經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期中俄貨幣政策目標(biāo)比較研究13900字

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期中俄貨幣政策目標(biāo)比較研究13900字摘要］本文回顧了中國(guó)和俄羅斯近年來(lái)執(zhí)行貨幣政策的主要經(jīng)歷，并針對(duì)兩國(guó)貨幣政策目標(biāo)及其實(shí)施績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然中俄兩國(guó)采取了相同的貨幣政策框架，但是卻取得了不同的結(jié)果，中國(guó)的貨幣政策成功的控制了通脹，而俄羅斯的實(shí)際通脹率卻始終高于其預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)。利用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的泰勒規(guī)則，我們進(jìn)一步對(duì)中俄兩國(guó)貨幣政策的目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，盡管中俄兩國(guó)貨幣政策都采取了相同的反通脹的政策立場(chǎng)，但俄羅斯貨幣政策在“穩(wěn)定通脹”的同時(shí)，還將“穩(wěn)定匯率”作為了貨幣政策主要目標(biāo)，這也是造成兩國(guó)貨幣政策不同績(jī)效的主要原因。我們認(rèn)為，在當(dāng)前人民幣升值和通脹上升雙重壓力的背景下，我國(guó)貨幣政策的基本取向應(yīng)該是堅(jiān)持以反通脹為首要目標(biāo)。［關(guān)鍵詞］中國(guó)，俄羅斯，貨幣政策，泰勒規(guī)則一、引言中國(guó)和俄羅斯都是處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的大國(guó)，其轉(zhuǎn)軌以來(lái)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)引人注目。很多學(xué)者對(duì)中俄兩國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的諸多方面進(jìn)行了比較，然而，很少有人對(duì)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的貨幣政策進(jìn)行比較研究。與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，中國(guó)和俄羅斯在貨幣政策的制定和執(zhí)行上仍然面臨許多特殊的問(wèn)題，如缺少在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下執(zhí)行貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)，缺少對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的了解，缺少發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和成熟的貨幣政策工具，因此，如何制定并有效執(zhí)行貨幣政策一直是中俄兩國(guó)中央銀行所面臨的主要挑戰(zhàn)。在整個(gè)貨幣政策的發(fā)展歷史和實(shí)踐中，研究的議題主要集中在兩個(gè)方面：一是研究貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，二是研究什么樣的貨幣政策才是最優(yōu)的。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，理論界已經(jīng)基本達(dá)成了共識(shí)，即認(rèn)為貨幣政策只是在短期內(nèi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有影響，其長(zhǎng)期效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)物價(jià)的影響上(丁@丫10r1995),因此現(xiàn)代中央銀行的主要責(zé)任應(yīng)該在于防范通脹以及由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期不穩(wěn)定的波動(dòng)(McCallum,2021)。針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，目前研究還一直在持續(xù)的進(jìn)行，而且一直沒(méi)有滿(mǎn)意的答案。為解決最優(yōu)貨幣政策的設(shè)計(jì)問(wèn)題，政策制定者首先面臨的問(wèn)題在于“究竟是應(yīng)該選擇以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策、還是相機(jī)抉擇的貨幣政策?哪種方法更有益于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)”。時(shí)間不一致問(wèn)題的提出結(jié)束了貨幣政策規(guī)則與相機(jī)抉擇的爭(zhēng)論，該理論認(rèn)為，采用貨幣政策規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇(Svensson，1997)。但對(duì)于如何使用規(guī)則的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)界目前仍然存在不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)主張，規(guī)則只需規(guī)定中央銀行需要達(dá)到的目標(biāo)，不需要限制中央銀行采用的工具以及工具的調(diào)整方式，就可以達(dá)到限制貨幣當(dāng)局相機(jī)抉擇權(quán)的目的。這種規(guī)則被稱(chēng)為目標(biāo)規(guī)則，包括匯率目標(biāo)規(guī)則、利率目標(biāo)規(guī)則、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)規(guī)則、通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則、名義收入目標(biāo)規(guī)則和價(jià)格水平目標(biāo)規(guī)則(Svensson,1999)。另一種觀點(diǎn)主張，規(guī)則不僅要規(guī)定中央銀行必須達(dá)到的目標(biāo)，而且也要規(guī)定為達(dá)到該目標(biāo)必須采用政策工具以及工具的反應(yīng)方式。這種規(guī)則被稱(chēng)為工具規(guī)則，包括弗里德曼規(guī)則、麥克勒姆規(guī)則和泰勒規(guī)則(Friedman，1963;Taylor，1993;McCallum，2000)。近年來(lái)，對(duì)于貨幣政策規(guī)則的研究已經(jīng)成為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的最新發(fā)展，各種貨幣政策規(guī)則的適用性和比較研究已經(jīng)成為這一領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題(FfischandStaudinger，2021)。當(dāng)然，以上提到的各種研究主要是以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象，以成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為研究背景，針對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相關(guān)研究相對(duì)較少，針對(duì)中俄貨幣政策的比較研究更為少見(jiàn)。我國(guó)學(xué)者的研究主要是對(duì)西方理論的引進(jìn)和運(yùn)用。體現(xiàn)在：一是相機(jī)抉擇貨幣政策研究。在實(shí)證檢驗(yàn)中，劉金全和云航(2021)認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策當(dāng)中確實(shí)存在著規(guī)則性和相機(jī)選擇性混雜的現(xiàn)象，除了貨幣政策的長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)以外，貨幣政策還兼顧短期的需求管理和實(shí)際產(chǎn)出調(diào)整;劉斌(2021)計(jì)算和比較了在完全承諾、泰勒規(guī)則、相機(jī)抉擇三種情形下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的社會(huì)福利，指出泰勒規(guī)則可以為我國(guó)貨幣政策操作提供指導(dǎo)方向。二是各種貨幣政策規(guī)則在我國(guó)的適用性研究。謝平、羅雄(2021)運(yùn)用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)首次將我國(guó)貨幣政策用于檢驗(yàn)泰勒規(guī)則，估計(jì)結(jié)果表明我國(guó)貨幣政策是不穩(wěn)定的，并非按照傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則操作。宋玉華等(2021)檢驗(yàn)了麥克勒姆規(guī)則的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在貨幣流通速度趨于穩(wěn)定、貨幣乘數(shù)逐漸提高的情況下，M0對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力增強(qiáng)，為中央銀行實(shí)施麥克勒姆規(guī)則調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造了條件。張屹山、張代強(qiáng)(2021)在泰勒等西方學(xué)者對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)造一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該反應(yīng)函數(shù)能夠很好地描述同業(yè)拆借利率、存貸款利率和兩者利差的具體走勢(shì)，但我國(guó)貨幣政策是一種內(nèi)在不穩(wěn)定的貨幣政策?？偟膩?lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)貨幣政策規(guī)則的研究和運(yùn)用已經(jīng)日漸成熟，但就這些貨幣政策規(guī)則是否適合轉(zhuǎn)型國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是一個(gè)爭(zhēng)議很大的問(wèn)題。因?yàn)檗D(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往缺乏發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，采用利率為基礎(chǔ)的貨幣政策還面臨許多制度上的問(wèn)題。除此之外，模型的設(shè)定和數(shù)據(jù)的收集也存在很大的問(wèn)題，所以到目前為止很少有人對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行過(guò)研究。本文對(duì)中俄兩國(guó)的貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行比較研究主要有兩個(gè)方面的目的，一方面是為了豐富針對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家貨幣政策的理論研究，另一方面則是希望通過(guò)此類(lèi)研究為轉(zhuǎn)型國(guó)家貨幣政策的制定和執(zhí)行提供新的理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為轉(zhuǎn)型國(guó)家合理選擇貨幣政策的最終目標(biāo)提供決策參考。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧了中國(guó)和俄羅斯近年來(lái)執(zhí)行貨幣政策的主要經(jīng)歷;第三部分對(duì)中俄貨幣政策目標(biāo)的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)和比較，并利用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的泰勒規(guī)則對(duì)中俄兩國(guó)貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);最后一部分是結(jié)論和政策建議。二、中俄兩國(guó)貨幣政策的簡(jiǎn)要回顧（一）中國(guó)貨幣政策主要經(jīng)歷自從1984年中國(guó)人民銀行開(kāi)始獨(dú)立行使中央銀行的職能以來(lái)，中國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了從直接調(diào)控到間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，并最終確定了以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目標(biāo)、以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)”的貨幣政策框架。在1984?1993年期間，盡管我國(guó)在法律上沒(méi)有規(guī)定明確的貨幣政策目標(biāo)，但在實(shí)際操作中主要遵循了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)先”的目標(biāo)。在貨幣政策的執(zhí)行過(guò)程中，刻意追求經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，結(jié)果使我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期處于過(guò)度需求的壓力之下。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一位的情況下，中央銀行往往被迫放松銀根，在信貸擴(kuò)張的推動(dòng)下，通貨膨脹率迅速上升，隨后中央銀行又必須采取緊縮性的貨幣政策。松和緊的貨幣政策互相交替，使得貨幣政策的力度和時(shí)機(jī)很難把握，結(jié)果既沒(méi)有穩(wěn)定住物價(jià)，也沒(méi)有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策的有效性被大大削弱。1993年，中國(guó)人民銀行加強(qiáng)了宏觀調(diào)控能力，金融調(diào)控目標(biāo)開(kāi)始由直接目標(biāo)向間接目標(biāo)過(guò)渡。1994年，人民銀行逐步縮小了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的控制范圍。9月人民銀行首次根據(jù)流動(dòng)性的高低定義并公布了中國(guó)的M0、M1、M2三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)指標(biāo)，該措施標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的開(kāi)始。1995年，人民銀行宣布將貨幣供應(yīng)量列為貨幣政策的控制目標(biāo)之一，并從1996年開(kāi)始公布年度貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)。1997年亞洲金融危機(jī)后，人民銀行逐漸加強(qiáng)了貨幣政策的執(zhí)行力度。1998年1月1日，人民銀行正式取消了信貸規(guī)?？刂?，開(kāi)始使用貨幣供應(yīng)量作為唯一的中介目標(biāo)，并確立了以公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)為主的間接貨幣調(diào)控機(jī)制，使我國(guó)貨幣政策體系逐步完善。與此同時(shí)，國(guó)家也加快了與貨幣政策相關(guān)的立法工作。1993年12月25日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》中明確指出，中國(guó)人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定、并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這表明，1994年以來(lái)中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是把穩(wěn)定幣值放在首位，在穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1995年3月18日，這一目標(biāo)正式以立法的形式被載人《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》。目前，盡管我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)以立法的形式確定下來(lái)，但在具體操作層面，仍然具有多重目標(biāo)的屬性?！氨３謳胖捣€(wěn)定”實(shí)際上包含了“保持通脹穩(wěn)定”和“保持匯率穩(wěn)定”的雙重目標(biāo)，加上“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，實(shí)際上就有了三個(gè)目標(biāo)。對(duì)于中國(guó)人民銀行而言，三個(gè)目標(biāo)何者為先的問(wèn)題仍然是一個(gè)需要解決的問(wèn)題。所以，從嚴(yán)格意義上講，目前我國(guó)的貨幣政策還沒(méi)有明確的最終目標(biāo)。從人民銀行的實(shí)際操作上來(lái)看，“保持通脹穩(wěn)定”和“保持匯率穩(wěn)定”實(shí)際上已經(jīng)成為人民銀行所追求的最終目標(biāo)。從1992年開(kāi)始，中國(guó)政府每年的《政府工作報(bào)告》都公開(kāi)發(fā)布通脹率目標(biāo)，這也成了人民銀行貨幣政策執(zhí)行的目標(biāo)。另外，從1994年匯率并軌開(kāi)始，特別東南亞金融危機(jī)后，穩(wěn)定匯率實(shí)際上也成了人民銀行貨幣政策追求的主要目標(biāo)。1994年以來(lái)，人民幣一直實(shí)行釘住美元的匯率政策，人民幣匯率始終在一個(gè)過(guò)窄的幅度內(nèi)波動(dòng)，以年均匯率為例，1994年年末匯率的偏離度為1.6%,1995?1997年縮小為不足1%,1998?2021年進(jìn)一步縮小到不足0.01%（王曉天、張淑娟，2021）。因此，也可以說(shuō)，從1994年以來(lái)一直到2021年7月人民幣匯率改革啟動(dòng)前,“保持通脹穩(wěn)定”和“保持匯率穩(wěn)定”一直是人民銀行貨幣政策所追求的最終目標(biāo)。2021年7月21日,中國(guó)人民銀行對(duì)外宣布,開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元,從而形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。截至2021年6月16日,美元對(duì)人民幣匯率已經(jīng)由當(dāng)時(shí)的1美元兌8.11元人民幣調(diào)整到當(dāng)前的1美元兌6.90元人民幣,人民幣累計(jì)升值17.54%。隨著人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大,中國(guó)貨幣政策正在面臨新的轉(zhuǎn)型。（二）俄羅斯貨幣政策的主要經(jīng)歷在整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，俄羅斯貨幣政策經(jīng)歷了巨大的變化。根據(jù)官方的文件，俄羅斯當(dāng)前貨幣政策的指導(dǎo)方針是“以保持盧布幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)、以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)”的貨幣政策框架。在1992年到1995年期間，財(cái)政赤字一直是困擾俄羅斯中央銀行的首要問(wèn)題，貨幣政策的主要目的是為政府預(yù)算赤字進(jìn)行融資。由于財(cái)政赤字不僅規(guī)模巨大，而且缺乏發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)來(lái)融資，這使得俄羅斯中央銀行必須為這些赤字提供融資。從1993年的下半年開(kāi)始，提高的政府支出以及較低的稅收收入使得政府的財(cái)政赤字進(jìn)一步提高，中央銀行對(duì)政府的貸款也相應(yīng)的提高。1994年，政府的財(cái)政赤字達(dá)到了最高點(diǎn)，需要中央銀行提供的貸款融資達(dá)到了1993年末貨幣基數(shù)的2倍。財(cái)政赤字給俄羅斯帶來(lái)了嚴(yán)重的貨幣問(wèn)題，導(dǎo)致了較高水平和極端波動(dòng)的通貨膨脹，政府借貸成了高通脹的主要來(lái)源（Marek等，2021）。盡管面臨上述這些困難，俄羅斯中央銀行還是開(kāi)始發(fā)展貨幣政策工具，包括直接對(duì)貸款進(jìn)行管制以及建立存款準(zhǔn)備金制度。但是，在初期這些工具大多數(shù)是無(wú)效的，主要是由于中央銀行一直遵循被動(dòng)的貨幣管理立場(chǎng)。從1995年6月到1998年出現(xiàn)金融危機(jī)之前，俄羅斯的貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向穩(wěn)定匯：率為主的政策目標(biāo)。1995年4月，俄羅斯頒布了新的中央銀行法，從法律上授予中央銀行具有一定程度的獨(dú)立性來(lái)執(zhí)行貨幣政策。1995年7月6日，俄羅斯中央銀行和聯(lián)邦政府共同確定了盯住美元的“外匯走廊”政策。此后，盧布匯率不再完全由市場(chǎng)供求決定，而是只能在一定的區(qū)間波動(dòng)，超過(guò)了規(guī)定的限制就會(huì)引起中央銀行的干預(yù)。實(shí)施“外匯走廊”政策后的頭三年里，盧布匯率相對(duì)平穩(wěn)，通貨膨脹也一直維持在較低的水平。1996年和1997年，較低的稅收收入和較高的利息支出擴(kuò)大了政府的財(cái)政赤字，1997年末政府財(cái)政赤字達(dá)到了GDP的8.25%。面臨嚴(yán)峻財(cái)政問(wèn)題，政府不得不通過(guò)擴(kuò)大債券的發(fā)行規(guī)模來(lái)為預(yù)算赤字融資，同時(shí)將國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放。盡管出售高收益率的債券能夠改善政府的流動(dòng)性，但是這樣做卻給盧布的匯率帶來(lái)了很大的壓力。俄羅斯中央銀行為了防止盧布貶值，只能提高再貸款利率，使得利率維持在較高的水平，以確保匯率在固定的區(qū)間波動(dòng)。1997年11月，俄羅斯首次提高了再貸款利率，將再貸款利率從12%上調(diào)到28%;1998年2月，再貸款利率再次提高到42%;1998年5月，再貸款利率提高到150%。如此高的利率，是財(cái)政所不能承受的。1998年8月17日，俄羅斯政府被迫宣布國(guó)內(nèi)債務(wù)違約，實(shí)行本國(guó)貨幣貶值，金融危機(jī)不可避免地爆發(fā)了。1998年8月金融危機(jī)過(guò)后，由于缺乏國(guó)內(nèi)和國(guó)際資金的支持，俄羅斯開(kāi)始實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，利用貨幣擴(kuò)張來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字。1998年8月到1999年2月，俄羅斯開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，在此期間盧布貶值了70%。令許多人驚奇的是，這次金融危機(jī)竟然成為了俄羅斯經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1999年，俄羅斯的財(cái)政狀況開(kāi)始出現(xiàn)改善，宏觀經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，俄羅斯中央銀行貨幣政策的主要目標(biāo)也由關(guān)注匯率轉(zhuǎn)移到關(guān)注物價(jià)上來(lái)。2021年以后，俄羅斯中央銀行面臨著非常有利的外部環(huán)境，主要商品的出口大幅增長(zhǎng)，除了石油相關(guān)產(chǎn)品的收入增加以外，俄羅斯企業(yè)還從國(guó)外獲取了大量借款。由于對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的不斷上升，加上石油開(kāi)采部門(mén)具有較高的獲利能力，吸引了大量的外國(guó)直接投資。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷改善，盧布升值的速度也開(kāi)始加快。盧布升值給中央銀行帶來(lái)了一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題：隨著美元貶值，貸款組合和私人存款逐漸由美元轉(zhuǎn)向盧布，產(chǎn)生了盧布替代美元化的現(xiàn)象。所以，從2021年開(kāi)始，由于害怕盧布升值太快以及可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，俄羅斯中央銀行開(kāi)始在外匯市場(chǎng)積極干預(yù)盧布和美元的匯率，通過(guò)積極的購(gòu)買(mǎi)外匯吸收由于美元供給增加所帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性。2021年，盧布與美元匯率12年來(lái)首次出現(xiàn)止跌回升，當(dāng)年盧布與美元的名義匯率升值達(dá)到了8.1%，實(shí)際有效匯率升值4.1%。貨幣升值對(duì)穩(wěn)定物價(jià)取得了明顯的效果，2021年俄羅斯的通脹率首次出現(xiàn)與既定目標(biāo)相一致的局面。但在2021年以后，俄羅斯采取了隱含干預(yù)的匯率政策。結(jié)果，盧布升值的幅度雖然有所控制，但通貨膨脹率卻始終居高不下。三、中俄貨幣政策目標(biāo)的實(shí)施效果評(píng)價(jià)和實(shí)證分析從以上簡(jiǎn)要回顧中可以看出，中俄兩國(guó)基本采取了相同的貨幣政策框架，即“以穩(wěn)定幣值為目的、并以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)?的貨幣政策框架。那么，究竟這種貨幣政策框架的實(shí)施效果如何呢?以下將利用兩國(guó)近年來(lái)的最新數(shù)據(jù)對(duì)兩國(guó)貨幣政策的執(zhí)行績(jī)效進(jìn)行初步評(píng)價(jià)和實(shí)證檢驗(yàn)。（一）中俄貨幣政策目標(biāo)的實(shí)施績(jī)效評(píng)價(jià)表1列出了近年來(lái)中國(guó)貨幣政策主要目標(biāo)及其執(zhí)行情況。從中不難發(fā)現(xiàn)，除了個(gè)別年份外（1998年和1999年），在大多數(shù)年份中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)都得以順利實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然，這一結(jié)果并不完全是貨幣政策的功勞，而是由包括貨幣、財(cái)政、土地和產(chǎn)業(yè)等一系列政策措施綜合作用的結(jié)果（張屹山、張代強(qiáng)，2021）。就通貨膨脹率而言，我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果是非常理想的。20世紀(jì)90年代初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)重的通貨膨脹問(wèn)題。為了提高政策的有效性，1995年后央行提出了更為現(xiàn)實(shí)的通脹目標(biāo)，結(jié)果通脹目標(biāo)和實(shí)際值之間的差距逐漸縮小，到1997年央行控制通脹的目標(biāo)就已經(jīng)取得了明顯的成效。從后視鏡的角度來(lái)看，為通脹率設(shè)定合理的目標(biāo)是貨幣政策取得成功的關(guān)鍵。經(jīng)過(guò)多年的宏觀調(diào)控，1997年我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，全年GDP按可比價(jià)格增長(zhǎng)8.8%,居民消費(fèi)價(jià)格上漲2.8%。1998年后，面對(duì)東南亞金融危機(jī)及其余波的影響，人民銀行采取了許多放松銀根的貨幣政策措施（包括多次降息，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作等）來(lái)解決通貨緊縮問(wèn)題，這一政策的效果在2000年后逐步得到體現(xiàn)出來(lái)，2000年通脹率已經(jīng)回復(fù)到正的水平（0.3%），2021年和2021年實(shí)際通脹率和其目標(biāo)值已經(jīng)基本取得一致（1.2%和3.9%），2021年和2021年實(shí)際通脹率也基本控制在其目標(biāo)值以下。所以，從總體上看，中國(guó)貨幣政策在執(zhí)行反通脹的政策目標(biāo)上是非常成功的。然而，就貨幣供應(yīng)量的控制而言，我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果則不太理想。從1994年到2021年，M1增長(zhǎng)率的目標(biāo)值與其實(shí)際值出現(xiàn)一致的次數(shù)只有3次（1996、2000和2021年），M2增長(zhǎng)率的目標(biāo)值與其實(shí)際值出現(xiàn)一致的次數(shù)只有6次（1996、1998、1999、2021、2021和2021年），M1和M2增長(zhǎng)率的目標(biāo)值同時(shí)滿(mǎn)足的情況只出現(xiàn)2次（1996和2021年）。對(duì)于貨幣目標(biāo)缺少可控性的問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)外主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為采取盯住美元的匯率制度以及人民幣匯率的低估（Goldstein，2021;MeCallum，2021）是導(dǎo)致中國(guó)貨幣供應(yīng)量缺乏可控性的主要原因;另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，不穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)是導(dǎo)致中國(guó)貨幣供應(yīng)量缺乏可控性的主要原因（夏斌、廖強(qiáng)，2021）。不管怎樣，我國(guó)當(dāng)前貨幣供應(yīng)量缺少可控性已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，因此有些學(xué)者已經(jīng)提出貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)的觀點(diǎn)（夏斌、廖強(qiáng)，2021）。從2021年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行已經(jīng)不再公布M2增長(zhǎng)率的具體目標(biāo)。表2列出了近年來(lái)俄羅斯貨幣政策主要目標(biāo)及其執(zhí)行情況。為了避開(kāi)1998年俄羅斯金融危機(jī)的影響，我們只選擇了1999年以后的數(shù)據(jù)。從中不難發(fā)現(xiàn)，1999年后俄羅斯經(jīng)濟(jì)終于擺脫了金融危機(jī)的影響進(jìn)入復(fù)蘇性增長(zhǎng)階段，1999?2021年俄羅斯經(jīng)濟(jì)一直在持續(xù)增長(zhǎng)，年均GDP增長(zhǎng)率達(dá)到了6.22%。當(dāng)然這種增長(zhǎng)主要得益于有利的外部環(huán)境(高油價(jià))和一系列財(cái)稅改革措施(Ignatiev，2021)。就通貨膨脹率而言，俄羅斯貨幣政策的實(shí)施效果并不理想，在樣本期內(nèi)實(shí)際通脹率大都偏離了其預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)值。從1999?2021年俄羅斯的通貨膨脹率雖然處于下降的趨勢(shì)，但始終處于較高的水平，而且與設(shè)定的目標(biāo)存在較大的偏離。對(duì)于俄羅斯的高通脹問(wèn)題，Marek等(2021)認(rèn)為，在1999年以前，導(dǎo)致俄羅斯高通脹的主要原因主要來(lái)自于財(cái)政方面的巨大融資需求，而2000后的高通脹則主要?dú)w因于具有雙重政策目標(biāo)的貨幣政策，貨幣政策想同時(shí)維持“控制貨幣供給”和“穩(wěn)定匯率”的雙重目標(biāo)是不可行的，解決的辦法是只能在匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性中選擇其一。2021年7月1日，俄羅斯政府宣布放開(kāi)所有貨幣兌換的限制，允許盧布實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，這說(shuō)明俄羅斯在實(shí)踐中是選擇了后者，即選擇了浮動(dòng)匯率制和貨幣政策獨(dú)立性的組合。就貨幣供應(yīng)量的控制而言，俄羅斯貨幣政策的實(shí)施效果同樣不太理想。乂2增長(zhǎng)率的實(shí)際值持續(xù)大幅度偏離目標(biāo)值，這說(shuō)明在俄羅斯貨幣供應(yīng)量更加缺乏可控性。根據(jù)俄羅斯央行行長(zhǎng)伊格納季耶夫的觀點(diǎn)(運(yùn)口@9。丫，2021),大量的外資流入是導(dǎo)致俄羅斯貨幣供應(yīng)量缺乏可控性的主要原因。2021年，俄羅斯首次成為凈資本輸入國(guó)，凈資本流入量為10億美元;2021年凈資本流入量上升到420億美元，2021年前四個(gè)月，凈資本流入量就已經(jīng)達(dá)到了300億美元。快速增加的資本流入導(dǎo)致俄羅斯國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量大幅度增長(zhǎng)。2021年，俄羅斯M2增長(zhǎng)39%,2021年和2021年，M2增長(zhǎng)更是達(dá)到了49%和48%。（二）中俄貨幣政策目標(biāo)的實(shí)證分析既然中俄兩國(guó)都采取了“以穩(wěn)定幣值為目的、以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)”的貨幣政策框架，那么為什么相同的貨幣政策框架會(huì)取得了不同的結(jié)果呢?為了明確中俄兩國(guó)貨幣政策績(jī)效差異產(chǎn)生的原因，以下將通過(guò)正規(guī)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析方法加以解釋和說(shuō)明。.模型在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行存在以下貨幣政策反應(yīng)函數(shù)（Taylor，2021）：其中，常數(shù)項(xiàng)c表示長(zhǎng)期均衡真實(shí)利率，i表示短期名義利率或中央銀行的政策利率;πt+12表示12月前的通貨膨脹率，用做預(yù)期通脹率的代理變量;yt表示產(chǎn)出缺口，et表示有效匯率的對(duì)數(shù)值的一階差分，it-1表示中央銀行的利率平滑操作。α1、α2...α5為待估參數(shù)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，上述參數(shù)的理論預(yù)期值應(yīng)該是：c、α1、α2>0，α5>0且其絕對(duì)值小于1，α3<0，α4可以是大于0或小于0的任何數(shù)。α1和&@4卜@;2分別反映了中央銀行對(duì)通脹及產(chǎn)出與預(yù)定目標(biāo)偏離的反應(yīng)（這里通脹率預(yù)定目標(biāo)可以是0也可以是實(shí)際目標(biāo)值）。α1、α2>0說(shuō)明面對(duì)價(jià)格的上漲和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的加速上升，中央銀行傾向于通過(guò)提高利率采取緊縮性的貨幣政策。&alpha；5>0且其絕對(duì)值小于1,說(shuō)明中央銀行傾向于漸進(jìn)的調(diào)整利率以減少貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和貨幣市場(chǎng)的負(fù)面影響。在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則中，要求α1/(1-α5)>1，即中央銀行對(duì)于通脹偏離其預(yù)定目標(biāo)的反應(yīng)是不僅要提高名義利率，而且要提高實(shí)際利率。α3和α4反映了中央銀行對(duì)于匯率變化的反應(yīng)，匯率既可是實(shí)際有效匯率，也可以是名義有效匯率，可以通過(guò)觀察03和04是否顯著的小于0判斷中央銀行是否采取了“穩(wěn)定匯率”的貨幣政策目標(biāo)(MohantyandMarcKlan,2021)。為了提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們?cè)谏鲜瞿Ｐ椭袑⑦x擇不同的變量對(duì)模型進(jìn)行設(shè)定，同時(shí)采用不同的估計(jì)方法對(duì)于模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果由Eviews5.0得到。.數(shù)據(jù)的選取(1)利率首先看市場(chǎng)利率的選擇。泰勒(1993)用美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為泰勒規(guī)則的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為一種完全市場(chǎng)化的利率，在整個(gè)利率體系和金融產(chǎn)品價(jià)格體系中處于基礎(chǔ)性地位，能夠及時(shí)準(zhǔn)確地反映貨幣市場(chǎng)以至整個(gè)金融市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，與其他利率有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。由于國(guó)內(nèi)銀行間利率已經(jīng)完全市場(chǎng)化，因此我們選擇七天期銀行間同業(yè)拆借名義利率作為研究我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的市場(chǎng)名義利率，數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)資訊行數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)為月度加權(quán)平均利率。俄羅斯方面，我們選擇銀行間同業(yè)拆借利率和再貸款利率(RefinancingRate)作為短期利率的代表。在俄羅斯，再貸款利率加上3%構(gòu)成了貸款利率的上限，如果企業(yè)超過(guò)這一水平取得貸款，還要支付額外的稅款。所以，再貸款利率對(duì)于短期利率有重要的影響。數(shù)據(jù)來(lái)自于俄羅斯中央銀行網(wǎng)站。(2)通貨膨脹率目前國(guó)內(nèi)對(duì)通貨膨脹率的衡量主要有兩種方法，一種是用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI，另一種是用商品零售價(jià)格指數(shù)RPI衡量，兩者最主要的區(qū)別是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)將服務(wù)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)。由于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)比商品零售價(jià)格指數(shù)更能全面地反映了物價(jià)水平的變動(dòng)，故選用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)月度CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，俄羅斯的數(shù)據(jù)來(lái)自于俄羅斯國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。通貨膨脹率的定義如下：(3)潛在GDP研究貨幣政策有效性的一個(gè)重要問(wèn)題是時(shí)效性，為了提高貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的靈敏程度，中央銀行應(yīng)盡量降低政策反應(yīng)時(shí)滯，所以本文采用工業(yè)增加值(甘)作為GDP的代理變量。中央銀行一般選擇與GDP相關(guān)程度高的變量作為政策工具，但GDP通常按季度公布，以此作為工具選擇依據(jù)會(huì)降低政策的時(shí)效性。因此，需要選擇GDP的高頻代理變量作為貨幣政策的基準(zhǔn)。根據(jù)劉樹(shù)成等人(2021)的研究，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率是高度相關(guān)的，而且這一關(guān)系是穩(wěn)健的，所以選擇工業(yè)增加值作為GDP的代理變量是可行的。我們采用HP濾波方法計(jì)算潛在產(chǎn)出，首先利用X.11對(duì)實(shí)際IP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再利用HP濾波求出潛在IP。再得到產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口=(實(shí)際IP-潛在IP)-100/潛在IP，實(shí)際IP=名義IP-100/CPI。中國(guó)和俄羅斯的數(shù)據(jù)均來(lái)自于兩國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。(4)匯率在研究中，為了提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們同時(shí)使用了名義有效匯率指數(shù)(NE)和實(shí)際有效匯率指數(shù)(RE)作為匯率的代理變量，中國(guó)和俄羅斯的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。有效匯率定義為：考慮到數(shù)據(jù)的可得性和可比性，我們選擇的研究期間是2000年1月2021年12月，共84個(gè)月度樣本數(shù)據(jù)。.實(shí)證分析結(jié)果(1)相關(guān)關(guān)系分析結(jié)果首先，為了了解短期利率和通貨膨脹率、匯率之間的相關(guān)關(guān)系，我們首先進(jìn)行了相關(guān)分析，表3列出了分析的結(jié)果。利率采用的是銀行間同業(yè)拆借利率和再貸款利率，通脹率采用的是CPI指數(shù)的月度變化，匯率采用的是名義有效匯率指數(shù)(NE)和實(shí)際有效匯率指數(shù)(RE)的月度變化。結(jié)果表明，在中國(guó)，短期利率與通脹率存在正相關(guān)關(guān)系，與匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)并不顯著。相關(guān)系數(shù)的符號(hào)與理論預(yù)期是一致的，因?yàn)樵趨R率管制的條件下，如果國(guó)內(nèi)貨幣升值，央行會(huì)降低利率以使匯率維持在固定的區(qū)間內(nèi)，所以短期利率與匯率之間應(yīng)該存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而通脹的提高則會(huì)導(dǎo)致央行提高短期利率，所以短期利率與通脹率之間會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。俄羅斯的情況也與中國(guó)相類(lèi)似，不同的是俄羅斯的短期利率與通脹率之間的關(guān)系更為顯著。為了進(jìn)一步了解在研究期間內(nèi)政策變化對(duì)變量之間關(guān)系的影響，我們采用分階段的方法對(duì)各變量之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在2021年7月匯改前和匯改后這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，短期利率和通貨膨脹率、利率之間關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化，而俄羅斯則有所不同。在2021年允許盧布漸進(jìn)升值以后，短期利率和匯率之間的關(guān)系不但沒(méi)有削弱，反而不斷加強(qiáng)，這也說(shuō)明俄羅斯央行增加了利率手段對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)。與實(shí)際有效匯率相比，俄羅斯央行更加關(guān)注名義有效匯率的變化。(2)OLS回歸分析結(jié)果表4列出了采用普通最小二乘法(OLS)回歸分析的結(jié)果。為了剔除多重共線性的影響，我們將分別采用模型(1)-(6)進(jìn)行回歸分析。為了解決存在序列相關(guān)的問(wèn)題，我們首先對(duì)方程回歸的殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)、統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷序列相關(guān)的階數(shù)，確定應(yīng)該引入的自回歸項(xiàng)，然后采用自回歸項(xiàng)來(lái)修正序列相關(guān)，并使用LM檢驗(yàn)來(lái)最終確定是否存在序列相關(guān)。另外，在俄羅斯方面，由于采用銀行間同業(yè)拆借利率作為因變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果不顯著，所以我們沒(méi)有列出該項(xiàng)分析結(jié)果，俄羅斯模型中的利率采用的是俄羅斯央行的再貸款利率。分析結(jié)果表明，簡(jiǎn)單的規(guī)則很好的解釋了中俄兩國(guó)的利率設(shè)定行為，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)版本的泰勒規(guī)則對(duì)分析轉(zhuǎn)型國(guó)家的貨幣政策也同樣能提供一個(gè)很好的分析框架。從方程整體的顯著性水平來(lái)看，中俄兩國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的擬合優(yōu)度都很高，但俄羅斯貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的擬合優(yōu)度要明顯高于中國(guó)，這說(shuō)明利率已經(jīng)成為俄羅斯執(zhí)行貨幣政策的主要工具。對(duì)俄羅斯貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行的分段回歸分析也表明（結(jié)果略），隨著俄羅斯經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化水平的提高，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的擬合優(yōu)度不斷提高，說(shuō)明俄羅斯央行更多的使用利率作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的杠桿。從參數(shù)估計(jì)系數(shù)的符號(hào)和大小來(lái)看，估計(jì)結(jié)果基本符合理論預(yù)期，即c、&alpha；5>0,&alpha；3<；0,&alpha；4可以大于0、也可以小于0。由于在我國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中yt和et、yt和n存在線性相關(guān)性，加入丫1后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，所以無(wú)法得到α2有意義的估計(jì)值。令人驚奇的是，在俄羅斯貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，α2的符號(hào)竟然是負(fù)的而且是顯著的，這與理論預(yù)期是不同的。我們認(rèn)為，造成這一結(jié)果的原因在于本文中采用了工業(yè)增加值作為GDP的代理變量，由于俄羅斯GDP的增長(zhǎng)并不是依靠工業(yè)生產(chǎn)，而是依靠資源出口，因此，工業(yè)生產(chǎn)并不是俄羅斯貨幣政策主要關(guān)注的問(wèn)題，所以才會(huì)出現(xiàn)利率對(duì)于產(chǎn)出缺口變化出現(xiàn)負(fù)的系數(shù)。從總體上講，模型估計(jì)的結(jié)果是令人滿(mǎn)意的。我們的一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)在于，在中俄兩國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，&alpha；1顯著的大于0,這說(shuō)明中國(guó)和俄羅斯的貨幣政策都同時(shí)采取了反通脹的立場(chǎng);在俄羅斯的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，&alpha；3、&alpha；4顯著的小于0,這說(shuō)明俄羅斯貨幣政策在“穩(wěn)定通脹”的同時(shí)，還將“穩(wěn)定匯率”作為了貨幣政策主要目標(biāo)。上述結(jié)果說(shuō)明中國(guó)堅(jiān)持將“穩(wěn)定通脹”作為貨幣政策的首要目標(biāo)，而俄羅斯則采取了“穩(wěn)定通脹”和“穩(wěn)定匯率”的雙重貨幣政策目標(biāo)，政策目標(biāo)上的差異必然造成結(jié)果上的差異，所以這也正是造成中俄兩國(guó)貨幣政策執(zhí)行效果出現(xiàn)明顯差異的根本原因。我們的另一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)在于，在中俄兩國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，&alpha；5顯著的大于0,這說(shuō)明中俄兩國(guó)中央銀行都采取了明顯的利率平滑操作，即中央銀行傾向于在同一方向上連續(xù)微幅漸進(jìn)調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率的逆向調(diào)整發(fā)生頻率低而且間隔時(shí)間長(zhǎng)。利率平滑操作起因于中央銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)不確定性的謹(jǐn)慎反應(yīng)，體現(xiàn)了中央銀行希望平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)和使市場(chǎng)預(yù)期