2023年春季利率債投資策略：大勢(shì)已定但波折難免

但波折難免證券分析師：孟祥娟證券分析師：孟祥娟A0230511090004研究支持：徐亞A02301220600032023.02.232主要觀點(diǎn)PMI農(nóng)、GDP等數(shù)據(jù)申下行并不代表一定會(huì)衰退，23年美國(guó)經(jīng)濟(jì)小幅正增長(zhǎng)可期。(2)曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退：一般關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力。QCPI比下行趨勢(shì)確立；(2)結(jié)構(gòu)上商品、服務(wù)等價(jià)格均有下行壓力；(3)原油和二手車(chē)價(jià)格抬升帶小有分歧，但23年難見(jiàn)降息；(2)經(jīng)濟(jì)韌性、勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁弱化年內(nèi)降息預(yù)期；(3)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鷹同樣打壓年內(nèi)降息預(yù)期。資產(chǎn)判斷：伴隨通脹緩解，預(yù)計(jì)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)類(lèi)似1981-1986年，參照見(jiàn)拐點(diǎn)循序：大宗—美—股票?；卣{(diào)。3主要觀點(diǎn)1(二)國(guó)內(nèi)：預(yù)期反復(fù)無(wú)礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)、下半年債市調(diào)整壓力預(yù)計(jì)更大經(jīng)濟(jì)：預(yù)期反復(fù)無(wú)礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)、下半年關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖。(1)開(kāi)年經(jīng)濟(jì)分層帶動(dòng)預(yù)期反復(fù)：開(kāi)年地產(chǎn)疲軟、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期回調(diào)，消費(fèi)服務(wù)和基建表現(xiàn)亮眼；(2)下半年關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售端能性。預(yù)計(jì)上行至2.5%-3%區(qū)間：(1)22年基數(shù)較低；(2)消費(fèi)服務(wù)復(fù)蘇、服務(wù)價(jià)格有上行壓力； 成M2)23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、核心CPI上行，貨幣政策預(yù)將收斂。仍有41.市場(chǎng)回顧：預(yù)期的反復(fù)2.海外焦點(diǎn)：衰退預(yù)期修正3.國(guó)內(nèi)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)4.市場(chǎng)行為：關(guān)注贖回壓力5.市場(chǎng)判斷：債市大勢(shì)看空年資本市場(chǎng)三階段到2023年大勢(shì)的轉(zhuǎn)變0000000000大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)(美元/噸，%)500000000000道瓊斯指數(shù)(能源，公用等)LME銅*3美國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸)-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)(%)00南華工業(yè)品指數(shù)10Y期國(guó)債收益率(%，右軸)wwwswsresearchcomWind6脹交易2022年1-4月滯脹交易(%)宗及匯率市-9.4%CRB指數(shù)--9.4%CRB指數(shù)-22.3%南華工業(yè)品指數(shù)-13.6%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-14.6%南華金屬指數(shù)2.2%南華能化指數(shù)-8.9%南華貴金屬指數(shù)-11.7%黃金-6.6%有色-9.3%黑色-1.9%即期匯率:美元兌人民幣-8.8%美元指數(shù) 8.2%納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普指數(shù)3000指數(shù)英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)越南胡志明指數(shù)俄羅斯股市恒生指數(shù)綜合指數(shù)wind全A滬深300指數(shù)上證50指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)科創(chuàng)50大盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)成長(zhǎng)盤(pán)價(jià)值中盤(pán)價(jià)值盤(pán)價(jià)值wwwswsresearchcom資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究7美分化 (國(guó)內(nèi)7月中旬格局有所變化)2022年5-6月國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)兌現(xiàn)復(fù)蘇交易判斷(%)5月6月7月5月6月7月道瓊斯指數(shù)CRB指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)華工業(yè)品指數(shù)-8.0%-3.3%普指數(shù)華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-6.5%-2.7%00指數(shù)金屬指數(shù)-10.2%-2.8%國(guó)富時(shí)100能化指數(shù).5%-6.6%-4.1%華貴金屬指數(shù)-2.8%-1.7%AX-1.6%-1.7%華有色金屬指數(shù) -11.4%-0.9%國(guó)綜合指數(shù)黑色指數(shù)-10.0%-5.9%越南胡志明指數(shù)率:美元兌人民幣 -0.5%-0.7%俄羅斯股市元指數(shù)生指數(shù)綜合指數(shù).6%深300指數(shù)指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)508觀預(yù)期修正期上修宗反彈1國(guó)內(nèi)：預(yù)期超越現(xiàn)實(shí)之后的修正12022年11月開(kāi)始國(guó)內(nèi)權(quán)益反彈、債市調(diào)整 2022年8月-11月：海內(nèi)外期修正的時(shí)間拐點(diǎn)并不同步 910Q策略報(bào)告展望觀點(diǎn)回顧資產(chǎn)判斷：高通脹引發(fā)的大類(lèi)資產(chǎn)分化類(lèi)似1976-1981年，大宗上漲，美債收益率飆升，美股下跌。伴隨通脹緩解，預(yù)計(jì)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)類(lèi)似1981-1986年，參照見(jiàn)拐點(diǎn)循序：大宗—美債—股(1)工業(yè)品大宗：工業(yè)品大宗已于2022Q1見(jiàn)頂，2023年預(yù)計(jì)震蕩為主，關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善對(duì)大宗價(jià)格的推升，以及對(duì)通脹預(yù)期的影響。(2)美債：加息尾聲，2023年美債收益率預(yù)計(jì)回落。 幣的走強(qiáng)。判斷2022Q4-2023Q1美債收益率高位震蕩，美股底部有反復(fù)。11Q策略報(bào)告展望觀點(diǎn)回顧1(二)國(guó)內(nèi)債市：債市調(diào)整的三步走率走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)：消費(fèi)復(fù)蘇+低基數(shù)貢獻(xiàn)，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%可期。資產(chǎn)判斷：預(yù)計(jì)演繹經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，2014年以來(lái)債市牛不過(guò)三年，2023年債市大勢(shì)看走熊，10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)3%-3.3%調(diào)資15000.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02美元指數(shù)(*140)納斯達(dá)克指數(shù)10Y美債收益率(%，右軸).50.00wwwswsresearchcomWind12-01-02-03-04-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02樂(lè)觀001節(jié)后第三周，分化00上證綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)10Y期國(guó)債收益率(%，右軸)0000000000000000000000000000000000000000000000月提示關(guān)注債市調(diào)整“第二步”，2月前瞻性提示“震蕩偏強(qiáng)”2023.02提示債市“2023.02提示債市“震蕩偏強(qiáng)” 022.09-11月提示關(guān)注債市的調(diào)整壓力2022.12提示債市“喘息期”2023.1提示債市關(guān)注“第二步”中債國(guó)債到期收益率:1年(%)中債國(guó)債到期收益率:10年(%，右軸)wwwswsresearchcomWind142.5010Y國(guó)債收益率在2.9%附近震蕩(%)0.5030110Y國(guó)開(kāi)債隱含稅率(%) AA+中短期票據(jù)與同期限國(guó)債利差(bp)期收益率:10年10Y-1Y(右軸)wwwswsresearchcomWind15收益?zhèn)?guī)?？焖傧滦?6收益?zhèn)?guī)?？焖傧滦?6420全球負(fù)收益率債券規(guī)模(萬(wàn)億美元)進(jìn)入2023年至今、高收益?zhèn)憩F(xiàn)最佳截至到2023.2.6，各債券指數(shù)變動(dòng)(%)wswsresearchcomBloomberg1.市場(chǎng)回顧：預(yù)期的反復(fù)2.海外焦點(diǎn)：衰退預(yù)期修正3.國(guó)內(nèi)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)4.市場(chǎng)行為：關(guān)注贖回壓力5.市場(chǎng)判斷：債市大勢(shì)看空經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)0美銀美國(guó)高收益?zhèn)庞美?bp)美國(guó)企業(yè)債信用利差(bp)100wswsresearchcomBloomberg-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07期限利差近期有所反彈(%)今年上半年衰退的概率較低(%)9902999-1-1NBER：已記錄的衰退(右軸)wswsresearchcomBloomberg0-540-10PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈0-540-10海外主要國(guó)家PMI走勢(shì)(%)美國(guó)與中日歐制造業(yè)PMI差值(%)15101055美美國(guó)制造業(yè)-歐元區(qū)制造業(yè)美國(guó)制造業(yè)-中國(guó)PMI美國(guó)-日本(制造業(yè))美國(guó)歐元區(qū)中國(guó)德國(guó)英國(guó)日本美國(guó)-日本(制造業(yè))searchcomBloomberg的反復(fù)差行并不代表線衰退2023.2.13彭博經(jīng)濟(jì)(GDP)一致預(yù)期(%)國(guó)家/地區(qū)Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224G-20(同比%)312(同比%).8.8俄羅斯(同比%)-4.1331加拿大(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)3012南非(同比%).1印度(同比%).1.6.4印度尼西亞(同比%)5.9.855.9土耳其(同比%)33墨西哥(同比%).3%)德國(guó)(同比%)0.51意大利(同比%)530.501.531沙特阿拉伯(同比%)法國(guó)(同比%).8.21-0.1-0.1澳大利亞(同比%)美國(guó)(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)0.5英國(guó)(同比%)40阿根廷(同比%)61韓國(guó)(同比%)3searchcomBloomberg-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07價(jià)格10Y期美債收益率與隱含通脹預(yù)期(%).5010Y期美債收益率與隱含通脹預(yù)期(%).50布倫特原油(美元/桶)2.502601601.50年美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期10Y美債隱含通脹預(yù)期(右軸-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01持續(xù)緩解中CitiGlobalSupplyChainPressureIndexFederalReserveBankofNewYorkGlobalSupplyChainPressure消費(fèi)者能源價(jià)格比較(2007年1月=100)UKEuroareaUSJapansearchcomBloomberg-03-05-07-02-09-04-06-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07000美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)與CPI(%)美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)CPI季度均值.00核心CPI與單位勞動(dòng)力成本增速(%)核心CPI單位勞動(dòng)力成本增速(右軸).00searchcomBloomberg的反復(fù)2023.2.13市場(chǎng)的通脹預(yù)期(CPI)國(guó)家/地區(qū)Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224G-20(同比%).7.24(同比%)俄羅斯(同比%).4.2加拿大(同比%)南非(同比%).印度(同比%)7.75.8印度尼西亞(同比%).9土耳其(同比%).6.4.6墨西哥(同比%)84%).8.2德國(guó)(同比%)3意大利(同比%)6921沙特阿拉伯(同比%)法國(guó)(同比%).27.8澳大利亞(同比%)65美國(guó)(同比%)8.7.31英國(guó)(同比%)8.2阿根廷(同比%)韓國(guó)(同比%).9searchcomBloombergsearchcomBloomberg加息預(yù)期的反復(fù)期的抬頭。聯(lián)邦基金期貨隱含的通脹預(yù)期變化(%).02023/3/222023/5/32023/6/142023/7/26反復(fù)調(diào)資2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-2022-112022-122023-01美元指數(shù)(*140)納斯達(dá)克指數(shù)10Y美債收益率(%，右軸).50.00wwwswsresearchcomWind274繼續(xù)維持Q4策略會(huì)報(bào)告對(duì)資產(chǎn)的判斷產(chǎn)分化類(lèi)似1976-1981年：大宗上漲、美債收益率飆升、美股下跌。1伴隨通脹緩解、預(yù)計(jì)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)類(lèi)似1981-1986年，參照見(jiàn)拐點(diǎn)循序：大宗—美債—美股。000大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)(%大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)(%)道瓊斯指數(shù)CRB*610年期美債收益率(右軸).00searchcomBloomberg-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-0110%10%2014/5/82021/1/6貶值幅度與美元升值幅度對(duì)比2022/9/282014-2017JPmorgan場(chǎng)貨幣指數(shù)42.70%元%%4.70%幣坡元43.80%蘭元0%50%數(shù)%的對(duì)比興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究0-100-150priseIndexEmergingMarkets美元實(shí)際有效匯率(右軸)資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究29/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/120/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/12014/5/82021/1/62017/1/32022/9/28道瓊斯指數(shù)20.1%納斯達(dá)克指數(shù)普指數(shù)3000指數(shù)20.1%英國(guó)富時(shí)100%DAX.6%韓國(guó)綜合指數(shù)4.8%越南胡志明指數(shù)27.5%0%俄羅斯股市6%生指數(shù)綜合指數(shù)華工業(yè)品指數(shù)華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2.3%22.5%金屬指數(shù)能化指數(shù)7%華貴金屬指數(shù)8.1%CRB指數(shù)國(guó)債價(jià)格.00預(yù)計(jì)回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)+美收緊政策與其他經(jīng)濟(jì)體差異縮小帶動(dòng)美元回調(diào)兩輪美元升值期間的權(quán)益漲幅(%)關(guān)注日元、人民幣、歐元、英鎊等非美貨幣的走強(qiáng)美國(guó)與其他國(guó)家政策利率之差(%)wwswsresearchcomBloomberg-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02瑞郎港幣新加坡元韓元澳元美元指數(shù)20220928-202302029%加元.2%0.1%新臺(tái)幣%9.5%9%1%盧布7.8%新西蘭元英鎊數(shù)走勢(shì)期間主要貨幣漲幅(%)searchcomBloomberg-03-09-06-03-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09中美利差與人民幣匯率(%)50-01-06-04-09-02-07-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07中國(guó)-美國(guó)國(guó)債利差人民幣即期匯率(右軸，逆序)北上資金月均值(6MMa)中美利差(月均值，右軸)wwwswsresearchcomWind32331.市場(chǎng)回顧：預(yù)期的反復(fù)2.海外焦點(diǎn)：衰退預(yù)期修正3.國(guó)內(nèi)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)4.市場(chǎng)行為：關(guān)注贖回壓力5.市場(chǎng)判斷：債市大勢(shì)看空.00率上行中國(guó)實(shí)際GDP增速與央行預(yù)測(cè)的潛在GDP增速(%)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 00“三架馬車(chē)”對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率(%，5MA)GDP出GDP額GDP出口wwwswsresearchcomWind3400000.000疫00000.0001與疫情前(2017-2019年)三年相比：農(nóng)林牧漁、金融業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等表現(xiàn)相對(duì)較好住宿餐飲、租賃商務(wù)、房地產(chǎn)等表現(xiàn)相對(duì)較差2020-2022年累計(jì)同比較前期變化2020-2022年累計(jì)同比較前期變化(%)5.0000002017-2019年GDP累計(jì)增速2020-2022年GDP累計(jì)增速變化(右軸)35-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08“疫情過(guò)渡期”短暫、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與預(yù)期反復(fù)12022年底防疫政策調(diào)整后、疫情“過(guò)渡期”短暫，相比海外經(jīng)驗(yàn)明顯縮短企業(yè)中長(zhǎng)貸帶動(dòng)信貸表現(xiàn)亮眼(%)統(tǒng)計(jì)局PMI企業(yè)中長(zhǎng)貸帶動(dòng)信貸表現(xiàn)亮眼(%)52.060.0013.0050.00.00.0010.0040.0047.00社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款制造業(yè)建筑業(yè)(右軸)服務(wù)業(yè)(右軸)wwwswsresearchcomWind36.000經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分層：消費(fèi)服務(wù)亮眼.0002023.01統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)PMI上行幅度和2022.05接近(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.00統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)PMI財(cái)新中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI春節(jié)檔電影票房同樣表現(xiàn)不錯(cuò)(萬(wàn)元)00,000000檔期票房收入:春節(jié)檔(萬(wàn)元)北上廣深地鐵客流量變化(2019=100)20192020202120222023wwwswsresearchcomWind37-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06.0000000土地出讓指標(biāo)尚無(wú)起色(%)計(jì)同比本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比居民借貸意愿低迷(%).0000新增信貸：居民占比(6MA)新增信貸：企業(yè)占比(6MA)2023年H2關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善情況(%).00000000累計(jì)同比wwwswsresearchcomWind38經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分層：基建的韌性百年建筑調(diào)研華東5010個(gè)工程項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工情況(%)(+11.2%)82.50%80.00%(-6.3%)6(-6.3%).50% (.50% 43.50% 43.50%(-10.5%)(-(-0%(-正月初十正月十六正月二十四資料來(lái)源：百年建筑網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究39 (1)消費(fèi)：繼續(xù)關(guān)注服務(wù)和可選消費(fèi)等必選消費(fèi)傾斜選消費(fèi)和餐飲消費(fèi)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化(%)2017-20192017-20192020-2022變化10.263.1910.263.194.011.9211.294.064.782.531.030.870.770.61通訊器材類(lèi)日用品類(lèi)化妝品類(lèi)0.4028.3528.70.4028.3528.741.512.3921.512.392.871.802.683.060.300.290.20文化辦公用品類(lèi)煙酒類(lèi)體育、娛樂(lè)用品類(lèi)0.500.650.151.021.871.021.8713.52 5.99 1.10 1.262.92 6.263.988.760.15-0.09-0.45-0.47-0.55-0.56-0.67-0.80-0.91-1.070.871.9613.97 6.46 1.65 1.82 3.587.064.899.83金銀珠寶類(lèi)石油及制品類(lèi)家用電器和音像器材類(lèi)家具類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)其他類(lèi)服裝類(lèi)中西藥品類(lèi)服裝鞋帽、針、紡織品類(lèi)wwwswsresearchcomWind40-09-03-06-09-03-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09 (2)基建投資：重點(diǎn)看政策執(zhí)行力度1(1)2022年項(xiàng)目批復(fù)和財(cái)政下發(fā)力度超前1(2)但實(shí)際執(zhí)行效果不佳1(3)2023年重點(diǎn)關(guān)注政策執(zhí)行力度基建增速預(yù)計(jì)維持韌性(%)9.502023年1月財(cái)政下發(fā)力度不及去年同期(%)00000000.00基建投資增速(右軸).00.0000社會(huì)融資規(guī)模存量同比:政府債券(右軸)發(fā)改委審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資額(累計(jì)值，億元)00020212020wwwswsresearchcomWind41-04-08-04-08-04-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-081(1)2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債額預(yù)計(jì)3.9萬(wàn)億，赤字率預(yù)計(jì)3.0%1(2)公共預(yù)算支出向民生領(lǐng)域傾斜，關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)債、政金債對(duì)基建投資的支撐一般預(yù)算支出向民生領(lǐng)域傾斜(%)狹義的基建投資不再是財(cái)政支出重點(diǎn)(%)2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31教育科學(xué)技術(shù)社會(huì)保障和就業(yè)節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù)交通運(yùn)輸4.784.974.654.61債務(wù)付息4.004.244.3600000wwwswsresearchcomWind42 32.9729.89 32.9729.8933.21 32.5470.6484.924.8214.33一直偏強(qiáng)3.38工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)維制造業(yè)物制品業(yè)冶煉及壓延加工業(yè)制品業(yè)設(shè)備制造業(yè)制造業(yè)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀表制造業(yè)源綜合利用業(yè) (3)制造業(yè)投資：預(yù)計(jì)維持韌性2020-2022制造業(yè)投資增速較2017-2019年變動(dòng)(%)名稱(chēng)2017-20192020-2022食品加工業(yè)-5.-5.41造業(yè)料和精制茶制造業(yè)-6.-6.77業(yè)及紙制品業(yè)-5.-5.76料及化學(xué)制品制造業(yè)35.80由弱到強(qiáng)99.35和塑料制品業(yè)金屬冶煉及壓延加工業(yè)1.31.31舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)11.111.19裝、服飾業(yè)業(yè)50.650.60印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)14.37-4.13由強(qiáng)到弱工、煉焦及核燃料加工業(yè)制造業(yè)12.312.35造業(yè)制品業(yè)毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)--10.5364弱wwwswsresearchcomWind43 2004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/100704012017/102018/07 2019/04 2020/012020/10 2004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/100704012017/102018/07 2019/04 2020/012020/102021/07-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-091(1)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和庫(kù)存周期走勢(shì)較為一致1(2)2023年預(yù)計(jì)企業(yè)仍處去庫(kù)周期，固定資產(chǎn)投資有下行壓力1(3)考慮到政策的大力支持(信貸向制造業(yè)傾斜)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資韌性固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)庫(kù)存走勢(shì)趨同(%)制造業(yè)產(chǎn)能利用率目前仍在偏低水平(%).00000固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)采礦業(yè)制造業(yè)電熱燃水wwwswsresearchcomWind44-01-07-04-01-07-04-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-09-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01 (4)出口和地產(chǎn)預(yù)計(jì)承壓和PPI走勢(shì)較為相似重點(diǎn)關(guān)注2023年下半年的企穩(wěn)回升PPI和出口增速中樞走勢(shì)基本一致(%)0.000PPI:同比出口金額：當(dāng)月同比(6MA，右軸).000000歐元區(qū)PMI與對(duì)歐盟出口(%).00.00000歐元區(qū):制造業(yè)PMI中國(guó)對(duì)歐盟出口增速(右軸)美國(guó)PMI與對(duì)美出口(%).00.00-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01.00.00.00.0000.00.00.00美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI中國(guó)對(duì)美出口增速(右軸)wwwswsresearchcomWind45-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-091房地產(chǎn)拿地、銷(xiāo)售、新開(kāi)工、投資等指標(biāo)跌幅均超歷史地產(chǎn)下行周期0.0000000要指標(biāo)均在拐點(diǎn)左側(cè)、尚未明確見(jiàn)到拐點(diǎn) (%)商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比000房?jī)r(jià)尚未明顯進(jìn)入下行周期(%)百城住宅價(jià)格同比百城住宅價(jià)格環(huán)比(右軸)wwwswsresearchcomWind46-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-071(1)政策底：房企融資“三支箭”+房貸利率常態(tài)化機(jī)制+中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)1(2)銷(xiāo)售底：居民預(yù)期不佳、正循環(huán)尚未建立、銷(xiāo)售底暫不明房地產(chǎn)銷(xiāo)售指標(biāo)繼續(xù)磨底(%).00000000同比00房?jī)r(jià)領(lǐng)先居民信貸(%)百城住宅價(jià)格指數(shù):同比居民杠桿率同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind47-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-0812022年經(jīng)濟(jì)和GDP同比走勢(shì)一波四折，Q2和Q4相對(duì)表現(xiàn)偏弱1預(yù)計(jì)2023年GDP同比高點(diǎn)關(guān)注Q2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)上繼續(xù)關(guān)注消費(fèi)服務(wù)、制造業(yè)投資、基建投資PMI數(shù)據(jù)(%)2023年GDP同比高點(diǎn)關(guān)注Q2(%).00.00建筑業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI(右軸).00.00.00.00.0000GDP增加值:當(dāng)月同比wwwswsresearchcomWind48-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09食品和消費(fèi)品價(jià)格漲幅偏強(qiáng)、服務(wù)價(jià)格中樞明顯下移三年疫情下的通脹結(jié)構(gòu)變化(%)CPI核心CPI食品非食品消費(fèi)品服務(wù)PPI生產(chǎn)資料生活資料2020-2022年同比均值1.790.830.773.494.400.7622017-2019年同比均值變化2.19-0.401.90-1.073.210.941.97-0.772.070.362.39-1.633.190.304.060.340.690.07CPI中食品和非食品價(jià)格表現(xiàn)分化(%)CPI中消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)分化(%)000CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比(右軸)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00CPI:消費(fèi)品:當(dāng)月同比CPI:服務(wù):當(dāng)月同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind49-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06-05-04-031核心CPI和服務(wù)價(jià)格同比有望超過(guò)2017年高點(diǎn)1(1)低基數(shù))消費(fèi)修復(fù)1(3)M2高增滯后影響003.503.002.502.001.501.000.500.002023年核心CPI和服務(wù)價(jià)格有低基數(shù)貢獻(xiàn)(%)CPICPI):當(dāng)月同比CPI:服務(wù):當(dāng)月同比(右軸)重點(diǎn)關(guān)注央行反復(fù)提及的M2高增滯后影響(%)00M2增速(滯后15個(gè)月)CPI:服務(wù):當(dāng)月同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind505196782023年P(guān)PI預(yù)測(cè)(%)12345CPIPPI測(cè)96782023年P(guān)PI預(yù)測(cè)(%)123452023年CPI預(yù)測(cè)(%)：申萬(wàn)宏源研究：申萬(wàn)宏源研究-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09從歷史上看，資金利率走勢(shì)和和核心CPI、服務(wù)價(jià)格走勢(shì)更為相關(guān)1底層邏輯是核心CPI和服務(wù)價(jià)格上行往往代表經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng).00核心CPI、服務(wù)價(jià)格與R007(%)CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:服務(wù):當(dāng)月同比R007(右軸).00wwwswsresearchcomWind52R007工業(yè)增加值CPIPPI2002-2006年R007工業(yè)增加值CPIPPI2002-2006年2007-2013年2014-2017年2018-2022.101近些年以來(lái)伴隨利率傳導(dǎo)體系的完善、資金利率對(duì)債市的影響正在加大資金利率預(yù)計(jì)是帶動(dòng)債市收益率上新點(diǎn)位的關(guān)鍵變量(%).50.50.0010Y國(guó)債收益率與變量相關(guān)系數(shù).00R007(%)中債國(guó)債到期收益率:1年(%)中債國(guó)債到期收益率:10年(%，右軸)wwwswsresearchcomWind53-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-0912022年8月以來(lái)資金利率中樞抬升、但隔夜資金利率波動(dòng)較大1(1)財(cái)政力度正在減弱1(2)信貸回暖帶動(dòng)資金流向?qū)嶓w資金中樞明顯上行、機(jī)構(gòu)杠桿謹(jǐn)慎(%，億元)財(cái)政因素退坡是資金面收斂的重要線索之一(%)2.806.00.00.00.0020.0040,0020,0001.60央行資產(chǎn)負(fù)債表中政府存款同比增速(%)央行資產(chǎn)負(fù)債表中政府存款同比增速(%)R007月均值(%，右軸)-012019-012020-01R007(7MA)成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu)(7MwwwswsresearchcomWind54-04-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-0600001M2增速-GDP實(shí)際增速偏高的年份：1(1)2003年、2009年1(2)2012-2015年M2與GDP增速(%)MGDPM增速-名義GDP增速9.008.00M2高增后核心CPI有上行壓力(%)M2增速CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比(右軸)wwwswsresearchcomWind55-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-011(1)財(cái)政支出力度減弱：關(guān)注財(cái)政存款1(2)信貸回暖繼續(xù)帶動(dòng)資金流向?qū)嶓w：關(guān)注社融和M2增速差政府存款增速持續(xù)下行(%)社融和M2大幅倒掛(%)000-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01.00000社會(huì)融資規(guī)模存量同比:政府債券金融機(jī)構(gòu):財(cái)政存款余額同比(右軸).00社融增速-M2增速R007月均值(右軸).00wwwswsresearchcomWind5623年關(guān)注基礎(chǔ)貨幣回落、貨幣乘數(shù)上行對(duì)M2增速貢獻(xiàn)較大2022年基礎(chǔ)貨幣對(duì)M2增速貢獻(xiàn)較大(%).000000-04-04-04-04-04-04-04--04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-0400M2M2：同比(右軸)央行投放增加+財(cái)政存款流失(%).00.00000-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04.000貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)增速M(fèi)2增速財(cái)政存款增速(6MA，右軸)wwwswsresearchcomWind57赤字率及新增專(zhuān)項(xiàng)債指標(biāo)預(yù)測(cè).0.0居民部門(mén)中央政府地方政府非金融企業(yè)部門(mén)(右軸)本級(jí)財(cái)政收增速政府性基金入增速稅收返還和轉(zhuǎn)移支付增速財(cái)政實(shí)力 (億元)債務(wù)限額 (億元)新增限額 (億元)地方債務(wù)率74002022E-4.9%-26.4%8.4%27812337647443700135%002020-0.9%10.6%12.0%2906202878844730099%20187.1%23.8%7.1%2389582099742180088%.9%20165.1%11.0%7.8%1890371720001200091%：申萬(wàn)宏源研究58-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-081(1)當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差過(guò)低1(2)央行對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)1(3)需要考慮貨幣政策傳導(dǎo)效率問(wèn)題商業(yè)銀行凈息差過(guò)低(%).00中國(guó)商業(yè)銀行：平均凈息差9.008.00-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04M2增速CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比(右軸)80806040200080貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年:月:最后一條貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年:月:最后一條人民幣貸款存量增速(右軸)wwwswsresearchcomWind59-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07中小銀行貸款增速明顯落后(%).00中小銀行資產(chǎn)增速比下降大型商業(yè)銀行貸款/存款四大行貸款/存款中小銀行貸款/存款wwwswsresearchcomWind6001-0105-0109-0101-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-011MLF+SLF+PSL規(guī)模，2018年至今維持高位震蕩1M2增速：關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放(財(cái)政投放+央行投放)，貨幣乘數(shù)(準(zhǔn)備金率)000000R007與存款準(zhǔn)備金率(%)0000R007存款準(zhǔn)備金率(右軸)0,000000MLF+SLF+PSL規(guī)模高位震蕩(億元)SLF(億元)PSLSLF(億元)PSL(億元)wwwswsresearchcomWind61-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-085年LPR-1年LPR(%)年LPR整體震蕩下行至低位R.50.001年LPR和5年LPR(%)LPR后一條LPR后一條wwwswsresearchcomWind62-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-0910.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%10.0%2016年至今經(jīng)濟(jì)與社融的彈性有所上行(5YMA)GDPMGDP名義增速/社融增速08.006.004.00社融結(jié)構(gòu)(%)社融結(jié)構(gòu)(%)非標(biāo)占比企業(yè)債股票政府債貸款占比(右軸)2023年社融增速預(yù)測(cè)(%)123456789101112資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究63-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06貸款利率(%)居民和企業(yè)貸款比重(%)、基建及地產(chǎn)領(lǐng)域98987654321個(gè)人住房貸款:一般貸款:票據(jù)融資分行業(yè)貸款余額增速(%)000.00工業(yè)輕工業(yè)重工業(yè)服務(wù)業(yè)...0購(gòu)0.0000購(gòu)房貸款余額增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速增貸款比重wwwswsresearchcomWind64651.市場(chǎng)回顧：預(yù)期的反復(fù)2.海外焦點(diǎn)：衰退預(yù)期修正3.國(guó)內(nèi)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)4.市場(chǎng)行為：關(guān)注贖回壓力5.市場(chǎng)判斷：債市大勢(shì)看空-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01.012022年債券托管量環(huán)比增加11.5萬(wàn)億元，弱于2020年(14.3萬(wàn)億元)和2021年(14.5萬(wàn)億元)2022年債券凈融資明顯弱于2020-2021年(萬(wàn)億元)2022年社融存量中信貸占比上行斜率較陡(%)11.511.120152016201720182019202020212022總托管環(huán)比變化wwwswsresearchcomWind66-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09000000一輪債券調(diào)整(2020年底)的低位非法人持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化(%)商業(yè)銀行持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化(%).10-09-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-0910Y國(guó)債收益率月均值非法人持債規(guī)模占全部債券比例(右軸).1010Y國(guó)債收益率月均值商業(yè)銀行持債規(guī)模占全部債券比例(右軸)wwwswsresearchcomWind67-01-02-03-04-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09 -01債市關(guān)注2022年1-01-02-03-04-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09 -01債市關(guān)注2022年11月非法人機(jī)構(gòu)減持債券超1.3萬(wàn)億元.00000.00.00非法人機(jī)構(gòu)債券托管量環(huán)比變化(億元)wwwswsresearchcomWind68資料來(lái)源：百度，申萬(wàn)宏源研究69歸常態(tài)化水平銀行理財(cái)”搜索指數(shù)贖回”搜索指數(shù).000有結(jié)構(gòu)及變動(dòng).000減持0.2萬(wàn)億2022H2理財(cái)產(chǎn)品持有資產(chǎn)的規(guī)模變動(dòng)(萬(wàn)億)8理財(cái)產(chǎn)品持有資產(chǎn)比例(%)445.665.194.70wwwswsresearchcom資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，申萬(wàn)宏源研究7071理財(cái)產(chǎn)品各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者數(shù)量分布(%)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，申萬(wàn)宏源研究.00%0%721.市場(chǎng)回顧：預(yù)期的反復(fù)2.海外焦點(diǎn)：衰退預(yù)期修正3.國(guó)內(nèi)焦點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期反復(fù)4.市場(chǎng)行為：關(guān)注贖回壓力5.市場(chǎng)判斷：債市大勢(shì)看空-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-0101-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-04M1和M2增速差預(yù)計(jì)收斂(%)M1和M2增速差預(yù)計(jì)收斂(%)0000000-1000.00-2000000M1-M2上證綜合指數(shù)(右軸)10Y國(guó)債-10Y美債M1-M2上證綜合指數(shù)(右軸)wwwswsresearchcomWind73wwwswsresearchcomWind7400中債綜合凈價(jià)指數(shù)漲幅(%)中債綜合凈價(jià)指數(shù)漲幅(%)關(guān)注債券市場(chǎng)、股市、大宗大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)(%)000020002.70上證綜指(右軸)期收益率:10年上證綜指(右軸)期收益率:10年wwwswsresearchcomWind75.50.00.50.0010Y國(guó)債收益率走勢(shì)(%)012023-01wwwswsresearchcomWind7677“三步走”判斷不變10Y國(guó)開(kāi)債隱含稅率(%).50.00010Y期國(guó)債收益率10Y期國(guó)開(kāi)債收益率10Y國(guó)開(kāi)債隱含稅率(右軸)計(jì)走平利率債期限利差(%)信用債期限利差(bp，%利率債期限利差(%).50.00.003.903.001.002.5000中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)中債國(guó)債到期收益率:10年10Y-1Y中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)wwwswsresearchcomWind79闊空間信用利差走勢(shì)(bp，%)02.002008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04信用利差-中短融AAA：1Y信用利差-中短融AAA：3Y中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)wwwswsresearchcomWind80等級(jí)利差整體高位(bp，%)等級(jí)利差整體高位(bp，%)0.500.000000中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸)8182風(fēng)險(xiǎn)提示信息披露信息披露析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專(zhuān)業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。的信息披露本公司隸屬于申萬(wàn)宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻?hù)可通過(guò)compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄wwwswsresearchcom質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人ysccomniswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投資評(píng)級(jí)說(shuō)明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買(mǎi)入(Buy)：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5％~