吉林碳谷-大絲束原絲-直播電商龍頭回復(fù)問(wèn)詢函明確方向下半年業(yè)績(jī)改善戴維斯雙擊

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分報(bào)告摘要公司盈利預(yù)測(cè)及估值營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元報(bào)告摘要公司盈利預(yù)測(cè)及估值營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)每股收益(元)股現(xiàn)金流量020A021A2E09%3E2.8%1%74E,350%%.51.4051崛起的國(guó)產(chǎn)大絲束原絲龍頭，全面進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。公司依托雄厚的腈綸工藝和管理經(jīng)驗(yàn)積累，精準(zhǔn)定位民用需求為主的通用型大絲束賽道，快速崛起成為國(guó)內(nèi)碳纖維原絲最大生產(chǎn)商。在風(fēng)、光、氫等需求領(lǐng)域爆發(fā)，以及碳纖維國(guó)產(chǎn)化浪潮下，公司快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)的提升以及成本的持續(xù)下降，2020年公司盈利跨過(guò)拐點(diǎn)并持續(xù)新高，2021年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/歸母凈利潤(rùn)為12.1/3.1億，YoY+104%/126%。隨著公司產(chǎn)能快速“復(fù)制”，公司有望全面進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。1原絲壁壘高，22-23年供需望保持緊平衡。原絲是碳纖維制備的核心環(huán)節(jié)，占碳纖維生產(chǎn)總成本50%以上，直接決定碳纖維質(zhì)量、性能與成本。大絲束原絲的競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要集中在Know-How與成本。深厚的腈綸工藝積累是發(fā)展大絲束原絲的基礎(chǔ)，同時(shí)還需在聚合、紡絲等環(huán)節(jié)選擇合適的工藝和發(fā)展路線，實(shí)現(xiàn)效率和品質(zhì)的提升以及成本的持續(xù)下降。新玩家的進(jìn)入周期長(zhǎng)，且較難實(shí)現(xiàn)品質(zhì)和成本的追趕。國(guó)產(chǎn)碳纖維產(chǎn)30.1、39.4萬(wàn)噸，YoY+20%、31%，供給為30.1、37.9萬(wàn)噸，YoY+18%、26%，22-23年原絲仍有望保持供需緊平衡。1公司技術(shù)、規(guī)模和成本、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。1)技術(shù)：公司在原奇峰化纖20年腈綸制備基礎(chǔ)上自主研發(fā)，創(chuàng)造性發(fā)明了DMAC為溶劑的濕法兩步法原絲生產(chǎn)技術(shù)與工藝，成為國(guó)內(nèi)唯一一家使用該工藝的企業(yè)。相較同業(yè)，公司可實(shí)現(xiàn)間歇式生產(chǎn)，且更易獲得高分子量紡絲原液，更適用于大規(guī)模產(chǎn)線的建設(shè)與生產(chǎn)。公司生產(chǎn)效率與品質(zhì)持續(xù)提升，2020年基礎(chǔ)紡速提高至100m/min、滿筒一級(jí)品率提高至93.15%，且公司全部產(chǎn)品碳化后均可達(dá)到T400級(jí)別，部分大絲束產(chǎn)品碳化后指標(biāo)可達(dá)甚至優(yōu)于國(guó)際主流廠商水平。2)規(guī)模與成本：公司規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，22年初公司柔性化原絲產(chǎn)能達(dá)4.5萬(wàn)噸，位居行業(yè)第一，并計(jì)劃未來(lái)2-3年新增15-20萬(wàn)噸原絲產(chǎn)能，行業(yè)地位有望持續(xù)鞏固。相較同業(yè)，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，且原材料丙烯腈采購(gòu)價(jià)低5%-10%，同時(shí)可依托腈綸工藝體系降低溶劑回收成本，成本優(yōu)勢(shì)凸顯，20年噸成本為1.74萬(wàn)元。隨著公司規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮，以及設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率不斷提升，單位折舊、人工、能源等成本仍有較大下降空間。3)產(chǎn)品品類：公司結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)需求，將大絲束碳纖維原絲作為核心市場(chǎng)，24K以上產(chǎn)品銷量占比從2018年57.9%提升至21H175K、100K、480K等系列產(chǎn)品穩(wěn)定大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品品類有望持續(xù)豐富。公司作為吉林系的原絲平臺(tái)，在吉林系原絲+碳絲+復(fù)材同步快速擴(kuò)張下，有望直接受益。1投資建議：公司為碳纖維原絲優(yōu)質(zhì)龍頭，技術(shù)、規(guī)模和成本、產(chǎn)品等優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)能.4億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為25、18、14倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。1風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)；原材料和能源價(jià)格大幅上漲、客戶集中度過(guò)高、行業(yè)供需測(cè)算有偏差風(fēng)險(xiǎn)、使用信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)師：孫穎執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0740519070002cn師：謝楠mcn師：聶磊omcn基本狀況 股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比0%2021-062021-072021-082021-082021-092021-102020%2021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-060%600%400%200%%-200%相關(guān)報(bào)告N”發(fā)展新篇章(20220405)【碳纖維行業(yè)深度】龍頭擴(kuò)張?zhí)崴伲?20211214)公司深度報(bào)告 公司深度報(bào)告 - E算表(萬(wàn)噸) -12- E衡表(萬(wàn)噸) -13-EE況(噸) -14-E - 公司深度報(bào)告 公司深度報(bào)告一、崛起的碳纖維原絲龍頭，國(guó)產(chǎn)化引領(lǐng)者.1碳纖維原絲龍頭，深耕原絲領(lǐng)域年纖維品質(zhì)優(yōu)良且穩(wěn)定性強(qiáng)。2008年公司創(chuàng)造性發(fā)明了DMAC為溶劑的濕法兩步法原絲生產(chǎn)技術(shù)與工藝，打破國(guó)際碳纖維巨頭在原絲生產(chǎn)技術(shù)上的產(chǎn)，目前是國(guó)內(nèi)碳纖維原絲最大生產(chǎn)商。公司已實(shí)現(xiàn)大絲束聚丙烯腈基為主，發(fā)展到工業(yè)民用級(jí)別大絲束產(chǎn)品為主，小絲束、大絲束產(chǎn)品共同圖表1：公司發(fā)展歷程1司實(shí)際控制人，通過(guò)吉林市國(guó)興新材料產(chǎn)業(yè)投資有限公司間接持股。根長(zhǎng)春市九臺(tái)區(qū)財(cái)政局通過(guò)吉林市九富城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司公司深度報(bào)告圖表2：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖腈綸工藝基礎(chǔ)是發(fā)展大絲束碳纖維潛力的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)，除非技術(shù)有飛張海鷗董事長(zhǎng)、總經(jīng)理(核心技術(shù)人員)主任、生長(zhǎng)、總經(jīng)理助理李凱董事、副總經(jīng)理(核心技術(shù)人員)盧貴君董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)曾任奇峰化纖財(cái)務(wù)處高級(jí)主管，吉林碳谷財(cái)務(wù)處高級(jí)主管陳海軍董事、紡織車間主任項(xiàng)目部技監(jiān)事、綜合管理處處長(zhǎng)鐵路投資連監(jiān)事、財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)鐵路投資黨支部書(shū)記、主任碳谷生產(chǎn)間高級(jí)主管但貢獻(xiàn)利潤(rùn)較少，2020年度公司其他業(yè)務(wù)(以丙烯腈貿(mào)易業(yè)務(wù)為主)毛維原絲業(yè)務(wù)。隨著公司技術(shù)、規(guī)模、管理和市場(chǎng)效應(yīng)逐步體現(xiàn)，公司產(chǎn)品逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可，收入保持高速增長(zhǎng)，碳纖維主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(含原314.7000040020006.322018314.7000040020006.3220182019202020212022Q1-30.0-83.420182019202020212022Q1公司深度報(bào)告圖表4：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)(百萬(wàn)元)圖表5：公司盈利持續(xù)提升(百萬(wàn)元)碳纖維原絲帶量試制品碳纖維其他20182019202020215000250200500-50-100-150技術(shù)工藝不斷優(yōu)化，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，帶?dòng)原絲端需求增長(zhǎng)加快，原絲價(jià)成本持續(xù)下降，帶動(dòng)公司整體盈利能力持續(xù)提升。公司毛利率從201822Q1的40.3%，凈利率從2018年的-36.5%提升至平均售價(jià)變動(dòng)(%)平均成本變動(dòng)(%)圖表6：公司盈利能力持續(xù)提升(%)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率(%)凈利率(%)50%30%10%-10%-30%-50%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%公司深度報(bào)告(或?yàn)r青、粘膠)等有機(jī)材料在高溫環(huán)境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主鏈結(jié)構(gòu)無(wú)機(jī)纖維。碳纖維性能優(yōu)越，根據(jù)《高科技纖維與應(yīng)用》，碳纖維強(qiáng)度高(抗拉強(qiáng)度在3500MPa以上)，模量高(彈性模量在230GPa以上)，且密度小(碳纖維密度是鋼的1/4，是鋁合金的1/2)，比強(qiáng)度高(比強(qiáng)度比鋼大16倍，比鋁合金大12倍)。此外，碳纖維耐超高溫(非氧化氣氛條件下，可在2000℃時(shí)使用)、耐低溫、溫突然降到室溫也不會(huì)炸裂)，導(dǎo)熱系數(shù)大。K束(包括48K、50K、60K等)。目前標(biāo)模碳纖維有大絲束和中小絲束全球碳纖維中小絲束工藝技術(shù)要求高，在生產(chǎn)中雜質(zhì)含量嚴(yán)格控制，原絲性能要求高，氧化過(guò)程較慢，碳化過(guò)程中有時(shí)需要較高溫度，同時(shí)需要進(jìn)行產(chǎn)品認(rèn)證；而大絲束在生產(chǎn)中允許存在一定雜質(zhì)，原絲性能要求相較于小絲業(yè)領(lǐng)域，也被稱為“工業(yè)級(jí)”碳纖維。504540353025205046.417.817.817.817.815.515.515.513.913.913.910.8504540353025205046.417.817.817.817.815.515.515.513.913.913.910.8公司深度報(bào)告絲束0.60%2.50%標(biāo)模-大絲標(biāo)模-小絲原絲。然后，產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)再經(jīng)過(guò)預(yù)氧化、低溫和高溫碳化后得到瓷等材料結(jié)合，可形成碳纖維復(fù)合材料，最后由各種成型工藝得到下游應(yīng)用需要的最終產(chǎn)品。其中，原絲制備環(huán)節(jié)工藝、技術(shù)壁壘相對(duì)較高，高。圖表13：PAN原絲生產(chǎn)流程圖表14：PAN原絲到碳纖維流程公司深度報(bào)告碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈全景圖2.2產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)能快速擴(kuò)張，原絲供需有望保持緊平衡拓寬，以及滲透率的不斷提升，碳纖維需求持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)賽奧碳纖維8年的0.8萬(wàn)噸增長(zhǎng)圖表16：2008-2021年全球碳纖維需求(萬(wàn)噸)圖表17：2008-2021年中國(guó)碳纖維需求(萬(wàn)噸)86420全球碳纖維需求(萬(wàn)噸)11.810.77.06.05.04.03.02.01.00.0中國(guó)碳纖維需求(萬(wàn)噸)6.24.9公司深度報(bào)告11.2%。相較全球碳纖維需求結(jié)構(gòu)，我國(guó)在風(fēng)電/體育休閑/碳-碳復(fù)材等性；而在航空航天等行業(yè)，我國(guó)仍存在進(jìn)一步開(kāi)拓的空間。年全球碳纖維下游需求結(jié)構(gòu)(%)電子電氣,電子電氣,.7%建筑,3.6%電纜芯,建筑,3.6%其他,1.4%碳碳復(fù)材,7.2%風(fēng)電葉片,28.0%風(fēng)電葉片,28.0%體育休閑,15.7%混配模成型,9.0%航空航天,14.0%壓力容器14.0%9.3%年中國(guó)碳纖維下游需求結(jié)構(gòu)(%)電子電氣,電子電氣,船舶,0.5%2.2%0.6%2.2%汽車,2.6%航空航天,3.2%其他,1.9%建筑,4.0%混配模成型,4.8%風(fēng)電葉片,36.1%壓力容器36.1%4.8%碳碳復(fù)材,11.2%體育休閑,28.1%1我們預(yù)計(jì)2025年全球碳纖維需求有望達(dá)28.1萬(wàn)噸，2020-2025年CAGR+21.3%。我們測(cè)算2021-2025年，全球碳纖維需求有望達(dá)，并根據(jù)中科院寧波材料所測(cè)算的單車碳纖維用量數(shù)據(jù)，測(cè)算2025年壓據(jù)13.0%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，測(cè)算2025年其他應(yīng)用領(lǐng)域用碳纖維需求達(dá)N》。公司深度報(bào)告圖表20：2020-2025E全球碳纖維需求測(cè)算表(萬(wàn)噸)1我們預(yù)計(jì)2022/2023年全球大絲束碳纖維有效產(chǎn)能分別為7.4/10.8萬(wàn)噸，YoY+27.3%/45.9%，全球中小絲束碳纖維有效產(chǎn)能分別為7.7/8.9萬(wàn)噸，YoY+13.6%/16.4%。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020年全球碳纖維產(chǎn)量為11.8萬(wàn)噸，考慮到全球“有產(chǎn)能，無(wú)產(chǎn)量”情況明顯，我們假設(shè)2020年底全球碳纖維在產(chǎn)產(chǎn)能為11.8萬(wàn)噸。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020年全球大絲束/中小絲束需求占比分別為45.2%/54.8%，我們假設(shè)相應(yīng)產(chǎn)能占比相同。考慮到部分企業(yè)雖有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，但無(wú)明確投產(chǎn)時(shí)間，或可能因?yàn)榧夹g(shù)/資金等原因，導(dǎo)致產(chǎn)能投放延期，因此我們并未將所有的擬擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目納入測(cè)算。圖表21：2021-2023E全球大絲束碳纖維有效產(chǎn)能測(cè)算表(噸)圖表22：2021-2023E全球中小絲束碳纖維有效產(chǎn)能測(cè)算表(噸)00公司深度報(bào)告圖表23：其他碳纖維企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃(噸)他規(guī)劃生產(chǎn)線規(guī)劃新增碳纖維產(chǎn)能(噸)，其中原絲50000噸，碳纖維25000噸25000杭州超探新材料浙江龍游投資10億元建設(shè)10000噸高性能碳纖維生產(chǎn)線項(xiàng)目10000碳纖維復(fù)合材料40000噸生產(chǎn)基地新疆隆炬新材料新疆烏魯木齊投資60億元建設(shè)50000噸碳纖維碳化項(xiàng)目5000000噸原絲、10000噸碳纖維、碳纖維織物及復(fù)合和生產(chǎn)園0規(guī)劃4000噸，二期規(guī)模8000噸12000浩特12K，T700級(jí)別聚丙烯腈碳纖維產(chǎn)能2500噸2500克拉瑪依愿景新材料克拉瑪依愿景新材料新疆克拉瑪依項(xiàng)目一期擬建設(shè)15000噸高性能碳纖維產(chǎn)線150001我們測(cè)算2022-2023年全球中小絲束碳纖維供需格局仍有望保持緊平景有所不同，其中碳-碳復(fù)材/壓力容器(儲(chǔ)氫瓶)/航空航天領(lǐng)域主要用中小絲束碳纖維產(chǎn)品，風(fēng)電領(lǐng)域主要用大絲束碳纖維產(chǎn)品?？紤]到體育，我們假設(shè)體育休閑中，大、中圖表24：2020-2023E全球碳纖維供需平衡表(萬(wàn)噸)20202021E2022E2023E全球碳纖維需求(萬(wàn)噸).7.9.5.1yoy21%4%27%全球碳纖維供給(萬(wàn)噸).8.6.1.7yoy7%20%31%供給-需求2.6大絲束需求(萬(wàn)噸)4.86.35.78.0大絲束供給(萬(wàn)噸)5.35.87.4.8供給-需求0.52.8小絲束需求(萬(wàn)噸)5.96.77.79.1小絲束供給(萬(wàn)噸)6.46.77.78.9供給-需求0.60.1產(chǎn)過(guò)程中原絲：碳絲的量通常為2:1，我們根據(jù)國(guó)內(nèi)各主要廠商碳纖維碳谷公司深度報(bào)告原絲供應(yīng)量按產(chǎn)能投放進(jìn)度測(cè)算得到。圖表25：2020E-2025E全球原絲供給情況(噸)圖表26：2020-2023E全球原絲供需平衡表(萬(wàn)噸)全球原絲供需平衡表202020212022E2023E)7%20%31%)8%18%26%供給-需求2.3原絲是碳纖維制備核心環(huán)節(jié)，技術(shù)、工藝壁壘高遺傳給以其為原材料制備的碳纖維，進(jìn)而影響碳纖維的質(zhì)量與性能。碳纖維的強(qiáng)度顯著依賴于原絲的微觀形態(tài)結(jié)構(gòu)及其致密性，質(zhì)量過(guò)關(guān)的原絲是產(chǎn)業(yè)化的前提，是穩(wěn)定生產(chǎn)的基礎(chǔ)。根據(jù)《碳纖維企業(yè)如何跨過(guò)高成本這道坎》，原絲成本占碳纖維生產(chǎn)總成本的51%，其性價(jià)比與供應(yīng)穩(wěn)定性是碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的重要影響因素，直接影響碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域的廣公司深度報(bào)告圖表27：碳纖維的成本構(gòu)成(%)表面上漿,卷繞,6%4%碳化,23%原絲,51%氧化,到聚合釜中進(jìn)行充分?jǐn)嚢?，加入引發(fā)劑使單體聚合，制成紡絲原液的過(guò)合物，聚合液可直接紡絲，使聚合紡絲連續(xù)化。該方法工序較少、操作碳纖維產(chǎn)品。兩步法采用非均相溶液聚合(水相沉淀聚合法)得到PAN固體粉末，再經(jīng)分離后用合適的溶劑重新溶解，以制成紡絲原液。該方別氯化鋅(ZnCl2)、硫氰酸鈉(NaSCN)及硝酸(HNO3)等。相比而言,有機(jī)N公司深度報(bào)告滿足原絲高強(qiáng)化、細(xì)旦化、高純化發(fā)展要求，適合生產(chǎn)小絲束碳纖維產(chǎn)圖表30：溶劑固含量及價(jià)格(6月8日數(shù)據(jù))國(guó)內(nèi)外廠商使用溶劑東麗DMSO陶氏DMAC三菱麗陽(yáng)DMF/DMAC吉林碳谷DMAC中復(fù)神鷹DMSO江蘇恒神DMSO光威復(fù)材DMSO中簡(jiǎn)科技DMSO上海石化NaSCN券研究所用于制得碳纖維原絲的主流技術(shù)包括濕法紡絲和干噴濕法紡絲。在濕法紡絲過(guò)程中，紡絲原液在離開(kāi)噴絲孔后直接進(jìn)入凝固浴，凝固浴中的凝后凝固成型。干噴濕法紡絲與濕法紡絲最大的不同在于，紡絲液細(xì)流經(jīng)噴絲板噴出需經(jīng)過(guò)空氣段后再進(jìn)入凝固浴?？諝舛坞m然很短，但對(duì)凝固經(jīng)干噴濕法制得的碳纖維表面缺陷少，拉伸性能和復(fù)合材料加工工藝性所整體流程的進(jìn)行，適用于大規(guī)模產(chǎn)線生產(chǎn)(通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降本)，但缺公司深度報(bào)告點(diǎn)在于生產(chǎn)出的纖維表面粗糙、孔洞較多、內(nèi)部結(jié)構(gòu)松散、大分子取向量不均勻，適合大絲束碳纖維的制備。干紡絲工藝更快，達(dá)到300-450m/min(通過(guò)效率提升降本)，但對(duì)紡絲。握腈綸工藝的企業(yè)依托強(qiáng)大的丙烯腈聚合能力與經(jīng)驗(yàn)，在碳纖維原絲生產(chǎn)中具有無(wú)法比擬的技術(shù)優(yōu)勢(shì)?？v觀國(guó)際碳纖維巨頭的發(fā)展歷程，大多具有腈綸生產(chǎn)經(jīng)歷，尤其是日本東麗、帝人東邦、三菱麗陽(yáng)均曾為纖維制造商，擁有腈綸生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。目前在大絲束碳纖維領(lǐng)域，突破了原絲技術(shù)的企業(yè)均有腈綸工藝基礎(chǔ)，且掌握了溶劑的生產(chǎn)，包括吉林碳谷、上腈綸產(chǎn)腈綸產(chǎn)能備注卓爾泰克9.1萬(wàn)噸1992年建立了第一條基于工業(yè)腈綸的連續(xù)碳化線，把戰(zhàn)略目標(biāo)鎖定在低成本的工業(yè)應(yīng)用；1995年收購(gòu)了匈牙利的腈綸生產(chǎn)商，獲卓爾泰克9.1萬(wàn)噸日本三菱4萬(wàn)噸三菱是日本最大的腈綸纖維生產(chǎn)商，三菱人造公司于1983年開(kāi)始生產(chǎn)碳纖維土耳其AKSA31萬(wàn)噸全球最大的腈綸制造商之一，1971年開(kāi)始生產(chǎn)腈綸絲，于2008年下半年開(kāi)始碳纖維試生產(chǎn)，于2009年開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)吉林碳谷38萬(wàn)噸2009年開(kāi)始研制碳纖維，在原奇峰化纖腈綸制備基礎(chǔ)上進(jìn)行研發(fā)、摸索，創(chuàng)造性發(fā)明了DMAC為溶劑的濕法兩步法原絲生產(chǎn)技術(shù)與工藝，突破了24/25K和48K的穩(wěn)定性生產(chǎn)上海石化16萬(wàn)噸依托腈綸產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，2005年上海石化腈綸研究所沿線為技術(shù)開(kāi)發(fā)室成立，開(kāi)啟攻關(guān)碳纖維。2012年9月，上海石化自行開(kāi)發(fā)的國(guó)內(nèi)獨(dú)有的硫酸氫鈉的濕法工藝和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成套技術(shù)。2016年5月，開(kāi)始48K大絲束原絲工業(yè)化研究試驗(yàn)。2018年，形成千噸級(jí)PAN基48K大絲束碳纖維成套技術(shù)工藝包麗和美國(guó)赫氏首先研發(fā)出干噴濕法的紡絲方式，打破了原先濕法紡絲獨(dú)公司深度報(bào)告霸的技術(shù)體系。干噴濕法的出現(xiàn)是碳纖維原絲紡絲技術(shù)的重大突破，極建成干噴濕紡專用原絲生產(chǎn)線和碳化生產(chǎn)線，光威復(fù)材2019年通過(guò)了TS級(jí)碳纖維干噴濕法產(chǎn)業(yè)化制備項(xiàng)目鑒定。擇適合的工藝和發(fā)展路線。從國(guó)外企業(yè)技術(shù)來(lái)看，行業(yè)龍頭日本東麗同時(shí)具備高性能中小絲束和大絲束生產(chǎn)能力(大絲束主要為卓爾泰克生產(chǎn))，在聚合階段采用DMSO濕法紡絲工藝，其他產(chǎn)品采用濕法紡絲工藝。國(guó)內(nèi)中復(fù)神鷹主要生產(chǎn)高用干噴濕法紡絲工藝(同時(shí)掌握濕法紡絲工藝)。吉林碳谷主要生產(chǎn)大法，紡絲階段采用濕法紡絲工藝。絲售力公司深度報(bào)告公司深度報(bào)告3.1掌握核心工藝優(yōu)勢(shì)，技術(shù)不斷成熟際碳纖維巨頭在原絲生產(chǎn)技術(shù)上的壟斷，實(shí)現(xiàn)碳纖維原絲的穩(wěn)定規(guī)?；a(chǎn)。公司所特有的三元水相懸浮聚合技術(shù)，聚合反應(yīng)速率快，克服了溶液聚合后期體系粘度增大導(dǎo)致?lián)Q熱、脫單困難等難題，具有傳熱效果好、反應(yīng)平穩(wěn)均衡、聚合釜不易結(jié)疤等優(yōu)點(diǎn)，聚合釜體積放大后質(zhì)量更先進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)先進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)原三元水相懸浮聚合工藝技術(shù)依托自主研發(fā)的無(wú)機(jī)氧化還原引發(fā)劑，三元水相懸浮聚合法合成PAN共聚物生產(chǎn)技術(shù)，公司建成了萬(wàn)噸級(jí)PAN基碳纖維原絲生產(chǎn)線。經(jīng)過(guò)7-8年的工藝調(diào)整和摸索，利用小試、中試研發(fā)的制備PAN共聚物的合成工藝條件，已經(jīng)得到固化，聚合物的產(chǎn)品質(zhì)量不斷穩(wěn)定提升，為紡絲的穩(wěn)定原DMAC法紡二步法生產(chǎn)工藝可解決一步法在聚合反應(yīng)后期粘度增大導(dǎo)致?lián)Q熱和脫單困難等問(wèn)題。二步法在水相中傳熱效果好，反應(yīng)平穩(wěn)均衡，聚合釜不易結(jié)疤，與一步法相比，聚合釜體積放大后質(zhì)量更趨穩(wěn)定，解決了目前單個(gè)聚合釜生產(chǎn)能力較小的問(wèn)題。制得的纖維結(jié)構(gòu)均一、取向度高、缺陷少；并且纖維表面具有溝槽結(jié)構(gòu)特征，與樹(shù)脂材料進(jìn)行復(fù)合時(shí)，對(duì)樹(shù)脂基體的普適性強(qiáng)，復(fù)合材料的碳纖維原絲凝固成型在濕紡過(guò)程中，原液細(xì)流進(jìn)入凝固浴后，原液細(xì)流表層首先與凝固浴接觸，進(jìn)行傳質(zhì)、傳熱，很快凝固成一薄層，凝固浴中的凝固劑通過(guò)這一薄層擴(kuò)散至原液細(xì)流內(nèi)部，同時(shí)原液中溶劑向凝固浴擴(kuò)散，這是一個(gè)雙擴(kuò)散過(guò)程。纖維成形好壞，對(duì)成品纖維的質(zhì)量和紡絲連續(xù)性有十分重要的影經(jīng)過(guò)凝固成形，細(xì)流轉(zhuǎn)化為初生纖維，初生纖維應(yīng)進(jìn)行后續(xù)處理才能獲得高質(zhì)量原絲。牽伸處理初生纖維的后處理技可以使纖維中聚合物分子鏈沿纖維軸取向排列，進(jìn)一步提高其取向度，改善纖維的力學(xué)性能。一術(shù)次牽伸的倍數(shù)有限，通常采用多次牽伸來(lái)達(dá)到，甚至在飽和蒸汽條件下高溫牽伸。這樣原絲的牽伸倍數(shù)更高，由此可以獲得高強(qiáng)度、低纖度的高質(zhì)量原絲。1噴絲孔孔徑、紡絲液黏度等方法提高濕法紡絲速度，基礎(chǔ)紡速?gòu)?01875m/min提升到2020年的100m/min，單線產(chǎn)能不斷提升。另外，公司在產(chǎn)能不斷提升的同時(shí)也注重產(chǎn)品品質(zhì)的把控，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研發(fā)、摸圖表40：公司滿筒一級(jí)品率不斷提升(%)圖表40：公司滿筒一級(jí)品率不斷提升(%)達(dá)到國(guó)際主流水平。隨著技術(shù)、規(guī)模、管理和T流廠特殊領(lǐng)域強(qiáng)度、模量超高的品種。公司大絲束碳化指標(biāo)足以讓公司產(chǎn)品獲得市場(chǎng)認(rèn)可，在民用工業(yè)領(lǐng)域具有足夠競(jìng)爭(zhēng)力。公司深度報(bào)告圖表39：公司基礎(chǔ)紡速持續(xù)提升(m/min)0所3.2產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)凸顯低，成本優(yōu)勢(shì)望持續(xù)領(lǐng)先。產(chǎn)， 1.000.980.950.900.850.800.95丙烯腈單耗(噸)1.000.9920182019202021H1公司深度報(bào)告本從耗成本下降趨勢(shì)明顯，2020年公司噸制造、噸能耗費(fèi)用相較2018年分圖表42：公司原絲產(chǎn)能居國(guó)內(nèi)首位圖表43：公司單位成本持續(xù)下降(萬(wàn)元/噸)-制造商(噸)0 20182019202020H2主要原材料丙烯腈單耗隨著技術(shù)工藝的不斷優(yōu)化呈下降趨勢(shì)，噸丙烯腈H單價(jià)來(lái)圖表45：公司丙烯腈采購(gòu)單價(jià)具備優(yōu)勢(shì)(萬(wàn)元/噸) 并公司深度報(bào)告紡絲車間水牽引工序利用，不凝氣匯合溶劑回收裝臵汽提塔來(lái)氣進(jìn)入溶專用設(shè)備，存在較多進(jìn)口設(shè)備。隨著國(guó)產(chǎn)設(shè)備性能的不斷優(yōu)化，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)口設(shè)備，致力于在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中逐步實(shí)現(xiàn)全流程生產(chǎn)線的國(guó)產(chǎn)化，折舊成本有望進(jìn)一步降低。公司深度報(bào)告3.3產(chǎn)品品類不斷豐富，下游客戶繼續(xù)開(kāi)拓公司24K以上產(chǎn)品銷量占比從2018年57.9%提升至21H1的81.7%。產(chǎn)品穩(wěn)定大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品品類有望持續(xù)豐富，大絲束產(chǎn)品占比有望圖表47：吉林碳谷原絲產(chǎn)品圖表48：吉林碳谷各型號(hào)產(chǎn)品銷量(噸)作時(shí)間均在4第一大客戶，也是大絲束發(fā)展起來(lái)的首批優(yōu)質(zhì)客戶。在維系老客戶的公司深度報(bào)告圖表49：2018-2021H1大客戶收入及占比(萬(wàn)元、%)收入額(萬(wàn)元)12345-12345-12345-12345功碳纖維有限公司)、浙江精業(yè)新興材料有限公司、紹興寶旌復(fù)合材料有限公司(原精功(紹興)復(fù)合材料有限公材料有限公司深度報(bào)告預(yù)測(cè)YoY+92%/+52%/+35%。主要由于公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)能瓶頸逐步量快速增長(zhǎng)。碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈整體均價(jià)略有下降。0200212022E2023E2024E9.59.7%407%94.3%5%%460%%21.1%%%投資建議復(fù)神鷹、光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技、金博股份公司深度報(bào)告圖表51：可比公司估值比較風(fēng)險(xiǎn)提示應(yīng)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)5%。公司未來(lái)新增產(chǎn)能如果遇到投資項(xiàng)目管理、設(shè)備量、收入、業(yè)績(jī)不及預(yù)期。銷量變動(dòng)幅度0%-10%-5%0%5%-10.0%單價(jià)變動(dòng)幅度-5.0%0.0%5.0%10.0%23%29%35%-31%-27%-23%-19%-15%-20%-16%-11%-7%-2%-10%-5%0%55%0%6%23%期，可能導(dǎo)致原絲環(huán)節(jié)階段性供大于求，價(jià)格大幅下滑，從而導(dǎo)致公司動(dòng)影響較大。如果未來(lái)公司主要原材料和能源價(jià)格大幅上升，可能會(huì)影績(jī)。公司深度報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E貨幣資金248319437955營(yíng)業(yè)收入1,2092,3503,3574,350應(yīng)收票據(jù)0000營(yíng)業(yè)成本7171,2341,8132,410應(yīng)收賬款1335稅金及附加59預(yù)付賬款5798145192銷售費(fèi)用725存貨218370544723管理費(fèi)用314457合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用39781144其他流動(dòng)資產(chǎn)5506152196財(cái)務(wù)費(fèi)用73474545流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5788961,2802,071信用減值損失0-1-2-3其他長(zhǎng)期投資591317資產(chǎn)減值損失-1-2-3-4長(zhǎng)期股權(quán)投資0000公允價(jià)值變動(dòng)收益0000固定資產(chǎn)1,2191,8882,5113,093投資收益0000在建工程92242292342其他收益無(wú)形資產(chǎn)1934150166營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3649481,3211,660其他非流動(dòng)資產(chǎn)204222252282營(yíng)業(yè)外收入0043非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,7402,4963,2193,900營(yíng)業(yè)外支出0000資產(chǎn)合計(jì)2,3183,3924,4985,971利潤(rùn)總額3649481,3251,663短期借款261005050所得稅492880225應(yīng)付票據(jù)405696634603凈利潤(rùn)3158201,1451,438應(yīng)付賬款6511163217少數(shù)股東損益0000預(yù)收款項(xiàng)0000歸屬母公司凈利潤(rùn)3158201,1451,438合同負(fù)債7239134130NOPLAT3778611,1841,476其他應(yīng)付款一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債147147247347EPS(按最新股本攤薄)0.992.573.594.51其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款38435864主要財(cái)務(wù)比率8881,1381,0891,114會(huì)計(jì)年度20212022E2023E2024E530530530530成長(zhǎng)能力應(yīng)付債券0000營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9.7%94.3%42.8%29.6%其他非流動(dòng)負(fù)債45506070EBIT增長(zhǎng)率111.4%128.0%37.6%24.7%非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)575580590600歸母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率126.1%160.5%39.7%25.5%負(fù)債合計(jì)1,4631,7181,6791,714獲利能力歸屬母公司所有