國(guó)際宏觀中報(bào)-2022年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策將于下半年出現(xiàn)邊際放松-東北證券沈新鳳

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告/宏觀季度報(bào)告美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策將于下半年出現(xiàn)邊際放松 ---2022年中期海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望相關(guān)數(shù)據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)年通脹將維持逐漸下行大勢(shì)，但通脹壓力或難以減弱。供給端方面的供應(yīng)鏈危機(jī)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配，以及原材料價(jià)格和能源等主要商品價(jià)格上漲問題是自去年以來引起美國(guó)保持過高通脹的主要原因之一。此特別是商品需求或逐漸降溫，美國(guó)供需錯(cuò)配問題將會(huì)逐漸得到緩解，但是短期內(nèi)美國(guó)物價(jià)廣泛高漲的粘性很難減輕美國(guó)所面臨的通脹動(dòng)機(jī)，但程度或較有限。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)失業(yè)率或有可能回升。由于企業(yè)用工需求維勞動(dòng)力不斷涌入就業(yè)市場(chǎng)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加勁產(chǎn)生抑制作用。因此，美國(guó)失業(yè)率以及勞可能性。在通脹高企，連但短期內(nèi)或仍保有一定韌性。短期內(nèi)美國(guó)消下，能源成本增加以及勞動(dòng)力短缺的勞工成本的可能性很低。邊際放松。連續(xù)加息對(duì)于市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)和中期選息步伐。此外，當(dāng)前美債實(shí)際利率已經(jīng)到達(dá)近年的期內(nèi)美元指數(shù)仍將在高位震蕩，但將難以出現(xiàn)持續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)密集激進(jìn)加息之后逐漸走弱。人民幣匯率仍年有望小幅上漲；而同時(shí)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行甚至風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大。相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告放緩》0703063006260626銷售略顯疲軟》0619證券分析師：沈新henxf@宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告//271.美國(guó)通脹壓力仍在，大勢(shì)或持續(xù)下行 5 2.美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)仍強(qiáng)勁，失業(yè)率長(zhǎng)期存上行風(fēng)險(xiǎn) 113.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)提升，短期內(nèi)韌性仍在 13 17 5.美聯(lián)儲(chǔ)下半年貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際放松 20 6.美元指數(shù)或?qū)⒁婍?，人民幣貶值空間較有限 23 3 3/3/27 圖11：原油期貨結(jié)算價(jià)(WTI原油&布倫特原油) 9 圖21：美國(guó)失業(yè)率(IMF預(yù)測(cè)值) 12圖22：美國(guó)失業(yè)率(OECD預(yù)測(cè)值) 12圖23：美國(guó)失業(yè)率(美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值) 12 圖32：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(耐用品消費(fèi)) 15圖33：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(非耐用品消費(fèi)) 15圖34：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(服務(wù)消費(fèi)) 15 圖45：美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率(10年期) 21 //27 //271.美國(guó)通脹壓力仍在，大勢(shì)或持續(xù)下行II1098761098765432 核心PCE物價(jià)指數(shù)(同比%)PCE物價(jià)指數(shù)(同比%)圖2：美國(guó)CPI同比增幅(IMF預(yù)測(cè)值)8787654321027%6543210圖3：美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)同比增幅(OECD預(yù)測(cè)值)6543210PCE價(jià)指(同比%)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)核心PCE(同比%)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè).1.供需錯(cuò)配問題或?qū)⒊掷m(xù)緩解增加企業(yè)供給端的價(jià)格壓力，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致供應(yīng)端成本逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)者一端，強(qiáng)勁同樣對(duì)拉動(dòng)物價(jià)提升起到重要作用，特別是消費(fèi)者在民儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)能力。但是隨著美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率回落至低位，以及社會(huì)零售00數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖6：美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)1-111-110-11數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券//272.核心商品或?qū)⒗^續(xù)回落，核心服務(wù)接棒支撐通脹會(huì)隨著中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)以及美國(guó)從疫情中持續(xù)恢復(fù)，美國(guó)供應(yīng)壓力將持續(xù)緩解。在持續(xù)加息和縮表的背景之下，美國(guó)商品需求或?qū)⒆呷?，且前分?xiàng)同比均出現(xiàn)回落，特別是二手車與卡車分項(xiàng)因受基數(shù)效應(yīng)大幅回落。機(jī)動(dòng)車價(jià)格回落成為核心商品通脹壓力緩解主落以及夏季出行高峰臨近。我們預(yù)計(jì)核心服務(wù)對(duì)于整體通脹的推升將會(huì)持續(xù)增強(qiáng)。幅短期內(nèi)仍將處于高位，且環(huán)比增速仍較高，未來高通脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍較顯著。%148642%1486421-110數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖8：美國(guó)核心服務(wù)同比變化%6美國(guó):CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)5432101-11數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告271-121-111-101-121-111-10%76543210103.能源與食品價(jià)格持續(xù)高企國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施更多制裁的可能性和歐盟仍然在，美國(guó)和歐洲釋放高位逐漸回落，預(yù)計(jì)今年內(nèi)預(yù)計(jì)原油價(jià)格中值仍將維持繼續(xù)支撐美國(guó)通脹維持高位。食品價(jià)格方面由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)涉及正常水平，進(jìn)而對(duì)全球食品沖擊。俄烏兩國(guó)是全球最大和第五大小麥出口國(guó)，且占全球谷物出口量的谷物、非發(fā)達(dá)國(guó)家似乎已經(jīng)逐漸難以應(yīng)對(duì)食品價(jià)格持續(xù)上宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告//271-121-111-101401301201101009080170160150140130120110Jul022Apr2022Jan2022Oct021Jul021Apr2021Jan2021Oct020Jul020Apr2020Jan2020Oct019Jul019Apr2019Jan2019Oct018Jul018Apr2018Jan2018Oct017Jul017Apr2017%12%1210864201-121-111-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖11：原油期貨結(jié)算價(jià)(WTI原油&布倫特原油)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油.4.租金分項(xiàng)價(jià)格上漲仍支撐通脹PI政策緊縮背景之下，抵押貸款上漲導(dǎo)致的還款壓力增加將促使更多人涌入租率上漲的影1-121-111-1022201816141210%87654%8765432101-121-111-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券持續(xù)推升薪資維持高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)供給端恢復(fù)上漲的問題似乎短期內(nèi)難察美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后需歷長(zhǎng)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的分析中表明工資物價(jià)螺旋情況將會(huì)持續(xù)。盡管況難以消除。1-111-11數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖17：私人非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比與環(huán)比變化%876543210101-11數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券.6.美國(guó)存在削減對(duì)華關(guān)稅的動(dòng)機(jī)，但程度或較有限5月初，美國(guó)貿(mào)易代表處(USTR)宣布對(duì)中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅的兩項(xiàng)行動(dòng)將分別問題上表現(xiàn)強(qiáng)硬是美國(guó)政府一貫的態(tài)度，拜登政府對(duì)華強(qiáng)硬政策承接特硬可以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾。加征關(guān)稅進(jìn)行部分削減動(dòng)作，而以貿(mào)易代表戴琪為首的官員則不愿放棄2.美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)仍強(qiáng)勁，失業(yè)率長(zhǎng)期存上行風(fēng)險(xiǎn)位。%6.5%6.565.554.543.53圖22：美國(guó)失業(yè)率(OECD預(yù)測(cè)值)失業(yè)率(%)876543圖21：美國(guó)失業(yè)率(IMF預(yù)測(cè)值)失業(yè)率(%)%9876543圖23：美國(guó)失業(yè)率(美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值)失業(yè)率(%)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)876543國(guó)初次以及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)均達(dá)到歷史低位。持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)不斷涌入就業(yè)市場(chǎng)，而當(dāng)前勞動(dòng)參與率仍遠(yuǎn)與投資，緊縮貨幣政策持續(xù)或?qū)?huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)持初時(shí)上漲的可能性。%7 %7 31-1101-121-100-120-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖25：美國(guó)失業(yè)金領(lǐng)取人數(shù)000調(diào)調(diào)0000% 1-100-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)提升，短期內(nèi)韌性仍在能性增大。彭博私營(yíng)預(yù)期顯示第四季C1-110-119-11%1430：美國(guó)實(shí)際GDP同比變化圖29：美國(guó)實(shí)際GDP同比增幅(美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè))%8%86420-2-4%15美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比1050-5-10-153.1.美國(guó)消費(fèi)仍存在一定韌性體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕大部分。觀察美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出變化，美國(guó)用消費(fèi)(包括耐用品與非耐用品)超出趨勢(shì)線的支出部分或仍繼期內(nèi)對(duì)于消費(fèi)仍有一定支撐。服務(wù)消費(fèi)因受疫情影響在2020年初大幅下跌慢，至今仍未恢復(fù)至正常原有的趨勢(shì)水平。隨著夏季假期來臨，預(yù)計(jì)服務(wù)0003500000圖33：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(非耐用品消費(fèi))十3800億36003400元3200出:數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖32：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(耐用品消費(fèi))/2500美出:圖34：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出(服務(wù)消費(fèi)):服/數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券3.2.美國(guó)零售銷售顯露疲軟態(tài)勢(shì)弱跡象。零售銷售后續(xù)存在持續(xù)萎靡的風(fēng)險(xiǎn)。樂上進(jìn)行消費(fèi)。隨著美國(guó)消費(fèi)者前期儲(chǔ)蓄支撐逐漸消耗殆同樣較為顯著，相較于居民購(gòu)買但市場(chǎng)需要關(guān)注消費(fèi)活動(dòng)的疲軟趨勢(shì)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前激進(jìn)加息的背景之下，整體來看，零售銷售存在持續(xù)萎靡風(fēng)險(xiǎn)。1286420-21-121-100-120-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖36：美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例%3025%3025201510501-121-100-120-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券3.3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)制措施。美國(guó)經(jīng)濟(jì)(特別是服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè))出現(xiàn)復(fù)蘇，特別是季節(jié)性消費(fèi)速度慢于預(yù)期，在美國(guó)通脹高企疊加供應(yīng)鏈中斷問題恢復(fù)速度依然緩慢將會(huì)抑制美國(guó)斯能源的依賴或?qū)?dǎo)致歐盟經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷緩慢增長(zhǎng)。包括能源價(jià)格和供應(yīng)不足的影響。000圖38：美國(guó)高年齡階段確診病例數(shù)占比%987654321065-74歲75-84歲5歲及以上2-2802-28數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券3.4.美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債利差倒掛預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)史上觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退通常在收益率倒掛發(fā)生后的半年至兩年時(shí)間內(nèi)不等。截至6一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)的可能性走勢(shì)，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生具預(yù)示性作用，利率倒掛顯現(xiàn)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，其預(yù)示經(jīng)濟(jì)受到的損害或愈發(fā)嚴(yán)重。%50-10-15美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):國(guó)債收益率:5年43210-1-24.美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的概率很低程度和特征上，通?？梢苑譃橐话愕慕?jīng)濟(jì)衰退(淺衰退)和伴隨銀行下降的最退與普通的衰退相似。如果債務(wù)水平?jīng)]有上升，銀行業(yè)危機(jī)型衰退將，政府的主動(dòng)作為將短期內(nèi)快速提升債務(wù)杠桿。發(fā)達(dá)國(guó)家公共債務(wù)增長(zhǎng)往宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告%40美國(guó):政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 德國(guó):政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(PPP匯率):政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值% 日本:政府部門:杠桿率(根據(jù)名義價(jià)計(jì)算):當(dāng)季值%04.2.美國(guó)家庭債務(wù)不會(huì)直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)顯國(guó)家庭的負(fù)債比率，這也將進(jìn)一步改善居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前美次貸危機(jī)。當(dāng)前美程度上升，但是幅度不大，遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)時(shí)候的水平。當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)的疫居民部門的杠桿率有所下降。此外橫向比較來看，美國(guó)居民部門杠桿率與宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告12010080604020%14987654英國(guó):家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值美國(guó):家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值英國(guó):家庭債務(wù)償還率:當(dāng)季值 4.3.美國(guó)企業(yè)部門債務(wù)不會(huì)直接引發(fā)債務(wù)危機(jī)況向比較當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)杠桿缺口，德法日三國(guó)顯著高于美國(guó)的情況，從相對(duì)顯著低于德法日三國(guó)。//27%0-1020 值 英國(guó):私營(yíng)非金融部門杠桿率:缺口:當(dāng)季值值 %259融部門償債比率:當(dāng)季值英國(guó)%259融部門償債比率:當(dāng)季值英國(guó):私營(yíng)非金融部門償債比率:當(dāng)季值融部門償債比率:當(dāng)季值德國(guó):私營(yíng)非金融部門償債比率:當(dāng)季值5.美聯(lián)儲(chǔ)下半年貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際放松5.1.高通脹增強(qiáng)短期激進(jìn)加息預(yù)期，長(zhǎng)期加息幅度或放緩息仍可能會(huì)進(jìn)行快速和大幅度加息。在目前勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，通脹壓力顯著的落以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)聯(lián)儲(chǔ)加息的速度與單次會(huì)議加息幅度將會(huì)或?qū)⒅饾u降低。雖然美國(guó)通脹水平在短期內(nèi)或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯回落。雖然受基數(shù)效應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)仍將主要應(yīng)對(duì)高通脹問題。因?yàn)橥粕绹?guó)通脹的主要?jiǎng)恿?供應(yīng)鏈中//2710.50-0.5-1體價(jià)格上漲對(duì)于通脹的支撐或?qū)⒁廊幻绹?guó)就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)將持續(xù)維持良好態(tài)勢(shì)的可能性較大，就業(yè)形勢(shì)短速加息為后期緊縮政策放緩留出空間。5.2.美國(guó)實(shí)際利率上漲或?qū)⒁种泼缆?lián)儲(chǔ)加息步伐。同時(shí)高實(shí)際利率將錯(cuò)殺價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間高強(qiáng)度加息將會(huì)投鼠忌器。圖45：美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率(10年期)%1.5%-1.55.3.持續(xù)加息將會(huì)影響整體市場(chǎng)，中期選舉或?qū)⒁种坪笃诩酉⒉椒ッ?/27別是利率水平超預(yù)期飆升將會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不利沖擊，進(jìn)而影響整體美國(guó)消費(fèi)緊縮步伐逐漸放緩。6-205-234-252-04-113-282-03-142-282-02-142-01-17數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖47：美國(guó)30年抵押貸款固定利率%7 22-04-162-01-161-10-1621-07-161-04-161-01-160-10-160-07-160-04-160-01-16數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券5.4.2022年6月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員愈發(fā)“鷹派”//275.5.市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期顯示加息步伐或?qū)⒎啪廋ME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示全年范圍內(nèi)剩余議息會(huì)議中加息幅度增加的預(yù)期均有所提高，平概率)顯露出今年末至明年1.2225-250)10.80.60.40.2002202202202202202202202220220220220220220220220220222022圖51：CMEFedwatch12月議息會(huì)議利率水平概率00-325)(350-375)00-325)(350-375)00220220220220220220220220220220220222022022022202220226.美元指數(shù)或?qū)⒁婍?，人民幣貶值空間較有限6.1.美元指數(shù)下半年存在見頂回落可能性息周期觀察，加息與美元指數(shù)存在一定的關(guān)系，因?yàn)榧酉㈩A(yù)期對(duì)美元指數(shù)宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告//27常在正式加息周期開始時(shí))，美元指數(shù)在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)0美國(guó):聯(lián)邦基金利率(右軸)25%50110105100959085806.2.人民幣面臨貶值壓力，但貶值空間或相對(duì)有限緊縮預(yù)期的定價(jià)而逐漸轉(zhuǎn)弱。其次，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸緩解，疊加相關(guān)政策宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告//27匯率仍存在貶值壓力，但是不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。年 3%210-0.5-1宏觀研究報(bào)告-季度報(bào)告//27d濟(jì)東北證券股份有限公司(以下稱“本公司”)制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會(huì)因任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何本公司所有。未經(jīng)本公司