桂冠電力 深度報告：水火交替發(fā)力進亦有為

川財證券研究報告進亦有為—桂冠電力(600236)深度報告方式：Suncan@告類別：公司深度報告S1100517100001部門：行業(yè)公司部燦2021來水不足降低水電營收，火電接替發(fā)力穩(wěn)定公司業(yè)績億千瓦時，同比減少20.35%。主要因為大部分水電所在流域來水偏枯，導(dǎo)致水電發(fā)電 水火風光全方位布局，公司盈利有望快速提升公司電源結(jié)構(gòu)較為合理，以清潔能源為主，水電、風電等清潔能源占公司在役裝機容水較穩(wěn)定。風電從零開始逐漸形成規(guī)模?；痣娰Y產(chǎn)比重小且淘汰了落后產(chǎn)能。受益于節(jié)能環(huán)保，清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)的政策，水電利用小時數(shù)相對穩(wěn)定，整體平均水電電價予以“增持”評級17.86。公司為堅持加快建設(shè)世界一流現(xiàn)代化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標，未來或?qū)⑹芤骘L險提示：電力政策風險；氣候影響風險；煤炭價格波動風險。盈盈利預(yù)測預(yù)測與估值.45106.744%4.31%05%4.12%19.90資料來源：公司2021年報，預(yù)測截止日期2022年07月05日，川財證券研究所謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告 謹請參閱本頁的重要聲明 圖3：歷年收入和毛利變化(單位:億元) 9圖4：營業(yè)利潤和歸母凈利潤(單位:億元) 9圖5：公司銷售毛利率和凈利率變化(%) 9圖6：歷年凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)收益率變化(%) 9圖7：存貨、應(yīng)收票據(jù)和賬款和研發(fā)費用率趨勢(%) 9圖8：管理費用率和同比增長趨勢(%) 9 5 8 表格6.公司分產(chǎn)品收入和毛利率假設(shè)(單位：億元/%) 16 謹請參閱本頁的重要聲明中國大唐集團有廣西投資集團有中中國大唐集團有廣西投資集團有中國長江電力股川財證券研究報告一、公司發(fā)展歷程、實際控制人和股權(quán)結(jié)構(gòu)司當前主營業(yè)務(wù)和服務(wù)桂冠電力是中國大唐集團公司的控股子公司，擁有廣西巖灘、平班、大化、百龍灘、水電站水電站?總股本擴大至60.6億元，總裝機容量資產(chǎn)規(guī)模增加至434億元，成為全國第二大的水電上市公司1.2.控股股東和實際控制人基本情況及最新股權(quán)結(jié)構(gòu)1.2.1.公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司第一大股東未發(fā)生變化%)14,063,487,23354.0821,757,679,43523.393有限公司788,237,72110.49謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告4(北京)有限公不變339,547,0004.52司5源投不變245,889,6713.276本運減持167,411,8302.237長電投資管理有增持100,658,4448央結(jié)算有減持25,506,6240.349減持15,205,3280.2中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司—中10證500交易型開減持10,894,9120.14放式指數(shù)證券投 資基金1.2.2.控股股東和實際控制人：實際控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會公司的控股股東中國大唐集團有限公司，實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員務(wù)結(jié)構(gòu)1主要業(yè)務(wù)2.1.1.主營業(yè)務(wù)情況公司主要投資建設(shè)、經(jīng)營管理以電力生產(chǎn)為主的能源項目，包括水電、火電、風電等，主營產(chǎn)業(yè)位于廣西。為適應(yīng)電力體制改革需要，公司積極響應(yīng)國家號召，參與電側(cè)改資23.64億元，用于建設(shè)廣西梧州西江機場林光互補光伏發(fā)電項目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫2.1.2.主要產(chǎn)品千瓦時，同比減少20.35%。公司水電除四川水電所在流域來水正常，發(fā)電量有所增加外，大部分水電所在流域來水偏枯，導(dǎo)致水電發(fā)電量下降。尤其公司骨干紅水河流域龍灘斷面來水344億立方米，同比下降約三成，導(dǎo)致公司紅水河流域各水電廠發(fā)電量大要原因是廣西全社會用電量增長較快，用電形勢偏緊，加之廣西區(qū)域主要流域來水偏謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告所在區(qū)域總裝機水電裝機火電裝機風電裝機光伏裝機8.045.6.6000000.805公司目前的發(fā)電業(yè)務(wù)分布在廣西、四川、貴州、山東、湖北、云南等多個省區(qū)。截至為主，在役水電裝機占82.66%。在當前電力市場競爭日趨加劇、國家大力提倡節(jié)能環(huán)保的情況下，水電作為低成本的清潔能源，經(jīng)濟效益和社會效益優(yōu)勢突出，保持較強工程累計投入0.00借款工程項目513939光伏電站項目控辦公樓11隆林縣者保鄉(xiāng)110MW林光互補光伏發(fā)借款期項目2謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告目一期652929平班水電站工程(移民安置支出).98.98樂灘水電站工程(移民安置).62.62合計.55///光互補光伏發(fā)電項目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(界嶺)農(nóng)光互補發(fā)電項目、廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(天堂)農(nóng)光互補發(fā)電項目、廣西來賓良江光伏項目、廣西平果市果化鎮(zhèn)和太平鎮(zhèn)農(nóng)光互補光項目建設(shè)期均約6個月，電站建成后自持營運，所發(fā)電量由廣西電網(wǎng)全額消納，根據(jù)公司測算，各項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率(稅前)均超6%，具有較好盈利能力。況(MW)(億元)年平均上網(wǎng)電量(萬kwh)(元/kwh)(稅前)廣西梧州西江機場林廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(界嶺)農(nóng)光互補廣西桂平大灣鎮(zhèn)畫眉河(天堂)農(nóng)光互補廣西來賓良江光伏項目廣西平果市果化鎮(zhèn)和太平鎮(zhèn)農(nóng)光互補光伏2.592410謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告2.1.3.收入、利潤和盈利能力變化：產(chǎn)1,678,943萬元，比年初增加0.53%。年末每股凈資產(chǎn)8%-10%8%-10%水電火電風光發(fā)電力發(fā)電、風力發(fā)電和其他差額項目同比增速分別為15.92%、-18.72%、-156.15%和從收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，水力發(fā)電在公司總營業(yè)收入和利潤中占據(jù)絕大部分。公司額謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告圖4：歷年收入和毛利變化(單位:億元)0201820192020202150-5-1-1-2-2-3圖5：營業(yè)利潤和歸母凈利潤(單位:億元)020210%圖6：公司銷售毛利率和凈利率變化(%)20172018201920202021 利率圖7：歷年凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)收益率變化(%)20172018201920202021 謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告圖8：存貨、應(yīng)收票據(jù)和賬款率趨勢(%)20172018201920202021 轉(zhuǎn)率圖9：管理費用率和同比增長趨勢(%)15%10% 20120172018201920202021 債20172018201920202021 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率02018201920202021資產(chǎn)負債率2.3.1.水電行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢其中水電517.4億千瓦時，同比減少15.86%；火電1,118.1億千瓦時，同比增長8.38%；民經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)。根據(jù)中電聯(lián)《2021-2022謹請參閱本頁的重要聲明0川財證券研究報告比減少、電力消費需求較快增長以及部分地區(qū)加強“能耗雙控”等多重因素疊加影響，水電當月值(%)水電發(fā)電量當月同比50-10-15資料來源：國家統(tǒng)計局，川財證券研究所0謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告謹請參閱本頁的重要聲明資料來源：國家能源局，川財證券研究所2.3.2.公司行業(yè)地位公司實際控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)管管理委員會，總共控股占54.08%，因此公司的運營基礎(chǔ)穩(wěn)定，沒有控制人變更或分散帶來的風險。公司目前的發(fā)電業(yè)務(wù)分布在廣西、四川、貴州、山東、湖北、云南等多個省區(qū)。截至2021年底，公司在役裝機容量在當前電力市場競爭日趨加劇、國家大力提倡節(jié)能環(huán)保的情況下，水電作為低成本的。2.3.3.同行業(yè)主要參與者及對比情況根據(jù)國家“十四五”規(guī)劃，中國將順應(yīng)國際趨勢，大力發(fā)展水電風電等清潔能源設(shè)備。公司名公司名稱主要業(yè)務(wù)和發(fā)展情況長江電力是由中國長江三峽集團有限公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立全球存托憑證在英國倫敦證券交易所上市交易。長江電力主要從事水力發(fā)電、清潔能源和智慧綜合能源、配售電以及投融資業(yè)務(wù)，在中國、秘魯、巴西、巴基斯坦等多個國家開展相關(guān)業(yè)務(wù)。長江電力現(xiàn)擁有長江干流三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發(fā)電資產(chǎn)，水電裝機82臺，并代為管理烏東德和白鶴灘兩座水電站。是中國最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。2003年11月在上交所IPO掛牌上市，簡稱：長江電力，證券代碼：600900。四川川投能源股份有限公司(簡稱“川投能源”)是四川省投資集團有限責任公司控股華能瀾滄江水電股份有限公司是由中國華能集團有限公司控股和管理的大型流域水電企業(yè)，是培育云南水電支柱產(chǎn)業(yè)和實施“西電東送”、“云電外送”的核心企業(yè)，也是“藏電外送”的主要參與者。主要從事瀾滄江流域及周邊地區(qū)水電資源的開發(fā)與運營，司實施太陽能光伏、風電等可再生能源建設(shè)運營，擁有大型水電工程建設(shè)和大規(guī)模水電站集群。公司總裝機2764.38萬千瓦，其中水電裝機2296.48萬千瓦、火電裝機360萬千瓦、新能源裝機107.9萬千瓦，年發(fā)電量超千億千瓦時，資產(chǎn)規(guī)模突破1800億元，保持川財證券研究報告“運營一批、建設(shè)一批、儲備一批”的發(fā)展態(tài)勢，全面形成“跨流域、走出去、大中小A發(fā)行全球存托憑證(GDR)，在倫敦證券交易所上市，成為第二家榮獲倫敦證券交易所綠色8600人，業(yè)務(wù)涉及水電、火電、光伏、風電、儲能、售電及綜合能源服務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)營范圍主要包括投資建設(shè)、經(jīng)營管理以電力生產(chǎn)為主的能源項目，業(yè)務(wù)覆蓋中國18個省、聯(lián)產(chǎn)機組為主。公司有序推動抽水蓄能、電化學儲能及綜合能源服務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局，探索新興2.3.4.公司競爭優(yōu)勢公司電源結(jié)構(gòu)較為合理，以清潔能源為主，水電、風電等清潔能源占公司在役裝機容水河流域來水較穩(wěn)定。風電從零開始逐漸形成規(guī)模?；痣娰Y產(chǎn)比重小且淘汰了落后產(chǎn)能。受益于節(jié)能環(huán)保，清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)的政策，水電利用小時數(shù)相對穩(wěn)定，整體平公司上市以來，隨著紅水河流域梯級電站的開發(fā)和多年來實施的“購建并舉，跨區(qū)域發(fā)展”的戰(zhàn)略，積累了豐富的清潔能源項目建設(shè)和運營管理經(jīng)驗；形成了多項施工、運營和檢修管理的國際、國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)技術(shù)。目前水電站的生產(chǎn)管理處國內(nèi)同行業(yè)先進水平，具有建設(shè)“投資省、質(zhì)量優(yōu)、工期短”的水電站精品工程的實力和經(jīng)驗；鍛煉和造就了一大批水電建設(shè)、經(jīng)營和管理人才，可以依托紅水河流域各電廠，應(yīng)急培訓(xùn)新建和收購項目需要的特殊專業(yè)人才，從而為公司的發(fā)展提供源源不斷的智力支隨著電力體制改革的不斷深入，公司積極參與售電側(cè)改革，成立了全資子公司廣西大唐桂冠電力營銷有限公司，與廣西電網(wǎng)公司聯(lián)合組建了全國首家廠網(wǎng)合資的售電公司，參股了廣西區(qū)政府主導(dǎo)的電力交易中心并獲董事席位，為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈、培育新的謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告公司通過銀行和資本市場雙通道籌集資金降低融資成本，并不斷探索新的融資工具和渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；同時推進系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)整合和外部并購，加快發(fā)展多元化清潔公司利用在紅水河流域的裝機規(guī)?；瘍?yōu)勢，對生產(chǎn)要素實行集約化管理，成立集控中心、資金調(diào)度中心等專業(yè)化機構(gòu)對生產(chǎn)、資金進行科學化管控。已投運的集控中心成為了國內(nèi)最大的跨專業(yè)、跨流域的綜合集控平臺，優(yōu)化調(diào)度后提高整體水能利用率，三、公司近年重大資本運作3.1公司近年重大資本運作關(guān)鍵時間節(jié)點和狀態(tài)序號序號重要資本運作12021/09/3022021/07/0832021/07/0842021/04/2952018/08/316大唐香電得榮電力開發(fā)有限公司100%股權(quán)收購購買2018/04/27關(guān)鍵項目具體內(nèi)容潤謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告”規(guī)劃，全力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，形成水火風光一體化的盈利模式，加快建設(shè)世界一流現(xiàn)7%93%16161605%0%.0047.33%9%化綠色電力企業(yè)的戰(zhàn)略目標，從而更加突出公司以水電為核心、大力發(fā)展新能源的特點。未來或?qū)⑹芤嬗趪摇半p碳”政策，具備長期成長性，我們首次覆蓋給予“增持”司估值司股價總計流通A2E3E1A2E3E10.SH45512.635512.6324.SH548.13548.1388%35.SH4.401274.40207%46.SH812.51759.284.74%謹請參閱本頁的重要聲明川財證券研究報告謹請參閱本頁的重要聲明興辦的證券公司,是全國首家由財政國債中介機構(gòu)整體轉(zhuǎn)制而成的專業(yè)證券公三十余載的變革與成長,現(xiàn)今公司已發(fā)展成為由中國華電集團資本控股有限公省國有資產(chǎn)經(jīng)營投資管理有限責任公司、四川省水電投資經(jīng)營集團有限公司實力雄厚的大型企業(yè)共同持股的證券公司。公司一貫秉承誠實守信、專業(yè)運發(fā)展的經(jīng)營理念,矢志服務(wù)客戶、服務(wù)社會,創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟效益和社會效,公司是中國證券業(yè)協(xié)會、中國國債協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易研究所圳、成都四個辦公區(qū)域。團隊成員主要來自一流學府。致力于為金融機構(gòu)、企業(yè)集團和政府部門提供專業(yè)的研究、咨詢和調(diào)謹請參閱本頁的重要聲明證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也。本報告由川財證券有限責任公司(已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作。本報告僅供川財證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶，與本公司無直接業(yè)務(wù)不承擔適當性職責。本報告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。對于本公司其他專業(yè)人士(包括但不限于銷售人員、交易人員)根據(jù)不同假設(shè)、研究方法、即時動態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務(wù)向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信