游戲行業(yè)深度復(fù)盤(pán)與展望：新周期下的新起點(diǎn)看好底部雙擊可能

游戲行業(yè)深度復(fù)盤(pán)與展望：新周期下的新起點(diǎn)，看好底部雙擊可能監(jiān)管周期：游戲產(chǎn)業(yè)及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的重要外生變量版號(hào)暫停與發(fā)放：游戲行業(yè)的重要監(jiān)管周期2018年版號(hào)首次暫停前的監(jiān)管政策與輿論環(huán)境。版號(hào)暫停前，北京市新聞出版廣電局于2018年2月重申游戲經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)才能上網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，并對(duì)游戲價(jià)值導(dǎo)向和內(nèi)容格調(diào)做出要求。2018年8月，教育部等把部門(mén)發(fā)布《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》，提出實(shí)施網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控，并限制未成年人使用時(shí)間。12月，網(wǎng)絡(luò)游戲道德委員會(huì)成立，對(duì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)游戲進(jìn)行評(píng)議，要求游戲做出整改。實(shí)施網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控，對(duì)游戲題材進(jìn)行引導(dǎo)限制，版號(hào)審批對(duì)精品游戲予以傾斜。推行游戲?qū)彶樵u(píng)分細(xì)則，對(duì)游戲品質(zhì)、觀念導(dǎo)向、文化內(nèi)涵、原創(chuàng)設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)程度評(píng)價(jià)進(jìn)行評(píng)分，鼓勵(lì)研發(fā)精品游戲。對(duì)未成年人使用網(wǎng)絡(luò)游戲監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)定了適齡游戲提示標(biāo)識(shí)符。監(jiān)管周期擾動(dòng)行業(yè)周期波動(dòng)2018年行業(yè)監(jiān)管、版號(hào)暫停之前，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)持續(xù)保持較高增速。中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入從2014年的1145億銷(xiāo)售額增長(zhǎng)至2017年2036億的銷(xiāo)售額，CAGR為21.15%。2018年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入為2144億元人民幣，相比2017年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)僅為5.30%，與2014年至2017年21.15%的CAGR相比增速大幅下降；版號(hào)重啟帶動(dòng)2019、2020國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇。2018年至2021年，中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入相比前一年增長(zhǎng)率分別為5.32%、7.66%、20.71%和6.40%。相比2014年至2017年21.15%的CAGR，總體增速放緩；但在游戲版號(hào)相對(duì)穩(wěn)定發(fā)放的2020年，增速實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)達(dá)到20.71%；版號(hào)暫停、數(shù)量收縮下，出海成為必選項(xiàng)，海外市場(chǎng)逐漸成為主要增量貢獻(xiàn)來(lái)源；監(jiān)管周期下的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)2018年3月原國(guó)家新聞出版廣電總局發(fā)布《游戲申報(bào)審批重要事項(xiàng)通知》：由于機(jī)構(gòu)改革，游戲版號(hào)無(wú)法核發(fā)，版號(hào)審批暫緩；自此開(kāi)啟了2018年長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月的第一次“版號(hào)冰封期”。2018年年初暫停版號(hào)至2018年底版號(hào)重啟，申萬(wàn)游戲指數(shù)下跌超過(guò)40%；個(gè)股普遍下跌30%左右；自2020年《青少年保護(hù)條例》起點(diǎn)開(kāi)始，游戲指數(shù)至2022年4月版號(hào)重啟期間下跌達(dá)到48%；2018年12月21日，中宣部出版局在中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年會(huì)上宣布版號(hào)恢復(fù)開(kāi)放，申萬(wàn)游戲指數(shù)從2018年12月至20年7月上漲45%，跑贏滬深300同期表現(xiàn)；監(jiān)管政策改善、盈利預(yù)期提升所帶動(dòng)的估值擴(kuò)張是板塊整體表現(xiàn)的主要?jiǎng)恿?；個(gè)股來(lái)看，龍頭公司（三七互娛、吉比特等）業(yè)績(jī)與估值再此輪周期中均實(shí)現(xiàn)雙擊；復(fù)盤(pán)2019-2020：基本面與估值的戴維斯雙擊版號(hào)重啟：從數(shù)量到質(zhì)量版號(hào)限發(fā)前，棋牌類(lèi)、益智類(lèi)（包含消除）、ARPG類(lèi)、MMO類(lèi)是過(guò)審量最多的手游類(lèi)型，棋牌類(lèi)過(guò)審占比達(dá)30%-40%。版號(hào)恢復(fù)發(fā)放后，在2019年1月至6月發(fā)放版號(hào)的游戲類(lèi)型中，MMO數(shù)量第一，益智類(lèi)、ARPG數(shù)量數(shù)量居前，休閑棋牌類(lèi)游戲數(shù)量大減，占比不足2%，監(jiān)管導(dǎo)向從數(shù)量到質(zhì)量轉(zhuǎn)變。品類(lèi)創(chuàng)新、頭部大作激活游戲市場(chǎng)《和平精英》2019年上線激活FPS游戲市場(chǎng)；二次元游戲市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，誕生出現(xiàn)象級(jí)游戲《原神》（2020年6月上線）。中國(guó)二次元游戲市場(chǎng)從2016年的79億增至2020年的411億，4年間CAGR為51.03%，且在2020年仍保持29.20%的高速增長(zhǎng)，跑贏市場(chǎng)整體表現(xiàn)。短視頻釋放買(mǎi)量紅利抖音、快手為代表的短視頻平臺(tái)快速崛起；取代傳統(tǒng)的信息流廣告，短視頻逐漸成為游戲買(mǎi)量的第一陣地。巨量為代表的廣告平臺(tái)帶動(dòng)行業(yè)更好的投放效率提升，疊加版號(hào)數(shù)量控制下流量競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)可控，買(mǎi)量型產(chǎn)品獲得時(shí)代發(fā)展紅利；用戶滲透（用戶數(shù)&時(shí)長(zhǎng)）*ARPU提升用戶數(shù)增增速趨緩，使用時(shí)長(zhǎng)提升。雖然用戶增速邊際遞減，但是在游戲新品質(zhì)量提升推動(dòng)下，人均使用時(shí)長(zhǎng)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)；頭部?jī)?yōu)秀新品推動(dòng)ARPU值持續(xù)向上。優(yōu)質(zhì)爆款產(chǎn)品推動(dòng)之下，用戶付費(fèi)意愿不斷提升，2019、2020年移動(dòng)游戲人均付費(fèi)額增速基本保持在10%以上，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲時(shí)長(zhǎng)增速顯著超越用戶增速。版號(hào)限制下出海市場(chǎng)加速拓展版號(hào)監(jiān)管、新游過(guò)審及獲得版號(hào)不確定性提升的背景下，出海成為游戲公司增量藍(lán)海時(shí)長(zhǎng)；2014年至2017年，自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入從30.8億美元增至82.8億美元，實(shí)現(xiàn)39.05%的CAGR。版號(hào)收緊后的2017年至2021年，4年CAGR達(dá)到21.44%，顯著超越國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)。精品化趨勢(shì)放大頭部公司優(yōu)勢(shì)版號(hào)數(shù)量收縮，精品化成為行業(yè)趨勢(shì)；IP價(jià)值和研發(fā)成本快速提升，頭部公司優(yōu)勢(shì)放大；從市占率來(lái)看，騰訊、網(wǎng)易市占率分別從2018年的48.5%、20.1%提升至2020年的56%、19.6%；A股公司中，三七互娛、吉比特、完美世界亦有顯著提升；CR5之外，收入占比從2017年的27.9%降至2021年的10.5%，降低了17.4%。展望2023：政策、景氣度到新科技，新周期下的新起點(diǎn)市場(chǎng)狀態(tài)：低景氣度、低估值、低關(guān)注度相比上一輪游戲行業(yè)高點(diǎn)，游戲行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)游戲）下跌幅度達(dá)到52.4%，同期滬深300指數(shù)下跌14.7%，板塊整體大幅跑輸市場(chǎng)表現(xiàn)；從階段表現(xiàn)來(lái)看，自2022年11月初市場(chǎng)反彈以來(lái)，游戲板塊仍處于處于弱修復(fù)狀態(tài)，底部以來(lái)上漲16.0%，跑輸傳媒、略跑贏滬深300板塊表現(xiàn)；游戲娛樂(lè)板塊成交額處于相對(duì)低位。低景氣度下的低估值：從歷史景氣度與估值分位數(shù)來(lái)看，游戲板塊（申萬(wàn)游戲指數(shù)）ROE處于歷史30%分位數(shù)，PB處于8%分位數(shù)。板塊整體PE估值亦處于過(guò)去5年低位，絕對(duì)估值低于2018年底估值水平。頭部游戲公司三七互娛、吉比特等TTM估值約為20xPE，處于歷史低位。監(jiān)管周期疊加上市公司自身產(chǎn)品周期，A股游戲板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速2021年以來(lái)持續(xù)向下；游戲板塊（申萬(wàn)游戲指數(shù)）整體ROE處于歷史30%分位數(shù)。典型上市公司三七互娛來(lái)看，2020年以來(lái)營(yíng)收則呈現(xiàn)顯著下滑的趨勢(shì)；Q3機(jī)構(gòu)持倉(cāng)總市值213億元（Q2590億元），占傳媒板塊總市值1.99%，占股票型基金+混合型基金凈值比例為0.31%，整體配置占比持續(xù)下降、顯著低配；頭部游戲公募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比自2020年以來(lái)亦呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，配置占比處于歷史低位；版號(hào)重啟，監(jiān)管導(dǎo)向新周期2022年4月版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，全年共下發(fā)了七批國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)和一批進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)，474個(gè)國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲和44個(gè)進(jìn)口游戲獲得版號(hào)，累計(jì)512款游戲過(guò)審；從版號(hào)發(fā)放節(jié)奏來(lái)看，版號(hào)發(fā)放進(jìn)入常態(tài)化。自2022年4月游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，國(guó)家新聞出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日，分別發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日發(fā)放88款游戲版號(hào)，基本保持每個(gè)月發(fā)一次國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)的節(jié)奏，每批次發(fā)放數(shù)量逐步提升。央媒發(fā)文重視游戲產(chǎn)業(yè)潛在價(jià)值，外部環(huán)境持續(xù)改善。人民網(wǎng)于11月16日發(fā)布《人民財(cái)評(píng)：深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失》，文章指出電子游戲早已擺脫娛樂(lè)產(chǎn)品的單一屬性，已成為對(duì)一個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)。核心要點(diǎn)包括：1）游戲產(chǎn)業(yè)不僅是大眾娛樂(lè)，已助力多個(gè)產(chǎn)業(yè)釋放數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能；2）游戲是中國(guó)文化傳播的重要載體；3）游戲逐步告別野蠻生長(zhǎng)，監(jiān)管和發(fā)展并重前提下，將釋放經(jīng)濟(jì)、文化、科技價(jià)值。新品供應(yīng)有助景氣度提升多重壓力之下，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)收入2022年顯著下滑。受版號(hào)暫停、爆款新品匱乏以及宏觀背景下的收入預(yù)期下降等因素影響，2022年中國(guó)游戲市場(chǎng)遭遇了過(guò)去十年最嚴(yán)酷的寒冬：全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2658.84億元，同比下降10.33%，其中移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入1930.58億元，同比下降14.40%；低基數(shù)下，新品供應(yīng)增加、宏觀預(yù)期改善，移動(dòng)游戲市場(chǎng)景氣度有望底部反轉(zhuǎn)。版號(hào)重啟之下，優(yōu)質(zhì)新品有望批量上市，累積的需求有望得到釋放；在較低的基數(shù)下，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)景氣度有望持續(xù)改善。買(mǎi)量收益有望提升版號(hào)控制、行業(yè)集中度提升背景下，游戲買(mǎi)量需求持續(xù)下降；2022年手游買(mǎi)量市場(chǎng)投放總數(shù)約2萬(wàn)個(gè)，同比下滑13.7%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；新游上線數(shù)量減少、買(mǎi)量需求下降，疊加教培、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)等領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)投放需求降低，買(mǎi)量成本有望得到有效控制，帶動(dòng)買(mǎi)量市場(chǎng)盈利能力提升。出海市場(chǎng)有望持續(xù)向上海外市場(chǎng)仍有向上空間：1）整體上看，國(guó)內(nèi)游戲廠商出海市場(chǎng)空間大；2）從細(xì)分區(qū)域市場(chǎng)看，國(guó)內(nèi)游戲廠商在成熟市場(chǎng)仍有提升市占率的機(jī)會(huì)；3）新興市場(chǎng)成為全球游戲玩家數(shù)量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，國(guó)內(nèi)游戲廠商對(duì)新興市場(chǎng)的探索不斷加強(qiáng)，仍具有較大的市場(chǎng)空間和機(jī)會(huì)。全球游戲市場(chǎng)規(guī)模仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。游戲市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)2020年的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)后依舊保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，2021年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)7.6%的增長(zhǎng)達(dá)到1927億美元。Newzoo預(yù)計(jì)2022年游戲市場(chǎng)仍將實(shí)現(xiàn)2.1%的增長(zhǎng)達(dá)到1968億美元，并在2025年達(dá)到2257億美元的市場(chǎng)規(guī)模，保持2020-2025年4.7%的CAGR。我國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)出海規(guī)模保持高增速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。從全球市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)游戲公司在移動(dòng)游戲市場(chǎng)具備顯著的研發(fā)、運(yùn)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)；游戲出海規(guī)模也從2014年的30.76億美元增至180.13億美元，7年間CAGR為28.7%。在經(jīng)過(guò)2020年游戲市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)33.25%的增速后，2021年仍實(shí)現(xiàn)了16.59%的增長(zhǎng)。從總體海外市場(chǎng)上看，國(guó)內(nèi)游戲廠商在除中國(guó)之外的海外游戲市場(chǎng)市占率較低，但呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)展空間大。從2018年至2021年，中國(guó)自研游戲海外市場(chǎng)收入占海外市場(chǎng)規(guī)模比例從9.1%升至12.2%，呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，仍有較大向上發(fā)展空間。從海外成熟市場(chǎng)上看，國(guó)內(nèi)游戲廠商在成熟市場(chǎng)的市占率仍在穩(wěn)步提升。美國(guó)和日本作為國(guó)內(nèi)游戲廠商當(dāng)前出海的主要市場(chǎng)，2021年中國(guó)手游在美國(guó)和日本的AppStore和GooglePlays收入分別增長(zhǎng)了53%和10%。中國(guó)手游在美國(guó)手游暢銷(xiāo)榜TOP100的收入占比總體趨勢(shì)向上，2018Q1至2021Q1期間，收入占比從6%升至超過(guò)25%，仍有增長(zhǎng)空間。成熟市場(chǎng)游戲玩家為游戲付費(fèi)意愿更強(qiáng)，ARPU值仍呈上升態(tài)勢(shì)。2020年美國(guó)和日本的ARPU值分別是國(guó)內(nèi)的2.5倍和6.7倍，且美國(guó)和日本玩家的ARPU值在2017-2020年仍分別保持7.77%和7.69%的復(fù)合年增速。在國(guó)內(nèi)廠商出海產(chǎn)品內(nèi)容更加多元，堅(jiān)持“內(nèi)容為王”的游戲精品化發(fā)展趨勢(shì)前提下，對(duì)比成熟市場(chǎng)的規(guī)模，國(guó)內(nèi)廠商的市占率和收入仍有廣闊的增長(zhǎng)空間。投資分析愷英網(wǎng)絡(luò)：公司治理改善，新品周期驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)治理改善助力長(zhǎng)期發(fā)展。經(jīng)歷多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，公司原第二大股東、董事長(zhǎng)金鋒成為公司第一大股東，歷史問(wèn)題得到充分解決，公司治理持續(xù)改善；良好的產(chǎn)品組合驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)保持高增長(zhǎng)。1）22年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.25億元、歸母凈利潤(rùn)9.14億元，同比分別增長(zhǎng)71%、82%，繼續(xù)保持了2021年以來(lái)的高增長(zhǎng)趨勢(shì)；3）業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要在于《原始傳奇》、《天使之戰(zhàn)》、《熱血合擊》、《王者傳奇》等良好的產(chǎn)品組合表現(xiàn)；吉比特：“小而美”的穩(wěn)健游戲公司，關(guān)注新游上線節(jié)奏三季度扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)，《摩爾莊園》因調(diào)整攤銷(xiāo)貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.3億，同增9.89%，其中22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.19億，同增20.17%，環(huán)比增加2.98%，2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.12億，同減16.07%，如剔除投資業(yè)務(wù)和匯率波動(dòng)，歸母凈利潤(rùn)為9.39億，與去年基本持平，其中22Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.23億，同增6.15%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.35億，同增12.50%。公司業(yè)績(jī)持平主要因經(jīng)典老游《問(wèn)道》、《一念逍遙》流水穩(wěn)健增長(zhǎng)，三季度新游《奧比島：夢(mèng)想國(guó)度》《一念逍遙（韓國(guó)版）》《一念逍遙（東南亞版）》處于營(yíng)銷(xiāo)投入期，《摩爾莊園》因調(diào)整永久性道具攤銷(xiāo)周期貢獻(xiàn)增量營(yíng)收、利潤(rùn)，此外，匯率波動(dòng)產(chǎn)生的收益為1.09億元。三七互娛產(chǎn)品交替周期壓制短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中長(zhǎng)