A股策略展望：仍是春好時(shí)留意三個(gè)變化

報(bào)告正文回顧12下成板最冷時(shí)我成當(dāng)前價(jià)如？點(diǎn)注五大方向中判成長(zhǎng)預(yù)期充釋放并給信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體五大向2月我合景倉(cāng)擁度金等大標(biāo)判斷成將再度領(lǐng)航。一、仍是春好時(shí)本周市場(chǎng)蕩波，部投資者開擔(dān)憂季行是臨近聲。從國(guó)內(nèi)、海外、資金面三個(gè)維看我們認(rèn)為做多窗口市場(chǎng)仍春好時(shí)：1中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏并未遭到動(dòng)搖隨著疫高峰過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)活已放223年1制業(yè)I和業(yè)I均至景水分為501、54.4與同時(shí)春客發(fā)量顯強(qiáng)春期間影房旅人等也回升，指向費(fèi)恢復(fù)或加快。此，反映活力的百度徙指數(shù)頻據(jù)也顯強(qiáng)。圖表、春節(jié)城際活動(dòng)數(shù)已高于209年同期 圖表、1月PMI快速升至景氣水平百度遷徙城際活動(dòng)指數(shù)全國(guó)DMA 制造業(yè)PI，% 非制造業(yè)PI，%100100100806040200

219 220 221 222 223-0-0-0-0-0-0-0-0-00102030405060

605550454008091011121314151617181920212223資料來(lái)源百度遷徙宏觀團(tuán)隊(duì)整注t=0為春節(jié)當(dāng)天t=0為節(jié)后10以此類推數(shù)據(jù)新至1月26日（初五）

資料來(lái)源：2美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放鴿號(hào)海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏仍在修復(fù)2月1美議息會(huì)議政策明中雖認(rèn)為通脹偏，但承所緩和，同美聯(lián)儲(chǔ)鮑爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上也提及在商品價(jià)格的拉動(dòng)下，通脹有所緩解，并表示OC正討再息次至制水，后暫停。圖表、根據(jù)聯(lián)邦利率貨估算的美聯(lián)儲(chǔ)加概率 圖表、美股風(fēng)險(xiǎn)偏好在修復(fù)美國(guó):美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾0波動(dòng)率指數(shù)(VIX)8070605040302010222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-1資料來(lái)源：CME 資料來(lái)源：3、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金已在、將繼續(xù)逐步回來(lái)。1年以我觀到保私募倉(cāng)已底開回：截至023年1月20，股私多的位例較去年底升1.1pct至7.30但體處近來(lái)較水；險(xiǎn)面權(quán)益資（+金頭也從222年10月184的歷低，至2022年月回至2.71。公基金面其行來(lái)市場(chǎng)一季左的后，隨著去年底來(lái)公募凈值回暖，計(jì)后續(xù)發(fā)行也加。綜上們?nèi)越竦腁股將年的量弈甚縮市場(chǎng)重回增市。圖表、基金重倉(cāng)股過(guò)一季度收益率與新金立額呈較強(qiáng)正相關(guān)股票混合型基金成立份額（億份）

圖表、私募倉(cāng)位仍較，后續(xù)有望繼續(xù)回補(bǔ)400300300200200100100500

基金重倉(cāng)季調(diào)指數(shù)前0天收益率（，右軸）

60 9050 8540 803020 7510 700-0 6521-21-021-421-021-421-021-421-021-421-021-421-022-422-022-422-022-422-0

股票多頭私募倉(cāng)位（） 萬(wàn)得全（右軸）60050050050050050040040040040022-22-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0資料來(lái)源： 資料來(lái)源：二、留意三個(gè)變化，驅(qū)動(dòng)行情節(jié)奏從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法關(guān)于行情節(jié)奏，我們?cè)?月月報(bào)中提出了后續(xù)市將從跌深反彈的貝行逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動(dòng)的爾行情”而近期我們觀到市場(chǎng)出現(xiàn)了三個(gè)要際變化，將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)貝塔向阿爾法的主切：、外資主導(dǎo)力量從交易盤轉(zhuǎn)向配置盤開年以來(lái)市的整體復(fù)中，外資疑起到流砥柱的作，1單凈流入超400億，模歷史高而2月3日資結(jié)了續(xù)7的入趨勢(shì)那，什導(dǎo)了這變？要理清外資的行為輯必須要拆分清楚其金質(zhì)早在2019年我們領(lǐng)先全市場(chǎng)首創(chuàng)了外資易（以對(duì)沖基金為主和（以共同基金為主。近期外資的波動(dòng)核心主導(dǎo)力量從交易盤配的轉(zhuǎn)變而這一點(diǎn)事上有端倪：? 2022112021231交盤占外主地間凈超650億是同期置流規(guī)的倍；2023年至1月20日配置和易外流節(jié)奏規(guī)相，者分別入56843億5316億；春節(jié)假期后配置型流入節(jié)奏進(jìn)一步提速交易盤流入放緩乃轉(zhuǎn)為凈流出截至2月3，配盤流入40516億，易流出超60億元、在去4個(gè)易1.31.內(nèi)續(xù)出A股。圖表、外資配置盤和易盤凈流入金額，6050403020100-0-0-0

配置盤凈流入(M20) 交易盤凈流入(M20)資料來(lái)源：圖表、20212032，外資配置盤和交盤流入金額拆分，億元配置凈流入 交易凈流入201010500-0-00資料來(lái)源：對(duì)于交易盤三個(gè)因素致交易盤其近期流壓代表交易盤的海沖對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)已提升至歷史高位根高盛數(shù)據(jù)，截至223年1月27日，海外對(duì)沖基在國(guó)權(quán)益資產(chǎn)上的頭已由去年10月低點(diǎn)的7快速提升至13處于近5年0的分位數(shù)水平較為近5的歷史最高水水。2期外險(xiǎn)偏回帶動(dòng)場(chǎng)復(fù)中權(quán)資產(chǎn)超收收海外線金引有降低3去底來(lái)加倉(cāng)A股交盤在場(chǎng)顯著修后也兌浮的動(dòng)。交易盤凈流入(M20) MSCI中國(guó)/MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)（右軸）圖表交易盤凈流入(M20) MSCI中國(guó)/MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)（右軸）40

圖表1、223年，中國(guó)產(chǎn)有望優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)實(shí)際DP增速：中國(guó)-發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體MSCI中國(guó)/MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)，右軸MSCI中國(guó)/MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)，右軸12

0073020100-0-0-0-0

009007 10005 8003 60014009222/22/122/222/322/422/522/622/722/822/922/022/122/222/122/22200202204206208210212214216218220222224

006005004003002001資料來(lái)源： 資料來(lái)源：對(duì)于配置盤203年中國(guó)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下流入方興未223年在國(guó)濟(jì)、全球“東升西降、人民幣升值的宏觀背景下，中國(guó)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)，將吸引外資置盤加倉(cāng)中權(quán)益資此外，代表置盤的共同基金的國(guó)股票尚處于歷低有大升空根據(jù)EFR數(shù)截至022年12月底當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)占全共基金的倉(cāng)位為較去年0月的低點(diǎn)回升2處于近十年19的分位水平遠(yuǎn)低于200年1的高點(diǎn)。圖表、共同基金的中股票倉(cāng)位仍然較低3%3%2%2%1%1%5%0%

中國(guó)股票資產(chǎn)倉(cāng)位 近十年分位數(shù)，右軸77%19%11%5%61%亞太(非日本) 新興市場(chǎng) 全球(非美國(guó)) 全球 77%19%11%5%61%

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：EPFR，整理；注：數(shù)據(jù)截至2221/1外資從交易盤主導(dǎo)配盤主導(dǎo)的變化將驅(qū)動(dòng)場(chǎng)從β到α的切換于交易型資重宏擇的屬Hedgd主配盤更聚焦更注重行或股成性景氣水行層上2020222配盤加倉(cāng)高景氣的能源、、機(jī)械等高制造板受益于商品格上行工和有色周板個(gè)面200202盤凈入模公的合業(yè)績(jī)?cè)鏊俪瘦^為明顯的正相關(guān)關(guān)系（詳見03120報(bào)告《外資配置思路如何變化？。圖表1、22222年，配置盤對(duì)各行業(yè)流規(guī)（單位：億元）2020年 2021年2020年 2021年 202年200100100500-00電電醫(yī)銀機(jī)非基有家交計(jì)傳公石煤美汽輕建建農(nóng)通鋼社房紡環(huán)綜國(guó)食力子藥行械銀礎(chǔ)色用通算媒用油炭容車工筑筑林信鐵會(huì)地織保合防品設(shè) 生 設(shè)金化金電運(yùn)

事石

制材裝

服產(chǎn)

軍飲零備 資料來(lái)源：

備融工屬器

業(yè)化

造料飾漁 務(wù)

工料售圖表1、22222年，配置盤加倉(cāng)個(gè)股成性高（單位：億元）資料來(lái)源：、業(yè)績(jī)預(yù)告陸續(xù)發(fā)布，市場(chǎng)預(yù)期逐步進(jìn)入到落地階段截至023年1月1日0時(shí)A體469上公司（除市年內(nèi)的公，同，共255家上公發(fā)了022年報(bào)績(jī)告報(bào)年其中實(shí)公績(jī)21實(shí)際率54.3其主板101家市司有692家披，露率為54.6；創(chuàng)板1082家市公有639家露畢披率59.06；創(chuàng)板77司有177家露披為46.9北交所79公司有3披，露為30。已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，預(yù)喜率僅四成。們照業(yè)預(yù)的型，披業(yè)績(jī)告司為包含預(yù)增預(yù)略續(xù)虧預(yù)兩預(yù)為預(yù)公數(shù)的在已露績(jī)告的2428家上公中，共951預(yù)盈預(yù)率為3.17在近10年業(yè)預(yù)告首次于50其主業(yè)板科板預(yù)率別為8.4741.4和743。圖表1、222年年報(bào)業(yè)預(yù)告披露報(bào)告類型比 圖表1、222年年報(bào)預(yù)率為近10年最低10%8%6%

年報(bào)預(yù)喜率1年報(bào)預(yù)喜率7%4%

5%2%0%全A

主板 創(chuàng)業(yè)板預(yù)盈 預(yù)虧

科創(chuàng)板

2%0%

213

215

217

219

221資料來(lái)源： 資料來(lái)源：整體來(lái)看在年經(jīng)濟(jì)據(jù)明顯回落場(chǎng)對(duì)于22年報(bào)業(yè)績(jī)較差已一心理準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上后續(xù)市將更多關(guān)注上市公的績(jī)指引能否符合或超市預(yù)期。、隨著市場(chǎng)底部修復(fù)，指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已從歷史高位回落股權(quán)險(xiǎn)價(jià)我衡權(quán)益產(chǎn)價(jià)的要標(biāo)。股風(fēng)溢來(lái)：上證指去年1超三年動(dòng)+2標(biāo)的極值回至前接近年動(dòng)均水。與此時(shí)創(chuàng)板股風(fēng)險(xiǎn)價(jià)處三滾平+1標(biāo)差上顯示仍修空。圖表1、上證綜指股權(quán)險(xiǎn)溢價(jià)10 上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 三年滾動(dòng)平均 ±2倍標(biāo)準(zhǔn)差 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差86420-2-4-6205 207 209 211 213 215 217 219 221 223資料來(lái)源：圖表1、創(chuàng)業(yè)板指股權(quán)險(xiǎn)溢價(jià)100500-.5-.0-.5-.0-.5-.0-.5-.0

價(jià) 均 ±2倍標(biāo)差 ±1倍標(biāo)差213214214215215216216217218218219219220221221222222資料來(lái)源：三配置建議沿高彈性與高增速兩條線索布局成長(zhǎng)戰(zhàn)略多中國(guó)復(fù)蘇、人民幣升值趨勢(shì)下的大煉化等周期、沿高彈性與高增速兩條線索布局成長(zhǎng)結(jié)合政策景氣度估持倉(cāng)擁擠度等成長(zhǎng)板塊仍具備中期配價(jià)建議沿高彈性與高增速兩線索布局。一面，關(guān)注前景仍于、但今年有困境轉(zhuǎn)，值、持均處中低高彈性向信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、體消費(fèi)子傳5另方對(duì)前景已于體現(xiàn)在高倉(cāng)位中成長(zhǎng)板重點(diǎn)掘金增能夠持上、估值合的細(xì)分，握高長(zhǎng)分向以個(gè)股α機(jī)風(fēng)電、光。、政策：成長(zhǎng)政策加碼，層級(jí)高、頻率高、更具體成長(zhǎng)賽道受政策密催自年10月十磅提國(guó)現(xiàn)化明確高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)以來(lái)，以信創(chuàng)、光伏風(fēng)電、半導(dǎo)等為代成長(zhǎng)賽道近持續(xù)收業(yè)相關(guān)政策催化。以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新源、生造為代表的個(gè)領(lǐng)域催化密集落，相關(guān)未的景預(yù)有加提。圖表1、成長(zhǎng)行業(yè)近期化政策梳理資料來(lái)源：各政府網(wǎng)站，整理、景氣度：成長(zhǎng)多落于景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)區(qū)間，23E增速靠前成長(zhǎng)賽道今年多處景延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)合22E和203E的致測(cè)利增速來(lái)看，長(zhǎng)賽道多處于景氣續(xù)和困轉(zhuǎn)區(qū)間。具來(lái)看，板塊中屬于景氣續(xù)的賽電力、儲(chǔ)能新能源智能汽車、伏、軍，屬于困境反轉(zhuǎn)行業(yè)有機(jī)、傳媒、費(fèi)電子導(dǎo)體、元宇等。同相于消醫(yī)、融產(chǎn)周期塊成板在氣度面體勢(shì)顯。圖表1、熱門賽道景氣分布（截至223年2月3日）資料來(lái)源：、估值：多處于歷史低位成長(zhǎng)賽道估值多已于史低位，多數(shù)行業(yè)值位不到30。從010以來(lái)的估值分位口徑上以通信、醫(yī)生物、設(shè)備、電子軍工等表的多數(shù)長(zhǎng)道值經(jīng)落至0下歷低，估性比顯。圖表2、申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)值（截至203年2月3日）1010109070503010-0

PE變動(dòng)區(qū)間 2010年以來(lái)PE分位數(shù)右軸) 當(dāng)前PE 平均值農(nóng)汽社商食公機(jī)計(jì)美綜房輕鋼紡建非傳國(guó)家環(huán)建電電銀基醫(yī)石交通有煤林車會(huì)貿(mào)品用械算容合地工鐵織筑銀媒防用保筑子力行礎(chǔ)藥油通信色炭

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%牧 服零飲事設(shè)機(jī)護(hù) 產(chǎn)

服材

軍電

設(shè) 化生石運(yùn) 金漁資料來(lái)源

務(wù)售料業(yè)備

造 飾料

工器

備 工物化輸 屬、估值盈利：成長(zhǎng)性價(jià)比高從估值與盈利匹配上，成長(zhǎng)賽道目前性比高。從EG維來(lái)以儲(chǔ)能計(jì)機(jī)電媒代表多成賽目已經(jīng)于EG1間合估值盈匹度度當(dāng)前長(zhǎng)道前性比整較。新能源車元宇宙電網(wǎng)氫能光伏風(fēng)電汽車零建筑材料新能源車元宇宙電網(wǎng)氫能光伏風(fēng)電汽車零建筑材料新能券商食品加工保險(xiǎn)快遞5G消費(fèi)電子屬通信家具機(jī)器人軍工電子飲料乳品美容交通運(yùn)輸CX種植業(yè)）（203E家用電器石油石化鋰礦O白酒基建護(hù)理調(diào)味品件半導(dǎo)體創(chuàng)新藥軍工車傳媒智能汽鋼鐵電力計(jì)算儲(chǔ)能G（2023E）00 0 0 0 0 0 資料來(lái)源：、持倉(cāng)：新半軍倉(cāng)位回落、MT等仍處于歷史低位部分成長(zhǎng)賽道持倉(cāng)位已經(jīng)回落至均值甚偏水平。從200以動(dòng)股基金（普股票型股混合型、活配置持倉(cāng)占比分?jǐn)?shù)的角看，截至24機(jī)電信傳等賽道倉(cāng)平經(jīng)落歷史低時(shí)新機(jī)電G等業(yè)倉(cāng)水也處歷均水平附近后倉(cāng)抬的在空較。圖表2、各成長(zhǎng)賽道主偏股基金持倉(cāng)情況截至22）1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

主動(dòng)偏股基金持倉(cāng)比例（） 2010年以來(lái)分位數(shù)（，右軸

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%機(jī)器人資料來(lái)源：

通傳消創(chuàng)電電信媒費(fèi)新網(wǎng)力電藥 子

汽特元風(fēng)車高宇電零壓宙5G部件5G

新智能能源汽車車

新儲(chǔ)軍光能能工伏源電子、資金：多數(shù)成長(zhǎng)獲內(nèi)外資共同加倉(cāng)年初以來(lái)成長(zhǎng)方向也為內(nèi)外資加倉(cāng)的共識(shí)有望繼續(xù)受益于增資流入從細(xì)分行業(yè)，光伏電、汽車、費(fèi)電子算機(jī)、傳媒成長(zhǎng)細(xì)業(yè)成為年初以來(lái)外資加共識(shí)。隨著場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸回暖、錢效應(yīng)，外資有望延續(xù)入，而存量倉(cāng)位也將迎來(lái)，年初資金要加倉(cāng)向望繼受于量金入。圖表2、年初以來(lái)內(nèi)外細(xì)分行業(yè)凈流入（至223年1月0日）資料來(lái)源：、戰(zhàn)略看多中國(guó)復(fù)蘇、人民幣升值趨勢(shì)下的“大煉化等周期戰(zhàn)略性看多223年中國(guó)復(fù)蘇人民幣升值的全宏主線驅(qū)動(dòng)下大煉化色金屬造紙周期板機(jī)遇方023年民幣值宏背以大”有金屬造為代的期塊本海外而入享人民幣計(jì)價(jià)的原料進(jìn)口中樞趨勢(shì)性降對(duì)利增厚。另一面，中濟(jì)復(fù)趨勢(shì)明朗且海外內(nèi)均未對(duì)中復(fù)蘇充價(jià)下，隨著情沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)更動(dòng)，觀需回也帶這行業(yè)利善。圖表