公用環(huán)保-強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)屬性垃圾焚燒迎穩(wěn)健增長(zhǎng)

1告公用環(huán)保華泰研究告公用環(huán)保華泰研究預(yù)計(jì)“十四五”總市場(chǎng)規(guī)模超3700億，行業(yè)步入成熟期2021年底城鎮(zhèn)垃圾焚燒投運(yùn)產(chǎn)能達(dá)74.5萬(wàn)噸/日，我們預(yù)計(jì)2022-2023年提前完成“十四五”產(chǎn)能目標(biāo)將是大概率事件，2025年垃圾發(fā)電總運(yùn)營(yíng)、工程及設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到587億元、117億元和79億元，綜合考慮工769億元。行業(yè)步入成熟期，集中度和運(yùn)營(yíng)效率提升，現(xiàn)金流改善在即，部分公司布局新能源值得關(guān)注，推薦偉明環(huán)保/瀚藍(lán)環(huán)境/綠色動(dòng)力/光大環(huán)境/旺能環(huán)境。并購(gòu)加速，發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響2022-2025年預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)產(chǎn)能僅為2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%，部分運(yùn)營(yíng)水平較低的企業(yè)將在運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力方面迎來(lái)更大考驗(yàn)，未來(lái)四年圾焚燒迎穩(wěn)健增長(zhǎng)環(huán)保廢物管理增持(維持)增持(維持)研究員SACNo.S0570517050002wangweijia@SFCSFCNo.BEB090++(86)2128972079研究研究員SACNo.S0570519090003huangbo@SFCSFCNo.BQR122++(86)75582493570聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570121040031++(86)2128972228聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570121120004huzhi019072@+(86)2128972228并購(gòu)整合將繼續(xù)加速。盈利受多重因素影響：噸發(fā)電量與上網(wǎng)比率的雙重增長(zhǎng)帶動(dòng)噸上網(wǎng)電量提升顯著；2022年前五個(gè)月平均噸垃圾處置費(fèi)提升至新高96增厚空間。以上因素共同淡化國(guó)補(bǔ)退坡潛在影響。效率提升，運(yùn)營(yíng)屬性逐步強(qiáng)化2012-2021年垃圾焚燒CR10由55%提升至60%，行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)出較高且較穩(wěn)定的特點(diǎn)。大量項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)2021年垃圾入庫(kù)量同比顯著增加。同時(shí)2021年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網(wǎng)電量同比多有增加，其中，三峰環(huán)境的噸上網(wǎng)電量最高，為343度/噸(同比+2%)；中國(guó)天楹、海螺創(chuàng)業(yè)、旺能環(huán)境的噸上網(wǎng)電量增長(zhǎng)明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至262/308/291度/噸。各上市公司2019-2021年運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比普遍處于70%-88%區(qū)間，預(yù)計(jì)2022-2024年處于86%-98%區(qū)間，且逐年上升，垃圾焚燒公司將逐步強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)屬性，資本支出占比下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善在即。進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，打造第二成長(zhǎng)曲線隨著垃圾焚燒行業(yè)步入成熟期，部分公司進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，依托垃圾焚燒主業(yè)穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，積極開辟成長(zhǎng)空間。偉明環(huán)保結(jié)合自身焚燒爐設(shè)備制造優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合青山集團(tuán)和盛屯礦業(yè)，相繼布局高冰鎳冶煉和高鎳三元正極材料項(xiàng)目，貫通新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游，前景漸趨明朗。旺能環(huán)境于2022年收購(gòu)浙江立鑫新材料，與湖州永興新能源就廢舊動(dòng)力蓄電池回收展開合作，與公司股東美欣達(dá)集團(tuán)汽車拆解等業(yè)務(wù)充分協(xié)同，有望打造第二成長(zhǎng)曲線。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，補(bǔ)貼回款不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)效率提升不及預(yù)期，公司層面戰(zhàn)略變化。行業(yè)走勢(shì)圖環(huán)保廢物管理環(huán)保(%)滬深30022(2)(13)(25)Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)偉明環(huán)保603568CH49.98買入瀚藍(lán)環(huán)境600323CH25.06買入綠色動(dòng)力601330CH10.80買入光大環(huán)境257HK7.32買入旺能環(huán)境002034CH30.15買入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)公用環(huán)保 垃圾焚燒市場(chǎng)：預(yù)計(jì)“十四五”總市場(chǎng)規(guī)模超3700億 4規(guī)劃層面：多地發(fā)布及修訂專項(xiàng)規(guī)劃、出臺(tái)“十四五”規(guī)劃 4算：預(yù)計(jì)“十四五”垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模超3700億 6 盈利能力：發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響 12噸上網(wǎng)電量和垃圾處理費(fèi)提升 12 產(chǎn)能增長(zhǎng)有望消除財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷影響 16 運(yùn)營(yíng)效率：垃圾入庫(kù)量和噸上網(wǎng)電量穩(wěn)定增長(zhǎng) 20收入結(jié)構(gòu)：在建產(chǎn)能占比下降，運(yùn)營(yíng)屬性逐步強(qiáng)化 20：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，打造第二成長(zhǎng)曲線 21偉明環(huán)保：聯(lián)合青山、盛屯，進(jìn)軍高冰鎳和正極材料領(lǐng)域 21 進(jìn)軍高鎳正極材料，貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下游 22旺能環(huán)境：切入動(dòng)力電池回收，打造循環(huán)再生經(jīng)濟(jì) 22推薦運(yùn)營(yíng)能力突出的優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒企業(yè) 23偉明環(huán)保(603568CH，買入，目標(biāo)價(jià)：49.98元) 23瀚藍(lán)環(huán)境(600323CH，買入，目標(biāo)價(jià)：25.06元) 23綠色動(dòng)力(601330CH，買入，目標(biāo)價(jià)：10.80元) 23光大環(huán)境(257HK，買入，目標(biāo)價(jià)：7.32港幣) 23旺能環(huán)境(002034CH，買入，目標(biāo)價(jià)：30.15元) 24 公用環(huán)保預(yù)計(jì)“十四五”總市場(chǎng)規(guī)模超3700億。市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)增速趨緩，但經(jīng)我們測(cè)算，垃圾焚燒運(yùn)7億元，5年復(fù)合增速12.8%?！笆奈濉逼陂g運(yùn)營(yíng)總市場(chǎng)規(guī)模超2405億元，相對(duì)“十三五”規(guī)模增長(zhǎng)95.1%，疊加工程和設(shè)備，總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3769億元，相對(duì)“十三五”規(guī)模增長(zhǎng)6.3%。更加合理地分析運(yùn)營(yíng)屬性強(qiáng)化帶來(lái)的盈利提升。我們對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行收入拆分，從垃圾入庫(kù)量、噸上網(wǎng)電量、上網(wǎng)比例、垃圾處理費(fèi)等維度拆分項(xiàng)目收入，對(duì)盈利能力核心影響因素進(jìn)行測(cè)算，分析國(guó)補(bǔ)退坡、CCER、會(huì)計(jì)政策調(diào)整、并購(gòu)、財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷等因素對(duì)盈利能力的影響。關(guān)注傳統(tǒng)垃圾焚燒公司在新能源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。依靠運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目提供穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，部分上市公司結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，有望打造第二成長(zhǎng)曲線。公用環(huán)保2017年12月12日，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合五部委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠規(guī)劃選址工作的通知》，要求各省(區(qū)、市)應(yīng)編制本地區(qū)省級(jí)生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃。截至2022年5月底，全國(guó)已有21個(gè)省(區(qū)、市)發(fā)布中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃及修訂稿，13個(gè)省(區(qū)、市)相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，整理后得到29個(gè)省(區(qū)、市)規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量合計(jì)974個(gè)，新增處理規(guī)模合計(jì)84.3萬(wàn)噸/日。其中，規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量前三的省(區(qū)、市)為河北、江蘇和安徽，分別為78/71/65個(gè)，規(guī)劃新增處理規(guī)模前三的省(區(qū)、市)為廣東、江蘇和河北，分別為7.4/7.2/7.1萬(wàn)噸/日。(個(gè))90807060504030200(萬(wàn)噸/日新增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))新增處理規(guī)模(萬(wàn)噸/日)新增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))天津天津北京甘肅青海寧夏江西上海貴州海南重慶新疆吉林云南山西四川黑龍江福建遼寧陜西湖南河南浙江安徽山東湖北廣西河北江蘇廣東42)資料來(lái)源：各省發(fā)改委官網(wǎng)，華泰研究2021年5月6日，國(guó)家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處生活垃圾設(shè)施處理能力超過(guò)127萬(wàn)噸/日，生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到99.2%，全國(guó)共建成生活垃圾焚燒廠254座，累計(jì)在運(yùn)行生活垃圾焚燒廠超過(guò)500座，焚燒設(shè)施處理能力58萬(wàn)噸/日，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發(fā)展格局。對(duì)比國(guó)家發(fā)改委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部于2016年12月31日印發(fā)的《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃設(shè)規(guī)劃》(“十三五”規(guī)劃)中各項(xiàng)目標(biāo)，“十三五”期間，垃圾收運(yùn)和利用、垃圾無(wú)害化處理方面，除西部及東北部分地區(qū)建制鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率低于30%，未完成規(guī)劃目標(biāo)(70%)以外，其他目標(biāo)均完成或基本完成；垃圾焚燒處理方面，累計(jì)焚燒處理能力達(dá)到58萬(wàn)噸/日，基本完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)59.14萬(wàn)噸/日，東部地區(qū)城市生活垃圾焚燒處理率完成規(guī)劃目標(biāo)(60%)，但是中西部地區(qū)城市生活垃圾焚燒處理率未完成規(guī)劃目標(biāo)(50%)，導(dǎo)致全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率(45%)低于規(guī)劃目標(biāo)9個(gè)百分點(diǎn)，因此“十四五”期間中西部地區(qū)仍存在較大規(guī)模的垃圾焚燒市場(chǎng)空間。相對(duì)“十三五”末期增量空間為22萬(wàn)噸/日；城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右，相對(duì)“十三五”末期提升空間仍有20個(gè)百分點(diǎn)。此外13個(gè)省(區(qū)、市)相繼發(fā)布涉及生活垃圾焚燒發(fā)電的“十四五”規(guī)劃，結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年生活垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得到“十四五”期間13個(gè)省(區(qū)、市)規(guī)劃新增垃圾焚燒項(xiàng)目204個(gè)，新增產(chǎn)能21.2萬(wàn)噸/日，其中，規(guī)劃新增處理規(guī)模前二的省(區(qū)、市)為河南和廣東，分別為5.3/5.1萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)規(guī)劃新增項(xiàng)目數(shù)量均為30個(gè)。北京甘肅天津海南浙江上海江西黑龍江吉林安徽云南廣東河南公用環(huán)保北京甘肅天津海南浙江上海江西黑龍江吉林安徽云南廣東河南公用環(huán)保指標(biāo)垃圾收運(yùn)和利用“十三五”規(guī)劃目“十三五”規(guī)劃目標(biāo)“十三五”建設(shè)成果“十三五”目標(biāo)完成情況“十四五”規(guī)劃目標(biāo)備注垃圾分類和收運(yùn)體系直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市生活垃圾得到有效分類46個(gè)重點(diǎn)城市開展，居民小區(qū)覆蓋率達(dá)到86.6%，基本建成垃圾分類系統(tǒng)完成46個(gè)重點(diǎn)城市生活垃圾分類和處理能力進(jìn)一步提升“十三五”末期大多數(shù)地級(jí)城市和縣城有待建立垃圾分類收運(yùn)能力44.22萬(wàn)噸/日約50萬(wàn)噸/日完成70萬(wàn)噸/日生活垃圾回收利用率35%城市生活垃圾資源化利用50%完成城市生活垃圾資源化利用率60%左右垃圾無(wú)害化處理率直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市(建成區(qū))100%基本實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理完成“十三五”末期全國(guó)其他設(shè)市城市95%基本實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理完成生活垃圾無(wú)害化處理縣城(建成區(qū))80%基本實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理完成率達(dá)到99.2%建制鎮(zhèn)70%西部及東北部分地區(qū)建制鎮(zhèn)低于30%未完成支持建制鎮(zhèn)加快補(bǔ)齊生活垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、無(wú)害化處理設(shè)施短板特殊困難地區(qū)可適當(dāng)放寬//垃圾無(wú)害化處理設(shè)施新增城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能力50.97萬(wàn)噸/日51萬(wàn)噸/日完成累計(jì)城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能力110.49萬(wàn)噸/日超過(guò)127萬(wàn)噸/日完成垃圾焚燒處理率城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率54%未完成65%左右設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理率50%中西部地區(qū)不到50%未完成東部地區(qū)設(shè)市城市焚燒處理率60%東南沿海城市超過(guò)60%完成垃圾焚燒處理設(shè)施累計(jì)焚燒處理能力59.14萬(wàn)噸/日58萬(wàn)噸/日未完成80萬(wàn)噸/日左右資料來(lái)源：《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》，華泰研究(個(gè))45403530252050(萬(wàn)噸/日)(萬(wàn)噸/日)86420新增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))期末總規(guī)模(萬(wàn)噸/日)新增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))資料來(lái)源：各省發(fā)改委官網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究公用環(huán)保通過(guò)對(duì)生活垃圾焚燒信息平臺(tái)和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國(guó)生活垃圾焚燒項(xiàng)目(全口徑，包含城市及縣城)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2019-2021年新增投運(yùn)產(chǎn)能分別為10.8/8.5/13.9萬(wàn)噸/日，2021年025年垃圾焚燒處理規(guī)模達(dá)80萬(wàn)噸/日的十四023年提前完成“十四五”目標(biāo)將是大概率事件。自上而下測(cè)算，2022-2024年新增產(chǎn)能分別為6.3/4.6/3.8萬(wàn)噸/日，新增產(chǎn)能明顯放緩。1)假設(shè)總?cè)丝诒３?.1%左右的增長(zhǎng)率，參考社科院《中國(guó)農(nóng)村發(fā)展報(bào)告2020》，假設(shè)城鎮(zhèn)化率由2021年的64.7%逐步提高至2025年65.5%；2)考慮到固廢法修訂草案二審稿提出，城鄉(xiāng)結(jié)合部或者人口密集的農(nóng)村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類收集、運(yùn)輸、處理生活垃圾無(wú)害化處理率由99.4%提高至100.0%；3)根據(jù)“十四五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾焚燒占無(wú)害化處理的比例約45%，2025年目標(biāo)為65%左右，結(jié)合各省垃圾焚燒中長(zhǎng)期規(guī)劃和“十四五”規(guī)劃，假設(shè)2021-2025年垃圾焚燒占無(wú)害化處理的比例逐年提升至49%/53%/57%/61%/65%。綜合以上假設(shè)，得到2022-2025年生活垃圾焚燒處理能力80.8/85.4/89.3/93.0萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)新增處理能力6.3/4.6/3.8/3.7萬(wàn)噸/日。20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E總?cè)丝?萬(wàn)人)137462138271139008139538140,005141,178141,260141,370141,481141,592141,702總?cè)丝赮oY(%)0.5%0.6%0.5%0.4%0.3%0.8%城鎮(zhèn)化率(%)57.3%58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%64.9%65.3%65.5%城鎮(zhèn)人口(萬(wàn)人)77,11679,29881,34783,13784,84390,19991,42591,77992,13492,48992,815城鎮(zhèn)人口YoY(%)2.9%2.8%2.6%2.2%6.3%1.4%0.4%0.4%0.4%0.4%城市生活垃圾清運(yùn)量(萬(wàn)噸)19,14220,36221,52122,80224,20623,51224,80525,79726,57127,23527,780城市生活垃圾清運(yùn)量YoY(%)7.2%6.4%5.7%6.0%6.2%-2.9%5.5%4.0%3.0%2.5%2.0%縣城生活垃圾清運(yùn)量(萬(wàn)噸)6,6556,6666,7476,6606,8716,8106,9307,0667,0917,2327,486縣城生活垃圾清運(yùn)量YoY(%)0.0%0.2%1.2%3.2%-0.9%1.8%2.0%0.4%2.0%3.5%生活垃圾清運(yùn)量(萬(wàn)噸)25,79727,02828,26829,46231,07730,32231,73532,86333,66234,46735,266生活垃圾清運(yùn)量YoY(%)5.2%4.8%4.6%4.2%5.5%-2.4%4.7%3.6%2.4%2.4%2.3%人均生活垃圾清運(yùn)量(千克/人·日)0.920.930.950.971.000.920.950.981.001.021.04城市生活垃圾無(wú)害化處理量(萬(wàn)噸)18,01319,67421,03422,56524,01323,45222,83422,20921,58020,94620,310城市生活垃圾無(wú)害化處理量YoY(%)9.9%9.2%6.9%7.3%6.4%-2.3%-2.6%-2.7%-2.8%-2.9%-3.0%縣城生活垃圾無(wú)害化處理量(萬(wàn)噸)5,2605,6806,1406,2126,6106,6918,80910,62412,06013,50514,939縣城生活垃圾無(wú)害化處理量YoY(%)10.4%8.0%1.2%6.4%1.2%31.7%20.6%13.5%12.0%10.6%生活垃圾無(wú)害化處理量(萬(wàn)噸)23,27325,35427,17428,77830,62330,14331,64332,83433,63934,45135,249生活垃圾無(wú)害化處理率(%)90.2%93.8%97.7%98.5%99.4%99.7%99.9%99.9%100.0%100.0%生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量(萬(wàn)噸)7,2158,87410,32611,51113,78013,56415,50517,40219,17421,01522,912生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量YoY(%)18.5%23.0%16.4%11.5%19.7%-1.6%14.3%12.2%10.2%9.6%9.0%焚燒方式占比(%)31.0%35.0%38.0%40.0%45.0%45.0%49.0%53.0%57.0%61.0%65.0%產(chǎn)能利用率77%79%78%77%72%62%57%59%62%65%68%生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力(萬(wàn)噸/日)25.630.836.441.252.459.974.580.885.489.393.0新增處理能力(萬(wàn)噸/日)4.811.27.53.83.7資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，住建部，華泰研究預(yù)測(cè)同時(shí)，我們選取光大環(huán)境等8家典型垃圾焚燒上市公司，根據(jù)我們對(duì)投產(chǎn)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)和對(duì)在建項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(cè)，8家典型公司2021-2024年新增投運(yùn)產(chǎn)能合計(jì)10.1/4.5/3.5/2.8萬(wàn)噸/日，2021年垃圾焚燒市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能13.9萬(wàn)噸/日。假設(shè)2022-2024年市場(chǎng)與典型公司新增投運(yùn)產(chǎn)能之比維持2021年水平，測(cè)算得到2022-2024年市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能為6.2/4.8/3.8萬(wàn)噸/日，與自上而下測(cè)算結(jié)果基本一致，從而驗(yàn)證2022-2024年市場(chǎng)新增投運(yùn)產(chǎn)能將明顯回落。公用環(huán)保(單位：萬(wàn)噸/日)2021年底累計(jì)2021年新增2022年新增2023年新增2024年新增光大環(huán)境11.43.8上海環(huán)境2.90.00.10.1綠色動(dòng)力0.30.4瀚藍(lán)環(huán)境0.20.2偉明環(huán)保0.40.4旺能環(huán)境0.20.2城發(fā)環(huán)境粵豐環(huán)保0.2合計(jì)30.72.8市場(chǎng)產(chǎn)能74.53.8資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3769億元。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)能和項(xiàng)目盈利能力的分析(詳見“盈利能力：發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響”章節(jié))，我們假設(shè)：1)產(chǎn)能利用率=日均生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力*365/年生活垃圾焚燒無(wú)害化處理量，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局生活垃圾無(wú)害化處理量數(shù)據(jù)和我們統(tǒng)計(jì)的生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力，計(jì)算得到歷年產(chǎn)能利用率情況，考慮到2022年起新投運(yùn)產(chǎn)能明顯放緩，我們假設(shè)2022-2025年產(chǎn)能利用率逐年提升至59%/62%/65%/68%；2)2022-2025年行業(yè)存量和新增項(xiàng)目平均處理費(fèi)為72/74/76/78元/噸；3)2022-2025年噸發(fā)電量為379/381/383/385度；4)假設(shè)上網(wǎng)電價(jià)為0.65元/千瓦時(shí)，2022-2025年上網(wǎng)比例逐年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至84.6%，則垃圾焚燒發(fā)電總運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模至2025年將達(dá)到587億元，“十四五”期間復(fù)合增速12.8%。根據(jù)我們對(duì)典型公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目投資額的測(cè)算，2019-2021年垃圾發(fā)電項(xiàng)目單位投資成本維持在55萬(wàn)元/(噸/日)左右，我們假設(shè)2022-2025年單位投資成本維持55萬(wàn)元/(噸/日)；考慮典型的垃圾發(fā)電項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，同時(shí)假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)周期為18個(gè)月，T年投運(yùn)的項(xiàng)目在T-2/T-1/T年的建設(shè)期分別為2.5/10/5.5個(gè)月，則“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電總工程及設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到787億元和578億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，“十四五”期間垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3769億元。年份202020212022年份202020212022E2023E2024E垃圾焚燒處理能力(萬(wàn)噸/日)51.960.574.480.885.489.393.0垃圾焚燒處理能力(萬(wàn)噸/年)18952220702716029495311783258133944產(chǎn)能利用率72%62%57%59%62%65%68%垃圾焚燒處理量(萬(wàn)噸/年)13645136841548117402191742101522912垃圾運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算處理單價(jià)(元/噸)處理費(fèi)收入(億元)噸垃圾發(fā)電量(千瓦時(shí)/噸)上網(wǎng)電價(jià)(元/千瓦時(shí))上網(wǎng)比例(%)售電收入(億元)垃圾發(fā)電總運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模(億元)69 83 347 0.6582.7%22430769843600.6583.6%23732170963770.6583.8%28137772113790.6584.0%31842974263810.6584.2%35447976413830.6584.4%39053278583850.6584.6%42958763217732405垃圾運(yùn)營(yíng)投資規(guī)模測(cè)算新增處理能力(萬(wàn)噸/日)10.88.513.96.44.63.83.7投資成本(萬(wàn)元/(噸/日))55555555555555處理能力總投資規(guī)模(億元)5974737673522542112051789工程土建184259172103837776509工程安裝1011419456454241278設(shè)備205238214116898079578其他投資17724816598797372488垃圾發(fā)電工程市場(chǎng)規(guī)模(億元)285401266159128118117787垃圾發(fā)電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模(億元)205238214116898079578垃圾發(fā)電總市場(chǎng)(工程+設(shè)備+運(yùn)營(yíng))(億元)797959857704696730783376920192025E十四五加總20192025E十四五加總資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息平臺(tái)，電廠聯(lián)盟網(wǎng)，E20，華泰研究預(yù)測(cè)項(xiàng)目發(fā)展趨勢(shì)：增量規(guī)模下降，行業(yè)并購(gòu)加速增量規(guī)模下降預(yù)計(jì)2022-2025年新增投產(chǎn)產(chǎn)能為2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%。根據(jù)我們對(duì)垃圾焚燒市場(chǎng)新增產(chǎn)能的測(cè)算(測(cè)算過(guò)程見圖表4)，2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能38.2萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速20%，2022-2025年預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)產(chǎn)能18.5萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速6%。2022-2025年預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)產(chǎn)能僅為2018-2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%，未來(lái)4年垃圾焚燒新增產(chǎn)能規(guī)模將大幅減少。(萬(wàn)噸/日)100新增投運(yùn)產(chǎn)能累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能9080706050403020020182019202020212022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：生活垃圾焚燒信息平臺(tái)，電廠聯(lián)盟網(wǎng)，華泰研究預(yù)測(cè)公用環(huán)保行業(yè)并購(gòu)加速2018年起項(xiàng)目收購(gòu)開始提速。通過(guò)對(duì)生活垃圾焚燒信息平臺(tái)和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國(guó)生活垃圾焚燒項(xiàng)目(全口徑，包含城市及縣城)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，“十三五”期間新增投產(chǎn)產(chǎn)能34.3萬(wàn)噸/日，2021年新增投產(chǎn)產(chǎn)能14.6萬(wàn)噸/日，我們預(yù)測(cè)2022-2025年新增投產(chǎn)產(chǎn)能18.5萬(wàn)噸/日。隨著增量項(xiàng)目規(guī)模萎縮，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升(環(huán)保等成本增加)，以及國(guó)補(bǔ)退坡影響，我們判斷行業(yè)并購(gòu)整合力度將會(huì)加大。根據(jù)我們對(duì)光大環(huán)境等8家典型垃圾焚燒上市公司的并購(gòu)情況梳理，2015-2021年共發(fā)生52起項(xiàng)目收購(gòu)，其中城發(fā)環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境收購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量居前，分別收購(gòu)13/10/10/8個(gè)項(xiàng)目(同一項(xiàng)目一、二期合計(jì)視為一個(gè)項(xiàng)目)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能分別為1.10/1.25/0.78/0.67萬(wàn)噸/日，2018-2021年項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模均維持在較高水平且處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。理收購(gòu)時(shí)間收購(gòu)方項(xiàng)目名稱產(chǎn)能(噸/日)投投運(yùn)時(shí)間交易對(duì)價(jià)(萬(wàn)元)交易標(biāo)的凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)備注2015.1中國(guó)天楹深圳平湖垃圾發(fā)電廠二期項(xiàng)目10002006.766,1504983.16(大貿(mào)環(huán)保2013年)收購(gòu)初谷實(shí)業(yè)100%股權(quán)和興暉投資100%股權(quán)，其分別持有大貿(mào)環(huán)保85%、15%股權(quán)2015.52015.82016.1粵豐環(huán)粵豐環(huán)?；涁S環(huán)?；涁S環(huán)?；涁S環(huán)粵豐環(huán)保廣西省來(lái)賓市垃圾發(fā)電廠清遠(yuǎn)垃圾焚燒發(fā)電廠興義生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)興義生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)500250070050022008年2021.72015.22017.62017.65,8642300011,000285.8(2014年)/-433.8(2015年)收購(gòu)來(lái)賓中科環(huán)保電力100%股權(quán)收購(gòu)天翠有限公司100%股權(quán)收購(gòu)黔西南州興義市鴻大環(huán)保電力100%股權(quán)2016.22017.12瀚藍(lán)環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境漳州南部生活垃圾焚燒發(fā)電廠特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目饒平縣寶斗石生活垃圾填埋場(chǎng)升級(jí)改造及綜合處理資源化利用工程PPP項(xiàng)目10006002021.92020H13,000880//收購(gòu)福建中雁持有的漳州中雁70%股權(quán)收購(gòu)饒平寶斗石公司80%股權(quán)2017.122017.12粵豐環(huán)粵豐環(huán)保粵豐環(huán)粵豐環(huán)保江西省信豐縣BOT垃圾焚燒發(fā)電廠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)四川省簡(jiǎn)陽(yáng)市垃圾焚燒發(fā)廠80030002019.12019.122020.12(一期)17,3508,705-65.7(2016年)/收購(gòu)廈門坤躍環(huán)保100%股權(quán)收購(gòu)杭州朗能環(huán)?？萍?00%股權(quán)2018.4偉明環(huán)保蒼南宜嘉4002017.9//收購(gòu)蒼南宜嘉擁有的日處理400噸垃圾焚燒發(fā)電BOT項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)2018.62018.8光大國(guó)際光大國(guó)際肇慶垃圾發(fā)電項(xiàng)目九江垃圾發(fā)電項(xiàng)目150022502020H12020.12//////2018.82019.12019.1綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力廣元項(xiàng)目一期廣元項(xiàng)目二期四會(huì)項(xiàng)目一期四會(huì)項(xiàng)目二期永興項(xiàng)目舒蘭項(xiàng)目佳木斯項(xiàng)目一期佳木斯項(xiàng)目二期金沙縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目一期金沙縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目二期700350100050060090010005008004002017.8籌建2019.52021.12籌建籌建2018H22021.122021.12籌建61,0006,812-3446.7(2017年)-7.4(2017年)收購(gòu)廣東博海昕能環(huán)保有限公司100%股權(quán)收購(gòu)貴州金沙綠色能源有限公司100%股權(quán)2019.3粵豐環(huán)粵豐環(huán)保粵豐環(huán)粵豐環(huán)保四川省巴中市垃圾焚燒發(fā)電廠一期四川省巴中市垃圾焚燒發(fā)電廠二期60060022016H1籌籌建22,238/收購(gòu)巴中威澳環(huán)保發(fā)電有限公司100%股權(quán)2019.4偉明環(huán)保浦城縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠6002023E//收購(gòu)福建華立生活垃圾處理有限公司100%股權(quán)2019.5光大國(guó)際玉林垃圾發(fā)電項(xiàng)目一期80022019.1213,5003.11(2018年)收購(gòu)玉林川能華西環(huán)保發(fā)電有限公司100%的股權(quán)2019.6粵豐環(huán)保東莞市海心沙資源綜合利用中心環(huán)保熱電廠項(xiàng)目2250在建655/收購(gòu)東莞市新東元環(huán)保投資有限公司49%股權(quán)2019.10瀚藍(lán)環(huán)境海陽(yáng)市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目5002021.12021.17,508/與盛運(yùn)環(huán)保簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購(gòu)相關(guān)項(xiàng)目公用環(huán)保城發(fā)環(huán)境安陽(yáng)市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目PPP225022502021.112,833/收購(gòu)城發(fā)環(huán)保能源(安陽(yáng))有限公司50%的股權(quán)2017.72017.72021.9偉明環(huán)保拉薩項(xiàng)目7002018.22021.9偉明環(huán)保招遠(yuǎn)項(xiàng)目5002017.92021.11偉明環(huán)保榆林項(xiàng)目10002020.11不超過(guò)-818.58(2020年)增資陜西國(guó)源環(huán)保，持股66%2021.11偉明環(huán)保延安項(xiàng)目13002024E4.62億元2021.11偉明環(huán)保寶雞項(xiàng)目15002024E資料來(lái)源：公司公告，華泰研究公用環(huán)保8642086420H能)中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)(噸/日中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)(噸/日)(個(gè))45,000504540收購(gòu)個(gè)數(shù)(右軸)40,00035,0003530,0003025,0002520,000205010,0005,0000201520162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(噸/日)1(噸/日)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)收購(gòu)產(chǎn)能(左軸)中中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)收購(gòu)個(gè)數(shù)(右軸)201520162017201820192015201620172018資料來(lái)源：公司公告，華泰研究中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)(噸中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)(噸/日)(個(gè))10,0006收購(gòu)個(gè)數(shù)(右軸)9,00058,0007,00046,00035,00034,00023,0002,00011,000000201520162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(噸/日)中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)收購(gòu)產(chǎn)能(左軸)(個(gè))9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)收購(gòu)個(gè)數(shù)(右軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸) 201520162017201820192020202122H142資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(噸/日)(個(gè))12,00010,0008,0006,0004,0002,0000中標(biāo)產(chǎn)能(左軸)收購(gòu)產(chǎn)能(左軸)中標(biāo)個(gè)數(shù)(右軸)收購(gòu)個(gè)數(shù)(右軸)20192020202122H120192020202186420資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2022-2025年并購(gòu)整合將繼續(xù)加速。前述8家典型公司2018-2021年項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量分別為8/13/5/18個(gè)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能0.97/1.26/0.64/1.51萬(wàn)噸/日，項(xiàng)目收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模均維持在較高水平且處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2020年收購(gòu)數(shù)量和規(guī)模有所回落，可能是受到新冠疫情對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)度的影響。我們認(rèn)為，2022-2025年期間，新增項(xiàng)目將面臨項(xiàng)目規(guī)?；?yīng)減弱，國(guó)補(bǔ)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)和垃圾焚燒產(chǎn)能趨于飽和帶來(lái)較低產(chǎn)能利用率，部分運(yùn)營(yíng)水平較低的企業(yè)將在運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力方面迎來(lái)更大考驗(yàn)，同時(shí)其融資環(huán)境也不容樂(lè)觀，垃圾焚燒項(xiàng)目(建成的和待投運(yùn)的)的并購(gòu)整合將繼續(xù)加速。公用環(huán)保202086420(噸/日)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(個(gè))收購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)能(左軸)收購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量(右軸)2015201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利模式較為清晰，發(fā)電收入、處理費(fèi)和CCER增量淡化國(guó)補(bǔ)退坡影響。項(xiàng)目收入主要由垃圾處理費(fèi)與發(fā)電收入構(gòu)成，垃圾處理費(fèi)主要由項(xiàng)目所在地環(huán)衛(wèi)或城管部門支付，噸價(jià)與地方財(cái)政支付能力關(guān)系較大，發(fā)電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網(wǎng)電量與單位電價(jià)的乘積，其中噸垃圾上網(wǎng)電量主要受到垃圾熱值和公司的技術(shù)能力的影響，單位電價(jià)由燃煤標(biāo)桿電價(jià)、省補(bǔ)、國(guó)補(bǔ)三部分組成，國(guó)補(bǔ)可將單位電價(jià)補(bǔ)至0.65元/度。通過(guò)對(duì)垃圾焚燒發(fā)電的收入進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)以下因素的綜合作用，使垃圾焚燒發(fā)電的盈利能力在未來(lái)有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間：(1)噸上網(wǎng)電量與垃圾處理費(fèi)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；(2)CCER項(xiàng)目帶來(lái)附加收入，增厚利潤(rùn)空間；(3)國(guó)補(bǔ)退坡導(dǎo)致收入下滑，但影響較為有限。收入拆分價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)付費(fèi)單位結(jié)算頻率資金來(lái)源垃圾處置費(fèi)70-100元/噸當(dāng)?shù)丨h(huán)衛(wèi)/城管部門月度或季度結(jié)算地方財(cái)政發(fā)電收入垃圾處理量(噸)×噸垃圾上網(wǎng)電量×單位電價(jià)項(xiàng)目所在地燃煤標(biāo)桿電價(jià)0.25-0.45元/度當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司月度結(jié)算電網(wǎng)公司收入省補(bǔ)0.1元/度省電網(wǎng)公司季度或半年結(jié)算電網(wǎng)公司收入補(bǔ)齊至0.65元/度財(cái)政部可再生能源發(fā)展基金CCER帶來(lái)約6.4%左右的增厚空間資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，E20，華泰研究預(yù)測(cè)噸上網(wǎng)電量和垃圾處理費(fèi)提升噸發(fā)電量與上網(wǎng)比率的雙重增長(zhǎng)帶動(dòng)噸上網(wǎng)電量顯著提升。將8家典型公司的噸發(fā)電量進(jìn)行整理和計(jì)算，發(fā)現(xiàn)2017-2021年噸發(fā)電量由334度提升至377度，我們認(rèn)為主要有以下兩方面原因：1)垃圾分類帶動(dòng)入爐垃圾熱值水平上升。廚余垃圾含水量高，熱值較低，而近年來(lái)垃圾分類在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，使廚余垃圾與生活垃圾相分離，導(dǎo)致入爐焚燒的廚余垃圾占比減少；2)爐排爐技術(shù)進(jìn)一步推廣。2016年全國(guó)垃圾焚燒廠中，使用爐排爐技術(shù)的焚燒爐占比為78%，2020年占比已經(jīng)提升至85%以上，相比于流化床技術(shù)，爐排爐技術(shù)能使垃圾燃燒的更加充分，從而提升噸發(fā)電量，我們預(yù)計(jì)2022-2025年噸發(fā)電量為379/381/383/385度。另外，隨著行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)水平上升，各企業(yè)致力于生產(chǎn)環(huán)節(jié)節(jié)能降耗，降低廠用電率，行業(yè)整體上網(wǎng)比率也持續(xù)增長(zhǎng)，2018-2021年間由81.3%增長(zhǎng)至83.8%，我們預(yù)計(jì)2022-2025年上網(wǎng)比例逐年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至84.6%。以上雙重因素帶動(dòng)噸上網(wǎng)電量顯著提升。公用環(huán)保(度)380370360350340330320310噸發(fā)電量上網(wǎng)比例2017201820192020202185%84%83%82%81%80%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2019年開始新中標(biāo)項(xiàng)目垃圾處理費(fèi)明顯提升。根據(jù)E20項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格數(shù)據(jù)與我們的測(cè)算，2014-2018年間新中標(biāo)項(xiàng)目單價(jià)較低，僅為60-67元/噸，自2019年開始新中標(biāo)項(xiàng)目平均處理單價(jià)明顯提升，2021年提高至88元/噸，較2014年處理費(fèi)水平增長(zhǎng)40%以上，2022年前五個(gè)月平均噸垃圾處理費(fèi)提升至新高96元/噸。我們認(rèn)為這一增長(zhǎng)主要由兩方面因素導(dǎo)致：(1)財(cái)政節(jié)能環(huán)保支出增長(zhǎng)迅速，2013-2019年間增長(zhǎng)120%，在財(cái)政支出各類別中增速較高，2020年后疫情導(dǎo)致財(cái)政支出重心轉(zhuǎn)移，節(jié)能環(huán)保支出有所下滑，但2022M1-5重拾增長(zhǎng)，同比+1.7%。(2)近年全國(guó)較多城市向居民增收垃圾處理費(fèi)，以此增加地方財(cái)政收入以及地方財(cái)政支付垃圾處理費(fèi)用的能力。我們預(yù)計(jì)2022-2025年存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)將穩(wěn)步提升。對(duì)歷年垃圾處理費(fèi)進(jìn)行產(chǎn)能加權(quán)平均計(jì)算，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)于2014年開始下滑，2018年降至最低點(diǎn)約68元/噸，此后新中標(biāo)項(xiàng)目處理費(fèi)提升驅(qū)動(dòng)存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)觸底反彈，由于新訂單占存量規(guī)模在2018-2021年由26%下降至4%，存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)在2018-2021年由68元/噸緩慢提升至70元/噸。展望未來(lái)，一方面新中標(biāo)項(xiàng)目處理費(fèi)仍將提升，另一方面，垃圾焚燒特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中普遍存在提價(jià)條款，國(guó)補(bǔ)退坡情況下處理費(fèi)有望上調(diào)，我們預(yù)計(jì)2022-2025年存量和新增項(xiàng)目平均處理費(fèi)為72/74/76/78元/噸。(元/噸)新中標(biāo)項(xiàng)目處理費(fèi)1101009080706050存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)存量項(xiàng)目平均處理費(fèi)新訂單占存量規(guī)模比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132016201920102022M2013201620192010圖表18：全國(guó)財(cái)政節(jié)能環(huán)保支出及增速(億元)8,0006,0004,0002,0000財(cái)政節(jié)能環(huán)保支出YoY30%20%10%0%-20%2016201920132022M1-5201620192013公用環(huán)保國(guó)補(bǔ)退坡影響有限年底行業(yè)國(guó)補(bǔ)規(guī)模為64.17億元/年。2012年4月10日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，明確生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)/噸，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元，其中，當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元。2012-2018年，發(fā)改委、財(cái)政部和能源局共發(fā)布7批補(bǔ)貼清單，補(bǔ)貼覆蓋產(chǎn)能約18.87萬(wàn)噸，覆蓋率約45.9%。2020年3月12日，財(cái)政部明確第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行審核入21.41萬(wàn)噸，截至2021年底累計(jì)補(bǔ)貼產(chǎn)能達(dá)46.30萬(wàn)噸，覆蓋率提升至62.2%。假設(shè)有效運(yùn)行天數(shù)為330日/年，補(bǔ)貼單價(jià)為0.15元/度，測(cè)算得到2021年底行業(yè)國(guó)補(bǔ)規(guī)模為64.17億元/年。20192019年2020年2021年累計(jì)補(bǔ)貼產(chǎn)能(萬(wàn)噸/日)18.8724.8946.30新增補(bǔ)貼產(chǎn)能(萬(wàn)噸/日)0.006.0221.41有效運(yùn)行天數(shù)(日/年)330330330累計(jì)補(bǔ)貼產(chǎn)能(萬(wàn)噸/年)6,2278,21415,279補(bǔ)貼電量(度/噸)280280280補(bǔ)貼單價(jià)(元/度)5國(guó)補(bǔ)金額(百萬(wàn)元/年)2,6153,4506,417資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)新能源云，華泰研究預(yù)測(cè)隨著垃圾焚燒項(xiàng)目入庫(kù)進(jìn)程加快，垃圾焚燒公司應(yīng)收補(bǔ)貼規(guī)模增加，我們整理公司公告得到，2021年底光大環(huán)境/綠色動(dòng)力/偉明環(huán)保/瀚藍(lán)環(huán)境/旺能環(huán)境應(yīng)收補(bǔ)貼為60/11/7/6.4/5億元，粵豐環(huán)保應(yīng)收補(bǔ)貼為6.2億港元。光大環(huán)境綠色動(dòng)力偉明環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境粵豐環(huán)保旺能環(huán)境單位人民幣億元人民幣億元人民幣億元人民幣億元港幣億元人民幣億元應(yīng)收補(bǔ)貼6076.46.25資料來(lái)源：公司公告，華泰研究補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題有望解決。2021年3月24日國(guó)家財(cái)政部印發(fā)《2022年中央政府性基金支出預(yù)算表》，“其他政府性基金支出”中“中央本級(jí)支出”從2021年的928億元增加至4,528億元，增量支出或?qū)⒂糜诮鉀Q可再生能源補(bǔ)貼拖欠等歷史遺留問(wèn)題。若補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題解決，垃圾焚燒公司將因此受益，現(xiàn)金流有望進(jìn)一步改善，同時(shí)資金占用減少帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。2021年8月國(guó)家發(fā)改委等3部門發(fā)布《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，《方案》明確2021年國(guó)補(bǔ)資金總額為25億元，其中非競(jìng)爭(zhēng)配置/競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目為20/5億元，后續(xù)將逐年增加用于競(jìng)爭(zhēng)配置的國(guó)補(bǔ)規(guī)模。《方案》主要根據(jù)時(shí)間對(duì)非競(jìng)爭(zhēng)配置與競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目做出了劃分，其中2020年底前開工且2021年底前并網(wǎng)的項(xiàng)目均為非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目，可享受全額補(bǔ)貼，2021年新開工的項(xiàng)目則為競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目。由于競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目補(bǔ)貼占比低，該政策引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，電價(jià)補(bǔ)貼未來(lái)會(huì)減少甚至取消，垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步向燃煤發(fā)電機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)靠攏。發(fā)布時(shí)間文件名稱發(fā)布部門主要內(nèi)容2020/01/20《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》能源局堅(jiān)持以收定支原則，做到新增項(xiàng)目不新欠；開源節(jié)流，通過(guò)多種方式增加補(bǔ)貼收入,緩解存量項(xiàng)目補(bǔ)貼壓力；凡符合條件的存量項(xiàng)目均納入補(bǔ)貼清單；部門間相互配合，增強(qiáng)政策協(xié)同性，對(duì)不同可再生能源發(fā)電項(xiàng)目實(shí)施分類管理。2020/01/20《可再生能源電價(jià)附加資金管理辦法》發(fā)改委、財(cái)政部、能源局新增項(xiàng)目由財(cái)政部根據(jù)補(bǔ)助資金年度增收水平、技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)發(fā)展等情況，合理確定補(bǔ)助資金當(dāng)年支持的新增可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼總額；存量項(xiàng)目需符合國(guó)家能源主管部門要求，按照規(guī)模管理的需納入年度建設(shè)規(guī)模管理范圍，并按流程經(jīng)電網(wǎng)企業(yè)審核后納入補(bǔ)助項(xiàng)目清單。2020/03/12《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單審核有關(guān)工作的通知》財(cái)政部第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，由電網(wǎng)企業(yè)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行審核后，直接納入補(bǔ)貼清單。2020/04/03《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒知》(征求意見稿)發(fā)改委2020年1月20日后并網(wǎng)發(fā)電的生活垃圾焚燒發(fā)電(含沼氣發(fā)電)項(xiàng)目為新增項(xiàng)目，國(guó)家按照以收定支的原則，通過(guò)可再生能源發(fā)展基金繼續(xù)予以支持。2020年1月20日前并網(wǎng)發(fā)電的相關(guān)項(xiàng)目為存量項(xiàng)目，根據(jù)《管理辦法》有關(guān)規(guī)定另行管理。2020/09/29《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知發(fā)改委、財(cái)政部、能源局全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為82500小時(shí)。項(xiàng)目全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)，按合理利用小時(shí)數(shù)核定可再生能源發(fā)電項(xiàng)目中央財(cái)政補(bǔ)貼資金額度。2021/08/19《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》發(fā)改委、財(cái)政部、能源局1)關(guān)于補(bǔ)貼資金安排。一是中央補(bǔ)貼資金安排，2021年生物質(zhì)發(fā)電中央補(bǔ)貼資金總額為25億元，用于安排非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目的中央補(bǔ)貼資金20億元，用于安排競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目的中央補(bǔ)貼資金5億元，其中農(nóng)林生物質(zhì)及沼氣/生活垃圾焚燒補(bǔ)貼資金3/2億元。二是央地分擔(dān)規(guī)則，2020年9月11日前全部機(jī)組并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金全部由中央承擔(dān)。2020年9月11日(含)以后全部機(jī)組并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)。2)關(guān)于項(xiàng)目建設(shè)期限。非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目均須在2021年底前實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組建成并網(wǎng)，納入2021年中央補(bǔ)貼范圍的競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目，應(yīng)在2023年底前實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組建成并網(wǎng)。2022/3/24《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼自査工作的通知》發(fā)改委、財(cái)政部、能源局在全國(guó)范圍內(nèi)開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查工作，進(jìn)一步摸清可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼底數(shù)。自查對(duì)象包括電網(wǎng)和發(fā)電企業(yè)，范圍為截止到2021年12月31日已并網(wǎng)有補(bǔ)貼需求的全口徑可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，主要為風(fēng)電、集中式光伏電站以及生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目。2022/5/25《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》國(guó)務(wù)院辦公廳推動(dòng)縣級(jí)以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費(fèi)制度。資料來(lái)源：發(fā)改委，財(cái)政部，能源局，華泰研究根據(jù)我們的測(cè)算，國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)盈利影響相對(duì)有限。按照2012年《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》中的價(jià)格，國(guó)補(bǔ)范圍內(nèi)每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定280度，垃圾發(fā)電電價(jià)0.65元/度，超出280噸的部分則按照0.4元/度計(jì)算。取各地燃煤標(biāo)桿電價(jià)中值0.4元/度，推算目前國(guó)補(bǔ)約為0.15元/度。按照2021年上市公司噸上網(wǎng)電量平均值計(jì)算，并假設(shè)國(guó)補(bǔ)價(jià)格減少10%/20%/30%，對(duì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目總體收入的負(fù)面影響分別為-1.5%/-3.0%/-4.4%，對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據(jù)補(bǔ)償議價(jià)條款垃圾處理費(fèi)仍有上調(diào)空間、噸上網(wǎng)電量提升和CCER帶來(lái)利潤(rùn)增厚，我們認(rèn)為國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限。全全額國(guó)補(bǔ)國(guó)補(bǔ)減少10%國(guó)補(bǔ)減少20%國(guó)補(bǔ)減少30%垃圾處置費(fèi)(元/噸)87.987.987.987.9噸垃圾發(fā)電端收入(元/噸)195.3191.1186.9182.7總收入(元/噸)283.2279.0274.8270.6平均電價(jià)(元/度)0.620.610.600.58國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)收入的負(fù)面影響--1.5%-3.0%-4.4%國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響--6.6%-13.1%-19.7%國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)凈利率的負(fù)面影響--0.7pp-1.9pp-3.1pp資料來(lái)源：發(fā)改委，公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)CCER項(xiàng)目帶來(lái)利潤(rùn)增厚2012年我國(guó)開始建立自愿減排碳信用交易市場(chǎng)，其標(biāo)的為CCER，全稱為國(guó)家核證自愿減排量，是經(jīng)國(guó)家發(fā)改委備案并在國(guó)家注冊(cè)登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放企業(yè)需要按照減去自愿減排量的排放量來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，排放超額則會(huì)受到處罰，但可以向擁有多余配額的企業(yè)購(gòu)買排放權(quán)來(lái)規(guī)避處罰。CCER的主要來(lái)源為風(fēng)電、光伏、水電、秸稈發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電等項(xiàng)目。公用環(huán)保CCER項(xiàng)目在傳統(tǒng)項(xiàng)目盈利模式基礎(chǔ)上帶來(lái)附加收入，增厚利潤(rùn)空間。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要在以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了碳減排：(1)焚燒替代填埋，減少了因填埋產(chǎn)生的甲烷。(2)焚燒發(fā)電替代火力發(fā)電，生產(chǎn)相同電量下的碳排放量相對(duì)更少。選取中國(guó)自愿減排交易信息平臺(tái)上披露減排量的垃圾焚燒項(xiàng)目，可以計(jì)算出每噸垃圾產(chǎn)出的CCER約為0.3噸，同時(shí)根據(jù)復(fù)旦大學(xué)可持續(xù)發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，目前CCER的買入價(jià)格預(yù)期約為60元/噸，對(duì)應(yīng)每噸垃圾可帶來(lái)的增量收入約為18元。噸垃圾處置費(fèi)取2021年行業(yè)平均值87.9元/噸，噸垃圾上網(wǎng)電量取2021年上市公司平均數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，CCER在收入/利潤(rùn)端可為項(xiàng)目帶來(lái)約6.4%/28.7%的增厚空間。在國(guó)補(bǔ)減少30%情況下，CCER在收入/利潤(rùn)端仍可帶來(lái)1.9%/8.6%的增厚空間。項(xiàng)目名稱所屬公司產(chǎn)產(chǎn)能(噸/日)測(cè)算減排量(噸二氧化碳/年)噸垃圾CCER益陽(yáng)市城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目光大環(huán)保能源(南京)有限公司80087,6480.300光大環(huán)保能源(江陰)有限公司生活垃圾焚燒發(fā)電三期工程光大環(huán)保能源(江陰)有限公司1000101,9350.279北京阿蘇衛(wèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)園垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目北京華源惠眾環(huán)?？萍加邢薰?000288,6860.264淮安市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目瀚藍(lán)(淮安)固廢處理有限公司81578,0930.263佛山市南海垃圾焚燒發(fā)電一廠改擴(kuò)建項(xiàng)目佛山市南海綠電再生能源有限公司910138,0560.416合計(jì)----0.304資料來(lái)源：中國(guó)自愿減排交易信息平臺(tái)，華泰研究傳統(tǒng)項(xiàng)目CCER項(xiàng)目CCER項(xiàng)目(國(guó)補(bǔ)減少10%)CCER項(xiàng)目(國(guó)補(bǔ)減少20%)CCER項(xiàng)目(國(guó)補(bǔ)減少30%)垃圾處置費(fèi)(元/噸)87.987.987.987.987.9噸垃圾上網(wǎng)電量(度)313.2313.2313.2313.2313.2280度以內(nèi)單位電價(jià)(元/度)0.650.650.640.620.61噸垃圾發(fā)電收入(元/噸)195.29195.29191.09186.89182.69噸垃圾CCER(噸)0.3CCER交易價(jià)格(元/噸)60606060噸垃圾CCER收入(元/噸)噸垃圾總收入(元/噸)283.22301.22297.02292.82288.62較傳統(tǒng)項(xiàng)目收入變化幅度6.4%4.9%3.4%1.9%較傳統(tǒng)項(xiàng)目利潤(rùn)變化幅度28.7%22.0%15.3%8.6%較傳統(tǒng)項(xiàng)目利潤(rùn)率變化幅度4.7pp3.6pp2.6pp1.5pp資料來(lái)源：復(fù)旦大學(xué)可持續(xù)發(fā)展研究中心，華泰研究預(yù)測(cè)產(chǎn)能增長(zhǎng)有望消除財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷影響日，財(cái)政部印發(fā)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第14號(hào)》，規(guī)定PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方提供建造服務(wù)或發(fā)包給其他方等，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)建造收入，自2021年起開始施行。因建造收入毛利率較低，垃圾焚燒公司確認(rèn)建造收入后，毛利率均有較大程度下滑，帶動(dòng)凈利率同步下滑。綠色動(dòng)力/上海環(huán)境/旺能環(huán)境均為2021年首次確認(rèn)建造收入，建造收入占營(yíng)業(yè)收入比例提升幅度(48.0/28.0/19.5pp)為行業(yè)最高，對(duì)應(yīng)凈利率下滑(8.8/8.5/4.8pp)也最顯著。業(yè)務(wù)范圍《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第14號(hào)》內(nèi)容摘要提供建造服務(wù)社會(huì)資本方提供建造服務(wù)(含建設(shè)和改擴(kuò)建，下同)或發(fā)包給其他方等，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》確定其身份是主要責(zé)任人還是代理人，并進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，確認(rèn)合同資產(chǎn)。提供多項(xiàng)服務(wù)社會(huì)資本方根據(jù)PPP項(xiàng)目合同約定，提供多項(xiàng)服務(wù)(如既提供PPP項(xiàng)目資產(chǎn)建造服務(wù)又提供建成后的運(yùn)營(yíng)服務(wù)、維護(hù)服務(wù))的，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》的規(guī)定，識(shí)別合同中的單項(xiàng)履約義務(wù)，將交易價(jià)格按照各項(xiàng)履約義務(wù)的單獨(dú)售價(jià)的相對(duì)比例分?jǐn)傊粮黜?xiàng)履約義務(wù)。建造過(guò)程中的借款費(fèi)用在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的建造過(guò)程中發(fā)生的借款費(fèi)用，社會(huì)資本方應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第17號(hào)——借款費(fèi)用》的規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。對(duì)于本部分第4項(xiàng)和第5項(xiàng)中確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的部分，社會(huì)資本方在相關(guān)借款費(fèi)用滿足資本化條件時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其予以資本化，并在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時(shí)，結(jié)轉(zhuǎn)至無(wú)形資產(chǎn)。除上述情形以外的其他借款費(fèi)用，社會(huì)資本方均應(yīng)予以費(fèi)用化。資料來(lái)源：財(cái)政部，華泰研究公用環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊攤銷影響下，產(chǎn)能增長(zhǎng)有望穩(wěn)定盈利水平。2021年偉明環(huán)保和城發(fā)環(huán)境均實(shí)施了較大規(guī)模的并購(gòu)，并購(gòu)交易對(duì)價(jià)分別為不超過(guò)11.62/10.08億元，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均有小幅提升，我們認(rèn)為，并購(gòu)在短期會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)，但投運(yùn)產(chǎn)能的不斷增加將提供穩(wěn)健現(xiàn)金流，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有望消除財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的短期影響。綠色動(dòng)力由于首次確認(rèn)建造收入和固廢業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2021年?duì)I業(yè)收入同比+122%，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降10.7pp。新增投運(yùn)產(chǎn)能帶來(lái)折舊攤銷上漲，項(xiàng)目投運(yùn)初期產(chǎn)能利用率較低，盈利能力相對(duì)較低，我們認(rèn)為，投運(yùn)項(xiàng)目產(chǎn)能度過(guò)爬坡期之后，盈利能力可達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。建建造收入占比毛利率財(cái)務(wù)費(fèi)用率折舊攤銷凈利率變化幅度變化幅度并購(gòu)對(duì)價(jià)變化幅度變化幅度變化幅度單位百分點(diǎn)百分點(diǎn)百萬(wàn)元百分點(diǎn)%百分點(diǎn)光大環(huán)境-5.6-37.2-0.4城發(fā)環(huán)境8.2-4.01,0080.330.9-0.8粵豐環(huán)保-2.5-2.50.1-0.842.4-1.6偉明環(huán)保-6.4不超過(guò)1,1620.320.4-3.5瀚藍(lán)環(huán)境44.1-6.6-0.4-6.7-4.1上海環(huán)境28.0-4.80.464.9-4.8綠色動(dòng)力48.048.0-23.3-10.736.6-8.5旺能環(huán)境19.5-12.9-1.729.2-8.8資料來(lái)源：公司公告，華泰研究市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤，高質(zhì)量增長(zhǎng)可期復(fù)盤垃圾焚燒公司相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益，我們認(rèn)為行業(yè)高質(zhì)量增長(zhǎng)可期。我們采用相對(duì)收益觀察2020年1月至今A股和港股垃圾焚燒龍頭企業(yè)相對(duì)收益走勢(shì)。在2020年上半年新冠疫情影響背景下，垃圾焚燒行業(yè)剛需屬性凸顯，各省陸續(xù)發(fā)布垃圾焚燒行業(yè)中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃，明確中長(zhǎng)期規(guī)劃產(chǎn)能和垃圾焚燒處理率，在建產(chǎn)能快速釋放。在投資者關(guān)注的補(bǔ)貼方面，2020年1月到4月期間，關(guān)于可再生能源發(fā)電和垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼的政策密集出臺(tái)，要點(diǎn)總結(jié)包括：1)堅(jiān)持以收定支原則，做到新增項(xiàng)目不新欠；開源節(jié)流，通過(guò)多種方式增加補(bǔ)貼收入,緩解存量項(xiàng)目補(bǔ)貼壓力；凡符合條件的存量項(xiàng)目均納入補(bǔ)貼清單；對(duì)不同可再生能源發(fā)電項(xiàng)目實(shí)施分類管理。2)第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，審核后直接納入補(bǔ)貼清單。3)2020年1月20日后并網(wǎng)發(fā)電的生活垃圾焚燒發(fā)電(含沼氣發(fā)電)項(xiàng)目為新增項(xiàng)目，國(guó)家按照以收定支的原則，通過(guò)可再生能源發(fā)展基金繼續(xù)予以支持。電價(jià)補(bǔ)貼政策明確后，市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)盈利和現(xiàn)金流情況將迎來(lái)改善，疊加前述多重因素共振，行業(yè)景氣度提升，A股公司總體上漲趨勢(shì)相近，H股公司受市場(chǎng)整體行情拖累，股價(jià)有所下調(diào)。2020年下半年市場(chǎng)情緒回暖，垃圾焚燒公司運(yùn)營(yíng)情況在疫情后恢復(fù)平穩(wěn)，但行業(yè)項(xiàng)目釋放和建設(shè)進(jìn)度受到較大影響，導(dǎo)致投資者對(duì)全年業(yè)績(jī)預(yù)期較為悲觀。另外在市場(chǎng)關(guān)注度方面，投資者更為關(guān)注疫情后業(yè)績(jī)反彈邏輯，垃圾焚燒公司關(guān)注度較低，在此期間各公司股價(jià)均出現(xiàn)明顯下挫。2021年初，垃圾焚燒公司估值再次回到相對(duì)較低位置，投資者對(duì)2020年疫情影響的預(yù)期消化，股價(jià)逐步復(fù)蘇。2021年5月6日，“十四五”規(guī)劃出臺(tái)，明確“十四五”期間增量空間為22萬(wàn)噸/日，城市生活垃圾焚燒處理能力提升空間仍有20個(gè)百分點(diǎn)。2021年8月發(fā)改委等3部門發(fā)布《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》,明確電價(jià)補(bǔ)貼方案，一是中央補(bǔ)貼資金安排，2021年生物質(zhì)發(fā)電中央補(bǔ)貼資金總額為25億元，用于安排非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目的中央補(bǔ)貼資金20億元；用于安排競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目的中央補(bǔ)貼資金5億元。二是央地分月11日前全部機(jī)組并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金全部由中央承擔(dān)。2020年9月11日(含)以后全部機(jī)組并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)。2021年行業(yè)公司股價(jià)上行至階段性高點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)部分公司積極拓展新業(yè)務(wù)，偉明環(huán)保和旺能環(huán)境分別布局新能源材料和動(dòng)力電池回收，對(duì)股價(jià)形成催化。公用環(huán)保20/0120/0220/0320/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/072022年以來(lái)，垃圾焚燒公司處于下行和震蕩通道，我們判斷系由于投資者擔(dān)憂市場(chǎng)趨于飽和，增量規(guī)模下降，垃圾焚燒公司成長(zhǎng)空間下降。偉明環(huán)保股價(jià)連創(chuàng)新高，則是由于投資者對(duì)于新能源材料業(yè)務(wù)項(xiàng)目進(jìn)度和增長(zhǎng)空間的預(yù)期提升。通過(guò)對(duì)垃圾焚燒公司在建和在手產(chǎn)能數(shù)據(jù)的整理和分析，我們認(rèn)為行業(yè)頭部公司產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，可保障近2-3年增長(zhǎng)無(wú)虞，同時(shí)行業(yè)步入競(jìng)價(jià)時(shí)代，頭部公司運(yùn)營(yíng)管理和成本控制優(yōu)勢(shì)凸顯，高質(zhì)量增長(zhǎng)可期。140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%偉明環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境光大環(huán)境綠色動(dòng)力環(huán)保注：偉明環(huán)保/瀚藍(lán)環(huán)境/旺能環(huán)境為相對(duì)上證指數(shù)收益，光大環(huán)境/綠色動(dòng)力環(huán)保為相對(duì)恒生指數(shù)收益資料來(lái)源：Wind，華泰研究公用環(huán)保60%59%58%57%56%55%60%59%58%57%56%55%根據(jù)2022年5月底的垃圾焚燒項(xiàng)目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：錦江環(huán)境、三峰環(huán)境、北京控股、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境等；2)民企：康恒環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境等。圣元環(huán)保泰達(dá)股份1%圣元環(huán)保泰達(dá)股份1%城發(fā)環(huán)境1%中菲2%旺能環(huán)境2%旺能環(huán)境2%中國(guó)天楹廣州環(huán)保3%首創(chuàng)環(huán)境環(huán)境環(huán)境%%%資料來(lái)源：E20，中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)，相關(guān)公司官網(wǎng)、公司公告，華泰研究行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。從在手訂單來(lái)看，根據(jù)E20的數(shù)據(jù)及中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)的項(xiàng)目CRM幅下滑至59%，行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)出較高且較穩(wěn)定的特點(diǎn)。(按在手產(chǎn)能)CR1061%60%60%59%58%57%56%55%57%58%58%60%59%58%58%54%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022M5資料來(lái)源：E20，中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)，相關(guān)公司官網(wǎng)，公司公告，華泰研究公用環(huán)保20運(yùn)營(yíng)效率：垃圾入庫(kù)量和噸上網(wǎng)電量穩(wěn)定增長(zhǎng)2021年以來(lái)，垃圾焚燒上市公司進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，大量項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)2021年垃圾入庫(kù)量同比顯著增加。2021年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網(wǎng)電量同比多有增加，其中，三峰環(huán)境的噸上網(wǎng)電量最高，為343度/噸(同比+2%)；中國(guó)天楹、海螺創(chuàng)業(yè)、旺能環(huán)境的噸上網(wǎng)電量增長(zhǎng)明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至262/308/291度/噸。垃圾入廠垃圾入廠量垃圾入廠垃圾入廠量上上網(wǎng)電量上網(wǎng)電量噸上網(wǎng)電量噸上網(wǎng)電量((萬(wàn)噸/年)YoY(億千瓦時(shí)(億千瓦時(shí))YoY(千瓦時(shí)/噸)YoY中國(guó)天楹4090%11%26211%偉明環(huán)保66428%2132%3163%瀚藍(lán)環(huán)境90149%3054%3283%上海環(huán)境82538%2746%3296%綠色動(dòng)力1,05417%3322%3164%光大環(huán)境4,05338%341%3272%旺能環(huán)境75523%2233%2918%海螺創(chuàng)業(yè)54091%108%3089%三峰環(huán)境1,07426%3729%3432%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究我們以運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能/(運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能+在建產(chǎn)能)作為垃圾焚燒公司運(yùn)營(yíng)屬性指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)其2019-2021年項(xiàng)目投產(chǎn)和建設(shè)進(jìn)度并對(duì)2022-2024年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。2019-2021年各上市公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比普遍處于70%-88%區(qū)間，其中2020-2021年各上市公司在建產(chǎn)能維持高位，運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比相對(duì)較低。城發(fā)環(huán)境于2019年進(jìn)入垃圾焚燒市場(chǎng)，2020年首次形成運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能，2021年運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比達(dá)到61%。預(yù)計(jì)2022-2024年各上市公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比普遍處于86%-98%區(qū)間，且逐年上升。隨著在建產(chǎn)能占比下降，運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能占比提升，垃圾焚燒公司將逐步強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)屬性，資本支出占比下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善在即。 (%)光大環(huán)境上海環(huán)境旺能環(huán)境綠色動(dòng)力光大環(huán)境上海環(huán)境旺能環(huán)境綠色動(dòng)力城發(fā)環(huán)境120偉明環(huán)保1008060402002019202020212022E2023E2024E資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)公用環(huán)保21務(wù)拓展：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，打造第二成長(zhǎng)曲線隨著垃圾焚燒市場(chǎng)產(chǎn)能趨于飽和，同