VIE協(xié)議控制模式案例的分析

36/36VIＥ協(xié)議控制模式模式簡介協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河。當(dāng)時,新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設(shè)立離岸公司,然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市.紅籌上市海外架構(gòu)如下:BVI1BVI1開曼公司香港公司BVI2BVI3…NASDAQ或NYSE主板上市境外境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)外商獨資企業(yè)（WFOE）100%100%IPO協(xié)議控制協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點：成功繞過十號文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購須報商務(wù)部的條文要求，可以實現(xiàn)海外直接ＩPO上市，已經(jīng)有較多成功案例?？芍苯訉崿F(xiàn)海外IPＯ上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費用.此模式下企業(yè)不用補交稅款。WFＯＥ公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系,無股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)聯(lián)。內(nèi)資企業(yè)由ＷFOE公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報表。右圖上方BVI公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個人成立，不用代持或原股東轉(zhuǎn)換國際身份。此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資，又可直接IPＯ.成功案例分析現(xiàn)代傳播：民營傳媒公司的上市路徑２０09年的9月9日,純民營傳媒公司現(xiàn)代傳播（HＫ0072)在港交所正式IＰO,成為首家民營傳媒上市公司。對于現(xiàn)代傳播的上市,《紐約時報》撰文稱邵忠為“中國第一個民營媒體企業(yè)家”.顯然,現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義，《南方周末》甚至報道稱：現(xiàn)代傳播,外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多,但提及擁有“國內(nèi)第一時尚周報”頭銜的《周末畫報》,卻是擁有廣泛的知名度?，F(xiàn)代傳播即為《周末畫報》的幕后經(jīng)營方。除了《周末畫報》，現(xiàn)代傳播還同時經(jīng)營著《優(yōu)家畫報》、《新視線》、《號外》、《健康時尚》等７本刊物，除了《號外》在香港出版外,其余皆為國內(nèi)期刊.由于政府對傳媒行業(yè)的管制,在國有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下,邵忠的現(xiàn)代傳播能夠突破體制實現(xiàn)境外上市，必定要引起人們的關(guān)注。和一般國有傳媒企業(yè)（如北青傳媒HK1000)僅僅將廣告部門剝離出來獨立上市不同的是，現(xiàn)代傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。這無疑是一次大膽而有效的政策突破.運作模式——與國有出版單位合作要說清楚現(xiàn)代傳播的整個上市架構(gòu)安排，首先得要說清楚其作為民營傳媒公司的特殊運作模式.從政策層面看，國家并未正式允許民營資本介入傳媒、出版行業(yè)(政府不向民營企業(yè)授出出版許可證、刊號）,所以民營資本一般都是通過某些特殊方式，變相介入進去的。比如,民營資本和國有的報社、雜志社等出版單位,合資設(shè)立傳媒公司，由傳媒公司獲得報社、雜志社的獨家廣告經(jīng)營權(quán)，而采編、發(fā)行仍然控制在國有出版單位手中（即由政府授出的出版許可證、刊號等，必須由國有單位持有）.這就相當(dāng)于民營資本僅僅入股了國有報社、雜志社的廣告部門，因而只能介入廣告的運營，而不得干涉采編的運作。而現(xiàn)代傳播則是更進一步，它直接與國有出版單位簽訂系列協(xié)議,獲得國有出版單位旗下刊物的獨家廣告經(jīng)營權(quán)、獨家發(fā)行權(quán),然后按年度向國有出版單位支付費用,并且,作為免費的“增值服務(wù)”，由現(xiàn)代傳播向國有出版合作方全面提供期刊內(nèi)容（國有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán))。通過這些協(xié)議條款的安排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項。前段話語咬文嚼字、并不好理解,通俗地說這種模式就相當(dāng)于，國有出版單位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租"刊號、出版許可證(注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號、出版許可證出租行為）,剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理.顯然，這種模式比一般的入股國有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營自主性.1９9９年,邵忠開始與廣東嶺南美術(shù)出版社合作運營《周末畫報》，之后陸續(xù)與多家國有出版單位合作運營了7本刊物.各刊物合作期從6年到27年不等,且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約權(quán)。為了經(jīng)營這些合作的刊物,邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司,如圖一所示。他將這些公司分成三個系列:“珠海銀狐”及其子公司、“廣州現(xiàn)代資訊”及其子公司、“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個系列被賦予了不同的業(yè)務(wù)功能.廣州現(xiàn)代資訊專門從事所有刊物的采編業(yè)務(wù)，珠海銀狐全權(quán)負責(zé)所有刊物的廣告經(jīng)營，廣州現(xiàn)代圖書則負責(zé)所有刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。因而，邵忠的三大公司分擔(dān)了旗下媒體的三大業(yè)務(wù)版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運營媒體的實體。其具體的分工協(xié)作及運營模式如圖二所示。上市架構(gòu)——協(xié)議控制模式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營資本的身份,介入到了國內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，特別是《周末畫報》的強大盈利能力,2009年現(xiàn)代傳播開始著手于香港上市的籌備工作.但是根據(jù)國內(nèi)的政策，傳媒出版業(yè)是禁止外資進入的行業(yè).比如,其中專門從事內(nèi)容采編的“廣州現(xiàn)代資訊"更是絕對禁止外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港上市，意味著境外投資人將成為現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違中國法律的。作為國內(nèi)媒體上市先例的《北京青年報》,也只是將報社的廣告業(yè)務(wù)剝離出來,成立子公司“北青傳媒”再由其申請上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報社內(nèi)部.從而避開國內(nèi)政策的限制.但是，后續(xù)的事實證明，北青傳媒這種將一個有機整體人為切割開來再行上市的模式，并未得到香港資本市場的認可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi)，給上市公司的進一步發(fā)展帶來諸多阻礙,同時上市公司和股東北京青年報社存有大量關(guān)聯(lián)交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展,因而，北青傳媒上市以來其股價一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè)務(wù)進行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)”的政策限制？對此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制"的上市模式.如圖三所示，邵忠先前已經(jīng)在經(jīng)營實體之外，設(shè)立了系列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠?？萍肌迸c境內(nèi)的經(jīng)營實體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。這就使得“珠?？萍肌币詤f(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營實體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營實體的所有收益，而且達到等同于“全資控股”的實際效果.這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營實體的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi)（從而規(guī)避了外資不得入股國內(nèi)的出版實體的政策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)。ＨYPＥRLＩNＫ”"\l＂blogｉd=4ee9953３01００krwn&url="\t"_ｂlank”1。管管理及顧問服務(wù)協(xié)議協(xié)議簽訂方:珠?？萍?、經(jīng)營實體①協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營實體將聘請珠海科技為獨家商業(yè)服務(wù)機構(gòu)，服務(wù)內(nèi)容包括獨家管理及顧問、客戶管理及市場推廣咨詢、企業(yè)管理及咨詢、財務(wù)咨詢、員工培訓(xùn)、雜志出版的整體解決方案等。為此，經(jīng)營實體須向珠?？萍贾Ц兜念檰栙M用為，等同于年度凈利潤的金額。協(xié)議目的:將經(jīng)營實體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)。2．股權(quán)質(zhì)押協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容:邵忠將經(jīng)營實體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠?？萍迹蝗粑从兄楹？萍际孪葧嫱猓壑也坏脤⒅袊?jīng)營實體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠?？萍加袡?quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營實體未向珠?？萍贾Ц额檰栙M用,珠?？萍加袡?quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式，進一步確保經(jīng)營實體的收益能順利轉(zhuǎn)移至珠?？萍?。3．購股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽訂方：香港現(xiàn)代傳播、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對經(jīng)營實體的排他性獨家收購權(quán),只要中國法律許可,香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時候，以象征性價格或中國法律許可的最低價格,收購經(jīng)營實體的股權(quán)。協(xié)議目的：預(yù)留一個通道，一旦國內(nèi)法律允許外資進入出版?zhèn)髅綐I(yè),經(jīng)營實體的權(quán)益將被強制性納入上市公司體系內(nèi)。4。業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍既珯?quán)代為行使經(jīng)營實體的股東權(quán)利；經(jīng)營實體各公司的董事及主要管理層人員將由珠海科技提名；經(jīng)營實體未經(jīng)珠?？萍际孪葧嫱?不得進行任何重大業(yè)務(wù)交易.協(xié)議目的:獲得經(jīng)營實體的董事會及業(yè)務(wù)控制權(quán)。5.代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍际跈?quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利，邵忠必須以珠?？萍嫉淖罴牙嫘惺?；如果邵忠不再是珠海科技的董事會主席，則珠?？萍伎梢允跈?quán)任何人代表珠海科技行使股東權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營實體的股息、資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠?？萍?。協(xié)議目的：防止邵忠私下對自己進行利益輸送,確保上市公司的其他股東不受損.6．商標轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容:珠?？萍加袡?quán)以象征性代價或中國法律許可的最低金額,收購廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國雜志及業(yè)務(wù)的商標；在收購以前珠?？萍伎蔁o償使用其若干商標；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標。協(xié)議目的：控制及獲得經(jīng)營實體的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。中國秦發(fā)最近幾個月以來，關(guān)于山西省政府收編民營煤礦的事件，引發(fā)了國內(nèi)輿論的持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對政府以行政命令的方式整合民營煤礦,圍繞著“煤礦整合”,各利益相關(guān)方不斷被牽扯進來。于是乎,臺面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利益博弈，一場接一場ＨＹPＥRLINK”"\l＂blｏgid＝４ee９9５330100gu5u＆urｌ=＂\t"_blank”ＨYPERLINK""\l＂bloｇid=4ee９9533０１00ｇｕ5ｕ＆ｕrl=＂\t＂＿blanｋ＂ＨYPEＲLIＮK””\l”bloｇid=4eｅ995３３0１0０ｇｕ5u＆urｌ="\ｔ”_blａnk”ＨYPＥRLINK"”\l＂ｂlogid=4ee9９5330100gｕ5ｕ&url＝”＼ｔ”_ｂlaｎk”地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè).而且正是在這樣的背景下，被稱為“國內(nèi)最大民營煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國秦發(fā)（ＨK０86６)在香港掛牌上市了。中國秦發(fā)的紅籌上市,采取了相對特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言,“協(xié)議控制”模式主要被運用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，因而在10號文生效的背景下,這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批.中國秦發(fā)即是利用了這個“便利”。

“協(xié)議控制”模式的由來“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河。當(dāng)時，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是,由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值業(yè)務(wù))是禁止外資進入的，因而離岸公司（被視作外資方)將無法收購境內(nèi)的經(jīng)營實體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計出了“協(xié)議控制"模式，即：境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實體,而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù),國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務(wù)費"的方式支付給外商獨資企業(yè)；同時，該外商獨資企業(yè)還應(yīng)通過合同,取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán).（如圖一）后來這種模式被眾多境外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種模式進一步擴大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。

秦發(fā)集團境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角——中國秦發(fā)—-身上。中國秦發(fā)的實際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時擁有兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)—中國秦發(fā)集團、香港秦發(fā)集團。這兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易,同時還經(jīng)營一些輔助性的航運業(yè)務(wù)。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團”及境外的“香港秦發(fā)集團”的股權(quán)架構(gòu).由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對分散，缺乏一個統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）;而境外的業(yè)務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由ＢVI的秦發(fā)投資控股.據(jù)其招股說明書的披露，在“中國秦發(fā)集團”及“香港秦發(fā)集團”兩大業(yè)務(wù)資產(chǎn)中,前者的合計凈資產(chǎn)約為3。56億元，后者的合計凈資產(chǎn)約為3.86億元.也就是說,實際控制人徐吉華有一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境外.２008年秦發(fā)啟動了境外上市計劃。然而,在１０號文生效的背景下，如何將境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批呢？借道“協(xié)議控制”模式此時，協(xié)議控制模式就派上用場了.秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成.第一步：２008年２月5日,香港秦發(fā)集團透過秦發(fā)貿(mào)易（香港）,在國內(nèi)出資設(shè)立了外商獨資企業(yè)—秦發(fā)物流。第二步:2009年6月１2日,秦發(fā)物流與“中國秦發(fā)集團”各經(jīng)營公司及其持股股東，簽訂了兩大控制協(xié)議—委托協(xié)議、質(zhì)押合同。根據(jù)委托協(xié)議,中國秦發(fā)集團各成員公司的經(jīng)營管理事項委托給秦發(fā)物流，中國秦發(fā)集團則將各成員公司等同于凈利潤的金額，作為回報支付給秦發(fā)物流；中國秦發(fā)集團各成員公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國秦發(fā)集團各成員公司的股東表決權(quán).根據(jù)質(zhì)押合同，中國秦發(fā)集團各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流；未經(jīng)秦發(fā)物流同意，中國秦發(fā)集團各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊資本、清盤等;秦發(fā)物流擁有對各成員公司的優(yōu)先購股權(quán)。圖四為中國秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖，通過這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒有收購中國秦發(fā)集團各成員公司的股權(quán)（當(dāng)然也就無須并購審批了），但是會計操作上中國秦發(fā)集團各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司了,因而也就可以合并報表了.對于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因,中國秦發(fā)在招股說明書上的解釋是，“中國政府機關(guān)現(xiàn)時慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營資格證”、“中國法律及法規(guī)現(xiàn)時禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運輸許可證"。對于第二條理由，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂)》確有規(guī)定，水路航運公司必須中資控股。但是對于第一條理由則很難成立,因為無論是《煤炭經(jīng)營監(jiān)管辦法》還是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(２００7修訂）》,皆未規(guī)定外資不得從事煤炭經(jīng)營。至少從法律條款來看,煤炭經(jīng)營行業(yè)并非“外資禁入”。因而，其采取“協(xié)議控制"的模式紅籌上市，更多被認為是規(guī)避10號文的關(guān)聯(lián)并購審批程序。一位律師對此評論道：“該等模式勢必在（普通)紅籌模式受阻的情況下得到發(fā)揚光大?！倍?、先賣后買模式-銀泰百貨瞞天過海模式簡介:所謂先賣后買模式,是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購須報商務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實際控制人無任何關(guān)系的第三方（一般是將來會成為公司股東的戰(zhàn)略投資者)在境外設(shè)立的BVＩ公司,然后第三方再將BＶI轉(zhuǎn)讓給由實際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的BVI公司，以此作為將來IＰO的主體.雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣,但是也不失為規(guī)避10號文的一條可行的路徑.但是否會落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下,就看監(jiān)管機關(guān)的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：優(yōu)點：可以規(guī)避十號令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購的限制缺點：實際控制人可能會發(fā)生變動，并且影響業(yè)績連續(xù)計算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實際控制人,從而帶來法律風(fēng)險案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風(fēng)險的“先賣后買"，還依稀帶著20０6年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥".200７年初，沈國軍旗下的“銀泰百貨”（HK1833）在香港上市時，可說是盛況空前—“外資財團對銀泰百貨的追捧,可用‘炙手'來形容.如一家著名基金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會談后，下午就追了一倍。銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀錄，第一高的是匯源……”而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風(fēng)險潛伏的“先賣后買”,還依稀帶著2006年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥"。進軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財經(jīng)大學(xué)，到之后在建設(shè)銀行舟山分行工作，再到任職于建設(shè)銀行設(shè)立的“海南銀泰”，投資實業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，沈國軍可說是根正苗紅的資本驕子.然而海南房地產(chǎn)泡沫后，沈國軍帶著“中國銀泰”殺回了老家浙江(中國銀泰彼時有5個股東，除了持股2０%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營資本）,并且于19９8年設(shè)立了子公司“浙江銀泰"，主營百貨業(yè)。2000年5月，中國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯(lián)（SH6０0８６3）大約２4％的國有股，并將其更名為“銀泰股份”。銀泰股份主營業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā),旗下核心企業(yè)是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是,沈國軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續(xù)將旗下的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份.200２年，發(fā)生了一件對沈國軍很重要的事。200１年中國金融業(yè)進行改革，信達等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接收四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn).建行將海南銀泰持有的中國銀泰2０%的股權(quán)剝離給了信達，而沈國軍則迅速通過自己控制的“北京國俊”,按照凈資產(chǎn)價格從信達手中買下了這部分股份。到2005年,沈國軍已經(jīng)通過北京國俊持有中國銀泰７5%股份，其余25％則由另一高管的關(guān)聯(lián)公司持有。引入ＰE華平，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)2０05年,沈國軍給自己的百貨業(yè)務(wù)確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略—“從一個傳統(tǒng)行業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司”.適逢當(dāng)時中國兌現(xiàn)加入WTO的承諾—2004年底全面取消外資進入中國零售業(yè)的若干限制。外資PE開始進入國內(nèi)獵取市場,其中之一便是華平基金。2004年，沈國軍和華平就合作開始進行接觸,并且確定了未來要把銀泰的百貨業(yè)務(wù)做上市。這時沈國軍旗下的百貨業(yè)務(wù)，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是,在華平基金的支持下,關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。２005年1月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要作用是用來“接收"銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)—銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨經(jīng)營，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營場地的租金。２00５年3月，華平設(shè)立的兩家BVＩ公司北山、三江出場。7月，三江以1億元的代價受讓了上海銀泰全部股份，這次轉(zhuǎn)讓得到了商務(wù)部的批準.而北山則在5月以1億元增資浙江銀泰獲取其40%的股份，其余60％由中國銀泰、北京國俊持有,這項增資也獲得了商務(wù)部的批準,１0月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。20０6年2月，中國銀泰、北京國俊進一步將合共持有的浙江銀泰６０％股份轉(zhuǎn)讓給了北山,浙江銀泰成為外商獨資企業(yè)。緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國軍、華平設(shè)立的ＢVI公司銀泰國際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成.新設(shè)中外合資企業(yè)，收購A股百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后,沈國軍的判斷是，國際百貨巨頭會在未來2－3年紛紛進入中國,屆時百貨行業(yè)的競爭更加激烈，“留給國內(nèi)百貨企業(yè)的機會也只有三到五年時間”。所以,一定要加快發(fā)展,而他們擴張的方式是收購A股百貨上市公司,進入他們視線的有三家公司，鄂武商(SZ00050１）、百大股份（ＳH６00８65）以及中興商業(yè)（ＳZ00０71５）。而有關(guān)收購后來演變成2006年最具話題性的事件，甚至作為收購與反收購的典型案例出現(xiàn).2004年，沈國軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國資委接觸。200５年4月,雙方合資成立了“武漢銀泰”（由沈國軍控股)作為合作的平臺,其中“武漢華漢”作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近3％的股份作為對武漢銀泰的出資.武漢銀泰主要負責(zé)收購鄂武商諸多法人股股東的股份,而浙江銀泰則主要在二級市場上不斷增持.然而,之后事情逐漸“變味”了，2006年4月，此前宣稱“從未考慮過鄂武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”,浙江銀泰在連續(xù)增持后,銀泰系合計所持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國資委。銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露,雙方正式開戰(zhàn)。同樣的事情也出現(xiàn)在收購百大股份上,只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯”，受讓多家股東的法人股,浙江銀泰同時在二級市場增持百大股份.關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭不再贅述?，F(xiàn)在的問題是,參與收購這三家Ａ股上市公司的“武漢銀泰”、“杭州奧特萊斯"，是后來新設(shè)立的中外合資企業(yè).即,這兩家合資企業(yè)，有一部分權(quán)益進入了境外紅籌體系,還有一部分依然留在境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點1０號文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資)6５％、浙江銀泰(外資）３5%。2006年９月8日（10號文生效的當(dāng)日），浙江銀泰向中國銀泰收購了杭州奧特萊斯６5%的股權(quán)?！拔錆h銀泰”在10號文生效之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為:中國銀泰（內(nèi)資）52。５4％、上海銀泰(外資）33.３3%、武漢華漢（內(nèi)資）14。１3％。在1０號文生效后的2００6年１２月，中國銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢銀泰52．54%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓1４.1３%的股權(quán)。至此,武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為，屬于關(guān)聯(lián)并購,理應(yīng)報商務(wù)部審批。對于此操作的合規(guī)性,其招股說明書解釋為：“本公司中國法律顧問進一步表示，于2006年9月8日生效的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（20０6年版）》并不適用于北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原因為該等收購于并購規(guī)定生效日前已完成，且并購規(guī)定不會追溯適用”.這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā)生于１0號文生效前,當(dāng)然不存在問題。但是對于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于1０號文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性,卻避而不提.由于其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測。2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立,其向銀泰國際售股，收購了北山和三江的股份。200７年3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點評:“先賣后買”模式在當(dāng)下的法律可行性銀泰百貨的案例,最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買"的驚人之舉。其間操作細節(jié)已經(jīng)屢見報端，上文案例陳述披露也十分詳盡.我想讀者更感興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內(nèi)權(quán)益合法地置入境外擬上市主體，同時又避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購障礙;二是如何讓中國身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監(jiān)會審批。現(xiàn)在看來,只要膽量不是特別小，最后一點是最容易突破的，只要不是典型的設(shè)立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監(jiān)會審批。那么前兩點又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空間？先賣后買巧妙規(guī)避關(guān)聯(lián)并購我們首先看第一點.實際上，銀泰百貨先賣后買的“折騰”，正是為了解決第一個問題,即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時，避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購。雖然在銀泰百貨實施操作時，并未有十號文出臺。銀泰百貨的玩法,細節(jié)十分復(fù)雜，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實際很簡單。以上海銀泰為例，2００5年１１月19日，三江收購上海銀泰,這是“先賣”，此時三江還是華平控制的公司，跟沈國軍等無股權(quán)關(guān)系，因此不算關(guān)聯(lián)并購,可以如期得到商務(wù)機關(guān)審批.之后的2006年２月20日,在境內(nèi)審批完成后，沈國軍等控制的GｌorｙＢleｓｓ收購銀泰國際，這是“后買",而這個交易是在境外進行的,無需國內(nèi)監(jiān)管機關(guān)的任何批準。至此，先賣后買交易完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國際平臺，而后置入上市主體。先賣后買存在兩重風(fēng)險.一個是實際控制人可能會發(fā)生變動，并且影響業(yè)績連續(xù)計算.一個是中間會出現(xiàn)空檔期，萬一投資人買了之后不賣或改變賣的條件怎么辦.對于第一個問題，銀泰百貨考慮十分周全。招股書披露說明:盡管上海銀泰股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江,但根據(jù)重組協(xié)議,本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的投票權(quán)及管理控制權(quán),并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時,要求三江按相等于原購買價加上利息(按年利率１3.8%計息）的代價將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北京國俊。此外，ＷarｂurgPincuｓFundｓ（即華平基金）同意在銀泰國際收購三江全部股權(quán)前，WaｒburｇＰinｃusFuｎdｓ或三江不會促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵颍祝醨ｂurgＰｉncuｓFundｓ或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派,且不會并促使其聯(lián)屬公司不會以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益.故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并，其業(yè)績、資產(chǎn)及負債已參考香港會計師公會頒布的會計指引第5號“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會計法”載于本公司的財務(wù)資料。也就是說，通過這種安排，整個先賣后買的交易成為了同一實際控制人之下的重組,既不發(fā)生實際控制人變動,又不會影響業(yè)績連續(xù)計算。對于第二個問題,前段招股書提及一個回購權(quán),即“本公司控股股東沈先生有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時,要求三江按相等于原購買價加上利息(按年利率13。８％計息)的代價將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北京國俊”。同時，也不排除同時有其他協(xié)議安排，保證不會出現(xiàn)道德風(fēng)險。比如,可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的交易模式,確實極盡折騰,但也不失為規(guī)避關(guān)聯(lián)并購的好辦法,理論上,在當(dāng)下仍可供仿效以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購限制。但是否會落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下,就看監(jiān)管機關(guān)的態(tài)度了.境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關(guān)聯(lián)并購問題，但又如何解決第二個問題呢，即如何使中國身份股東到境外持股呢?銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因為沈先生于2002年１月１8日成立了FoｒtuneAchieve，在７5號文出臺之后辦理一個補登記即可解決這一問題.但對其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內(nèi)企業(yè)家,同時，又沒有未雨綢繆儲備著幾個境外殼公司,該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東均為自然人股東為例,探討一下這個問題。顯然,你仍然可以找個代理,十分便捷地注冊一家BＶI殼公司.但這在法律合規(guī)性上應(yīng)當(dāng)作何解釋呢?我們首先看《中華人民共和國外匯管理條例》第十七條。它是這么要求的，境內(nèi)機構(gòu)、境內(nèi)個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產(chǎn)品發(fā)行、交易,應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記.國家規(guī)定需要事先經(jīng)有關(guān)主管部門批準或者備案的，應(yīng)當(dāng)在外匯登記前辦理批準或者備案手續(xù)。單看這一條的意思，境內(nèi)個人向境外直接投資是應(yīng)當(dāng)進行外匯登記的。這點在《個人外匯管理辦法》及《個人外匯管理辦法實施細則》第十六條(同為第十六條）均有類似規(guī)定.后者還規(guī)定，境內(nèi)個人及因經(jīng)濟利益關(guān)系在中國境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個人，在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯收支按《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》等有關(guān)規(guī)定辦理.但實踐中這個問題有點麻煩的是，現(xiàn)在外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍十分有限，基本只限于１06號文所框定的六個表格，換句話說,只有告訴外管局,你的申請屬于這六個套路中的一個(通常是用第一個套路)，外管局才會受理登記。如果簡單講，我就想設(shè)立一個殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而如果我們仔細看一下1０6號文，就會發(fā)現(xiàn),要么你按照返程投資登記，去設(shè)立境外特殊目的公司,但這樣就無法繞開關(guān)聯(lián)并購的障礙;要么你效法先賣后買的模式,但這樣就無法套用106號文進行外匯登記?？偠灾呛茈y將先賣后買跟進行外匯登記同時順利完成,這成了魚和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況,當(dāng)然,我們?nèi)匀豢梢韵氲胶芏嗟霓k法去規(guī)避，比如你可以辦一個肯尼亞的移民,據(jù)說兩個星期就可以完成；再比如你可以說我“突然發(fā)現(xiàn)"我在境外還有個殼公司，只不過之前是別人代持的,現(xiàn)在把它變回來,而實際可能是你剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風(fēng)險有限但如果就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？如果你仔細研究若干境外上市的招股書,會發(fā)現(xiàn)不少已經(jīng)上市的公司（可惜這里不方便點名公示），其實境內(nèi)股東也沒有做外匯登記,就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風(fēng)險提示部分多了一點不太引人注意的披露而已。那么這么做有什么法律后果呢?首先一個問題是境內(nèi)身份股東在境外賣掉股票,套現(xiàn)回來的外幣,是不能順利結(jié)匯成人民幣的，因為你沒做外匯登記，就沒有匯回并結(jié)匯的渠道.但是只要企業(yè)上市了，錢賺到了，怎么把錢花掉,我想不是不可逾越的難題。另外，這樣做會不會受到處罰呢？《個人外匯管理辦法》第三十九條規(guī)定,對違反本辦法規(guī)定的，由外匯局依據(jù)《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關(guān)規(guī)定予以處罰；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機關(guān)追究刑事責(zé)任.《個人外匯管理辦法實施細則》也是第三十九條規(guī)定,違反《個人外匯管理辦法》及本細則規(guī)定的，外匯局將依據(jù)《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關(guān)規(guī)定予以處罰;對于《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關(guān)規(guī)定沒有明確規(guī)定的，對銀行和個人應(yīng)分別處以人民幣3萬元和1０0０元以下的罰款。而我們回過頭來再看《中華人民共和國外匯管理條例》的罰則部分，并未對境內(nèi)自然人未經(jīng)外匯登記進行境外直接投資這種行為設(shè)置任何罰則。那么，這里可以援引的處罰，只能是《個人外匯管理辦法實施細則》第三十九條第二款：對于《中華人民共和國外匯管理條例》及其他相關(guān)規(guī)定沒有明確規(guī)定的，對銀行和個人應(yīng)分別處以人民幣3萬元和1０00元以下的罰款。如果這么做的代價只有１0０0元的罰款,恐怕很多人不會糾結(jié)太久就會有自己的決定。回過頭來看，如果這三關(guān)都可以通過，雖然不是盡善盡美（但完美的事情又有多少呢）,先賣后買就仍不失為一條通路。三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼模式簡介:實際控制人表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了境外無關(guān)聯(lián)第三方持有，境外無關(guān)聯(lián)第三方再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資,獲得財務(wù)投資者的資金之后,再以現(xiàn)金收購的方式收購境內(nèi)的核心資產(chǎn)，這樣就順利繞過了十號文的關(guān)聯(lián)并購審批，實現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”案例分析:勝利管道，前稱勝利管廠，從名字就可判斷，是和勝利油田有著密切淵源的企業(yè)。這是一家設(shè)立于19７2年的企業(yè),位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油管制造廠,1996年注冊成獨立企業(yè)法人。以往，勝利管廠作為內(nèi)部工廠,僅僅向勝利油田提供輸油管道。自199６年起,勝利管廠開始為中國第一條長距離輸氣管道-陜京輸氣管道-供應(yīng)接近三分之一的SＳＡW焊管。從此，勝利管廠生產(chǎn)的SSAW焊管,幾乎供應(yīng)給中國所有的主要長距離石油和天然氣管道工程，包括中國首條跨境原油管線及中國首條跨境天然氣管線。其市場份額最高時期達到了２2％。企業(yè)改制,全員持股200４年６月，企業(yè)進行進一步改制，全部６75名職工出資735４萬元，買斷了企業(yè)的全部注冊資本。其中，現(xiàn)金出資約3６０0萬，其余的由應(yīng)付工資、津貼、獎金等抵消.從此,勝利管廠從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制成了私營企業(yè)，并且是中國少數(shù)獲準向境內(nèi)主要石油和天然氣公司提供ＳSAW焊管的制造商中唯一一家私營企業(yè).經(jīng)過改制之后,企業(yè)名稱變成了勝利鋼管。由于675名職工皆成了企業(yè)股東,因而其股權(quán)變得異常分散。由于國內(nèi)《公司法》的限制,有限公司的股東人數(shù)不得超過5０人,勝利鋼管６75名股東就通過協(xié)議方式,委托給了總經(jīng)理張必壯等1４名高管代為持股。這次的企業(yè)私有化改制,基本可以認為是以張必壯為首的管理層推動的。一般而言,國有企業(yè)的改制中，職工股都會通過設(shè)立“職工持股會”來持有股份，但是勝利鋼管卻沒有按這種方式來處理，而是量化到了14名高管名下。張必壯名下一共持有４9。８7％股權(quán)，包括他本身持有的1。19%股權(quán)，以及另代表315名職工持有的48.６8%股權(quán)。其他13名高管也是按類似方法處理。６７5名職工委托14名高管代持股的詳細情況,我們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會"的方式實現(xiàn)，而要以具有潛在股權(quán)糾紛的“代持股"來實現(xiàn)？有一種分析認為，或許是張必壯等。14名高管實際出資，以全體職工的名義完成了企業(yè)的私有化收購。神秘的“境外第三方”200７年下半年,為了應(yīng)付國家“西氣東輸"二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴大SSAW焊管的產(chǎn)能.而在當(dāng)時，面對中國經(jīng)濟的全面過熱,中央恰恰實施從緊的宏觀調(diào)控政策,信貸全面收縮。況且，已經(jīng)身為民營企業(yè)的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因而，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實現(xiàn)境外融資，一個很重要的前提就是，須搭建好紅籌架構(gòu)以利于投資者的日后退出。而此時由于十號文“關(guān)聯(lián)并購”的審批障礙,張必壯等股東顯然已經(jīng)無法輕易地將權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。在這種背景之下，一個叫閆唐鋒的“神秘人物"出現(xiàn)了，他以新加坡中獅投資有限公司總裁的身份介入進來.通過互聯(lián)網(wǎng)搜索,除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資有限公司總裁”的身份考察過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就是勝利管道招股書披露的有限信息：閆唐鋒畢業(yè)于山東工業(yè)大學(xué),后在該校任教師及某院黨委書記至2003年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡.借閆唐鋒這個第三方之手，2007年底勝利鋼管開始了整個企業(yè)權(quán)益及資產(chǎn)的重組:先是把持有的合資企業(yè)出售給境外第三方，然后再通過這家合資企業(yè)(已變身成外商獨資，且表面由第三方持有）來收購境內(nèi)的核心業(yè)務(wù)，并最終繞過了商務(wù)部的審批.借助第三方身份轉(zhuǎn)移合資企業(yè)權(quán)益勝利鋼管民營化改制完成之后，企業(yè)由張必壯等管理層代表675名職工股東所持有。一年后的20０5年，勝利鋼管和香港的威科特貿(mào)易合資設(shè)立了“山東勝利”，中方持股74％,港方持股２6％。這家合資公司的設(shè)立,成為了日后搭建紅籌的一個有效跳板。當(dāng)時，整個集團的結(jié)構(gòu)如圖一左半部分所示。整個集團內(nèi)部有兩大主營業(yè)務(wù)—勝利鋼管所經(jīng)營的SSAW焊管業(yè)務(wù)、山東勝利所經(jīng)營的冷彎型鋼管業(yè)務(wù)，其中前者約占９０％、后者約占1０％，因而,ＳＳＡＷ焊管業(yè)務(wù)是集團名副其實的核心業(yè)務(wù)。２007年1２月25日，閆唐鋒通過間接全資持有的CPＥ（新加坡）公司，現(xiàn)金收購了山東勝利（如圖一）。收購勝利鋼管所持有的7４％股權(quán)，支付的代價是2405萬元；收購?fù)铺刭Q(mào)易所持有的26％股權(quán),支付的代價是８45萬元。在這筆收購交易中，只有支付給威科特貿(mào)易的8４5萬元款項,是閆唐鋒以自有資金支付的;而支付給勝利鋼管的2405萬元，則是閆唐鋒通過向財務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。完成收購之后，山東勝利便成為CＰE（新加坡)的全資子公司，其企業(yè)性質(zhì)也轉(zhuǎn)變成了外商獨資企業(yè)。繼續(xù)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)—ＳSAW焊管業(yè)務(wù)其實，把山東勝利的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外并非核心目標,真正重要的是要把勝利鋼管的核心業(yè)務(wù)-ＳＳＡW焊管業(yè)務(wù)權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。因而，成為外商獨資企業(yè)的山東勝利，作為一個平臺公司,用來接收勝利鋼管所持有的ＳＳAW焊管資產(chǎn)。在協(xié)議收購山東勝利僅僅兩天之后的2０07年12月27日，閆唐鋒與勝利鋼管再簽訂協(xié)議,前者通過全資子公司山東勝利，以8４01萬元的代價，收購后者所擁有的所有SSAW焊管資產(chǎn)及負債（如圖二)。這筆收購資產(chǎn)收購的款項，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是通過向財務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。200８年7月8日，閆唐鋒與兩家財務(wù)投資者簽訂協(xié)議,向后者發(fā)行“可交換債券”，融資１。38億元,閆唐鋒這時才將這筆資金用于支付兩筆收購款。通過這兩筆交易我們可以發(fā)現(xiàn),無論是收購山東勝利還是收購勝利鋼管的核心資產(chǎn)，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實際支付任何款項，實際出資人皆為境外財務(wù)投資人。實際上這個過程就是:張必壯等股東表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)托給了閆唐鋒在境外持有,閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資,獲得財務(wù)投資者的資金之后，再以現(xiàn)金收購的方式收購境內(nèi)的核心資產(chǎn),這樣就順利繞過了十號文的關(guān)聯(lián)并購審批，實現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”。最終，我們看到的結(jié)果是：閆唐鋒全資收購了勝利鋼管的核心資產(chǎn)，將其于境外上市,并最終成為了上市公司的絕對控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東，則完全排除在了上市公司股東之外,不見了蹤影。當(dāng)然，財務(wù)投資人不會輕易讓境內(nèi)的股東因出讓權(quán)益而獲得套現(xiàn),而是要求其獲得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業(yè).整個企業(yè)表面形成境內(nèi)、境外相互分離的兩個體系交易完成之后，勝利鋼管幾乎被“掏空”，因為它已經(jīng)基本沒有主營業(yè)務(wù)了，主營業(yè)務(wù)全部裝入了表面由閆唐鋒所控制的山東勝利.閆唐鋒代持了核心業(yè)務(wù)之后，于一年多以后的２０09年1２月,將該核心業(yè)務(wù)在港交所上市，因而就形成了閆唐鋒是第一大股東的假象。如圖三所示，原先的勝利鋼管被割裂成了兩個獨立的部分:左邊是張必壯等６75名員工持有的“空殼”—勝利鋼管；右邊是閆唐鋒代為持有的“實體”—山東勝利.對于這種操作手法，是否能夠滿足港交所對擬上市公司營業(yè)記錄及管理層連續(xù)性的要求，張必壯等人也是做了考慮的。第一，無論核心資產(chǎn)的權(quán)益是在境內(nèi)還是已經(jīng)轉(zhuǎn)移出境外,張必壯等人始終是經(jīng)營管理層；第二，雖然從表面上看,企業(yè)實際控制人從張必壯變成了閆唐鋒，但是閆唐鋒從接手權(quán)益到企業(yè)申請上市，期間已經(jīng)超過一年.因而，以上兩點滿足了港交所對企業(yè)營業(yè)記錄連續(xù)性的要求。綜觀勝利管道的整個紅籌上市過程，正因為閆唐鋒是以第三方的身份介入進來的，所以完全繞過了最為關(guān)鍵的十號文第11條的“關(guān)聯(lián)并購”障礙.另外，閆唐鋒雖然已經(jīng)獲得新加坡綠卡，但依然是中國公民，因而上市行為還面臨十號文規(guī)定的證監(jiān)會審批程序。勝利管道提出的不必證監(jiān)會審批的法律理由是：收購山東勝利是屬于轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)股權(quán)，而十號文約束的是境外投資者收購全內(nèi)資企業(yè)的行為,所以該收購不受十號文管轄；此外，收購勝利鋼管的SSＡW業(yè)務(wù)資產(chǎn),只是部分收購而非全部收購,而且這部分資產(chǎn)也只是上市的資產(chǎn)的一部分，而十號文規(guī)定的資產(chǎn)并購是境外投資者收購內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)并以100%的該資產(chǎn)申請上市，所以收購ＳSAW業(yè)務(wù)資產(chǎn)并不符合十號文相關(guān)規(guī)定，無需按十號文報證監(jiān)會審批.律師點評：勝利管道招股書解釋其出售山東勝利和ＳSAＷ焊管業(yè)務(wù)的原因時說,出售山東勝利和ＳＳＡW焊管業(yè)務(wù)的對價是１.08０6億元，是原來投入的3倍，也算合理。但我們看一下今天勝利管道的市值是37.4４億港幣,也就是出售的這塊股權(quán)和資產(chǎn)在上市后價值大約近20億人民幣。而出售的時點離上市僅距一年有余.如果真的不存在代持的話，這可真不算是合理的交易。那么我們假定代持是存在的，代持怎么又被張必壯等人巧妙地用作公司境外上市的勝利的管道呢？其根本原因在于香港上市規(guī)則，與我們國內(nèi)要求連續(xù)三年實際控制人不得發(fā)生變動不同,香港只要求一年內(nèi)控股股東不發(fā)生變動,加上管理層連續(xù)三年不發(fā)生變動，就可以實現(xiàn)業(yè)績的連續(xù)計算。這就給了代持模式一個機會，只要控股股東發(fā)生變動的同時保持管理層不變，熬過一年等待期之后,就可以上市了。我們可以看到，勝利管道正是在閆唐鋒收購?fù)瓿梢荒旰蠓讲派鲜械摹Q句話說,代持這種模式，在靈活的境外資本市場上是行的通的。但代持還需解決兩個問題.一個是前期收購的錢從哪里來，另外一個是怎么保證不因代持喪失利益.前一個問題比較好解決，只要企業(yè)足夠好,有上市前景，通過上市前融資,引入一筆投資,或者通過借用一筆過橋貸款都可以搞定。而且收購?fù)际前凑諆糍Y產(chǎn)進行的,花費不大.勝利管道案例中，就是借助可交換債融資獲得收購資金,而且收購后的資金又回流到公司母體，用于公司本身,這也避免了股東上市前提前套現(xiàn)。但后一個問題則較難解決。代持是見不得光的,如果受托人不執(zhí)行,如何實現(xiàn)自己的利益.一個好的辦法是尋找合適的理由把股份重新發(fā)放給原股東。一般能夠想到的合理理由就是通過期權(quán)或股權(quán)激勵的方式向高管重新發(fā)放股權(quán),通常原股東都會是高管，再通過這種方式把部分股份發(fā)給原股東。但一般來講,股權(quán)激勵不會超過總股本的10％，比例過大是很難解釋的，無法徹底解決問題.除此之外,似乎沒有太好的規(guī)范辦法。能夠做的只有通過不規(guī)范的辦法處理，能夠想到的可能有兩種，一種是借助不透明的離岸公司，股份由離岸公司持有,而離岸公司的實際控制人就是原股東，這樣實際股權(quán)仍然控制到原股東的手上。但其風(fēng)險在于上市披露上留下了硬傷，一旦暴露，風(fēng)險較大。另外一種就是干脆讓代持的人不斷減持股份,套現(xiàn)取得現(xiàn)金,轉(zhuǎn)交給自己.當(dāng)然，更可行的是,幾種方式并用。比較奇怪的是，我們并沒有在勝利管道的案例中看到通過股權(quán)激勵或其他方式向張必壯等人發(fā)放股份的作法。如果真的是代持的話,張必壯等人的利益又是如何實現(xiàn)的呢?在此不想做惡意的推測.但如果有公司擬效法勝利管道的模式,則應(yīng)謹慎為之.第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具—-全球定位系統(tǒng)（GPＳ)第一節(jié)什么是GPＳ第二節(jié)GPＳ的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)（GIS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)ＧIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)(GＰS)第一節(jié)什么是GＰS第二節(jié)GＰＳ的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物-—地理信息系統(tǒng)（GIＳ)第一節(jié)什么是GIＳ第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)GIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIＳ的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)３Ｓ技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)(GPＳ）第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)ＧＰS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物—-地理信息系統(tǒng)（GＩS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)ＧＩS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具-—全球定位系統(tǒng)(ＧＰS)第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GＰＳ的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)（GIＳ)第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)GIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GＩS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)（GPＳ)第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)(GＩS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIＳ的基本功能第三節(jié)GＩS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GＩS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)（GPＳ）第一節(jié)什么是GPＳ第二節(jié)GPＳ的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物-—地理信息系統(tǒng)（GIS）第一節(jié)什么是GＩＳ第二節(jié)GＩS的基本功能第三節(jié)GＩS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIＳ的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具-—全球定位系統(tǒng)（ＧＰS）第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)（GIＳ)第一節(jié)什么是GIＳ第二節(jié)GIＳ的基本功能第三節(jié)GＩS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3Ｓ技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具--全球定位系統(tǒng)（ＧPS）第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)（GIS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)ＧIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具-—全球定位系統(tǒng)(GPＳ）第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物-—地理信息系統(tǒng)（GIS）第一節(jié)什么是GIＳ第二節(jié)GＩS的基本功能第三節(jié)GIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)ＧＩS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)（GPS）第一節(jié)什么是GPS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物-—地理信息系統(tǒng)（ＧIS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)GＩS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GＩS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具--全球定位系統(tǒng)(ＧPS）第一節(jié)什么是ＧPS第二節(jié)GＰＳ的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物—-地理信息系統(tǒng)（GIＳ)第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)GIＳ的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具--全球定位系統(tǒng)（GPS）第一節(jié)什么是GＰS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物——地理信息系統(tǒng)(GIS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)GIS的基本功能第三節(jié)GIＳ的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3Ｓ技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)(GPＳ）第一節(jié)什么是GＰS第二節(jié)GPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物—-地理信息系統(tǒng)(ＧＩS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)ＧIS的基本功能第三節(jié)ＧIS的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)ＧＩＳ的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代工具——全球定位系統(tǒng)（GＰS）第一節(jié)什么是GＰS第二節(jié)ＧPS的應(yīng)用與發(fā)展第五章數(shù)字時代的產(chǎn)物—-地理信息系統(tǒng)(ＧＩS）第一節(jié)什么是GIS第二節(jié)ＧIS的基本功能第三節(jié)GIＳ的數(shù)據(jù)庫及其應(yīng)用第四節(jié)GIS的發(fā)展第六章地理信息技術(shù)的集成應(yīng)用與中國數(shù)字地球建社第一節(jié)3S技術(shù)的集成及其應(yīng)用第二節(jié)中國數(shù)字地球的建設(shè)第二節(jié)遙感信息的獲取和處理第三節(jié)遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的應(yīng)用第四章精確定位的現(xiàn)代