日央行退出YCC箭已在弦

政府和日本央行持續(xù)釋放政策調(diào)整信號日央行YC政策信度遭到質(zhì)疑2年2月0日日央行意外宣布0年期國債收益率的波動區(qū)間從正負(fù)擴(kuò)大至正負(fù)，政府和央行釋放的信號顯示YCC政策面臨調(diào)整。我》/7日本意外上調(diào)C上限至5%》02120《再論日央行退出C的概率及影響》0/2日央行行長黑田雖然極力否認(rèn)代表貨幣政策立場轉(zhuǎn)變，聲稱本次調(diào)整旨在改善市場功能，鼓勵整個收益率曲線更平穩(wěn)地形成，使寬松持續(xù)更長時間。但我們認(rèn)為，日本政府和日央行釋放出諸多政策調(diào)整的信號，2月0日擴(kuò)大波動區(qū)間，不僅僅是“技術(shù)性的代表了日央行貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變CC政策退出進(jìn)入倒計時本次調(diào)整固然有改善債市場流動性的考慮，但也是貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變，為未來退出CC政策進(jìn)行預(yù)演”，們認(rèn)為日央行很可能在1月8日的會議上再次調(diào)整CC政策，且整個1季度也面臨較大的調(diào)整壓力——不排除3上半年日央行完全退出CC。2年0月貨幣政策會議上有委員要求考察退出CC的影響。2年0月會議紀(jì)要顯示有一名委員提出需要考察未來退出CC時將如何影響市場以及市場參者是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備；還有一些委員提到，需要考慮未來加息將如何房地產(chǎn)市場，特別是年輕人的房貸此外2年5月日央行高級官員內(nèi)（Uchd曾表示波動區(qū)間調(diào)整到p事實上就是加息；2年9月日央行會議上，黑田也明確表示擴(kuò)大利率浮動區(qū)間等同于加息。日本政府表示未來將重修日央行和政府的聲明，該聲明被認(rèn)為是超寬松貨幣政策的基礎(chǔ)。3年1月2日，日本政府和日央行發(fā)表聯(lián)合聲明，加強(qiáng)協(xié)調(diào)以克服通縮和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，聲明中提出“盡快實現(xiàn)（attheearlestpossbletme）%的通脹目標(biāo)這成為日央行實施超寬松貨幣政策的基礎(chǔ)2年2月9報現(xiàn)%。及據(jù)3年1，表口濟(jì)。03年1月3日在1用6年1在9入CC框過6在16和01體看正面效應(yīng)大于負(fù)面效應(yīng)。隨著日本通脹形勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，有望擺脫通縮狀態(tài)，負(fù)利率CC行C疑調(diào)2月0表的顯為3年7表的1月6-1月2本0續(xù)8表1月3日0度到5至表，本0過疑CC出CC在22年2月01月3日水值出CC表元于00表。：田 圖表：日央行行長候選人對比：彭博， ：日央行，圖表：彭博調(diào)查顯示超過一半的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為日央行在3年7月前將實施貨幣政策正常化 圖表：日本0年期國債收益率連續(xù)6天達(dá)到C區(qū)間上限% 10年期OS日債10年期.日債10年期..0.5.00201 0204 0207 0210 0301：彭博， Win，圖表：1月3日日本0年期國債收益一度達(dá)到.% 圖表：日元兌美元匯率強(qiáng)于利差所指示水平日元/美元 日元兌美元 日元匯率_預(yù)測值 202212205040302010020100201020302050207020902110301：彭博， ：in，圖表：日元兌美元匯率波動率顯著上升點日元兌美元波動率5002 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03Win，、日央行不得不持續(xù)干預(yù)日本國債市場，但國債市場流動性未出現(xiàn)改善02年2月0日。維護(hù)CC2年2月0到的為7是2的8，1月2和1月3達(dá).6和.9記表買0買2和5為和2至223年1月3上的表22年2月0日大C升至23年1月3對2年2月9日遍8和9與0表低將2月0動圖表債出C2月0出52到表圖表：日央行單日購債規(guī)模創(chuàng)歷史記錄 圖表：日央行持有的日本國債已經(jīng)達(dá)到.%：彭博， Win，圖表：日本國債利率曲線仍然遭到扭曲 圖表：日本國債市場流動性大幅惡化Win， Win，圖表：海外投資者2年全年凈賣出日本國債.1萬億日元：彭博，、日本增長與通脹形勢與YC的背離仍然存在03年動，C日本二季度退出常態(tài)化防疫后經(jīng)濟(jì)重啟推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇02，從362，（圖表2年0月日本政府于大幅放寬入境限制，入境人數(shù)迅速恢復(fù)，1月已經(jīng)接近疫情前三分之一的水平（圖表。疫情前（9年）亞洲游客占日本入境游客的%，隨著近期亞洲，尤其是中國防疫政策優(yōu)化，出入限制放松，預(yù)計日本旅游業(yè)仍有較大復(fù)蘇空間從而推動日本經(jīng)濟(jì)的修復(fù)近期彭博對日本3年一季度以及全年的實際GDP的一致預(yù)期有所回升，3年全年增速上修至%（圖表超額儲蓄規(guī)模達(dá)到GDP的，支撐消費復(fù)蘇疫情期間，由于預(yù)防性儲蓄以及疫情對出行的限制導(dǎo)致的強(qiáng)制性儲蓄，至2年2季蓄達(dá).3占1本P的1，02年2為（圖表著。2年1月4了2于5預(yù)7到.1約90占DP的4，占P的.三表對DP為1出C1/最新數(shù)據(jù)顯示日本經(jīng)濟(jì)仍然維持復(fù)蘇態(tài)勢但短期受到疫情的一定拖累從MI來看，雖然2年2月日本制造業(yè)MI受全球商品需求下行周期的拖累有所回落但是服務(wù)業(yè)MI仍保持穩(wěn)健位于0以上從消費來看2年1月日本消費指（C）環(huán)比回落，但是-1月均值相對于2年3季度上升%，顯示消費整體仍然維持復(fù)蘇。從分項來看，耐用品消費波動較大，但服務(wù)消費維持復(fù)蘇態(tài)勢。從經(jīng)常賬戶來看，1月日本經(jīng)常賬戶從0月的-1萬億日元轉(zhuǎn)為1萬億日元，來自貨物和服務(wù)貿(mào)易的貢獻(xiàn)（圖表0。冬季疫情爆發(fā)，短期或?qū)υ鲩L產(chǎn)生一定拖累。年1月以來，日本新增確診數(shù)快速上升，1月2日已達(dá)到5例萬人，遠(yuǎn)超過月初3例萬人的水平。2年1月服裝鞋帽、食品等消費出現(xiàn)下滑（圖表圖表：日本消費活動指數(shù)的服務(wù)項（I）在放開后明顯回升 圖表：近期彭博對日本3年GP預(yù)期有所回升CAI_service CAI_service Google零售娛樂指數(shù)，右軸（2019=100）0500 全年 03Q1.9.31 1 0108 20090109009010907000100070101010702010207

..0.5.002/01 02/04 02/07 02/10：彭博， Win，圖表：日本管放開后，游客數(shù)量大幅行，從而提振消費 圖表：日本儲蓄率位于高位，高于疫情前的平均水平27萬月：彭博， Wi，圖表：2年1月日本推出大規(guī)模財刺激 ：2年2業(yè)I業(yè)I：彭博， Wi，圖表：服務(wù)消費維持復(fù)蘇態(tài)勢 圖表：2年1月日本經(jīng)常賬戶再次正：彭博， Win，圖表：近期日本新冠確診數(shù)快速上升，期內(nèi)或制約日本經(jīng)濟(jì) 圖表：短期疫情沖擊拖累消費活動（例/萬人）8642202202101

新增確診7da 新增死亡7da，右軸

.0

食品 燃料、照明 家具電器 服裝鞋帽（2019=100）20100009010090109070001000701010107020102072021072022012022202107202201202207202301222年1月日本核心通脹創(chuàng)0年新高，民眾可感知的通脹壓力進(jìn)一步上行，223年通脹仍存在上行壓力，預(yù)計日央行或?qū)⑸险{(diào)通脹預(yù)測，CC政策與通脹的背離可能加大。，2年1月至0年的。2年1本I達(dá)為1心I到為0行圖表1本I到和7。年3行到為09表3年日本通脹水平及粘性超預(yù)期的風(fēng)險均明顯上升第一日元貶值以及大宗商品價格上漲將滯后傳導(dǎo)至消費品通脹。進(jìn)口價格領(lǐng)先CI12個月，或?qū)筇嵴裢洠▓D表。第二，美歐經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟(jì)重啟、居民大規(guī)模超額儲蓄可能加劇供需錯配，推升服務(wù)業(yè)通脹，而產(chǎn)出缺口彌合快于預(yù)期，推升工資和通脹壓力。第三，截至2年3季度居民5年期通脹預(yù)期相對1年底回升9個百分點至6.%，而企業(yè)5年期通脹預(yù)期則上升7個百分點至%由于日本居民和企業(yè)的通脹預(yù)期表現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)性預(yù)期特征，當(dāng)前的高通脹預(yù)期未來或?qū)⑦M(jìn)一步傳導(dǎo)至通脹預(yù)期，從而形成高通脹→通脹預(yù)期提升高工資增速高通脹的良性循環(huán)。作為調(diào)整YCC政策的前提條件之一，3年1季度春斗工資增速達(dá)到的可能性加大，或?qū)⑾魅鯃猿諧政策的必要性。2年9月，日本工資增速已經(jīng)回升至%，位于0年以來的較高水平（圖表。往前看，產(chǎn)出缺口彌合以及通脹壓力上升將進(jìn)一步推動工資增速回升。5年以來，日本工資談判（春斗”）所達(dá)成的工資漲幅均在%以下，-2022年大多位于%-%，1年為%（圖表28。近期日本首相和日本央行行長均向企業(yè)施壓，敦促企業(yè)更大幅度提高工資1?？紤]到高通脹提高工會議價能力、政府為中小企業(yè)漲薪提供補(bǔ)貼、密接服務(wù)存在勞動力短缺，我們認(rèn)為，日本春斗工資增速達(dá)到%的可能性加大。較為老齡化的人口結(jié)構(gòu)意味著通脹在日本的政治壓力可能高于歐美——與歐美國家相比日本人口老齡化程度較為嚴(yán)重0年人口中位數(shù)年齡達(dá)9歲撫養(yǎng)比達(dá)%，而跨國數(shù)據(jù)顯示人口年齡中位數(shù)以及撫養(yǎng)比與年均CI呈負(fù)相關(guān)關(guān)（圖表日本最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1年5歲及以上老年人口占比達(dá)%。由于退休人員每年領(lǐng)取養(yǎng)老金的漲幅有限，再加上保險及養(yǎng)老產(chǎn)品的收益率相對偏低，這部分人口的收入不能承受過高的通脹。近期通脹數(shù)據(jù)顯示日本通脹仍未見頂。2年2月東京表觀通脹、核心通脹、剔除能源的核心通脹（Corecoe）分別上升、4和4個百分點至%、%和%（圖表。這說明日本全國層面通脹仍未見頂，2年2月仍將繼續(xù)回升。日央行3年1月會議可能上調(diào)3財年通脹預(yù)測。2年以來日央行不斷上修其通脹預(yù)測（圖表。據(jù)媒體報道，3年1月會議日央行可能再次-財（當(dāng)年4月到次年3月的通脹預(yù)測在2年0月的預(yù)測中-2024財年的核心通脹和剔除能源的核心通脹均為%本次上調(diào)后預(yù)計將更加接近日央行的%通脹目標(biāo)。圖表：1月日本核心通脹達(dá)到.，創(chuàng)2年以來新高 圖表：日本民眾感知的通脹水平迅速上升% 日央行季度調(diào)查：受訪者對近一年通脹的“感受增幅”達(dá)到09年以來高位840004050607080900010203040506070809000102：彭博， Win，

”感受到“的物價水平 “感受值”的中位數(shù)水平 同剔 同剔金）.41http://w.reuters.cm/arets/sa/bj-kuodakep-es-mone-eetinfatin-taret-ith-age-groth-202301-4/2http://w.reuters.cm/arets/sa/bj-rase-freass--inflaton-augesurcs-23-01-0/圖表：日本能源和食品I仍然高企 圖表：進(jìn)口價格指數(shù)將滯后推升I%，同比 日本CP能源 日本CP新鮮食505)1)1)2)

（）4.03.0 210000100001020304050607080900010203

CPI 進(jìn)口價格指數(shù)，領(lǐng)先12個月，右軸（

510254005 06 07 08 09 00 01 02Win， Win，圖表：2年9月日本工資增速位于0年以來的較高水平 圖表：日本“春斗”工資增速Ttalcasherins mma2%4%6%0 5 0 5 0 5 ：彭博， ：日本厚生勞動省，圖表：跨國數(shù)據(jù)顯示，人口年齡中位數(shù)年均I呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 圖表：2年2月東京通脹水平進(jìn)一回升.0年均年均CP%)..0

過去0年平均通脹與人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系澳大利亞澳大利亞美國韓國英國西班牙法國歐元區(qū) 意大利德國日本中位數(shù)年齡;CPI5 0 5 年年齡中位數(shù)歲)Win， ：彭博，圖表：日本央行對各財年的核心通脹預(yù)逐漸升高%同比日央行對財年核心CP的預(yù)