2023年春季全球資產(chǎn)配置投資策略：控制久期靜待出清

控制久期，靜待出清證券分析師：金倩婧A0230513070004馮曉宇A(yù)0230521080005王勝A0230511060001研究支持：林遵東A02301220800082023.2.23市場經(jīng)歷大起大落之后分化劇烈。海外股債相關(guān)性顯著轉(zhuǎn)正，全球資產(chǎn)配置組合回撤風(fēng)險(xiǎn)加大。疫情過后，海外債券利率趨勢性走高，債券波動率快速放大。利率彈性放大導(dǎo)致股票市場估值錨波動劇烈，成長風(fēng)格回撤幅度較大。此外，高通脹下股債相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略遭遇比08年更大的回撤，而全球主權(quán)基金也普遍遭遇08年之后關(guān)性仍處于負(fù)區(qū)間。融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)均明顯增長，但實(shí)物資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)增幅明顯大于金融資產(chǎn)，房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品(26.9%)>加拿大(24.7%)>德國(13.1%)>日本(12.7%)>英國(11.7%)>韓國(8.7%)>中國(2.7%)>印度(-6.8%)。而2021年以來隨著貨幣政策逐漸趨緊，房價(jià)開始見頂回落，新興市場回落時(shí)間早于發(fā)達(dá)市場。本輪全球房價(jià)指數(shù)見頂時(shí)間排序：印度(2018Q4)>中國(2021Q3)>韓國=德國(2021Q4)>英國但其他非疫情引發(fā)的供給側(cè)因素仍可能持續(xù)：1)人口老齡化加速，勞動力缺口加大；2)逆全球化與產(chǎn)退潮，道阻且長”，市場真正出清需要保持一定耐心。相比疫情前，幾大央行資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)擴(kuò)張規(guī)模為：美國 (194%)>歐洲(114%)>日本(29%)>中國(28%)。供需兩端的結(jié)構(gòu)性矛盾，可能導(dǎo)致本輪通脹回落過程較為緩慢，海外緊縮周期仍有波折，基本面尚未完全出清。在此之前，市場可能在“衰退交易”和“緊縮交易”中反復(fù)切換，全球共振復(fù)蘇仍需等待。wwwwwwswsresearchcom2復(fù)依然是稀缺的基本面方向：1)美國：美聯(lián)儲緊縮亦步亦趨，仍通過相對滯后的通脹信號探索加息邊界，未來走向“溫和衰退”是中性假設(shè)；二季度我們認(rèn)為美聯(lián)儲加息上限可能進(jìn)一步提升，更為激進(jìn)的加息路徑可能導(dǎo)致后續(xù)衰退程度更深；2)歐洲：地緣政治、補(bǔ)庫存壓力可能導(dǎo)致二季度歐洲能源價(jià)格出現(xiàn)反復(fù)，同時(shí)關(guān)注加息持續(xù)和美國需求拖累風(fēng)險(xiǎn)；3)日本：上半年通脹壓力依然較大，新上任行長是否會取消YCC政策有待驗(yàn)證，短期或平穩(wěn)過渡為主，但中期退出依然概率較大，是重要尾部風(fēng)險(xiǎn)之一；4)中國：超額儲蓄支持下，中國經(jīng)濟(jì)二季度向上彈性可能超預(yù)期，下半年則要逐步關(guān)注全球衰退的邊修空間，但流動性層面有一定挑戰(zhàn)，相對中性；A股基本面短期支撐相對確定，二季度重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)價(jià)升了商品市場的短期韌性，疊加地緣政治博弈加劇，二季度能源價(jià)格存在階段性上行風(fēng)險(xiǎn)；對中國需求更敏感的銅維持震蕩，黃金價(jià)格階段性承壓，但美國衰退前景下黃金中期仍具備機(jī)會，建議逢低增配。wwwwwwswsresearchcom3wwwswsresearchcomFactset4+中國經(jīng)濟(jì)回溫預(yù)期主導(dǎo)，全球股債雙漲。1)商品總體下行，能源大跌:美國冬季溫度較高+歐洲天然氣儲蓄率消耗速度低于預(yù)期，商品中天然氣價(jià)格跌的工業(yè)金屬走強(qiáng)。2)海外股債普漲:伴隨通脹有所回落，股上漲，中國債市略有下跌:疫情快速過峰+春節(jié)消費(fèi)回暖支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，帶動A股反彈、債市小幅下跌。4)美元總體走平:1月，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩+德國等歐洲國家經(jīng)濟(jì)有所改善，美元下行；走平。年初以來三大戰(zhàn)術(shù)配置組合總體跑贏基準(zhǔn)1穩(wěn)健組合超額收益0.6%；激進(jìn)組合超額收益0.13%；保守組合超額收益1.14%。資產(chǎn)投資比例A股A股外匯股股海外債券股組合資產(chǎn)投資比例外匯A股外匯A股股股海外債券股股8%合資產(chǎn)投資比例A股金5%金外匯外匯原油穩(wěn)健型凈值曲線12022-122023-012023-02合激進(jìn)型凈值曲線12022-122023-012023-02保守型凈值曲線12022-122023-012023-02wwwswsresearchcomWind561.一波三折：疫后三年全球資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤2.靜待出清：緊縮進(jìn)程未完，軟著陸不易3.固收資產(chǎn)：靜待政策轉(zhuǎn)向，短久期為主4.權(quán)益資產(chǎn)：美股仍需摩底，A股相對優(yōu)勢5.大宗商品：能源短期韌性，黃金暫時(shí)承壓6.配置策略：增配A股、美債，減配美股wwwswsresearchcomFactset71權(quán)益市場：納斯達(dá)克指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅居前；港股大幅低于疫情前于貶值狀態(tài)標(biāo)普商品中國債券美國房價(jià)中國房價(jià)歐洲股市美國國債標(biāo)普商品中國債券美國房價(jià)中國房價(jià)歐洲股市美國國債80.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%%%年.6%%2%黃金美國房價(jià)美國國債中國債券中國房價(jià)歐洲股市%標(biāo)普商品年.4%%%%.9%年.4%%%%.9%%40.0%20.0%0.0%-20.0%標(biāo)普商品歐洲股市美國房價(jià)中國債券中國房價(jià)黃金美國國債年%%%%%%%標(biāo)普%滬深%%0.0%0%0%%%wwwswsresearchcomWind8中東高于疫情前，歐美國家顯著高于疫情前亞越南馬來西亞日本菲律賓英國美國加拿大德國法國意大利泰國新加坡沙特阿拉伯(1.00)1.003.005.007.009.0011.0013.00wwwswsresearchcomWind9wwwswsresearchcomWind101疫情過后，海外債券利率趨勢性走高，債券波動率快速放大。利率彈性放大導(dǎo)致股票市場估值錨波動劇烈，成長風(fēng)格回撤幅度較大。從基本面角度看，利率絕對水平和波動率的同步上行背后反映了全球通脹預(yù)期升溫的高度不確定性，這也導(dǎo)致了2022年開始全球市場風(fēng)格從成長逐步切換為高利率更加受益的價(jià)值風(fēng)格。2502005008091011121314151617181920212223美債利率波動率標(biāo)普價(jià)值VS標(biāo)普成長，右軸1 中國股債月收益率1年滾動相關(guān)性三年疫情以來，中美股債相關(guān)性逐漸背向而行 中國股債月收益率1年滾動相關(guān)性1三年疫情以來，美國股債相關(guān)性重現(xiàn)2000年以前的抗通脹邏輯，相關(guān)性顯著轉(zhuǎn)正，而中國股債保持負(fù)相關(guān)性。2000年以前，美國貨幣政策是抗通脹邏輯，股債正相關(guān)；2000以后美國貨幣政策轉(zhuǎn)為抗通縮邏輯，股債負(fù)相關(guān)。疫情以來，美國通脹快速上行，隨后美聯(lián)儲2022年3月開始持續(xù)加息，全球流動性緊縮，美國股債相關(guān)性抗通脹邏輯重現(xiàn)。但是疫情以來中國通脹保持低位，股債依然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性關(guān)系。美國股債月收益率1年滾動相關(guān)性10-0.5-1.0%.0%.0%.0%.0%.0%10-0.5-12002200420022004時(shí)間段219941996時(shí)間段16201820202022美國核心CPI同比(右軸) -1.0%%股債負(fù)相關(guān)性時(shí)間段股債正相關(guān)性時(shí)間段中國CPI同比(右軸)erg 2018/10：-8.6%2013/6：-11.9%2015/12：-11.8%2008/10：-24.9%2022/9：-28.5%風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略組合1對于資產(chǎn)配置者而言，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是一種通過在所有資產(chǎn)類別中進(jìn)行均衡風(fēng)險(xiǎn)敞口配置的策略，涵蓋多種資產(chǎn)：股票、債券、商品和衍生品等。該策略傾向于增持波動率低、與組合相關(guān)性較低的資產(chǎn)，而拋售波動率高、與組合相關(guān)性高的資產(chǎn)。12022年以來隨著傳統(tǒng)股債資產(chǎn)的相關(guān)性轉(zhuǎn)正，疊加債券波動率陡增，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型面臨無差別的拋售資產(chǎn)壓力。2022年風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)形成了-28.5%的最大回撤，高于2008年最大回撤-24.9%。0200019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022wwwswsresearchcomGlobalSWF1340353025403530252015105012022年股債雙殺背景下，全球主權(quán)基金遭遇較大回撤。根據(jù)GlobalSWF統(tǒng)計(jì)，2022年全球主權(quán)財(cái)富基金AUM從11.5萬億美元下降7.8%至10.6萬億美元，而公共養(yǎng)老基金AUM從22.1萬億美元下降5.9%至20.8萬億美元。1其中，股債均衡配置的挪威養(yǎng)老金2022年回撤幅度較大，主要拖累來自于股票投資。丹麥養(yǎng)老金一半以上規(guī)模投資于久期較長的債券，2022跌幅高達(dá)-32.9%。注重另類投資則取得了較強(qiáng)的超額受益，加拿大CPPIB投資另類資產(chǎn)約48%，其2022年錄得-2.2%相比其他主權(quán)基金具有較強(qiáng)的超額受益。全球主權(quán)基金+養(yǎng)老金總規(guī)模(萬億美元)818.316.711.58.120182019202020212022ESWFs公共養(yǎng)老基金PPFswwwswsresearchcomWind1412020-2022Q2，主要國家/地區(qū)的主要部門(政府、企業(yè)、居民)杠桿率水平普遍上升。其中政府部門上行幅度最大，其次為非金融企業(yè)，二者目前均處于歷史相對高位；而居民部門杠桿率上行最為溫和，且美國和歐元區(qū)居民杠桿處于歷史低位，中國和日本居民杠桿率位于歷史高位。30%100.0%.0%國國歷史分位數(shù)(右軸)：居民非金融企業(yè)政府2022Q2vs2019Q4杠桿率變化居民歷史分位數(shù)(右軸)：居民非金融企業(yè)政府非公司股權(quán)投資房地產(chǎn)款用品消費(fèi)其他非金融資產(chǎn)總資產(chǎn)其他金融資產(chǎn)股票類投資養(yǎng)老金債非公司股權(quán)投資房地產(chǎn)款用品消費(fèi)其他非金融資產(chǎn)總資產(chǎn)其他金融資產(chǎn)股票類投資養(yǎng)老金債券類投資-5%1從美國經(jīng)驗(yàn)來看，疫情后居民資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張，非金融資產(chǎn)特別是地產(chǎn)占比提升。從2019Q4-2022Q3，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模增長了22%，其中非公司股權(quán)投資增速最大42%，其次為房地產(chǎn)增長了40%，存款、耐用品消費(fèi)分別增長38%和33%，股票類投資、養(yǎng)老金分別增長7%和6%，而債券投資是唯一錄得下降的資產(chǎn)-5%。另外，美國房地產(chǎn)占比從22.5%提升3.3個百分點(diǎn)至25.8%，股票資產(chǎn)則從25.7%下降3.1%至22.6%，另外金融資產(chǎn)中債券、養(yǎng)老金均有所下滑。存款從10%上升1.3%至11.3%。美國居民資產(chǎn)負(fù)債表變動，2022Q3(外圈)VS2019Q4(內(nèi)圈)其他金融資產(chǎn),非公司股權(quán)投10.4%10.4%養(yǎng)老金.3%耐用品消費(fèi),4.7%耐用品消費(fèi),4.7%其他非金融資3.2%%%存款,11.3%股票類投資,22.6%2022Q3VS2019Q4美國居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度%0%-10%-10%養(yǎng)老金股票類投資養(yǎng)老金股票類投資資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究15wwwswsresearchcomWind16/地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)顯著上漲1疫情爆發(fā)后，全球房價(jià)普遍上漲，特別是發(fā)達(dá)市場漲幅較大。而2021年以來隨著通脹壓力上升貨幣政策逐漸趨緊，房價(jià)開始見頂回落，新興市場回落時(shí)間早于發(fā)達(dá)市場。未來全球房地產(chǎn)仍面臨去杠桿的壓力。本輪全球房價(jià)指數(shù)見頂時(shí)間：印度(2018Q4)>中國(2021Q3)>韓國=德國(2021Q4)>英國(2022Q1)>美國(2022Q2)，日本和加拿大(13.1%)>日本(12.7%)>英國(11.7%)>韓國(8.7%)>中國(2.7%)>印度(-6.8%)。中國中國 OECDOECD各國實(shí)際房價(jià)指數(shù)(以2019年12月為基點(diǎn))19/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-071當(dāng)前美歐央行資產(chǎn)負(fù)債表位于歷史高位，貨幣政策正?；暗雷枨议L”，市場真正出清需要保持一定耐心。相比疫情前，幾大央行資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)擴(kuò)張規(guī)模為：美國 (194%)>歐洲(114%)>日本(29%)>中國(28%)。央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張比例0%%-100%中國美國日本歐洲wwwswsresearchcomWind172020年以來的通脹與1970年代高通脹極為相似，未來全球通脹波動中樞或上行 美國產(chǎn)出缺口(右軸)美國:國債收益率:10年美國:CPI:當(dāng)月同比:季:平均值.0%%% 1970年代高通脹2020年后高通脹側(cè)力能源成本供應(yīng)鏈兩次石油危機(jī)全球化開啟1勞動參與率下行1烏沖突疫情導(dǎo)致逆全球化烏沖突疫情導(dǎo)致逆全球化211策政策貨幣端緩慢加息越戰(zhàn)刺激軍費(fèi)開支增速較高-1貨幣端大放水11財(cái)政支票補(bǔ)貼12進(jìn)入負(fù)增長1wwwswsresearchcomWind18資料來源:申萬宏源研究19疫情、俄烏前疫情、俄烏后疫情、俄烏前疫情、俄烏后球的基本面趨勢的變化：平轉(zhuǎn)移，逆全球化加速，地緣政治摩擦加??；1MMT下的財(cái)政刺激成為支撐經(jīng)濟(jì)的主要手段；具備控制疫情和財(cái)政刺激能力的發(fā)達(dá)市場成為新的需求和通脹壓力的潛在來源。轉(zhuǎn)成本。俄烏沖突下，能源以及原材料成本系統(tǒng)性抬升；新能源產(chǎn)業(yè)開始崛起并形成趨勢。及生產(chǎn)模式；人口老齡化加速，勞動力市場的結(jié)構(gòu)性摩擦矛盾上升；機(jī)器代替人工的經(jīng)濟(jì)性正在強(qiáng)化。201.一波三折：疫后三年全球資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤2.靜待出清：緊縮進(jìn)程未完，軟著陸不易3.固收資產(chǎn)：靜待政策轉(zhuǎn)向，短久期為主4.權(quán)益資產(chǎn)：美股仍需摩底，A股相對優(yōu)勢5.大宗商品：能源短期韌性，黃金暫時(shí)承壓6.配置策略：超配A股、美債，低配美股CPI分項(xiàng)0.33 0.1 0.2 0.6 0.6 3 2 0.1 0.1 0.7核心CPI2.30.00.0-10.1核心商品(剔除食品和能源商品)家居用品服飾運(yùn)輸商品(剔除汽車燃料)休閑用品教育和通訊商品含酒精的飲料其他商品 4.9家庭經(jīng)營--0.5-0.62-- 0.9CPI分項(xiàng)0.33 0.1 0.2 0.6 0.6 3 2 0.1 0.1 0.7核心CPI2.30.00.0-10.1核心商品(剔除食品和能源商品)家居用品服飾運(yùn)輸商品(剔除汽車燃料)休閑用品教育和通訊商品含酒精的飲料其他商品 4.9家庭經(jīng)營--0.5-0.62-- 0.9 -4.14.4康樂服務(wù)CPI(剔除食物，住所，能源，二手車和卡車)1能源環(huán)比反彈和商品價(jià)格上行是導(dǎo)致1月美國CPI超預(yù)期的主要因素1從環(huán)比角度看大部分美國CPI的分項(xiàng)仍高于上月，房地產(chǎn)租金分項(xiàng)也還呈現(xiàn)韌性非非季調(diào)同比(%)季調(diào)環(huán)比(%)01/31/202312/30/2022216-2019年平均同比31/20232216-2019年平均同比食品能源-3.1-核心服務(wù)(剔除能源)7.2房租8.0供水、下水道和垃圾收集服務(wù)5.00.7 8 9--交通服務(wù)-其他個人服務(wù)其他的重要指數(shù)5.7商品(剔除食品，能源，二手車和卡車)4.40.2服務(wù)(剔除住房租金)0.68%6%4%2%8%6%4%2%0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%20172018201920220%比例:季調(diào):折年數(shù)基于歷史環(huán)比季節(jié)性，美國2023年收入同比增速將回升至4.4%7.4%7.0%.4%.7%美國個人總收入同比增速美國個人總收入同比增速：2年同比12月美國單月超額儲蓄消耗為838.6億美元，累計(jì)超額儲蓄量邊際下降至1.02萬億美元00-200-400個人單月總儲蓄(十億美元)單月超額儲蓄(十億美元)累計(jì)超額儲蓄(十億美元，右軸)美國12月個人總收入環(huán)比邊際小幅下行人總收入環(huán)比季節(jié)性1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月wwwswsresearchcomWind22美國勞動力缺口是薪資增速的重要來源1當(dāng)就業(yè)市場缺口(用工需求/勞工供給>1)為正，并且加速擴(kuò)大(用工需求/勞工供給上行)時(shí)，對應(yīng)著就業(yè)市場熱度較高，薪資有較大的上行的壓力。這也對應(yīng)著2021年下半年~2022年3月以來美國就業(yè)市場的情況。2022年3月至今，美聯(lián)儲啟動加息需求走弱，就業(yè)缺口開始逐步收窄，但仍然為正，薪資增速出現(xiàn)了明顯放緩。21020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023失業(yè)人數(shù)，右軸注：1)就業(yè)市場的缺口邊際需求(職位空缺)-邊際供給(失業(yè)人數(shù))來衡量；2)用工需求下行至疫情前的潛在中樞口徑時(shí)(900~950萬人)，且職位空缺>=失業(yè)人數(shù)，薪資下行壓力相對可控，美國經(jīng)濟(jì)或仍未進(jìn)入衰退周期，這種情形對應(yīng)著295萬~360萬新增失業(yè)人數(shù)，即1.8%~2.2%的失業(yè)率上行幅度。wwwswsresearchcomWind23wwwswsresearchcomWind24若職位空缺回落至潛在水平，供需平衡下失業(yè)率需上升2%1目前美國就業(yè)需求(職位空缺數(shù)量)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于就業(yè)供給，而就業(yè)供給已經(jīng)位于歷史相對低位。歷史上職位空缺數(shù)下行過程中，失業(yè)人數(shù)也會上升，而且通常彈性更大。1往后看，隨著加息持續(xù)需求回落，職位空缺數(shù)量將進(jìn)一步下行，就業(yè)缺口將會繼續(xù)收1.8%~2.2%的失業(yè)率上行。00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023職位空缺數(shù)量，千人注：1)就業(yè)市場的缺口邊際需求(職位空缺)-邊際供給(失業(yè)人數(shù))來衡量；2)用工需求下行至疫情前的潛在中樞口徑時(shí)(900~950萬人)，且職位空缺>=失業(yè)人數(shù)，薪資下行壓力相對可控，美國經(jīng)濟(jì)或仍未進(jìn)入衰退周期，這種情形對應(yīng)著295萬~360萬新增失業(yè)人數(shù)，即1.8%~2.2%的失業(yè)率上行幅度。wwwswsresearchcomWind25美國就業(yè)市場：人口老齡化和提前退休加劇了勞動力缺口1人口老齡化和提前退休加劇了勞動力缺口。疫情后16-24歲、24-55歲人口勞動參與率大幅修復(fù)至疫情前的99%以上，但是55歲以上人口勞動參與率持續(xù)低于疫情前水平。參與率保持低位，遠(yuǎn)低于疫情前水平7%2%2013201420152016201720182019202020212022202355歲以上人口勞動參與率16-24歲人口勞動參與率25-54歲人口勞動參與率(右軸)美國衰退程度：溫和衰退持續(xù)時(shí)間至少半年1溫和衰退：持續(xù)時(shí)間短，經(jīng)濟(jì)下行幅度溫和，失業(yè)率上行幅度溫和(低于3%)1深度衰退：持續(xù)時(shí)間長，經(jīng)濟(jì)下行幅度較深，失業(yè)率上行幅度較大(高于3%)致所致美國經(jīng)濟(jì)衰退GDP環(huán)比折年率，%失業(yè)率，%起始值結(jié)束值變動值經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需求傳導(dǎo)機(jī)制消費(fèi)先于投資見頂起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)背景是否外生沖擊起始值結(jié)束值最差表現(xiàn)1969/12/311970/11/30貨幣財(cái)政雙緊--0.6-4.2-4.221973/11/301980/1/311975/3/311980/7/31第一次石油危機(jī)OO-4.8-8.67.8消費(fèi)先于投資見頂同時(shí)見頂回落，凈出口較強(qiáng)6第二次石油危機(jī)1981/7/311982/11/30貨幣緊縮抗通脹-4.9-1.5-6.17.48消費(fèi)韌性較強(qiáng)，凈出口(拉美債務(wù)危機(jī))和投資大幅回落1990/7/312001/3/311991/3/312001/11/308海灣戰(zhàn)爭、儲貸危機(jī)8互聯(lián)網(wǎng)泡沫--.8消費(fèi)投資同時(shí)見頂回落(住宅、設(shè)備、建筑)消費(fèi)先于投資見頂(住宅、設(shè)備、建筑)2007/12/312020/2/292009/6/302020/4/30金融危機(jī)新冠肺炎疫情-O-0.7-31.2-8.554.49.5744投資先于消費(fèi)見頂，凈出口韌性較強(qiáng)(住宅、設(shè)備、建筑)消費(fèi)和投資同時(shí)見頂-31.232wwwswsresearchcomWind26從美債期限利差看美國衰退與寬松時(shí)點(diǎn)擇時(shí)11982年以來，美國NBER認(rèn)定的4次經(jīng)濟(jì)衰退前，10年-2年美債收益率倒掛時(shí)間點(diǎn)分別提前了20個月(儲貸危機(jī))、14個月(科網(wǎng)泡沫)、24個月(金融危機(jī))和5個月 (由于20年3月新冠肺炎疫情加速經(jīng)濟(jì)的衰退)。從10Y-3M利差倒掛時(shí)點(diǎn)來看，經(jīng)濟(jì)真正陷入衰退時(shí)間也滯后了8個月-18個月不等。?1988、2000年和2005年這三輪周期中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)衰退明顯滯后于倒掛局。?1978-1988兩輪周期中由于目標(biāo)“抗通脹”，貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)。 10-2年利差倒掛時(shí)間點(diǎn)1978-08-181980-09-121988-12-131998-05-262000-02-02滯后10Y-2Y倒掛時(shí)間(月)期限利差期間最低點(diǎn)10Y-3M(BP)10Y-2Y(BP)10Y-3M倒掛時(shí)點(diǎn)326美聯(lián)儲首次降息時(shí)點(diǎn)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)點(diǎn)20/2452223222364221-1373373-297 7-24-241--170-45/67-3/-77-49-48-5-52-182005-12-272019-08-27平均3-142-88本輪：2022-7-5(參考平均)本輪：2022-7-5(參考80年代)42023年6月2024年4月2023年10月2023年9月-98-81wwwswsresearchcomWind27-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08%%%%%%1中性：美國在23年9月出現(xiàn)溫和衰退，并且持續(xù)2個月，之后逐漸加速恢復(fù)正常環(huán)比季節(jié)性變化，核心CPI同比年底預(yù)測下行至2.9%。1悲觀：美國在23年6月出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)深度衰退(硬著陸)，并且持續(xù)3個月，之后逐漸加速恢復(fù)正常環(huán)比季節(jié)性變化，核心CPI同比年底預(yù)測下行至2.2%。1樂觀：美國今年不出現(xiàn)衰退(軟著陸)，核心CPI同比年底預(yù)測下行至3.7%。在中性的衰退假設(shè)下，核心CPI同比年底預(yù)測下行至2.9%在中性的衰退假設(shè)下，CPI同比年底預(yù)測下行至2.1%2022-2023年核心CPI預(yù)測-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-06-08核心CPI核心CPI-02-04-06-08核心CPI：悲觀預(yù)測同比2022-2023年CPI預(yù)測%IwwwswsresearchcomWindCPI定28出口是歐洲經(jīng)濟(jì)的核心動力，走勢領(lǐng)先投資與消費(fèi)1一般而言，經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，歐洲幾大需求的回落順序?yàn)槌隹?gt;=投資>消費(fèi)。并且在經(jīng)濟(jì)衰退期間，投資端往往拖累較大，消費(fèi)相對較小。1本輪歐洲在能源危機(jī)和全球疫情擾動下，出口開始走弱但仍維持高位，投資邊際上行，消費(fèi)邊際下行，經(jīng)濟(jì)目前仍有一定韌性。務(wù)出口最終消費(fèi)支出，右軸-0.5-1.5-2.5-3.5-4.5199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP分項(xiàng)環(huán)比拉動率：個人消費(fèi)支出庫存變化政府消費(fèi)和投資資 GDPwwwswsresearchcomWind29伴，并且俄烏沖突后歐洲出口美國的份額進(jìn)一步提升。歐盟2022年前十大出口地出口額占比%21.2%3.8%4.4%3.5%2.8%3.03.8%4.4%3.5%2.8%3.0%2.4%2.7%%美國中國瑞士土耳其日本挪威韓國俄羅斯墨西哥印度20192022歐盟2022年前10大進(jìn)口地進(jìn)口額占比%%中國美國俄羅斯挪威瑞士土耳其韓國日本印度越南巴西20192022wwwswsresearchcomEurostat3000目前歐洲補(bǔ)庫存需求已經(jīng)大幅下降，歐洲天氣反常高溫導(dǎo)致冬季天然氣需求下降。1季度補(bǔ)庫存壓力+高溫的天氣導(dǎo)致天然氣需求驟減；供給風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)尾部出清(俄羅斯供給風(fēng)險(xiǎn))；1季度天然氣回轉(zhuǎn)概率較低。關(guān)注2023年2-3季度補(bǔ)庫需求再度回升時(shí)期的天然氣價(jià)格階段上漲壓力。俄烏沖突后，歐洲改變能源供給結(jié)構(gòu)的進(jìn)程不可逆，在這個過程中，能源的結(jié)構(gòu)性緊張的尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。歐洲天然氣庫容率(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月俄羅斯運(yùn)往歐洲的天然氣近月來維持絕對低位，北溪1號俄羅斯運(yùn)往歐洲三大區(qū)域的天然氣流量(百萬立方米/天)002014201520162017201820192020202120222023歐洲東南地區(qū)歐洲中部地區(qū)歐洲西北地區(qū)(通過北溪一號)wwwswsresearchcomWind31資增速同比加速向上-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09治理等公共管理、國防等建筑業(yè)電氣及空氣供農(nóng)林漁業(yè)水供應(yīng)、廢物同比環(huán)比9%8%7%1歐洲勞動力市場目前較為飽和，失業(yè)率低于疫情前水平，并且連續(xù)三個月處于6.6%的低位。職位空缺率高位開始回落，薪資增速出現(xiàn)一定降溫，但絕對水平依然較高。-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-067654321-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06.5%.0% 00總計(jì)應(yīng)wwwswsresearchcomWind32010305070911010305070911010305070911010103050709110103050709110103050709110103050709117%6%5%4%3%2%1%0%1中性假設(shè)下，歐洲將于2023Q3進(jìn)入衰退，上半年通脹仍有韌性，下半年通脹將逐步回落。歐元區(qū)2023H1核心通脹對歐央行的貨幣政策約束仍大。預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)HICP同比和核心HICP同比分別6.6%、4.8%，年底回到4.3%、2.8%。其中核心CPI高點(diǎn)將出現(xiàn)在2023年3月。1悲觀假設(shè)下，歐洲衰退時(shí)間持續(xù)2023全年，且Q2衰退程度與2012~13年歐債危機(jī)相當(dāng)。1另外，不排除2023年俄烏沖突生變，全球再次面臨供給側(cè)沖擊，同時(shí)歐洲能源再平衡未能在2023年得到有效解決，這種情景下歐洲會面臨較大的。8%6%4%2%0% 預(yù)測值-供給側(cè)二次沖擊 預(yù)測值-供給側(cè)二次沖擊設(shè)0103050709110103050709110103050709110103052023/07區(qū)核心HICP同比區(qū)核心HICP同比退假設(shè) 預(yù)測值-供給側(cè)二次沖擊09112022年2010~2019均值2023-中性假設(shè)2023-衰退假設(shè)2023-供給側(cè)沖擊假設(shè)HICP同比核心HICP同比8.4%3.9%1.4%11.1%6.6%4.8%5.2%3.4%7.7%5.1%核心假設(shè)：1)油價(jià)：中性-85/80/80/75衰退-85/80/75/70供給側(cè)沖擊-110/100/90/802)服務(wù)：中性/衰退/供給側(cè)沖擊-23Q3回到季節(jié)性/23Q2開始為2013年環(huán)比/23年底回到季節(jié)性wwwswsresearchcomWind33歐洲加息周期對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響尚未真正體現(xiàn)1伴隨2023年歐央行持續(xù)加息的假設(shè)，我們認(rèn)為目前歐洲經(jīng)濟(jì)需求尚未真正見底。1從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，加息的末期通常伴隨著信貸增速的回落以及需求的下降。1目前歐洲企業(yè)和居民信貸增速均處于歷史相對高位，未來歐洲央行加息進(jìn)程持續(xù)，信用周期收縮的進(jìn)程可能才剛剛開始。-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01歐元區(qū)信貸同比：非金融企業(yè)-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01歐元區(qū)信貸同比：居民部門-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)，右軸-07%%-1%-1%wwwswsresearchcomWind34資料來源:Wind，申萬宏源研究352003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-083500000300000025000002000000150000010000005000000隨著防疫逐步放開，日本服務(wù)業(yè)修復(fù)的潛在空間較大。1)2022年3月日本國內(nèi)全面放開，處于高位的儲蓄率開始邊際下行。2)而2022年10月11日全面開放入境政策，隨日本實(shí)際服務(wù)消費(fèi)指數(shù)2020年疫情砸坑后逐步修復(fù)，未來修復(fù)空間仍然較大。疫后修復(fù)需求回補(bǔ)下，2022年以來增速(9.2%)快于2020年以前水平(2015~2019年增速均值為0.8%)，預(yù)計(jì)2023Q1末服務(wù)消費(fèi)指數(shù)將回到2019年同期水平，2023Q3回到以往潛在增速水平以上。2022年10月后，日本入境旅客恢復(fù)速度較快，截止2022年12月恢復(fù)至疫情前的54%日本:國外入境旅客人數(shù):各國合計(jì):當(dāng)月值人02010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-01勞動力市場處于相對緊張狀態(tài)，勞動參與率不斷走高，失業(yè)率不斷走低。供需緊張格局下，疊加通脹壓力上升，2022年日本薪資快速增長，12月現(xiàn)金收入增速為4.8%，創(chuàng)下20年來新高。1若2023年3月“春斗”中，工會薪資談判超預(yù)期，那么日本核心通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。春斗是日本工會每年春季組織的為提高工人工資而進(jìn)行的斗爭，由勞方代表 (日本工會聯(lián)合會)與資方代表(日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會)針對該年度平均工資漲幅進(jìn)行談判，在確定基準(zhǔn)后，各企業(yè)將陸續(xù)公布薪資的實(shí)際漲幅。而薪資的實(shí)質(zhì)性增長也是日本央行最為關(guān)心的通脹因素，特別是服務(wù)業(yè)的薪資增速。，勞動參與率不斷走高，低，均未回到疫情前水平3%2%1%0，勞動參與率不斷走高，低，均未回到疫情前水平3%2%1%0%-2%-3%-4%7%6%7%6%5%4%3%2%1%0%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%63%62%61%60%59%58%57%日本:失業(yè)率日本:勞動參與率，右軸日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè)，同比日本:失業(yè)率日本:勞動參與率，右軸資料來源:Wind，申萬宏源研究36資料來源:Wind，申萬宏源研究372020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-115%4%3%2%1%1中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年日本通脹整體水平將高于2022年的2.3%，尤其是上半年中樞較高。1)若日本經(jīng)濟(jì)于2023年逐步復(fù)蘇，需求回升將使得日本國內(nèi)通脹存在內(nèi)生性上行壓力。特別是今年薪資若提升，那么原材料價(jià)格上漲對核心商品和核心服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)將更順暢?？紤]基數(shù)因素，該情形下預(yù)計(jì)2023年日本通脹為3.5%，高于2022年的2.3%。2)若薪資水平未能提高，那么商品和服務(wù)漲價(jià)幅度將有限。疊加日本政府于2023年1月啟動的能源補(bǔ)貼，通脹壓力或?qū)⒋蠓徑狻？紤]基數(shù)因素，該情形下預(yù)計(jì)2023年全年日本通脹均值為2.5%，高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在2023年Q2，下半年逐步回落。2022Q4起，日本服務(wù)通脹貢獻(xiàn)開始顯著上行2022Q4起，日本服務(wù)通脹貢獻(xiàn)開始顯著上行暫時(shí)性因素54320資料來源:Wind，申萬宏源研究3 0.20-0 0.20-0.21日央行表示調(diào)整YCC政策的目的是改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。2022年以來海外市場大幅波動，日本債券從機(jī)制上有一定惡化，特別是體現(xiàn)在收益率曲線上，10年期日債利率低于市場定價(jià)結(jié)果，而上調(diào)央行購債上限目標(biāo)可以使得收益率曲線在一定程度上更加平滑。1從結(jié)果來看，原有的期限結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)象的確得到改善，但整體上距離平滑的期限結(jié)構(gòu)仍有距離。截止2023年2月8日，10年期日本國債利率為0.51%，高于8年期和9年期的0.48%和0.49%。2022年年初至2022年12月日本央行調(diào)整YCC政策前，受到通脹壓力，各期限日債收益率均全線上行，10年期上行幅度最?。欢?022年YCC政策調(diào)整后至今，10年期日債利率上行幅度最大。利率普遍面臨上行壓力上調(diào)YCC目標(biāo)后，10年期日本國債收益率上行幅度相對更大日本債券不同期限國債收益率，%0.480.490.510.380.300.200.09(0.08)(0.03)0.011Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y40Y2023-02-082022-12-202022-01-04400020各期限日本國債利率變動幅度，bp1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y40Y202212至今2022年初~2022年12月日央行議息會議-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09全球制造業(yè)仍在去庫存階段，需求端繼續(xù)承壓-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-0925%20%15%10% 上游需求繼續(xù)走弱，工業(yè)生產(chǎn)端去庫存壓力仍在，工業(yè)生產(chǎn)需求也將繼續(xù)走弱。目前全球制造業(yè)均顯示出累庫現(xiàn)象，各國產(chǎn)成品庫存增速均處于歷史相對高位，在終端需求繼續(xù)走弱的背景下，未來或仍面臨去庫存的壓力。造業(yè)仍在去庫存階段-06-06-06-06-06-06韓國制造業(yè)存貨指數(shù)同比-06-06-06-06-06-06品庫銷比持續(xù)上行美國工業(yè)品庫存對銷售額比率(庫存周期)21庫存銷售比:耐用品累庫周期與全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高度正相關(guān)%%%%%OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比wwwswsresearchcomWind392004-062005-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06122Q4扣除了買房支出的中國城鎮(zhèn)居民儲蓄率(TTM)已高達(dá)14.9%，為2010年以來的最高水平；2020年以來，中國居民多儲蓄了4.42萬億(相對19Q4的儲蓄率)，其中2022年多儲蓄了3.06萬億。1居民支出意愿的提升，主要考慮不是存量儲蓄調(diào)用，而是流量儲蓄減少；如果2023年中國居民儲蓄率回到2019年底的水平，帶來的支出潛在提升規(guī)模將達(dá)到3.28萬億(上述為樂觀情形，而下圖為按申萬關(guān)鍵假設(shè)表測算的中性情形)，中國居民支出能力提升的潛在高彈性客觀存在。2022Q4居民儲蓄率已回升至14.9%，為2010年以來的最高水平600,000500,000400,000300,000200,000100,0000城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民購房支出(TTM)儲蓄:TTM(億元)儲蓄率(TTM，右軸)%%%%%8%6%wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究402004-062005-062006-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062023年儲蓄率預(yù)測：若房地產(chǎn)銷售面積同比-8%，社零同比7.7%(基于2023年1月申萬宏源關(guān)鍵假設(shè)表KAT的預(yù)測)，2023年儲蓄率仍將高于15%。若房地產(chǎn)銷售面積同比改為4%(對應(yīng)房地產(chǎn)銷售金額增速約為10%)，2023年的儲蓄率只需要回落到13.3%600,000500,000400,000300,000200,000100,0000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際消費(fèi)傾向(TTM)城鎮(zhèn)居民購房支出(TTM)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際買房傾向(TTM)80%75%70%65%60%55%35%30%25%20%%%5%wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究41comIMF1根據(jù)IMF最新預(yù)測，2023年主要國家/地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速仍有邊際下行壓力。1)新興國家／地區(qū)中，匈牙利、沙特經(jīng)濟(jì)下行幅度較深；2)發(fā)達(dá)國家／地區(qū)中希臘、意大利、英國經(jīng)濟(jì)下行幅度較深。相比于2022Q4的預(yù)測，IMF最新預(yù)測上調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)2023年GDP增速。國國家/地區(qū)022023走勢變動國家/地區(qū)022023走勢變動全球GDP(%)全球埃及全球GDP(%)全球埃及匈牙利印度尼西亞馬來西亞墨西哥菲律賓俄羅斯沙特阿拉伯泰國土耳其越南3.02.202.500.504.750.4044.84.450.34.2澳大利亞加拿大法國德國希臘發(fā)達(dá)國家/地區(qū)GDP發(fā)達(dá)國家/地區(qū)GDP(%)新興國家/地區(qū)GDP新興國家/地區(qū)GDP(%)韓國新加坡瑞士英國美國測為2023年1月最新預(yù)測值，橙色底代表IMF邊際上調(diào)，綠色底代表IMF邊際下調(diào)。加粗字體代表2023年經(jīng)濟(jì)增速高于2022年431.一波三折：疫后三年全球資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤2.靜待出清：緊縮進(jìn)程未完，軟著陸不易3.固收資產(chǎn)：靜待政策轉(zhuǎn)向，短久期為主4.權(quán)益資產(chǎn)：美股仍需摩底，A股相對優(yōu)勢5.大宗商品：能源短期韌性，黃金暫時(shí)承壓6.配置策略：增配A股、美債，減配美股段)從加息末期到降息資產(chǎn)輪動順序:銅油>債券>黃金>股票段)加息尾聲1：股市漲跌互現(xiàn)；美債震蕩走平；銅油高位震蕩；黃金依然承壓加息尾聲2：股市明顯修復(fù)；美債大幅走牛；銅油高位震蕩；黃金勝率增加降息階段：股市漲跌互現(xiàn)；美債繼續(xù)走牛；銅油顯著回落；黃金漲幅加大加息尾聲1標(biāo)普500恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興10Y美債利率 (bp)10Y國債利率 (bp)美元指數(shù)黃金原油銅銅/金金/油銅/油2018/06~2018/12-7.8%-10.7%-12.4%-14.2%-9.7%-0.6%-24.9%-2.1%-24.9%-10.7%-8.8%30.4%18.9%2006/04~2006/06-3.1%-2.4%16.1%-5.4%-11.2%3.9%-0.9%-2.7%-2.2%.8%6.7%-0.5%6.2%2000/02~2000/054.0%-14.3%10.5%-7.0%-13.3%11.5%-7.92.4%-8.2%-1.3%2.1%11.2%-7.0%.5%1994/08~1995/022.5%-16.1%-30.1%-5.2%-25.1%14.1%23.3-4.2%-0.9%%13.5%14.5%-2.5%11.6%1988/12~1989/024.0%12.1%-3.0%%.4%-7.1%9.9%-4.3%.0%-15.4%-12.9%1984/04~1984/07-5.9%-22.8%-7.6%72.96.5%-9.1%-7.4%-1.9%1981/01~1981/052.3%%6.3%53.110.2%-13.9%-12.7%-1.4%1980/01~1980/02-0.4%0.8%.5%61.2%-1.4%-3.8%2.4%加息尾聲2標(biāo)普500恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興10Y美債利率 (bp)10Y國債利率 (bp)美元指數(shù)黃金原油銅銅/金金/油銅/油2018/12~2019/0816.7%-0.5%15.7%13.1%1.9%9.9%-120.6-16.92.9%20.0%4.9%-4.4%-20.3%14.3%-8.9%2006/06~2007/0920.2%66.8%232.0%38.3%61.2%-33.3%-58.522.3-8.8%20.1%12.0%9.3%-9.1%7.2%-2.5%2000/05~2001/01-3.8%9.4%9.0%-4.4%-12.2%2.5%-128.0%-3.8%-6.2%2.6%6.6%2.6%9.4%1995/02~1995/0715.3%13.5%26.6%%12.4%-1.4%-119.1-5.0%2.5%-7.1%%-0.8%10.4%9.5%1989/02~1989/0610.1%-24.5%14.4%14.6%-89.26.6%-5.0%%-17.2%-12.9%-9.6%-21.2%1984/07~1984/0910.2%25.3%11.4%84.04.4%-1.4%%-3.0%1981/05~1981/12-7.6%-15.7%-1.5%-37.5-0.2%-14.9%4.3%-18.4%1980/02~1980/04-6.5%-5.1%-4.9%-94.10.5%-22.9%-0.9%-22.2%降息階段標(biāo)普500恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興10Y美債利率 (bp)10Y國債利率 (bp)美元指數(shù)黃金原油銅銅/金金/油銅/油2019/08~2020/032007/09~2008/122001/01~2003/061995/07~1996/011989/06~1992/091984/09~1986/081981/12~1982/121980/04~1980/06-11.7%-40.8%-28.7%13.2%2019/08~2020/032007/09~2008/122001/01~2003/061995/07~1996/011989/06~1992/091984/09~1986/081981/12~1982/121980/04~1980/06-11.7%-40.8%-28.7%13.2%31.4%52.3%14.8%7.5%-8.2%-47.0%-40.5%20.2%142.1%90.8%-44.2%22.9%-4.7%-67.2%-28.1%-22.7%-16.8%-38.8%-52.6%11.1% -0.5%87.4%12.7%.9%-13.8%-52.9%-12.2% %80.1%-2.1% 3.8%-25.3%%0.1% 4.5%-14.1% 7.0%-20.5%-27.9%12.1%-3.3%%15.1%34.3% 3.4%-6.5%10.2% 8.1%17.2%-44.3%-46.1% 7.4%13.1%15.7%-51.9%-13.5%-0.4%-12.8%-61.5% -8.9%-13.3%-3.2%-17.6%-66.6%-32.2%-16.1%.5%90.3%113.4%25.0% -8.6%-19.2%128.9%25.0%17.6%75.6-210.5-182.7 -62.6-186.2-535.7-318.5-169.5-46.7-163.6資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：加息尾聲1(美聯(lián)儲最后三次加息階段)；加息尾聲2(美聯(lián)儲暫停加息階44資料來源:Wind，申萬宏源研究45美元的頂部通常比較復(fù)雜，趨勢走弱并非一蹴而就1未來美元戰(zhàn)術(shù)反彈風(fēng)險(xiǎn)在于：1)美聯(lián)儲鷹派程度超預(yù)期(二季度正在驗(yàn)證)；2)歐洲能源危機(jī)再度加劇(關(guān)注地緣政治博弈)；3)歐美經(jīng)濟(jì)正式陷入衰退(三季度之后)。衰退區(qū)間美元指數(shù)-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-0112022年美元走強(qiáng)是多重因素疊加的結(jié)果，這些支撐美元的周期性因素在2023年正在逐步消退，中期(6-12個月)美元趨于回落，大概率難創(chuàng)新高。1美元進(jìn)入筑頂震蕩階段，二季度有戰(zhàn)術(shù)反彈壓力，中期(未來6-12個月)伴隨美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向+中國需求側(cè)改善以及全球需求側(cè)出清，美元指數(shù)將趨勢性回落。人民幣匯率調(diào)整壓力最大的階段已經(jīng)過去，全年來看穩(wěn)中有升。美元指數(shù)全球PMI(右軸)9%7%5%資料來源:Wind，申萬宏源研究461由于美元是避險(xiǎn)貨幣，美國經(jīng)濟(jì)衰退期間，美國經(jīng)濟(jì)需求萎縮，經(jīng)常項(xiàng)目收縮，全球美元供給下降，疊加市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，美元可能出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。歷史上看，美國經(jīng)濟(jì)衰退期間，美元指數(shù)通常會出現(xiàn)階段性回升。8525%指數(shù)美國:指數(shù)資料來源:Wind，申萬宏源研究4712023二季度重點(diǎn)關(guān)注美債的配置機(jī)會，隨著需求側(cè)的進(jìn)一步走弱，通脹加速度放緩，長端美債收益率繼續(xù)大幅上行，未來將面臨更多阻力，不管是滯脹期的尾部還是最終到來的衰退期，目前美債的收益率均提供了較好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。節(jié)奏上，2023二季度美債收益率或呈現(xiàn)高位波動，而美聯(lián)儲停止加息信號明確后美債長端利率將明顯下行。2023二季度建議重點(diǎn)配置美債短債，下半年可以進(jìn)一步拉長配置久期。610Y美債收益率，%10Y美國通脹指數(shù)國債收益率(TIPS)，%