臺積電-TSM.US-投資價值分析報(bào)告：全球晶圓代工龍頭正逐步穿越周期低點(diǎn)

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第38頁起的免責(zé)條款和聲明全球晶圓代工龍頭，正逐步穿越周期低點(diǎn)作為全球晶圓代工龍頭，借助技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、客戶基礎(chǔ)等層面綜合優(yōu)勢，臺積電在全球晶圓代工市場份額占比持續(xù)超過全球晶圓代工龍頭，正逐步穿越周期低點(diǎn)作為全球晶圓代工龍頭，借助技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、客戶基礎(chǔ)等層面綜合優(yōu)勢，臺積電在全球晶圓代工市場份額占比持續(xù)超過50%，成長性、盈利能力亦顯著優(yōu)于同行。目前臺積電正在穿越產(chǎn)業(yè)周期的低點(diǎn)，業(yè)績亦有望自2023Q3開始進(jìn)入周期性上行通道，同時股價經(jīng)歷前期的上漲之后，驅(qū)動邏輯亦開始從預(yù)期觸底開始轉(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)階段。結(jié)合行業(yè)運(yùn)行周期、公司產(chǎn)能規(guī)劃、客戶需求等因素綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為2.25/2.73/3.14萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-0.4%/20.9%/15.2%；預(yù)計(jì)公司GAAP凈利潤分別為0.84/1.04/1.21萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-17%、24%、17%。當(dāng)前公司股陳俊云前瞻研究首席分析師核心觀點(diǎn)中信證券研究部S080001許英博科技產(chǎn)業(yè)首席分析師S120041(PE11-27x)。作為典型的周期股，公司股價有望持續(xù)獲得業(yè)績增長、估值擴(kuò)張的雙重貢獻(xiàn)，未來12~24個月維度，我們積極看好公司的投資價值。▍公司概述：全球最大的晶圓代工龍頭。1)截至2022年底，臺積電為全球市值第一大的半導(dǎo)體公司，主營業(yè)務(wù)為晶圓代工制造，依托較高的研發(fā)支出&Capex投入，基本可以做到兩年迭代一代新制程。目前公司產(chǎn)品包括成熟制程(28nm制程及以上)、先進(jìn)制程(28nm制程以下)，可用于制造智能手機(jī)、高性能計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、汽車等領(lǐng)域芯片產(chǎn)品。2)2022年公司營收2.26萬億新臺幣，其中HPC占比不斷提升，2021-2022年受益于先進(jìn)制程占比提升、價格上漲，以及有利的匯率因素等，公司毛利率創(chuàng)新高至59%，顯著高于競爭對手，持續(xù)領(lǐng)跑全球晶圓代工市場。▍行業(yè)分析：市場短期經(jīng)歷庫存去化壓力，中長期向上趨勢明確，臺積電在先進(jìn)制程領(lǐng)域領(lǐng)先地位穩(wěn)固。1)下游需求，受行業(yè)庫存去化、下游終端需求偏弱等影響，我們預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體銷售額承壓，WSTS預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額約5566億美元(同比降低約4.1%)。但受益于全球經(jīng)濟(jì)中硅含量占比不斷提升，5G滲透率持續(xù)提升、HPC快速發(fā)展、汽車半導(dǎo)體持續(xù)保持高景氣度等，全球半導(dǎo)體中長期需求向上趨勢較為明確。2)晶圓代工行業(yè)，ICInsight預(yù)計(jì)該行業(yè)市場規(guī)模有望由2021年的1018億美元增長至2025年的1512億美元(對應(yīng)CAGR約11%)，同時據(jù)Countpoint數(shù)據(jù)，臺積電作為該行業(yè)龍頭，全球市場份額占比超過50%，成長性、盈利能力亦顯著優(yōu)于同行。▍公司分析：短期正經(jīng)歷行業(yè)庫存去化陣痛，業(yè)績有望自2023Q3開始再次步入周期上行通道：1)短期：預(yù)期觸底帶來估值修復(fù)，市場驅(qū)動邏輯從“預(yù)期觸底”向“業(yè)績兌現(xiàn)”階段轉(zhuǎn)換。(a)基于長周期的歷史數(shù)據(jù)回溯，我們發(fā)現(xiàn)，SOX(費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù))股價走勢和全球半導(dǎo)體銷售額正相關(guān)，且股價表現(xiàn)領(lǐng)先于銷售額變現(xiàn)大約2個季度。(b)當(dāng)前正處于半導(dǎo)體下行周期，公司預(yù)計(jì)23H2行業(yè)將迎來需求復(fù)cPE數(shù)約20倍，最高估值倍數(shù)約43倍，最低估值倍數(shù)約10.1倍。2022-2023年本輪半導(dǎo)體周期，公司底部估值倍數(shù)約10.9倍，目前估值倍數(shù)約14.1倍，較2022年低點(diǎn)已上漲約29.3%，市場驅(qū)動邏輯開始從“預(yù)期觸底”向“業(yè)績兌現(xiàn)”階段轉(zhuǎn)換。2)中期：2023年公司業(yè)績的確定性如何？(a)市場擔(dān)憂：2022年下半年以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入“晶圓代工廠商供給增加、下游需求疲軟導(dǎo)致客戶砍單、晶圓代工廠商產(chǎn)能利用率下降、晶圓代工價格下降”等局面，連鎖反應(yīng)使得市場擔(dān)心晶圓代工廠商后續(xù)繼續(xù)降價，進(jìn)而對公司產(chǎn)品毛利率以及盈利能力產(chǎn)生一定程度蠶食。(b)基于公司制程規(guī)劃來看，我們認(rèn)為2023H1為公司業(yè)績低點(diǎn)，公司正逐步穿越周期低點(diǎn)，主要原因是：成熟制程仍面臨降價壓力；N3/N3E先進(jìn)制程在2023年的營收貢獻(xiàn)相對有限，智能手機(jī)&PC庫存去化、服務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2務(wù)器市場的階段性疲軟等，導(dǎo)致N7/N6、N5/N4產(chǎn)能利用率降低等。3)長期：核心競爭壁壘主要體現(xiàn)在哪些方面？53%長期毛利率目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？ (a)競爭壁壘：穩(wěn)定的高資本支出、穩(wěn)定的高研發(fā)投入、穩(wěn)定的下游客戶結(jié)構(gòu)&產(chǎn)能利用周期、激進(jìn)的折舊策略等方面，能夠持續(xù)保證公司技術(shù)的領(lǐng)先性、優(yōu)異的成本優(yōu)勢。(b)53%長期毛利率目標(biāo)。一方面，全球化本土建廠策略有助于消除地緣政治風(fēng)險，同時政府補(bǔ)貼、區(qū)域化定價策略等亦能有效對沖建廠端成本壓力；另一方面，臺積電作為先進(jìn)制程領(lǐng)域中的領(lǐng)軍者，憑借較高的產(chǎn)品良率和性能穩(wěn)定性，擁有較高的定價權(quán)。即使未來面臨運(yùn)營&生產(chǎn)成本的提升，亦大概率能通過價格傳導(dǎo)效應(yīng)傳導(dǎo)至下游企業(yè)用戶。▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險；全球地緣政治沖突的風(fēng)險；細(xì)分市場需求走弱的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；公司自身新業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險等。▍投資建議：結(jié)合行業(yè)運(yùn)行周期、公司產(chǎn)能規(guī)劃、客戶需求等因素綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為2.26/2.73/3.14萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-0.4%/20.9%/15.2%；預(yù)計(jì)公司GAAP凈利潤分別為0.85/1.05/1.22萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-16%、23%、17%。當(dāng)前公司股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為17/14/12倍，估值處于歷史區(qū)間下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越周期低點(diǎn)，業(yè)績有望自2023Q3開始進(jìn)入周期性上行通道，作為典型的周期股，公司股價有望持續(xù)獲得業(yè)績增長、估值擴(kuò)張的雙重貢獻(xiàn)，未來12~24個月維度，我們積極看好公司的投資價值。度臺幣)395477.61%%4%臺幣)毛利率(%)GAAP幣)-16%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 公司概覽：平均每兩年迭代新制程，產(chǎn)品主要用于五大平臺領(lǐng)域 6財(cái)務(wù)概覽：營收穩(wěn)步增長，毛利率&凈利率顯著高于競爭對手 9行業(yè)分析：下游需求長期向上，行業(yè)頭部效應(yīng)顯著 12 %，寡頭壟斷效應(yīng)顯著 18 短期看點(diǎn)：需求回暖預(yù)期帶來估值修復(fù) 22中期看點(diǎn)：23H1料為業(yè)績低點(diǎn)，23H2有望迎來業(yè)績回補(bǔ) 25長期看點(diǎn)：公司競爭優(yōu)勢顯著，毛利率長期目標(biāo)超53% 29 必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：全球半導(dǎo)體企業(yè)市值圖(億美元) 6 7 圖4：全球主要晶圓廠商先進(jìn)工藝迭代路線圖 8 圖7：公司分營收構(gòu)成——按下游應(yīng)用劃分(百萬美元) 10圖8：公司分營收構(gòu)成——按制程劃分(百萬美元) 10圖9：公司與可比公司毛利率(%) 11圖10：臺積電與可比公司凈利潤(億美元) 11圖11：臺積電與可比公司凈利率(%) 11圖12：全球半導(dǎo)體銷售額(十億美元) 12圖13：全球半導(dǎo)體市場&GDP相關(guān)性 12圖14：全球半導(dǎo)體銷售額(按終端劃分，億美元) 13圖15：全球半導(dǎo)體銷售額占比(按終端劃分，%) 13圖16：全球智能手機(jī)出貨量及5G滲透率(百萬臺，%) 14圖17：4G手機(jī)單機(jī)半導(dǎo)體價值量v.s.5G手機(jī)單機(jī)半導(dǎo)體價值量 14 15圖19：全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心個數(shù)持續(xù)增長 15圖20：全球PC銷量數(shù)據(jù)(百萬臺) 162年中國每輛汽車搭載芯片數(shù)量(單位：個) 17圖22：汽車電動化帶來的電子元件BOM提升(美元/車) 17圖23：全球可穿戴設(shè)備出貨量(億個) 18圖24：全球晶圓代工市場規(guī)模(億美元) 18圖25：全球純晶圓代工市場份額——按銷售額計(jì)算(%) 19圖26：全球晶圓代工產(chǎn)能(千片/月) 19圖27：2021年全球晶圓代工市場份額(按銷售額計(jì)算) 20圖28：臺灣晶圓代工產(chǎn)能(千片/月) 20圖29：2021年全球純代工模式，成熟制程占比——按產(chǎn)能分布(%) 20圖30：2020年全球純代工模式，先進(jìn)制程占比——按產(chǎn)能分布(%) 20圖31：全球晶圓代工廠產(chǎn)能利用率(%) 20圖32：全球晶圓代工廠產(chǎn)能利用率與半導(dǎo)體銷售額增速相關(guān)分析 21圖33：2020-2021晶圓代工價格(萬元/片，等效12英寸) 21圖34：2020年晶圓代工廠銷售價格(萬美元/片，等效12英寸) 21圖35：全球半導(dǎo)體銷售額(十億美元) 22圖36：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與全球半導(dǎo)體銷售額相關(guān)性 23OX 圖39：全球主要晶圓代工廠產(chǎn)能利用率(%) 25圖40：12英寸晶圓代工價格趨勢(美元/晶圓) 25圖41：8英寸晶圓代工價格趨勢(美元/晶圓) 25圖42：12英寸晶圓代工價格環(huán)比漲跌幅(美元/晶圓) 26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖43：8英寸晶圓代工價格環(huán)比漲跌幅(美元/晶圓) 26 7 圖48：蘋果iPhone出貨量(個) 28圖49：蘋果iPhoneASP(美元/個) 28圖50：英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收(百萬美元) 28圖51：AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收(百萬美元) 28圖52：全球Fabless消費(fèi)電子公司庫存水平(百萬美元) 29圖53：全球Fabless消費(fèi)電子公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 29圖54：各制程每5萬片晶圓月產(chǎn)能資本支出(十億美元) 29圖55：先進(jìn)制程僅有少數(shù)幾家公司掌握 29圖56：臺積電與可比公司Capex對比(億美元) 30圖57：臺積電與可比公司研發(fā)費(fèi)用對比(億美元) 30圖58：臺積電與可比公司在先進(jìn)制程領(lǐng)域中的Roadmap 30圖59：臺積電下游客戶構(gòu)成(%) 31圖60：全球晶圓廠市場份額(2022Q1) 31圖61：臺積電先進(jìn)制程客戶產(chǎn)能利用周期 32圖62：臺積電與可比公司Capex(億美元) 33圖63：臺積電與可比公司折舊攤銷額(億美元) 33圖64：臺積電與可比公司：資本開支/營收(%) 33圖65：臺積電與可比公司：折舊攤銷額/營收(%) 33圖66：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：先進(jìn)制程芯片制造商更具定價權(quán) 34表格目錄 表3：全球半導(dǎo)體市場規(guī)模及預(yù)測 13表4：臺積電與下游客戶蘋果合作關(guān)系 14表5：全球數(shù)據(jù)中心芯片市場規(guī)模&英偉達(dá)潛在份額估算表(億美元) 15 表12：臺積電與可比公司折舊政策對比 32 4 5表15：公司毛利率及費(fèi)用率預(yù)測(億新臺幣) 36 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍公司概況：全球領(lǐng)先的晶圓代工龍頭企業(yè)臺積電：全球市值第一大半導(dǎo)體企業(yè)。臺灣積體電路制造公司(簡稱臺積電)1987年成立，1994年在臺灣證券交易所上市(臺證所：2330)，1997年登陸紐交所，股票代碼為TSM。經(jīng)過若干年的發(fā)展，公司營收&凈利潤不斷提高，帶動公司市值不斷創(chuàng)新高，截至2022年底，公司市值3863億美元，一舉成為全球市值第一大的半導(dǎo)體企業(yè)。000002010201120122013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研究部商業(yè)模式：開創(chuàng)晶圓代工商業(yè)模式，產(chǎn)品平均兩年迭代一代新制程，產(chǎn)品覆蓋五大應(yīng)用領(lǐng)域。復(fù)盤臺積電的發(fā)展歷史，可以看出公司開拓了晶圓代工的商業(yè)模式。(a)從客戶結(jié)構(gòu)來看：公司成立早期階段，在1988年獲得英特爾認(rèn)證，拿到了英特爾代工產(chǎn)品的訂單。同時，依托強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，加大在先進(jìn)制程中的研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)張，先后獲得了英。(b)從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看：目前公司產(chǎn)品包括成熟制程(28nm制程及以上)、先進(jìn)制程(28nm制程以下)，可用于智能手機(jī)、高性能計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、汽車以及數(shù)字消費(fèi)電子領(lǐng)域。商業(yè)模式：臺積電開拓了晶圓代工市場。(a)目前全球半導(dǎo)體廠商經(jīng)營模式分為三種，分別是：①只做芯片設(shè)計(jì)的Fabless模式(以蘋果、高通、英偉達(dá)為代表)；②只負(fù)責(zé)制造代工模式Foundry(以臺積電、中芯國際為代表)；③綜合了設(shè)計(jì)與制造業(yè)務(wù)的IDM模式(以三星和英特爾為代表)。(b)從半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展歷史來看，該產(chǎn)業(yè)具有“技術(shù)升級速度快、產(chǎn)品更新?lián)Q代快”，導(dǎo)致制造廠商需要高昂的研發(fā)費(fèi)用和Capex投入，不斷保證市場競爭力。而產(chǎn)品更新速度快的特點(diǎn)，決定了相關(guān)廠商需要足夠的產(chǎn)能以爭取在替代產(chǎn)品出現(xiàn)之前獲得最大的收益。因此與IDM模型相比，F(xiàn)oundry具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7，中信證券研究部繪制信公眾號臺積電平均兩年開發(fā)一代新制程產(chǎn)品。(a)得益于公司高昂的Capex投入、較高的研發(fā)費(fèi)用投入，臺積電在先進(jìn)制程工藝領(lǐng)域中的技術(shù)不斷突破。其中，2003工藝，超越英特爾。(b)從臺積電的制程工藝迭代速度來看，從1987年的3微米制程到預(yù)計(jì)2022年量產(chǎn)的3納米，臺積電平均2年開發(fā)一代新制程，不斷提升半導(dǎo)體計(jì)算能力，從而擴(kuò)展摩爾定律的持續(xù)挑戰(zhàn)。V車電子應(yīng)用提供卓越的性能和功耗優(yōu)勢。nm前的技術(shù)節(jié)點(diǎn)提供了更好的密度和功率值，因?yàn)槭褂昧斯?jié)能的晶體管和互連，以及世界領(lǐng)先的雙重m動計(jì)算應(yīng)用程序遷移等領(lǐng)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8電的28納米制程技術(shù)，主要采用高介電層／金屬閘極(High-kMetalGate，HKMG)的Gate-last技術(shù)為主。廣泛的應(yīng)用.nm65nm此制程具備更高的整合性、更好的芯片效能，并擁有創(chuàng)新電源管理技術(shù)，能大幅降低功耗量。導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的光刻機(jī)規(guī)格，也協(xié)助全球半導(dǎo)體也突破了摩爾定律的挑戰(zhàn)，并推動整個產(chǎn)業(yè)向更先進(jìn)的工藝。spot產(chǎn)品矩陣：制程涵蓋成熟制程(28nm及以上)&先進(jìn)制程(28nm以下)，主要用于五大平臺。如上所述，臺積電在晶圓制造領(lǐng)域中的制程工藝，包括成熟制程請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9(28nm及以上)&先進(jìn)制程(28nm以下)，主要用于智能手機(jī)、高性能計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、汽車以及數(shù)字消費(fèi)電子五大領(lǐng)域。制程邏輯模擬信號射頻存儲高電壓CISMEMS&指紋0.25um入門級0.25um0.150.15/0.18umMCU電視、平板、數(shù)碼相機(jī)、攝像機(jī)、數(shù)字電視加速器、陀螺儀、氣壓計(jì)、微流控等通訊設(shè)備、電腦等電源管理芯片指紋識別IC90nm網(wǎng)絡(luò)連接、醫(yī)療設(shè)備90nm智能手機(jī)電源管理65nm移動設(shè)備、電腦、汽65nm40/45nmFPGA網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備SoC、網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備式閃存平板、汽汽車電子、低電汽車電子、低電壓低功耗lot醫(yī)療、家庭應(yīng)用高端手機(jī)智能手機(jī)CIS指紋識別IC28nm中低端手機(jī)、平板AP、FPGA、CPU28nmGPU、消費(fèi)電子、網(wǎng)16/20nm中高端手機(jī)SoC、GPU、CPU、礦機(jī)手機(jī)音頻放大器高端手機(jī)芯G、毫米波、汽車電子、NFC10nm高端手機(jī)、高性能計(jì)7nm端手機(jī)、CPU、GPU等5nm端手機(jī)、CPU、GPU等、電子發(fā)燒友、中信證券研究部網(wǎng)、臺積電年報(bào)，中信證券研究部繪制財(cái)務(wù)概覽：營收穩(wěn)步增長，毛利率&凈利率顯著高于競爭對手文之后的免責(zé)條款和聲明10.0%.0%%0.0%營收表現(xiàn)：5G、HPC強(qiáng)勁需求助推營收增長。伴隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，臺積電近些年來營業(yè)收入不斷增長，由2006年的4276億新臺幣，增長至2022年的2.26萬億新臺幣。其中，2020年-2022年，公司營業(yè)收入顯著增長，主要原因是：5nm制程工藝開始規(guī)模量產(chǎn)，帶動下游5G、高性能計(jì)算(HPC)等產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求。圖7：公司營業(yè)收入(億新臺幣，%)00000營收(億新臺幣)YoY0%2013201420152016201720182019收入結(jié)構(gòu)——按應(yīng)用場景劃分，HPC應(yīng)用領(lǐng)域占比不斷提升。(a)各業(yè)務(wù)收入方面，2019年前，公司將業(yè)務(wù)收入構(gòu)成分為通訊、工業(yè)/標(biāo)準(zhǔn)、電腦、消費(fèi)四大通訊應(yīng)用作為主要收入來源。(b)2019年起，公司將業(yè)務(wù)分為五大平臺：智能手機(jī)、高性能運(yùn)算、物聯(lián)網(wǎng)、車用電子及消費(fèi)電子。智能手機(jī)持續(xù)作為平臺主要收入來源，需求穩(wěn)定。此外，由于高算力、低功耗需求不斷增加的大趨勢，高性能計(jì)算業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)增長。收入結(jié)構(gòu)——按制程劃分，高階制程占比不斷提升。各制程的收入情況方面，伴隨著公司技術(shù)收入構(gòu)成隨著技術(shù)的更新迭代變化，2020年至今，行業(yè)領(lǐng)先的5nm工藝技術(shù)收入顯著增加，并在2022年貢獻(xiàn)約25.8%的收入。手機(jī)HPClot汽車DCE其他0%5nm7nm10nm16/20nm28nm40/45nm65nm90nm文之后的免責(zé)條款和聲明11盈利能力表現(xiàn)顯著高于可比公司，晶圓代工龍頭凸顯。從公司的毛利率、凈利潤絕對值、凈利率等指標(biāo)來看，臺積電長期毛利率穩(wěn)定在50%附近，凈利率長期穩(wěn)定在35%附近，盈利能力顯著高于其他可比競爭對手，晶圓代工龍頭盈利能力凸顯。毛利率長期穩(wěn)定在50%附近，2022年提升至59%。2010-2021年公司毛利率穩(wěn)定在50%附近。2021年以來，受益于下游產(chǎn)品缺貨、產(chǎn)品漲價、以及先進(jìn)制程占比的提升，公司產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步提升至59.5%，顯著高于競爭對手25%-30%的毛利率水平。02010201120122013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研究部凈利潤穩(wěn)步提升，2010-2020年凈利率穩(wěn)定在35%附近，2022年凈利率提升至45%左右。(a)從凈利潤水平來看，臺積電凈利潤由2010年的1616億新臺幣 (對應(yīng)50.8億美元)提升至2022年的1.02萬億新臺幣(對應(yīng)332億美元)，顯著高于其他競爭對手。(b)從凈利率指標(biāo)來看，臺積電2010-2020年凈利率穩(wěn)定在35%附近。2021-2022年受益于產(chǎn)品毛利率的提升，公司凈利率分別提升至臺積電聯(lián)電格芯中芯國際華虹半導(dǎo)體0.000-50.0%) 0Bloomberg信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明12▍行業(yè)分析：下游需求長期向上，行業(yè)頭部效應(yīng)顯著半導(dǎo)體行業(yè)兼具成長&周期性，行業(yè)銷售額與GDP相關(guān)性顯著。(a)成長性主要體現(xiàn)在全球半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)值加速增長。WSTS數(shù)據(jù)顯示，全球半導(dǎo)體銷售額由1976年的29億美元增長至2022年的5801億美元。(b)周期性主要體現(xiàn)在，半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展往往伴隨著“需求爆發(fā)—缺貨漲價—投資擴(kuò)產(chǎn)—逐漸釋放產(chǎn)能—需求萎縮—產(chǎn)能過剩—價格下跌”，因此行業(yè)發(fā)展往往具有周期性。(c)ICInsights數(shù)據(jù)顯示，全球GDP增長速度與半導(dǎo)體行業(yè)銷售額增速的相關(guān)性逐漸增加，其中2018-2023年的相關(guān)性約0.88。0.00WSTS證券研究部sight半導(dǎo)體行業(yè)，短期2023年需求或?qū)⒊袎海虚L期向上趨勢預(yù)計(jì)不變。幾大應(yīng)用領(lǐng)域場景，均存在增長動力。(a)WSTS預(yù)計(jì)，2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額約5566億美文之后的免責(zé)條款和聲明13%%%%8.1%statista研究部。注：標(biāo)*為預(yù)測值元，同比降低約4.1%，反映下游需求疲軟的壓力。但我們認(rèn)為，考慮到下游各應(yīng)用場景均有出貨量或者ASP價格提升的趨勢，我們認(rèn)為未來行業(yè)發(fā)展中長期向上趨勢保持不變。 (b)Statista數(shù)據(jù)顯示，2020年全球半導(dǎo)體下游應(yīng)用場景市場份額占比為：手機(jī)(24.8%)、個人電腦(21.4%)、數(shù)據(jù)中心(16.3%)、消費(fèi)電子&可穿戴設(shè)備(10.3%)、工業(yè)電子(10.7%)、汽車(8.4%)、無線&有線設(shè)施(8.1%)；未來伴隨著行業(yè)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心及汽車半導(dǎo)體行業(yè)的市場份額會進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)2030年全球半導(dǎo)體下游應(yīng)用場景市場份額占比為：手機(jī)(22.3%)、數(shù)據(jù)中心(19.9%)、個人電腦(14.0%)、汽車(13.9%)、工業(yè)電子(12.7%)、消費(fèi)電子&可穿戴設(shè)備(10.4%)、無線&有線設(shè)施(6.7%)。YoYE%,757%,687,064,280%2%4%%器件,404,777,381器6286%3,0019,9893,040%Analog%%%2%4%000EEstatista究部1)智能手機(jī)行業(yè)：受益于5G智能手機(jī)滲透率的提升，以及手機(jī)高端芯片發(fā)展方向的迭代，行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)上漲。從智能手機(jī)出貨量來看，盡管該行業(yè)已進(jìn)入周期波動狀文之后的免責(zé)條款和聲明14態(tài)，但受益于5G滲透率的提升，以及采用更先進(jìn)制程芯片，未來行業(yè)市場規(guī)模有望繼續(xù)。智能手機(jī)出貨量(百萬個)YoYE.0%%%201920202023E2024EIDC研究部圖18：4G手機(jī)單機(jī)半導(dǎo)體價值量v.s.5G手機(jī)單機(jī)半導(dǎo)體價值量4GLTE5G0144144.9126.1P半導(dǎo)體與通訊技術(shù)研究所，中信證券研究部器代號產(chǎn)品品推出時間nmiPhonesipad2neiPhoneciPhonesiPadAiriPadmini2oneplusAppleTVipadminiHomePodnessplusoneplusPhonePlusXdSEiPhonecpromini文之后的免責(zé)條款和聲明15器代號用產(chǎn)品線品發(fā)布時間機(jī)、三星手機(jī)、紅米手機(jī)UVm、小米手機(jī)、三星手機(jī)2)數(shù)據(jù)中心行業(yè)：近些年來市場規(guī)模快速增長。受益于千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全球數(shù)據(jù)量、超算中心數(shù)量等快速提升，帶動全球數(shù)據(jù)中心市場快速提升。其中，以市場規(guī)模最大的邏輯芯片為例，ResearchandMarket數(shù)據(jù)顯示：2020年全球數(shù)據(jù)中心邏輯芯片市場規(guī)模約365億美元，2022年快速增長至547億美元。我們預(yù)計(jì)2030年全球數(shù)據(jù)中心邏輯中心芯片市場規(guī)模有望增長至1746億美元，對應(yīng)復(fù)合增速約16%。全球數(shù)據(jù)量(ZB全球數(shù)據(jù)量(ZB)02018201920202021E2022E2023E2024E2025EIDC證券研究部00%%00201620172018201920202021信證券研究部表6：全球數(shù)據(jù)中心芯片市場規(guī)模&英偉達(dá)潛在份額估算表(億美元)2,020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E片市場規(guī)模(億美元)3654565476567558689981,1481,3201,5181,746文之后的免責(zé)條款和聲明1620EEEEEEEEYoY%%%%英偉達(dá)市占率(%)%%%%%%美元)3ResearchandMarket，中信證券研究部預(yù)測3)個人電腦行業(yè)：更高制程芯片有望帶動行業(yè)增長。與智能手機(jī)行業(yè)類似，全球PCIDC2025年全球PC出貨量穩(wěn)定在2.8-2.9億部。但考慮到全球PC處理器、存儲器等不斷向高階制程方向迭代，ASP提升有望帶動行業(yè)規(guī)模的增長。PC)0020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EIDC研究部用產(chǎn)品推出時間rion等AMDFX7nm’forum等AMD究部4)汽車半導(dǎo)體：量價齊升帶動行業(yè)市場規(guī)模高速增長。量的提升，增長動力主要來源于：(a)新能源汽車滲透率提升，有望帶動整個行業(yè)搭載芯片數(shù)量的提升；(b)汽車四化(電動化、共享化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化)背景下，使得汽車所具備的功能不斷增加，進(jìn)而帶動燃油車&新能源車搭載芯片數(shù)量的整體提升。價格的提升，增長動力主要來源于：汽車智能化(智能座艙&自動駕駛功能等細(xì)分方向)浪潮下，有望帶動整車功能增加，進(jìn)而帶動單車搭載芯片價值量的提升。量的提升。據(jù)德勤數(shù)據(jù)顯示，2017年我國傳統(tǒng)燃油車搭載芯片的數(shù)量約為580源汽車搭載芯片的數(shù)量為813個。未來隨著汽車四化的有利影響，2022文之后的免責(zé)條款和聲明1700年傳統(tǒng)燃油車、新能源汽車搭載芯片數(shù)量分別有望分別增長到934個(+61%)、1450個(+79%)。75808F含預(yù)測)，中信證券研究部價的提升。與燃油車相比，以電力系統(tǒng)作為動力源的新能源汽車，對電子元器件功率管理，功率轉(zhuǎn)換的要求更高，進(jìn)而提升了汽車芯片的價值。同時，伴隨著自動駕駛技術(shù)的成熟，單車搭載芯片的價格也將更高。德勤數(shù)據(jù)顯示，至2025年，汽車電子元器件BOM(物料清單)價值將有顯著提升，這主要是來自于新能源汽車電池管理及電動動力總成對電子元器件的需求(如逆變器動力總成域控制器DC∪、各類傳感器等)。含預(yù)測)，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明185)消費(fèi)電子&可穿戴設(shè)備：出貨量保持高景氣度。CCSInsights數(shù)據(jù)顯示，全球可穿戴設(shè)備出貨量保持高景氣度，出貨量有望由2020年的1.93億個增長到2025年的3.88億個，對應(yīng)復(fù)合增速約12.9%。出貨量的穩(wěn)健增長，有望帶動行業(yè)市場規(guī)模的穩(wěn)步提升。.5EEEEECCSInsights證券研究部1)市場規(guī)模：全球晶圓代工行業(yè)市場規(guī)模超千億美元，未來增速約11%，臺積電為該領(lǐng)域絕對的龍頭企業(yè)。(a)ICInsight數(shù)據(jù)顯示，全球晶圓代工行業(yè)市場規(guī)模保持高速增長，由2016年的508億美元(其中純晶圓代工市場規(guī)模約456億美元，占比約90%)增長至2021年的1018億美元(其中純晶圓代工市場規(guī)模約817億美元，占比約80%)。未來伴隨著下游需求的增長，料晶圓代工行業(yè)將繼續(xù)保持低速增長，ICInsight預(yù)計(jì)2025年全球晶圓代工行業(yè)市場規(guī)模約1512億美元，對應(yīng)CAGR約11%。(b)Countpoint數(shù)據(jù)顯示，全球純晶圓代工市場份額頭部效應(yīng)顯著，臺積電為細(xì)分領(lǐng)域中絕對的龍頭，由2019Q1的48%市場份額，穩(wěn)步提升至2022Q4的60%。00EICInsight證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明19EEETSMC三星電子聯(lián)電格芯中芯國際其他.0%%0.0%Countpoint研究部2)產(chǎn)能：全球晶圓代工產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，純代工模式占比不斷提升，臺積電在成熟制程&先進(jìn)制程中均為行業(yè)的領(lǐng)軍者。(a)Omnida數(shù)據(jù)顯示，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長，全球晶圓代工產(chǎn)能持續(xù)增長，由2000年的6003片/月(等效8英寸)快速增長到2022年的1.72萬片/月(等效8英寸)，Omnida預(yù)計(jì)2025年全球晶圓代工產(chǎn)能增長至2.3萬片/月(等效8英寸)；其中純代工模式的占比亦不斷提高，由2000年的14.3%提升至2022年的37.1%，Omnida預(yù)計(jì)2025年將提升至40%。(b)從純晶圓代工的市場競爭格局來看，臺積電無論是在成熟制程(28nm及以上制程)，還是在先進(jìn)制程(28nm制程以下)Counterpoint中的市占率(按產(chǎn)能統(tǒng)計(jì))為28%。拓璞產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年臺積電在先進(jìn)制程領(lǐng)域中的市占率(按產(chǎn)能統(tǒng)計(jì))為52%。IDM模式(等效8英寸，千片/月)純代工模式(等效8英寸，千片/月)純代工占比0000.0%%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20-011-07-01-07-01-07-011-07-01-07-01-07-01-07-013-07-01-07-01-07-01-07中國臺灣其他地區(qū)Digitimes券研究部12英寸8英寸6英寸00000圖30：2021年全球純代工模式，成熟制程占比——按產(chǎn)能分布(%)臺積電格羅方德聯(lián)電華虹半導(dǎo)體世界先進(jìn)三星力晶Tower半導(dǎo)體其他代工模式，先進(jìn)制程占比——按產(chǎn)能分布(%)臺積電英特爾三星3)產(chǎn)能利用率：近兩年維持在高位93%附近，與全球半導(dǎo)體銷售額增速呈明顯相關(guān)性。(a)Omnida數(shù)據(jù)顯示，2020H2以來，全球進(jìn)入缺芯慌狀態(tài)，使得上游晶圓代工廠商產(chǎn)能利用率維持在平均值高位水平，其中IDM模式代工廠商產(chǎn)能利用率約90.6%-91.2%，顯著高于歷史86.1%的平均水平；純代工模式廠商產(chǎn)能利用率約88.9%-94.7%，顯著高于歷史83.1%的平均水平。(b)從全球半導(dǎo)體銷售額增速與晶圓代工廠商產(chǎn)能利用率的相關(guān)性分析來看，兩者具有較好的相關(guān)性，反映出下游需求對上游相關(guān)廠商開工率的影響。率(%)%%%%%%IDM模式純代工模式IDM模式均值純代工模式均值Omnida券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21%%%%%%%IDM模式純代工模式全球半導(dǎo)體增速(%，右坐標(biāo))0%-10%4)晶圓代工價格：2020年以來漲價為主旋律。(a)2020年下半年以來，受行業(yè)缺芯影響，晶圓帶動廠商產(chǎn)能利用率均處于高位，帶動公司晶圓代工價格出現(xiàn)一定程度上漲。據(jù)芯思想研究院數(shù)據(jù)顯示，2020-2021年，不同廠商晶圓代工價格出現(xiàn)3%-20%幅度的漲價。(b)按不同廠商來看，臺積電2020-2021年晶圓平均售價約2.36-2.43萬元/片(等效12英寸)，顯著高于其他競爭對手。(c)按不同制程來看，伴隨著制程的提升，全球晶圓代工價格呈現(xiàn)指數(shù)增長趨勢。CSET數(shù)據(jù)顯示：2020年，90nm12英寸晶圓片代工銷售價格約1650美元/片，5nm12英寸晶圓片代工銷售價格提升至1.7萬美元/片，價格幾乎20202021160002.514000000資料來源：芯思想研究院，中信證券研究部資料來源：CSET，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22▍公司分析：估值底已過，業(yè)績正逐步穿越周期低點(diǎn)短期：此輪半導(dǎo)體周期運(yùn)行到哪個階段了？全球半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷了過去兩年的上行周期之后，自22Q2-22Q3逐步進(jìn)入下行通道。那么，未來周期性的底部在哪個時間段？臺積電的現(xiàn)有估值水平是否已經(jīng)調(diào)整到位？中期：2023年公司業(yè)績的確定性如何？從下游需求來看，半導(dǎo)體需求最大的兩個細(xì)分領(lǐng)域，PC和智能手機(jī)出貨量或?qū)⒗^續(xù)承壓，如何看待公司2023年業(yè)績的確定性，亦是判斷公司股價是否上行的重要因素。長期：臺積電的長期競爭壁壘主要體現(xiàn)在哪些方面？如何看待公司53%長期毛利率目標(biāo)？(a)伴隨著晶圓制造行業(yè)的發(fā)展，全球已進(jìn)入5nm制程時代。臺積電競爭對手均提出2025年附近趕超臺積電的宏遠(yuǎn)目標(biāo)。臺積電未來能否繼續(xù)保持較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，是市場上大家關(guān)心的問題。(b)同時，臺積電將加大在美國、日本、中國大陸等地的建廠進(jìn)度，全球化戰(zhàn)略背景下，如何保持較高的毛利率，亦是市場上大家重點(diǎn)關(guān)心的問題。短期看點(diǎn)：需求回暖預(yù)期帶來估值修復(fù)當(dāng)前處于半導(dǎo)體周期的下行周期，公司預(yù)計(jì)23H2將迎來需求復(fù)蘇。(a)從中短期視角來看，半導(dǎo)體行業(yè)固有的“產(chǎn)能-庫存”屬性，帶來的階段性產(chǎn)業(yè)供需錯配，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)具有典型周期屬性，每個完整周期持續(xù)約3~4年。而這種周期屬性產(chǎn)生的根源，則主要源自半導(dǎo)體行業(yè)的“產(chǎn)能-庫存”屬性，正是由于這種“需求旺盛-重復(fù)下單-產(chǎn)能擴(kuò)張-需求下行-庫存堆積-產(chǎn)能去化”典型運(yùn)營行為，帶來階段性產(chǎn)業(yè)供需錯配，從而通過價格劇烈波動，以及量的變化，形成典型的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期。(b)2022年以來，全球通脹壓力上升，地緣沖突加劇，以智能手機(jī)&PC位代表的消費(fèi)終端疲弱，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期。臺積電公司在22Q4季報(bào)交流會上預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體市場前低后高，2023年下半年有望迎80.0060.0040.0020.00S請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-016-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07間間時間第一輪2010年3季度2012年1季度6個季度第二輪2014年4季度2016年2季度6個季度第三輪2018年3季度2019年2季度3個季度2年2季度臺積電預(yù)計(jì)為2023年3季度4個季度WSTS證券研究部況關(guān)系2000年波峰供不應(yīng)求互聯(lián)網(wǎng)泡沫，推動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擴(kuò)張催生半導(dǎo)體需求激增2001年波谷供大于求互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，導(dǎo)致全球?qū)Π雽?dǎo)體的需求驟減。導(dǎo)致行業(yè)需求顯著低于供給2004年波峰供不應(yīng)求2002-2003年全球新增供給較少，在PC、功能機(jī)等出貨量穩(wěn)步增速下，需求逐步恢復(fù)09年于求機(jī)使得半導(dǎo)體需求驟降10年應(yīng)求2012年波谷供大于求2011年歐債危機(jī)使得需求有一定下滑，同時由于該年供給的集中釋放，隨后出現(xiàn)供大于求2014年波峰供不應(yīng)求2011-2014年間智能手機(jī)、平板電腦等下游終端出貨量穩(wěn)步增長半導(dǎo)體需求穩(wěn)步增長使得供小于求16年于求起供給出現(xiàn)集中釋放，導(dǎo)致供大于求018年波峰供不應(yīng)求HPC、礦機(jī)等終端拉動需求增長，需求的增速高于2016-2018年間的供給釋放，供小于求2019年波谷供大于求個人電腦、手機(jī)需求放緩以及存儲器價格下跌，需求不暢供大于求2022年波峰供不應(yīng)求2020年起，華為拉貨、5G智能手機(jī)“換機(jī)潮”、居家在線辦公等因素拉動需求快速增長半導(dǎo)體周期，股價一般是提前1-2個季度反映業(yè)績預(yù)期。由于人的參與，股價并非是對于事實(shí)的反映，而更多是對于預(yù)期的反映。中短期維度，半導(dǎo)體行業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，其股價表現(xiàn)和影響因素，和一般的周期性行業(yè)具有明顯相似性，我們基于長周期的歷史數(shù)據(jù)回溯發(fā)現(xiàn)，長周期維度，SOX(費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù))股價走勢和全球半導(dǎo)體銷售額正相關(guān)，且股價表現(xiàn)領(lǐng)先于銷售額變現(xiàn)大約2個季度。性50000000費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)全球半導(dǎo)體銷售額(十億美元，右坐標(biāo)).000Bloomberg研究部歷史啟示：周期性大跌之后一般伴隨大漲，且歷次下跌后漲幅顯著高于前期跌幅。我們統(tǒng)計(jì)了過去25年美股半導(dǎo)體SOX的漲跌幅表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)具有如下兩條典型規(guī)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24律：1)指數(shù)大跌之后的第二年，一般會出現(xiàn)大幅的上漲，比如2002/2003年 (-45%/+76%)、2008/2009年(-48%/+70%)，而SOX指數(shù)在2022年累計(jì)下跌33%；2)在每一輪SOX指數(shù)股價調(diào)整周期中，自每次周期低點(diǎn)至下一次高點(diǎn)的漲幅，顯著大于周期高點(diǎn)至低點(diǎn)的跌幅，過去10次周期這一數(shù)字平均為123%。因此，雖然美股半導(dǎo)體短期仍可能面臨諸多擾動，但從中期維度，我們認(rèn)為當(dāng)下板塊調(diào)整后的市場機(jī)會，以及后續(xù)的上行空間亦將是具有足夠吸引力的。0%證券研究部臺積電：近十年平均PE倍數(shù)約20倍，目前處于階段性低位，看好需求恢復(fù)預(yù)期帶來公司估值修復(fù)。(a)從公司的歷史估值倍數(shù)來看，近10年平均PE倍數(shù)約20倍，最高位。(b)從公司的歷史估值變化情況來看，2014-2016年半導(dǎo)體周期，公司估值倍數(shù)由低位10.1倍上漲至21.4倍的階段性高位，上漲幅度約112%；2018-2019年半導(dǎo)體周期，公司估值倍數(shù)由低位15.5倍上漲至28.1倍的階段性高位，上漲幅度約81.3%。(c)倍，較2022年低點(diǎn)已上漲約29.3%。5Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明252023Q1-Q2：晶圓代工行業(yè)“產(chǎn)能利用率下滑，晶圓代工價格下降”為行業(yè)發(fā)展主旋律。(a)2022年下半年以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入“晶圓代工廠商供給增加、下游需求疲軟導(dǎo)致客戶砍單、晶圓代工廠商產(chǎn)能利用率下降、晶圓代工價格下降”等局面，連鎖反應(yīng)使得市場擔(dān)心晶圓代工廠商后續(xù)繼續(xù)降價，進(jìn)而對公司產(chǎn)品毛利率以及盈利能力產(chǎn)生一定程度蠶食。(b)Sigmaintell預(yù)計(jì)2023Q1-2023Q2，全球主要晶圓代工廠產(chǎn)能利用率將累計(jì)下滑約7%-14%，導(dǎo)致晶圓代工價格累計(jì)下滑約8%-13%。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1ESigmaintell券研究部Q情況2023Q1指引Q產(chǎn)能利用率降至90%，晶圓出貨量Q6.9%)，主要績交流會(含指引)，中信證券研究部圖41：12英寸晶圓代工價格趨勢(美元/晶圓) 40/45nm22/28nm4,00000 m 00資料來源：Sigmaintell(含預(yù)測)，中信證券研究部資料來源：Sigmaintell(含預(yù)測)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明260.15μm90/110nm55/65nm40/45nm22/28nm%0.15μm90/110nm55/65nm40/45nm22/28nm%%資料來源：Sigmaintell(含預(yù)測)，中信證券研究部資料來源：Sigmaintell(含預(yù)測)，中信證券研究部臺積電：從臺積電的制程規(guī)劃來看，我們認(rèn)為2023H1將為公司的業(yè)績低點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)主要原因是(a)成熟制程工藝，會面臨降價的壓力，即使28nm制程產(chǎn)能有小幅提升。 (b)先進(jìn)制程工藝N3/N3E營收貢獻(xiàn)會相對有限；N7/N6制程營收下滑，在很大程度上會拖累N5/N4制程營收增長的表現(xiàn)。1)成熟制程工藝：臺積電擴(kuò)大28nm制程工藝產(chǎn)能。盡管面臨著行業(yè)代工價格下跌的不利影響，但公司產(chǎn)能的提升在一定程度上能夠?qū)_降價的不利因素。據(jù)Digitimes報(bào)道，臺積電于2021年4月開始加大在28nm制程領(lǐng)域中的投入，并不會擴(kuò)充40nm及更成熟工藝的產(chǎn)能，主要原因是：(a)下游眾多使用40nm/65nm的客戶，正在轉(zhuǎn)向28nm、22nm工藝，以滿足智能手機(jī)&智能家電&PC&工業(yè)領(lǐng)域中的非高階制程芯片的降本訴求；(b)智能汽車高景氣度下，單車搭載的芯片數(shù)量在持續(xù)提升，進(jìn)而帶動汽車半導(dǎo)體規(guī)模的增長。投產(chǎn)/預(yù)計(jì)投產(chǎn)時間大小PPg年底to年底Digitimes投產(chǎn)時間)，中信證券研究部2)先進(jìn)制程：2023年，內(nèi)部營收增速表現(xiàn)分化。我們認(rèn)為：公司N3制程在2023年的營收貢獻(xiàn)相對有限；N5/N4制程，逆周期背景下，下游HPC高景氣度有望帶動公司2023年?duì)I收保持增長；N7/N6及更老制程工藝，2023年將面臨消費(fèi)電子弱需求&高庫存雙重壓力，2023年?duì)I收或?qū)⒋蠓卣{(diào)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27hipN3制程已于2022年底開始投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)N3E制程將于23H2開始投產(chǎn)，2023年N3制程工藝營收占比約4%-6%。(a)據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年底公司N3制程工藝已開始投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)將于2023H2將投產(chǎn)N3制程。(b)從N3制程工藝下游客戶來看，MacRumors報(bào)道，2023年蘋果iPhone15Pro、ProMax搭載的A17芯片將采用臺積電3nm制程；蘋果最新版Mac搭載的M3芯片，將nmGizmochina的手機(jī)Soc芯片廠商將于2023年底采用臺積電3nm制程；Digitimes報(bào)道，預(yù)計(jì)以AMD和英偉達(dá) cQ，TSMC的N3工藝已于22Q4量產(chǎn)，將于2023年全面量產(chǎn)，N3E工藝將于23Q3量產(chǎn)；兩個制程對應(yīng)的收入營收占比會高于當(dāng)年5nm量產(chǎn)時的第一年?duì)I收占比，對應(yīng)約4%-6%。RumorschinaimesN5/N4制程：業(yè)績基本面支撐有望持續(xù)。(a)從下游應(yīng)用場景來看，臺積電該制手機(jī)、高端CPU和GPU領(lǐng)域。(b)在智能手機(jī)領(lǐng)域，我們認(rèn)為即使在宏觀環(huán)境承壓&需求疲軟背景下，高端智能手機(jī)仍存在較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。(c)在高端CPU&GPU領(lǐng)域，受益于千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，下游云廠商Capex2023年有望保持約低雙位數(shù)增長，同時英偉達(dá)/AMD高端GPU/CPU產(chǎn)品亦有望進(jìn)入換代周期，在一定程度上料將帶動公司業(yè)績增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28度與全年業(yè)績展望歌資料來源：各公司財(cái)報(bào)、季報(bào)業(yè)績交流電話會(含預(yù)測)，中信證券研究部honehone00000來源：IDC，中信證券研究部資料來源：IDC、蘋果財(cái)報(bào)，中信證券研究部測算00000Bloomberg研究部圖52：AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收(百萬美元)000Bloomberg022Q2營收口徑包嵌入式&半定制化產(chǎn)品、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品N7/N6及更老制程工藝：目前下游需求仍處于去庫存狀態(tài)，料將導(dǎo)致公司2023年?duì)I收增速或?qū)⒊袎骸?a)從下游應(yīng)用場景來看，N7/N6制程產(chǎn)品主要用于中端智能手機(jī)、中端CPU和GPU領(lǐng)域。(b)從下游Fabless主流消費(fèi)電子(高通、聯(lián)發(fā)科、英特爾PC業(yè)務(wù)、AMD&英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)、Skyworks、Qorvo為統(tǒng)計(jì)樣本)的庫存指標(biāo)來看，無論是庫存絕對額，還是庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，均處于行業(yè)高位。目前行業(yè)正處于持續(xù)去庫存的狀態(tài)，料將對上游晶圓代工的業(yè)務(wù)需求放緩。 (c)Tomshardware預(yù)計(jì)臺積電N7線(7nm和6nm工藝)2023Q1產(chǎn)能利用率將下降至50%附近。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29Q3Q4Q5Q61Q173Q3Q4Q5Q61Q173Q17Q9Q0Q1Q2Fabless存水平(百萬美元)000Bloomberg研究部00Bloomberg研究部%競爭優(yōu)勢1：高資本支出&高研發(fā)投入，料將導(dǎo)致先進(jìn)制程代工行業(yè)未來是寡頭的競爭。從競爭對手的未來Roadmap以及先進(jìn)制程的良率來看，臺積電在此領(lǐng)域有無可比擬的領(lǐng)先優(yōu)勢。先進(jìn)制程未來是寡頭的競爭。由于先進(jìn)制程的半導(dǎo)體工藝，對資金、技術(shù)、研發(fā)的要求迅速提升，加之用得起先進(jìn)制程客戶數(shù)量減少，大部分廠商退出先進(jìn)制程競賽，專注成熟制程。(a)28nm及以上制程，目前全球大概有10-26家企業(yè)進(jìn)行布局。(b)出于商業(yè)模式考慮，目前格羅方德、聯(lián)電等晶圓代工廠商均已公開宣布不再布局10nm及以下制程產(chǎn)線，全球僅有臺積電、三星、英特爾3家企業(yè)布局了10nm及以下的制程。能資本支出(十億美元)00，中信證券研究部臺積電在Capex投入&研發(fā)支出領(lǐng)域，顯著高于競爭對手。1)從Capex指標(biāo)來看，2003年，臺積電與聯(lián)華電子(簡稱聯(lián)電)資本開支相當(dāng)，其中臺積電2003年資本開始為11億美元，聯(lián)電資本開支為10億美元。后續(xù)臺積電加大了在資本開支&先進(jìn)制程等領(lǐng)域中的投入，即使是在2007-2008年次貸危機(jī)時，公司亦投免責(zé)條款和聲明30入了約20億美元Capex，高于競爭對手聯(lián)電10億美元的水平。2022年，臺積電Capex為363億美元，遙遙領(lǐng)先于競爭對手聯(lián)電17.2億美元的水平。2)從研發(fā)費(fèi)用指標(biāo)來看，2006年臺積電研發(fā)費(fèi)用約5億美元，高于聯(lián)電2.9億美元元的情況。圖57：臺積電與可比公司Capex對比(億美元)圖58：臺積電與可比公司研發(fā)費(fèi)用對比(億美元) 0.0000000 s201320142015201620172018201920202021202200資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部先進(jìn)制程良率提升速度高于競爭對手。(a)從5nm的良率提升速度來看：2019年4月臺積電已開始5nm工藝的風(fēng)險生產(chǎn)，2019年12月，公司在IEEEIEDM大會上宣布，5nm測試芯片產(chǎn)品良率平均已達(dá)80%，最高可達(dá)90%，用時僅約3個季度。(b)從3nm的良率提升速度來看：2022年12月公司舉辦3nm量產(chǎn)暨擴(kuò)廠典禮，在此次大會上，公司3nm制程良率和5nm量產(chǎn)的同期良率相當(dāng)，并未出現(xiàn)良率大幅下降的擔(dān)憂。官網(wǎng)(含預(yù)測)，中信證券研究部繪制競爭優(yōu)勢2：穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定的產(chǎn)能利用周期。得益于公司先進(jìn)工藝的研發(fā)，以及大尺寸晶圓片工廠的投產(chǎn)，公司產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先性、性價比優(yōu)勢凸顯，持續(xù)獲得大客戶的訂單以及認(rèn)可。依托穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)，對于后續(xù)穩(wěn)定的產(chǎn)能利用周期亦形成較大支撐。免責(zé)條款和聲明31從公司的下游客戶結(jié)構(gòu)來看，全球的主要科技巨頭、采用Fabless模式的半導(dǎo)體巨頭，均是臺積電的主要客戶，公司下游客戶穩(wěn)定。截至2021年，公司的第一大客戶為蘋果，營收占比約25.4%，第二大和第三大客戶分別為AMD和聯(lián)發(fā)科，營收占比分別為9.2%、8.2%。穩(wěn)定的下游客戶結(jié)構(gòu)，亦使得公司近些年來在晶圓代工領(lǐng)域中的市場份額占比，長期穩(wěn)定在50%-55%附近。)AppleAMDMediatekBroadcomQualcommIntelHi-SiliconNVIDIA其他0%semiwiki研究部Q1)00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192019202020202020202020212021202120212022Statista研究部從臺積電近幾年的先進(jìn)制程產(chǎn)能利用周期來看，一般會經(jīng)歷“蘋果小量到大量一英偉達(dá)&AMD&高通小量到大量一聯(lián)發(fā)科小量到大量”的周期，這在很大程度上保證了公司先進(jìn)制程的產(chǎn)能利用效率，以及保持時間更長的產(chǎn)能利用周期。免責(zé)條款和聲明32Digitimes券研究部繪制競爭優(yōu)勢3：采用激進(jìn)的折舊政策，后續(xù)有望成為行業(yè)價格戰(zhàn)中的最大受益者。(a)從與競爭對手的折舊政策來看，臺積電在機(jī)械和設(shè)備方面采用5年的激進(jìn)折舊政策。按照這種設(shè)備折舊方式，新產(chǎn)能五年計(jì)提完折舊，第六年就可以憑借成本優(yōu)勢降價，這對于同業(yè)而言形成了極大的價格殺傷力。(b)從臺積電的Capex/營收、折舊攤銷額/營收兩個指標(biāo)來看，均處于行業(yè)平均水平，并未因?yàn)榧みM(jìn)的折舊政策對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大影響。物(公司使用的資產(chǎn)和經(jīng)營租賃資產(chǎn))和設(shè)備(公司使用的資產(chǎn)和經(jīng)營租賃資產(chǎn))和設(shè)備物設(shè)備免責(zé)條款和聲明33物設(shè)備設(shè)備年裝置物設(shè)備年體機(jī)器租賃物業(yè)裝修，中信證券研究部Capex圖64：臺積電與可比公司折舊攤銷額(億美元)0.0000000 2013201420152016201720182019202020212022 00資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖65：臺積電與可比公司：資本開支/營收(%) Bloomberg研究部：折舊攤銷額/營收(%) %2013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研