債項(xiàng)評(píng)級(jí)課程學(xué)習(xí)

2023/2/91第九章債項(xiàng)評(píng)級(jí)

債項(xiàng)評(píng)級(jí)是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人發(fā)行的債務(wù)工具或其他金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，評(píng)定的是該債務(wù)工具或金融產(chǎn)品違約的可能性及違約損失的嚴(yán)重性。包括對(duì)債券、融資券、商業(yè)票據(jù)、保險(xiǎn)單等信用工具的評(píng)級(jí)。

主體評(píng)級(jí)是指受評(píng)主體如期償還其全部債務(wù)及利息的能力和意愿的綜合評(píng)價(jià)，主要評(píng)價(jià)受評(píng)主體長期違約率的大小。第1頁/共94頁第一頁，共95頁。2023/2/92第九章債項(xiàng)評(píng)級(jí)第一節(jié)債券評(píng)級(jí)第二節(jié)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)第2頁/共94頁第二頁，共95頁。2023/2/93第九章債項(xiàng)評(píng)級(jí)

第一節(jié)債券評(píng)級(jí)一、債券評(píng)級(jí)概述二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容三、長期期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容五、債券保護(hù)條款分析第3頁/共94頁第三頁，共95頁。2023/2/94第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述(一)債券評(píng)級(jí)的含義(二)債券信用等級(jí)的符號(hào)設(shè)置(三)債券評(píng)級(jí)的發(fā)展(四)債券評(píng)級(jí)的框架第4頁/共94頁第四頁，共95頁。2023/2/95第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(一)債券評(píng)級(jí)的含義

債券評(píng)級(jí)是以企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的債券作為對(duì)象進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照“公正、客觀、科學(xué)”的原則，根據(jù)相關(guān)的法律、法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用科學(xué)的指標(biāo)體系與評(píng)級(jí)方法，按照規(guī)范化的程序，對(duì)發(fā)行的債券在特定期間或特定條件下還本付息的可靠程度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并用特定的簡單、直觀的等級(jí)符號(hào)來表示其信用等級(jí)。第5頁/共94頁第五頁，共95頁。2023/2/96第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(二)債券信用等級(jí)的符號(hào)設(shè)置

劃分債券的信用等級(jí)一般要區(qū)分長期債券與短期債券。長期債券的信用等級(jí)設(shè)置較復(fù)雜，而短期債券的信用等級(jí)則相對(duì)簡單?，F(xiàn)以美國主要的三大資信評(píng)級(jí)公司穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和惠譽(yù)為例來說明長期資信評(píng)級(jí)的符號(hào)(見表9.1)。等級(jí)在Baa以上(含)為投資級(jí)，在Baa以下為投機(jī)級(jí)(也稱垃圾債券)。穆迪公司在Aa—B各級(jí)別后面加上“1”、“2”、“3”等數(shù)字表示該級(jí)別的進(jìn)一步細(xì)分，等級(jí)后加“1”的等級(jí)要比加“2”高，加“2”的級(jí)別要高于加“3”。另外兩家公司的“+”、“-”號(hào)的含義也與此類似。第6頁/共94頁第六頁，共95頁。2023/2/97穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾惠譽(yù)AaaAAAAAAAaAAAAAAABaaBBBBBBBaBBBBBBBCaaCCCCCCCaCCCCCCCDDDD/DD/D第7頁/共94頁第七頁，共95頁。2023/2/98穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾惠譽(yù)含義AaaAAAAAA信譽(yù)極好，幾乎無風(fēng)險(xiǎn)AalAA+AA+信譽(yù)優(yōu)良，基本無風(fēng)險(xiǎn)Aa2AAAAAa3AA—AA—A1A+A+信譽(yù)較好，具備支付能力，風(fēng)險(xiǎn)較小A2AAA3A—A—Baa1BBB+BBB+信譽(yù)一般，基本具備支付能力，稍有風(fēng)險(xiǎn)Baa2BBBBBBBaa3BBB—BBB—Ba1BB+BB+信譽(yù)欠佳，支付能力不穩(wěn)定，有一定風(fēng)險(xiǎn)Ba2BBBBBa3BB—BB—B1B+B+信譽(yù)較差，近期支付能力不穩(wěn)定，有很大風(fēng)險(xiǎn)B2BBB3B—B—CaaCCCCCC信譽(yù)很差，償債能力不可靠，可能違約CaCCCC信譽(yù)太差，償還能力差CCC信譽(yù)極差，完全喪失支付能力DDDD/DD/D債務(wù)違約第8頁/共94頁第八頁，共95頁。2023/2/99第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(二)債券信用等級(jí)的符號(hào)設(shè)置

短期信用等級(jí)符號(hào)系列是用于反映信用主體短期債項(xiàng)償付實(shí)力差異?？紤]到短期債項(xiàng)的期限不超過1年(包括1年)，影響債務(wù)如期償付的環(huán)境因素與經(jīng)營條件因素變化的可預(yù)測性較高，因素變化的空間有限，短期債務(wù)償付實(shí)力差異較小。因此信用等級(jí)系列要簡單得多。標(biāo)準(zhǔn)普爾與惠譽(yù)公司分別設(shè)置了6個(gè)等級(jí)，穆迪公司僅設(shè)立了4個(gè)級(jí)別。第9頁/共94頁第九頁，共95頁。2023/2/910三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)短期信用等級(jí)對(duì)照穆迪公司標(biāo)準(zhǔn)普爾惠譽(yù)公司P-1：最佳的信用質(zhì)量。極強(qiáng)的短期債務(wù)償付能力A-1：滿足債務(wù)責(zé)任的實(shí)力強(qiáng)。對(duì)于滿足債務(wù)責(zé)任的實(shí)力極強(qiáng)的，用A-1+表示F1：信用質(zhì)量最高。信用實(shí)力最強(qiáng)。對(duì)于具有特別突出的信用實(shí)力，可用F1+表示P-2：強(qiáng)的短期債務(wù)償付能力A-2：比A-1等級(jí)略易受到環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件變化的不利影響F2：信用質(zhì)量好，債務(wù)的安全性略低于F1級(jí)P-3：適度的短期債務(wù)償付能力A-3：具有適當(dāng)保護(hù)特征。不利的經(jīng)濟(jì)條件或環(huán)境變化可能削弱實(shí)力F3：信用質(zhì)量適中，但近期不利環(huán)境的變化可能導(dǎo)致信用質(zhì)量下降NP：不具有以上三個(gè)等級(jí)的短期債務(wù)償付能力特征B：明顯的投機(jī)特征。目前尚有實(shí)力然而導(dǎo)致能力不足的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)B：投機(jī)。勉強(qiáng)能夠履行償付責(zé)任，極易受不利條件或環(huán)境的負(fù)面影響C：目前極易違約，償付能力依賴好的經(jīng)營、財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)條件C：高違約風(fēng)險(xiǎn)。履約能力完全依賴于持續(xù)、良好的經(jīng)營與經(jīng)濟(jì)環(huán)境D：違約已經(jīng)發(fā)生，即使已獲準(zhǔn)延期。破產(chǎn)申請(qǐng)及類似行為已經(jīng)被受理D：違約。實(shí)際上或即將發(fā)生支付違約第10頁/共94頁第十頁，共95頁。2023/2/911長期信用等級(jí)與短期信用等級(jí)的關(guān)系第11頁/共94頁第十一頁，共95頁。2023/2/912第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(三)債券評(píng)級(jí)的發(fā)展

從世界范圍來講，信用評(píng)級(jí)的萌芽始于債券評(píng)級(jí)。在歷次金融風(fēng)潮中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的評(píng)級(jí)基本能反映出債券償債能力的真實(shí)情況，管理層也開始重視債券評(píng)級(jí)，并規(guī)定銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等持有的證券資產(chǎn)必須是取得一定等級(jí)以上的債券，并決定將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為中央銀行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)。

1999年以來，我國日益壯大的企業(yè)債券發(fā)行市場推動(dòng)了我國債券評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展。我國債券評(píng)級(jí)正逐步向規(guī)范化發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已得到了監(jiān)管部門的認(rèn)可，其市場地位進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，隨著我國對(duì)外開放程度的進(jìn)一步加大，國內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也積極同國外權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，尋求進(jìn)一步提高實(shí)力和改進(jìn)評(píng)級(jí)技術(shù)。第12頁/共94頁第十二頁，共95頁。2023/2/913第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(三)債券評(píng)級(jí)的發(fā)展中國企業(yè)債券發(fā)行情況分析報(bào)告中國2000—2009年債券發(fā)行量及增長第13頁/共94頁第十三頁，共95頁。2023/2/914第14頁/共94頁第十四頁，共95頁。2023/2/915第15頁/共94頁第十五頁，共95頁。2023/2/916第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(三)債券評(píng)級(jí)的發(fā)展中國2000—2009年企業(yè)債券發(fā)行量單位：億元時(shí)間(年)199920002001200220032004發(fā)行量72.550140325358326.24時(shí)間(年)200520062007200820092010發(fā)行量6549951719.862366.94252.333627.03第16頁/共94頁第十六頁，共95頁。2023/2/917第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(三)債券評(píng)級(jí)的發(fā)展中國2009年企業(yè)債券資信評(píng)級(jí)企業(yè)業(yè)務(wù)排名公司名稱評(píng)級(jí)家數(shù)占比(%)發(fā)行金額占比(%)大公國際5130.36689.1316.21聯(lián)合資信4627.381873.7044.06中誠信4023.8123028.93新世紀(jì)2213.103458.11鵬元資信95.36114.52.69第17頁/共94頁第十七頁，共95頁。2023/2/918中國主要債券品種發(fā)行情況債券品種2014年2010年2009年國債17881.91648.1地方政府債20002000央行票據(jù)4235038240金融債14534.2013758.5企業(yè)債3627.034252.33中期票據(jù)4970.576897.65短期融資券6892.354612.05公司債1228.80811.51合計(jì)93484.8586990.14單位：億元第18頁/共94頁第十八頁，共95頁。2023/2/919第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(四)債券評(píng)級(jí)的框架

債券評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行人所發(fā)行的債券的違約可能性及違約損失的嚴(yán)重性進(jìn)行評(píng)估，而債券的償還主要由兩個(gè)方面來進(jìn)行保障：一是發(fā)債主體；二是債權(quán)保護(hù)措施。因此，評(píng)級(jí)的框架一般也從這兩個(gè)方面入手。第19頁/共94頁第十九頁，共95頁。2023/2/920第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(四)債券評(píng)級(jí)的框架(1)發(fā)債主體的償債能力評(píng)價(jià)類似于主體評(píng)級(jí)，主要取決于它在未來是否能夠獲得足夠的現(xiàn)金流量以償還到期的債務(wù)，這種能力與負(fù)債主體所處行業(yè)、在行業(yè)中的地位、競爭實(shí)力、經(jīng)營管理水平、未來發(fā)展等許多方面的情況有關(guān)。企業(yè)產(chǎn)生償還債務(wù)現(xiàn)金流的數(shù)量可以從企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出兩個(gè)方面來加以分析。第20頁/共94頁第二十頁，共95頁。2023/2/921第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

一、債券評(píng)級(jí)概述

(四)債券評(píng)級(jí)的框架(2)債權(quán)保護(hù)措施主要是指針對(duì)本期債券的償還所采取的專門保障措施，一般有第三方擔(dān)保(其他企業(yè)的擔(dān)保、政府的擔(dān)保、集團(tuán)的擔(dān)保)、資產(chǎn)抵押與質(zhì)押、有效監(jiān)督下建立專門的償債基金、限制企業(yè)投資與分紅的專門規(guī)定等。一般來說，債權(quán)的保護(hù)措施越充分，則債券到期償還的保障程度越高，風(fēng)險(xiǎn)越小。第21頁/共94頁第二十一頁，共95頁。2023/2/922債項(xiàng)評(píng)級(jí)框架產(chǎn)業(yè)環(huán)境經(jīng)營管理能力財(cái)務(wù)實(shí)力資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)項(xiàng)目運(yùn)作現(xiàn)金流入稅后利潤折舊資產(chǎn)變現(xiàn)再融資其他流入現(xiàn)金流出到期債務(wù)投資紅利支出其他流出債券保護(hù)措施擔(dān)保抵押/質(zhì)押償債基金其他財(cái)務(wù)限制特定的現(xiàn)金企業(yè)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流本期債券債券償還保障度第22頁/共94頁第二十二頁，共95頁。2023/2/923第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容(一)發(fā)債主體的信用狀況(二)債券發(fā)行概況及資金用途分析(三)本期短期債券的償債情況分析第23頁/共94頁第二十三頁，共95頁。2023/2/924第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體的信用狀況

企業(yè)發(fā)行短期債券的級(jí)別在一定程度上取決于企業(yè)主體的信用狀況，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)發(fā)債主體的長期信用狀況進(jìn)行全面、深入的分析。此外還要特別關(guān)注企業(yè)主體的短期信用狀況及其變化的可能性，因?yàn)槎唐趥枰谖磥硪荒陜?nèi)支付，對(duì)發(fā)債主體短期資金狀況要求較高，所以發(fā)債主體短期信用狀況是短期債券評(píng)級(jí)分析的重點(diǎn)，分析內(nèi)容包括：

1.資產(chǎn)的流動(dòng)性

2.現(xiàn)金流

3.企業(yè)短期償債能力綜合判斷第24頁/共94頁第二十四頁，共95頁。2023/2/925二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體的信用狀況

1.資產(chǎn)的流動(dòng)性

對(duì)發(fā)債主體的資產(chǎn)流動(dòng)性分析，主要考察企業(yè)將資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的能力。首先，要分析發(fā)債主體的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重及發(fā)展趨勢；其次，重點(diǎn)分析發(fā)債主體近三年現(xiàn)金類資產(chǎn)(貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+短期投資)、應(yīng)收賬款、存貨、其他應(yīng)收款等科目，從總量、構(gòu)成、增長率、質(zhì)量(準(zhǔn)備提取等)及流動(dòng)性(特征或期限分布、周轉(zhuǎn)等)等方面進(jìn)行比較與分析。第25頁/共94頁第二十五頁，共95頁。2023/2/926二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體的信用狀況

2.現(xiàn)金流

對(duì)發(fā)債主體的現(xiàn)金流分析主要分析發(fā)債主體在過去幾年內(nèi)的現(xiàn)金流動(dòng)狀況及其穩(wěn)定性，從而判斷在短期債券存續(xù)期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流。對(duì)企業(yè)過去現(xiàn)金流的分析主要分析發(fā)債主體近三年經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，包括流入與流出、凈額及其構(gòu)成、穩(wěn)定性和變化趨勢，并對(duì)相關(guān)原因進(jìn)行探討。第26頁/共94頁第二十六頁，共95頁。2023/2/927二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體的信用狀況

3.企業(yè)短期償債能力綜合判斷

首先，結(jié)合發(fā)債主體近三年公司流動(dòng)負(fù)債、短期債務(wù)變化趨勢，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的變化趨勢，判斷企業(yè)依靠自身流動(dòng)資產(chǎn)中可變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期債務(wù)的能力的強(qiáng)弱。其次，依據(jù)前面現(xiàn)金流分析與預(yù)測，分析發(fā)債主體近三年經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)債比率及其穩(wěn)定性與變化趨勢，判斷企業(yè)依靠未來一年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付短期債務(wù)能力的強(qiáng)弱。第27頁/共94頁第二十七頁，共95頁。2023/2/928第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(二)債券發(fā)行概況及資金用途分析

評(píng)級(jí)人員主要是分析本期債券的基本情況：發(fā)行方案、資金用途、短期債券發(fā)行歷史及其兌付情況。該部分分析的重點(diǎn)是發(fā)債主體發(fā)行短期債券的真實(shí)目的。一般來說，企業(yè)如果短期內(nèi)有較大的項(xiàng)目投資計(jì)劃，企業(yè)將短期債券融入的資金用于長期投資的可能性會(huì)比較大，這個(gè)時(shí)候分析資金用途時(shí)要特別謹(jǐn)慎。另外，很多發(fā)債主體存在利用一個(gè)主體發(fā)債，然后通過內(nèi)部資金調(diào)用將資金轉(zhuǎn)移使用的情況，這個(gè)時(shí)候也要謹(jǐn)慎。第28頁/共94頁第二十八頁，共95頁。2023/2/929第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析1.本期債券發(fā)行后對(duì)企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的影響2.發(fā)債主體目前財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)本期短期債券的保障能力3.備用支持對(duì)短期債券償還能力的影響第29頁/共94頁第二十九頁，共95頁。2023/2/930二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

1.本期債券發(fā)行后對(duì)企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的影響

首先，評(píng)級(jí)人員要分析本期短期債券發(fā)行額占現(xiàn)有短期債務(wù)的比例，判斷發(fā)債主體在發(fā)行該筆短期債券對(duì)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影沖擊；其次，要分析短期債券發(fā)行后，公司的負(fù)債水平(資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化率等)的變化情況，判斷該筆債券發(fā)行后對(duì)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響程度；最后，分析該筆債券的發(fā)行對(duì)公司再融資空間的影響。第30頁/共94頁第三十頁，共95頁。2023/2/931二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

2.發(fā)債主體目前財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)本期短期債券的保障能力

發(fā)債主體自身主要依靠當(dāng)前的流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)或者未來一年內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量來償還短期債務(wù)，所以應(yīng)研究企業(yè)目前的財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)短期債券的保障能力。這方面分析可按以下步驟進(jìn)行：第31頁/共94頁第三十一頁，共95頁。2023/2/932二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

2.發(fā)債主體目前財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)本期短期債券的保障能力

首先，要分析發(fā)債主體現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債券的保障程度，現(xiàn)金類資產(chǎn)越多，對(duì)短期債券的保障倍數(shù)越高，短期債券償還的可靠性越高；其次，要分析公司未來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)短期債券的保障能力，主要分析短期債券償還期內(nèi)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入償債倍數(shù)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額償債倍數(shù)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額償債倍數(shù)等；第32頁/共94頁第三十二頁，共95頁。2023/2/933二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

2.發(fā)債主體目前財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)本期短期債券的保障能力

再次，分析發(fā)債主體未來債務(wù)期限分布及對(duì)短期債券償還安排的影響；最后，季節(jié)性現(xiàn)金流變動(dòng)對(duì)短期債券償還安排的影響。第33頁/共94頁第三十三頁，共95頁。2023/2/934二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

3.備用支持對(duì)短期債券償還能力的影響

發(fā)債主體一般處于不斷變化的運(yùn)營環(huán)境之中，企業(yè)本身也處于不斷發(fā)展變化之中，發(fā)債主體可以獲得的信用支持也對(duì)企業(yè)債券的償債能力有著重大影響。因此，對(duì)發(fā)債主體備用信用支持的分析也是判斷短期債券償還能力的重要組成部分。第34頁/共94頁第三十四頁，共95頁。2023/2/935二、短期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)本期短期債券的償債情況分析

3.備用支持對(duì)短期債券償還能力的影響

首先，評(píng)級(jí)人員分析發(fā)債主體資本市場再融資便利程度，包括資本市場融資(如短期債券、長期債券等債券融資；上市、增發(fā)、配股、增資、擴(kuò)股等股權(quán)融資)的歷史、計(jì)劃及其可能性。其次，評(píng)級(jí)人員可以分析銀行備用信用支持的強(qiáng)弱，包括銀行授信情況(授信銀行合同使用情況、剩余授信額度及其使用條件、可用作短期債券備用信用支持的剩余授信額度等)和銀行對(duì)本期債券所做出的特別信用支持等。第35頁/共94頁第三十五頁，共95頁。2023/2/936第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容(一)發(fā)債主體長期信用評(píng)價(jià)(二)債券項(xiàng)目研究(三)債權(quán)保護(hù)條款1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)2.債權(quán)的優(yōu)先次序3.“強(qiáng)制贖回”條款4.債券契約的廢止第36頁/共94頁第三十六頁，共95頁。2023/2/937第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體長期信用評(píng)價(jià)

主體的長期信用分析類似于發(fā)債主體的主體評(píng)級(jí)，主要涉及產(chǎn)業(yè)分析、行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析、企業(yè)的基礎(chǔ)素質(zhì)分析、競爭能力分析、經(jīng)營狀況分析、管理狀況分析、財(cái)務(wù)分析與未來發(fā)展等相關(guān)內(nèi)容。第37頁/共94頁第三十七頁，共95頁。2023/2/938第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體長期信用評(píng)價(jià)

（1）產(chǎn)業(yè)分析：主要研究發(fā)債企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中具有的地位，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的重要性如何，是國家鼓勵(lì)或支持發(fā)展的行業(yè)、一般性行業(yè)，還是限制發(fā)展的行業(yè)，借以評(píng)價(jià)國家可能采取的產(chǎn)業(yè)政策。（2）行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析：主要考察在該行業(yè)進(jìn)入的門檻高低、難易程度與主要障礙，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量是處于穩(wěn)定發(fā)展的，還是波動(dòng)很大，行業(yè)內(nèi)的競爭程度如何，其他有關(guān)的行業(yè)特征如何。第38頁/共94頁第三十八頁，共95頁。2023/2/939第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體長期信用評(píng)價(jià)

（3）企業(yè)基礎(chǔ)素質(zhì)分析：包括被評(píng)對(duì)象的法律地位、企業(yè)規(guī)模、人員素質(zhì)、技術(shù)裝備水平與經(jīng)濟(jì)地理環(huán)境等方面的內(nèi)容。（4）財(cái)務(wù)分析：主要研究企業(yè)的盈利能力、償債能力(包括資本結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)彈性)、營運(yùn)能力與清算價(jià)值等。其中，評(píng)級(jí)人員應(yīng)特別關(guān)注財(cái)務(wù)彈性。第39頁/共94頁第三十九頁，共95頁。2023/2/940第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)發(fā)債主體長期信用評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)彈性是反映企業(yè)償還債務(wù)彈性程度的指標(biāo)，一般來說，企業(yè)償還債務(wù)有三大資金來源：一是用經(jīng)營所得的資金償還，二是出售可變現(xiàn)的資產(chǎn)，三是通過籌措外部資金償還。最為基本的應(yīng)該是企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)獲得的資金償還債務(wù)，因此，評(píng)級(jí)人員重點(diǎn)評(píng)價(jià)的也是這一能力，如果該能力越強(qiáng)，表示財(cái)務(wù)彈性越好。通?？梢杂靡恍┴?cái)務(wù)指標(biāo)來反映財(cái)務(wù)彈性，如現(xiàn)金流量比率、流動(dòng)比率、資本周轉(zhuǎn)率、銷售債權(quán)周轉(zhuǎn)率等。第40頁/共94頁第四十頁，共95頁。2023/2/941第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(二)債券項(xiàng)目研究

評(píng)級(jí)人員要對(duì)債券的概況有所了解，主要包括被評(píng)債券的名稱、發(fā)債規(guī)模、債券期限和利率、債券償還方式、債券發(fā)行目的等內(nèi)容，通過這些方面的分析可以大體上掌握本期債券的基本狀況。第41頁/共94頁第四十一頁，共95頁。2023/2/942第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(二)債券項(xiàng)目研究

當(dāng)然，評(píng)級(jí)人員還應(yīng)深入研究本期債券籌資的項(xiàng)目，分析的內(nèi)容包括項(xiàng)目的合法性、可行性、總投資概算及投資概算的調(diào)整情況、資金來源及到位情況(包括自有資金、銀行貸款及其他資金等)、資金的落實(shí)計(jì)劃及實(shí)際已落實(shí)情況、最新的項(xiàng)目進(jìn)展、資金缺口及后續(xù)資金的解決途徑等。還包括項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益分析、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析、項(xiàng)目建成投產(chǎn)后對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響。第42頁/共94頁第四十二頁，共95頁。2023/2/943第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(二)債券項(xiàng)目研究

債券發(fā)行后可能會(huì)影響發(fā)債主體的信用等級(jí)，這是因?yàn)轫?xiàng)目建成之后會(huì)有產(chǎn)能的變化，從而對(duì)企業(yè)競爭能力、市場地位、盈利能力等帶來影響。評(píng)級(jí)人員在分析時(shí)還要關(guān)注企業(yè)債券發(fā)行后對(duì)企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債水平、償債承受能力及再融資空間的影響。第43頁/共94頁第四十三頁，共95頁。2023/2/944第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)，為了維護(hù)債權(quán)人的利益，一般會(huì)在債券合同上制訂一些特別的保護(hù)措施，被稱為“債權(quán)保護(hù)條款”，如進(jìn)行財(cái)務(wù)限制、債權(quán)的優(yōu)先次序、“強(qiáng)制贖回”條款、企業(yè)建立償債基金、廢止契約、銀行等提供融資便利和授信等等。債券保護(hù)條款可以在一定程度上提升債券的信用等級(jí)，評(píng)級(jí)人員要結(jié)合具體的債券保護(hù)措施進(jìn)行具體分析。第44頁/共94頁第四十四頁，共95頁。2023/2/945第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)2.債權(quán)的優(yōu)先次序

3.“強(qiáng)制贖回”條款

4.債券契約的廢止第45頁/共94頁第四十五頁，共95頁。2023/2/946三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)

一般來說，債券持有人一般不能干預(yù)債券發(fā)行人的日常業(yè)務(wù)，但為了防止發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化而導(dǎo)致債券持有人遭受巨大損失，在債券的合同中可以訂立附加條款，間接地限制發(fā)行人的財(cái)務(wù)行為，維護(hù)債券持有人的利益。

20世紀(jì)80年代中后期，各行各業(yè)中，公司合并和收購盛行，導(dǎo)致公司的資信迅速下降，因此，對(duì)債券持有者的這種保護(hù)成為投資者特別關(guān)心的內(nèi)容。第46頁/共94頁第四十六頁，共95頁。2023/2/947三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)

財(cái)務(wù)限制條款一方面約束了發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)管理行為，從而有助于公司長期保持強(qiáng)盛實(shí)力；另一方面，一旦發(fā)行人違反保證條款將被認(rèn)為是違約，將被加速償付債券余額，除非債券持有人投票放棄保證條款。第47頁/共94頁第四十七頁，共95頁。2023/2/948三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)保證條款主要有以下幾類：(1)額外借款限制(2)紅利限制(3)抵押限制(4)售后回租限制(5)合并限制第48頁/共94頁第四十八頁，共95頁。2023/2/949三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(1)額外借款限制這是財(cái)務(wù)限制條款中最常見的做法，即設(shè)立負(fù)債檢驗(yàn)條款，要求公司將增加的額外債務(wù)部分反映在資產(chǎn)負(fù)債表上并加以限制。這種限制有很多不同的表述：如在負(fù)債檢驗(yàn)條款中規(guī)定，公司的有形固定凈資產(chǎn)至少必須是借款的200％，其中有形固定凈資產(chǎn)通常定義為總資產(chǎn)減去無形資產(chǎn)、對(duì)證券還未上市的公司的投資及少數(shù)股權(quán)以及現(xiàn)有負(fù)債等后的凈值。第49頁/共94頁第四十九頁，共95頁。2023/2/950三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)

保證條款也可以作這樣的規(guī)定，即公司應(yīng)保持一個(gè)較高的利息償付率，該比率通常規(guī)定在連續(xù)的12個(gè)月內(nèi)，現(xiàn)金流量水平至少應(yīng)是利息支出的2．5倍。另外，負(fù)債檢驗(yàn)條款還可以包括限制子公司的借款。雖然保證條款可以向債券持有人提供保護(hù)，使其免遭發(fā)債公司債務(wù)過大造成的風(fēng)險(xiǎn)損失，但負(fù)債檢驗(yàn)卻不能保護(hù)發(fā)債公司由于遭受損失而導(dǎo)致的公司的權(quán)益減少及負(fù)債比率上升。第50頁/共94頁第五十頁，共95頁。2023/2/951三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(2)紅利限制這是20世紀(jì)80年代以前美國債券契約的重要一項(xiàng)，一般保證條款是規(guī)定對(duì)公司的紅利支付和證券回購加以限制，以便在利潤減少時(shí)，通過降低對(duì)股票持有人的分紅來保護(hù)債券人的利益。這項(xiàng)保證條款有助于保護(hù)債券持有人，避免發(fā)債公司通過股票回購或發(fā)放額外紅利的手段來減少公司的權(quán)益基礎(chǔ)。這種保證條款以賬面價(jià)值和業(yè)務(wù)收益為基礎(chǔ)，而股票回購是按市價(jià)進(jìn)行的。所以，如果股票的市面價(jià)值與賬面價(jià)值的比率較高，則回購較小比例的股票就會(huì)違反保證條款。第51頁/共94頁第五十一頁，共95頁。2023/2/952三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(3)抵押限制這類條款主要是限制發(fā)行人把無抵押的資產(chǎn)辦理留置或抵押、但卻不按債券契約條款的規(guī)定向債券持有人提供比較可靠保護(hù)的情況。

第52頁/共94頁第五十二頁，共95頁。2023/2/953三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(3)抵押限制一般的，在限制抵押條款中會(huì)規(guī)定：發(fā)債公司將承諾自己在未對(duì)發(fā)行債券提供相應(yīng)可靠程度的信用等級(jí)保護(hù)之前，不能以財(cái)產(chǎn)為抵押再去借入或發(fā)行任何債務(wù)。有時(shí)，也會(huì)有一些例外的規(guī)定，如：債券契約簽訂時(shí)已存在的抵押、保證對(duì)政府機(jī)構(gòu)持續(xù)支付的抵押、為收購和增加財(cái)產(chǎn)的抵押，但也會(huì)限制公司所有有擔(dān)保債務(wù)不超過有形固定凈資產(chǎn)的5％-10％。第53頁/共94頁第五十三頁，共95頁。2023/2/954三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(3)抵押限制

限制抵押條款可以提高債券持有人的債權(quán)保護(hù)，在清理時(shí)，此債券持有人通常能夠和公司的銀行債權(quán)人一起分享對(duì)公司的優(yōu)先權(quán)索償。但是限制抵押條款只限制公司不能將資產(chǎn)抵押而另行舉債。卻不限制公司在無力償債時(shí)出售資產(chǎn)。第54頁/共94頁第五十四頁，共95頁。2023/2/955三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(4)售后回租限制售后回租是指公司把資產(chǎn)出售給他人，然后再把出售的資產(chǎn)租回使用，定期交付租金。售后回租限制條款的目的是要防止公司這種資產(chǎn)出售行為，限制公司資產(chǎn)的空心化。第55頁/共94頁第五十五頁，共95頁。2023/2/956三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

1.財(cái)務(wù)限制條款(保證條款)(5)合并限制一些債券的契約中還會(huì)包含有限制發(fā)債公司與其他公司合并的條款。這類保證條款一般規(guī)定，發(fā)行人不能大量出售其擁有的資產(chǎn)、并入任何一家公司或與其聯(lián)合，以避免并入其他公司后原債券持有人的索償權(quán)落后于其他公司中其他債權(quán)人。第56頁/共94頁第五十六頁，共95頁。2023/2/957三、長期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

債權(quán)的優(yōu)先次序是指一旦債券發(fā)行人無法履行債務(wù)償還義務(wù)時(shí)，對(duì)債權(quán)人進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分配的順序，即法律對(duì)債權(quán)人清償權(quán)利的優(yōu)先順序。不同類別的債權(quán)人，如銀行貸款人、企業(yè)信用債權(quán)人、債券持有人，其索償優(yōu)先權(quán)是有差異的，因此對(duì)于這類條款的分析也可評(píng)價(jià)債權(quán)人得到的保護(hù)程度。評(píng)級(jí)人員可根據(jù)信托證書上規(guī)定的條款，對(duì)債券是否有保證、抵押、償債基金等來判斷級(jí)別高低。

(1)保證

(2)抵押

(3)償債基金第57頁/共94頁第五十七頁，共95頁。2023/2/958(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(1)保證

根據(jù)我國《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人要按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任。保證的方式有一般保證和連帶責(zé)任保證。①當(dāng)事人在保證合同中規(guī)定，債務(wù)人不能履行債務(wù)時(shí)，由保證人履行保證責(zé)任的為一般保證。一般保證的保證人在主合同糾紛未經(jīng)審判或仲裁，并就債務(wù)人財(cái)產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行不能履行債務(wù)前，對(duì)債權(quán)人可以拒絕承擔(dān)保證責(zé)任。第58頁/共94頁第五十八頁，共95頁。2023/2/959(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(1)保證②當(dāng)事人在保證合同中約定保證人與債務(wù)人對(duì)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的，為連帶責(zé)任保證。連帶責(zé)任保證的債務(wù)人在合同規(guī)定的債務(wù)履行期屆滿沒有履行債務(wù)的，債權(quán)人可以要求債務(wù)人履行債務(wù)，也可以要求保證人在其保證范圍內(nèi)承擔(dān)保證責(zé)任。第59頁/共94頁第五十九頁，共95頁。2023/2/960(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(1)保證

當(dāng)事人對(duì)保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)保證責(zé)任。保證擔(dān)保的范圍包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用。保證合同另有約定的，按照約定。當(dāng)事人對(duì)保證擔(dān)保的范圍沒有約定或者約定不明確的，保證人應(yīng)當(dāng)對(duì)全部債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。第60頁/共94頁第六十頁，共95頁。2023/2/961(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(2)抵押

資產(chǎn)抵押是指企業(yè)用自己所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，以便當(dāng)債務(wù)償還出現(xiàn)問題的時(shí)候用于償還債務(wù)。企業(yè)可以用來抵押的資產(chǎn)一般包括：土地、大型機(jī)械設(shè)備、所擁有的下屬公司的股權(quán)、收現(xiàn)質(zhì)量較高的應(yīng)收賬款等。有的債券會(huì)設(shè)置一個(gè)最低的抵押倍數(shù)，當(dāng)發(fā)債主體抵押資產(chǎn)的價(jià)值與債券發(fā)行本金的比例低于最低的抵押倍數(shù)的時(shí)候，發(fā)債主體必須追加抵押資產(chǎn)；如果企業(yè)不追加抵押資產(chǎn)時(shí)，債權(quán)代理人可以按照設(shè)定程序及時(shí)變現(xiàn)抵押資產(chǎn)，以保證債權(quán)人的利益。第61頁/共94頁第六十一頁，共95頁。2023/2/962(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(2)抵押

抵押資產(chǎn)的數(shù)量與質(zhì)量并不能改變償債主體發(fā)生違約概率的高低，但是在債券真正發(fā)生違約時(shí)可以使債券持有人獲得優(yōu)先于其他債權(quán)人的抵押財(cái)產(chǎn)作為補(bǔ)償，所以降低了損失率，因此抵押債券可起到一定的信用增級(jí)作用。當(dāng)然，這種作用的程度還要考慮抵押資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值及價(jià)值變化趨勢、變現(xiàn)的難易程度、抵押資產(chǎn)的處理交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等多個(gè)因素。第62頁/共94頁第六十二頁，共95頁。2023/2/963(三)債權(quán)保護(hù)條款

2.債權(quán)的優(yōu)先次序

(3)償債基金

建立一個(gè)具有高度流動(dòng)性的金融資產(chǎn)組成的償債基金也可以為債券持有人提供一定的保障。當(dāng)然，這個(gè)基金要有足夠的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)來保證按照債券契約對(duì)公司所有債務(wù)進(jìn)行及時(shí)清償，一般投資于政府發(fā)行的債券或其他Aaa級(jí)的債券。這樣公司的投資資產(chǎn)實(shí)際上成了償付它所發(fā)行債券的一種抵押財(cái)產(chǎn)。第63頁/共94頁第六十三頁，共95頁。2023/2/964三、長期期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

這一條款規(guī)定，一旦發(fā)行人出現(xiàn)某些特殊事件或其他影響到發(fā)行人資信等級(jí)的事件時(shí)，債券持有人可在債券到期前將債券賣還給發(fā)行人，而發(fā)行人不能違背契約中規(guī)定的贖回義務(wù)。對(duì)于“強(qiáng)制贖回”條款中的規(guī)定，發(fā)行人必須執(zhí)行，否則發(fā)行人就算違約。由于帶有強(qiáng)制執(zhí)行的性質(zhì)，它比前面的財(cái)務(wù)限制條款更加有效，可以保護(hù)債券持有人所持有的債券按債券面值計(jì)算的本金和利息被債券發(fā)行人贖回。第64頁/共94頁第六十四頁，共95頁。2023/2/965三、長期期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

多數(shù)債券契約中規(guī)定的“強(qiáng)制贖回”條款的觸發(fā)事件是發(fā)行人出現(xiàn)的兩種情況：

(1)特定事件

(2)發(fā)行人資信等級(jí)的下降第65頁/共94頁第六十五頁，共95頁。2023/2/966(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

(1)特定事件

①第三方收購公司普通股。這一條款規(guī)定，如果除發(fā)行公司和其子公司外的任何人購買公司的普通股超過一定的比例(一般為20%—50%)，便可認(rèn)為特定事件發(fā)生，其目的是保證債券持有人防止高杠桿收購。②董事變更。這一條款規(guī)定，如果在連續(xù)兩年的管理期限內(nèi)，原公司董事會(huì)的成員處于某種原因而不能在職的占有多數(shù)(至少為50%)，則特定事件發(fā)生，其目的在于保護(hù)投資人免受發(fā)行公司董事會(huì)成員變更的影響。第66頁/共94頁第六十六頁，共95頁。2023/2/967(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

(1)特定事件

③合并與聯(lián)合。這一條款旨在防止發(fā)債公司的資本結(jié)構(gòu)重新調(diào)整或?yàn)楂@得現(xiàn)金而允許的外來收購，以對(duì)某些形式的收購活動(dòng)提供有效保護(hù)措施。比如在并購中，發(fā)債公司把很大一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或租賃給其他實(shí)體，或者把普通股的大部分換為現(xiàn)金和非股票證券，會(huì)損害債券持有人利益。④資產(chǎn)收購。該條款主要針對(duì)公司收購個(gè)人的公司而訂立的，用以保護(hù)債券持有人的利益。盡管資信評(píng)級(jí)公司認(rèn)為該條款的確能提供較強(qiáng)的保護(hù)作用，但現(xiàn)在的公司管理層都不愿這樣限制自己，因此該條款極少使用。第67頁/共94頁第六十七頁，共95頁。2023/2/968(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

(1)特定事件

⑤股票回購和紅利分配。該條款規(guī)定，一旦股票回購和分紅的數(shù)額在連續(xù)一年內(nèi)超過股票公平市場價(jià)值的一定比例(一般是30%)，就觸發(fā)了該特定事件，其目的是禁止管理部門對(duì)公司進(jìn)行資本調(diào)整。第68頁/共94頁第六十八頁，共95頁。2023/2/969(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

(2)發(fā)行人資信等級(jí)的下降

由于一些市場沖擊或特定事件的發(fā)生，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)下調(diào)債券發(fā)行人的信用等級(jí)，特別是從投資等級(jí)降到投機(jī)等級(jí)，這使得債務(wù)人的償債風(fēng)險(xiǎn)大大增強(qiáng)，為保護(hù)債權(quán)人的利益，該條款要求發(fā)行人贖回。穆迪公司規(guī)定，如果特定事件發(fā)生前級(jí)別已經(jīng)低于Baa3,那么之后級(jí)別至少降3個(gè)數(shù)字級(jí)，才能適用條款的規(guī)定。第69頁/共94頁第六十九頁，共95頁。2023/2/970(三)債權(quán)保護(hù)條款

3.“強(qiáng)制贖回”條款

一般說來，上述兩類情況無論誰先誰后，都必須在特定時(shí)期內(nèi)發(fā)生，并且根據(jù)實(shí)際情況，其贖回安排的方式也各不相同。關(guān)鍵的問題是確定資信等級(jí)的逐步下降是產(chǎn)生于特定事件發(fā)生之前還是之后。從債券持有人的角度講，特定事件發(fā)生時(shí)，贖回安排應(yīng)立即生效，而不能耽誤時(shí)間，否則可能遭受損失。第70頁/共94頁第七十頁，共95頁。2023/2/971三、長期期債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(三)債權(quán)保護(hù)條款

4.債券契約的廢止

有時(shí)公司想在債務(wù)到期前進(jìn)行償付，但由于債券契約對(duì)提前償還存有限制或有懲罰條款，使得公司無法在到期前償付。為此一個(gè)可行的選擇是廢止已發(fā)行的債券，一般可以通過建立一個(gè)具有高度流動(dòng)性的金融資產(chǎn)組成的信托基金來實(shí)現(xiàn)。第71頁/共94頁第七十一頁，共95頁。2023/2/972第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)(二)分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)第72頁/共94頁第七十二頁，共95頁。2023/2/973第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)1.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的定義和特點(diǎn)2.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的要素3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法第73頁/共94頁第七十三頁，共95頁。2023/2/974四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

1.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的定義和特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換公司債券是指以公司債券的形式發(fā)行，持有人可以在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件(轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換率)轉(zhuǎn)換成公司股份的債券。在債轉(zhuǎn)股之前，投資人是公司的債權(quán)人，轉(zhuǎn)換后則成為公司的股東；如果不將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，投資人能按照可轉(zhuǎn)債的票面利率獲得固定的利息和本金償還；如果將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股票，投資人可以獲得不固定的股利和資本利得。一般來說，投資者可以依據(jù)公司的未來業(yè)績和轉(zhuǎn)換條件來決定是轉(zhuǎn)換成股票，還是繼續(xù)持有債券。如果在轉(zhuǎn)換期間，公司業(yè)績好，股價(jià)上升，轉(zhuǎn)化成股票就可以得到較高的資本收益及分紅。由于債券市場與股票市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，投資者也可以將可轉(zhuǎn)換債券在市場上出售獲利。第74頁/共94頁第七十四頁，共95頁。2023/2/975四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

2.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的要素

主要要素有：發(fā)行總額、債券的期限、票面金額、募集期、票面利率、發(fā)行價(jià)格、轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換期、申請(qǐng)轉(zhuǎn)股的程序、轉(zhuǎn)換價(jià)格的調(diào)整、贖回條款、回售條款。

(1)轉(zhuǎn)換期：指轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日期的時(shí)間。

(2)轉(zhuǎn)換價(jià)格：指以債券面額轉(zhuǎn)換為股票的基準(zhǔn)價(jià)格。轉(zhuǎn)換比率：每張債券可以轉(zhuǎn)換償還股票的數(shù)量。

(3)贖回：指公司股票在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，達(dá)到某一幅度時(shí)，公司按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的債券。第75頁/共94頁第七十五頁，共95頁。2023/2/976四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

2.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的要素(4)回售：指公司股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，達(dá)到某一幅度時(shí)，債券持有人按事先約定的價(jià)格向公司售回未轉(zhuǎn)股的債券。

(5)轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整：指發(fā)行后，因發(fā)行新股、送股及其他原因引起公司股份發(fā)生變化時(shí)，發(fā)行人對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整。第76頁/共94頁第七十六頁，共95頁。2023/2/977四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

可轉(zhuǎn)換公司債券兼具有股票和債券的性質(zhì)，如果債券到期日之前，投資人都未將債券轉(zhuǎn)換為股票，可轉(zhuǎn)債就等同于一般債券，其評(píng)級(jí)方法也與債券評(píng)級(jí)方法相同；如果到期日之前，投資人將所有的債券轉(zhuǎn)換成股票，該筆債券就不需要償還。依據(jù)債券評(píng)級(jí)“合理保守”基本原則，對(duì)于可轉(zhuǎn)債的信用評(píng)級(jí)，首先應(yīng)該將其當(dāng)成一般債券進(jìn)行基礎(chǔ)評(píng)級(jí)，然后考慮轉(zhuǎn)股可能性及對(duì)發(fā)債主體信用狀況的影響。因此，可轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)分成兩大部分，一是將可轉(zhuǎn)債當(dāng)成一般債券的基礎(chǔ)評(píng)級(jí)；二是轉(zhuǎn)股可能性及其影響分析；債券最終的信用級(jí)別是這兩方面因素綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，評(píng)級(jí)總體框架如下圖所示。第77頁/共94頁第七十七頁，共95頁。2023/2/978轉(zhuǎn)股可能性及影響分析基礎(chǔ)信用分析不發(fā)生轉(zhuǎn)股時(shí)的信用狀況信用等級(jí)轉(zhuǎn)股可能性及對(duì)信用的影響產(chǎn)業(yè)分析企業(yè)素質(zhì)企業(yè)管理發(fā)展戰(zhàn)略財(cái)務(wù)分析股權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)股能力回售保障轉(zhuǎn)股影響企業(yè)經(jīng)營第78頁/共94頁第七十八頁，共95頁。2023/2/979四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

可轉(zhuǎn)換債券的基礎(chǔ)信用分析，就是將可轉(zhuǎn)債當(dāng)成一個(gè)普通債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，主要評(píng)價(jià)償債主體的長期信用狀況。債券轉(zhuǎn)股的可能性分析比較復(fù)雜。首先，轉(zhuǎn)股的可能性與公司本身的股票價(jià)格的升值潛力有關(guān)，同時(shí)投資者是否將債券轉(zhuǎn)換為股票還與轉(zhuǎn)換價(jià)格有關(guān)，其次轉(zhuǎn)股的數(shù)量還與債券回售和贖回條款的設(shè)計(jì)有關(guān)。

(1)股權(quán)價(jià)值分析

(2)綜合轉(zhuǎn)股能力分析

(3)回售保障能力分析

(4)轉(zhuǎn)股影響分析第79頁/共94頁第七十九頁，共95頁。2023/2/980(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(1)股權(quán)價(jià)值分析

分析發(fā)債主體股權(quán)價(jià)值，一般可以用市盈率測算法、市凈率測算法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法進(jìn)行綜合測算，進(jìn)而合理估計(jì)公司的真實(shí)價(jià)值。另外，股票的市場交易價(jià)格短期內(nèi)可能和股票的價(jià)值出現(xiàn)一定程度的背離，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)債期限一般都較長，一般不建議按照股票當(dāng)前的價(jià)格來判斷股票的價(jià)值。第80頁/共94頁第八十頁，共95頁。2023/2/981(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(2)綜合轉(zhuǎn)股能力分析

從有關(guān)條款規(guī)定出發(fā)，考察可轉(zhuǎn)換公司債券的性質(zhì)是更接近于股票，還是更接近于債券。①債券期限與轉(zhuǎn)換期限一般而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限短，則對(duì)期限內(nèi)未來發(fā)展變化情況的分析判斷準(zhǔn)確性相對(duì)要高，反之則低。因此從期限的角度判斷轉(zhuǎn)股可能性的大小，期限短則判斷更準(zhǔn)確些，期限長則相對(duì)難度大些，但期限長則其中的機(jī)會(huì)可能更多，如果公司的基本情況是好的，那么期限較長的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性會(huì)更高。一般而言，轉(zhuǎn)換期限越長，轉(zhuǎn)股的可能性越大。第81頁/共94頁第八十一頁，共95頁。2023/2/982(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(2)綜合轉(zhuǎn)股能力分析②轉(zhuǎn)股價(jià)格及其修正條款按規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)，因此轉(zhuǎn)股價(jià)格與這期間的市場形勢密切相關(guān)。如果大市正處低迷時(shí)期，股價(jià)普遍偏低，則轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定必然偏低，從市場角度看，未來股價(jià)上升的可能性較大，轉(zhuǎn)股的可能性自然也會(huì)加大。反之，按發(fā)行時(shí)確定的轉(zhuǎn)股價(jià)格偏高，轉(zhuǎn)股的可能性就會(huì)降低。當(dāng)公司傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以股權(quán)方式進(jìn)行籌資時(shí)，其轉(zhuǎn)債條款中通常會(huì)有轉(zhuǎn)股價(jià)格的特別向下修正條款。第82頁/共94頁第八十二頁，共95頁。2023/2/983(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(2)綜合轉(zhuǎn)股能力分析②轉(zhuǎn)股價(jià)格及其修正條款向下修正條款規(guī)定在轉(zhuǎn)股期間內(nèi)，如果公司的普通股股票在任意連續(xù)若干交易日的收盤價(jià)平均值低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例時(shí)，公司將按一定程序，將轉(zhuǎn)股價(jià)格在一定幅度內(nèi)向下修正。通常啟動(dòng)向下修正條款時(shí)，股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的幅度要小于投資者行使回售條款時(shí)的幅度，即在投資者可以開始行使回售權(quán)力的條件出現(xiàn)之前，公司可能已調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格。這將使可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股的可能性提高。第83頁/共94頁第八十三頁，共95頁。2023/2/984(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(3)回售保障能力分析

無論是出現(xiàn)公司對(duì)發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施贖回，或者出現(xiàn)投資者向公司回售其持有的可轉(zhuǎn)換公司債的情況，對(duì)公司而言，都將形成償還壓力，都是使可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股可能性減少的因素。因此，應(yīng)結(jié)合公司自身的經(jīng)營情況以及市場與宏觀經(jīng)濟(jì)情況，根據(jù)條款的具體內(nèi)容，判斷贖回和回售出現(xiàn)的可能性大小。第84頁/共94頁第八十四頁，共95頁。2023/2/985(一)普通可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)

3.普通可轉(zhuǎn)換公司債券的評(píng)級(jí)方法

(4)轉(zhuǎn)股影響分析

主要依據(jù)對(duì)上面內(nèi)容的分析，判斷投資人債轉(zhuǎn)股的可能性之后，分析投資人發(fā)生債轉(zhuǎn)股之后對(duì)你公司信用狀況的影響。對(duì)發(fā)債主體來講，投資人一旦將債券裝換為股權(quán)，會(huì)造成其所有者權(quán)益增加，債務(wù)規(guī)模下降，促進(jìn)其信用狀況改善。具體的改善程度取決于轉(zhuǎn)股數(shù)量。該部分主要分析轉(zhuǎn)股后，公司所有者權(quán)益的增加程度、債務(wù)負(fù)擔(dān)下降程度、債務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況等方面的內(nèi)容。由于債轉(zhuǎn)股是一個(gè)預(yù)測事件，很難準(zhǔn)確預(yù)測轉(zhuǎn)股數(shù)量，在該部分預(yù)測時(shí)可以依據(jù)對(duì)綜合轉(zhuǎn)股能力的分析，進(jìn)行適當(dāng)?shù)拿舾行苑治龊蛪毫y試，最終判斷其對(duì)公司信用的影響。第85頁/共94頁第八十五頁，共95頁。2023/2/986第一節(jié)債券評(píng)級(jí)

四、可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容

(二)分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券評(píng)級(jí)1.分離交易