中國白酒產(chǎn)銷量不斷增加上市公司業(yè)績穩(wěn)定市場占有率提升未來發(fā)展謹(jǐn)慎樂觀

中國白酒產(chǎn)銷量不斷增加，上市公司業(yè)績穩(wěn)定，市場占有率提升，未來發(fā)展謹(jǐn)慎樂觀

一、中國白酒產(chǎn)銷情況分析

近年來，中國白酒產(chǎn)銷量不斷增加。2018年，白酒產(chǎn)量為871.2萬千升，行業(yè)銷售收入預(yù)計在5875億元。然而，與國內(nèi)產(chǎn)銷兩旺截然不同的是，中國白酒在出口市場表現(xiàn)卻不盡人意。2010-2018年中國白酒行業(yè)產(chǎn)量及增長走勢數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

相關(guān)報告：發(fā)布的《2019-2025年中國白酒行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告》

2018年前10月，全國有29個省份生產(chǎn)白酒，其中四川省、山東省、江蘇省、湖北省、北京市、安徽省、貴州省、河南省、吉林省、廣東省位列前十。四川省白酒產(chǎn)量大幅領(lǐng)先，前10月累計產(chǎn)量達(dá)28.92億升，占同期全國白酒產(chǎn)量的39.7%；山東省、江蘇省位列第二、第三，累計產(chǎn)量分別為6.73億升、5.75億升。2018年1-10月全國白酒（折65度）累計產(chǎn)量前十省分（單位：億升）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

再來看需求端情況，白酒行業(yè)需求主要來自政務(wù)需求、商務(wù)需求和個人需求。在三公消費受限后，以及中央八項規(guī)定的影響，政務(wù)需求出現(xiàn)大幅下降，目前處于低位且短期難以改善；商務(wù)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響較大，而當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，且短期預(yù)計不會有大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，因此需求提升的可能性較低；個人需求變化來源于消費升級，“少喝酒、喝好酒”成為共識。

所以，白酒行業(yè)銷售收入與產(chǎn)量走勢保持一致，2017年銷售收入同樣出現(xiàn)明顯下滑，達(dá)到5531億元，同比下降7.7%。2018年，受個人需求拉動，白酒銷售規(guī)模預(yù)計在5875億元，同比增長3.9%。2010-2018年中國白酒行業(yè)銷售收入及同比增長走勢數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

二、、白酒板塊2018年及2019年一季度業(yè)績回顧

1、行業(yè)整體基本面未變，上市公司業(yè)績穩(wěn)定

整體來看，行業(yè)目前基本面沒有變化。自2012年遭遇八項規(guī)定重創(chuàng)后，產(chǎn)量增速大幅下滑，2015年后增速有所企穩(wěn)，但經(jīng)過三年的增長，2018年行業(yè)整體產(chǎn)量又一次出現(xiàn)負(fù)增長，引發(fā)市場擔(dān)憂。經(jīng)歷了三年復(fù)蘇，尤其是2017年全行業(yè)的高基數(shù)、庫存提升、競爭加劇，使得2018年三季度進(jìn)入了階段性的調(diào)整期，放眼大周期看，行業(yè)仍然在L型底部，但也無需擔(dān)憂。第一，由于消費的持續(xù)升級及開始實行的增值稅下調(diào)，行業(yè)的利潤增長2019年或維持較高增速，較大幅度超越銷量增速，行業(yè)整體盈利能力會得到持續(xù)提升。第二，馬太效應(yīng)加劇，強(qiáng)者更強(qiáng)，利好大部分上市公司。全國白酒產(chǎn)量及增長率數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

規(guī)模以上白酒生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從2018年及2019年一季度業(yè)績來看，食品飲料行業(yè)成長能力及穩(wěn)定性具有比較優(yōu)勢。食品飲料板塊2018年營收、歸母凈利潤增速及ROE分別為13.48%、26.13%、19.20%，在28個申萬一級行業(yè)中分別排名第11、第5及第2名，2019年一季度分別排名第12、第10及第1名，板塊的盈利能力仍然傲視群雄。

聚焦白酒板塊，2018年板塊ROE達(dá)24.82%，在227個申萬三級行業(yè)中排名第4，2019年一季度則超越非金屬新材料、空調(diào)及肉制品躍升第一。白酒行業(yè)的營收、凈利潤增長也較為亮眼，2018年營收、利潤總額增長為25.47%、33.39%，分別排申萬三級行業(yè)中的14.5%及18.5%，2019年一季度在高基數(shù)下分別排在16.7%及26.9%。在食品飲料子行業(yè)中，上述指標(biāo)白酒均排名前兩名，大部分公司2019年一季度業(yè)績迎來開門紅。食品飲料子板塊2018年及2019年一季度營收增長率比較（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

食品飲料子板塊2018年及2019年一季度利潤總額增長率比較（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理食品飲料子板塊2018年及2019年一季度攤薄(整體法)比較（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理食品飲料子板塊2018年及2019年一季度增長率比較（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2、高端白酒量價齊升，賣方市場穩(wěn)固

業(yè)績穩(wěn)定增長，市場占有率提升。高端白酒2018年業(yè)績在2017年的高基數(shù)下仍然實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長，雖然茅臺在2018年三季度收入增長不達(dá)預(yù)期，但四季度的強(qiáng)勁需求仍使全年業(yè)績超26%，超出市場預(yù)期，也高于公司23%的業(yè)績預(yù)報。

不僅茅臺業(yè)績亮眼，2018年五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入增速分別為32.61%、25.6%，均超自身及市場預(yù)期。同期行業(yè)整體收入增速12.88%，白酒上市公司整體25.47%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2019年一季度，茅臺、五糧液、瀘州老窖的營收增長分別為22.21%、26.57%及23.72%，增速均超過20%，在高基數(shù)下實現(xiàn)開門紅。高端白酒營業(yè)總收入同比增長率(%)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理高端白酒歸屬母公司股東的凈利潤(%)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

賣方市場穩(wěn)固，三家公司噸價顯著上漲，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。三家公司噸價的提升主要原因有二：一是在2017年底至2018年初均上調(diào)了高端產(chǎn)品的出廠價，普飛、普五、國窖1573分別提升了18.3%、7%及9.5%。二是結(jié)構(gòu)升級明顯，貴州茅臺的非標(biāo)產(chǎn)品、五糧液的1618及低度五糧液無論在價格還是銷量上都實現(xiàn)了較為可觀的增長，而國窖系列收入占比已經(jīng)接近50%，較同期提升了約3個百分點。噸價的上漲使得三家公司的銷售毛利率穩(wěn)步提升，五糧液及老窖的ROE快速上移。而支撐三大公司盈利能力增強(qiáng)的本質(zhì)原因?qū)嶋H上是高端白酒極為穩(wěn)固的賣方市場地位。

在高需求下，茅臺已經(jīng)維持了近3年的缺貨狀態(tài)，目前雖處于淡季，其一批價格仍維持1900元，與2019年春節(jié)比小幅上升，與2018年情況相近，終端價格與建議零售價價差不斷擴(kuò)大。瀘州老窖為了提升品牌價值，自2018年10月起全線控貨，一批價格目前已經(jīng)提升至760元附近，稀缺度及市場認(rèn)可度顯著提升。五糧液則是趁競品或缺貨或控貨期間推出第七代五糧液收藏版，量價齊升。實際上，高端白酒一批價格的增長，就是經(jīng)銷商與消費者需求及信心的增長。此外，茅五瀘三家公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流的同比增長分別為87%、26%、16%，較高的增速也印證了經(jīng)銷商打款的積極性。2018年高端白酒收入、銷量及價格增速（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理高端白酒銷售毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理高端白酒凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)(%)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

此外，值得注意的是，由于消費稅的調(diào)整，三家公司2018年稅金及附加增幅較大。2019年，隨著該因素對財務(wù)表現(xiàn)的影響基本緩解以及增值稅下調(diào)，高端白酒的利潤空間進(jìn)一步被打開。

3、大眾品明星市占率提升，全國化加速

消費升級紅利逐步擴(kuò)大。白酒最后一個享受消費升級的檔位是低檔白酒（即大眾酒）。2015-2016年，業(yè)態(tài)分散及宏觀不景氣使得大量小廠退出，低檔酒總產(chǎn)量下滑。而遭遇八項規(guī)定的被動降價后，名優(yōu)酒企為了快速重塑品牌形象，將更多的資源傾斜給中高端產(chǎn)品，大部分廠家的低端白酒均呈現(xiàn)增長低迷的狀態(tài)。然而隨著低線城市居民及農(nóng)村居民可支配收入的不斷提升，消費者對大眾酒品質(zhì)產(chǎn)生了更高要求，對品牌的依賴程度更高，價低質(zhì)高的品牌光瓶酒開始成為消費大趨勢。

在此背景下，主打低端白酒、規(guī)模效應(yīng)顯著且品質(zhì)優(yōu)良的牛欄山以及口味出眾、性價比極高的汾酒玻汾自2016年以來收入增速及銷售量增幅顯著?？梢钥吹?，汾酒的低價酒及牛欄山的收入增速相關(guān)度極高，在2017年年底同時提速，并在2018年中分別達(dá)到84%及62%的增速頂峰，2018年全年分別為60%、44%，大幅超越市場預(yù)期。

由于2018年受到消費稅上調(diào)、紙箱、玻璃等包材漲價等影響，牛欄山及玻汾的毛利率受到一定影響。另外，牛欄山毛利率的降低更多地與其調(diào)費用投放方式（即經(jīng)銷商承擔(dān)市場推廣費用、廠商提高產(chǎn)品折扣）有關(guān)；玻汾毛利率下降則與其開始全國化布局，營銷費提高有關(guān)。但隨著消費稅上調(diào)對利潤增速的影響基本結(jié)束、增值稅下調(diào)，包材2019年價格或穩(wěn)定以及規(guī)模效應(yīng)的不斷增強(qiáng)，牛欄山與玻汾的盈利能力在2019年將持續(xù)提升。順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒收入增速（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價酒省外業(yè)務(wù)占比（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理部分大眾酒市場占有率對比（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理牛欄山及山西汾酒低價酒收入占公司業(yè)務(wù)收入比例（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

4、二三線名酒出現(xiàn)分化，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司將得到突破2018年二三線名酒業(yè)績增長及ROE（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2019年一季度二三線名酒業(yè)績增長及ROE（%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

部分公司持續(xù)較高增長，2019年一季度業(yè)績現(xiàn)分化。除皇臺以外，2018年二三線白酒上市公司均實現(xiàn)了營收、凈利潤雙增長，其中6家公司營收增速超25%，5家公司凈利潤增速超50%，凈利潤增速明顯高于收入。2019年，看到較為明顯的分化，收入增長排名前五的公司為老白干（56%）、古井貢（43%）、舍得（34%）、今世緣（31%）和酒鬼酒（30%），凈利潤排名前五的為老白干（57%）、水井坊（41%）、古井貢（34%）、今世緣（26%）和舍得（25%）。而一季度金種子酒營收出現(xiàn)負(fù)增長，金徽酒凈利潤同期下降。需要注意的是，老白干的高增速主要來自于豐聯(lián)酒業(yè)的并表，長期來看增長可持續(xù)性較弱。2018年二三線名酒銷售收入及增速數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2018年二三線名酒銷量及增速走勢數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2018年二三線名酒平均價格及增速走勢數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

名優(yōu)酒企費用率提升，競爭加劇。2018年，13家二三線白酒中，汾酒、老白干、舍得、酒鬼酒及今世緣等5家白酒營業(yè)成本增速超20%；共有5家公司的營業(yè)成本增長速度超過營業(yè)收入，其中舍得、汾酒和老白干排名前三。酒鬼酒的銷售費用增速達(dá)68.4%，排名第一，水井坊、山西汾酒和今世緣也均超30%，次高端競爭加劇。這主要是在經(jīng)濟(jì)增速較低迷的宏觀形勢下，商務(wù)宴請的頻率降低，疊加前兩年的高基數(shù)，次高端酒企業(yè)績增長壓力較大，迫使公司加大費用投放力度。整體來看，大部分名優(yōu)酒企正在致力于提升品牌形象，從而向中高端價格帶發(fā)展或擴(kuò)大優(yōu)勢，預(yù)收賬款的增長率和預(yù)收賬款占收入的比例也在一定程度上體現(xiàn)出大部分積極順應(yīng)消費升級的品牌經(jīng)銷商信心更足。后續(xù)可以準(zhǔn)確抓住市場動態(tài)，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司或能有更大突破。

二三線名酒預(yù)收款增長及占比證券代碼證券名稱2018年預(yù)收賬款增長率2019Q1預(yù)收賬款增長率預(yù)收款/收入*100600197.SH伊力特12.44%-70.92%2.54000596.SZ古井貢酒337.48%34.79%2.10000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)7.92%-33.45%1.95600702.SH舍得酒業(yè)-53.87%61.01%1.85600559.SH老白干酒192.44%67.17%1.73600199.SH金種子酒106.41%44.86%1.64600519.SH貴州茅臺49.52%50.79%1.61600809.SH山西汾酒-44.96%-25.15%1.11000568.SZ瀘州老窖-30.63%111.90%1.05000799.SZ酒鬼酒118.72%442.57%0.81603919.SH金徽酒418.36%0.56%0.60000858.SZ五糧液11.54%-45.27%0.55600779.SH水井坊-86.06%-85.87%0.20603369.SH今世緣-29.11%108.74%0.19603198.SH迎駕貢酒13.79%39.36%0.16603589.SH口子窖-8.15%-49.21%0.15002304.SZ洋河股份-78.09%-22.45%0.08數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

三、未來發(fā)展謹(jǐn)慎樂觀，利好政策落地

基于上述現(xiàn)狀分析，我國白酒行業(yè)現(xiàn)處于下行階段，未來發(fā)展需謹(jǐn)慎樂觀。在行業(yè)下行階段，高端酒消費還有較大提升空間。一方面，消費需求的改善和升級拉動下，高端及次高端白酒的銷量占比有望大幅增加；另一方面，我國200元/升以上白酒消費量僅占4%左右，而高端伏特加酒在德國和法國的占比分別為12.5%和9.4%，高端酒消費占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國，我國仍有提升空間。

除彈性較小的品牌力極強(qiáng)的高端酒被看好外，高性價比的低端酒也相對看好。低端酒方面收入增速穩(wěn)健，受經(jīng)濟(jì)周期影響不大，銷量端搶占競品市場份額持續(xù)增長，渠道掌控力強(qiáng)，外埠市場持續(xù)擴(kuò)張。

另外，各省市對于白酒行業(yè)的支持舉措正逐步出臺，這也是判定行業(yè)未來發(fā)展趨于樂觀的重要原因之一。

以貴州省為例，從2012年開始，貴州深入實施白酒行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合市場不斷轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展思路，推動白酒全面升級發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年貴州省白酒產(chǎn)量年均復(fù)合增長率為11%；2018年1-10月，貴州省白酒產(chǎn)量為30.6