社科院-日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎

對(duì)外投資日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎？周學(xué)智 【摘要】通過(guò)對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)收益率的分析，在綜合考慮投資收入和價(jià)值變動(dòng)因素后，發(fā)現(xiàn)在2010年到2020年間日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益率并不高，在91個(gè)樣本中僅排名第29位，低于全球平均水平，并低于中國(guó)，更顯著低于美國(guó)。在日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益率中，投資收入收益率尚佳，但價(jià)值變動(dòng)收益率表現(xiàn)較差，從而拉低了總收益率。進(jìn)一步對(duì)價(jià)值變動(dòng)收益率進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)日本對(duì)外資產(chǎn)的“收入效應(yīng)”為負(fù)，是拉低其對(duì)外資產(chǎn)收益率的重要因素，而“組合效應(yīng)”所體現(xiàn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則相對(duì)合理。中國(guó)應(yīng)借鑒日本經(jīng)驗(yàn)和規(guī)避不足，提高對(duì)外投資收益率，助力國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)?！娟P(guān)鍵詞】投資收入；收益率；對(duì)外資產(chǎn)；收入效應(yīng)；組合效應(yīng)【基金項(xiàng)目】國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“中央銀行的邏輯與現(xiàn)代中央銀行制度的建設(shè)”(21ZDA045)【作者簡(jiǎn)介】周學(xué)智，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員。日本擁有金額龐大的對(duì)外資產(chǎn)，每年通過(guò)對(duì)外投資獲得巨額投資收益。但是，日本對(duì)外資產(chǎn)的收益率究竟是高是低，不同視角會(huì)有不同答案，至今仍是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。日本對(duì)外資產(chǎn)收益率的高低，僅通過(guò)絕對(duì)數(shù)值難以判斷。若將其與中國(guó)、美國(guó)以及全球平均水平進(jìn)行比較，則會(huì)更加全面。衡量投資收益率的高低，不僅要考慮每年獲得的投資收入，還需考慮所持資產(chǎn)價(jià)值的變化。在將日本對(duì)外資產(chǎn)收益率與中國(guó)、美國(guó)以及全世界平均水平進(jìn)行對(duì)比后，不禁要思考：日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益如何？其收益率如何？有哪些借鑒意義？一、日本對(duì)外資產(chǎn)現(xiàn)狀及相關(guān)研究截至2020年年底，日本擁有海外資產(chǎn)110560億美元。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量，選取90個(gè)國(guó)家(地區(qū))作為樣本，這90個(gè)國(guó)家(地區(qū))不僅對(duì)外資產(chǎn)存量金額最大，其在世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)地位也最為重要，基本可以代表全球的全貌。再將前述90個(gè)國(guó)家(地區(qū))的指標(biāo)加總作為“全球”指標(biāo)，故可以得到91個(gè)樣本指標(biāo)。若不考慮英屬維京群島、開(kāi)曼群島等離岸金融中心，日本對(duì)外資產(chǎn)絕對(duì)金額位列美國(guó)、英國(guó)、盧森堡、德國(guó)和荷蘭之后，位居全球第6位，中國(guó)則以87038億美元對(duì)外資產(chǎn)位列全球第8位。進(jìn)一步，不考慮具有一定離岸金融中心性質(zhì)的國(guó)家(地區(qū))，例如盧森堡和荷蘭，日本持有的海外資產(chǎn)總額則進(jìn)一步躍升至全球第4位。日本對(duì)外資產(chǎn)與GDP之·38·日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎？比在經(jīng)濟(jì)體量較大的國(guó)家(地區(qū))中也處于相對(duì)較高的水平。2020年，日本對(duì)外資產(chǎn)是當(dāng)年GDP的218．6％，在91個(gè)樣本中排名第23位。排名在日本之前的主要為離岸金融中心國(guó)家(地區(qū))、歐洲國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體量相對(duì)較小的國(guó)家(相較于其他東亞國(guó)家，日本是較早甚至是最早進(jìn)行對(duì)外投資的國(guó)家。早期的日本對(duì)外投資中，比較引起關(guān)注的是直接投資，其雛形是始于20世紀(jì)70年代末的“官方開(kāi)發(fā)援助”及其之后的“黑字還流”。一直以來(lái)，包括對(duì)外直接投資在內(nèi)的日本對(duì)外資產(chǎn)存量和流量保持高速增長(zhǎng)。為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)出口穩(wěn)定、生產(chǎn)鏈條完整、提高效率、降低成本等，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省在2007年版的《通商白皮書(shū)》中提出了“新貿(mào)易投資立國(guó)”戰(zhàn)略[1]。此后，包括直接投資在內(nèi)的對(duì)外投資繼續(xù)快速增，證券投資存量也經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，由2008年的23766．6億美元增長(zhǎng)到2020年的50736．9億美元，增幅論是對(duì)外資產(chǎn)總額還是其中的各分項(xiàng)，增速都遠(yuǎn)高于日本GDP增速。保有龐大的對(duì)外資產(chǎn)意味該國(guó)投資者有機(jī)會(huì)獲得金額較大的投資收入。在國(guó)際收支平衡表中，通過(guò)對(duì)外資產(chǎn)獲得的“投資收益”是經(jīng)常賬戶的一部分，可以直接影響經(jīng)常賬戶凈值的大小。作為出口大國(guó)，日本商品和服務(wù)貿(mào)易長(zhǎng)期保持順差。然而，2011年到2015年日本的“商品和服務(wù)貿(mào)易”項(xiàng)開(kāi)始出現(xiàn)顯著逆差。從2011年第二季度到2015年第四季度，日本“商品和服務(wù)貿(mào)易”連續(xù)19個(gè)季度出現(xiàn)逆差。2018年第三季度到2021年第四季度，“商品和服務(wù)貿(mào)易”項(xiàng)的季度值呈現(xiàn)出逆差順差交替的局面，在年度數(shù)據(jù)上則體現(xiàn)為2019年和2020年的逆差狀況?！吧唐泛头?wù)貿(mào)易”和“投資收入”項(xiàng)是經(jīng)常賬戶重要組成部分。圖1顯示，2000年后日本經(jīng)常賬戶仍能維持順差，正的“凈投資收入”功不可沒(méi)，其中呈現(xiàn)出趨勢(shì)性增長(zhǎng)的對(duì)外資產(chǎn)的“投資收入”是關(guān)鍵因素。百萬(wàn)美元0年份年份經(jīng)常賬戶凈投資收入商品和服務(wù)貿(mào)易凈值經(jīng)常賬戶凈投資收入商品和服務(wù)貿(mào)易凈值對(duì)外負(fù)債支出注：凈投資收入由“對(duì)外資產(chǎn)收入”和“對(duì)外負(fù)債支出”相抵得到。圖1日本經(jīng)常賬戶及其部分子項(xiàng)目情況資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織(IMF)?！?9·從圖1可以看出，由于日本對(duì)外負(fù)債的支出相對(duì)較少，“凈投資收入”也就相對(duì)較大。日本對(duì)借國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較強(qiáng)、安全性高的金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)，作為避險(xiǎn)天堂(Safe－h(huán)eaven)可以獲得成本相對(duì)較低的國(guó)外投資?！皩?duì)外資產(chǎn)”和“對(duì)外負(fù)債”之間絕對(duì)金額之差及其各自收益產(chǎn)生的利差，就是日本的“超級(jí)特權(quán)”[2]。Collacelli等(2021)則從凈國(guó)際投資頭寸的角度分析了日本可從中獲得收益差的原因，認(rèn)為日本可以通過(guò)凈國(guó)際投資頭寸獲得明顯正收益的原因在于，一是日本對(duì)外直接投資的收益較高；二是對(duì)外負(fù)債中直接投資較少；三是日本對(duì)外負(fù)債中債券資產(chǎn)收益率較低且比重又相對(duì)較高[3]。米澤潤(rùn)一(2018)發(fā)現(xiàn)1985年到2016年間日本的凈國(guó)際投資頭寸余額的增長(zhǎng)一直明顯低于經(jīng)常賬戶順差的累計(jì)值，這表明日本對(duì)外資產(chǎn)的盈利能力可能欠佳，日本投資者對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用能力不及美國(guó)投資者。不過(guò)，由于米澤潤(rùn)一所考察的投資標(biāo)的都以日元計(jì)價(jià)，結(jié)論受日元／美元匯率影響較大，有欠一般性[4]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也有對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)情況進(jìn)行研究。例如劉瑞(2019)從流量角度和存量角度對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)的規(guī)模、增長(zhǎng)情況和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析和梳理，并指出中國(guó)應(yīng)該借鑒日本的情況，通過(guò)促進(jìn)海外金融資產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提升對(duì)外直接投資收益等途徑提升中國(guó)海外資產(chǎn)的總體回報(bào)[5]。對(duì)于日本向特定國(guó)家或地區(qū)的投資，潘萬(wàn)歷等(2021)、宋利芳等(2021)以及王紹媛和張涵嵋(2018)分別分析了日本對(duì)非洲、匈牙利和亞洲的援助和直接不過(guò)，總體而言，對(duì)日本對(duì)外投資的研究仍存在一定不足和空白。第一，現(xiàn)有研究多從凈國(guó)際投資頭寸角度入手，通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債的利差來(lái)判定日本海外頭寸的整體收益，而專門(mén)聚焦日本對(duì)外資產(chǎn)收益率的文獻(xiàn)相對(duì)較少。第二，已有文獻(xiàn)在分析日本對(duì)外資產(chǎn)的收益情況時(shí)，主要分析直接投資，較少考慮股票投資、其他投資和外匯儲(chǔ)備。第三，國(guó)內(nèi)的研究主要是描述性和歸納性研究，例如對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)的數(shù)量、結(jié)構(gòu)和地區(qū)分布等關(guān)注較多，對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)的收益率情況較少涉足，并普遍將日本對(duì)外資產(chǎn)帶來(lái)的金額較大的“投資收入”等同于較好的“投資收益率”。第四，對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)的估值效應(yīng)給出準(zhǔn)確計(jì)算的文獻(xiàn)相對(duì)較少，多數(shù)文獻(xiàn)或報(bào)告主要從年度現(xiàn)金流角度分析，對(duì)資產(chǎn)貶值、升值情況考慮較少。第五，將日本對(duì)外資產(chǎn)收益情況與其他國(guó)家(地區(qū))對(duì)外資產(chǎn)收益情況進(jìn)行橫向?qū)Ρ鹊难芯肯鄬?duì)較少，這樣就很難判斷日本對(duì)外資產(chǎn)收益率的高低。綜合以上，本文將對(duì)日本對(duì)外資產(chǎn)的收益進(jìn)行計(jì)算，不僅包括投資收入(現(xiàn)金流角度)，也包括估值效應(yīng)(資產(chǎn)貶值、升值角度)，同時(shí)也將日本海外資產(chǎn)的收益率與美國(guó)、中國(guó)等國(guó)家(地區(qū))海外資產(chǎn)收益情況進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，以期能夠盡量全面地分析日本對(duì)外資產(chǎn)的收益情況，并給中國(guó)提供有益借鑒。二、日本對(duì)外資產(chǎn)收益情況的估算一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的收益可以從“流量調(diào)節(jié)”和“存量調(diào)節(jié)”兩個(gè)角度來(lái)分析。本文借鑒Rogoff和Takeshi(2014)的方法，將“流量調(diào)節(jié)”和“存量調(diào)節(jié)”綜合考慮。這種方法不僅能從現(xiàn)金流量角度考察資產(chǎn)的收入情況，還能夠綜合考慮資產(chǎn)貶值、升值的資本利得情況。TTTttt1TT等式(1)中，ΣR代表一國(guó)(日本)從1期到T期的總收益，總收益由兩部分構(gòu)成。首先，ΣItt＝1項(xiàng)是期間“投資收入”的累計(jì)。該項(xiàng)目可從國(guó)際收支平衡表(BoP表)中獲得，具體項(xiàng)目為“一次收·40·日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎？投資頭寸中的“對(duì)外資產(chǎn)”項(xiàng)的價(jià)值變動(dòng)，該項(xiàng)由第T期期末資產(chǎn)存量At減去第0期期末資產(chǎn)存T量A0，同時(shí)減去期間對(duì)外資產(chǎn)流量ΣFA獲得。對(duì)外資產(chǎn)存量At和A0可以在BoP表中國(guó)際投資t＝1頭寸項(xiàng)下的資產(chǎn)項(xiàng)中獲得(InternationalInvestmentPositions－Assets)，F(xiàn)A則在BoP表中表現(xiàn)為金融賬戶中的直接投資對(duì)外流量、證券投資對(duì)外流量、其他投資對(duì)外流量和儲(chǔ)備資產(chǎn)流量的總計(jì)。獲得對(duì)外資產(chǎn)的總收益后，可以得到對(duì)外資產(chǎn)的總收益率。TT等式(2)中，r代表對(duì)外資產(chǎn)的收益率，由期間的總收入除以期初資產(chǎn)存量得到。式(1)反映對(duì)外投資收益的“量”，式(2)則反映對(duì)外資產(chǎn)的“質(zhì)”。式(1)和式(2)的數(shù)據(jù)來(lái)源均為國(guó)際貨幣基金組織(IMF)。表1列出日本、中國(guó)、美國(guó)和全球?qū)ν赓Y產(chǎn)的收益率情況。表12010年至2020年日本、中國(guó)、美國(guó)以及全球?qū)ν赓Y產(chǎn)收益率情況總收益率投資收入收益率T價(jià)值變動(dòng)收益率Trt0年算術(shù)平均rt0年算術(shù)平均期間收益率排名收益率 年算術(shù)期間平均年算術(shù)期間平均收益率排名收益率排名收益率排名收益率排名中國(guó)4美國(guó)35478全球的流量因素對(duì)后期收益造成的影響，但會(huì)考慮復(fù)利因素?！叭颉敝傅氖潜疚倪x取的90個(gè)樣本的總體情況，選取依據(jù)主要為數(shù)據(jù)質(zhì)量。同時(shí)，將“全球”也作為一個(gè)樣本計(jì)入排名，故此處共計(jì)91個(gè)樣本?！叭颉钡馁Y產(chǎn)收益率是將樣本的資產(chǎn)存量、投資收入、價(jià)值變動(dòng)加總后計(jì)算得到。此處的總資產(chǎn)不包括金融衍生品。需要說(shuō)明的是，“期間收益率”會(huì)因?yàn)榛跀?shù)值固顯得相對(duì)準(zhǔn)確，因存量資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化。資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織(IMF)。根據(jù)表1的結(jié)果，日本對(duì)外資產(chǎn)的收益率并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)。從年算術(shù)平均收益率看，日本對(duì)外資產(chǎn)年均收益率在91個(gè)樣本中排名第29位，排名雖然在前50％，但該收益率仍低于全球平均水平。全球平均水平排名第25位，主要是全球?qū)ν赓Y產(chǎn)分布不均衡，對(duì)外資產(chǎn)較少的國(guó)家 (地區(qū))占多數(shù)，同時(shí)投資收益能力又較差所致—例如部分非洲國(guó)家。而對(duì)外資產(chǎn)較多的國(guó)家 (地區(qū))占少數(shù)，往往也是經(jīng)濟(jì)“質(zhì)”較高、“量”較大的國(guó)家(地區(qū))，對(duì)外資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)也相對(duì)·41·穩(wěn)健。在期間收益率方面，日本的表現(xiàn)也不出眾，弱于美國(guó)、中國(guó)和全球平均水平。在對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模較大的國(guó)家(地區(qū))中，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率表現(xiàn)搶眼，年均7．56％，全球排名第3位；2010年到2020年期間收益率達(dá)到107．7％，全球排名第5位。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的收益率情況強(qiáng)于日本，但與美國(guó)仍有差距。若將總收益率進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)日本對(duì)外資產(chǎn)的投資收入收益率表現(xiàn)相對(duì)較好，而因價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的“估值收益率”則相對(duì)較低。2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3．36％，高于全球3．02％的平均水平。由此說(shuō)明，從現(xiàn)金流角度來(lái)看日本對(duì)外資產(chǎn)獲利能力尚佳。中國(guó)和美國(guó)在投資收入收益率方面也表現(xiàn)較好，年均收益率分別為3．33％和4．21％，高于全球平均水國(guó)和美國(guó)投資收入期間收益率均高于全球平均水平。但中國(guó)和美國(guó)的排名波動(dòng)較大，這主要是由于投資收入期間收益受期間流量影響較大。2010—2020年間，中國(guó)每年對(duì)外投資的流量顯著增加，中國(guó)對(duì)外投資流量占全球的比重顯著提升，每年通過(guò)流量渠道增加的資產(chǎn)將會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生新的收益，若以初始年份作為“本金”，就會(huì)越來(lái)越顯著地抬高收益率。美國(guó)對(duì)外投資流量在全球中的比重則顯著降低，從而會(huì)越來(lái)越拉低其投資收入收益率在全球的排名。對(duì)于投資收入收益率而言，年算術(shù)平均值比期間總體值更加科學(xué)，但兩種視角都表明日本在投資收益率方面的表現(xiàn)沒(méi)有明顯強(qiáng)于中國(guó)和美國(guó)。日本對(duì)外資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)收益率則相對(duì)較低，這也是日本對(duì)外資產(chǎn)總收益率不高的重要原因。2010年到2020年間，日本對(duì)外資產(chǎn)年均價(jià)值變動(dòng)收益率為－0．25％，期間價(jià)值變動(dòng)收益率為－2．7％，全球排名分別為第50位和第51位。－2．7％的期間價(jià)值變動(dòng)收益率可以理解為，日本保有的海外資產(chǎn)在10年間出現(xiàn)了輕微貶值。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)收益率同樣不高，年均達(dá)到0．68％，價(jià)值變動(dòng)期間收益率為13．1％，排名第34位和第32位。相比較而言，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)位。關(guān)于價(jià)值變動(dòng)收益率的分析，后文將詳細(xì)展開(kāi)?？傮w而言，日本對(duì)外資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)并沒(méi)有十分出色，明顯遜于美國(guó)和中國(guó)。日本對(duì)外資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的“現(xiàn)金流”特征，“資本利得”屬性不強(qiáng)。即使是投資收入方面，也沒(méi)有出類拔萃。作為投資收入重要來(lái)源之一的對(duì)外直接投資，日本投資者的表現(xiàn)也并不十分搶眼。鹽田隼士等 (2016)認(rèn)為，日本對(duì)外直接投資收益率雖然高于德國(guó)對(duì)外直接投資收益率，但是顯著低于英國(guó)和美國(guó)，原因在于日本投資者的投資經(jīng)驗(yàn)較為有限，相較于并購(gòu)?fù)顿Y，綠地投資占比較高，而后者的收益率又恰恰較低。此外，日本對(duì)外直接投資中，礦產(chǎn)資源行業(yè)投資占比較高，而這類對(duì)外直接投資的收益極易受到大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。當(dāng)然，鹽田隼士等(2016)的研究主要考察的是直從前述分析看出，日本對(duì)外投資總收益率不高的一個(gè)重要原因在于對(duì)外資產(chǎn)升值幅度不大，通過(guò)“價(jià)值變動(dòng)”獲得正收益的能力不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)逆勢(shì)貶值。由于資產(chǎn)自身屬性的原因，不同資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的大小具有一定先天不同特征。例如，相對(duì)于債券資產(chǎn)，股票資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)較大。而對(duì)于同一種資產(chǎn)而言，不同投資者也會(huì)獲得不同的“資本利得”。Gourinchas和Rey(2007)在Portes和Rey(1998)的基礎(chǔ)上將一國(guó)(地區(qū))對(duì)外資產(chǎn)與對(duì)外負(fù)債之間估值收益率的差分解為“收入效應(yīng)”(ReturnEffect)和“組合效應(yīng)”(CompositionEffect)[10－11]。前者指不同投資者(或不同投·42·日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎？資方向，如資產(chǎn)和負(fù)債)在同一種資產(chǎn)上獲得的收益率的差。后者指在同種資產(chǎn)收益率相同的情況下，因資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不同而帶來(lái)的收益率差。因本文主要探討日本對(duì)外資產(chǎn)問(wèn)題，故需要將原ii其中，E代表期望，rC代表C國(guó)對(duì)外資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)收益率，rW代表全球?qū)ν赓Y產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)收益率。式(3)考察C國(guó)與全球平均水平的差別，并對(duì)該差別進(jìn)行分解。i代表對(duì)外資產(chǎn)類別，例如當(dāng) i＝f時(shí)，代表直接投資，rCf(rWf)代表C國(guó)(全球)直接投資的價(jià)值變動(dòng)收益率，μCf(μWf)代表C國(guó) (全球)對(duì)外資產(chǎn)中直接投資存量占比。除直接投資外，對(duì)外資產(chǎn)還包括“證券投資”“其他投資”和“儲(chǔ)備資產(chǎn)”，可以分別用p、o、r來(lái)代表。μi代表資產(chǎn)i在C國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中的比重與資產(chǎn)i在全球?qū)ν赓Y產(chǎn)中比重的均值，即μi＝(μCi＋μWi)／2。ri的含義為C國(guó)在資產(chǎn)i上獲得的收益率與全ii合效應(yīng)”?！笆杖胄?yīng)”考察的是，在同一種資產(chǎn)中C國(guó)投資者獲得的超過(guò)全球平均水平的超額估值收益率。“組合效應(yīng)”考察的是，因資產(chǎn)權(quán)重不同造成的收益率差。當(dāng)C國(guó)各類資產(chǎn)的估值收益率都與全球平均水平相同，則“收入效應(yīng)”為0；當(dāng)C國(guó)各類資產(chǎn)比重與全球平均水平完全吻合從表2的計(jì)算結(jié)果看，2010年到2020年平均每年日本對(duì)外資產(chǎn)的估值效應(yīng)低于全球1．41個(gè)百分點(diǎn)，日本投資者在估值收益率方面的表現(xiàn)并不比全球投資者的平均水平高(表2中最后一行最后一列)。表2日本對(duì)外資產(chǎn)估值效應(yīng)的分解單位：％直接投資證券投資其他投資儲(chǔ)備資產(chǎn)總對(duì)外資產(chǎn)收入組合收入組合收入組合收入組合收入組合合計(jì)資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織(IMF)?！?3·其中，“收入效應(yīng)”方面，日本投資者的表現(xiàn)低于全球投資者的平均水平。2010年到2020年，日本對(duì)外資產(chǎn)的收入效應(yīng)為－1．85％，即平均每年低于全球平均水平1．85個(gè)百分點(diǎn)。這表明，即使不考慮對(duì)外資產(chǎn)的構(gòu)成，日本投資者的投資表現(xiàn)也較為一般。具體來(lái)看，“直接投資”和“證券的重要因素。其中，“直接投資”的收入效應(yīng)為－1．13％，“證券投資”的收入效應(yīng)為－0．84％，二者合計(jì)－1．97％。這兩項(xiàng)是造成日本對(duì)外資產(chǎn)估值效應(yīng)較低的最重要因素?！白C券投資”具體包括“股票投資”和“債券投資”兩大類。具體來(lái)看，日本投資者在“股票投資”方面表現(xiàn)較好，估值收益率高于全球平均水平，2010年到2020年間的年算術(shù)平均估益率為10．86％，高于全球6．38％的平均水平。但是“債券投資”的估值收益率則較低，年均國(guó)(地區(qū))也很難通過(guò)這兩類獲得超額估值收益。同時(shí)意味著在這兩類資產(chǎn)上遭受估值損失的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，前提是不考慮統(tǒng)計(jì)誤差因素和大規(guī)模的資產(chǎn)流失。從“組合效應(yīng)”角度看，日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了相對(duì)較高的“組合效應(yīng)”，高于全球0．44個(gè)百分點(diǎn)。其內(nèi)在含義是：從整體角度看，日本投資者能夠在估值收益率為正的資產(chǎn)上進(jìn)行“超配”，在估值收益率為負(fù)的資產(chǎn)上進(jìn)行低配。例如，日本“直接投資”估值收益率雖然低于全球平均水平并且為負(fù)值，但其在對(duì)外資產(chǎn)中的占比也顯著低于全球平均水平，從而獲得了正的“組合效應(yīng)”?！白C券投資”估值收益率雖然低于全球平均水平，但仍為正值，故對(duì)其超配仍可獲得正的“組合效應(yīng)”。對(duì)日本而言，這種“組合效應(yīng)”可理解為“潛在非最優(yōu)，現(xiàn)實(shí)最優(yōu)”。所謂“潛在非最優(yōu)”，是在全球橫向?qū)Ρ纫暯窍?，日本持有的“?chǔ)備資產(chǎn)”比重較高，持有的“直接投資”比重較低，從資產(chǎn)屬性看，前者估值收益率低，后者估值收益率高，日本對(duì)外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)仍有改善空間，但這種“改善”的前提是需要各類資產(chǎn)尤其是“直接投資”和“證券投資”估值收益率的進(jìn)一步提高。所謂“現(xiàn)實(shí)最優(yōu)”，是指在既定的估值收益率約束下，日本對(duì)外資產(chǎn)配置比重較為合理，如“儲(chǔ)備資產(chǎn)”估值收益率不高，但依然為正，日本對(duì)其進(jìn)行了超配；直接投資估值收益率過(guò)低，以至于其與全球“直接投資”估值收益率的均值依然小于0，則進(jìn)行了“低配”。綜上所述，日本對(duì)外資產(chǎn)的估值收益率并不高且低于全球平均水平，主要原因在于日本投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(直接投資和證券投資)的“收入效應(yīng)”太低所致，即日本投資者在這兩項(xiàng)資產(chǎn)方面獲得估值收益的能力低于全球平均水平。不過(guò)，在現(xiàn)有各類資產(chǎn)的估值收益率水平約束下，日本對(duì)外資產(chǎn)的比重較為合理，各類資產(chǎn)都獲得了正的“組合效應(yīng)”，從而部分抵消了與全球?qū)ν馑?、結(jié)論和啟示日本保有數(shù)額巨大的對(duì)外資產(chǎn)，并通過(guò)對(duì)外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國(guó)，相比于美國(guó)更相形見(jiàn)絀。通過(guò)對(duì)總收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)日本對(duì)外資產(chǎn)的“投資收入收益率”尚可，較低的估值收益率拉低了對(duì)外資產(chǎn)的收益水平。雖然日本對(duì)外資的收益率并不“出色”，但投資收入在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，如日本經(jīng)常賬戶最終是順差還是逆差，投資收入扮演重要角色。從收益率角度看，日本對(duì)外資產(chǎn)的“組合效·44·日本對(duì)外資產(chǎn)獲得了高收益率嗎？作為一個(gè)凈債權(quán)國(guó)，中國(guó)對(duì)外投資收入的凈值卻一直為負(fù)。盡管新冠疫情期間，中國(guó)商品貿(mào)易順差有所擴(kuò)大，但隨著疫情逐步緩解以及中國(guó)自身人口老齡化問(wèn)題等，商品貿(mào)易順差面臨一定程度壓力。一旦商品貿(mào)易順差優(yōu)勢(shì)減弱，投資收入對(duì)經(jīng)常賬戶的影響就會(huì)凸顯。日本經(jīng)常賬戶順差之中，對(duì)外投資收入貢獻(xiàn)較大。盡管中日國(guó)情不同，但中國(guó)應(yīng)努力扭轉(zhuǎn)凈債權(quán)國(guó)獲得負(fù)投資收入的現(xiàn)狀。第二，應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)“走出去”，但同時(shí)注意投資風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)