我國民營上市公司高管激勵特征與公司業(yè)績的相關性研究

摘要近幾年來，民營上市公司發(fā)展的速度和規(guī)模都已進入了快速發(fā)展的軌道。可以說，民營企業(yè)上市后運作更加規(guī)范，法人治理結構也逐步完善。但是現代企業(yè)所有權和控制權的分離，使高級管理層和企業(yè)所有者的目標和利益容易產生不一致的現象，加上信息不對稱問題的存在，導致了委托代理問題和高管人員激勵約束問題的產生。激勵作為一種激發(fā)員工努力工作的手段，在企業(yè)經營中所起的作用越來越大。那么，現有激勵形式對民營上市公司績效有怎樣的影響?民營上市公司的高管到底應采取什么樣的激勵方式？本文作者針對這個問題選取深、滬A股316家民營制造業(yè)上市公司，從公司的盈利能力、股東財富、成長性三個方面來分析高管薪酬、高管持股與公司績效之間的相關關系，主要結論是：民營上市公司高管現金報酬有明顯的提高，且與公司績效顯著正相關；民營上市公司高管持股比例“零持股”現象明顯，且與公司業(yè)績沒有明顯相關性。最后，根究實證分析的結果，提出了相關的建議，對民營上市公司高管激勵提供了參考的價值。關鍵詞：民營上市公司高管激勵公司業(yè)績相關性

ABSTRACTInrecentyears,thedevelopmentofprivatelistedcompanies’speedandsizearenowenteredarapiddevelopmenttrack.Itcanbesaidthatafterthelistingofenterprises,theoperatingismorestandardizedandthecorporategovernancestructureisalsograduallyimproved.But,themoderncorporateseparationofownershipandcontroltheobjectivesandinterestsofbusinessbetweenseniormanagementandtheownersarepronetobeinconsistencies,andcoupledwiththeexistenceofinformationasymmetry,resultinginaprincipal-agentproblemandanincentiveandconstraintproblemswithexecutives.Theroleofincentivesasameanstoinspireemployeestoworkinthebusinessisincreasing.So,whattheeffectsoftheexistingincentivesforprivatelistedcompanyperformanceform?Whichkindofincentivesshouldtheprivatelistedcompanies’executivesadaptto?Theauthorselected316privatelistedcompanies’AsharesinShanghaiandShenzhenStockExchange,fromtheprofitabilityofcompaniesandequityexpansionabilitytwoaspectstoanalyzeexecutivescashremuneration,executivesholdingsandcorporateperformance.Themainconclusionis:privatelistedcompanyexecutivescashrewardsignificantlyrisewithcorporateperformance,andsignificantlycorrelative;privatelistedcompanyexecutives’shareholdingphenomenonof“zeroshareholding”isevidentandnosignificantcorrelationwiththecompanyperformance.Finally,inaccordanceoftheresultsofempiricalanalysisandputsforwardrelevantSuggestionstotheprivatelistedcompanies’executives’incentiveprovidedreferencevalue.Keywords:PrivateListedCompany;ExecutiveIncentives;CompanyPerformance

目錄摘要 IABSTRACT II目錄 III1引言 1研究背景 11.2本文研究的意義 2本文的研究思路 22理論基礎及文獻綜述 4理論基礎 4委托代理理論 4人力資本理論 4激勵理論 5文獻綜述 8國外文獻綜述 8國內文獻綜述 10評述 123相關概念的界定 15民營上市公司 15高層管理者 15高管激勵特征 164研究假設和變量選擇 17研究假設 17數據來源及樣本選取 18變量選擇及指標設計 195實證分析 22描述性統(tǒng)計分析 22整體描述性統(tǒng)計分析 22不同行業(yè)的民營上市公司描述性統(tǒng)計分析 23民營上市公司高管激勵特征與公司業(yè)績間的相關性研究 27所選變量間的相關性分析 275.2.2上市公司高管激勵與其業(yè)績相關性回歸分析 295.2.3不同規(guī)模下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績間的相關性回歸分析 315.2.4不同競爭程度下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績的相關性回歸分析 32不同經濟發(fā)達地區(qū)下民營上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關性分析 336結論及建議 37結論 376.2建議 37附錄 42翻譯部分 44英文原文 44中文譯文 49致謝 531引言在21世紀這個知識經濟的時代，市場競爭力最終體現在人才的競爭上。要想在激烈的市場競爭中占據主導地位，主要是要擁有人才上的優(yōu)勢。企業(yè)要想在這場競爭中取得勝利，不僅要調整現有的結構，還要建立一套科學的人才資源開發(fā)、管理、配置的機制。高層管理者作為企業(yè)擁有的優(yōu)質人力資源，在現代企業(yè)中的作用是其他人力資本和物質資本所無法取代的，而且其價值是隨著經驗和知識的積累而不斷升值的。很多學者認為，經理人和企業(yè)的業(yè)績有很大的關系。我國著名經濟學家吳敬璉（2001）認為：在經濟一體化和信息化、經營知識化、競爭激烈化的今天，市場競爭瞬息萬變，企業(yè)經營風險相當大，在企業(yè)發(fā)展的影響因素中，經歷階層的能力作為最“稀有”的資源已越來越關鍵。由此可見，高層管理者可以為企業(yè)帶來很明顯的經濟效益。近幾年來，民營上市公司作為一種新興的企業(yè)組織形式，其發(fā)展的速度非常快速。雖然上市后的民營企業(yè)，運作更加規(guī)范、法人結構也有所完善，但是由于所有權和控制權的偏離，導致職業(yè)經理人利益和所有者利益相分離，在現實工作中，經理人們往往不能全力去為提高企業(yè)業(yè)績而努力。根據中國企業(yè)家調查系統(tǒng)完成的《2003年中國企業(yè)經營者成長與發(fā)展專題調查報告》表明，企業(yè)經營者對自己經濟地位的滿意程度為，相當于百分制的0分。在這當中私營經營者對自身經濟地位非常滿意的僅占13.3%。這說明現有的激勵政策效果并不令人滿意。如何建立一套有效的激勵與約束并存的制度成為一個急需解決的問題。人們對上市公司業(yè)績下滑問題一直都很關注，引起企業(yè)業(yè)績下滑的因素有很多，其中上市公司沒有真正建立起于市場經濟想適應的經營機制應該是比較主要的原因，其主要表現是高管人員的薪酬水平和企業(yè)業(yè)績水平的背離。對于追求股東財富最大化的股東來說，為了最大程度的減少代理成本，就要對公司高管進行各種激勵，促使他們實施增加企業(yè)財富的活動。那么現有激勵形式對我國民營上市公司業(yè)績又怎樣的影響呢?因此，本文將以我國民營上市公司為研究對象，運用實證研究的方法探討我國現階段民營上市公司高管激勵特征與企業(yè)業(yè)績之間的相關性。并根據實證檢驗的結果提出相關建議。1.2本文研究的意義企業(yè)高管是稀缺而有限的社會資源，如何有效的配置這種資源一直都是理論界研究的重點，而這種有效資源配置理論的核心問題就是對高管薪酬的研究。但是，當前的各種管理激勵理論大多是研究對企業(yè)員工的激勵，而不是對高管人員的激勵，這在客觀上造成管理激勵理論上的“真空地帶”，對高管薪酬的研究可以極大的豐富管理激勵理論。同時，它可以為完善企業(yè)家薪酬理論，對豐富公司治理理論又重要意義。高管薪酬問題近幾年來一直都是學術界和企業(yè)界關注和研究的熱點。在很大程度上來講，薪酬問題夾雜著很多社會問題，而現在貧富差距的拉大和金融危機的影響加速了它的暴露。因此，探求上市公司高管薪酬與公司業(yè)績間的相關性是非常必要的。本文從我國民營上市公司高管激勵特征與企業(yè)業(yè)績的相關性這一視角出發(fā)，以委托代理理論、人力資本理論、信息不對稱理論與激勵理論為基礎，將企業(yè)業(yè)績與高管持股、高管薪酬、獨董薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素聯(lián)系起來進行相關性和回歸分析，為公司制定一套合理的高管薪酬體系提供了一定的指導意義，有利于激勵高管人員，保證人力資本價值的實現。本文在文獻綜述和相關理論研究的基礎上來探求民營上市公司高管激勵的現狀及高管激勵與企業(yè)績效的關系，并為此提出理論假設。然后在此基礎上，選取樣本公司數據來考察高層管理人員激勵與企業(yè)績效的關系，最后根據實證研究的分析結果提出有針對性的關于高管激勵的有效的建議。本文的研究思路圖如圖1-1所示:

研究的背景及意義研究的背景及意義理論基礎文獻綜述相關概念的界定研究假設變量選擇實證分析描述性統(tǒng)計分析相關性分析實驗回歸分析研究結論及建議圖1-1研究思路圖

2理論基礎及文獻綜述理論基礎委托代理理論在1976年詹森和莫克林提出企業(yè)是一系列契約關系的結合，這種契約關系會導致所有者和經營者的利益沖突。所有權和控制權相分離是以股份制為代表的現代企業(yè)的重要特征。股東作為所有權的擁有者，不再直接管理企業(yè)的日常經營活動，而是讓專門的經理人管理日常經營活動。由于所有者和經營者的目的不一致，股東是追求股東財富最大化，而經營者是追求薪金、福利和閑暇時間最大化，這必然導致兩者之間的利潤沖突。委托代理理論是由美國經濟學家貝利和米恩斯于上世紀30年代最先提出的，他們倡導所有權和經營權相分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權，而將經營權讓渡。貝利和米恩斯通過對企業(yè)所有權和經營權分離后產生的代理人和被代理人之間的利益背離做了經濟分析，奠定了“代理人行為”的理論基礎。他們認為由于信息不對稱，經營者擁有更多的關于企業(yè)發(fā)展的信息，所有者難以對經營者進行有效的監(jiān)督，也無法判斷企業(yè)的經驗成果是否是通過經營者的努力得來的，由此帶來了“道德風險”和“逆向選擇”問題，即代理問題的出現。為了克服這種問題，委托人必須設立一種激勵機制，采用獎勵和懲罰的措施，與代理人簽訂一種獎勵性契約，誘使代理人通過實現委托人利益的最大化來實現自身利益的最大化，使兩者的目標在最大程度上趨于一致。這種績效-報酬契約在滿足經營者自身利益，盡可能實現所有者利益最大化，最終實現“剩余所有權”和“剩余控制權”之間的最大對應。人力資本理論企業(yè)是由許多獨立的要素需組成的，主要分為兩大類：一類是物質資本，另一類是人力資本。人力資本理論是上世紀60年代，美國經濟學家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立的。他們認為，人力資本是體現在勞動者身上的一種資本類型，它以勞動者的數量和質量來衡量，即勞動者的知識程度、技術水平、工作能力及健康狀況等方面價值的總和。人力資本論的提出，標志著在所有資本要素中，人力資本更具有主導性和本源性。這主要是因為人力資本不僅能創(chuàng)造價值、實現自身價值，而且能支配和調整其他資本要素，它是實現系統(tǒng)能動協(xié)同增值的能動性資本。而這些是其他資本要素所不具有的特征。這一點，在企業(yè)高層管理者身上，體現的很明顯。高層管理人員處于上市公司管理層的最高領導地位，肩負著包括戰(zhàn)略管理在內的一系列重大決策等職責，關系到公司的生存和發(fā)展，是企業(yè)發(fā)展的中堅力量。企業(yè)高管的人力資本具有比其他類型的人力資本更高的價值和更豐富的內容。一方面，高管人力資本是一種異質性的人力資本。所謂異質性資本，就是具有邊際報酬遞增生產力形態(tài)的人力資本。高管激勵機制的特殊性正是由高管的這種異質性所決定的。另一方面，高管人力資本具有人身依附性和稀缺性的特點。高管人力資本的人身依附性主要表現在，他們可以自由控制自身人力資本的開發(fā)和利用而不受外界壓力去強制的工作。它的稀缺性主要表現在：高管是社會上稀缺的人才，他們的領導能力和工作能力是很稀缺的。這樣，高管為公司提供了既重要又稀缺的人力資本，就使得他們處于與其他人力資本不同的權責利的地位。激勵理論所謂的激勵是指通過一定的手段使員工的需要和動機得到滿足，以調動他們的工作積極性，使他們積極主動地發(fā)揮個人潛能從而實現組織目標的過程。根據心理學所揭示的規(guī)律，人的行為是由動機來支配的，而動機則是由需要引起的。需要是指人對某種目標的欲望，是產生行為的原動力。當人有某種需要而未得到滿足時，就產生一種緊張、不安的狀態(tài)，這種緊張和不安就成為一種內在的驅動力，促使個體產生行為的沖動，這即是心理學上的動機。激勵理論是行為科學中用于處理需要、動機、目標和行為四者關系的核心理論。其基本原理是：個體由于自身需要引起內部緊張感，產生行為動機，并進行行為選擇，來實現個人目標，滿足個人需要。當產生新的需要，又產生新的動機和行為，從需要到目標是一個周而復始、不斷進行、不斷升華的循環(huán)。其代表理論主要有馬斯洛的需要層次理論、赫茲伯格的“激勵—保健”雙因素理論、弗魯姆的期望理論和奧德弗的ERG理論等。（1）馬斯洛的需要層次理論由美國心理學家馬斯洛提出的需要層次理論是最著名的激勵理論。他認為，人類共有5個需要的層次，它們分別是生理需要、安全需要、社會需要、自尊需要和自我實現的需要。其中，生理需要和安全需要是較低層次的，而社會需要、自尊需要和自我實現需要是較高層次的。只有當一個層次的需要滿足了，才會向更高層次發(fā)展。高級需要是從內部使人得到的滿足，而從外部獲得的滿是是低級需要。馬斯洛的需要層次理論與我們研究的高管激勵特征的主要內容是一致的。高管的生存需要主要包括薪金、股票期權、醫(yī)療保險；安全需要主要包括控制權激勵、保險；社會需要主要包括自身的社會責任；自尊需要主要包括獎勵、榮譽稱號；而自我實現需要主要是成就感的實現。（2）赫茨伯格的“激勵—保健”雙因素理論赫茨伯格提出的“激勵—保健”雙因素理論的研究重點是組織中個人與工作的關系問題，他認為任務的成功與失敗在很大程度上由個人對工作的態(tài)度決定。赫茨伯格把影響員工滿意程度的因素分為保健因素和激勵因素。保健因素主要有：公司的政策、管理和監(jiān)督、人際關系、工作條件、地位、安全等因素，當這些因素得到改善后，就能消除員工的不滿情緒，使員工保持工作的積極性。激勵因素主要包括：工作上的成就感、因良好的工作成績而得到的獎勵、對未來發(fā)展的期望、職務上的責任感等。雙因素理論事實上是提醒管理者注意員工的精神需求，多進行精神激勵，以調動職工的積極性；單純依靠增加薪金、工作環(huán)境等外在誘因很難達到有效的激勵目的。要使員工的積極性得到充分發(fā)揮，就要重視激勵因素的作用，為員工創(chuàng)造做出貢獻和成就的條件，使員工在工作中獲得成就感，得到企業(yè)及他人的承認。實際上，對于高管來說，激勵不僅僅代表勞動所得，還含有對工作的認可和工作價值的肯定，甚至還包括身份、名望的附加因素。（3）弗魯姆的期望理論期望理論是在上世紀60年代由美國心理學家弗魯姆提出并形成的。該理論認為人們預期的某一行為可以給個人帶來既定的結果，而且這種結果對個人具有吸引力時，個人才會去執(zhí)行這一特定行為。根據這一理論，員工對待工作的態(tài)度依賴于3種聯(lián)系的判斷：（1）努力—績效的聯(lián)系；（2）績效—獎勵的聯(lián)系；（3）獎賞—滿足個人目標的聯(lián)系。以上三種聯(lián)系便形成了期望理論的簡化模式，如圖2-1所示。 ABC個人努力個人努力取得績效組織獎賞滿足需要A=努力A=努力—績效的聯(lián)系B=績效—獎賞的聯(lián)系C=獎賞—滿足個人目標的圖2-1簡化的期望理論模型（4）奧德弗的ERG理論%B5%C2%B8%A5"\o"奧爾德弗"奧爾德弗認為，人們總共有3種核心的需要，即生存（Existence）的需要、相互關系（Relatedness）的需要和成長發(fā)展（Growth）的需要。所以這一理論被稱之為“ERG”理論。生存的需要與人們基本的物質生存需要有關，它包括馬斯洛提出的生理和安全需要。第二種需要是相互關系的需要，即指人們對于保持重要的人際關系的要求。這種社會和地位的需要的滿足是在與其他需要相互作用中達成的，它們與馬斯洛的社會需要和自尊需要分類中的外在部分是相對應的。最后，\o"奧爾德弗"奧德弗把成長發(fā)展的需要獨立出來，它表示個人謀求發(fā)展的內在愿望，包括馬斯洛的自尊需要分類中的內在部分和自我實現層次中所包含的特征。ERG理論與馬斯洛的需要層次理論不同的是：ERG理論不并強調層次順序，一旦較高需求遭到挫折，就會降低需求層次。（5）亞當斯的公平理論公平理論是在1965年美國心理學家亞當斯首先提出來的，也被稱之為社會比較理論。這種理論的基礎是：員工不是在真空中工作的，他們總是在進行比較，比較的結果會影響他們在工作中的努力程度。公平理論的基本觀點是，員工首要考慮自己的所得與付出的比率，然后再將自己的所得—付出比率與相關的他人的所得與付出比率進行比較。被比較的這些人有可能是同學、同事或者是行業(yè)的平均薪酬水平和薪酬結構。這里的付出是指個人對組織所作的貢獻，它包括努力、時間、才能等；而所得是指通過工作得到的工資、福利、成就感、獎勵或者是懲罰。激勵受到個人對所得與投入之比與參考者的所得與投入之比的比較影響。只有在兩者之比相等時，員工才會感到切實的公平感，其行為才會得到有力的激勵。上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關性一直是學術界和企業(yè)界關注的焦點，國內外許多學者對薪酬水平、薪酬結構與企業(yè)業(yè)績的相關性進行了研究但得出的結論去不盡然相同。國外文獻綜述由于國外資本市場的起源和發(fā)展都比較早，國外的企業(yè)制度和結構也相應的發(fā)展的比較成熟。其關于高管薪酬與公司業(yè)績的研究始于上個世紀20年代，遠遠早于我國。國外學者利用其國家成熟市場條件下獲得的上市公司的詳細數據，進行了大量的研究，主要結論有兩種：一類是高管薪酬與企業(yè)業(yè)績有正的相關性；另一類是高管薪酬與企業(yè)業(yè)績沒有相關性或者具有很弱的相關性。（1）研究結論證明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績有正相關性的代表作墨菲（Murfy,1985）以1964年至1981年美國73家大公司的高層管理者為樣本，把公司股價業(yè)績和銷售收入增長兩項業(yè)績作為指標，研究分析了高層管理者薪酬與股東收益之間的關系，發(fā)現管理者薪酬對股價績效的彈性是明顯的，在統(tǒng)計上市有意義的。而且高管薪酬與公司股價業(yè)績和銷售收入增長兩項業(yè)績均呈顯著的正相關關系。梅倫（Mehran,1995）利用1979-1980年隨機抽樣的153家制造業(yè)公司的數據，研究發(fā)現對CEO的激勵報酬是CEO提高公司績效的動力。他的實證研究還顯示，公司績效與CEO持股比例正相關，與CEO報酬中以股權為基礎的報酬的比例正相關，表明報酬結構的重要性。他還發(fā)現，外部董事人數較多的公司，傾向于較多地使用以股權為基礎的報酬激勵措施。Hall和Liebman(1998)利用美國1980年到1994的上百家大眾持股最多商業(yè)公司的數據，研究了經營者報酬與企業(yè)經營業(yè)績之間的關系。其研究結論與Murphy(1985)得出的結論一致：高管薪酬與企業(yè)業(yè)績呈顯著的正相關性。Guy（2000）在研究了1972年到1989年的99家英國公司之后，得出的結論是，這些公司CEO的薪酬與股東的回報率之間有著明顯的正相關關系。Stephen(2001)在研究CEO報酬和股東財富之間的關聯(lián)性時，發(fā)現公司年度收益、公司價值增加與CEO工資之間呈現正相關關系。（2）研究結論證明高管薪酬與公司業(yè)績無相關性或相關性很弱的代表作在高管薪酬結構與公司業(yè)績相關性研究中，薪酬結構一般用高管人員持股比例表示。高層管理者持股在一定程度上能夠激勵其為提高公司的業(yè)績而更加努力的工作。因此高管薪酬結構應與其業(yè)績正相關性。但是這個結論只是從理論上推導出的一個結論，有些學者在研究時得到了不一樣的結論。在國外最早研究高管薪酬水平與公司業(yè)績相關性的可以追溯到Taussings&Baker。他們的研究結論是發(fā)現公司經營者的報酬與公司業(yè)績之間的相關性很小。對于這種弱相關的結果，Taussings&Baker也比較吃驚，因為和他們理論預測的想法相差較大。Jenson和Murphy(1990)利用《福布斯》發(fā)布的1974到1986年對2213位CEO報酬的調研報告進行研究分析。得出的研究結論是：公司價值每變動1000美元，便會引起CEO報酬相應的變動3.25美元。隨后，Rosen(1992)對CEO報酬的實證研究發(fā)現：股票收益率每上升10%，CEO報酬將上升1%。但是在此之后Morris(2000)對計算機和電子行業(yè)的42家公司進行研究，雖然推翻了公司業(yè)績和CEO報酬之間沒有線性關系這一假設，但并沒有發(fā)現兩者之間具有很強的正相關關系。相繼的研究結果表明CEO的報酬同其公司業(yè)績只有微弱的相關性，Jenson和Murphy(1990)認為公眾和私人政治力量的制約是導致CEO報酬與公司業(yè)績敏感度差的主要原因?？ㄆ仗m（Kaplan,1994）對日本與美國公司高級管理人員的解聘和報酬，及其與公司績效之間的關系作了比較研究。他發(fā)現，日本公司高級管理人員遭受更換的可能性和報酬，是與公司的收入變化、股權變化以及銷售量變化相關聯(lián)的。他的分析顯示，日、美兩國公司高級管理人員報酬與績效之間的關系從統(tǒng)計學意義上而言基本相似，即都具有微妙的正相關關系。Jones&Kato(1996)首次提供了在轉型經濟的背景下，CEO薪酬決定因素的計量證據。其發(fā)現CEO薪酬與公司盈利能力無關聯(lián)性，還發(fā)現CEO薪酬與公司規(guī)模、人均雇員銷售收入存在正相關關系。Andjelkovie，Boyle&MeNoe(2001)以新西蘭的公司為研究樣本，結果發(fā)現，新西蘭公司CEO薪酬與公司績效不存在顯著相關性。國內文獻綜述我國由于經濟體制、政治因素、公司治理結構等方面的原因，關于高管報酬的研究起步較晚。最初因為研究資料少、難度大，所以多以理論研究為主。高級管理人員年薪制和持股等隨著現代企業(yè)制度在中國企業(yè)中的逐步建立和完善，在中國上市公司中也逐漸出現和普遍。目前，國內關于公司績效與高管薪酬關系的研究還處于起步階段，在這個階段里所做的研究影響較大的代表人物主要有李增泉、魏剛、陳志廣、張俊瑞等。由于使用數據及實證檢驗方法的不同，所以得出的結論存在差異。國內在公司績效與高管人員報酬關系的研究從相關研究的結果上看，和國外大致一樣主要可以分為:（1）研究結論證明高管薪酬與公司業(yè)績不具有相關性的代表作李增泉(2000)利用1998年的748家上市公司數據，以高管的年度報酬為薪酬變量，以凈資產收益率ROE為企業(yè)經營績效變量，運用回歸模型并對所選取樣本總體依據資產規(guī)模、行業(yè)、國家股比例和公司所在區(qū)域進行分組檢驗，研究結果不但發(fā)現我國上市公司經理人員的年度報酬與企業(yè)業(yè)績并不相關，而且公司業(yè)績與高管薪酬兩者的相關性不受資產規(guī)模、行業(yè)、國家股比例和公司所在區(qū)域的任何影響。魏剛(2000)在《高級管理層激勵與經營績效關系的實證研究》的一文中，以凈資產收益率作因變量，高管年度報酬、持股比例作自變量，運用回歸分析方法來研究上市公司經營績效與高級管理人員報酬和所持股份的敏感程度，并且分析高級管理人員年度報酬與公司規(guī)模，所處行業(yè)和所持股份的相關關系。得出了以下結論：=1\*GB3①高管年度報酬與公司績效不存在相關關系；=2\*GB3②高管的持股數量與公司業(yè)績不存在顯著相關性；=3\*GB3③高管持股數量不僅不存在所謂的“區(qū)間效應”，而且高管持股比例越高，其與企業(yè)的業(yè)績相關性就越差；=4\*GB3④高管薪酬與公司規(guī)模呈正相關關系。楊漢明(2002)以2002年在深圳證券交易所公布年報的上市公司為樣本，選取當年披露高級管理人員年薪的所有公司，對應選擇2001年的業(yè)績數據，共得到227組樣本數據。研究了上市公司高級管理階層的薪酬與公司經營績效、公司規(guī)模、高管人員持股比例等之間的相關關系。并得出結果:高管薪酬與公司業(yè)績之間不存在正相關關系，與企業(yè)規(guī)模存在較顯著的正相關關系，與國有持股比例呈現出顯著的負相關關系。李琦(2003)對1999年的373家和2000年的312家公司的高級經理人薪酬決定的影響因素進行實證檢驗，驗證結果也顯示:高級經理人的薪酬與公司業(yè)績之間并沒有顯著的相關性?？靶旅瘛⑸泼?2003)采用截面回歸的統(tǒng)計方法選取2001年1036家上市公司的年報數據，分別從企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類別、地域范圍、股權結構四個方面來研究經營者年度報酬和持股比例與凈資產收益率之間的相關關系。其研究結論為:我國上市公司管理層報酬水平偏低，各類經營者之間報酬水平懸殊，報酬的確定與公司經營績效關系不大；報酬結構中長短期激勵失衡，但“零報酬”比例逐年遞減，“零持股”比例有上升趨勢，高管的持股比例與經營績效相關性不大。徐向藝(2007)選取深、滬A股上市公司1107家，分別從報酬形式、總經理來源形式、公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境、地區(qū)分布、股權結構、代理成本等方面來對高管人員報酬(高管薪酬和高管持股)激勵與公司治理績效之間的相關關系進行分析，主要結論是:在目前的報酬激勵體系下，非年薪制激勵形式優(yōu)于年薪制和股權性報酬激勵形式；總經理為董事長或董事的公司治理績效和激勵機制優(yōu)于其他類型；公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境和地區(qū)分布影響公司治理績效水平；股權結構的外生性扭曲了股票市場的有效性理論二高管薪酬、公司治理績效與代理成本顯著負相關。（2）研究結論證明高管薪酬與公司業(yè)績具有相關性的代表作陳志廣(2002)依據2000年滬市575家上市公司公布的數據，采用前兩名高管薪酬平均數為變量運用回歸分析的方法，結果發(fā)現：公司績效對高管報酬的線性作用明顯，高管人員的年度薪酬與公司績效之間顯著正相關。張俊瑞(2003)利用2001年127家上市公司為樣本，采用經典回歸分析技術與現代模型影響評價理論，對我國上市公司高級管理人員的薪酬與企業(yè)經營績效之間相關性進行分析研究，得出結果顯示:(1)高級管理人員的人均年度薪金報酬與每股收益、國有股控股比例、高級管理層總體持股比例及公司總股本的對數的回歸呈現多元線性關系。(2)高級管理人員的人均年度薪金報酬與公司經營績效變量每股收益及公司規(guī)模變量公司總股本之間呈現較顯著的、穩(wěn)定的正相關關系。(3)高級管理人員的人均年度薪金報酬與高管持股比例與公司總股本的比值之間雖然呈現正相關關系，但這種正相關關系的顯著性對異常值較為敏感，容易受強影響點及高杠桿點等的影響，表現出不穩(wěn)定性。(4)高級管理人員的人均年度薪金報酬與國有股控股占公司總股本的比例之間存在較弱的負相關關系，并且這種負相關性對異常值更加敏感，更易受強影響點的影響。王海波、韓素萍和杜蘭英(2006)選取了2003年、2004年湖北省61家上市公司年度財務數據作為樣本數據，通過建立多元線性回歸模型，對湖北省上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間的關系進行了實證研究。結論表明:(l)高管薪酬水平、高管持股水平和高管薪酬差距都和企業(yè)績效存在正相關關系，其中高管持股水平、高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的相關關系更為顯著。研究還發(fā)現高管層薪酬與總資產規(guī)模之間的相關性較弱，這從側面表明湖北省上市公司的所有者和高管層所追求的并不是企業(yè)規(guī)模的擴張。(2)當董事長兼任總經理或者副董事聳、董事兼任總經理時，高管薪酬差距與企業(yè)績效的相關性減弱。這從側面說明了是公司治理結構不完。造成了高管薪酬差距無法起到激勵作用。當公司為國有控股時，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關性減弱，且對企業(yè)績效產生負面影響。占研究樣本數75.76%比例的公司均為國有控股公司，且公司價值普遍低下，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。王北星、金淑華、周佰成（2007)以2005年度上市公司年報為基礎，選取了每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和凈資產增長率四個指標來考察公司盈利能力和發(fā)展能力。通過實證分析得出:國有企業(yè)公司治理與企業(yè)業(yè)績、高管薪酬之間沒有明顯的線性關系，高管薪酬更多地是由公司所處的地域以及行業(yè)水平等因素決定的。唐建琴和李連軍(2007)則采用了普通最小二乘法對上市公司2001-2004年高管薪酬數據進行分析發(fā)現，中國上市公司高管薪酬平均每年以33.04%的幅度逐年增長，在控制了公司規(guī)模、行業(yè)等因素之后，高管人員薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的相關關系，但隨著各業(yè)績衡量指標的不同而不同，并且具有年度差異。郝學東和鄧斌(2008)選取2006年社會服務業(yè)和建筑業(yè)上市公司的年報數據采用最小二乘法進行研究，也得出了同樣的結論。評述和國外相比，國內對高管激勵與企業(yè)績效相關性的研究尚不夠深入，從文獻中我們可以看到我國國內學者研究開始的時間較晚，很多研究思路都是遵循國外學者的思路，缺乏創(chuàng)新。國內上市公司經營績效與高級管理層薪酬激勵的實證研究具有以下特點:(l)研究領域相似；(2)對高管薪酬的影響因素研究還不夠全面和規(guī)范；(3)對高管薪酬與公司績效指標的選取，沒有一定的標準，存在一定的任意性。從國內外各學者的研究來看，主要存在三個方面的問題。一是高管激勵與企業(yè)績效的關系研究所取得的檢驗結果并不一致，關于高管激勵與企業(yè)績效的關聯(lián)性問題，國內外學者分析檢驗結果也不完全相同。本文認為，這有可能有以下幾方面原因:(1)選取變量的衡量方式不同。例如對公司績效的衡量指標進行設計時，有的采用單一財務指標，有的采用多個財務指標；在進行指標選擇時，有的選用會計收益指標凈資產收益率ROE來衡量，有的會選擇主營業(yè)務收入、凈利潤，有的則以股東財富的變化每股收益EPS為標準，也有學者使用托賓Q值來反映企業(yè)績效；高管報酬指標，有的包含了董事長在內的高管報酬，有的只是職業(yè)經理人且僅位于前三位的高管報酬。由于我國會計制度的不健全，以及上市公司可能會操縱會計信息，容易使會計指標失真，不能代表其真實反映能力，且有些指標具有自身的缺陷，選擇不同的公司業(yè)績指標會對實證結果產生一定的影響。(2)研究模型、方法不同。首先，不同研究選取的控制變量不同。有些研究選擇公司規(guī)模、股權結構、董事會規(guī)模等公司內部因素考察，有些研究則偏重選取地區(qū)、行業(yè)等外部因素進行考察，不同控制變量會對研究結果產生影響。其次，在研究方法上，有的采取線性回歸分析，有的采用因子分析方法、截面回歸統(tǒng)計方法。在模型設計上，有的采用單一方程，有的采用聯(lián)立方程，因而，難以從整體上得出相同的結論，導致了實證研究結論的不一致。(3)公司的自身性質和所處環(huán)境不同。由于我國資本市場的弱有效性，政策環(huán)境、公司治理情況、企業(yè)文化與國外公司有較大差異，使得我國的研究結論與國外的研究結論有很大不同。在國內，影響公司業(yè)績的因素有公司的技術水平和管理水平、市場競爭程度、行業(yè)發(fā)展狀況、宏觀經濟政策、公司所處的發(fā)展階段等，由于上述條件的復雜性，得出不一致的研究結果并非偶然。(4)數據來源和樣本不同。就文獻綜述的部分而言，有的數據來自國內，有的則取自國外，國家制度背景不同，結果自然有差異，而且即使都是國內學者的研究，由于樣本數據源選取的時期、行業(yè)不同，結果也不具有可比性，而且樣本公司行業(yè)地區(qū)的差異也會對高管激勵與公司績效的相關性產生影響。二是各學者在績效指標的選取上存在著局限性。多數學者在研究高管激勵與公司績效關系的過程中采用單一指標，如托賓Q值，來衡量公司績效，但是在托賓Q的表示上卻存在著差異。也有學者采用兩個或多個指標來衡量公司績效，但大多是從同一個角度提出的，并不具有全面性。三是這些學者全部是驗證高管顯性激勵與公司績效的關系，忽略了高管隱性激勵或者說高管隱性收益對公司績效的影響。因此，本文擬從企業(yè)的盈利狀況及成長性、股東財富三個方面的指標來衡量我國民營上市公司的經營績效。

3相關概念的界定由于我國正式文件中還未出現“民營經濟”一詞，所以要想在理論上對民營上市公司做一個科學的界定是有困難的。為了實證研究的方便，許多學者為民營企業(yè)界定為不同的范圍。紀曉麗、黃化（2006）在《民營上市公司高層激勵與企業(yè)績效的實證與研究》中將民營上市公司界定為在滬深兩市上市的，第一大股東為民營的企業(yè)，并且前10位國有股股東（除第一股東外）所擁有的股份總額之和小于第一大民營股東所持有的公司股份數。也有學者，直接把民營上市公司界定為非國有上市公司。民營上市公司按上市途徑可分為兩類，即間接上市類和直接上市類，前者主要包括通過借殼上市(即“國退民進”)、控股大股東改制實現民營化等間接方式演變而來的民營上市公司；后者是指通過IP0(首次公開發(fā)行)直接方式成為上市公司。國內學者對民營企業(yè)大體有3種劃分方法：一是民營企業(yè)具體包括國有民營企業(yè)、個體企業(yè)、私營企業(yè)、集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或城鎮(zhèn)企業(yè)、三資企業(yè)等;二是把三資企業(yè)排除在民營企業(yè)的范疇之外，認為民營企業(yè)是由國有民營、個體企業(yè)、私營企業(yè)、集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)組成;三是將國有民營企業(yè)也排除在民營企業(yè)的范疇之外。本文綜合以上觀點把民營上市公司界定為發(fā)起上市時便由是自然人或民營企業(yè)控股即直接上市的A股上市公司。高級管理人員，作為一種專門職業(yè)，是基于現代公司所有權與經營權分離、所有者與管理者分離而在公司內部專門從事管理職能的人員。我國《公司法》規(guī)定:“高級管理人員，是指公司的經理、副經理、財務負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員”。但由于現代公司一般把董事會作為公司的法定代理人，并且有些董事可以執(zhí)行董事會的決議，也從事具體的管理工作，故也把公司的董事長、副董事長等一些參與公司管理的董事納入高級管理人員之列。此外，盡管我國絕大多數上市公司的監(jiān)事會形同虛設，但是監(jiān)事會的成員大部分是公司的高級管理人員，因此也把監(jiān)事會成員作為公司高級管理層的一部分。因此，本文所指的高層管理人員是一個相對泛化的概念，是指相對于所有者的，不同于企業(yè)一般員工和管理人員的企業(yè)高級經營管理階層這一群體，具體包括公司的獨立董事、總經理、副總經理、財務總監(jiān)、總工程師、總經濟師、總會計師。高管激勵包括顯性激勵和隱性激勵兩個方面，其中顯性激勵包括貨幣報酬和非貨幣報酬，貨幣報酬包含了工資和獎金也就是本文說的高管薪酬，非貨幣報酬則包括股權擁有、股票期權和延遲報酬，而且股票期權等非貨幣報酬在薪酬中的比重越來越高。但是考慮到上市公司沒有對延遲報酬和股票期權等其他報酬進行披露，限于現有的研究條件，要想獲得這些數據還存在困難，因此，本文不將這些變量列入研究的范圍，只考慮高管薪酬、獨董薪酬和高管持股比例三個方面的變量。

4研究假設和變量選擇4.1研究假設本文以高管薪酬與公司業(yè)績的相關理論為基礎，結合前人的研究提出以下研究假設：根據委托代理理論，當公司高管與股東之間存在信息不對稱時，公司的股東就會與高管簽訂報酬—公司業(yè)績契約，來減少高管由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本，從而使自己的效用最大化。在此契約下，公司高管的報酬將依據公司的業(yè)績來決定，所以對于公司高管來說，他們會將通過提高公司業(yè)績來提高自己的報酬；與此同時，高管報酬的多少也會影響其工作的積極性，進而影響企業(yè)的業(yè)績，所以，我們假設：假設1：民營上市公司高管薪酬與公司業(yè)績呈正相關關系。根據委托代理理論，公司高管是風險厭惡型的，而股東是風險中性型的。當管理層對公司沒有剩余索取權時，他們就會回避風險和收益都較高的項目而選擇風險和收益都較小的項目。當高管持有公司股份時，即擁有剩余索取權時，他們就會投資收益較高的項目，以求提高自己的福利水平，因此，當高管持有公司股份時，通過這種“金手銬”政策可以使公司利益與高管的個人利益緊密地聯(lián)系在一起，一榮俱榮，一損俱損。所以，我們假設：假設2：民營上市公司高管持股比例、獨董薪酬與公司業(yè)績沒有顯著相關性。上市公司規(guī)模越大，管理難度會相應增大，對高管人員知識、能力和經驗等方面的要求會更高，高管人員的工作責任就越大，相應獲得的薪酬也應增加。因此，高管的薪酬主要由公司規(guī)模確定，而與公司業(yè)績的相關性較小。同時，大公司通常會有較高的絕對利潤，高管層較高的薪酬在公司利潤總額中的比例是很小的，這可能導致公司所有者放松對高管人員薪酬的監(jiān)督。另外，大公司通常擁有很多分散的小股東，這可能會弱化所有者對高管薪酬的監(jiān)督。因此，我們假設：假設3：民營上市公司規(guī)模越大，高管薪酬與公司業(yè)績間的相關性越差。在競爭市場中，公司的業(yè)績受多種因素的影響，是與多個市場競爭者相博弈的結果，公司的業(yè)績與高管人員的努力是密不可分的。采用提高經營者報酬的激勵方式會使其更加努力工作，提升公司的業(yè)績。而對于競爭性較弱的壟斷性公司，公司的業(yè)績主要受市場需求的影響，當需求穩(wěn)定時，公司業(yè)績也是穩(wěn)定的，即使大幅度增加經營者的報酬，公司業(yè)績的變動可能很小。所以，我們假設：假設4：民營上市公司所屬行業(yè)競爭性越大，高管薪酬與公司業(yè)績間的相關性越明顯。由于我國經濟發(fā)展水平具有明顯的區(qū)域差異性，而且又受歷史沿革和國家政策的影響，所以各地區(qū)的發(fā)展程度和格局有所不同，對于上市公司高管薪酬和公司業(yè)績及其相關性都有較大的影響。在經濟發(fā)達的地區(qū)，公司可以利用的資源及各種投資、籌資機會較多，公司高管人員擁有更大的空間來展示他們的能力，公司業(yè)績會在高管人員的努力下提升。但由于經濟發(fā)達地區(qū)的生活指數、居民收入和消費能力相對較高，公司在確定高管薪酬時會參照當地的實際情況，而不完全依賴公司業(yè)績確定，高管薪酬的激勵作用的效果逐步降低，從而使高管薪酬對公司業(yè)績影響變小。而在經濟相對落后地區(qū)，公司可利用的資源少，擴大公司規(guī)?；驑I(yè)務的機會較少，只能通過將高管人員的薪酬與公司業(yè)績聯(lián)系起來激發(fā)其積極性，使公司業(yè)績得到提升。所以，我們假設：假設5：民營上市公司所在地區(qū)越發(fā)達，高管薪酬與公司業(yè)績間的相關性越小。4.2數據來源及樣本選取本研究的分析樣本主要是選取國泰安數據庫與CCER數據庫上有關上海證券交易所和深圳證券交易所民營上市公司的數據。由于研究時間的限制，本文樣本公司的數據為2007至2009年的數據。所有統(tǒng)計分析均采用EXCEL2003與SPSS17.0完成。為保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對本研究結論的影響，剔除了以下類別的公司：(1)2007(2)考慮到極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，首先剔除了業(yè)績過差的*ST、ST公司，部分數據不全以及數據明顯異常的上市公司。(3)我國上市公司的流通股分為A股、B股和H股，由于國內投資者主要關注A股上市公司，而且B股和H股會對A股上市公司的信息披露有所影響，所以本研究只包括僅發(fā)行A股的上市公司，而剔除了同時發(fā)行B股或H股的上市公司。4.3變量選擇及指標設計在對我國民營上市公司高管激勵特征與其業(yè)績之間相關性進行研究時，本文將高管薪酬和高管持股比例作為自變量，將代表公司業(yè)績的每股收益、營業(yè)收入增長率和凈資產收益率作為因變量，同時引入三個控制變量，包括公司規(guī)模、所屬行業(yè)、所屬地區(qū)。各變量名稱及定義見表4-1。表4-1變量定義表變量名稱解釋自變量高管薪酬（PAY）前三名高管薪酬總額的評價值高管持股比例(MSR)高管持股數占公司總股份的比例獨立董事薪酬（IPAY）獨立董事津貼因變量凈資產收益率(ROE)凈利潤/平均凈資產每股收益（EPS）凈利潤/公司總股本公司成長性（GROW）營業(yè)收入增長率控制變量公司規(guī)模(SIZE)公司總資產行業(yè)(IND)按行業(yè)競爭程度劃分地區(qū)(AREA)按經濟發(fā)展程度劃分公司規(guī)模(SIZE)：本文選用總資產作為上市公司規(guī)模衡量的指標，按總資產的多少將樣本公司分為三類：小型公司，中型公司和大型公司。其中，總資產少于10億元人民幣的上市公司為小型公司；資產在10億元人民幣至50億元人民幣之間的為中型公司；資產在50億元人民幣以上的屬于大型公司。所屬行業(yè)變量(IND)：按上市公司所處行業(yè)，將選取的316家樣本公司分為11個行業(yè)。如表4-2所示。表4-2行業(yè)分布表所屬行業(yè)行業(yè)編碼樣本數所占比例農林牧漁業(yè)A72.22%金融業(yè)B10.32%制造業(yè)C22069.62%電力煤氣及水的

生產和供應D10.32%建筑業(yè)E72.22%交通運輸倉儲業(yè)F20.63%信息技術G3511.08%批發(fā)零售H41.27%房地產I123.80%社會服務J61.90%綜合類K216.65%企業(yè)的激勵機制只有在競爭條件下才能發(fā)揮作用，行業(yè)是對競爭的不完全替代，因此，我們認為，在競爭程度不同的行業(yè)，高管人員在公司經營與發(fā)展中所起的作用是有差別的，上市公司所在行業(yè)的不同會影響薪酬激勵效果。根據上市公司所屬的11個行業(yè)之間的競爭激烈程度將行業(yè)劃分為三類：第一類為競爭力較弱的行業(yè)，包括電力煤氣及水的生產和供應業(yè)，這個行業(yè)屬于壟斷行業(yè)，存在著巨大的進入障礙；第二類為具有一定競爭性的行業(yè)，包括農林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、金融業(yè)和綜合業(yè)，這類行業(yè)具有一定的進入障礙；第三類為競爭力較強的行業(yè)，包括制造業(yè)、建筑業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿易、社會服務業(yè)、房地產業(yè)和傳播與文化產業(yè)。所屬地區(qū)變量(AREA)：根據2007年統(tǒng)計年鑒中地區(qū)人均生產總值對中國31個省市區(qū)按照發(fā)達程度進行劃分，共分為4類：發(fā)達地區(qū)、較發(fā)達地區(qū)、欠發(fā)達地區(qū)和不發(fā)達地區(qū)。如表4-3所示。其中歸屬于發(fā)達地區(qū)的上市公司有196個，占全部樣本公司的6%，歸屬于不發(fā)達地區(qū)的公司有27個，占全部樣本公司的4%。由于這些地區(qū)原有的發(fā)展水平不相同，并且我國的經濟體制改革是在不同地區(qū)逐步發(fā)展起來的，所以我國區(qū)域經濟發(fā)展水平具有明顯的差異。其中發(fā)達地區(qū)(包括：上海、北京、天津、浙江、江蘇、廣東)的經濟實力明顯比我國其他各省市強。表4-3地區(qū)分布表發(fā)達程度地區(qū)名稱樣本數所占比例發(fā)達地區(qū)北京、上海、天津、江蘇、浙江、廣東19662.03%較發(fā)達地區(qū)山東、福建、遼寧、黑龍江、內蒙5417.09%河北、吉林欠發(fā)達地區(qū)新疆、山西、湖南、湖北、河南、3912.34%重慶、寧夏、陜西、海南、青海不發(fā)達地區(qū)四川、廣西、江西、西藏、安徽278.54%云南、甘肅、貴州

5實證分析5.1描述性統(tǒng)計分析5整體描述性統(tǒng)計分析為了從總體上對所要研究的樣本概況有所了解，本文首先進行描述性統(tǒng)計分析。表5-1民營上市公司高管激勵特征與公司業(yè)績個指標統(tǒng)計表指標年度最小值最大值平均值標準差高管薪酬200836,400.002.348E+071.04E+061.53E+0620090.001.54E+071.12E+061.22E+06高管持股比例

(%)20080.0063.009.872820090.0063.004.06739.4259獨立董事薪酬20080.00547,566.0045,359.1236,505.4320090.00485,277.7846,769.5433,133.50凈資產收益率

(%)2008-1.662.210.07140.23972009-0.900.430.08280.1198每股收益2008-21.864.029091.33822009-3.002.980.31100.4901營業(yè)收入增長率(%)2008-100.00230.973.740518.15152009-0.964.910.11540.3034從表4-1可以看出：（1）民營上市公司業(yè)績上升2009年每股收益、凈資產收益率較2008年有所增長。其中，凈資產收益率增長了%，每股收益增長了%。這主要是因為2008年我國受金融危機的影響，民營上市公司經濟增長速度放緩，出口需求大大較少，導致2008年公司業(yè)績較差。隨著2009年我國經濟情況開始好轉，民營上市公司的業(yè)績也有所增長。（2）前三名高管薪酬的總額有所增加，但個別樣本間的差距較大民營上市公司的前三名高管薪酬總額從2008年的104萬元增長到2009年的112萬元，增長了7.69%。2009年高管薪酬前三名的總額平均值為112萬元，其中有219家樣本在此水平之下，占總樣本的69.43%。樣本個體間個別樣本之間的差異也非常懸殊，其中薪酬最高的為中國民生銀行股份（600016）1540萬元，最低的為深圳大通實業(yè)股份（000038）3.64萬元，前者是后者的423倍，差異非常大。（3）高管持股比例偏低，而且有所下降，高管“零持股”現象嚴重504673%，呈下降趨勢，由此可見，股權激勵強度減弱。個體樣本之間的差距也很大，北京中長石基信息技術股份的高官持股比例為63%。而樣本中總共有175家民營上市公司高管零持股的占總樣本數的55.41%，高管“零持股”現象非常嚴重。這說明，股權激勵在中國民營上市公司治理機制中的應用還比較有限，這可能也跟我國的發(fā)行制度和有關法規(guī)不允許公司因特殊的激勵需要而發(fā)行一定量的新股或回購股份有關，這一制度在一定程度上肯定使股權激勵的發(fā)展受到了限制。5不同行業(yè)的民營上市公司描述性統(tǒng)計分析按照不同行業(yè)對民營上市公司進行分類，2009年民營上市公司高管激勵特征統(tǒng)計如表5-2，并根據表5-2繪制出圖5-1、圖5-2、圖5-3、圖5-4。從圖5-1中可以看出，我國民營上市公司前三名高管薪酬總額的行業(yè)差距非常明顯。其中金融業(yè)（B）的高管薪酬最高，達到1540多萬，其次是信息技術業(yè)139萬，而最低的是農林牧漁業(yè)（A），僅是90多萬，前者是后者的17倍，差距較大。制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產業(yè)等行業(yè)的高管年薪都在100萬左右。原因可能是隨著改革開放和我國經濟的快速發(fā)展，金融業(yè)在不斷壯大，也逐漸成為我國經濟發(fā)展的主要力量，是國家支持的行業(yè)。信息技術業(yè)風險較大，所以高管薪酬較高是可以理解的。相對而言，農林牧漁業(yè)的經營風險較小，所以其高管薪酬就較低。表5-22009年不同行業(yè)民營上市公司高管激勵特征統(tǒng)計分析表所屬行業(yè)指標最小值最大值均值標準差農林牧漁業(yè)(A)高管薪酬2.32E+054.34E+069.06E+051.51E+06高管持股比例0.0000%7.5000%1.0722%2.8313%獨董薪酬金融業(yè)

(B)高管薪酬1.54E+081.54E+071.54E+07——高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%——獨董薪酬——制造業(yè)

(C)高管薪酬1.11E+055.85E+061.01E+068.53E+05高管持股比例0.0000%49.0100%4.3287%9.0893%獨董薪酬電力煤氣及水的

生產和供應(D)高管薪酬1.20E+061.20E+061.20E+06——高管持股比例0.2406%0.2406%0.2406%——獨董薪酬——建筑業(yè)(E)高管薪酬2.42E+052.57E+061.37E+069.96E+05高管持股比例0.0000%3.3800%1.7946%1.6557%獨董薪酬交通運輸

倉儲業(yè)

(F)高管薪酬4.09E+051.72E+061.06E+069.27E+05高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%0.0000%獨董薪酬30,75,52,31,信息技術業(yè)(G)高管薪酬3.64E+045.07E+061.39E+061.16E+06高管持股比例0.0000%63.0000%8.5219%15.4249%獨董薪酬批發(fā)零售業(yè)(H)高管薪酬7.16E+052.00E+061.32E+066.31E+05高管持股比例0.0000%0.0000%0.0000%0.0000%獨董薪酬2房地產業(yè)

(I)高管薪酬3.60E+053.87E+061.24E+061.09E+06高管持股比例0.0000%7.8800%0.8072%2.2594%獨董薪酬社會服務業(yè)(J)高管薪酬5.40E+052.72E+061.26E+068.30E+05高管持股比例0.0000%0.3500%0.0579%0.1417%獨董薪酬綜合類

(K)高管薪酬2.32E+053.98E+069.02E+057.98E+05高管持股比例0.0000%0.0800%0.0057%0.0188%獨董薪酬圖5-1各行業(yè)民營上市公司高管薪酬總額均值圖5-2行業(yè)內部高管薪酬差異對比從表5-2中可以看出，行業(yè)內部的高管薪酬差距也很大。其中，信息技術業(yè)的高管薪酬最大值為507萬，最小值為3.64萬，前者是后者的139倍。標準差反應的是行業(yè)內部高管薪酬的分散程度，標準差越小，說明行業(yè)內部高管薪酬的差距越小。圖5-2描述的就是我國民營上市公司各行業(yè)的高管薪酬標準差，即行業(yè)內部的分散程度。從圖中可以看出，批發(fā)零售業(yè)內部的差異最小，而農林牧漁業(yè)的高管薪酬平均值雖然較小，但是其內部差異最大。圖5-3高管持股比例行業(yè)對比圖圖5-4獨董薪酬行業(yè)對比圖從表5-2可以看出，高管持股比例偏低，而且存在明顯的行業(yè)差距。民營上市公司高管持股比例行業(yè)對比狀況如圖5-3所示，制造業(yè)、信息技術業(yè)外，其余行業(yè)的高管持股比例均低于2%。這說明，股權激勵在我國民營上市國內公司中進行的并不全面，只是在部分公司中使用。統(tǒng)計結果顯示，信息技術業(yè)的高管持股比例最高，這可能是由于近幾年來，我國信息技術業(yè)發(fā)展較快而且發(fā)展前景良好，所以國家放寬了對該行業(yè)高管持股的管控。民營上市公司獨董薪酬行業(yè)對比狀況如圖5-4所示，除了金融業(yè)很高外，其余行業(yè)的都比較平靜且整體水平偏低。5.2民營上市公司高管激勵特征與公司業(yè)績間的相關性研究在第二章文獻綜述中可以發(fā)現，關于上市公司高管薪酬與其業(yè)績的相關性，以及影響高管薪酬與公司業(yè)績相關性的因素，國內外研究結果既有一致之處，也有完全相反的結論。那么我國上市公司目前高管薪酬與公司業(yè)績的相關性到底如何呢?不同因素對高管薪酬和公司業(yè)績相關性的影響有多大呢?本文通過以下的相關性分析和回歸分析進行研究。5所選變量間的相關性分析考慮到數據之間可能存在多重共線性問題，本文首先分析所選取變量間的相關性。Pearson相關系數描述兩個定距變量間聯(lián)系的緊密程度，在考察變量之間的相關性時，本文采用Pearson相關系數法。Pearson相關系數一般用r表示，-l≤r≤1，r的絕對值越大相關性越強。當|r|≤l時，X與Y存在線性相關；0<r<l時，X與Y有一定的正線性相關，越接近1則表示正線性相關越顯著，r=1時，表示X與Y完全正相關；-1<r<0時，X與Y有一定的負線性相關，越接近-1則表示負線性相關越顯著，r=-1時，X與Y完全負相關。r=0時，則表示X與Y不存在相關關系。表5-32008年變量Pearson相關性分析高管薪酬高管持股比例獨董薪酬凈資產收益率每股收益營業(yè)收入增長率高管持股

比例Sig獨董薪酬Sig凈資產

收益率Sig每股收益**Sig11營業(yè)收入

增長率Sig公司規(guī)模*Sig0.062（雙側）（雙側）表5-42009年變量Pearson相關性分析高管薪酬高管持股比例獨董薪酬凈資產收益率每股收益營業(yè)收入增長率高管持股

比例Sig獨董薪酬Sig凈資產

收益率**Sig每股收益**17**Sig營業(yè)收入

增長率Sig公司規(guī)模Sig25（雙側）（雙側）2008年和2009年各變量間的Pearson相關性分析入表5-3、表5-4所示，從表中可以看出：（1）所有變量間的相關系數的絕對值均小于0.5。一般認為，變量間相關系數的絕對值大于0.5時，可能會存在共線性問題，就不可以同時將兩個變量放入回歸模型中，從Pearson相關分析表中可以合理推斷出各變量之間不存在顯著的共線性。（2）高管薪酬和凈資產收益率、每股收益呈顯著的正相關關系，且2009年的相關性明顯高于2008年的。然而，高管持股比例和凈資產收益率與每股凈資產、獨董薪酬和凈資產收益率與每股收益并沒有顯著的相關性。高管薪酬與營業(yè)收入增長率之間沒有顯著的相關性。（3）凈資產收益率、營業(yè)收入增長率與每股凈資產和公司規(guī)模無明顯的相關性，說明公司業(yè)績受公司規(guī)模的影響較小。（4）如上表所示，所選取的316家民營上市公司樣本中，高管薪酬與凈資產收益率和每股收益的Pearson系數顯著相關。這說明在整個樣本上，民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績是顯著相關的，而高管持股比例、獨董薪酬與凈資產收益率和每股收益沒有顯著相關性。（5）從相關系數來看，民營上市公司的高管薪酬與其業(yè)績間的相關性最強。5上市公司高管激勵與其業(yè)績相關性回歸分析通過參考國外的眾多研究，高管激勵與企業(yè)績效的關系遠不是簡單.的線性關系所能涵蓋的。但是由中國企業(yè)激勵機制的發(fā)育程度和經濟的發(fā)展程度來看，企業(yè)在報酬制定過程中對企業(yè)績效的考慮、一般也都采取比較簡單、直觀的方法，而不會過于復雜化地考慮。因而，結合現實情況和相關研究狀況，為了更直觀地反映現實當中的經濟問題，本文擬采用線性回歸的方法進行假設檢驗。針對本文的五組理論假設，構造以下線性回歸模型:（1）P=β0+β1PAY+ε（2）P=β0+β1MSR+ε（3）P=β0+β1IPAY+ε其中，P是衡量公司業(yè)績的指標，包括凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、營業(yè)收入增長率（GROW）。本文通過因子分析法，將這三大指標的權重計算了出來，見表5-5。P的值就是各指標的樣本值分別乘以相應的權重再相加得到的。表5-5因子載荷表凈資產收益率每股收益營業(yè)收入增長率20082009表5-6高管激勵與公司業(yè)績相關性的回歸分析VariableCoefficienttFR2Adj-R2公司業(yè)績2008constant41PAYconstant6MSRconstantIPAY公司業(yè)績2009constantPAYconstant0.003MSRconstantIPAY高管薪酬、獨董薪酬和高管持股比例與上市公司業(yè)績相關性的回歸分析結果如表5-6所示，可以看出：(1)高管薪酬與公司業(yè)績的可調整后的R2值較小，表明高管薪酬與公司業(yè)績的擬合程度一般，公司業(yè)績的變化可以由高管薪酬的變化解釋的程度不高。2009年回歸方差F的顯著性為0.000，高管薪酬與公司業(yè)績在0.01水平下顯著，說明高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的線性關系。而2008年回歸方差F的顯著性為0.041，在0.05水平下顯著，高管薪酬與公司業(yè)績有較顯著的相關性。我們可以認為上市公司高管薪酬與其業(yè)績之間存在顯著正相關關系。通過以上分析，我們可以得出結論，假設1得到支持。(2)高管持股比例、獨董薪酬與公司業(yè)績的可調整后的R2均接近0，表明高管持股比例、獨董薪酬與公司業(yè)績的擬合程度很差，上市公司業(yè)績的變化幾乎無法由高管持股比例或獨董薪酬的變化來解釋，高管持股比例、獨董薪酬與公司業(yè)績見沒有顯著相關性。說明，股權激勵并未對高管人員起到明顯的激勵作用，許多公司高管只是象征性持股。所以，假設2成立。(3)從調整后的R2和回歸系數分析，2009年上市公司高管薪酬與其業(yè)績相關性的調整后的R2和回歸系數均大于2008年，表明2008年高管薪酬與公司業(yè)績的擬合程度低，兩者的相關性低于2009年，說明在2009年民營上市公司強化了高管薪酬與其業(yè)績之間的聯(lián)系，制定了激勵強度較高的方案。不同規(guī)模下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績間的相關性回歸分析表5-72008年不同規(guī)模下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析variable因子載荷公司業(yè)績凈資產收益率每股收益coefficientt小型規(guī)模

公司constantPAY0N=129R2，Adj-R2=0.037

，中型規(guī)模

公司constantPAYN=151R2，Adj-R2=0.024

，大型規(guī)模

公司constantPAYN=36R2，Adj-R2=-0.019

，表5-82009年不同規(guī)模下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析variable因子載荷公司業(yè)績凈資產收益率每股收益coefficientt小型規(guī)模

公司constantPAYN=118R2，Adj-R2=0.225

，中型規(guī)模

公司constantPAYN=155R2，Adj-R2=0.076

，大型規(guī)模

公司constantPAY00N=43R2，Adj-R2=-0.021

，2008年和2009年不同規(guī)模下上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析結果如表5-7和表5-8所示，從表中可以看出，除了大型規(guī)模公司外，回歸方差F的顯著性水平大部分都小于0.05，在0.05水平上顯著，說明屬于中小型民營上市公司規(guī)模，高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著線性關系。從回歸系數來看，小型公司的回歸系數最大，中型公司次之，大型公司的回歸系數最小，說明小型公司高管薪酬與公司業(yè)績的相關性最大，大型公司最小。根據實證結果可以得出，我國上市公司的規(guī)模越大，高管薪酬總額與公司業(yè)績的相關性越小，支持了假設3。通過比較2008年和2009年不同規(guī)模下上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析結果，可以發(fā)現，2009年上市公司規(guī)模較2008年相比有所擴大，除了大型公司外，2009年,除了大型規(guī)模公司外，中小型民營上市公司中的回歸系數都比2008年相應規(guī)模公司的回歸系數大，而且各類規(guī)模下民營上市公司的R2都大于2008年的，說明2009年中小型規(guī)模民營上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的擬合程度優(yōu)于2008年，兩者的相關性變大。表明，2009年民營上市公司規(guī)模有所擴大，且高管薪酬與公司規(guī)模間的相關性增強。5不同競爭程度下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績的相關性回歸分析表5-92008年不同競爭程度下民營上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析variable因子載荷公司業(yè)績凈資產收益率每股收益營業(yè)收入增長率coefficientt競爭

較激烈constantPAY0N=31R2，Adj-R2=-0.033

，競爭

激烈constantPAYN=284R2，Adj-R2=0.073

，2008年不同行業(yè)競爭度下上市公司高管薪酬與其業(yè)績線性回歸分析結果如表5-9所示，從表中可以看出，在中度競爭行業(yè)中，回歸方差F的顯著性為0.817，未通過F檢驗，所以高管薪酬與公司業(yè)績不存在顯著線性關系。在競爭激烈行業(yè)中，回歸方差F的顯著性1水平以下1水平下顯著，高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著線性關系。從回歸系數來看，行業(yè)競爭度越強，系數越小。說明上市公司所屬行業(yè)競爭性越