《醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價值評估問題研究（論文）》

一、緒論（一）研究背景我國開放市場經(jīng)濟(jì)以來，大中小企業(yè)數(shù)量逐年增多，世界貿(mào)易的繁榮也驅(qū)使更多國際型大企業(yè)涌入中國市場?！斑m者生存”的原則同樣適合企業(yè)，改革開放以來，不過幾十年的時間，有的企業(yè)輝煌一時，如曇花一現(xiàn)，而有的企業(yè)則穩(wěn)居行業(yè)頂端，甚至能與國際上的巨頭爭鋒。日益激烈的競爭是企業(yè)生命存續(xù)必須經(jīng)歷的，而在這沒有硝煙的戰(zhàn)場上，創(chuàng)新則一是把利刃，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。20世紀(jì)90年代開始，企業(yè)創(chuàng)新逐漸受到社會各界的重視和關(guān)注。2016年，“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃發(fā)布，要求引導(dǎo)我國成為創(chuàng)新型國家。創(chuàng)新，已成為企業(yè)價值提升、國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不可小覷的一個因素。醫(yī)藥行業(yè)是維系著我國國民健康的重要產(chǎn)業(yè)，藥品、醫(yī)療器械的生產(chǎn)和消費(fèi)橫跨了三大類產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)重要的組成部分。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)是企業(yè)發(fā)展的重頭，技術(shù)的更新需要強(qiáng)大的創(chuàng)新能力去支持。而總體來看，我國目前醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新基礎(chǔ)薄弱，在2018年福布斯公布的有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新能力榜單上，只有恒瑞醫(yī)藥一家上榜。與世界水平相比，我國醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值與國外差距較大。大多數(shù)藥企躊躇于引進(jìn)或采用新的生產(chǎn)技術(shù)，研發(fā)的高成本使許多企業(yè)的創(chuàng)新動力大大降低。在這樣的背景下，對企業(yè)價值的合理有效地評價就在于投資者能否在激烈的市場競爭中獲得最大的利益，引起了學(xué)者們的關(guān)注。（二）研究意義醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)備受關(guān)注。作為橫跨第一、二、三產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)已成為世界上第四大創(chuàng)利支柱產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥企業(yè)的繁榮對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大的推動作用。我國醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)階段科研創(chuàng)新能力不足，積極性較低，研究創(chuàng)新能力與企業(yè)價值之間的關(guān)系，有助于提高醫(yī)藥企業(yè)科研積極性，也為其經(jīng)營方向提供參考。在現(xiàn)實(shí)市場中，企業(yè)價值是指企業(yè)特定資產(chǎn)綜合體的交換價值，這種價值的多少是有企業(yè)的獲利能力直接決定的。也就是說，企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力的價值加上潛在的獲利機(jī)會價值。在資產(chǎn)評估業(yè)界，云南白藥的企業(yè)價值、品牌價值都收到了極大的重視，許多對醫(yī)藥企業(yè)的評估都會選擇云南白藥。因此本課題的研究對于加強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價值評估，提高國民生活質(zhì)量也有很大的幫助。（三）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1、國外研究現(xiàn)狀企業(yè)價值評估理論最早源自于美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文·費(fèi)雪（1906）的著作《資本與收入的性質(zhì)》。他在書中對于資本與收入的關(guān)系、資本價值的源泉問題進(jìn)行了詳細(xì)地闡述，為價值評估理論奠定了基礎(chǔ)。1930年，費(fèi)雪在原有研究的基礎(chǔ)上，提出了資本預(yù)算的現(xiàn)值概念，并就其觀點(diǎn)提出現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF模型），后由AlfredRappaport,MStem和Stewart對其推廣應(yīng)用。AnaBlasco,JavierRibal（2011）對Gorden的模型進(jìn)行了改進(jìn)，引入了資本性支出和折舊抵稅兩個因素。總體來說，應(yīng)用較為廣泛的還是以Scholes為代表的學(xué)者提出的實(shí)物期權(quán)評估方法和以湯姆·卡普蘭為代表的學(xué)者推崇的現(xiàn)金流折現(xiàn)評估方法。2011年，H-TKim，C-TBHo和C-KLiao提出了一種基于類似資產(chǎn)的模型應(yīng)該具有類似的價值，通過對可比公司的各項(xiàng)乘數(shù)進(jìn)行一系列的修正，從而得出目標(biāo)公司的價值。Manjon和Merion（2012）以754家歐洲企業(yè)為樣本，分析了研發(fā)支出對企業(yè)銷售額增長的影響，發(fā)現(xiàn)二者是正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)研發(fā)支出的增加，會粗機(jī)器也銷售額的顯著增長。2012年，美國消費(fèi)點(diǎn)評網(wǎng)站Yelp成功登陸紐交所，股價首日大漲64%，成為又一家上市首日股價大漲的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。Reddy（2013）指出利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行企業(yè)價值評估時要綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)以及數(shù)據(jù)參數(shù)。2、國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)關(guān)于研發(fā)投入和企業(yè)價值方面的研究較晚，但在國外研究的基礎(chǔ)上已經(jīng)取得了初步的成績。王芳（2012）分析了我國會計準(zhǔn)則、美國會計準(zhǔn)則以及國際會計準(zhǔn)則對企業(yè)研發(fā)和研發(fā)費(fèi)用的解釋和處理過程，發(fā)現(xiàn)不同會計準(zhǔn)則規(guī)定的研發(fā)定義和研發(fā)費(fèi)用的處理方式存在差異，比如在研究階段、開發(fā)階段等環(huán)節(jié)，不同的會計準(zhǔn)則規(guī)定的研發(fā)費(fèi)用不同。在無特殊情況下，美國遵循全部費(fèi)用化原則來對研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行會計處理，我國則和國際上一樣，采用有條件的資本化方式，即研究階段費(fèi)用化，而開發(fā)階段符合條件資本化，確認(rèn)為無形資產(chǎn)，不符合條件作為當(dāng)期費(fèi)用，計入當(dāng)期損益。董雙珠、仲巍（2015）對現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了具體分析，認(rèn)為該模型以企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)，運(yùn)用的現(xiàn)金流量來自企業(yè)的財務(wù)報表，數(shù)據(jù)真實(shí)且假設(shè)企業(yè)在未來的遠(yuǎn)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，規(guī)避了運(yùn)用此模型的難題。彭程（2016）將模糊數(shù)學(xué)理論引入現(xiàn)金流量模型，構(gòu)建了利用調(diào)整系數(shù)調(diào)整后的模糊現(xiàn)金流折現(xiàn)模型并應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估。楊世武（2015）認(rèn)為企業(yè)無用程度為資產(chǎn)無用程度、市場無用程度、投資無用程度、“合約無用程度”、資源無用程度和社會無用程度無機(jī)組合。企業(yè)無用程度反映企業(yè)過去與現(xiàn)在以及未來與進(jìn)展變化。企業(yè)無用程度包括持續(xù)經(jīng)營、企業(yè)特定治理模式、企業(yè)與利益相關(guān)者無機(jī)整合、市場競爭、企業(yè)創(chuàng)造成果和未來增值能力等。王成利（2015）指出現(xiàn)在收益法數(shù)據(jù)模型和各參數(shù)選擇專業(yè)用法已被普遍認(rèn)可，其基本定義、基本邏輯也基本定型，但為收益法在實(shí)際運(yùn)用中也存在一些問題。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)價值的關(guān)系研究正在不斷增多，以往的研究多是關(guān)于研發(fā)投入或企業(yè)價值的影響因素研究，但近年來，關(guān)于二者的相關(guān)性研究也在不斷增多，而且研究開始集中于具體的行業(yè)上，比如醫(yī)藥上市行業(yè)、制造行業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)等，但部分研究依然集中于中小板上市公司、新三板上市公司等，由于研究對象不同，最后的研究成果也存在顯著的差異。大量研究結(jié)果顯示，企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，少部分研究甚至發(fā)現(xiàn)，二者的關(guān)系并不明顯，但研究的過程中很少同時考慮企業(yè)的財物價值和企業(yè)的市場價值，也忽視了研發(fā)投入的累積效應(yīng)和滯后效應(yīng)等，從而導(dǎo)致研究結(jié)果還有待進(jìn)一步完善。二、相關(guān)理論概述（一）企業(yè)價值評估的概念企業(yè)價值評估是指在一定的假設(shè)下，運(yùn)用財務(wù)理論，財務(wù)模型，數(shù)學(xué)模型和統(tǒng)計方法對企業(yè)總價值進(jìn)行估計的過程?？偨Y(jié)評估業(yè)務(wù)的理論和實(shí)踐，在評估業(yè)務(wù)的過程中應(yīng)理解以下幾點(diǎn)：第一，企業(yè)價值可以評估。實(shí)際上，可以評估任何形式的屬性，但是方法和準(zhǔn)確性會有所不同。例如，房地產(chǎn)評估所需的信息和選擇模型通常與公司股票的評估不同。第二，企業(yè)價值評估不確定性。我們將在評估過程中應(yīng)用許多模型，但是這些模型有其假設(shè)和假設(shè)。在實(shí)際的實(shí)施過程中，這些假設(shè)和假設(shè)可能無法完全滿足，這將為偏離結(jié)果奠定基礎(chǔ)。此外，主觀顏色可能會在選擇模型參數(shù)的過程中出現(xiàn)，并且在某些條件下，評估結(jié)果可能只是相對的，甚至可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此，評估結(jié)果只能用作決策的參考，而不能作為決策的絕對基礎(chǔ)。第三，評估過程包括定量分析和定性分析。每種評估方法都是綜合考慮相關(guān)因素的結(jié)果，因此定量和定性分析是評估方法，但是它們考慮了不同的過程，因此需要進(jìn)行定量分析。在數(shù)學(xué)原理上，計算過程將相對科學(xué)，但是如果錯誤輸入?yún)?shù)，則將導(dǎo)致另一種不良情況。另外，一些分析因素在實(shí)踐中難以量化，因此無法應(yīng)用該模型。這種定性分析將是有效的。第四，評估結(jié)果應(yīng)科學(xué)合理，具有良好的參考和實(shí)踐指導(dǎo)，理論和模型是實(shí)踐的總結(jié)，是我們有效解決問題的良好工具?？紤]問題的想法對我們很重要。研究，計算和合理應(yīng)用的結(jié)果具有良好的參考和實(shí)用指導(dǎo)。在具體應(yīng)用中，應(yīng)綜合運(yùn)用多種評估方法的結(jié)果來綜合，均衡地確定評估結(jié)論，企業(yè)價值評估的結(jié)果具有較強(qiáng)的時效性且容易過時，因此需要不斷更新相關(guān)數(shù)據(jù)，調(diào)整相關(guān)參數(shù)并最大化利用。確保結(jié)論與最新的市場數(shù)據(jù)一致。第五，市場數(shù)據(jù)是客觀事實(shí)。當(dāng)市場有效時，市場數(shù)據(jù)是評估我們的流程和評估結(jié)果的重要基礎(chǔ)，但有時市場很容易失敗，因此您仍應(yīng)尋找公司的內(nèi)在價值，以補(bǔ)充相關(guān)決策的科學(xué)性，合理性和效率，并且在沒有決策的情況下相關(guān)市場數(shù)據(jù)，我們必須全面評估并得出科學(xué)結(jié)論，并做出合理，科學(xué)，有效的決策。（二）企業(yè)價值評估基本方法1、成本法成本法，也稱為重置成本法，它將企業(yè)的價值量化為所評估資產(chǎn)全新狀態(tài)下的價值減去其貶值后的差額。成本法具有一個理性人假設(shè)，即理性人投資購買資產(chǎn)的支出不會高于建造同樣資產(chǎn)的成本。企業(yè)資產(chǎn)通常會發(fā)生貶值，這種貶值可以分為自然損耗（Na）,功能性貶值（Fa）和經(jīng)濟(jì)貶值（Ea），根據(jù)成本法，目標(biāo)資產(chǎn)的價值V可以表示為:V=重置成本-Fa-Na-Ea。2、收益法企業(yè)價值評估中的收益法是一種通過預(yù)測公司的未來收入并以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)值來估計公司估值的方法。從理論上講，企業(yè)的價值是其未來收益的現(xiàn)值之和，即：其中包括：企業(yè)的當(dāng)前價值，以及企業(yè)在第一年產(chǎn)生的收入額。通過此公式可以知道企業(yè)所需的回報率。收入估算方法涉及三個方面，即業(yè)務(wù)的預(yù)期收益和所需的收益率，以及公司達(dá)到預(yù)期收益需要多長時間。因此，收入法的應(yīng)用必須滿足一定的基本條件：首先，公司的未來收益可以預(yù)測并可以以貨幣計量。可以估計?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以說是收入法的典型代表，是目前使用最廣泛，最合理的方法，并主導(dǎo)了當(dāng)前的估值實(shí)踐。3、市場法企業(yè)價值評估中的市場法則的理論基礎(chǔ)是“替代原則”。假定存在一個主要變量來控制企業(yè)的市場價值?；谠撟兞亢推渌蛩?，通過比較和分析市場中的相似公司和被評級公司中的相似公司來調(diào)整和比較相似企業(yè)的市場價值。一種確定業(yè)務(wù)價值的審計方法。市場法評估的基本思想是通過市場研究，選擇與被評級公司相同或相似的一家或多家公司作為參考對象，分析參考公司的相關(guān)情況并與被評級公司進(jìn)行比較以確定兩者之間的差異。并具體反映市場價值的差異，經(jīng)過調(diào)整和調(diào)整后，計算出被評估實(shí)體的價值。使用市場方法評估價值的關(guān)鍵是選擇正確的價值比率。在當(dāng)前的實(shí)踐中，最常用的比率是市盈率（市盈率和收入乘數(shù)）。每種都有不同的特征和適用性：考慮到風(fēng)險，增長率，股息支付率等的影響。在公司價值上，它可以很好地將公司收入和價值相關(guān)聯(lián)，并且可以相對直觀地反映投入和產(chǎn)出之間的關(guān)系，但是這種方法容易受到經(jīng)濟(jì)繁榮的影響。三、醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及企業(yè)估值的特征分析（一）醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展情況分析1、我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的概況隨著社會的發(fā)展進(jìn)步，我國的醫(yī)療衛(wèi)生社會保障制度的不斷完善，我國的醫(yī)藥行業(yè)也得到了快速地發(fā)展。據(jù)國家發(fā)改委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2015到2019年期間，我國醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值的年增長率達(dá)到24.01，保持了高速的增長。具體統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況見下表3.1。表3.12015-2019年全國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值及增長率年份2015年2016年2017年2018年2019年工業(yè)總產(chǎn)值（單位:億元）2966771134401197864959641增長率15.01%139.77%-43.60%96.04%-24.17%過去的幾年，我國的醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值變化幅度較大，但總體是呈現(xiàn)上升的趨勢，從2015年的29667億元，增加至2019年的59641億元。表3.22015-2019年全國醫(yī)藥工業(yè)銷售收入及增長率年份2015年2016年2017年2018年2019年銷售額（單位:億元）2673029463326513878646038增長率16.3%10.22%10.82%18.79%18.7%根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國醫(yī)藥行業(yè)在過去近幾年的時間里，醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值逐年增加且保持著較高的增長率，醫(yī)藥工業(yè)銷售收入同樣保持著逐年增長的態(tài)勢。未來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的增長、人口規(guī)模的越來越大、社會人口老齡化的加劇等，醫(yī)藥行業(yè)的需求將繼續(xù)呈上升的趨勢。我國的醫(yī)藥行業(yè)將會迎來更大的發(fā)展空間，但要從一個制藥大國向制藥強(qiáng)國的發(fā)展，我國醫(yī)藥行業(yè)無疑還需要做出更多的努力。（二）醫(yī)藥類上市公司估值的特征分析醫(yī)藥行業(yè)屬于高附加值產(chǎn)業(yè),一般毛利率較高,技術(shù)水平和運(yùn)行效率對公司的利潤,成本法由于過于強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn),企業(yè)價值等于單個資產(chǎn)的評估價值簡單總和評價理念未能考慮到企業(yè)未來的發(fā)展前景,完全忽視企業(yè)的內(nèi)在價值,因此不適合用成本法來評估醫(yī)藥類上市公司的價值。市場法的基本原理表明，當(dāng)市場是有效的，且市場上有許多可比公司時，可以使用該方法，因此應(yīng)考慮資本市場效率對估值的影響。雖然我國市場經(jīng)濟(jì)還不完善，證券市場的有效性還有待提高，但目前醫(yī)藥上市公司近200家，幾乎覆蓋了所有醫(yī)藥分行業(yè)，每個分行業(yè)的上市公司數(shù)量已經(jīng)超過20家，不能全面滿足市場法對可比企業(yè)數(shù)量的要求。此外，上市制藥公司長期以來一直受到資本市場的廣泛關(guān)注，是最活躍的交易部門之一。因此，市場法也不太適合作為醫(yī)藥上市公司市值的評估方法。采用收益法的前提假設(shè)是:企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；企業(yè)增長率能夠合理預(yù)測；貼現(xiàn)率是合理的。綜上所述，可以看出，在可預(yù)見的未來，中國醫(yī)藥行業(yè)仍有廣闊的發(fā)展前景，醫(yī)藥公司的可持續(xù)經(jīng)營是有保障的。雖然制藥行業(yè)未來一段時間的增長率不是很確定，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，增長區(qū)間是可以預(yù)測的，因此增長率參數(shù)可以合理預(yù)測。至于貼現(xiàn)率，有足夠的歷史數(shù)據(jù)可供參考?？偠灾檬找娣▉碓u估制藥公司的價值是比較合適的。本文以下通過運(yùn)用收益法對恒瑞醫(yī)藥股份有限公司企業(yè)價值進(jìn)行評估分析。四、恒瑞醫(yī)藥股份有限公司企業(yè)價值評估分析（一）公司發(fā)展概況恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司是1971年6月成立的恒瑞醫(yī)藥廠，1993年5月份經(jīng)過云南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會的批準(zhǔn)正式注冊登記成立了恒瑞醫(yī)藥實(shí)業(yè)股份有限公司。經(jīng)過我國證監(jiān)會的審批，公司在1993年11月份首次發(fā)行了2000萬股票，發(fā)行之后總股本為8000萬股經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn),1993年12月15日公司社會公眾股（A股）在深圳證券交易所上市交易,內(nèi)部職工股于1994年7月11日上市交易。在1996年正式更名為恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司。但是經(jīng)過了這將近20年的發(fā)展，公司的資產(chǎn)已經(jīng)由原來的300萬不到發(fā)展到了今天的76億之多，總的銷售收入已經(jīng)破了百億。其只要的經(jīng)營的內(nèi)容有中藥材、生物制品、保健食品、化學(xué)原料等等同時恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)還涉足建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)等行業(yè)，在這些行業(yè)也取得了不下的成果，其產(chǎn)品主要銷往國內(nèi)、港澳地區(qū)、東南亞以及歐美地區(qū)，在國際上也有很高的知名度。（二）收益法評估恒瑞醫(yī)藥企業(yè)價值1、絕對估值模型的選擇對于企業(yè)的投資絕對估值與貼現(xiàn)現(xiàn)金流定價模型和期權(quán)定價模型，對證券市場的投資，更多地使用DDM和DCF模型的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型兩種模型。恒瑞醫(yī)藥的絕對估值時,考慮股息不能衡量企業(yè)發(fā)展的分布在未來一年,現(xiàn)在折扣來評估股票的價格,所以放棄紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。由于恒瑞醫(yī)藥成立很長一段時間,有長期使用性能,并有大量的固定資產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定,所以根據(jù)估值模型的選擇,選擇了自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）。自由現(xiàn)金流（FCFF）=（稅后凈利+利息支出+非現(xiàn)金支付）營運(yùn)資本增加，扣除利息和稅收+折舊及資本支出-凈營運(yùn)資本的變化。2、自由現(xiàn)金流，模型數(shù)據(jù)整理對恒瑞醫(yī)藥企業(yè)估值的第一個考慮是對資本成本（WACC）的估計和公司未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測。WACC=（Ke*We）+Kd（1-Wd）Ke=Rf+β（Rm-Rf）其中，Rf=無風(fēng)險利率；Rm=市場收益率；We=權(quán)益資本比率；Wd=債務(wù)資本比率；t=稅率，Ke=股權(quán)成本；Kd=債務(wù)資本成本。在模型中，無風(fēng)險收益率（Rf）可以被長期國債利率所替代，而當(dāng)前國債利率為5%，而Rf=5%。β=1.741；市場回報率是根據(jù)上證綜合指數(shù)（000001）計算的，表明Ftm=15%，所以Ke=22.1%。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥2019年財務(wù)報表的計算，Rm=24%，Wd=76%，Kd=14.3%。與此同時，企業(yè)所得稅稅率為22%。通過計算可以得到：WACC=（Ke*We）+Kd（1-t）*Wd=Ke*24%+Kd（1-22%）*76%=22.1%*24%+14.3%*78%*76%=30.8%企業(yè)的資本成本計算完成后，企業(yè)的未來現(xiàn)金流需要預(yù)測。同時，為了合理估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流，我們需要假設(shè)企業(yè)能夠保證未來預(yù)測年地持續(xù)經(jīng)營。本文以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)的5年增長趨勢，以2015年至2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，預(yù)測企業(yè)的現(xiàn)金流。根據(jù)FCFF模型的公式，可以得到需要預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)。企業(yè)的營業(yè)收入增長，由于企業(yè)的營業(yè)收入增長可以從企業(yè)的財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)，所以講營業(yè)收入進(jìn)行歸納整理。表4-1恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入時間數(shù)額（萬元）增長率2015年931596——2016年110937219.08%2017年138356324.72%2018年174179025.89%2019年232885833.70%從上表可以看到,恒瑞醫(yī)藥公司的營業(yè)收入近幾年呈現(xiàn)明顯的上漲趨勢，以上的分析可以看出,恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展公共關(guān)系條件下以及國家政策很好,同時在未來的醫(yī)藥市場的發(fā)展也趨于穩(wěn)定,因此預(yù)測未來恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入會增加,預(yù)計增長率穩(wěn)定在30%。表4-2恒瑞醫(yī)藥營業(yè)成本時間數(shù)額（萬元）與營業(yè)收入之比2015年67545772.51%2016年80841472.87%2017年102236073.89%2018年132343475.98%2019年176579575.82%根據(jù)上面的內(nèi)容可以看出,企業(yè)的營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率是穩(wěn)定的,和恒瑞醫(yī)藥在未來的商業(yè)周期,主要業(yè)務(wù)沒有大的變化,同時由于政府的監(jiān)管和減少運(yùn)營成本,預(yù)測,恒瑞醫(yī)藥成本率保持在73%左右。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥從2015年到2019年的財務(wù)報表營業(yè)稅和額外的比例計算可以得到企業(yè)占企業(yè)所得稅的比例基本保持不變,所以根據(jù)計算結(jié)果,認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥稅和營業(yè)收入比率是2.5%。在企業(yè)成本中，根據(jù)企業(yè)的成本，為了預(yù)測企業(yè)在成本匯總過程中所需要的企業(yè)利潤。根據(jù)下表可以看出,除了2016年,波動的成本占銷售比例逐年減少,銷售管理費(fèi)用和成本,因此,預(yù)測銷售成本占收入的7.2%,管理費(fèi)用占收入的比例在2.6%,之后每年下降0.1%。它將在2020年穩(wěn)定下來。而觀察財務(wù)成本，由于其變化無常，無法預(yù)測其變化趨勢，所以根據(jù)未來現(xiàn)金流狀態(tài)的正、負(fù)抵消，不再預(yù)測財務(wù)費(fèi)用指數(shù)。表4-3恒瑞醫(yī)藥期間費(fèi)用20152016201720182019銷售費(fèi)用數(shù)額352498435162518892646449852497占比52.19%53.83%50.75%48.85%48.28%管理費(fèi)用數(shù)額184343226635295270162632224118占比27.29%28.03%28.88%12.29%12.69%財務(wù)費(fèi)用數(shù)額-14835-16594-3663-12364-13382占比-0.76%-0.93%-0.36%-2.05%-2.20%3、自由現(xiàn)金流模型預(yù)測值分析根據(jù)編制的財務(wù)指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)分析的預(yù)測值，可以預(yù)測未來5年企業(yè)的財務(wù)狀況。自由現(xiàn)金流模型的指標(biāo)可按預(yù)測值計算，企業(yè)投資的現(xiàn)值按其數(shù)值和企業(yè)資本成本計算。表4-4恒瑞醫(yī)藥預(yù)測數(shù)據(jù)增長比和占比項(xiàng)目20202021202220232024收入增長比12%12%12%12%12%成本占比85%85%85%85%85%稅金占比2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%銷售費(fèi)用占比7.2%7.2%7.2%7.2%7.2%管理費(fèi)用占比2.6%2.5%2.4%2.4%2.4%在對企業(yè)的數(shù)據(jù)預(yù)測結(jié)果進(jìn)行總結(jié)之后，需要根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量公式來確定公式中各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測值。公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（稅后凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營運(yùn)資本追加-資本性支出=（1-稅率）*息稅前利潤+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資金的變化根據(jù)2019年財報中的營業(yè)收入為基期值，通過前文整理的增長比以及各項(xiàng)目占比的情況來計算稅后利潤的預(yù)測值。表4-5恒瑞醫(yī)藥預(yù)測利潤計算表（萬元）20202021202220232024營業(yè)收入1213105613586783152171971704326019088452營業(yè)成本1031139811548766129346171448677116225184稅金及附加303276.4339669.6380429.9426081.5477211.3銷售費(fèi)用8743436978248.4109563812271151374369管理費(fèi)用315407.5339669.6365212.7409038.2458122.8根據(jù)計算得到的企業(yè)自由現(xiàn)金流量增長率從2020年開始穩(wěn)定與12%左右，所以，假定恒瑞醫(yī)藥在未來的長期以內(nèi)的現(xiàn)金流量增長率維持在12%的水平。根據(jù)現(xiàn)就流貼現(xiàn)現(xiàn)值計算公式:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值=5407317.8+5318212.1+5845328.4+6412650.1+7052058.9=23035567.3（萬)根據(jù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算出企業(yè)價值為23035567.3萬。五、評估結(jié)果和影響因素分析（一）分析評估結(jié)果通過計算評價，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)與實(shí)際存在一定的差異，但是差異并不是很大，其結(jié)果是值得研究的。造成這一結(jié)果的原因主要有三：一是評價企業(yè)與可比企業(yè)之間的差異沒有得到調(diào)整。非市場因素的調(diào)整，非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的確認(rèn)和調(diào)整以及負(fù)利息負(fù)債的調(diào)整等非市場因素。世界上并沒有完全相同的兩個企業(yè)。市場法與昆明制藥類似企業(yè)進(jìn)行評價。本文沒有調(diào)整昆明制藥企業(yè)與同類企業(yè)之間的差異，具有一定的主觀性，導(dǎo)致結(jié)果相差甚遠(yuǎn)。二是價值比率的選擇太小。但企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動因素并不一定要用普通的三比乘數(shù)和三比乘數(shù)來衡量，也存在一定的局限性。而單一性，則應(yīng)從多角度、全角度分析一系列重要的關(guān)鍵驅(qū)動因素，運(yùn)用層次分析法進(jìn)行統(tǒng)計分析，檢驗(yàn)?zāi)姆N價值比更為合適。三是價值比例不調(diào)整。云南白藥和昆明制藥與他們的可比企業(yè)的價值比率存在差異。找出差異，進(jìn)行全面的分析和量化。運(yùn)用一定的方法，可以將企業(yè)的價值比調(diào)整為評價企業(yè)的價值比。雖然它具有一定的主觀性，但更接近準(zhǔn)確的結(jié)果。（二）醫(yī)藥企業(yè)價值評估的影響因素1、人力資本醫(yī)藥企業(yè)的一個重要特征就是對技術(shù)研發(fā)的要求高，技術(shù)水平的高低是其生存發(fā)展的關(guān)鍵，而醫(yī)藥企業(yè)中最能代表技術(shù)水平高低的就是研發(fā)能力。而人力資本的獲得和利用效率又代表了研發(fā)能力，無論什么時候，優(yōu)秀的人才都是企業(yè)爭奪的對象，依靠研發(fā)能力發(fā)展的醫(yī)藥企業(yè)體現(xiàn)更明顯。而且多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)都與相關(guān)研究機(jī)構(gòu)合作以提高整體研發(fā)能力，這也從另一方面反映了優(yōu)秀的人力資本可以促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展。醫(yī)藥企業(yè)資產(chǎn)的特殊性對從業(yè)人員提出了很高的要求，醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力在于企業(yè)所擁有的專利技術(shù)，而這些專業(yè)技術(shù)的取得跟企業(yè)內(nèi)高素質(zhì)人才離不開關(guān)系。一個醫(yī)藥企業(yè)若想獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展，對專業(yè)高素質(zhì)人才的儲備是必不可少的。在推動醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)價值增長上，這些懂得高新技術(shù)的人才往往充當(dāng)著主力軍的作用。在醫(yī)藥企業(yè)中，對技術(shù)人員的投入與培養(yǎng)是企業(yè)發(fā)展中不可或缺的一部分，醫(yī)藥企業(yè)的資金投入最高的兩部分就是研發(fā)投入和設(shè)備投入，對于研發(fā)投入來說，其最根本的還是科學(xué)技術(shù)人員。人才是企業(yè)價值最重要的創(chuàng)造主體，是難以復(fù)制和替代的核心資源，人力資本是組織重要的資源，本文借鑒隋麗萍在《基于智力成本的高技術(shù)企業(yè)績效評價指標(biāo)體系研究》中提出的智力成本理論，分別選用人力回報率、高管效率和高學(xué)歷人員比例來衡量人力資本的整體狀況，人力資本回報率是指企業(yè)每單位人力資本創(chuàng)造的價值增值，高管效率是反映企業(yè)管理者為企業(yè)創(chuàng)造的價值，高學(xué)歷人員比例反映企業(yè)整體的管理效率。具體公式如下：（1）人力資本投資回報率=企業(yè)凈利潤/員工薪酬福利總額（2）高管效率=息稅折舊攤銷前利潤/高管薪酬（3）高學(xué)歷人員比例=本科及以上學(xué)歷人員/員工總數(shù)2、技術(shù)創(chuàng)新能力技術(shù)支持是一個企業(yè)能夠有產(chǎn)成品的根本，技術(shù)能力的高低對產(chǎn)品和服務(wù)有著顯著的作用，研發(fā)能力是企業(yè)形成核心競爭力的關(guān)鍵因素。在醫(yī)藥企業(yè)中，研發(fā)創(chuàng)新能力可以幫助企業(yè)掌握核心生物技術(shù)，并將其運(yùn)用到產(chǎn)品的開發(fā)、制造方面，同時可以大幅度提升企業(yè)資源的利用效率，因此幫助企業(yè)在市場上掌握主動權(quán)，迅速建立競爭優(yōu)勢。從國外的高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展歷程來看，以企業(yè)生命周期為例，盡管各個時期的研發(fā)成功率不盡相同，從初創(chuàng)期到成熟期中研發(fā)投入都未曾間斷過，醫(yī)藥企業(yè)更應(yīng)如此，研發(fā)投入將會貫穿整個企業(yè)的生命周期，這是行業(yè)特點(diǎn)所必需的。目前我國醫(yī)藥企業(yè)憑借豐富的資源基礎(chǔ)，依托國家政策的扶持，取得了巨大的成就，已領(lǐng)先于同水平的發(fā)展中國家，但仍然需要繼續(xù)發(fā)展追趕發(fā)達(dá)國家的腳步。3、管理效率一個好的管理系統(tǒng)不僅可以提高企業(yè)的運(yùn)行效率，明確企業(yè)的發(fā)展方向，激發(fā)員工的潛能，為客戶提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)，最終提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)代理理論，股東是企業(yè)的主體，是資源的所有者。經(jīng)理是負(fù)責(zé)資源管理的代理人，兩者之間存在委托代理關(guān)系。代理人通常比委托人有更多的信息。作為理性經(jīng)濟(jì)的管理層，追求利潤和自我利益最大化是必然的。在信息不對稱的情況下，信息不對稱情況下管理能力與股東權(quán)益之間可能存在矛盾，因此股東和管理控制將出現(xiàn)在企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)中。對問題正反兩方面的權(quán)利。在資本市場上，小企業(yè)存在很大的現(xiàn)象。這種情況將嚴(yán)重制約企業(yè)的控制權(quán)，不利于企業(yè)的發(fā)展。結(jié)論我國的醫(yī)藥企業(yè)正處于不斷向上的趨勢，在這個階段，不僅僅是專注于技術(shù)、人才、資源等方面，還需要對企業(yè)的管理進(jìn)行優(yōu)化，采用協(xié)同管理手段，讓部門之間發(fā)揮出更大的作用。雖然目前在協(xié)同管理上還存在著不少的問題，但是相信未來不久就會有所改善。本文通過收益法評估恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)價值，然后和實(shí)際市場價值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)，評估的結(jié)果差異度比較小。在應(yīng)用市場法進(jìn)行評估的過程中，如果可比企業(yè)的選擇以及價值比率的調(diào)整能夠綜合考慮企業(yè)價值的影響因素，最后得到的評估結(jié)果和市場價值很接近，這樣的估值結(jié)果可以給評估人員提供參考。

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