傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營分析報(bào)告

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營分析報(bào)告2021年3月5/32一、政策環(huán)境深刻變化，財(cái)富管理開啟新紀(jì)元近年來，國內(nèi)政策環(huán)境正在發(fā)生深刻變化：1）地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)趨嚴(yán)抑制房價(jià)過快上漲；2）資管新規(guī)打破剛兌預(yù)期；3）資本市場改革提速，大力培育機(jī)構(gòu)投資者市場。我們認(rèn)為這些因素的變化將會對居民財(cái)富配置行為帶來深遠(yuǎn)影響，從目前來看，國內(nèi)居民的財(cái)富配置主要集中于房產(chǎn)與以存款、理財(cái)、信托為代表的“保本型”產(chǎn)品。展望未來5-10年，受政策變化影響，我們預(yù)計(jì)居民財(cái)富配置將更多向金融資產(chǎn)，尤其是以權(quán)益類資產(chǎn)為代表的復(fù)雜金融資產(chǎn)傾斜，從而給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)遇。但與此同時(shí)，行業(yè)格局在過去幾年也在發(fā)生快速變化，在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我們也看到螞蟻、東財(cái)?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)平臺也在快速切入到財(cái)富管理市場，在渠道端給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。1.1居民財(cái)富配置現(xiàn)狀：更多青睞房產(chǎn)與“保本型”產(chǎn)品從國內(nèi)居民的財(cái)富配置來看，目前主要集中在房地產(chǎn)和以存款、理解為代表的“保本型”金融資產(chǎn)，權(quán)益類產(chǎn)品的占比較低。央行2019年《中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》報(bào)告顯示：1）我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以房地產(chǎn)為主，城鎮(zhèn)居民戶均實(shí)物資產(chǎn)為253萬元，占比接近八成，而對應(yīng)金融資產(chǎn)僅65萬元；2）金融資產(chǎn)配置方面，更多集中在存款和理財(cái)、信托等“保本型”產(chǎn)品上，存款占比為39.1%，理財(cái)和信托產(chǎn)品占比為26.6%，股票和基金占比不足10%。圖表1 國內(nèi)居民實(shí)物資產(chǎn)接近80%-2019年 圖表2 存款類產(chǎn)品金融資產(chǎn)中占比超過60%-2019年資料來源：《中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，市場研究部 資料來源：《中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，市場研究部國內(nèi)居民買房情節(jié)和房價(jià)的持續(xù)快速上漲導(dǎo)致居民財(cái)富配置向房產(chǎn)傾斜我們認(rèn)為國內(nèi)居民資產(chǎn)更多集中在房地產(chǎn)上，首先與國內(nèi)居民根深蒂固的買房情節(jié)有關(guān)，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)收入后20%的家庭的住房擁有率也達(dá)到了89%（對比美國為33%）。同時(shí)我們看到在過去長達(dá)20年的時(shí)間維度里，國內(nèi)房價(jià)快速上漲，激發(fā)了居民對于房產(chǎn)配置的投機(jī)性需求。6/32圖表3 房價(jià)長期以來保持快速上漲 圖表4 房地產(chǎn)投資收益維持在高水平資料來源：WIND，市場研究部 資料來源：WIND，市場研究部剛兌環(huán)境下金融資產(chǎn)集中在存款和理財(cái)?shù)取氨１尽碑a(chǎn)品在資管新規(guī)出臺以前，剛性兌付的存在使得銀行理財(cái)、信托等“保本”產(chǎn)品在收益率上長期高于無風(fēng)險(xiǎn)利率2-3個(gè)百分點(diǎn)以上，考慮到國內(nèi)居民長期以來儲蓄習(xí)慣所形成的對預(yù)期收益率型產(chǎn)品的偏好，此類金融資產(chǎn)的出現(xiàn)很好滿足了國內(nèi)居民的財(cái)富配置需求。圖表5 銀行理財(cái)收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率 圖表6 資管新規(guī)前理財(cái)、信托產(chǎn)品規(guī)模高增長資料來源：WIND，市場研究部 資料來源：WIND，市場研究部美國居民金融資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)占比更高對比美國，房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比不到三成，而金融資產(chǎn)中，存款占比僅為16.3%，直接持有股票占比達(dá)到14.7%，而通過基金、DC養(yǎng)老金等間接持有的股票占比高達(dá)47%?？梢?，美國居民的財(cái)富配置主要集中在權(quán)益類資產(chǎn)。7/32圖表7 美國居民金融資產(chǎn)占比超過70%-2019年 圖表8 金融資產(chǎn)中存款占比僅為16.3%-2019年資料來源：FederalReserve，市場研究部 資料來源：FederalReserve，市場研究部1.2政策環(huán)境的變化將對居民財(cái)富配置帶來深遠(yuǎn)影響地產(chǎn)從嚴(yán)調(diào)控抑制炒房需求近年來在“房住不炒”政策總基調(diào)下，監(jiān)管對于樓市的調(diào)控持續(xù)處于高壓態(tài)勢，我們可以看到監(jiān)管從房企貸款、居民貸款、地區(qū)限購等多個(gè)維度出臺政策以抑制房價(jià)的過快上漲。從數(shù)據(jù)來看，18年以后房價(jià)上漲斜率逐步放緩。我們認(rèn)為隨著房價(jià)持續(xù)快速上行的預(yù)期的打破，但邊際上會使得部分投機(jī)性需求向其他大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，抬升金融資產(chǎn)的吸引力。圖表9 2018年以來監(jiān)管關(guān)于房地產(chǎn)的表態(tài)和重要政策 圖表10 房價(jià)增速在政策嚴(yán)控下逐步放緩資料來源：wind新聞，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部資管新規(guī)破除居民對理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的“保本”預(yù)期2018年出臺的資管新規(guī)對整個(gè)資管行業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響。除了在資管產(chǎn)品的準(zhǔn)入門檻、投資標(biāo)的集中度等方面做了嚴(yán)格限制外，資管新規(guī)明確提出打破剛兌，要求銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品實(shí)施凈值化管理。在銀行理財(cái)開始凈值化轉(zhuǎn)型的過程中，市場逐步地接受銀行理財(cái)虧損的可能性，保本保收益的預(yù)期被打破，同時(shí)由于在資產(chǎn)端投向上受到了嚴(yán)格的限制，巨大的轉(zhuǎn)型壓力下，理財(cái)產(chǎn)品的收益率不斷下滑，逐漸回歸無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。8/32我們認(rèn)為資管新規(guī)對于財(cái)富管理業(yè)務(wù)最大的影響在于重塑了居民資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益理念，有利于居民真正意義上形成財(cái)富配置意識。原先在剛兌情形下，居民更多關(guān)注產(chǎn)品背后主體機(jī)構(gòu)的兌付能力，金融機(jī)構(gòu)所提供的收益率也遠(yuǎn)超實(shí)際的無風(fēng)險(xiǎn)利率，使得以權(quán)益類資產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置吸引力大幅降低，隨著剛兌預(yù)期的打破，這部分金融產(chǎn)品的收益率逐步向無風(fēng)險(xiǎn)收益率回歸，使得居民需要重新考慮各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具備了一定吸引力。圖表11 銀行理財(cái)型產(chǎn)品規(guī)模占比不斷提升 圖表12 理財(cái)產(chǎn)品收益率下行，向無風(fēng)險(xiǎn)收益率靠攏資料來源：銀行業(yè)協(xié)會，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部資本市場改革深化，引導(dǎo)長期資金入市除了地產(chǎn)和資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境變化外，資本市場的改革也在持續(xù)深化，其中就包括了引導(dǎo)長期資金入市。近年來，社保、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等持股比例限制不斷提高，鼓勵居民通過基金等方式積極參與資本市場建設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，有利于股市的平穩(wěn)健康發(fā)展，也為居民打造了一個(gè)更好的權(quán)益類資產(chǎn)投資氛圍。同時(shí)，我們也看到過去兩年持續(xù)的牛市，也進(jìn)一步催化了居民配置權(quán)益資產(chǎn)的熱情，新發(fā)基金中權(quán)益類產(chǎn)品占比迅速提升，2020年股票+混合基金規(guī)模占比達(dá)到65%（2016年僅為39%）。圖表13 注冊制改革持續(xù)推進(jìn)資料來源：wind新聞?wù)?，市場研究?/32圖表14 兩年的牛市進(jìn)一步催化了居民的配置需求 圖表15 新發(fā)基金中權(quán)益類產(chǎn)品占比迅速提升資料來源：Wind，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部我們認(rèn)為長期資金的持續(xù)入市會是引領(lǐng)居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)變化的重要催化劑，預(yù)計(jì)未來政策紅利也將持續(xù)釋放，包括推動哦個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金相關(guān)政策的推出、引導(dǎo)境外資金和理財(cái)資金投資A股以及進(jìn)一步提高社保、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)產(chǎn)品的權(quán)益投資比例等等。圖表16政策引導(dǎo)長期資金入市時(shí)間事件2019.9.10經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。2019.10.21證監(jiān)會主席易會滿主持召開社保基金和部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會。提出希望社?；稹⒈ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，堅(jiān)持長期投資和價(jià)值投資，進(jìn)一步提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重。2020.1.4銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于推動銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，其中指出，大力發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、各類健康和養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，多渠道促進(jìn)居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金。2020.7.17銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，執(zhí)行“差異化監(jiān)管”原則，保險(xiǎn)公司自主運(yùn)作空間將加大，配置權(quán)益類資產(chǎn)的彈性和靈活性增強(qiáng)，最高可占到上季末總資產(chǎn)的45%（此前為30%）。2020.10.21證監(jiān)會主席易會滿建議：要加強(qiáng)投資端制度建設(shè)，并明確表示推動優(yōu)化第三支柱養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策環(huán)境。2020.12.20銀保監(jiān)會副主席曹宇在中國財(cái)富管理50人論壇舉辦的“雙循環(huán)新格局與資本市場新征程峰會”上表示，支持銀行理財(cái)公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，鼓勵將更多符合條件的基金管理人納入銀行理財(cái)合作機(jī)構(gòu)名單。2020.12.22證監(jiān)會主席易會滿：推動加強(qiáng)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場的銜接。人社部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)調(diào)整年金基金投資范圍有關(guān)問題政策釋義的通知》，擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍，股票型養(yǎng)老金2020.12.30 產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)占產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例下限由30%提高至40%，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)占產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例上限由30%提高至40%。2021.1.28 證監(jiān)會召開2021年系統(tǒng)工作會議，提出將以更大力度推進(jìn)投資端改革，加大權(quán)益類基金產(chǎn)品供給與服務(wù)創(chuàng)新力度，推動個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金政策盡快落地，優(yōu)化中長期資金入市環(huán)境。資料來源：wind新聞?wù)?，市場研究?國內(nèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將迎來發(fā)展機(jī)遇基于這樣的政策環(huán)境變化，我們認(rèn)為未來居民財(cái)富配置行為將發(fā)生顯著的變化：1）金融資產(chǎn)配置比例有望進(jìn)一步提升；2）金融資產(chǎn)中以權(quán)益產(chǎn)品為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品比例也將快速提升。這將使得居民真正意義基于風(fēng)險(xiǎn)和收益考慮財(cái)富配置問題，從而有利于激發(fā)對專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的服務(wù)需求，這將給國內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)帶來全方位的發(fā)展機(jī)遇。1.3國內(nèi)財(cái)富管理競爭格局分析：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)堅(jiān)守陣地，新型機(jī)構(gòu)降維打擊10/32財(cái)富管理市場的發(fā)展給參與機(jī)構(gòu)帶來機(jī)遇的同時(shí)，也加劇了市場的競爭，尤其是2010年之后隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，以互聯(lián)網(wǎng)平臺為代表的非金融機(jī)構(gòu)不斷入局，對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來了挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)財(cái)富管理市場的主要參與者包括：商業(yè)銀行、證券公司、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)平臺、公募基金、私募基金、信托公司等。我們按照客戶獲取金融產(chǎn)品模式的不同可將參與主體分為兩類，分別為：1）渠道型機(jī)構(gòu)，以代銷為主要模式，包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中的銀行、券商，新型金融機(jī)構(gòu)中的螞蟻、東財(cái)?shù)龋?）產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)構(gòu)，其中傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以公募、私募、信托、理財(cái)子、券商資管等，能夠看到在傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)中，類似銀行、券商等綜合性機(jī)構(gòu)在渠道和產(chǎn)品兩端均有布局，具有一定優(yōu)勢，而近年來互聯(lián)網(wǎng)平臺雖然自身不具備產(chǎn)品運(yùn)作能力，但基于其自身積累的巨大流量，在渠道端對傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)帶來明顯沖擊。圖表17 財(cái)富管理市場圖譜1）直銷模式下，財(cái)富管理客戶直接向產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)構(gòu)購買資管產(chǎn)品。2）代銷模式下，客戶通過券商、銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺等渠道機(jī)構(gòu)購買代銷的資管產(chǎn)品。渠道機(jī)構(gòu)與流量平臺產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)構(gòu)銀行銀行客戶群體大眾客戶富?？蛻艋鹑痰谌截?cái)富券商信托管理機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺資料來源：公司公告，市場研究部我們看到在客戶結(jié)構(gòu)上，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)客群存在差異，銀行、券商在大眾、富?？蛻艟兴季?，互聯(lián)網(wǎng)平臺更多依靠低價(jià)+開放平臺主攻長尾客戶和大眾客戶，以諾亞財(cái)富為代表的第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)以及私募基金、信托公司更聚焦私人銀行客戶領(lǐng)域。圖表18 各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對于客戶覆蓋程度不同資料來源：市場研究部11/32市場份額來看，銀行在產(chǎn)品端、渠道端均保持領(lǐng)先。從財(cái)富管理產(chǎn)品端來看，銀行依然是財(cái)富管理市場最主要參與主體，截至2019年末，銀行存款、理財(cái)規(guī)模為70.1、23.4萬億，兩者的加總占比超過50%。在渠道端，我們以基金銷售渠道為例，如扣除基金公司直銷部分，銀行仍然保持領(lǐng)先。但我們看到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)近幾年不斷受到互聯(lián)網(wǎng)平臺為代表的獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，其市場份額快速提升，目前占比已經(jīng)超越了券商。綜合產(chǎn)品端和渠道端的情況來看，我們認(rèn)為銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理市場仍占據(jù)主導(dǎo)地位。圖表19 國內(nèi)各類資管產(chǎn)品規(guī)模（萬億）-2019年 圖表20 獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)在渠道端份額快速提升資料來源：Wind，市場研究部 資料來源：基金業(yè)協(xié)會，市場研究部互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)入局，在渠道端給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。雖然銀行在財(cái)富管理市場中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但過去幾年我們也看到了以螞蟻集團(tuán)為代表的大型互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司采取了互聯(lián)網(wǎng)、智能投顧等差異化發(fā)展模式進(jìn)入到了財(cái)富管理市場，依靠流量優(yōu)勢在渠道端份額提升顯著。截至2020年上半年，其AUM已達(dá)到4.1萬億，如以非存款類口徑比較，這一規(guī)模已經(jīng)超過了國內(nèi)絕大部分的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。借助流量優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)平臺渠道份額在過去紀(jì)念中快速提升，以公募基金銷售占比來看，第三方基金銷售的市占率在過去3年中增長超過10個(gè)百分點(diǎn)。圖表21 螞蟻集團(tuán)AUM快速增長 圖表22 螞蟻非存款類資產(chǎn)規(guī)模僅次于招行（億元）資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部12/32二、海外經(jīng)驗(yàn)借鑒：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)享行業(yè)發(fā)展紅利從上世紀(jì)80年代開始，美國財(cái)富管理市場在金融自由化的浪潮中迎來了歷史性發(fā)展機(jī)遇，期間以公募基金為代表的居民間接權(quán)益投資比重在1980至2000年中提升超20個(gè)百分點(diǎn)，催化了居民財(cái)富管理熱情。在此過程中，美國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)充分享受行業(yè)發(fā)展紅利，在長達(dá)20年的時(shí)間維度里收獲了非存款類AUM的快速增長，并推動了財(cái)富管理收入占比和盈利能力的提升。在競爭格局方面，對于大眾財(cái)富客群，我們觀察到統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在渠道方面也同樣受到了線上折扣經(jīng)紀(jì)商等新型機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，但由于當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)尚屬發(fā)展初期，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)受到?jīng)_擊有限。而在富裕客群方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過品牌和綜合服務(wù)能力守住了優(yōu)勢。2.180年代美國居民資產(chǎn)配置發(fā)生邊際變化我們觀察到上世紀(jì)80年代，美國財(cái)富管理市場在與國內(nèi)目前相似的政策、環(huán)境變化下，居民資產(chǎn)配置行為發(fā)生了向復(fù)雜金融資產(chǎn)偏移的邊際變化，政策、環(huán)境的變化主要包括：70年代末開始房價(jià)增速放緩年代末美國房價(jià)增速隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的放緩而開始下滑，房價(jià)的低增長預(yù)期，使得居民資產(chǎn)逐步由房地產(chǎn)資產(chǎn)加速向金融資產(chǎn)遷移，房產(chǎn)類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)的占比在90年代末較70年代末占比下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，而居民金融資產(chǎn)的擴(kuò)容，直接帶動了該階段美國財(cái)富管理行業(yè)需求的提升。圖表23 70年代末開始美國房價(jià)增速放緩 圖表24 居民資產(chǎn)中房產(chǎn)的占比逐漸下滑資料來源：FederalReserve，CEIC，市場研究部 資料來源：FederalReserve，市場研究部401K計(jì)劃推出，鼓勵居民通過DC賬戶購買共同基金參與股市1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠，養(yǎng)老金規(guī)模迅速擴(kuò)張，同年美國勞工部準(zhǔn)許養(yǎng)老金計(jì)劃投資于新興企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資公司，以DC計(jì)劃和IRAs為主的養(yǎng)老金逐漸成為美國長期共同基金的重要資金供給方，在鼓勵中長期資金入市的監(jiān)管環(huán)境下開始加大對股票型共同基金的配置比例。資本市場的健康發(fā)展需要長期穩(wěn)定的資金，養(yǎng)老金的入市帶動機(jī)構(gòu)投資者占比大幅提升，間接帶動了美國股市的長牛。13/32圖表25 養(yǎng)老金大規(guī)模入市，共同基金規(guī)模大幅增長 圖表26 機(jī)構(gòu)投資者占比80年代開始迅速提升資料來源：ICI，BEA，CEIC，市場研究部 資料來源：FederalReserve，市場研究部經(jīng)濟(jì)走出滯漲、低利率環(huán)境下股市繁榮進(jìn)入80年代，美國經(jīng)濟(jì)逐步走出滯漲，政府在產(chǎn)業(yè)政策方面積極推進(jìn)科技發(fā)展，并從融資端支持新興產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，鼓勵股權(quán)融資，貨幣政策環(huán)境寬松，該階段宏觀經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，伴隨著通信、電子、醫(yī)藥等新產(chǎn)業(yè)的崛起，企業(yè)盈利全面改善，經(jīng)濟(jì)走勢向好與政策呵護(hù)下美國股市迎來長達(dá)20年的長牛，股票市場的持續(xù)繁榮間接催化了居民對于以權(quán)益類資產(chǎn)為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品偏好顯著提升。同期低通脹環(huán)境下長期存款利率逐步回歸實(shí)際利率，低利率環(huán)境下貨基、債基增速明顯放緩，進(jìn)一步加速了居民金融資產(chǎn)由存款類向其他金融資產(chǎn)的遷移。圖表27 80年代后利率大幅下行 圖表28 美國股市迎來20年長牛資料來源：Wind，CEIC，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部管制放松，鼓勵金融創(chuàng)新進(jìn)入70年代后期，政府逐步放松金融管制，1980年美國國會通過《放松管制和貨幣控制法》，取消利率上限，允許各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉；同期金融創(chuàng)新浪潮翻涌，新的金融工具、產(chǎn)品不斷推出，衍生品交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展。同時(shí)到1999年，《金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法案》頒布，美國全面進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時(shí)代，商業(yè)銀行開始將財(cái)富管理與證券、信托、基金等業(yè)務(wù)結(jié)合起來，另類14/32投資興起并逐漸成為高端客戶財(cái)富管理的主流產(chǎn)品，銀行為財(cái)富管理客戶提供的產(chǎn)品線愈發(fā)豐富，間接促進(jìn)了財(cái)富管理市場的發(fā)展。圖表29 80年代開始的財(cái)富管理與權(quán)益市場大發(fā)展的時(shí)代背景梳理資料來源：wind新聞?wù)恚袌鲅芯坎肯嗨频恼咦兓陂L達(dá)20年的維度中權(quán)益類金融產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張。通過對美國居民賬戶的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)拆，我們觀察到，在與國內(nèi)目前相似的時(shí)代背景下，在上世紀(jì)80年到21世紀(jì)初這樣一個(gè)比較長的時(shí)間維度里，美國財(cái)富管理市場迎來快速擴(kuò)張，居民金融資產(chǎn)中非存款類占比提升近15個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模提升超過25萬億，而其中通過共同基金、DC養(yǎng)老金、壽險(xiǎn)產(chǎn)品等間接持有股票在整個(gè)居民金融資產(chǎn)賬戶占比大幅提升至20.5%（1980年僅為1.7%），規(guī)模提升接近7萬億美元。圖表30 居民金融資產(chǎn)中存款占比下降，通過基金持有股票的占比快速提升資料來源：FederalReserve，市場研究部注：間接持有主要通過共同基金、DC養(yǎng)老金、壽險(xiǎn)產(chǎn)品持有該類型資產(chǎn)，存款類包括現(xiàn)金、銀行存款、貨幣基金15/322.2傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)享行業(yè)紅利，收獲高附加值A(chǔ)UM和盈利能力的提升居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化，使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)收獲了高附加值的客戶AUM，中收快速增長。與以存款業(yè)務(wù)為代表的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，以權(quán)益產(chǎn)品為代表的復(fù)雜財(cái)富管理產(chǎn)品費(fèi)率更高，其快速發(fā)展為參與機(jī)構(gòu)帶來非存款類AUM的高增長的同時(shí)，也為其帶來中收收入的快速增長。我們對主要北美排名領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)AUM進(jìn)行分析，可以觀察到在2000-2019年非存款A(yù)UM增長穩(wěn)定，且快于存款的增長速度，同時(shí)帶來了以咨詢服務(wù)費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)為主的海量中收收入，可以看到財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理收入在過去20年里占比不斷提升，成為驅(qū)動營收增長的最主要因素。以UBS和美國四大行為例，過去20年財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比提升超過15個(gè)百分點(diǎn)圖表31 主要財(cái)富管理機(jī)構(gòu)非存款類AUM實(shí)現(xiàn)高增長 圖表32 主要財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相關(guān)中收占比不同程度提升資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部居民金融資產(chǎn)逐步由存款類基礎(chǔ)產(chǎn)品向以權(quán)益產(chǎn)品為代表的復(fù)雜財(cái)富管理產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，因此對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的需求由購買產(chǎn)品開始向以提供咨詢建議、全權(quán)委托為代表的高階服務(wù)轉(zhuǎn)化，使得財(cái)富管理業(yè)務(wù)由以代銷為主的賣方服務(wù)模式向以受托管理為代表的高階服務(wù)模式轉(zhuǎn)變，對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提出了更高的專業(yè)要求，也帶來了更高的利潤率。我們從幾家傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的分部ROE可以看出，財(cái)富管理板塊ROE均顯著高于公司整體的ROE水平，因此在居民財(cái)富管理快速發(fā)展的階段，財(cái)富管理業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)改善利潤率的首選業(yè)務(wù)。以UBS為例，由于目前1%-3%管理費(fèi)率的全權(quán)委托類AUM占比超過40%，輕資產(chǎn)模式下使得公司財(cái)富管理板塊ROE水平顯著高于公司整體（20.5%vs7.9%，2019）。圖表33 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理板塊ROE顯著高于整體 圖表34 UBS財(cái)富客戶資產(chǎn)：委托資產(chǎn)占比高-2019年2020財(cái)富管理ROE2020整體ROE30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%UBS摩根大通富國銀行美國銀行摩根士丹利資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部16/322.3行業(yè)格局：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)憑借“渠道和高端客戶服務(wù)”優(yōu)勢保持競爭力財(cái)富管理的快速發(fā)展，市場競爭加劇。財(cái)富管理的快速發(fā)展，給參與者帶來機(jī)遇，但也加劇了市場競爭，這一階段我們看到在美國財(cái)富管理競爭格局方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在渠道方面也同樣受到了線上折扣經(jīng)紀(jì)商等新型機(jī)構(gòu)加入的挑戰(zhàn)，尤其在渠道端行業(yè)競爭激烈。目前主要市場參與者包括：1）在大眾、富?？腿壕胁季值你y行機(jī)構(gòu)；2）專注于超高凈值客戶的投資銀行、信托機(jī)構(gòu)以及家族辦公室；3）聚焦資產(chǎn)端、承接機(jī)構(gòu)資金的基金公司、資管機(jī)構(gòu)；4）專注服務(wù)長尾客群、大眾客群的智能投顧以及線上經(jīng)紀(jì)商；5）獨(dú)立于理財(cái)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立理財(cái)顧問。圖表35 美國財(cái)富管理市場圖譜資料來源：億歐智庫，市場研究部與國內(nèi)當(dāng)前競爭環(huán)境相仿，線上平臺從渠道端帶來激烈競爭。在美國財(cái)富管理快速發(fā)展的過程中，我們看到以線上折扣經(jīng)紀(jì)商為主的新型機(jī)構(gòu)通過差異化的客群聚焦或業(yè)務(wù)模式切入競爭市場，在渠道端搶占了一部分市場份額，以嘉信理財(cái)為例，從一家小型折扣經(jīng)紀(jì)商起身，瞄準(zhǔn)零售大眾客群，通過低價(jià)以及開放平臺的差異化策略，吸引了大批大眾客戶，逐步發(fā)展為領(lǐng)先的財(cái)富管理平臺，目前客戶AUM居于全球財(cái)富管理機(jī)構(gòu)前列。圖表36 嘉信理財(cái)依靠開放平臺擴(kuò)張客戶資產(chǎn) 圖表37 嘉信理財(cái)客戶AUM居全球財(cái)富機(jī)構(gòu)前列-2019年資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部17/32傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理快發(fā)展中保持優(yōu)勢。雖然新型機(jī)構(gòu)依靠差異化打法加劇了市場競爭，但從前文客戶高附加AUM以及中收貢獻(xiàn)度提升來看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)并沒有掉隊(duì)，尤其在富?？蛻舴?wù)上保持了競爭優(yōu)勢，在財(cái)富管理的時(shí)代依然實(shí)現(xiàn)了非存款A(yù)UM和中收收入的快速增長。我們認(rèn)為主要?dú)w因于兩方面因素：1）在線上仍未出現(xiàn)大變革的時(shí)代背景下，擁有豐富的線下網(wǎng)點(diǎn)和投顧服務(wù)人員，能夠應(yīng)對復(fù)雜金融產(chǎn)品的售后服務(wù)；2）富?？蛻粽急戎饾u提升，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在私人銀行領(lǐng)域有品牌和綜合服務(wù)優(yōu)勢。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)線下優(yōu)勢顯著，線上有足夠的資金實(shí)力布局對于財(cái)富管理業(yè)務(wù)而言，尤其是針對零售客戶群，在復(fù)雜金融產(chǎn)品占比提升的背景下，居民對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)售后服務(wù)提出更高的要求，由于美國80年代末到現(xiàn)在，與國內(nèi)不同，金融科技領(lǐng)域發(fā)展仍然較慢，因此財(cái)富客戶對線下網(wǎng)點(diǎn)的服務(wù)仍有較大的需求，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與新型機(jī)構(gòu)相比，擁有豐富的網(wǎng)點(diǎn)、分支機(jī)構(gòu)以及眾多的專業(yè)投顧。而在線上渠道和應(yīng)對智能投顧技術(shù)在長尾客群服務(wù)上的挑戰(zhàn)方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，不斷加大科技投入，積極地彌補(bǔ)劣勢。以摩根大通為例，過去幾年積極打造YouInvest平臺，通過極低的手續(xù)費(fèi)以及以ETF為標(biāo)的的智能投顧產(chǎn)品，吸引了大批的線上長尾客群。圖表38 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)有豐富的網(wǎng)點(diǎn)和分支機(jī)構(gòu)-2019年 圖表39 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)科技投入規(guī)模不斷上升資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部注：12家傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包括摩根大通、花旗、瑞銀集團(tuán)、摩根士丹利、道富銀行、高盛等多年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)深耕帶來夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)，打造財(cái)富管理的品牌力美國混業(yè)經(jīng)營體制下，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過零售銀行、社區(qū)銀行業(yè)務(wù)獲取了強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)，通過存貸業(yè)務(wù)與客戶建立了長期的信任關(guān)系后，深入了解客戶的財(cái)務(wù)追求目標(biāo)，為其深入挖掘客戶理財(cái)需求奠定了基礎(chǔ)。以摩根大通銀行為例，累計(jì)服務(wù)超過6300戶美國家庭，拓展覆蓋了超過95%的美國人口，為財(cái)富管理提供了優(yōu)異的客戶基礎(chǔ)，夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)能夠打造信賴度和品牌優(yōu)勢；同時(shí)大量的零售客戶資源，也為培育潛力客戶升級為私行客戶提供了條件。18/32圖表40 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在客戶數(shù)量上領(lǐng)先-2019年 圖表41 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)有足夠長的品牌沉淀資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部富?？蛻舭缪葜髁腿海瑐鹘y(tǒng)機(jī)構(gòu)有品牌和綜合服務(wù)優(yōu)勢富?？腿和顿Y資產(chǎn)規(guī)模增速快于整體，逐步成為財(cái)富管理的主力客群。我們同時(shí)觀察到該階段富?？蛻羰芤嬗谠谫Y產(chǎn)配置上股票、另類投資占比高，在財(cái)富積累速度上顯著快于大眾客戶，逐步成為美國財(cái)富管理行業(yè)的主要客群。根據(jù)Inequality數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2000的10年中，前10%居民資產(chǎn)CAGR為5.8%，同期后50%居民增速僅為1.3%，富人階層可投資資產(chǎn)的快速增長，激發(fā)了財(cái)富管理的需求，帶動了該階段美國私人銀行業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。圖表42 高凈值客戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上向股票、基金傾斜 圖表43 前10%居民資產(chǎn)增速顯著快于后50%居民資料來源：BCG《2019年全球財(cái)富報(bào)告》，市場研究部 資料來源：Inequality官網(wǎng)，市場研究部富?？蛻艨粗仄放疲嘣臉I(yè)務(wù)需求與銀行綜合化服務(wù)相匹配。富裕客戶與大眾客戶相比，業(yè)務(wù)需求更多元，且與費(fèi)率相比更看重品牌優(yōu)勢，美國混業(yè)經(jīng)營的體制下傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)能夠統(tǒng)籌公司資源，具有提供綜合化服務(wù)的優(yōu)勢，且以UBS為例，擁有超過百年服務(wù)私人銀行客戶的歷史，品牌優(yōu)勢顯著，同時(shí)公司將財(cái)富管理擺在了首位，統(tǒng)籌公司資源，能夠?yàn)楦辉？蛻籼峁┒嘣?、定制化的服?wù)。因此我們看到尤其在私人銀行領(lǐng)域，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢穩(wěn)固。19/32圖表44 UBS針對私人銀行客戶的服務(wù)體系資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部圖表45 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在私人銀行業(yè)務(wù)上優(yōu)勢穩(wěn)固資料來源：ADVRatings，市場研究部20/32三、財(cái)富管理將是長期優(yōu)質(zhì)賽道，看好頭部機(jī)構(gòu)保持領(lǐng)先我們預(yù)計(jì)未來5-10年國內(nèi)居民權(quán)益類資產(chǎn)配置需求將步入上升期，從而給整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，參考海外經(jīng)驗(yàn)，對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，財(cái)富管理將是長期優(yōu)質(zhì)賽道，將會成為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提升盈利能力的重要支點(diǎn)。就行業(yè)格局而言，我們認(rèn)為相較美國，在大眾客群市場，國內(nèi)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)將會受到互聯(lián)網(wǎng)平臺更強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，考慮到大眾客群更看重金融服務(wù)的可獲得性和便利性，未來流量的獲取和線上渠道的建設(shè)仍將是競爭的關(guān)鍵。相比之下，在高端財(cái)富市場，由于客戶需求的多元和非標(biāo)準(zhǔn)化，我們認(rèn)為以大中型銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在渠道和產(chǎn)品力上的優(yōu)勢依然存在，未來的競爭更多會體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)之間。我們更看好在渠道端具有品牌力優(yōu)勢，在產(chǎn)品端綜合服務(wù)能力更強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)在競爭中脫穎而出。圖表46 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)機(jī)會分析資料來源：市場研究部3.1大眾財(cái)富客群：傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)直面互聯(lián)網(wǎng)平臺挑戰(zhàn)我們認(rèn)為對于大眾財(cái)富客群而言，相比于專業(yè)的資產(chǎn)管理能力和綜合化的服務(wù)能力，金融服務(wù)的可獲得性和便利性顯得更為重要，渠道能力是競爭的關(guān)鍵?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺在線上渠道優(yōu)勢顯著，擁有豐富的生活場景和客戶流量，同時(shí)近幾年逐漸在資管端向上游滲透，在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)上積極布局智能投顧，并與領(lǐng)先的第三方資管機(jī)構(gòu)開展全面的合作，彌補(bǔ)短板。因此我們看到以螞蟻集團(tuán)為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺在大眾客群的非存款類AUM獲取上給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來較大的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)在線上渠道建設(shè)上領(lǐng)先傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，擁有流量優(yōu)勢。相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)平臺在資產(chǎn)管理和綜合服務(wù)能力上并不具備競爭力，但線上渠道建設(shè)領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，擁有豐富的使用場景，流量優(yōu)勢顯著。近幾年互聯(lián)網(wǎng)平臺依靠開放式的平臺和類似于余額寶等創(chuàng)新性產(chǎn)品，不斷提升對大眾客群服務(wù)的可觸達(dá)性和便利性，挖掘傳統(tǒng)金融服務(wù)未覆蓋到的長尾客群理財(cái)需求，成功地將其客戶流量優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。21/32圖表47 金融機(jī)構(gòu)自營APP月活數(shù)據(jù) 圖表48 互聯(lián)網(wǎng)平臺月活數(shù)據(jù)明顯高于金融機(jī)構(gòu)資料來源：易觀智庫，市場研究部 資料來源：易觀智庫，市場研究部圖表49 以螞蟻集團(tuán)為例，背后擁有阿里豐富的生態(tài)和使用場景資料來源：阿里巴巴年報(bào)，市場研究部22/32圖表50 線上理財(cái)客戶結(jié)構(gòu)年輕化，未來轉(zhuǎn)化潛力巨大 圖表51 互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模持續(xù)增長資料來源：螞蟻集團(tuán)研究院，市場研究部 資料來源：艾瑞咨詢，市場研究部互聯(lián)網(wǎng)平臺通過合作和基金投顧，積極向資產(chǎn)端滲透。雖然以螞蟻集團(tuán)為代表的新型機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)有較大的差距，但我們也看到近幾年互聯(lián)網(wǎng)平臺更多承擔(dān)渠道角色，通過與領(lǐng)先的第三方資管機(jī)構(gòu)合作，在產(chǎn)品端引入領(lǐng)先的資管產(chǎn)品，同時(shí)積極針對自己聚焦的長尾客群，不斷開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化、低門檻的產(chǎn)品，如智能投顧。以螞蟻集團(tuán)為例，公司聯(lián)手Vanguard，推出幫你投平臺，向消費(fèi)者提供全權(quán)委托的智能理財(cái)服務(wù)，該產(chǎn)品能夠根據(jù)投資者的投資目標(biāo)、投資周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好提供定制化服務(wù)，投資門檻為800元，利用人工智能驅(qū)動的算法從超過6000只公募基金產(chǎn)品中推薦合適的投資組合，以買方投顧的模式按照AUM*0.5%的年化費(fèi)率收取管理咨詢費(fèi)，根據(jù)招股書披露，“幫你投”推出后的100天內(nèi)已吸引了約20萬名新客戶，合計(jì)投資額達(dá)22億元。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)近幾年致力于線上渠道建設(shè)，流量差距縮小。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在線上渠道建設(shè)雖然相對落后于互聯(lián)網(wǎng)平臺，但我們看到以工行、招行、華泰等頭部金融機(jī)構(gòu)加大科技投入、致力于線上渠道建設(shè)，構(gòu)建開放式平臺，并不斷豐富使用場景，在線上APP里搭建生活生態(tài)，因此我們看到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)平臺的流量差距在不斷縮小。圖表52 金融機(jī)構(gòu)不斷加大科技投入-2019年 圖表53 招行APP不斷嵌入生活場景資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：招商銀行APP，市場研究部23/32互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管環(huán)境的趨嚴(yán)，將為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來更公平的競爭環(huán)境。站在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的角度，我們觀察到2020年10月外灘峰會以來，針對互聯(lián)網(wǎng)平臺從事金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管全面趨嚴(yán)，我們認(rèn)為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入“嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代”，互聯(lián)網(wǎng)平臺過去的野蠻生長將不復(fù)存在，利于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得更公平的競爭環(huán)境，對其流量獲取帶來一定的幫助，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)抓住機(jī)會積極布局線上渠道建設(shè)，進(jìn)一步縮小與互聯(lián)網(wǎng)平臺的差距。圖表54 外灘峰會以來監(jiān)管關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)從事金融業(yè)務(wù)的表態(tài)資料來源：wind新聞?wù)?，市場研究部展望未來，各類?cái)富管理市場參與主體對于大眾客群的爭奪會更為激烈，對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為不僅僅需要關(guān)注內(nèi)部獲客渠道的經(jīng)營，如何通過更為開放的模式，將更多公域流量進(jìn)行對內(nèi)轉(zhuǎn)化或?qū)⒊蔀橥黄频年P(guān)鍵。3.2高凈值客群：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)競爭優(yōu)勢有望得以保持我們認(rèn)為富?？腿何磥砣允秦?cái)富管理的核心，相較于大眾客群的更看重金融服務(wù)的便捷性，富?？蛻舾粗胤?wù)的質(zhì)量，即財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)能力，更多體現(xiàn)為提供綜合服務(wù)能力。海外財(cái)富管理市場經(jīng)驗(yàn)來看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢顯著，同時(shí)多年財(cái)富管理領(lǐng)域的深耕打造了一定的品牌優(yōu)勢。目前國內(nèi)以大中型銀行為代表的領(lǐng)先財(cái)富管理機(jī)構(gòu)經(jīng)過多年深耕私人銀行領(lǐng)域建立了專業(yè)的財(cái)富管理服務(wù)體系，在品牌和綜合服務(wù)上同樣具有優(yōu)勢，我們看好以大中型銀行為代表的傳統(tǒng)頭部機(jī)構(gòu)在富?？腿悍?wù)上保持競爭力。富?？蛻鬉UM占比持續(xù)提升，未來將繼續(xù)扮演財(cái)富管理主要目標(biāo)客戶的角色。目前國內(nèi)財(cái)富進(jìn)一步向高收入人群遷移，根據(jù)貝恩的《中國私人財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2018年可投資資產(chǎn)在1000萬以上的富裕人群資產(chǎn)占比超過31%，較2010年提升超過10個(gè)百分點(diǎn)，人數(shù)提升超過100萬，高凈值客群持有的可投資資產(chǎn)占比持續(xù)提升。結(jié)合前文對高凈值客戶多元業(yè)務(wù)需求和高附加利潤的分析，我們認(rèn)為未來高凈值客群仍是財(cái)富管理的主要目標(biāo)。24/32富?？蛻艚Y(jié)構(gòu)變化，“新富人群”對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提出更多元的需求。與大眾客群不同，高端客戶需求不僅局限在購買金融產(chǎn)品、下單交易上，其財(cái)富管理需求已由追求財(cái)富快速增長轉(zhuǎn)向追求財(cái)富的穩(wěn)健、保值和長期收益，對于財(cái)富傳承、稅務(wù)法務(wù)咨詢、長期財(cái)務(wù)規(guī)劃等專業(yè)服務(wù)同樣需求旺盛，對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提出了更高的專業(yè)要求。透過對富?？蛻舻慕Y(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)的企業(yè)中層占比逐漸提高，且呈現(xiàn)年輕化趨勢；其對財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)需求較整個(gè)富?？蛻粽w而言更多元化，期望從服務(wù)機(jī)構(gòu)獲得綜合性的金融服務(wù)，除了關(guān)注自身財(cái)富增值外，在企業(yè)管理等對公業(yè)務(wù)上同樣有豐富的需求。圖表55 富?？腿嚎赏顿Y資產(chǎn)占比不斷提升 圖表56 高凈值客戶的需求更多元化資料來源：招行&貝恩《中國私人財(cái)富報(bào)告》，市場研究部 資料來源：市場研究部注：高凈值人群定義為可投資資產(chǎn)超過1000萬元以上圖表57 新富人群結(jié)構(gòu) 圖表58 新富人群看重私行服務(wù)機(jī)構(gòu)的綜合服務(wù)能力資料來源：招行&貝恩《中國私人財(cái)富報(bào)告》，市場研究部 資料來源：招行&貝恩《中國私人財(cái)富報(bào)告》，市場研究部看好以大中型銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在富裕客戶服務(wù)上保持競爭力。海外財(cái)富管理的市場經(jīng)驗(yàn)來看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠“渠道與綜合服務(wù)”優(yōu)勢，在市場競爭加劇的格局中依然保持份額領(lǐng)先，尤其在高凈值客群服務(wù)上守住了優(yōu)勢。對比國內(nèi)，在復(fù)雜金融產(chǎn)品快速發(fā)展，高凈值客戶將繼續(xù)扮演財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心目標(biāo)客群角色的情況下，我們認(rèn)為以大中型銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)未來仍將保持市場競爭力，體現(xiàn)在：1）多年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的深耕，構(gòu)建的財(cái)富管理品牌力優(yōu)勢，有夯實(shí)的客戶25/32基礎(chǔ)和忠實(shí)的財(cái)富管理粉絲，我們看到銀行受到高凈值客戶的普遍認(rèn)可；2）綜合服務(wù)能力突出，相比于互聯(lián)網(wǎng)平臺等新進(jìn)機(jī)構(gòu)，頭部機(jī)構(gòu)在綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢顯著，與富?？腿旱亩嘣枨蟾鼮槠ヅ洌虼烁辉？蛻粼谪?cái)富管理渠道選擇上對銀行的信賴程度更高，根據(jù)招行&貝恩《中國私人財(cái)富報(bào)告》調(diào)查顯示，銀行在國內(nèi)高凈值客戶資產(chǎn)占比達(dá)到80%以上，非銀財(cái)富管理機(jī)構(gòu)僅在10%左右。圖表59 銀行受到高凈值人群的普遍接受與認(rèn)可 圖表60 大中型銀行高凈值客戶資產(chǎn)占比在80%以上資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：招行&貝恩《中國私人財(cái)富報(bào)告》，市場研究部圖表61 私行客戶看重品牌 圖表62 高凈值客群增值服務(wù)需求不斷提升資料來源：建行&波士頓《中國私人銀行2019》，市場研究部 資料來源：建行&波士頓《中國私人銀行2019》，市場研究部3.3看好具有品牌力和綜合服務(wù)優(yōu)勢的頭部機(jī)構(gòu)從個(gè)體的角度，我們看好在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上具有渠道力和產(chǎn)品力的金融機(jī)構(gòu)，針對富?？腿海饕憩F(xiàn)為：1）具有零售業(yè)務(wù)資源稟賦，財(cái)富管理品牌建設(shè)領(lǐng)先；2）綜合金融服務(wù)能力突出。品牌力打造：招商銀行持續(xù)深耕，打造市場領(lǐng)先的財(cái)富管理品牌持續(xù)深耕財(cái)富管理業(yè)務(wù)，打造國內(nèi)領(lǐng)先的財(cái)富管理品牌。招行2002年便創(chuàng)建了“金葵花”理財(cái)品牌，并建立分層結(jié)構(gòu)服務(wù)不同資產(chǎn)規(guī)模的客戶，對金葵花級別以下客戶以金融科技服務(wù)為主，對該級別以上客戶提供定制化、多元化的服務(wù)。2007年招行在金葵花品牌基礎(chǔ)上布局私人銀行業(yè)務(wù)，依靠高質(zhì)量的財(cái)富管理客戶以及“1+N”的服務(wù)模式，持續(xù)為私行客戶和超高凈值客戶提供專業(yè)、全26/32面的綜合服務(wù)，積累了豐富的高凈值客戶資源，目前已打造了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的私人銀行服務(wù)品牌，截至20H1，其私人銀行AUM位列國內(nèi)銀行第一。圖表63 招行精細(xì)化經(jīng)營的客戶分層體系 圖表64 招行財(cái)私行AUM規(guī)模同業(yè)領(lǐng)先資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部較早把財(cái)富管理業(yè)務(wù)擺在了突出的位置，零售業(yè)務(wù)打造了夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)。招行2004年便提出“將零售銀行業(yè)務(wù)作為發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)”，長時(shí)間的用戶沉淀以及歷史上多次前瞻性的轉(zhuǎn)型為招行獲得了渠道方面領(lǐng)先優(yōu)勢，夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)為開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，我們看到過去多年零售客戶以及零售客戶AUM穩(wěn)步增長，并不斷為財(cái)富管理業(yè)務(wù)輸送潛在客戶，幫助財(cái)富管理客戶AUM快速增長。招行的零售基因使得其開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有天然的優(yōu)勢，在過去的發(fā)展中，招行將發(fā)展財(cái)富管理相關(guān)的中收業(yè)務(wù)擺在了突出位置，不斷積累建立起的財(cái)富管理服務(wù)體系和文化，使得招行立于領(lǐng)先位置。圖表65 招行零售