風(fēng)險投資與直接股權(quán)投資II

第二部分尋找項目與篩選如何尋找項目獲得優(yōu)先項目流對成長型股權(quán)投資項目的要求盡職調(diào)查盡職調(diào)查的起源盡職調(diào)查的應(yīng)用范圍作用、方法、過程、內(nèi)容第一頁，共32頁。如何尋找項目——戰(zhàn)略型路徑第二頁，共32頁。如何尋找項目——機(jī)會型路徑找到符合戰(zhàn)略計劃的目標(biāo)，可遇而不可求在實際運作中，戰(zhàn)略路徑往往無法得到有效執(zhí)行機(jī)會型更為常見充分利用各類人脈資源關(guān)系Opportunityfirst,Strategysecond第三頁，共32頁。ProprietaryDealFlowProprietary:唯一的買家，且被投資目標(biāo)并未聘請投資銀行。發(fā)現(xiàn)Proprietary項目是一件困難的工作，但對投資者很有利避免在競價中給出過高價格可以與目標(biāo)的高管有密切的溝通可以靈活調(diào)整投資條款中介機(jī)構(gòu)的作用第四頁，共32頁。成長型股權(quán)投資對項目的要求市場規(guī)模必須是一個龐大的市場，具備市場潛力;時機(jī)啟動的時間要合適，對投資時機(jī)的把握和判斷;團(tuán)隊一個強(qiáng)有力的團(tuán)隊，強(qiáng)的團(tuán)隊在面對方向有誤的時候，也能夠迅速調(diào)整過來，而且克服困難和承受壓力的能力也更強(qiáng);模式項目具備創(chuàng)新且經(jīng)受了市場檢驗的商業(yè)模式價格好的項目也要有強(qiáng)的價格約束。

第五頁，共32頁。盡職調(diào)查的起源盡職調(diào)查（DueDiligence）源自美國1933年證券法案。證券法案當(dāng)中為股票承銷商提供了一個免責(zé)保護(hù)機(jī)制：即盡職調(diào)查只要股票承銷商開展了盡職調(diào)查，并將所有信息披露給投資人，則可以免除因未發(fā)現(xiàn)的問題而帶來的潛在的責(zé)任。盡職調(diào)查迅速在IPO過程中普及，并延伸到其他投資領(lǐng)域。第六頁，共32頁。盡職調(diào)查應(yīng)用范圍IPO及公開募集資金（法律要求）收購與合并（即使不涉及到公眾利益）股權(quán)投資（VC、PE考察項目）第七頁，共32頁。盡職調(diào)查的作用控制風(fēng)險提高談判能力提高整合效率第八頁，共32頁。盡職調(diào)查團(tuán)隊投資方人員戰(zhàn)略部門財務(wù)部門法律部門委托第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)會計師律師稅務(wù)專家咨詢機(jī)構(gòu)行業(yè)專業(yè)人士或機(jī)構(gòu)第九頁，共32頁。盡職調(diào)查方法審閱通過財務(wù)報表及其他法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)資料審閱，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵及重大財務(wù)因素。分析性程序?qū)Ω鞣N渠道取得資料的分析，發(fā)現(xiàn)異常及重大問題。如趨勢分析、結(jié)構(gòu)分析等。訪談與企業(yè)內(nèi)部各層級、各職能人員，以及中介機(jī)構(gòu)的充分溝通。實地考察通過實際收集數(shù)據(jù)，對照材料，核實經(jīng)營和財務(wù)方面的信息電話調(diào)查針對關(guān)鍵客戶、供貨商或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)和個人，直接開展電話訪問，聽取各方面對目標(biāo)公司的看法。調(diào)查小組內(nèi)部溝通第十頁，共32頁。盡職調(diào)查的過程雙方就投資和收購達(dá)成初步意向簽署保密協(xié)議盡職調(diào)查團(tuán)隊組成，并向目標(biāo)方提出盡職調(diào)查清單（DueDChecklist）被收購方設(shè)立DataRoom，收集、整理和準(zhǔn)備各類需要的文件盡職調(diào)查小組在DataRoom查閱各類文件開展訪談活動開展實地考察撰寫盡職調(diào)查報告第十一頁，共32頁。盡職調(diào)查的過程“2003年2月，鼎暉派來了盡職調(diào)查團(tuán)隊，“他們每周來2到3次，一共調(diào)查了8個月之久，把我們的家底都翻遍了”。第十二頁，共32頁。盡職調(diào)查的具體內(nèi)容行業(yè)和技術(shù)等財務(wù)方面掌握企業(yè)內(nèi)控、資產(chǎn)狀況、盈利能力等核心財務(wù)信息。法律方面法律盡職調(diào)查就是為了獲知目標(biāo)企業(yè)的重要信息并以此判斷收購中的風(fēng)險。這些風(fēng)險就是通常所說的企業(yè)并購中存在的各種陷阱———注冊資本出資不足的陷阱、債務(wù)黑洞的陷阱、擔(dān)保黑洞的陷阱、工資福利負(fù)擔(dān)的陷阱、違法違規(guī)歷史的陷阱、稅務(wù)陷阱、環(huán)保陷阱等等。第十三頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查總體財務(wù)信息的調(diào)查取得目標(biāo)企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照、驗資報告、章程、組織架構(gòu)圖，財務(wù)調(diào)查人員可以了解目標(biāo)企業(yè)全稱、成立時間、歷史沿革、注冊資本、股東、投入資本的形式、性質(zhì)、主營業(yè)務(wù)等。對目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)了解還應(yīng)包括目標(biāo)企業(yè)本部以及所有具有控制權(quán)的公司，并對關(guān)聯(lián)方做適當(dāng)了解。目前企業(yè)的財務(wù)管理模式以及財務(wù)部財務(wù)人員結(jié)構(gòu)、目標(biāo)企業(yè)的會計電算化程度、企業(yè)管理系統(tǒng)的應(yīng)用情況等。全面了解目標(biāo)企業(yè)的會計政策和稅費政策：目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)行會計政策、近3年會計政策的重大變化、現(xiàn)行會計報表的合并原則及范圍；及近3年會計師事務(wù)所名單和近3年審計報告的披露情況。目標(biāo)企業(yè)的稅費政策包括：現(xiàn)行稅費種類、稅費率、計算基數(shù)、收繳部門；稅收優(yōu)惠政策；稅收減免/負(fù)擔(dān)；關(guān)聯(lián)交易的稅收政策；集團(tuán)公司中管理費、資金占用費的稅收政策；稅收匯算清繳情況。第十四頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查首要考察財務(wù)內(nèi)控制度和執(zhí)行情況目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的可靠性會影響到財務(wù)盡職調(diào)查結(jié)果的可靠性。而財務(wù)報表的可靠性與企業(yè)本身內(nèi)控程序是否完善有關(guān)，因此，一般情況下，進(jìn)行盡職調(diào)查時亦應(yīng)考慮內(nèi)控程序的情況。例如可以通過訪談、畫流程圖等方法對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部控制制度進(jìn)行總體把握。在了解目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部控制制度之后，就可以對其的財務(wù)狀況、盈利能力、現(xiàn)金流進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查。

第十五頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)狀況對貨幣資金除了核實它的真實性之外，還應(yīng)該關(guān)注是否有凍結(jié)資金的存在。對應(yīng)收賬款要進(jìn)行賬齡分析、逾期賬款及壞賬分析、近年變化趨勢及原因分析，要關(guān)注其是否被高估，另外對大額應(yīng)收賬款還應(yīng)調(diào)閱銷售合同。一般國內(nèi)企業(yè)會將投資、開辦費、前期虧損或待攤費用支出暫列其他應(yīng)收款，因此在對其他應(yīng)收款進(jìn)行調(diào)查時，應(yīng)具體查詢有關(guān)內(nèi)容，評析會計處理是否合適，并做出合適的建議會計調(diào)整。對存貨的調(diào)查，應(yīng)查閱最近一次盤點記錄，關(guān)注發(fā)出商品、分期付款發(fā)出商品，找出積壓、毀損、滯銷、過時以及有變現(xiàn)問題的存貨，確定提取的準(zhǔn)備是否足夠，查詢存貨的計算方法，確定計算方法是否合適。進(jìn)行長期投資調(diào)查時，對控股企業(yè)要驗證其投資比例及應(yīng)占有的權(quán)益，對參股企業(yè)了解其投資資料。第十六頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)狀況（續(xù)）對在建工程則要了解工程項目預(yù)算、完工程度、工程項目的用途，是否存在停工工程等。固定資產(chǎn)的調(diào)查，土地房屋則通過包括審閱房屋、土地的產(chǎn)權(quán)證明文件，如土地證、房產(chǎn)證等來調(diào)查，對機(jī)器、設(shè)備則要查詢有否應(yīng)報廢或需要提取減值準(zhǔn)備的機(jī)器設(shè)備，另外調(diào)查人員還應(yīng)關(guān)注折舊提取的方法是否合理，折舊率是否反映固定資產(chǎn)的消耗情況和使用年限，折舊是否按照設(shè)定的折舊提取方法和折舊率計算已入賬。對無形資產(chǎn)的調(diào)查，則要分析無形資產(chǎn)的種類及取得途徑、無形資產(chǎn)的壽命、計價依據(jù)。對于銀行貸款的調(diào)查，調(diào)查人員應(yīng)取得和查閱明細(xì)表，明細(xì)表應(yīng)注明利率、還款期、抵押、承諾等情況，還應(yīng)查閱貸款合同，了解有否資產(chǎn)抵押和擔(dān)保等情況，還應(yīng)測算貸款利息是否已足額提取，并已入賬，并查閱是否違反貸款合同條款的情況。第十七頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)狀況（續(xù)）對應(yīng)付賬款，調(diào)查人員應(yīng)取得明細(xì)表，并應(yīng)分析應(yīng)付賬款周期、供應(yīng)商分布情況。為了防止目標(biāo)企業(yè)存在有未入賬的負(fù)債，調(diào)查人員還應(yīng)查閱期后付款憑證，查閱董事會、股東會會議記錄，與有關(guān)律師盡職調(diào)查工作配合。分析對應(yīng)付稅金的調(diào)查，應(yīng)取得各項應(yīng)付稅金變動明細(xì)表，并詢問各項稅種是否均已如期申報、完稅，詢問是否漏報、虛報、少報的情況，查閱與稅務(wù)機(jī)關(guān)的往來書信文件，分析所交稅金是否合理。第十八頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查盈利能力：對銷售收入及成本進(jìn)行調(diào)查調(diào)查人員應(yīng)計算近幾年銷售收入、銷售量、單位售價、單位成本、毛利率的變化趨勢，近幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢，目標(biāo)企業(yè)大客戶的變化及銷售收入集中度，關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的區(qū)別及對利潤的影響，成本結(jié)構(gòu)、發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵成本因素，并就其對成本變化的影響做分析，對以上各因素的重大變化尋找合理的解釋。對目標(biāo)企業(yè)的銷售收入分析，可按主要地區(qū)、主要產(chǎn)品、主要客戶進(jìn)行分類。結(jié)合上述的各項分析，可以對目標(biāo)企業(yè)的過去和將來的盈利前景有所啟示。對目標(biāo)企業(yè)的三項費用分析，應(yīng)按照費用明細(xì)表分析三項費用處理的合理性和未來走勢與變化。對其他業(yè)務(wù)利潤，調(diào)查人員應(yīng)該了解是否存在穩(wěn)定的其他業(yè)務(wù)收入來源，以及近幾年數(shù)據(jù)。對投資收益的調(diào)查，調(diào)查人員應(yīng)關(guān)注近年對外投資情況，及各項投資的報酬率。對營業(yè)外收支的調(diào)查應(yīng)關(guān)注是否有異常情況的存在。第十九頁，共32頁。財務(wù)盡職調(diào)查現(xiàn)金流調(diào)查人員應(yīng)特別關(guān)注經(jīng)營凈現(xiàn)金流，并通過一些比率的計算來檢驗經(jīng)營凈現(xiàn)金流是否能滿足融資活動的利息支出凈額；并應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表及利潤表，尋找除銷售收入以外是否還存在主要的經(jīng)營資金來源，對經(jīng)營凈現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)如何。第二十頁，共32頁。區(qū)別審計與財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)盡職調(diào)查僅是企業(yè)合作之前的深入了解，審計是對數(shù)據(jù)的驗證；財務(wù)盡職調(diào)查更強(qiáng)調(diào)在歷史的分析上對未來的預(yù)測，審計立足于現(xiàn)在；財務(wù)盡職調(diào)查目的是在評價風(fēng)險和機(jī)會，審計則是保護(hù)投資人的手段；財務(wù)盡職調(diào)查一般不采用函證、實物盤點、數(shù)據(jù)復(fù)算等財務(wù)審計方法，但更多使用趨勢分析、結(jié)構(gòu)分析等分析工具。第二十一頁，共32頁。法律盡職調(diào)查審查擬收購目標(biāo)公司合法的主體資格審查目標(biāo)公司的主體資格是為了確保交易的合法有效，即交易方是合法存在的，具有進(jìn)行本次交易的行為能力。對目標(biāo)公司主體的合法性的調(diào)查主要包括兩個方面：資格，即目標(biāo)公司是否依法成立并合法存續(xù)，包括其成立、注冊登記、股東情況、注冊資本交納情況、年審、公司變更、有無吊銷或注銷等。資質(zhì)，其是否具備從事營業(yè)執(zhí)照所確立的特定行業(yè)或經(jīng)營項目的特定資質(zhì)，如建筑資質(zhì)、房地產(chǎn)資質(zhì)等

審查目標(biāo)公司的資產(chǎn)及財務(wù)情況這里主要是核實目標(biāo)公司的各項財產(chǎn)的權(quán)利是否有瑕疵，是否設(shè)定了各種擔(dān)保，權(quán)利的行使、轉(zhuǎn)讓是否有所限制等。其次是審察目標(biāo)公司的各項債權(quán)的實現(xiàn)是否有保障，是否會變成不良債權(quán)等，以確保收購方取得的目標(biāo)公司的財產(chǎn)關(guān)系清楚明白，權(quán)利無瑕疵，無法律上的障礙。第二十二頁，共32頁。法律盡職調(diào)查審查目標(biāo)公司的債權(quán)債務(wù)情況目標(biāo)公司的各種負(fù)債會增大收購方的責(zé)任，因為這些債務(wù)在收購后還是由目標(biāo)公司承擔(dān)的，當(dāng)然，債務(wù)剝離式的收購除外。還有一些因權(quán)利義務(wù)不清楚而發(fā)生爭議，將來肯定會提起訴訟或被起訴的情況將為收購方的責(zé)任增加不確定性。這時，并購律師就要對目標(biāo)公司是否有責(zé)任、責(zé)任的大小等進(jìn)行分析，研究，將它們定性、定量，為收購方進(jìn)行談判提供合理的依據(jù)。重要交易合同這些合同通常包括長期購買或供應(yīng)合同、技術(shù)許可合同、大額貸款合同、公司擔(dān)保合同、代理合同、特許使用合同、關(guān)聯(lián)交易合同等等。并購律師對這些合同進(jìn)行審查，目的是：確定收購?fù)瓿珊笫召彿讲⒉粫适Ш贤幸?guī)定的預(yù)期利益，這是因為，有些公司之所以能夠簽訂的一些重要的合同是利用了其公司大股東的關(guān)系，所以，這種合同中往往規(guī)定，當(dāng)目標(biāo)公司因被收購等原因出現(xiàn)控制權(quán)變化時，該合同將需提前履行支付義務(wù)，或終止使用權(quán)或相關(guān)權(quán)利。確定這些合同中權(quán)利義務(wù)是否平衡，目標(biāo)公司是否處于重大不利的情形中。第二十三頁，共32頁。法律盡職調(diào)查知識產(chǎn)權(quán)知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)具有重要的價值。并購律師應(yīng)審查知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬情況（所有還是通過許可協(xié)議使用），有效期限情況，有無分許可、是否存在有關(guān)侵權(quán)訴訟等等。審查目標(biāo)公司的管理人員與普通員工的安排目標(biāo)公司的雇傭人員的數(shù)額，目標(biāo)公司是否對重要人員進(jìn)行了相應(yīng)的激勵措施是否存在對此次并購造成障礙的勞動合同對于目標(biāo)公司的普通職工，一般只審查公司的勞務(wù)合同范本但是對于董事等高級管理人員則需逐一審查其服務(wù)協(xié)議的主要內(nèi)容。這種審查是看其薪酬水平以及如果將其解聘公司所需要的補(bǔ)償數(shù)額。

第二十四頁，共32頁。法律盡職調(diào)查對目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)章制度的調(diào)查審查目標(biāo)公司的章程、股東會決議、董事會議事規(guī)則、董事會決議、公司規(guī)章制度等文件。審查公司股東會、董事會的權(quán)力，公司重大事項的表決、通過程序等相關(guān)信息以確定本次收購是否存在程序上的障礙，是否獲得了合法的授權(quán)等等，以確保本次收購交易的合法、有效，避免可能爭議的發(fā)生。對目標(biāo)公司是否存在重大訴訟或仲裁的調(diào)查公司的訴訟或仲裁活動直接關(guān)系到公司的責(zé)任和損失的可能。并購律師的審查將注重于這些訴訟或仲裁勝訴的可能性，以及由此可能產(chǎn)生的法律費用和賠償責(zé)任的開支。

第二十五頁，共32頁。法律盡職調(diào)查每個案子都是不一樣的對于并購律師的法律盡職調(diào)查對象來說，其規(guī)模的大小不同，從事的行業(yè)也千差萬別，所以每一個盡職調(diào)查項目都有自己的特點，都是獨一無二的。并購律師要根據(jù)具體情況，設(shè)計出不同的調(diào)查文件，通過勤勉、認(rèn)真的分析研究得出結(jié)論。注意核實

鑒于大部分供調(diào)查的文件材料都是由目標(biāo)公司提供的，并購律師應(yīng)對其提供文件中的最關(guān)鍵問題進(jìn)行再次核實，例如，其合法主體性應(yīng)到工商局核實，其房產(chǎn)權(quán)屬應(yīng)到房管局核實等等。給出明確結(jié)論法律盡職調(diào)查的完成后，并購律師一定要給收購方一個真實的、可靠的結(jié)論，不能有任何虛假和水分，要將風(fēng)險要充分的向收購方予以揭示，即使收購方因此而放棄了收購。因為并購律師進(jìn)行盡職調(diào)查的目的是為了提示與防范風(fēng)險，而不是為了極力的促成交易。第二十六頁，共32頁。投資決策的分層分析思路實體運營財務(wù)業(yè)績法律結(jié)構(gòu)市場價值第二十七頁，共32頁。實體運營的關(guān)注點行業(yè)趨勢行業(yè)規(guī)模替代性技術(shù)（舉例膠卷行業(yè)）柯達(dá)憑著高超的公關(guān)技巧，終于在2003年10月23日擊敗富士，宣布與樂凱集團(tuán)達(dá)成一項為期20年的合作協(xié)議：柯達(dá)將以總額約為1億美元的現(xiàn)金和其他資產(chǎn)換取樂凱20％的股份。價格波動（原材料和產(chǎn)品價