十年復(fù)盤看銀行價值重估

引言：十年復(fù)盤看銀行價值重估當(dāng)前正值銀行板塊價值重估新起點(diǎn)，/H銀行板塊B有望自37x修復(fù)至0.0x/.4x以上優(yōu)質(zhì)個股表現(xiàn)更佳銀行板塊經(jīng)過近期反彈市場對后續(xù)走勢可持續(xù)性仍有分歧。復(fù)盤近0年銀行板塊行情，政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)往往驅(qū)動銀行板塊上漲而基本面表現(xiàn)則決定行情持續(xù)性。1月以來地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，政策底明確，化解潛在的地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險壓力，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行板塊估值、倉位雙低，悲觀預(yù)期釋放充分，正值銀行板塊價值重估新起點(diǎn)，政策底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期中長期資金入市（養(yǎng)老金等）有望帶動估值修復(fù)行情個股建議關(guān)注受益于地產(chǎn)修復(fù)的優(yōu)質(zhì)股份行包括興業(yè)銀行平安銀行；業(yè)績持續(xù)優(yōu)異的區(qū)域銀行包括寧波銀行成都銀行常熟銀行、張家港行；）高股息穩(wěn)健的工商銀行（H、建設(shè)銀行（H。復(fù)盤歷史：關(guān)注政策預(yù)期修復(fù)信號，基本面改善是行情持續(xù)基礎(chǔ)。銀行板塊自01年以來共經(jīng)歷4輪顯著上漲行情每輪上漲幅度均超過部分周期超過%行情持續(xù)時間49個月不等主要得到兩個啟示。）行情啟動往往在預(yù)期修復(fù)拐點(diǎn)如2年底金融創(chuàng)新助力寬信用悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)4年底增量資金進(jìn)場資本市場改革預(yù)期較強(qiáng)；、2020年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇、銀行基本面預(yù)期修復(fù)等。因此我們認(rèn)為政策經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善才是板塊行情開啟的關(guān)鍵行情持續(xù)時間與基本面表現(xiàn)息息相關(guān)前兩輪行情持續(xù)時間較短（第二輪行情主要集中于1Q4；7年之后銀行板塊行情持續(xù)時間均在半年以上，更多由銀行優(yōu)良業(yè)績催化。因此我們認(rèn)為在板塊復(fù)蘇周期中，銀行基本面修復(fù)是行情持續(xù)的基礎(chǔ)，需格外關(guān)注基本面過硬的優(yōu)質(zhì)銀行機(jī)會。展望未來：政策底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期中長期資金入市，堅定看好銀行板塊修復(fù)行情。當(dāng)前政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善，我們堅定看好本輪銀行板塊修復(fù)行情。一是政策底扭轉(zhuǎn)，化解潛在系統(tǒng)性風(fēng)險壓力22年以來對于地產(chǎn)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為壓制銀行估值的核心因子之一1月以來地產(chǎn)融資寬松政策持續(xù)出臺政策導(dǎo)向由保地產(chǎn)項目到保優(yōu)質(zhì)房企，我們預(yù)計穩(wěn)地產(chǎn)政策有望持續(xù)，化解潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險壓力。二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期，量價均有望改善。防疫政策優(yōu)化疊加穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期，有望驅(qū)動信貸需求邊際改善、息差企穩(wěn)。經(jīng)過3Q1貸款重定價壓力后，業(yè)績有望企穩(wěn)。三是中長期資金逐入（養(yǎng)老金等低估值高股息的銀行板塊有望成為其重點(diǎn)配置方向。當(dāng)前銀行板塊值倉位雙低，悲觀預(yù)期釋放充分，政策支持有望持續(xù)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，結(jié)合歷史絕對收益行情漲幅我們預(yù)計本輪H銀行板塊B有望自/037x修復(fù)至/045x以上，優(yōu)質(zhì)個股表現(xiàn)更佳，持續(xù)時間或在-9個月，本輪板塊漲幅、持續(xù)性主要取決于近期政策落實(shí)成效。歷史復(fù)盤：預(yù)期修復(fù)開啟行情，基本面決定行情持續(xù)性經(jīng)濟(jì)復(fù)業(yè)績修復(fù)金融創(chuàng)新助寬信用圖歷史復(fù)盤：預(yù)期修復(fù)開啟行情，基本面決定行情持續(xù)性經(jīng)濟(jì)復(fù)業(yè)績修復(fù)金融創(chuàng)新助寬信用第一輪第一輪第二輪資金改革預(yù)期第三輪強(qiáng)經(jīng)強(qiáng)監(jiān)管第四輪小結(jié)小結(jié)：重視預(yù)期信號，關(guān)注業(yè)績變化未來展未來展望：多維因素驅(qū)動，看好板塊修復(fù)行情驅(qū)動一政策底扭轉(zhuǎn)，化解資產(chǎn)質(zhì)量壓力驅(qū)動一政策底扭轉(zhuǎn)，化解資產(chǎn)質(zhì)量壓力驅(qū)動二經(jīng)濟(jì)底修復(fù)，量價均有望改善驅(qū)動二經(jīng)濟(jì)底修復(fù)，量價均有望改善驅(qū)動三估驅(qū)動三估底或已確，增量資金青睞銀行投資建投資建議：配置正當(dāng)時，價值重估新起點(diǎn)成都銀行寧波銀行常熟銀行張家港行興業(yè)銀行平安銀行招商銀行工商銀行）建設(shè)銀行）高股息穩(wěn)健大行估值修復(fù)空間大的優(yōu)質(zhì)股份行業(yè)績持續(xù)優(yōu)異的區(qū)域銀行資料來源：歷史復(fù)盤：預(yù)期修復(fù)開啟行情，基本面決定持續(xù)性銀行板塊經(jīng)過近期反彈，市場對后續(xù)走勢可持續(xù)性仍有分歧。我們旨在通過復(fù)盤銀行板塊歷史行情，結(jié)合政策周期、經(jīng)濟(jì)周期、銀行基本面、資金面等維度，回溯開啟行情的關(guān)鍵因子。過去十年銀行板塊共經(jīng)歷4輪顯著上漲行情，每輪上漲幅度均超過%，部分周期超過%行情持續(xù)時間9個月不等通過歷史復(fù)盤我們認(rèn)為核心預(yù)期改善是板塊復(fù)蘇的關(guān)鍵驅(qū)動因素，當(dāng)前政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期均持續(xù)改善，堅定看好銀行修復(fù)行情。圖表：1年以來銀行板塊漲幅及滬深0漲幅趨勢銀行指數(shù)申萬) 滬深0%0%0%0%0%2%01010101050109020102050209030103050309040104050409050105050509060106050609070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020102050209圖表：1年以來銀行板塊四輪絕對益行情總結(jié)，第一輪：金融創(chuàng)新助寬信用金融創(chuàng)新助社融企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)觸底回暖催化銀行復(fù)蘇行情2年貨幣政策由緊轉(zhuǎn)寬地產(chǎn)調(diào)控政策影子銀行監(jiān)管也邊際放松為行情啟動做足鋪墊隨2年三季度各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)，銀行板塊（F）估值首次跌破，配置價值凸顯，政策底經(jīng)濟(jì)底低估值催化本輪修復(fù)行情本輪銀行指數(shù)累計上漲%跑贏滬深00指數(shù)%，板塊估值自x修復(fù)至x，其中同業(yè)能力突出的股份行受益于金融創(chuàng)新周期，表現(xiàn)相對更好，定位于小微業(yè)務(wù)的民生銀行由于資產(chǎn)端定價優(yōu)勢受市場青睞。圖表：第一輪銀行板塊行情復(fù)盤輪次第一輪時間區(qū)間年月-年月總行漲幅銀行指數(shù)滬深銀行相對收益估值行情啟動時銀行指數(shù)PB43行情結(jié)束時銀行指數(shù)PB估值反彈幅度結(jié)構(gòu)漲幅大行股份行區(qū)域行行情估反幅度大行股份行區(qū)域行個股漲幅位于前五的個及行情區(qū)間內(nèi)漲幅民生銀行（興業(yè)銀行（平安銀行（浦發(fā)銀行（北京銀行（資料來源Wind寬貨幣金融創(chuàng)新助力寬信用。21年底貨幣政策由緊轉(zhuǎn)寬，通過三輪降準(zhǔn)、兩輪降息刺激經(jīng)濟(jì)。房地產(chǎn)調(diào)控明顯松動，多地微調(diào)樓市政策鼓勵合理購房需求，緊縮性政策全面松綁。此外，金融創(chuàng)新為影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造新通道，2年0月證監(jiān)會拓寬基金子公司與券商資管的投資范圍，此后“銀證模式”可繞過銀信合作監(jiān)管，影子銀行規(guī)模再度擴(kuò)張。金融創(chuàng)新助推寬信用，經(jīng)濟(jì)增長壓力也有所緩和，對銀行板塊行情有催化作用。圖表：1年1月至2年5月三次降準(zhǔn) 圖表：2年6月、7月連續(xù)降息人民幣存款準(zhǔn)備金率大型存款類金人民幣存款準(zhǔn)備金率大型存款類金融機(jī)構(gòu) 人民幣存款準(zhǔn)備金率中小型存款類金融機(jī)構(gòu)年月、年2月、月三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率00901

%)年期貸款基準(zhǔn)利率年年期貸款基準(zhǔn)利率年月、月連續(xù).8.6.4.2.0.8.6.4.20901090090109070001000701010107020102070301030709070000907000100070101010702010207030103070401〕圖表：0年至2年期間“銀行理通道業(yè)務(wù)”模式監(jiān)管文件〕時間文件名稱主要影響0年《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知（銀監(jiān)〔2號）銀信合作轉(zhuǎn)至表內(nèi)，銀信合作通道業(yè)務(wù)監(jiān)管利空間減少。2年《關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》使同業(yè)代付規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑。2年《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（中證協(xié)）拓寬基金公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀基合作成為銀行通道業(yè)務(wù)新模式。2年《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會）鼓勵券商發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，券商資管通道業(yè)務(wù)開始發(fā)展。銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，證券業(yè)協(xié)會圖表：金融創(chuàng)新“銀證模式”邏輯圖資料來源：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底回暖，觸發(fā)上漲行情。隨寬松政策持續(xù)加碼，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，社融增速于2年5月觸底回升持續(xù)低迷的商品房銷售額同比增速于2年8月回正反映制造業(yè)活躍度的I也于2年0月重回榮枯線經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回暖逐步扭轉(zhuǎn)市場的悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期加之銀行板塊經(jīng)過前期調(diào)整申萬銀行指數(shù)B估值于9月底首次跌破為年以來新低，板塊配置價值凸顯。政策底經(jīng)濟(jì)底估值低位共同驅(qū)動銀行板塊強(qiáng)勢復(fù)蘇。圖表：商品房銷售額同比增速于2年8月回正 圖表：社融增速、P增速于2年5月、9月觸底回升%) 商品房銷售面積累計同比 房屋新開工面累計同比商品房銷售額累計同比商品房銷售額累計同比，商品房售額同增速回02)4)

%) 名義GDP:同比社融存量:同比社融存量:同比(右)，社融增速觸底回升2，GDP增速觸底回升8

%)901907001007101107201207301307 006011104109202207212305310，國家統(tǒng)計局， ，央行，圖表：2年0月MI重回榮枯線 圖表：2年9月至2月期間銀行板塊估值首次破凈PMI0 .PMI6 .52 .06 .52 .00001004007010101104107110201204207210301304307310401404407410.5

PB:銀行指數(shù)0001000701010107020102070301經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后繼乏力銀行基本面弱勢使銀行板塊預(yù)期轉(zhuǎn)弱本輪銀行板塊上漲行情共持續(xù)個月后續(xù)走弱一方面由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期放緩3年2月新國五條重申以限購限貸為核心的調(diào)控政策，地產(chǎn)政策再度收緊，寬信用力度有限，地產(chǎn)銷售、I等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫回落；另一方面銀行基本面數(shù)據(jù)偏弱，四萬億刺激后新舊動能切換、民企擔(dān)保圈暴雷等風(fēng)險事件仍在發(fā)酵樣本銀行營收利潤增速較為疲軟且3年后銀行業(yè)不良生成率逾期率斜率更為陡峭，撥備覆蓋率逐步下行，資產(chǎn)質(zhì)量隱憂對銀行板塊行情有一定壓制。圖表：4起樣本銀行營收增速走弱 圖表：2起樣本銀行利潤增速走弱5%0%5%0%5%0%

0%5%0%5%0%5%0%

老十六家銀行歸母凈利潤同比增速 老十六家銀行營收增速00901210 老十六家銀行營收增速009012103106109112203206209212303306309312009012103106109112203206209212303306309312403406409412資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報，圖表：Q1起銀行業(yè)不良率抬升、備覆蓋率下降 圖表：3年起老十六家銀行不良生、逾期率壓力抬升.%.%.%.%.%.%

不良貸款率 撥備覆蓋率（右）

2%0%8%6%4%2%01Q101Q101Q201Q301Q402Q102Q202302Q403Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q4

.%.%.%.%.%

信用成本 不良生成 逾期率（右）00 01 02 03

.%.%.%.%.%資料來源：銀保監(jiān)會， 資料來源：公司財報，第二輪：資金牛改革預(yù)期改革政策密集出臺增量資金入市推動4年底銀行上漲行情。4年底貨幣政策較為寬松，且資本市場改革政策密集出臺杠桿資金機(jī)構(gòu)資金與海外資金等增量資金不斷涌入“改革?！百Y金牛為啟動本輪行情的重要因素本輪銀行板塊累計上漲%板塊B從9倍修復(fù)至2倍，是0年至今上漲幅度最大的一輪行情，行情上漲最快的階段為4年底本輪行情為普漲行情部分個股如南京銀行寧波銀行股價實(shí)現(xiàn)翻倍。圖表：第二輪銀行板塊行情復(fù)盤輪次第二輪時間區(qū)間年月-年月年月-年月（主要行情漲幅空間）銀行指數(shù)漲幅滬深總體銀行相對收益-%行情行情啟動時銀行指數(shù)PB99估值行情結(jié)束時銀行指數(shù)PB21估值反彈幅度大行漲幅股份行結(jié)構(gòu)區(qū)域行行情估值大行反彈股份行幅度區(qū)域行南京銀行（）中信銀行（）個股漲幅位于前五的個及行情區(qū)間內(nèi)漲幅（寧波銀行（平安銀行（華夏銀行（（南京銀行（民生銀行（建設(shè)銀行（資料來源Wind貨幣政策轉(zhuǎn)寬資本市場改革政策頻出4年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱為刺激經(jīng)濟(jì)回暖央行于4年4月開始定向降準(zhǔn)4年1月央行時隔兩年多實(shí)施降息無風(fēng)險利率進(jìn)入下行通道政策寬松信號意義較強(qiáng)此外4年資本市場多領(lǐng)域頒布重要改革措施國企混改啟動、推進(jìn)注冊制改革、促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等，滬港通也于4月獲批、1月正式運(yùn)行各項改革力度較大，提振投資信心，催化“改革牛。圖表：4年貨幣政策環(huán)境寬松，資市場改革力度較大資料來源：央行，證監(jiān)會Wind杠桿資金北向資金等增量資金入場是本輪行情的重要觸發(fā)因素4年寬松政策環(huán)境加持，疊加無風(fēng)險利率下行及地產(chǎn)周期走弱影響，市場因資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向追逐高收益資產(chǎn)，各類資金活躍參與股市交易，催生“資金牛。1）杠桿資金快速增長。全市場融資余額在1Q-Q2期間從4億元飆升至4萬億元投向銀行板塊的融資余額亦由8億元飆升至3億元除通過融資加杠桿外2P及一些私募類配資公司利用金融監(jiān)管缺口大量開展場外配資業(yè)務(wù)，部分銀行信貸資金也通過信托等渠道間接參與配資業(yè)務(wù)，推動大盤迅速上漲。圖表：QQ2融資余額快速攀升 圖表：4年9月5年6月大盤迅速上漲億元)1,009,007,005,003,001,00,00,00,00,00,00

全市場融資余額 銀行板塊融資資金余額（右

（億元）8,00,00,00,00,000000000033Q13Q23Q33Q4414Q24Q34Q45Q15Q25Q35Q46Q16Q26Q36Q4

上證指數(shù)申萬銀行指數(shù)點(diǎn)),上證指數(shù)申萬銀行指數(shù),00,00,00,00,00,00,00,00401401403405407409411501503505507509511601603605607609611Win， Wind機(jī)構(gòu)投資者大幅加倉海外資金加速流入公募基金等機(jī)構(gòu)投資者在本輪行情中大幅倉，偏股型基金銀行股持倉市值在4年底由0億元增至2億元。4年1月起滬港通開通，加速了外資流入，QFII重倉銀行市值在4年底由2億元增至2億元，亦提振了本輪行情表現(xiàn)。圖表：Q4偏股型基金銀行股持倉金額快速攀升 圖表：4年三季度至四季度II持銀行市值快速提升（億元）偏股型基金銀行股持倉占A股銀行自由偏股型基金銀行股持倉占A股銀行自由流通總市值50005000500050000

偏股型基金銀行股持倉金額

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

,00,00,000000000000

Q重倉股持倉市值（億元）Q重倉持有銀行股市值（億元 占比右）,0,6,0,6

0%5%0%5%0%5%0%5%0%3Q13Q34Q14Q35Q15Q36Q16Q3

034Q14Q24Q3045Q15Q25Q3056Q1Win， Wind規(guī)范場外配資后市場板塊回調(diào)，銀行股隨大盤下行。本輪A股牛市很大程度上由各類杠資金驅(qū)動違法違規(guī)加杠桿現(xiàn)象頻出催生A股估值泡沫5年6月隨去杠桿力度加大，杠桿資金規(guī)模壓降，市場預(yù)期走弱，板塊快速回調(diào)。該階段銀行基本面表現(xiàn)一般，營收、利潤增速同比下行，不良暴露還未見頂，故銀行板塊亦隨大盤下行。第三輪：強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)監(jiān)管經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇催化行情，穩(wěn)健基本面奠定行情持續(xù)基礎(chǔ)。隨穩(wěn)增長政策發(fā)力、棚改貨幣化顯效，7年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢明朗，為第三輪行情（17年5月-8年1月）蓄足馬力。資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善凈息差觸底回升銀行板塊基本面反轉(zhuǎn)啟動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇基本面穩(wěn)健修復(fù)助力銀行全面翻多，搏得8%絕對收益。強(qiáng)監(jiān)管號角吹響，資管新規(guī)登臺，同業(yè)業(yè)務(wù)格局重塑。中小銀行縮表承壓，而堅守業(yè)務(wù)本源、存款基礎(chǔ)扎實(shí)的大行成功突圍，收獲%的靚麗漲幅；招行、平安等零售銀行“先行者”受到市場青睞，漲幅領(lǐng)跑同業(yè)。圖表：第三輪銀行板塊行情復(fù)盤，經(jīng)濟(jì)形勢走向繁榮為銀行板塊啟動行情提供強(qiáng)勁動能7年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有序推進(jìn)，實(shí)體企業(yè)盈利能力復(fù)蘇。三四線城市去庫存加速，棚改貨幣化持續(xù)發(fā)力，前期抵押補(bǔ)充貸（投放顯效房地產(chǎn)業(yè)景氣度抬頭激活產(chǎn)業(yè)鏈融資需求行情區(qū)間內(nèi)社融同比增速、中長期貸款同比增速穩(wěn)居高位，拉動貸款定價邊際回升。人民幣貸款加權(quán)平均利率由1Q1的%上升至7年的%驅(qū)動商業(yè)銀行凈息差由Q1的%上升至7年的%，基本面穩(wěn)健修復(fù)。圖表：7年5月8年1月MI位處高位 圖表：6年以來房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)景氣數(shù)（%） PMI3.02.52.01.51.00.50.09.59.08.58.0

2%0%0%0%0%0%

252015100500

企業(yè)景氣指數(shù)房地產(chǎn)業(yè)050105005010507060106070701070708010807090109070001603611707803811907003011107203，國家統(tǒng)計局， ，國家統(tǒng)計局，圖表：0年社融同比增速與貸款同比增速 圖表：1中長期貸款同比增速（%） 社會融資規(guī)模存同比 金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比0501050050105070601060707010707080108070901090700010007

（%） 金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額同比0501050501050706010607070107070801080709010907

4%9%4%9%4%0%0%1%0001，國家統(tǒng)0001圖表：6年以來各項人民幣貸款加平均利率 圖表：5年以來商業(yè)銀行凈息差變趨勢） 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:） 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款

金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資

（%） 行 行 股份行農(nóng)商行第三輪行股份行農(nóng)商行第三輪行情中大行、農(nóng)商行凈息差修復(fù).9.5

.6.5.5

.32.5.5603611，央行，

707803811907003011107203

.7501511609707805903001011109207注：囿于數(shù)據(jù)可得性，各類型銀行凈息差變動從11開始，銀保監(jiān)會，強(qiáng)監(jiān)管重塑金融生態(tài)大行突圍搏得漲幅2年以來大資管迅速膨脹金融行業(yè)步入擴(kuò)張周期，但7年監(jiān)管層頻出雷霆手段，強(qiáng)監(jiān)管主旋律貫穿全年“三三四十”等系列專項治理行動接踵而至，全面重塑同業(yè)、理財、表外等領(lǐng)域，通道業(yè)務(wù)偃旗息鼓。過去中小行通過同業(yè)業(yè)務(wù)彎道超車，但隨同業(yè)存單納入MA考核，同業(yè)負(fù)債增長受到硬約束，中小行縮表壓力加劇，而堅守業(yè)務(wù)本源、存款基礎(chǔ)扎實(shí)的大行在監(jiān)管沖擊下實(shí)現(xiàn)突圍。區(qū)域行營收同比增速從6年的%下滑至7年的%大行營收同比增速則從6年的-提升至7年的%。穩(wěn)健基本面驅(qū)動大行收獲34%的靚麗漲幅，估值反彈幅度達(dá)29%。圖表：7年重要會議或監(jiān)管政策發(fā)布日期監(jiān)管機(jī)構(gòu)重要會議或監(jiān)管政策1/1/1央行宏觀審慎評估(PA)將正式把表外理財納入廣義信貸范圍，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理1/3/28銀監(jiān)會《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”專項治理工作的通知》1/3/28銀監(jiān)會《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作的通知》1/4/6銀監(jiān)會《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費(fèi)”專項治理作的通知》1/4/7銀監(jiān)會《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見》1/4/7銀監(jiān)會《關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知》1/4/10銀監(jiān)會《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》1/5/3六部門聯(lián)合《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》1/7/1415全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)金融要回歸本源，要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險為底線1/7/24中央政治局會議深入扎實(shí)整治金融亂象，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率水平1/8/31央行公告(1第2號規(guī)定自17年9月起金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)超過1年的同業(yè)存單1/1/7一行三會《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》1/1/1央行、銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》1/1/6銀監(jiān)會《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（修訂征求意見稿）》1/1/2 銀監(jiān)會 《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》財政部，發(fā)改委，司法部，央行，銀監(jiān)會，證監(jiān)會，國家外匯管理局，中共中央，圖表：6年底1各類型上市銀行營收、撥備前利潤、利息凈收、中收同比增速營業(yè)收入利息凈收入oY6AQ1H1Q37AQ16AQ1H1Q37AQ1國有大行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%股份行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%區(qū)域性銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%上市銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%撥備前利潤oY凈手續(xù)費(fèi)收入6AQ1H1Q37AQ16AQ1H1Q37AQ1國有大行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%股份行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%區(qū)域性銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%3.%上市銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：公司財報，圖表：上市銀行7A凈息差、生息資產(chǎn)收益率、計息負(fù)債成率變動：大行凈息差企穩(wěn)回升1Q11H117A較1變化1H121Q1較H1變化)17-0H1凈息差國有大行.7%.7%.8%58股份行.9%.9%.8%52區(qū)域性銀行.0%.2%.3%7上市銀行.7%.8%.8%46生息資產(chǎn)收益率 國有大行.7%.7%.8%6股份行.4%.4%.5%05區(qū)域性銀行.7%.1%.5%上市銀行.2%.3%.4%8計息負(fù)債成本率國有大行.6%.6%.6%13股份行.3%.4%.5%68區(qū)域性銀行.2%.4%.5%上市銀行.8%.9%.9%45資料來源：公司財報，本輪行情中零售銀行受市場青睞，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀導(dǎo)致行情走弱。隨居民財富管理需求高漲，對公業(yè)務(wù)讓位零售業(yè)務(wù)，本輪行情中除大行外，率先開啟零售轉(zhuǎn)型的銀行表現(xiàn)亦亮眼，招行、平安分別收獲%、9%的漲幅領(lǐng)跑同業(yè)。招行作為建立先發(fā)優(yōu)勢的財富管理領(lǐng)先者，憑借客戶分層經(jīng)營和金融科技實(shí)力鞏固優(yōu)勢；平安在科技引領(lǐng)、集團(tuán)鼎力支持下實(shí)現(xiàn)快速追趕。部分區(qū)域性銀行具備較大彈性空間，寧波銀行提前發(fā)力消費(fèi)貸款，聚焦大零售、輕資本特色業(yè)務(wù)，取得%漲幅。而8年國際貿(mào)易爭端加劇疊加去杠桿，誘發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，本輪行情于1月后走弱。圖表：9年各類型銀行股及滬深0漲幅國有大型銀行股份行國有大型銀行股份行區(qū)域性銀行滬深隨強(qiáng)監(jiān)管政策落地，大行漲幅領(lǐng)先區(qū)性銀行5%5%5%5%5%5%1%07070107020703070407050706070707080709071007110712080108020803080408050806080708080809081008110812090109020903090409050906090709080909091009110912，銀保監(jiān)會，第四輪：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇業(yè)績修復(fù)經(jīng)濟(jì)邁入復(fù)蘇通道基本面顯著改善共同推動銀行板塊持續(xù)走高0年經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇國家持續(xù)出臺寬松政策托底經(jīng)濟(jì)0年上半年我國進(jìn)行了一次全面降準(zhǔn)和兩次定向降準(zhǔn)，為市場提供充足的流動性，下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇啟動。銀行業(yè)凈利潤、OP同比增速強(qiáng)勁反彈資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善迎來以基本面修復(fù)主導(dǎo)的第四輪行（220年7月-1年3月收獲%絕對收益監(jiān)管號召商業(yè)銀行加大向?qū)嶓w讓利力度政策持續(xù)呵護(hù)中小行，深耕本地、業(yè)務(wù)特色鮮明的中小行領(lǐng)漲，如杭州銀行、寧波銀行。圖表：第四輪銀行板塊行情復(fù)盤，0年悲觀預(yù)期下寬松政策驅(qū)動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行板塊行情顯著走強(qiáng)。-0Q1國際貿(mào)易爭端、新冠疫情等因素加劇了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，經(jīng)濟(jì)形勢不確定性增加。國家出臺各項激勵政策兜底經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)新貨幣政策直達(dá)工具、加大逆周期調(diào)節(jié)力度，生產(chǎn)、服務(wù)和消費(fèi)重拾升軌主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)信貸增速修復(fù)我國GDP當(dāng)季同比增速由Q1的-%快速上漲至0Q4的%，Q1繼續(xù)走強(qiáng)至%，社融同比增速由H1末的上升至0年末的%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為銀行開啟行情提供強(qiáng)勁動能。圖表：9年以來MI與銀行板塊相收益 圖表：2年社融、貸款同比增速與銀行板塊相對收益（%） PMI

（%） 社會融資規(guī)模存量同比 金融機(jī)構(gòu)各項貸款余同比090109070000901090700010007010101070201020709010907000100070101010702010207，國家統(tǒng)計局， ，國家統(tǒng)計局，監(jiān)管讓利悲觀預(yù)期落地，不良出清加快，基本面修復(fù)腳步加快。商業(yè)銀行在監(jiān)管號召下讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)LR連續(xù)下調(diào)兩次凈息差下行至低點(diǎn)加劇市場悲觀預(yù)期H2讓利接近尾聲，貸款利率逐步企穩(wěn)，2月一般性貸款利率環(huán)比9月僅微降。息差企穩(wěn)疊加低基數(shù)效應(yīng)上市銀行撥備前利潤同比增速強(qiáng)勁反彈由H1的%提升至Q1的%。疫情沖擊銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，不良包袱加速出清，0年9月末不良率達(dá)到高點(diǎn)，存量壓力釋放，逾期率及不良生成率步入下行通道。市場預(yù)計后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量改善，銀行輕裝上陣加快修復(fù)腳步。：91P速 圖表：0年9月末老十六家銀行不良率達(dá)到高點(diǎn)，隨后下行款率5%

營業(yè)收入 歸母凈利潤 PPOP

.2

1%0%

.6

0%5%1%

.0.4.8.2.6

9%8%7%6%1%

.0

5%09 00Q1 00H1 00Q3 00 01Q1%09 00Q1 00H1 00Q3 00 01Q1% 撥備覆蓋率（右）%%%%%%%06Q107Q108Q109Q100Q101Q102Q1資料來源：公司財報，

資料來源：公司財報，圖表：9年底1各類型上市銀行營收、撥備前利潤、利息凈收、中收同比增速營業(yè)收入利息凈收入oY9AQ1H1Q30AQ19AQ1H1Q30AQ1國有大行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%股份行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%區(qū)域性銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%上市銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%撥備前利潤oY凈手續(xù)費(fèi)收入9AQ1H1Q30AQ19AQ1H1Q30AQ1國有大行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%3.%.%股份行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%5.%3.%區(qū)域性銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%上市銀行.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：公司財報，受政性，質(zhì)行眼。為現(xiàn)險。圖表：本輪行情區(qū)間內(nèi)上市銀行漲跌幅基本面表現(xiàn)密切相關(guān)：優(yōu)質(zhì)中小與股份行表現(xiàn)亮眼年月年漲跌幅

大行 股份行 區(qū)域性銀行杭州平安興業(yè)寧波杭州平安興業(yè)寧波長沙南京成都無錫鄭州行貴郵儲西安工行浙商江蘇蘇農(nóng)光農(nóng)行上中信北京江陰華夏青島民生交行 常熟中行浦發(fā)青農(nóng)紫金渝農(nóng)張家港蘇州利潤同比增速0%0%0%0%0%1%3%2% 1% 1% 5% % % 0% 5% 0% 5% 0%注：氣泡大小表示11營收同比增速，白色空心表示同比負(fù)增長；縱軸為20年7月1年3月區(qū)間漲跌幅，公司財報小結(jié)：重視預(yù)期信號，關(guān)注業(yè)績方向高度重視預(yù)期修復(fù)信號基本面修復(fù)是行情持續(xù)基礎(chǔ)回顧21年以來銀行板塊4輪大漲行情有兩個啟示行情啟動往往在預(yù)期修復(fù)拐點(diǎn)如2年底金融創(chuàng)新助力寬信用，悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)；4年底增量資金進(jìn)場、資本市場改革預(yù)期較強(qiáng)；、0年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇、銀行基本面預(yù)期修復(fù)等。因此我們認(rèn)為核心預(yù)期改善才是板塊復(fù)蘇的關(guān)鍵。2年以來對于地產(chǎn)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為壓制銀行估值的核心因子之一近期地產(chǎn)政策持續(xù)升級已構(gòu)成新一輪預(yù)期改善的拐點(diǎn)，應(yīng)高度重視該預(yù)期修復(fù)信號。）行情持續(xù)時間與基本面表現(xiàn)息息相關(guān)。7年以前銀行板塊主要受宏觀因素驅(qū)動板塊普漲，前兩輪行情銀行基本面持續(xù)性不強(qiáng)，行情持續(xù)時間較短（第二輪行情主要集中于4Q；7年之后兩輪行情續(xù)時間均在半年以上，更多由銀行優(yōu)良業(yè)績催化。因此我們認(rèn)為在板塊復(fù)蘇周期中，銀行基本面修復(fù)是行情持續(xù)的基礎(chǔ)，需格外關(guān)注基本面過硬的優(yōu)質(zhì)銀行機(jī)會。未來展望：多維因素驅(qū)動，看好板塊修復(fù)行情政策底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期中長期資金入市，堅定看好銀行板塊修復(fù)行情。當(dāng)前政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善，我們堅定看好本輪銀行板塊修復(fù)行情。一是政策底扭轉(zhuǎn)，化解潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險壓力2年以來對于地產(chǎn)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為壓制銀行估值的核心因子之一。1月以來地產(chǎn)融資寬松政策持續(xù)出臺，政策導(dǎo)向由保地產(chǎn)項目到保優(yōu)質(zhì)房企，我們計穩(wěn)地產(chǎn)政策有望持續(xù)，化解潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險壓力，扭轉(zhuǎn)對資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期量價均有望改善防疫政策優(yōu)化疊加穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期，有望驅(qū)動信貸需求邊際改善、息差企穩(wěn)。經(jīng)過3Q1貸款重定價壓力后，業(yè)績有望企穩(wěn)。三是中長期資金（養(yǎng)老金等）逐步入市，低估值、高股息的銀行板塊有望成為其重點(diǎn)配置方向。當(dāng)前銀行板塊估值倉位雙低悲觀預(yù)期釋放充分政策支持有望持續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，結(jié)合歷史絕對收益行情漲幅，我們預(yù)計本輪H銀行板塊B有望自/037x修復(fù)至0.0/0.4x以上優(yōu)質(zhì)個股表現(xiàn)更佳持續(xù)時間或在-9個月本輪板塊漲幅持續(xù)性主要取決于近期政策落實(shí)成效。當(dāng)前A股銀行板塊（f）為5x，對應(yīng)估值隱含不良貸款率為%。我們預(yù)計銀行板塊B估值或可修復(fù)至x以上（0年行情啟動水平為xH股中資銀行板塊（f為x我們預(yù)計銀行板塊B估值或可修復(fù)至x以上（0年行情啟動水平為5x。圖表：銀行指數(shù)（申萬）B估值對應(yīng)隱含不良貸款率PBL).45x.50x.55x.60x.65x.70x.75x.80x估值隱含不良率.%.%.%.%.%.%.%.%注：估值隱含不良率=（貸款撥備余額+（PB）×凈資產(chǎn)）/不良損失率）總貸款注：假設(shè)不良損失率為5%Wind驅(qū)動一：政策底扭轉(zhuǎn)，化解資產(chǎn)質(zhì)量壓力地產(chǎn)三箭齊發(fā)，政策轉(zhuǎn)向保優(yōu)質(zhì)房企，預(yù)計后續(xù)政策力度只增不減，扭轉(zhuǎn)市場對資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。0年地產(chǎn)融資政策進(jìn)一步趨嚴(yán)包括三道紅線、地產(chǎn)貸款集中度等，分房企暴雷后引發(fā)市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂持續(xù)壓制銀行估值2年8月以來地產(chǎn)融資寬松政策持續(xù)出（為6年以來首次包括金融6條支持房企信貸投放第二支箭支持民企發(fā)債第三支箭支持涉房企業(yè)股權(quán)融資（股權(quán)融資為6年禁止后首次放開地產(chǎn)三箭齊發(fā)，解決房企資金來源問題，政策意圖由保地產(chǎn)項目到保優(yōu)質(zhì)房企，化解房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險壓力緩釋市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂我們預(yù)計穩(wěn)地產(chǎn)政策仍會持續(xù)直至地產(chǎn)銷售端修復(fù)、地產(chǎn)風(fēng)險化解。一是需求端政策仍有發(fā)力空間，二是現(xiàn)有政策工具上仍可增加額度。政策有望持續(xù)呵護(hù)房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。時間發(fā)布主體政策內(nèi)容2/8/29央行專項用時間發(fā)布主體政策內(nèi)容2/8/29央行專項用于“保交樓”億元全國性紓困基金啟動。由央行指導(dǎo)國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排，后續(xù)，中進(jìn)出口銀行或也會加入。中央財政將根據(jù)實(shí)際借款金額，對政策性銀行予以1%的貼息，貼息期限不超過兩年。2/9/29央行發(fā)《中國人民銀行貨幣政策委員會召開2年第三季度例會明確要因城施策用足用好政策工具箱支持剛性和改善性住房需求推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2/1/8交易商協(xié)會中國銀行間交易商協(xié)會公告推進(jìn)并擴(kuò)“第二支箭由人民銀行再貸款提供資金支持委托專業(yè)機(jī)構(gòu)支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計可支持約0億元。2/1/4銀保監(jiān)會、央行住建部聯(lián)合發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知允許房企在監(jiān)管賬戶資金達(dá)到規(guī)定額度后向銀住建部行申請保函置換資金，金額設(shè)有限額，銀行需按市場化法治化原則自主決策，計提風(fēng)險資本和準(zhǔn)備，可提出增信要求。央行央行2/1/1央行、銀保監(jiān)會人民銀行銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會指出在前期推出“保交樓專項借款的基礎(chǔ)上人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出0億元“保交樓”貸款支持計劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵其支持“保交樓”工作。2/1/3央行、銀保監(jiān)會央行、銀保監(jiān)會發(fā)布發(fā)布關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知（金融6條），以支持優(yōu)質(zhì)房企融資，包括支持存量融資合理展期、鼓勵提供保交樓配套融資支持并明確后進(jìn)先出及盡職免責(zé)的細(xì)則、延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排等。2/1/8證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化涉房企業(yè)五項股權(quán)融資措施恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策、進(jìn)一步發(fā)揮RETs盤活房企存量資產(chǎn)作用、積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。資料來源：央行，交易商協(xié)會，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，圖表：2年5月以來地產(chǎn)需求端政策匯總時間2515發(fā)布主體央行、銀保監(jiān)會政策內(nèi)容央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，首套住房商貸利率下限調(diào)整為相應(yīng)期限PR0b。2520央行5年期以上PR為.，較4月份下行p。2/8/20央行5年期以上PR為.，繼5月以后再度大幅下調(diào)p。2/9/29央行、銀保監(jiān)會央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，宣布02年8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。2/9/30央行決定自022年10月1日起，將5年以下（含）和5年以上個人住房公積金貸款利率均下調(diào)p至.6和.1%，并保持第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于.0%和3.5%。2/9/30財政部稅務(wù)總局發(fā)《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告明確自22年10月1日至03年2月1日對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。資料來源：央行，國務(wù)院，銀保監(jiān)會，稅務(wù)總局圖表：1年以來房地產(chǎn)周期、股市銀行指數(shù)復(fù)盤0%.2“國0%.2“國五條”從嚴(yán)購限貸.0全國大規(guī)模限購限.2房地產(chǎn)貸款集中度0%.8“三道紅線”0%.1房地產(chǎn)融“三支箭.2住建部表態(tài)支持居0% 民合理購房需求0%.22% 政治局會議提出滿足合理住房需求4%.9“新政”首套貸利率折、認(rèn)貸不認(rèn)房

滬深累計漲跌幅左軸 銀行指數(shù)累計漲跌幅左軸 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)月度環(huán)比右軸

.%1 .%.%.%.%0.5%- 1.0%0101010101050109020102050209030103050309040104050409050105050509060106050609070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020102050209資料來源：國家統(tǒng)計局，上市銀行潛在風(fēng)險較低風(fēng)險抵御能力較強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)定2年資產(chǎn)質(zhì)量面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險演繹而導(dǎo)致的擾動，但上市銀行潛在風(fēng)險較低、風(fēng)險抵御能力較強(qiáng)，且持續(xù)加大不良處置力度。2H1關(guān)注率、2Q3撥貸比等指標(biāo)均處于012年以來的最低水平。前三季度處置不良資產(chǎn)4萬億元，同比多處置9億元，不良貸款率也穩(wěn)定在6年以來的低位。同時，政策持續(xù)呵護(hù)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，金融6條、小微貸款延期還本付息延長至3年6月末等政策，均緩釋資產(chǎn)質(zhì)量壓力。我們預(yù)計3年上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)定。圖表：1上市銀行不良率、關(guān)率變化趨勢 圖表：Q3上市銀行撥備覆蓋率、撥貸比變化趨勢.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

上市銀行不良貸款率 上市銀行關(guān)注貸款率（右）關(guān)注率處2012年關(guān)注率處2012年以來最低水平.%.%.%.%.%.%.%.%020304050607080900012H1

5%0%5%0%5%0%0%

020304050607080900012Q3

.%上市銀行撥備覆蓋率上市銀行撥備覆蓋率 上市銀行撥貸比（右）撥貸比處年來最高水平.%.%.%.%.%.%.%資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報，驅(qū)動二：經(jīng)濟(jì)底修復(fù)，量價均有望改善防疫政策優(yōu)化穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)、信貸修復(fù)可期。在疫情的擾動下，2Q2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長再次乏力GP增速明顯下滑4月社融信貸同比增速也為年內(nèi)低點(diǎn)2Q3雖然各地疫情反復(fù)但經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動逐步恢復(fù)實(shí)體DP增速已有邊際改善我們預(yù)計隨防疫政策優(yōu)化穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力后續(xù)經(jīng)濟(jì)信貸修復(fù)可期一是防疫政策優(yōu)化經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，零售貸款需求修復(fù)可期。2月7日晚優(yōu)化防控工作“新十條措施出爐各地相繼落實(shí)政策精神，優(yōu)化防疫政策，如北京、上海等地公交地鐵不再查驗核酸證明等。我們預(yù)計后續(xù)疫情防控政策更加精細(xì)化，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)生活有望逐步恢復(fù)正常，助經(jīng)濟(jì)修復(fù)、信貸需求改善。二是穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺實(shí)體融資需求有望修復(fù)助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)2年以來貨幣政策和財政政策持續(xù)發(fā)力助力寬信用總量結(jié)構(gòu)性貨幣政策共同發(fā)力精準(zhǔn)引導(dǎo)信貸投放。總量方面R持續(xù)下行以提振有效信貸需求同時降準(zhǔn)存款掛牌利率下行呵護(hù)銀行利潤增長。結(jié)構(gòu)性工具方面，先后創(chuàng)設(shè)四項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并增加原有煤炭再貸款的額度、加大了普惠小微貸款支持工具的力度，有利于銀行重點(diǎn)領(lǐng)域信貸穩(wěn)健投放、降低銀行負(fù)債端成本政策性金融工具持續(xù)出臺撬動銀行信貸投放據(jù)2Q3貨幣政策執(zhí)行報告，截至2年0月末兩批政策性金融工具合計已投放0億元，商業(yè)銀行配套授信額度已超過5萬億元若地產(chǎn)政策落地顯效或帶動地產(chǎn)鏈上下游實(shí)體融資需求。圖表：GP增長路徑及預(yù)測 圖表：2年以來社融、信貸同比增低位震蕩%年同比

（%） 社會融資規(guī)模存量同比實(shí)際GDP同比 名義GDP同比 5 金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比505)1)

預(yù)測6.67.776.65.35.6 7.26.25.34.04.4 9Q09Q09Q00Q01Q02Q02Q03注來源華泰宏觀團(tuán)隊于0月1日發(fā)布《消費(fèi)需求有所修復(fù)地產(chǎn)周期溫和回升》WinCEC，預(yù)測

8801807901907001007101107201207，銀保監(jiān)會，圖表：2年6月以來穩(wěn)增長政策匯總時間 發(fā)布主體 政策內(nèi)容2/6/1 國務(wù)院 國務(wù)院常務(wù)會議部署加快穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地生效新增0多億元留抵退稅調(diào)增政策性銀行0億元信貸額度對復(fù)達(dá)產(chǎn)要強(qiáng)化重點(diǎn)企業(yè)點(diǎn)對點(diǎn)幫扶。2/6/30央行 人民銀行支持開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具，規(guī)模共0億元，用于補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金（但不超過全部資本金的5%），或為專項債項目資本金搭橋。8月1年期PR為.6%，下調(diào)b；5年期以上PR為.，繼5月以后再度大幅下調(diào)。同日召開信貸形勢分析會，會議強(qiáng)調(diào)，主要金融機(jī)構(gòu)特別是國有大型銀行要強(qiáng)化宏觀思維，充分發(fā)揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩(wěn)定性。2/8/228月1年期PR為.6%，下調(diào)b；5年期以上PR為.，繼5月以后再度大幅下調(diào)。同日召開信貸形勢分析會，會議強(qiáng)調(diào)，主要金融機(jī)構(gòu)特別是國有大型銀行要強(qiáng)化宏觀思維，充分發(fā)揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩(wěn)定性。2/8/22央行2/8/24國務(wù)院 國務(wù)院常務(wù)會議部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)增加0億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度。2/9/28央行 央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，支持金融機(jī)構(gòu)以不高于.%的利率向制造業(yè)和中小微企業(yè)等設(shè)備更新改造提供貸款。設(shè)備更新改造專項再貸款額度為20億元以上，利率.7%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。2/1/1國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)機(jī)制綜合組

發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。2/1/5央行 中國人民銀行決定于22年2月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率.5個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為.%。資料來源：央行，國務(wù)院，銀保監(jiān)會，此外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后銀行息差經(jīng)過重定價壓力后或邊際改善業(yè)績也有望改善。2前三季度商業(yè)銀行凈息差為%為0年有統(tǒng)計以來的最低水平而息差階段性低點(diǎn)往往對應(yīng)銀行板塊行情始點(diǎn)31在貸款重定價影響下銀行息差或為階段性低點(diǎn)銀行板塊營收增速也承壓明顯后續(xù)若經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇帶動貸款定價邊際改善則息差有望邊際修復(fù)，銀行營收、利潤增速或也有望邊際修復(fù)。圖表：2年以來PR顯著下行 圖表：商業(yè)銀行息差階段性低點(diǎn)往往對銀行板塊行情開啟時點(diǎn)（%） 貸款市場報價利率PR:年

（%）

（點(diǎn)）.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

貸款市場報價利率PR:年.5.8

.3.5

.9.7.5.3.1.9.7

,00,00,00,00,00,00,00商業(yè)銀行:凈息差 申萬行業(yè)指數(shù):銀行（右）908 001 006 011 104 109 202 207 012 212 412 61商業(yè)銀行:凈息差 申萬行業(yè)指數(shù):銀行（右）Win， ，銀保監(jiān)會，驅(qū)動三：估值底或已確認(rèn)，增量資金青睞銀行當(dāng)前H股銀行板塊估值仍處0年來低位，資金倉位亦處低位，悲觀預(yù)期充分釋放。估值方面，2年以來受市場對經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)地產(chǎn)鏈條等方面的擔(dān)憂，銀行板塊估值明下行，0月底時降至歷史最低點(diǎn)。截至2月9日，銀行板塊H股B估值分別為x/0.4x，1月穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)出臺后估值雖然有所修復(fù)但分位數(shù)仍處于歷史低位（0年以來估值分位數(shù)為%%倉位方面Q3末偏股型公募基金銀行板塊持倉占重倉市值為%，位于3Q3以來的%，處于較低水平；此外，截至2月8日北向資金銀行持股倉位為%，較4月初高位低pct。我們認(rèn)為當(dāng)前政策底經(jīng)濟(jì)底估值底明確，看好銀行板塊后續(xù)修復(fù)空間。圖表：0年以來A股銀行指數(shù)LF走勢 圖表：0年以來港股中資銀行指數(shù)LF走勢（倍）銀行指數(shù)PB銀行指數(shù)PB)滬深PB).0.5.0.5.0.500000-4001-4010-4011-4020-4030-4030-4040-4041-4050-4060-4060-4070-4071-4080-4081-4090-4000-4000-4010-4011-4020-4

倍）港股中資銀行PB倍）港股中資銀行PB 均值+倍標(biāo)準(zhǔn) 均值 均值倍標(biāo)準(zhǔn)差.8.3.8.3.800000-4000-4010-4011-4020-4021-4030-4040-4040-4050-4051-4060-4070-4070-4080-4081-4090-4091-4000-4010-4010-4020-4021-4： Wind圖表：Q3銀行板塊在各類資金中占比均處于低位 圖表：Q3銀行板塊在北向資金中比處于低位2%0%

,00,00,00,000000

滬深通持股銀行總市值（左軸，億元） 滬深通持股銀行總市值占比（右軸）

6%4%2%0%011011-2020-2020-2020-2021-2滬深港通滬深港通 偏股型公募基金融資資金309409509609709809909009109209：

Wind個人養(yǎng)老金等中長期資金入市節(jié)奏加快，將為資本市場引入長錢活水，對低估值、高股息標(biāo)的有偏好。伴隨第一、第二支柱養(yǎng)老資金壓力加大，以個人養(yǎng)老金為抓手的第三支柱亟待發(fā)展2年以來個人養(yǎng)老金制度相關(guān)政策密集落地有望為資本市場引進(jìn)充裕長期資金。除個人養(yǎng)老金外，當(dāng)前監(jiān)管多舉措引導(dǎo)中長期資金入市，保險、社保、銀行理財?shù)荣Y金地位不斷提升。上述增量資金風(fēng)格穩(wěn)健，追求高股息、高穩(wěn)定度，均對于作為典型大盤藍(lán)籌股的銀行股更為青睞有望為銀行板塊估值提升提供有力動能截至2月9日銀行板塊H股B估值分別為x.x，0年以來估值分位數(shù)為%%。截至月9日，H股銀行板塊近2個月股息率達(dá)%6.7%，股息率優(yōu)勢顯著。圖表：2年以來個人養(yǎng)老金制度相政策密集落地日期 部門 文件會議 主要內(nèi)容及意義2-41 國務(wù)院辦公廳 《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》 明確個人養(yǎng)老金的參加范圍制度模式繳費(fèi)上限投資范圍領(lǐng)取方式等，開啟我國養(yǎng)老第三支柱發(fā)展新時代。2-97 國務(wù)院 國務(wù)院常務(wù)會議 明確個人養(yǎng)老金制度稅惠模式領(lǐng)取階段的稅率由此前7.%降至%稅優(yōu)明確保險公司參與個明確保險公司參與個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的要求將合資格保險產(chǎn)品擴(kuò)展至年金兩全保險。2-14 人社部、財政部、國稅總《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會《關(guān)于促進(jìn)保險公司參與個人養(yǎng)老金制度有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》2-99 銀保監(jiān)會對參加流程資金賬戶管理機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品管理信息披露監(jiān)督管理等方做出具體規(guī)定，個人養(yǎng)老金制度實(shí)質(zhì)性落地。《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》2-14 財政部、國稅總局《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法的通知《商業(yè)銀行《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》2-14 財政部、國稅總局《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法的通知《商業(yè)銀行理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》銀保監(jiān)會2/1/8明確了商業(yè)銀行個人養(yǎng)老金的業(yè)務(wù)范圍對個人養(yǎng)老金資金賬戶個人養(yǎng)老金產(chǎn)品提出具體要求，同時規(guī)定了理財公司個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品的類型等?！秱€人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》2-14 證監(jiān)會明確個人養(yǎng)老金實(shí)施遞延納稅優(yōu)惠政策，各環(huán)節(jié)稅惠政策細(xì)節(jié)進(jìn)一步細(xì)化。《個人養(yǎng)老金基金名錄《個人養(yǎng)老金基金銷售機(jī)構(gòu)名錄》證監(jiān)會2/1/《個人養(yǎng)老金基金名錄《個人養(yǎng)老金基金銷售機(jī)構(gòu)名錄》證監(jiān)會2/1/8就保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的條件個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品要求等內(nèi)容行了明確規(guī)定。就保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的條件個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品要求等內(nèi)容行了明確規(guī)定?！蛾P(guān)于保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》銀保監(jiān)會2/1/22/1/5 人社部 宣布個人養(yǎng)老金制度啟動實(shí)施 在北京、上海、廣州、西安、成都等36地先行落地，可通過國家社會保險公共服務(wù)平臺、全國人社政務(wù)服務(wù)平臺、電子社?？ā罢粕?3APP等全國統(tǒng)一線上服務(wù)入口或商業(yè)銀行等渠道建立個人養(yǎng)老金賬戶通過商業(yè)銀行開立個人養(yǎng)老金資金賬戶。000-2000-2001000-2000-2001-2010-2010-2010-2資料來源：國務(wù)院，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，人社部，財政部，國稅總局，

明確中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布公募基金行業(yè)服務(wù)個人養(yǎng)老金高質(zhì)量發(fā)展行動綱要以人民為中心切實(shí)履行公募基金行業(yè)職責(zé)使命引導(dǎo)廣大基金從業(yè)員積極參與個人養(yǎng)老金投資，充分發(fā)揮示范引領(lǐng)作用。） 保險公司保險資金運(yùn)用余額股票和證券投資 保險資金持股總市值占比（右）圖表：3年） 保險公司保險資金運(yùn)用余額股票和證券投資 保險資金持股總市值占比（右）（億元5,000,005,000,005,000,00,0000304

.%5%05%0%5%0%5%0%5%0%行業(yè)持倉比例：年月末銀行 材料 資本貨物社保基金（重倉持股）.%.%.%.%.%.%.%.%.%04040504040405040604070408040904000401040204圖表：Q3險資重倉持有銀行明細(xì)銀行保險持倉總數(shù)（億元）持倉明細(xì)平安銀行45中國平安31億元和諧健康保險7億元新華人壽7億元和諧健康保險1億元大家人壽1億元興業(yè)銀行中國人民財產(chǎn)保險18億元中國人民人壽保險22億元華夏人壽保險5億元浦發(fā)銀行富德生命人壽保險民生銀行大家人壽9億元華夏人壽6億元工商銀行中國平安人壽4億元中國人壽6億元太平人壽0億元華夏銀行中國人民財產(chǎn)保險郵儲銀行中國人壽7億元大家人壽5億元前海人壽4億元南京銀行幸福人壽杭州銀行中國人壽浙商銀行民生人壽4億元百年人壽8億元北京銀行陽光人壽中國銀行中國人壽6億元太平洋人壽0億元滬農(nóng)商行太平人壽建設(shè)銀行中國人壽中國再保險貴陽銀行5中融人壽總計46圖表：A股銀行指數(shù)近2個月股息率在全部行業(yè)中居于第2 圖表：港股銀行指數(shù)近2個月股息率在全部行業(yè)中排名第4近個月股息率（近個月股息率7654321

）近個月股息率）近個月股息率86420能運(yùn)電銀材資公房商多保技食耐家食制汽半零消醫(yī)媒軟源輸信行料本用地業(yè)元險術(shù)品用庭品藥車導(dǎo)售費(fèi)療體件0 服 貨事產(chǎn)和

硬、消與與、與體業(yè)者保 與煤銀石鋼家建紡?fù)ǚ欠拷ń簧屉妭鬏p綜食基汽綜機(jī)有醫(yī)電電消計農(nóng)國炭行油鐵電材織信銀地筑通貿(mào)力媒工合品礎(chǔ)車合械色藥子力費(fèi)算林防

務(wù) 物

專融 件飲費(fèi)個主生業(yè) 與料品人要物服 設(shè)與與用用科

服健 服務(wù)設(shè) 務(wù)備石 服行

運(yùn)零

制金飲

金 設(shè)者機(jī)牧軍

務(wù) 備煙服品品技部 與化 裝金融輸售公造融料工用屬備服漁工務(wù)草裝 零 售服務(wù)注：截至22年2月9日：注：截至22年2月9日Wind投資建議：配置正當(dāng)時，價值重估新起點(diǎn)當(dāng)前正值銀行板塊價值重估新起點(diǎn)，/H銀行板塊B有望自37x修復(fù)至0.0x/.4x以上，優(yōu)質(zhì)個股表現(xiàn)更佳，關(guān)注優(yōu)質(zhì)區(qū)域行股份行。當(dāng)前市場悲觀預(yù)期釋放充分，政策底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期養(yǎng)老金等增量資金入市，有望驅(qū)動銀行板塊行情。個股建議關(guān)注：）估值修復(fù)空間較大的優(yōu)質(zhì)股份行：2年以來股份行估值因市場對地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂而處于歷史較低水平，近期地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，短期內(nèi)可關(guān)注股份行修復(fù)空間具體標(biāo)的包括興業(yè)銀行平安銀行業(yè)績持續(xù)優(yōu)異的區(qū)域銀行增長穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力或帶動信貸需求邊際修復(fù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇江浙成渝等區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)或更為受益具體標(biāo)的的成銀行的寧銀行行行高股息穩(wěn)健的工商銀（H建設(shè)銀行（H重點(diǎn)推薦標(biāo)的興業(yè)銀行（616CH，買入，目標(biāo)價：2元：業(yè)績穩(wěn)健增長，資產(chǎn)質(zhì)量改善興業(yè)銀行的投資邏輯為扎實(shí)同業(yè)基礎(chǔ)賦能表外聯(lián)動新模式，風(fēng)險識別與綜合服務(wù)帶來優(yōu)異的資產(chǎn)切換能力。戰(zhàn)略層面，新一任管理層平穩(wěn)過渡，依托長期深耕的同業(yè)資源優(yōu)勢，持續(xù)打造“投行、財富、綠色”三張名片，重構(gòu)表外聯(lián)動新生態(tài)，并加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。業(yè)績層面，可轉(zhuǎn)債完成發(fā)行為后續(xù)資產(chǎn)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，且在降息初期，同業(yè)負(fù)債占比較高的興業(yè)銀行較為受益。我們預(yù)計公司-4年4.4/4.0/5.49元2年VS預(yù)測值為3元可比公司2年一致預(yù)測B均值7倍，公司“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”發(fā)展戰(zhàn)略清晰，應(yīng)享受一定估值溢價，但考慮當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險隱憂，我們給予2年目標(biāo)B7倍，目標(biāo)價2元，維持“買入”評級（注：最新報告日期為2年0月日。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。平安銀行（000CH，買入，目標(biāo)價：0元：對公生態(tài)助實(shí)體，銀保協(xié)同顯成效平安銀行的投資邏輯為在科技引領(lǐng)、集團(tuán)鼎力支持下有望成為一個更均衡的新型零售型銀行自6年啟動零售轉(zhuǎn)型以來平安銀行“科技引領(lǐng)零售突破對公做精戰(zhàn)略目前已步入全新階段0年是平安銀行新三年戰(zhàn)略舉措的起步之年金融科技為業(yè)務(wù)賦能，零售再攀高峰對公則重新發(fā)力戰(zhàn)略執(zhí)行成果卓著平安銀行邁向了更均衡的發(fā)展階段。我們認(rèn)為平安銀行對公業(yè)務(wù)在科技引領(lǐng)、集團(tuán)鼎力支持下有望再創(chuàng)輝煌，進(jìn)而打造一個更均衡的新型銀行。我們預(yù)計公司-4年S為2.4/2.6/345元2年VS預(yù)測值為8元?？杀裙?年一致預(yù)測B均值6倍我們認(rèn)為公司在競逐標(biāo)桿之路更進(jìn)一步，應(yīng)享受一定估值溢價，我們給予2年目標(biāo)0.80倍，目標(biāo)價0元，維持“買入”評級（注：最新報告日期為02年0月5日。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。（6CH，買入，目標(biāo)價：0元：利潤增速提升，息差壓力緩釋的投資邏輯為作為建立了零售與財富管理先發(fā)優(yōu)勢的銀行，抵御周期能力強(qiáng)、繼續(xù)成長可期。招行于0月3日發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)營管理情況的公告，明確將繼續(xù)保持戰(zhàn)略治理機(jī)制經(jīng)營管理、人才隊“四大穩(wěn)定未來堅持模式轉(zhuǎn)型發(fā)揮零售優(yōu)勢和金融科技優(yōu)勢，招行零售及財富管理優(yōu)勢穩(wěn)固，享有長期價值護(hù)城河，我們認(rèn)為核心源于三大優(yōu)勢，即市場化的治理機(jī)制、零售及財富管理戰(zhàn)略優(yōu)勢、高盈利高安全邊際可持續(xù)基本面優(yōu)勢。我們預(yù)計公司-4年S為2.5元，2年S預(yù)測值2元。近5年（截至）招行B均值為4倍，公司零售財富管理戰(zhàn)略具備中長期護(hù)城河效應(yīng)，但考慮到實(shí)體需求及行業(yè)風(fēng)險隱憂，給予2年目標(biāo)1.20倍，目標(biāo)價3.50元，維持“買入”評級（注：最新報告日期為2年0月9日。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。成都銀行（8CH，買入，目標(biāo)價：6元：業(yè)績增速強(qiáng)勁，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異成都銀行的投資邏輯為管理層專業(yè)政務(wù)優(yōu)勢穩(wěn)固主動轉(zhuǎn)型升級區(qū)域戰(zhàn)略擴(kuò)容四大動能賦予長期可持續(xù)的高成長空間。我們看好成都銀行可持續(xù)、高成長空間，對公實(shí)體轉(zhuǎn)型開啟第二增長曲線，自身α區(qū)域β共振。區(qū)域β創(chuàng)造天時地利，產(chǎn)業(yè)流入人口流入，為政務(wù)、實(shí)體、零售業(yè)務(wù)賦予更高拓展空間；自身α是更為重要的長期保障，政務(wù)金融已形成堅實(shí)根基，對公實(shí)體轉(zhuǎn)型有望快速突破，在區(qū)域有增量空間戰(zhàn)略有清晰方向一線能高效執(zhí)行的帶動下高成長性有望長期保持短期來看業(yè)績強(qiáng)勁可轉(zhuǎn)債補(bǔ)足資本有望對股價形成催化；拉長周期看，具備可持續(xù)成長空間和長期投資價值。我們預(yù)計公司-4年S為2.0/3.44.39元2年VS預(yù)測值為0元。可比上市銀行2年一致預(yù)測B均值4倍我們認(rèn)為公司高成長性有望長期保持，基本面穩(wěn)居同業(yè)第一梯隊，估值也應(yīng)對標(biāo)同業(yè)第一梯隊，鑒于公司基本面優(yōu)勢不斷強(qiáng)化，我們給予2年目標(biāo)1.43倍目標(biāo)價6元維“買入評級（注最新報告日期為2年0月9日。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。寧波銀行（2CH，買入，目標(biāo)價：3元：業(yè)績平穩(wěn)增長，息差企穩(wěn)回升寧波銀行的投資邏輯為機(jī)制優(yōu)越戰(zhàn)略先行有強(qiáng)大經(jīng)營韌性和持續(xù)成長潛力去幾年，公司呈現(xiàn)高成長性、高盈利能力、高穩(wěn)定性等特征，值得長期看好。我們認(rèn)為市場化的公司治理在公司建立優(yōu)勢的過程中居功至偉，包括多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合作無間的外方股東、市場化的機(jī)制、優(yōu)秀且穩(wěn)定的管理團(tuán)隊、科學(xué)的人才激勵措施等。經(jīng)營層面也體現(xiàn)著戰(zhàn)略前瞻而堅定。堅定以客戶為中心的理念，確定核心基礎(chǔ)客群為大行做不好、小行做不了的中小企業(yè)；同時，因時制宜確定特定領(lǐng)域的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，包括小微、個人、金融市場、綜合化經(jīng)營等，良好的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀對應(yīng)多年的持續(xù)積累。目前財富管理+消費(fèi)金融成為兩大抓手，驅(qū)動零售業(yè)務(wù)發(fā)展。8年以來，財富管理在寧波銀行的戰(zhàn)略地位不斷提升，219年成為新的利潤中心，2年則進(jìn)入全員營銷階段，零售UM有望較快增長，深耕中小企業(yè)業(yè)務(wù)也為財富管理帶來了較強(qiáng)的底層資產(chǎn)能力，未來擁有較大挖掘潛力。我們預(yù)計公司-4年3.5/4.0/5.09元2年VS預(yù)測值為2元公司近五年（f均值為3倍公司成長性高經(jīng)營與風(fēng)控稟賦優(yōu)勢突出但考慮實(shí)體需求偏弱，我們給予2年目標(biāo)1.5倍，目標(biāo)價5.13元，維持“買入”評級（注：最新報告日期為2年0月7日風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。常熟銀行（618CH，買入，目標(biāo)價：4元：盈利能力優(yōu)異，高成長性突出常熟銀行具備廣闊的貸款空間、穩(wěn)定的息差定價、優(yōu)異的貸款質(zhì)量，高成長性有望延續(xù)。常熟銀行作為小微金融龍頭，小微戰(zhàn)略歷經(jīng)多代堅守與傳承，小微文化深入全行上下，執(zhí)行層面兼具軟性的管理藝術(shù)硬核的業(yè)務(wù)技能形成同業(yè)短期內(nèi)難以復(fù)制的展業(yè)優(yōu)勢短來看，外部小微競爭壓力趨緩、資產(chǎn)端定價邊際企穩(wěn)、異地貸款增速強(qiáng)勁有望帶動利潤穩(wěn)健增長，常熟銀行的長期投資邏輯依舊明確，作為小微標(biāo)桿行，護(hù)城河優(yōu)勢突出、成長潛力可觀，我們看好常熟銀行的投資價值。我們預(yù)計公司-2024年S1.01/.2/1.43元，222年BPS預(yù)測值為