債市啟明系列：企業(yè)投資視角通脹粘性下美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第31頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明▍非住宅投資與經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為一致，非住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性較高。美▍非住宅投資與經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為一致，非住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性較高。美國(guó)非住宅投資可以稱為企業(yè)投資，是私人投資重要組成之一，由建筑、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品構(gòu)成。除了在1973年與2001年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，非住宅投資惡化領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退，非住宅投資往往表現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)的同步性。歷史數(shù)據(jù)表明若沒(méi)有外部沖擊或內(nèi)部泡沫問(wèn)題，投資變動(dòng)高度依賴于經(jīng)濟(jì)水平變化。而在經(jīng)濟(jì)下行期，非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度往往高于個(gè)人消費(fèi)支出，但目前非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)存在一定支撐。▍高通脹持續(xù)導(dǎo)致中長(zhǎng)期非住宅投資存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)利潤(rùn)是非住宅投資的領(lǐng)先指標(biāo)，主導(dǎo)非住宅投資的變化。一方面，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹的高粘性會(huì)繼續(xù)推動(dòng)成本上升，需求回落導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)不暢，這將進(jìn)一步惡化企業(yè)盈利水平，進(jìn)而導(dǎo)致投資下行壓力增大。另一方面，通脹較難快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將繼續(xù)較快，2022年第二季度貸款標(biāo)準(zhǔn)已開(kāi)始收緊，預(yù)計(jì)在企業(yè)高杠桿水平背景下，債務(wù)壓力也將構(gòu)成未來(lái)非住宅投資的抑制因素。▍未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美債利率如何演變？從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，非住宅投資明明FICC首席分析師S100001通脹粘性下美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)投資視角核心觀點(diǎn)預(yù)計(jì)美國(guó)下半年通脹將繼續(xù)高位運(yùn)行，而通脹預(yù)計(jì)將進(jìn)一步從成本端與需求端侵蝕企業(yè)投資利潤(rùn)、抑制企業(yè)投資熱情。同時(shí)，預(yù)計(jì)通脹粘性導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)較快緊縮，進(jìn)而也將從債務(wù)壓力方面遏制企業(yè)投資活動(dòng)。雖然短期企業(yè)投資快速下滑風(fēng)險(xiǎn)偏低，但中長(zhǎng)期而言存在快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕瘦^低，美債利率短期或?qū)⒄鹗帯Ｖ行抛C券研究部周成華FICC分析師S100001下滑拐點(diǎn)與10Y-1Y美債利差走闊拐點(diǎn)通常表現(xiàn)出同步性，這往往是因?yàn)榉亲≌顿Y下降與經(jīng)濟(jì)衰退同步，而經(jīng)濟(jì)步入衰退往往會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息，因此10Y-1Y美債利差往往在該時(shí)點(diǎn)走闊。但預(yù)計(jì)此輪與滯脹時(shí)期類似，10Y-1Y美債利差走闊將滯后于非住宅投資的拐點(diǎn)。滯脹時(shí)期的歷史表明美聯(lián)儲(chǔ)需要堅(jiān)定加息以控制通脹，即使存在犧牲經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，而堪憂的通脹粘性背景下，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性較低。經(jīng)濟(jì)基本面惡化預(yù)計(jì)將對(duì)美債利率的上行幅度有所遏制，短期美債利率或表現(xiàn)為震蕩，需關(guān)注未來(lái)通脹回落慢于預(yù)期對(duì)于美債利率構(gòu)成的上行風(fēng)險(xiǎn)。▍結(jié)論：預(yù)計(jì)高通脹將繼續(xù)導(dǎo)致需求下降以及成本上升，進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，降低企業(yè)的投資意愿。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)高杠桿的狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于利率上升更為敏感，預(yù)計(jì)利率對(duì)于美國(guó)非住宅投資的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。雖然短期非住宅投資迅速惡化的概率較低，但中長(zhǎng)期而言，其存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)。從整體角度而言，在通脹持續(xù)“高燒不退”、美聯(lián)儲(chǔ)不改遏制通脹初心的背景下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，美國(guó)消費(fèi)、投資活動(dòng)以及庫(kù)存變動(dòng)將進(jìn)一步承壓。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐因素未來(lái)將較全面地趨弱，需高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較快的背景下，預(yù)計(jì)美債利率短期內(nèi)或?qū)⒈憩F(xiàn)為震蕩，需警惕未來(lái)通脹超預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03預(yù)計(jì)美國(guó)下半年通脹將繼續(xù)高位運(yùn)行，回落速度或?qū)⑵?，而通脹不僅從成本端也從需求端侵蝕企業(yè)投資利潤(rùn)、抑制企業(yè)投資熱情，同時(shí)通脹粘性也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)較快緊縮，將從債務(wù)壓力方面遏制企業(yè)投資活動(dòng)，雖然短期企業(yè)投資快速下滑風(fēng)險(xiǎn)偏低，但中長(zhǎng)期而言較難樂(lè)觀。預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕瘦^低，美債利率短期或?qū)⒄鹗?。▍非住宅投資與經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為一致美國(guó)非住宅投資可以稱為企業(yè)投資，是私人投資重要組成之一，由建筑、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品構(gòu)成。美國(guó)GDP中國(guó)內(nèi)私人投資總額中由固定投資與私人存貨變化構(gòu)成，而固定投資中分為非住宅項(xiàng)與住宅項(xiàng)。其中，非住宅投資由建筑、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品構(gòu)成，近年來(lái)建筑占比有所提升，非住宅投資目前核心構(gòu)成為建筑與設(shè)備，二者總占比近81%。建筑占比設(shè)備占比知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品占比00非住宅投資變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化較為同步。企業(yè)投資快速惡化一定程度導(dǎo)致了1973年與2001年的經(jīng)濟(jì)衰退，因此企業(yè)投資下滑拐點(diǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)下降的拐點(diǎn)。1973年石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)工業(yè)企業(yè)成本飆升，同時(shí)政府對(duì)于價(jià)格與工資的管控扭曲了供需，進(jìn)一步惡化了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景，導(dǎo)致投資快速下滑，隨后經(jīng)濟(jì)步入衰退。而美聯(lián)儲(chǔ)1995年開(kāi)始的寬松貨幣政策孕育了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，泡沫在2000年破裂，導(dǎo)致美國(guó)投資熱情迅速下降，引發(fā)了2001年的經(jīng)濟(jì)衰退。而除了1973年與2001年的經(jīng)濟(jì)衰退，其他經(jīng)濟(jì)衰退周期中非住宅投資往往表現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)的同步性，有時(shí)非住宅投資略滯后于經(jīng)濟(jì)衰退，表明若沒(méi)有外部沖擊或內(nèi)部泡沫問(wèn)題，投資變動(dòng)高度依賴于經(jīng)濟(jì)水平變化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3-03-03-03-03-03-03-03-03-038-03-03-03回顧歷史，在經(jīng)濟(jì)下行期，非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度往往高于個(gè)人消費(fèi)支出，但目前非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)存在一定支撐。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然非住宅投資的波動(dòng)幅度沒(méi)有個(gè)人消費(fèi)支出那么高，但在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，非住宅投資對(duì)于GDP拖累程度通常大于消費(fèi)對(duì)GDP的影響。2022年第一季度在消費(fèi)回落的背景下，非住宅投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較好的支撐作用。GDP環(huán)比拉動(dòng)率:國(guó)內(nèi)私人投資總額:非住宅GDP環(huán)比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)7531-1▍高通脹持續(xù)導(dǎo)致中長(zhǎng)期非住宅投資存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)是非住宅投資的領(lǐng)先指標(biāo)，主導(dǎo)非住宅投資的變化，美國(guó)通脹的高粘性預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)推動(dòng)成本上升，需求回落導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)不暢，這將進(jìn)一步惡化企業(yè)盈利水平，進(jìn)而導(dǎo)致投資下行壓力增大。利潤(rùn)指標(biāo)往往領(lǐng)先非住宅投資1-4個(gè)季度，而反映需求的制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先9個(gè)月左右，而產(chǎn)能利用率可以視為非住宅投資的短期領(lǐng)先指標(biāo)或同步指標(biāo)。目前高通脹導(dǎo)致美國(guó)需求快速回落，個(gè)人消費(fèi)支出明顯下滑，制造業(yè)PMI快速回落請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-09-01-02-03-04-050-06至53。預(yù)計(jì)通脹將保持較高粘性(具體可參見(jiàn)《債市啟明系列20220621—堪憂的美國(guó)通脹粘性》)，在此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)將繼續(xù)下降。短期而言，企業(yè)利潤(rùn)仍處于歷史高位，預(yù)計(jì)對(duì)于投資仍有一定支撐。從產(chǎn)能利用率角度來(lái)看，目前預(yù)計(jì)短期投資活動(dòng)快速下滑風(fēng)險(xiǎn)較低，但未來(lái)需求與利潤(rùn)將進(jìn)一步惡化，中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為非住宅投資的韌性較難持續(xù)。 GDP:現(xiàn)價(jià):國(guó)內(nèi)私人投資總額:非住宅:同比00 制造業(yè)PMIGDP:現(xiàn)價(jià):國(guó)內(nèi)私人投資總額:非住宅:同比(RHS)50-10-15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5-08-07-06-05-04-03-02-01) 全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率GDP:現(xiàn)價(jià):國(guó)內(nèi)私人投資總額:非住宅:同比(RHS)50-10-15通脹較難快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將繼續(xù)較快，2022年第二季度貸款標(biāo)準(zhǔn)已開(kāi)始收緊，預(yù)計(jì)貸款繼續(xù)收緊也將構(gòu)成未來(lái)非住宅投資的抑制因素。由于建筑在非住宅投資中占比偏高，同時(shí)設(shè)備與建筑的波動(dòng)趨勢(shì)較為一致，因此商業(yè)房地產(chǎn)貸款收緊也可以一定程度反映出整體投資貸款收緊趨勢(shì)。商業(yè)房地產(chǎn)貸款收緊程度與非住宅投資明顯具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前美聯(lián)儲(chǔ)最新披露的數(shù)據(jù)表明2022年第二季度的商業(yè)房地產(chǎn)貸款已開(kāi)始收緊，由于通脹較難快速回落，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)快節(jié)奏緊縮，進(jìn)而進(jìn)一步抑制非住宅投資。 總額:非住宅:同比HS00百分比，因此2013年12月后本文分項(xiàng)指標(biāo)的平均值作為整體貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊凈百分比的代表；陰影表示為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期此外，目前企業(yè)高杠桿水平背景下，利率繼續(xù)上行對(duì)企業(yè)未來(lái)投資活動(dòng)的遏制作用不容忽視。從杠桿率角度來(lái)看，雖然2020年疫情沖擊下，貨幣政策寬松推動(dòng)了企業(yè)杠桿率下降，但是目前企業(yè)杠桿率處于歷史高位，與2019年水平較為相近。在高杠桿背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的負(fù)面影響更大，疊加目前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)對(duì)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期偏悲觀，預(yù)計(jì)利率上升對(duì)于非住宅投資的抑制作用將逐漸顯現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6-01-09-05-01-01-09-05-01-09-05-01-09-05-019-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-057-01-09-05-01-09-05-01-09-05 杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(guó)標(biāo)普500非金融企業(yè)杠桿率(凈負(fù)債/凈資產(chǎn))(RHS)00▍未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美債利率如何演變？從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，非住宅投資下滑拐點(diǎn)與10Y-1Y美債利差走闊拐點(diǎn)通常表現(xiàn)出同步性，但預(yù)計(jì)此輪與滯脹時(shí)期類似，10Y-1Y美債利差走闊將滯后于非住宅投資的拐點(diǎn)。非住宅投資下行拐點(diǎn)與10Y-1Y美債利差走闊時(shí)點(diǎn)較為同步往往是因?yàn)榉亲≌顿Y下降與經(jīng)濟(jì)衰退同步，而經(jīng)濟(jì)步入衰退往往會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息，因此10Y-1Y美債利差往往在該時(shí)點(diǎn)走闊。但是在上世紀(jì)70-80年代滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹壓力，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的敏感性略有降低，因此利差走闊一定程度上滯后于非住宅投資下滑。而此輪緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)也面臨兩難，并且美聯(lián)儲(chǔ)官員也表示目前更為注重控制通脹的目標(biāo)，由于通脹高粘性，預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松的概率較低，因此未來(lái)利差走闊時(shí)點(diǎn)也將滯后于非住宅投資下降時(shí) GDPYYRHS-101234滯脹時(shí)期的歷史表明美聯(lián)儲(chǔ)需要堅(jiān)定加息以控制通脹，即使存在犧牲經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，而堪憂的通脹粘性背景下，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性較低。在滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)雖然不會(huì)在失業(yè)率剛開(kāi)始上升時(shí)就降息，但在后續(xù)面臨失業(yè)率持續(xù)上升與通脹仍未明確回落趨勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7-09-01-02-03-04-05-06 的境地時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還是會(huì)選擇降息以刺激經(jīng)濟(jì)，直到沃爾克上臺(tái)的第二年(沃爾克在上臺(tái)第一年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍存在通脹未回落便降息的行為)。沃爾克上臺(tái)第二年在失業(yè)率攀升的壓力下仍激進(jìn)緊縮，通脹回落，隨后引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步推動(dòng)了通脹下降。滯脹時(shí)期的歷史反映出若美聯(lián)儲(chǔ)意圖通脹回落，需要較為堅(jiān)定的加息，即使可能會(huì)以犧牲就業(yè)與經(jīng)濟(jì)為代價(jià)。因此預(yù)計(jì)雖然下半年非住宅投資承壓，但降息可能要在通脹回落信號(hào)明確、控制通脹取得成效后再開(kāi)始降息，今年降息的可能性較低。)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)基本面惡化將對(duì)美債利率的上行幅度有所遏制，短期美債利率或表現(xiàn)為震蕩，需關(guān)注未來(lái)通脹回落慢于預(yù)期對(duì)于美債利率構(gòu)成的上行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)通脹磨頂后緩慢回落，因此年內(nèi)或會(huì)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的時(shí)點(diǎn)，此前美債利率的高位運(yùn)行的支撐因素均有所減弱。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將提升，美國(guó)消費(fèi)在高通脹持續(xù)的背景下開(kāi)始明顯下滑；企業(yè)利潤(rùn)與需求持續(xù)下降，疊加抵押利率大幅上行導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售快速趨冷，美國(guó)住宅與非住宅投資增長(zhǎng)預(yù)計(jì)都將乏力；美國(guó)需求下降預(yù)計(jì)將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存，也將減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期對(duì)美債利率上行空間構(gòu)成的一定壓制，但也需注意通脹回落不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期有所升溫導(dǎo)致的利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)高通脹將繼續(xù)導(dǎo)致需求下降以及成本上升，這進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，降低企業(yè)的投資意愿。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)高杠桿的狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于利率上升更為敏感，預(yù)計(jì)利率對(duì)于美國(guó)非住宅投資的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。雖然短期非住宅投資迅速惡化的概率較低，但中長(zhǎng)期而言，其存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)。從整體角度而言，在通脹持續(xù)“高燒不退”、美聯(lián)儲(chǔ)不改遏制通脹初心的背景下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，美國(guó)消費(fèi)、投資活動(dòng)以及庫(kù)存變動(dòng)將進(jìn)一步承壓。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐因素未來(lái)將較全面地趨弱，需高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較快的背景下，預(yù)計(jì)美債利率短期內(nèi)或?qū)⒈憩F(xiàn)為震蕩，需警惕未來(lái)通脹超預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8▍資金面市場(chǎng)回顧2022年7月7日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天sbpsbpsbps指上央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7月7日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了30億元7天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展30億元7天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日800億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠770億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9Wind證券研究部Wind證券研究部▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)顧7月7日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于419.58點(diǎn)，日上漲0.50%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1728.64點(diǎn)，日上漲0.75%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1405.22點(diǎn)，日上漲0.67%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格149.91元，平均平價(jià)為105.62元。當(dāng)日，創(chuàng)維轉(zhuǎn)債和湖鹽轉(zhuǎn)債退市。414支上市交)、日豐轉(zhuǎn)債(-7.37%)和卡倍轉(zhuǎn)債(-5.23%)領(lǐng)跌。408支可轉(zhuǎn)債正股，223支上漲，19支橫盤(pán)，166支下跌。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10其中鵬輝能源(14.79%)、上能電氣(11.61%)和華鋒股份(10.03%)領(lǐng)漲，中天精裝(-5.63%)、樂(lè)歌股份(-5.34%)和科沃斯(-4.38%)領(lǐng)跌。觀點(diǎn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周延續(xù)上行趨勢(shì)，繼續(xù)創(chuàng)下本輪反彈的新高。市場(chǎng)交投情緒在后半周開(kāi)始降溫。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)連漲5周，但市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)增大，賺錢難度隨之增加。上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值小幅走闊，但是周中波動(dòng)較為明顯。近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在增量資金的推動(dòng)下估值持續(xù)走闊，當(dāng)前估值水平已經(jīng)來(lái)到一個(gè)需要持續(xù)監(jiān)測(cè)的臨界點(diǎn)。也意味著轉(zhuǎn)債個(gè)券走勢(shì)差異會(huì)更為明顯，在平價(jià)和估值系統(tǒng)性抬升的背景下，轉(zhuǎn)債持倉(cāng)效率尤為重要。重申當(dāng)前是彈性決定效率的階段，建議將持倉(cāng)彈性維持高位，但同時(shí)做好交易準(zhǔn)備，市場(chǎng)潛在擾動(dòng)可能增加，效率仍舊是當(dāng)前市場(chǎng)的生命線。周期品價(jià)格在近期調(diào)整較大，但考慮到中報(bào)季的臨近，預(yù)計(jì)上游板塊盈利會(huì)較為亮眼。但長(zhǎng)期壓力較大，可以考慮趁著中報(bào)季兌現(xiàn)部分收益。重點(diǎn)關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會(huì)。泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然局部疫情擾動(dòng)未散，但托底政策頻出，市場(chǎng)預(yù)期逐步回穩(wěn)?？紤]到部分標(biāo)的估值已經(jīng)有所修復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注滯脹的醫(yī)藥、社服等方向。制造業(yè)方向近期呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇交易趨勢(shì)，總體政策利好加持，這一階段高彈性的成長(zhǎng)標(biāo)的可以持續(xù)持有。但需要關(guān)注估值回升后透支業(yè)績(jī)預(yù)期的可能。建議在關(guān)注景氣較高的清潔能源、汽車等板塊同時(shí)，增加對(duì)科技板塊的關(guān)注。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)轉(zhuǎn)債、三角(蘇試)轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注江豐轉(zhuǎn)債、美錦轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、飛凱轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22(上22)轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、臺(tái)華轉(zhuǎn)債、潤(rùn)建(一品)轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。日變化(%)成交額(億).SH40,382.03.SZ指.24.SZ,443.4733.SZ.07.SZ板指9.716.45請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11日變化(%)成交額(億).SH9.21Wind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%)中信).24)(中信)(中信)化(中信)(中信)中信)Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價(jià)值成長(zhǎng)Wind證券研究部日變化(%)9.58可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債00357轉(zhuǎn)債.90債8.23轉(zhuǎn)債6.51轉(zhuǎn)債6.2600589300,039.72轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債4.80請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn)).97轉(zhuǎn)債.51.19債77債881511債016.4857轉(zhuǎn)債債009.45轉(zhuǎn)債597.62債.323062債債轉(zhuǎn)債10063轉(zhuǎn)債35轉(zhuǎn)債.25轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.7475轉(zhuǎn)債債26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))7.12債轉(zhuǎn)債32941轉(zhuǎn)債4.26債152轉(zhuǎn)債00轉(zhuǎn)債455.34轉(zhuǎn)債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債51債債41轉(zhuǎn)債.76轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債6.85債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債32轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債萊轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.01債轉(zhuǎn)債2債.8770債277轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債88轉(zhuǎn)債債9.65債轉(zhuǎn)債307.42債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債1債.33債2484債債轉(zhuǎn)債6轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.72轉(zhuǎn)債.04轉(zhuǎn)債.158轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債6轉(zhuǎn)債.951.0951債.24轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債0轉(zhuǎn)債1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債.69.95轉(zhuǎn)債債0.89債27轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債0債6轉(zhuǎn)債.92轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債0.8086轉(zhuǎn)債0095轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.85轉(zhuǎn)債債2債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債9債.37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債.89債.36轉(zhuǎn)債債91轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債債4轉(zhuǎn)債.85轉(zhuǎn)債.50轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債債6.43債債債債0轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債78債6.36債4.78.64轉(zhuǎn)債0轉(zhuǎn)債債債8債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn)).007債2.19債轉(zhuǎn)債.32債轉(zhuǎn)債4債債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債773債8轉(zhuǎn)債.65債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債69請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))2.50債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.02轉(zhuǎn)債.58債1497640轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債48債.09轉(zhuǎn)債債.52債4債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))49債債轉(zhuǎn)債142.04轉(zhuǎn)債債15.90.42轉(zhuǎn)債000.36152轉(zhuǎn)債0786轉(zhuǎn)債0.15.07轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債81債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債55轉(zhuǎn)債債,217.4621河轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))96Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ能源.SZ.SZ份.SZ技5.SH5.SZ股份3.SH生物58.SH.SZ科技52.SZ.138.SH.SZ生物7.SH9.SH份7.SH股份.SZ.SZ5.SH股份.SZ.SZ新材.SZ線纜8.SH5.SH9.SH.50.SZ.96.SZ股份.86.SZ.86.967.SH.813.SH.8027.SH3.79.93.SZ.765.SH.87.56.20.SZ.47.SZ0.41.SZ.52.39.SZ豐.37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.30.SZ信息.29.SZ電子.28.SZ.05.SZ.02.SZ7.SZ股份.SZ.SZ85.SH.SZ業(yè).69.576.SH科技.76.SZ.SZ重工3.SH9.SZ.SZ.SZ國(guó)泰7.SH保8.SH份493.SH份2.SH0.SZ7.SH汽車.SZ子.SZ通信.SZ1.SZ.SZ份2.SZ份6.SZ9.SH.SZ股份0.SZT.SZ份.15.SZ銀行.548.SH股份.SZ.SZ7.SH份.SZ2.SH09.SH股份1.SH創(chuàng)5.SZ0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ育1.SZ8.SZ傳動(dòng)0.SH路.SZ.SZ.SZ.SZ技6.SH.975.SH1.SZ.54.SZ.SZ份.SZ鎢業(yè).SZ.SZ股份.SZ3.SH.SZ7.SH58.SH銀行1.SH9.SH.SZ股份.84.SZ4.SH1.SH.SZ.SZ.SZ6.SH利.48.SZ業(yè)9.SH技.SZ科技.SZ.29.SZ胎.38.SZ科技.SZ股份3.97.SZ科技1.SH環(huán)境0.SH業(yè).SZ.SZ6.722.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)6.SH8.SH星8.SZ密3.SH技8.SH股份.SZ.SZ3.SZ份.SZ激光7.SH0.SH電氣9.SH.SZ.63.SZ股份.SZ股份.SZ9.SH8.SH.SZ1.SH.SZ股份6.SH0.SH.SZ2.SH份.SZ.SZ電子.SZ股.SZ.SZ.148.SH5.SZ節(jié)水1.SH0.SH.SZ.SZ1.SH.SZ.SZ9.SZ股份6.SH谷.01.SZ惠.95.SZ08.SH6.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH銀行.41.SZ.SZ.SZ1.SH子0.SH5.SZ8.SH3.SZ態(tài)6.SH.SZ備.SZ.36.SZ.SZ.SZ0.650.SH力.SZ股份08.SH6.SH1.SH網(wǎng)絡(luò)7.SH械.SZ.SZ2.SH0.SH.SZ.SZ7.SH.SZ通訊.SZ裝.SZ.SZ.SZ.04.SZ.SZ8.SH信.SZ5.SH技.SZ.SZ電子.917.SH6.SH6.SH集團(tuán).SZ.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ高材.SZ.SZ.SZ藥6.SH.SZ7.SH7.SH1.SH9.SH.SZ.SZ8.SH股份6.SH8.SH集團(tuán)9.SH0.SH.SZ.SZ材5.SH.61.SZ.SZ2.SH電纜99.SH3.SH.SZ8.SH子.SZ期貨.SZ.SZ股份6.SH.SZ7.SH香江.SZ9.SH.SZ.SZ.SZ紙業(yè)7.SH保.SZ思.SZ股份.52.SZ環(huán)境.SZ份.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ9.SH業(yè).16.SZ.16.SZ.SZ8.SH.SZ.SZ數(shù)碼6.SH集團(tuán).SZ科技99.SH.46.SZ.SZ網(wǎng)絡(luò).SZ.SZ.SZ份8.SH銀行.SZ.SZ藥業(yè)2.SH圖.SZ0.SH行8.SH客.SZ151.SH股份.SZ公路1.SH6.SH科技.SZ7.SH股份7.SZ2.SZ6.SH絡(luò)9.SH券.38.SZ9.SH.202.SH.18.SZ科3.SH5.SH.76.SZ.SZ療.SZ股份6.SH材2.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)5.SH萊雅.SZ6.SH銀行.SZ利.76.SZ環(huán)境1.SH實(shí)業(yè).SZ電.646.SH鋼構(gòu).47.SZ.33.SZ生物.80.SZ.SZ.SZ1.SH租賃5.SH8.SH集團(tuán).SZ交建1.SH業(yè)05.SH8.SH.68.SZ份526.SH.SZ股份6.SH8.SH股份9.SH科技.SZ.SZ.SZ業(yè).SZ.SZ.SZ.SZ.70.SZ9.SH89.SH0.SZ.530.SH新材.SZ.06.SZ未來(lái).SZ際.SZ.057.SH09.SH.928.SH家.77請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ康7.SH8.SZ8.SZ9.SZ.SZ藥96.SH鐵路.40.SZ生物.86.488.SH.SZ微電88.SH.SZ股份6.SH7.SZ.SZ53.SH氣8.SH集團(tuán)6.SH36.SH1.SH78.SH時(shí)尚.74.SZ.SZ1.SH.SZ.SZ5.SZ.SZ業(yè).SZ.SZ藥業(yè)8.SH醫(yī)療.SZ廣電.SZ.SZ藥業(yè)8.SH6.SH藥1.SZ8.SH.00.SZ.SZ河精密5.SH9.SZ份.528.SH歐派.80.SZ構(gòu).SZ達(dá)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ計(jì)7.SH.38.SZ3.SH.SZ.SZ0.SH.SZ.SZ6.SH.SZ.SZWind證券研究部主要負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研