洲制熱設備中的滲透率依然較低REPowerEU規(guī)劃熱泵保有率到2031年提升至41%0.8 0.80.7 0.7 0.70.80.91.01.11.31.45.75.75.65.86.1 6.1 6.15.9 5.9 5.9 5.95.911%11%11%10%11%12%14%14%15%18%19%24%1.9 10%0%5%15%20%25%30%012345672010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021熱泵銷量（百萬臺）壁掛爐等供暖設備銷量（百萬臺）

熱泵滲透率 資料來源：EHPA（歐洲熱泵協會）官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：EHPA（歐洲熱泵協會）官網、國信證券經濟研究所整理14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國空氣源熱泵外銷快速增長，主要受益于歐洲需求強勁2021年以來我國空氣源熱泵出口快速增長根據產業(yè)在線的數據，2021年我國空氣源熱泵出口額為45億元，同比上漲100.7%；2022年上半年預計增長超60%。外銷增長較快主要來自于歐洲市場需求快速上升，特別是在當前能源緊張的背景下，意大利、德國、荷蘭、澳大利亞和法國等主要出口國家，同比增長均超過50%。國內空氣熱泵出口價格持續(xù)下滑，2020年出口均價在5000元左右我國空氣熱泵主要出口國基本與消費分布情況相匹配，主要集中在歐洲等國，其中法國占我國出口額的近3成我國空氣源熱泵出口規(guī)?？焖僭鲩L

國內空氣源熱泵出口均價持續(xù)下滑

2020年我國出口地以歐洲為主（額占比）11.912.213.813.315.622.445.0-20%0%20%

40%60%80%100%120%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 20217,7276,7786,9006,5525,5125,197-20%

-16%-12%-8%-4%0%4%9,0008,0007,0006,0005,0004,000

3,0002,0001,0000

2015 2016 2017 2018 2019 2020空氣源熱泵出口規(guī)模（億元） 同比 空氣源熱泵出口均價（元） 同比法國27.2%澳大利亞12.5%意大利10.3%荷蘭6.7%德國6.3%西班牙6.3%波蘭4.0%比利時4.9%其他國家17.9%加拿大4.0%資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內空氣源熱泵規(guī)模增長穩(wěn)健,整體均價在6000元左右2021年國內空氣源熱泵內銷額158.4億元，同比增長17.2%我國空氣源熱泵規(guī)模與政策刺激等密切相關。2016年起，以北京為首的北方地區(qū)多省份推出煤改清潔能源政策，并給予空氣源熱泵大力度補貼，隨著各級政府持續(xù)推進，“煤改電”項目于2017年達到高位，后續(xù)規(guī)模基本穩(wěn)定。國內空氣源熱泵行業(yè)價格在波動中逐步下滑至趨于穩(wěn)定熱泵整體均價持續(xù)下滑維穩(wěn)至6000+元，其中，價格較高的熱泵烘干、熱泵采暖已基本回落至萬元以內，價格較低的熱泵熱水維持在4000+元的價格水平。國內空氣源熱泵規(guī)模保持穩(wěn)健增長 國內空氣源熱泵行業(yè)均價逐漸穩(wěn)定62.195.3161.5137.3142.3129.4158.4-20%

50%

40%30%20%10%0%-10%80%70%60%6040200180160140120100802015201620172018201920202021空氣源熱泵內銷規(guī)模（億元）

同比45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017201820192020整體均價（元）烘干均價（元）熱水均價（元）采暖均價（元）資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容在熱泵市場快速發(fā)展的背景下，泵、閥等上游部件迎來新增長點熱泵上游牽涉到較多的零部件，主要包含壓縮機、閥件（膨脹閥、截止閥等）、熱交換器、控制器、水泵（屏蔽泵、離心泵、循環(huán)泵）等。熱泵的放量增長對上述零部件的增長也有積極的促進作用，尤其是在于細分的子行業(yè)。作為熱泵的上游零部件，泵產量及均價在2021年均實現提升2021年泵的產量為2.2億臺，增速高達18.6%，是繼2019年產量大爆發(fā)后又一輪的新增長。價格：泵行業(yè)整體的均價受到中小企業(yè)低價競爭的影響，具體到熱泵需要用到的屏蔽泵方面，行業(yè)的均價在2021年實現一定的提升。根據大元泵業(yè)披露空調制冷屏蔽泵和熱水循環(huán)屏蔽泵的均價情況，過去由于市場競爭和價格戰(zhàn)均價一直略有降低，2021年由于歐洲能源危機，泵行業(yè)的競爭格局放緩，均價開始略微回升。資料來源：中國通用機械工業(yè)協會、國信證券經濟研究所整理178502934712403

12146

12074

12243

1152417781

1825121638-20%-10%

0%10%20%

30%40%60%50%0500010000150002000025000泵產量增速在2021年實現大幅提升產量（萬臺） yoy5,0814,7274,6334,4484,7144,73221362039181211961085161151151147141158130135140145150155160165-2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：公司公告、中國通用機械工業(yè)協會、國信證券經濟研究所整理1,0002,0003,0004,0005,0006,000空調制冷屏蔽泵均價（元/臺，左）泵行業(yè)設備均價（元/臺，左）熱水循環(huán)屏蔽泵均價（元/臺，右）熱泵所需的屏蔽泵均價在2021年實現提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容在熱泵市場快速發(fā)展的背景下，泵、閥等上游部件迎來新增長點閥件是熱交換系統中的常用零部件，2021年規(guī)模增長較快空氣熱泵所需的閥件有截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥等。根據產業(yè)在線的數據，2021年我國空氣源熱泵用閥件的結構中，截止閥占比最大，達到41.9%；四通換向閥和電子膨脹閥均占比27%，熱力膨脹閥占比3.3%。閥件銷量規(guī)模大：根據產業(yè)在線的數據，2021年我國截止閥內銷量3.1億個，同比增長15%；四通閥銷量1.6億個，增長29%；電子膨脹閥銷量0.97億個，同比增長51%。資料來源：《2021年中國熱泵供暖產業(yè)發(fā)展年鑒》、國信證券經濟研究所整理2021年我國空氣源熱泵用閥件產品結構以截止閥為主18資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理我國主要閥件內銷量已達到億級，2021年增長較快截止閥41.9%四通換向閥27.1%電子膨脹閥27.0%電磁閥0.4%熱力膨脹閥3.3%球閥0.2%02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20215000150001000020000250003000035000電子膨脹閥（萬個） 截止閥（萬個） 四通閥（萬個）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容03請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵行業(yè)競爭情況：技術門檻高，行業(yè)格局分散空氣源熱泵生產技術門檻高，終端銷售安裝要求高熱泵作為精密電器，其高技術壁壘表現在：（1）結構復雜精度高、（2）運行穩(wěn)定度要求高、（3）長壽命熱泵涉及較多的精密部件，包含壓縮機、熱水循環(huán)屏蔽泵、換熱器、閥件、控制器等，結構較為復雜，精度要求高熱泵產品需要在高溫、低溫、超低溫等環(huán)境中運行，且使用年限較長，用戶對產品的穩(wěn)定性、精細性和多樣性等都有較高要求，在設備可靠性、采暖制冷組合應用技術、超低溫運行技術、環(huán)保冷媒的運用、產品穩(wěn)定性等多種技術領域都需要企業(yè)長時間的研發(fā)和生產積淀空氣源熱泵安裝復雜，對終端服務能力要求高空氣源熱泵安裝涉及房屋管道布局、外機擺放等，需要根據使用環(huán)境合理設計安裝及擺放的路線，安裝屬性重，用戶一般會選擇在線下購買，需要企業(yè)有廣泛的線下網點布局和終端人員較強的安裝及售后能力。空氣源熱泵涉及室內較多管道的布局20資料來源：高而美空氣能熱水器官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容空氣源熱泵內外銷格局分散，傳統空調龍頭占優(yōu)內銷市場，傳統三大白電龍頭占優(yōu)，但CR3遠低于傳統空調行業(yè)根據產業(yè)在線，2020年我國空氣源熱泵內銷市場，海爾以13.1%的銷額占比登頂首位，其次美的市占率為10.5%，第三為格力，市占率10.0%。內銷CR3只有33.6%，整體量較小或是格局分散、龍頭規(guī)模優(yōu)勢不明顯的原因之一。外銷市場，芬尼憑借泳池恒溫的差異化產品占據第一，第二為美的外銷市場的格局更為分散，2020年我國空氣源熱泵外銷銷額第一為芬尼，市占率達到26.6%，主要是通過切入泳池恒溫這一差異化市場獲得較多的ODM訂單，2021年芬尼科技泳池恒溫熱泵營收占比57%，主要為外銷；外銷份額第二為美的，份額占比8.5%；其余品牌市占率均不足5%。2020年我國空氣源熱泵內銷份額前三為三大白電龍頭（銷額） 2020年我國空氣源熱泵外銷市場較為分散（銷額）海爾13.1%美的10.5%格力10.0%中廣歐特斯8.6%紐恩泰6.4%芬尼4.4%4.3%福德約克3.7%麥克維爾3.3%生能3.3%同方2.5%TCL

2.0%其他27.9%芬尼26.6%資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美的8.5%愛美泰4.4%華天成2.9%格力1.7%海爾

同益1.2%

1.6%德能0.9%其他52.2%上游部件行業(yè)格局：泵行業(yè)格局分散，大元泵業(yè)為屏蔽泵龍頭資料來源：中國通用機械工業(yè)協會、公司公告、國信證券經濟研究所整理22泵種類繁多，用途廣泛，行業(yè)格局非常分散根據《中國通用機械工業(yè)協會2021年工作報告》，截至2020年，泵行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)共有1255家。2019年泵行業(yè)收入最高的企業(yè)為上海凱泉泵業(yè)，收入為36億；規(guī)模超過10億的泵企有10余家。因此，預計泵行業(yè)的集中度較低。大元泵業(yè)為熱水循環(huán)屏蔽泵絕對龍頭根據立木信息咨詢的數據，2020年我國屏蔽泵行業(yè)產量為925.8萬臺，大元泵業(yè)熱水循環(huán)屏蔽泵產量為391.6萬臺，

占比42.3%，市占率相對較高。2019年主要泵企收入情況：泵行業(yè)格局分散 大元泵業(yè)是我國屏蔽泵行業(yè)龍頭資料來源：立木信息咨詢、公司公告、國信證券經濟研究所整理35.829.627.424.924.3

18.5

13.2

13.0

12.7 11.3

11.1

11.0

10.14035302520151050泵業(yè)務收入（億元）30%49%41%33%42%0%10%20%30%40%50%0200

40060080010002016 2017 2018 201920202021屏蔽泵行業(yè)產量（萬臺） 大元泵業(yè)屏蔽泵銷量（萬臺）大元泵業(yè)市占率60%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三花智控26%盾安環(huán)境41%其他33%上游部件行業(yè)格局：閥件行業(yè)高度集中，三花、盾安遙遙領先資料來源：產業(yè)在線、國信證券經濟研究所整理23閥件行業(yè)集中度高，三花、盾安占據全球領先份額根據產業(yè)在線數據，三花、盾安在我國閥件領域的市占率遙遙領先，在電子膨脹閥、四通閥、截止閥領域，三花的市占率分別為40.0%、42.2%、26.4%，盾安的市占率分別為26.2%、46.5%、40.7%。在主要閥件領域，兩家市占率合計都在60%以上。三花、盾安制冷配件收入近百億規(guī)模：2021年三花制冷零部件收入112億元，同比增長16%，盾安制冷配件收入79

億元，同比增長48%。兩家公司2021年制冷部件領域收入均有較快的增長，規(guī)模達到百億量級。三花、盾安在我國閥件領域的市占率遙遙領先

2021年三花、盾安制冷部件收入增長較快資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理三花智控42%盾安環(huán)境47%11%三花智控40%盾安環(huán)境26%其他34%電子膨脹閥

四通閥

截止閥其他60.253.579.12004060801002019 20202021三花制冷零部件收入（億元） 盾安制冷配件收入（億元）120 112.2 96.4 96.4

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議及風險提示受益于歐洲能源緊張，推薦空氣源熱泵整機及供應鏈龍頭25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容在歐洲能源持續(xù)緊張及高補貼的刺激政策催化下，歐洲空氣源熱泵需求強勁。我國是全球主要的空氣源熱泵生產國之一，空氣源熱泵出口從2020年開始已實現持續(xù)的高增長。2021年國內熱泵出口規(guī)模翻倍至45億元、2022H1國內熱泵出口額大幅提升60%?？紤]到目前熱泵在歐洲地區(qū)的存量滲透率只有14%，未來替代空間依然廣闊，我國空氣源熱泵出口依然有望保持強勁的高景氣增長。投資建議：在歐洲能源緊張的背景下，我們看好國內空氣源熱泵外銷的持續(xù)高景氣，推薦空氣源熱泵整機及上游零部件企業(yè)，整機建議關注美的集團、日出東方；上游供應鏈：屏蔽泵建議關注大元泵業(yè)，閥件建議關注盾安環(huán)境。行業(yè)公司名稱公司代碼股價總市值（億元）EPSPE2021A2022E2023E2021A2022E2023E空氣源熱泵整體美的集團000333.SZ54.6138224.094.505.1813.3512.1310.55格力電器000651.SZ33.0118593.904.335.108.477.636.48海爾智家600690.SH24.3321481.391.591.8417.5015.2913.26日出東方603366.SH7.47610.27--28.13--熱泵零部件屏蔽泵大元泵業(yè)603757.SH19.43320.891.291.6221.8315.0611.99閥盾安環(huán)境002011.SZ19.221760.440.800.7143.6824.1426.97資料來源：wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測注：除美的集團、格力電器、海爾智家為國信證券經濟研究所預測，其余為wind一致預測市場需求波動風險。空氣源熱泵在歐洲及國內有多年的發(fā)展，近期的快速增長主要來自于歐洲地區(qū)的能源緊張及政策推動，如未來能源緊張局面得到緩解或政策發(fā)生變化，可能會導致行業(yè)的預期存在較大的波動。行業(yè)競爭加劇風險?？諝庠礋岜眯袠I(yè)參與者眾多，若存在部分企業(yè)通過低價競爭的方式搶奪訂單，將會對行業(yè)內企業(yè)的盈利能力產生一定的影響。外部糾紛引發(fā)市場風險。俄烏沖突可能影響歐洲部分地區(qū)的市場需求，甚至引發(fā)全球經濟的下滑，若沖突進一步擴大，將有可能影響到歐洲乃至全球市場的需求。技術升級迭代風險?？諝庠礋岜么嬖诳照{、太陽能熱水器等競品品類，如其他品類技術升級使得產品優(yōu)勢明顯高于空氣熱泵，熱泵的需求會存在明顯下滑。匯率大幅波動風險。國內企業(yè)代工或直接銷售的部分收入是以歐元等外匯計價，如匯率存在較大的波動，則會導致公司以人民幣計價的收入和利潤產生波動。原材料價格波動風險。原材料成本在空氣源熱泵中的成本占比普遍在80%以上，如果未來原材料價格出現大幅波動，

可能導致企業(yè)的毛利率出現大幅波動，對企業(yè)的盈利能力造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示26免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容分析師承諾作者保證報告