我國部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證分析,宏觀經(jīng)濟學(xué)論文

我們國家部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證分析,宏觀經(jīng)濟學(xué)論文國民經(jīng)濟核算中通常將國民經(jīng)濟所有的機構(gòu)單位區(qū)分為住戶、非金融企業(yè)、、金融機構(gòu)和國外五大部門,部門經(jīng)濟活動的資金運用構(gòu)成了部門的金融資產(chǎn).各部門所持有的金融資產(chǎn)能夠反映出其對宏觀經(jīng)濟運行的判定和預(yù)期,并且會通過改變所持有的金融資產(chǎn)比例來應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境的變化.分析不同部門的金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長造成影響的關(guān)系,能夠為合理制定宏觀經(jīng)濟政策提供參考根據(jù).被聯(lián)合國確定為國民經(jīng)濟核算賬戶體系重要組成部分的資金流量表(金融交易),為分析各部門的金融資產(chǎn)變化提供了數(shù)據(jù)支撐.它的編制原理是國民經(jīng)濟各部門(住戶、非金融企業(yè)、、金融機構(gòu)和國外)的資金來源于內(nèi)源渠道(儲蓄)和外源渠道(金融負(fù)債),資金運用于投資實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn),各部門的儲蓄-投資缺口需由金融中介運用各種金融工具(通貨、存款、股票、債券、保險準(zhǔn)備金等)提供的融資來彌補.資金流量表矩陣賬戶的賓欄是國民經(jīng)濟各個部門,并在每個部門下分為運用和來源兩個部分;主欄是各部門間發(fā)生的所有金融交易所采用的金融工具形式.在這里基礎(chǔ)上發(fā)展起來的資金流量分析方式方法,能夠從宏觀層面研究各部門的金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟運行間的關(guān)系.20世紀(jì)60年代以來,國外學(xué)者利用資金流量表數(shù)據(jù)進(jìn)行了宏觀經(jīng)濟和金融運行分析,如部門收支分析(BermanandCassell,1968)、流動性分析(Taylor,1963)、金融危機預(yù)測(Dawson,2004)等.近年來,國內(nèi)利用資金流量數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟相關(guān)方面研究的文獻(xiàn)主要有經(jīng)濟周期與資金流動形式的關(guān)系(孔丹鳳,2018),消費率變化(潘春陽,2018),融資構(gòu)造變化(甘壽國,2002)等.本文在借鑒上述成果基礎(chǔ)上,利用我們國家資金流量表(金融交易)數(shù)據(jù),來分析各部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長間的關(guān)系,并探究對我們國家經(jīng)濟增長造成影響的部門金融資產(chǎn)變化的效應(yīng).由于金融機構(gòu)部門是金融活動的中介,所以本文分析主要集中在住戶、非金融企業(yè)、和國外四個部門.二、我們國家部門金融資產(chǎn)變化情況為了更準(zhǔn)確地分析部門金融資產(chǎn)變化,需要結(jié)合經(jīng)濟運行不同階段來考量.從我們國家情況來看,2001年-2007年,經(jīng)濟逐步走出1992年以來的下行緊縮周期,宏觀經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快增長;2008-2018年受國際金融危機影響,經(jīng)濟下滑明顯;2018年以來,在刺激經(jīng)濟的宏觀調(diào)控政策影響下,經(jīng)濟增長逐步回穩(wěn).下面將結(jié)合危機前后時期,對各部門金融資產(chǎn)變化特點進(jìn)行描繪敘述.表1數(shù)據(jù)顯示,2000年以來,我們國家住戶部門一直是資金的凈融出方,金融資產(chǎn)增加額呈逐年穩(wěn)步上升趨勢.2007年金融資產(chǎn)增加3.51萬億元,是2000年水平的3.2倍.2008-2018年增加額急劇擴大,2018年金融資產(chǎn)增加額到達(dá)7.41萬億元,是2000年水平的6.8倍,是2007年水平的2.1倍,年均增長31.6%.金融負(fù)債增加額在2000-2007年有所波動,但在2018年以后直線上升,使得住戶部門的凈金融投資增加額(金融資產(chǎn)增加額-金融負(fù)債增加額)2002年以來總體呈擴大趨勢,2018年到達(dá)4.86萬億元,是2000年水平的6.2倍.非金融企業(yè)部門一直是資金凈融入方,其金融資產(chǎn)及金融負(fù)債增加額總體呈攀升態(tài)勢.2007年分別達(dá)3.52萬億元和4.67萬億元,分別是2000年水平的3.5倍和3.1倍.2018年以來,隨著應(yīng)對國際金融危機的刺激經(jīng)濟政策施行,金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額急劇放大,2018年分別達(dá)6.68萬億元和11.11萬億元,分別是2000年水平的6.7倍和7.3倍.凈金融投資負(fù)頭寸也隨之明顯擴大,2018年達(dá)-4.43萬億元,是2000年水平的8.4倍.部門金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額2007年之前基本保持了穩(wěn)步增長,2007年分別達(dá)1.42萬億元和2.07萬億元,分別是2000年水平的5.2倍和5.6倍.2008年金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額銳減至0.59萬億元和0.58萬億元.2018年之后金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩者增加額急劇放大,2018年分別達(dá)2.04萬億元和1.02萬億元,分別是2000年水平的7.5倍和2.7倍.凈金融投資頭寸也由危機前的正負(fù)交替出現(xiàn)轉(zhuǎn)為持續(xù)保持正頭寸,2018年達(dá)1.02萬億元,是2018年水平的1.3倍,成為資金凈融出者.隨著我們國家經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展,持有美國等主要經(jīng)濟體的金融資產(chǎn)逐年增長,使得我們國家國外部門的金融負(fù)債連年遞增.同時,國外部門對中國的直接投資不斷擴大,金融資產(chǎn)也出現(xiàn)了快速增長,2018年金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額分別達(dá)2.53萬億元和3.85萬億元,分別是2000年水平的6.6倍和7倍.但總體來看,國外部門凈金融投資負(fù)頭寸逐步擴大,國際金融危機后雖回落,但仍保持在高位,2018年達(dá)-1.32萬億元,是2000年水平的7.8倍.通過以上部門金融資產(chǎn)變化的格局來看,危機前我們國家住戶部門通過持有的金融資產(chǎn)增加為非金融企業(yè)、、國外部門提供融資,危機后變?yōu)樽簟⒉块T為非金融企業(yè)、國外部門提供融資,我們國家非金融企業(yè)和國外部門資金需求一直保持旺盛.三、我們國家部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證分析從經(jīng)濟增長的角度分析,構(gòu)成本質(zhì)經(jīng)濟的要素主要有生產(chǎn)力的推進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新、人口變化等,但這些因素推動本質(zhì)經(jīng)濟增長的基本前提,是一國收入水平和財富積累程度,金融資產(chǎn)是這兩者的重要具體表現(xiàn)出.對于一個國家來講,每個經(jīng)濟部門都有獨特的融通資金、配置資源的方式,但很難從技術(shù)的角度推導(dǎo)出它對經(jīng)濟增長的奉獻(xiàn)率,每個部門的金融資產(chǎn)對經(jīng)濟增長的影響并非都是正向的.要研究部門的金融資產(chǎn)對經(jīng)濟增長的作用,必須先了解各部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)性,主要包括兩個問題:一是兩者的變化能否存在因果關(guān)系,二是兩者因果關(guān)系的途徑.就計量分析而言,前者可歸結(jié)為兩個變量之間能否存在協(xié)整關(guān)系,假如存在,就意味著二者具有長期平衡關(guān)系.在這里基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論兩者之間格蘭杰意義上因果關(guān)系走向,即變量時間序列數(shù)據(jù)之間誰先行誰后動的關(guān)系.(一)部門金融資產(chǎn)流量與之間的協(xié)整分析首先將對所選取的變量序列進(jìn)行單位根檢驗.以FH、FB、FG、FE分別代表住戶、非金融企業(yè)、、國外部門的金融資產(chǎn)流量,由于數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不改變原有數(shù)據(jù)的性質(zhì),并能消除時間序列中存在的異方差,故對、FH、FB、FG、FE取對數(shù)分別記為L、LFH、LFB、LFG、LFE.利用ADF方式方法(AugmentedDickey-FullerTest)檢驗1992-2018年上述變量的時間序列和對數(shù)時間序列的平穩(wěn)性,在檢驗中,滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)D-W值的最優(yōu)化原則選取.及各部門金融資產(chǎn)流量數(shù)據(jù)時間序列的單位根檢驗結(jié)果見表2.從表2中能夠發(fā)現(xiàn),在5%的臨界值水平上,1992-2018年我們國家住戶部門、非金融企業(yè)部門、部門、國外部門金融資產(chǎn)流量對數(shù)時間序列和的對數(shù)時間序列是非平穩(wěn)序列,但各部門金融資產(chǎn)流量對數(shù)時間序列和的對數(shù)時間序列的一階差分序列是平穩(wěn)序列,知足協(xié)整檢驗的要求.利用Johansen極大似然法對時間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗,檢驗結(jié)果見表3.對1992至2018年我們國家各部門金融資產(chǎn)流量對數(shù)時間序列及的對數(shù)時間序列的協(xié)整檢驗表示清楚,在5%的置信水平下,僅住戶部門金融資產(chǎn)流量的對數(shù)時間序列與對數(shù)時間序列之間有且只要一個協(xié)整關(guān)系,其他部門的金融資產(chǎn)流量對數(shù)時間序列與對數(shù)時間序列之間不存在這樣的關(guān)系.(二)部門金融資產(chǎn)流量與之間的格蘭杰因果分析利用Granger因果關(guān)系檢驗法對各部門金融資產(chǎn)流量對數(shù)時間序列與對數(shù)時間序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗,所選擇的滯后階數(shù)(Lags)為2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗表示清楚,我們國家非金融企業(yè)、、國外部門的金融資產(chǎn)流量也不構(gòu)成變化的格蘭杰原因.在10%的置信水平下,住戶部門的金融資產(chǎn)流量變化構(gòu)成了變化的格蘭杰原因(見表4).綜合協(xié)整分析和格蘭杰因果分析結(jié)果,樣本期間內(nèi)住戶部門金融資產(chǎn)流量與之間存在著長期穩(wěn)定的平衡關(guān)系,住戶部門金融資產(chǎn)的增加對經(jīng)濟增長會帶來一定的影響.因而,下文將重點分析住戶部門金融資產(chǎn)流量變化對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng).三、住戶部門金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長影響效應(yīng)分析(一)金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長影響效應(yīng)的理論總結(jié)住戶部門的金融資產(chǎn)主要包括通貨、存款、證券、保險資產(chǎn)等,其金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響通過改變消費支出實現(xiàn),具體表現(xiàn)出的是金融資產(chǎn)的財富效應(yīng).F.ModiglianiBrumberg(1954)共同提出的消費與儲蓄生命周期理論把包含金融資產(chǎn)在內(nèi)的財富納入消費函數(shù),為分析金融資產(chǎn)對經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)提供了重要的理論基礎(chǔ).弗里德曼(Friedman,1957)的持久收入假講以為理性消費者根據(jù)包括財產(chǎn)收入在內(nèi)的長期中能保持的持久收入水平選擇消費行為,進(jìn)一步從理論上論證了金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的存在基礎(chǔ).Simon(1955)的行為金融學(xué)預(yù)期理論,以為由于自自信心理的推動,金融資產(chǎn)價格變化引起的財富幻覺會改變居民消費支出進(jìn)而影響經(jīng)濟增長.KahnemnandSubrahmanyam(1998)的過度自信及DebondtandThaler(1985)的過度反響假講,以為金融資產(chǎn)價格變化與投資者本身預(yù)期吻合的情況下,會把名義財富增加看作永久收入,進(jìn)而擴大消費支出推動經(jīng)濟增長.D.C.Romer(1990)的消費者自信心理論,以為金融資產(chǎn)價格尤其是作為經(jīng)濟風(fēng)向標(biāo)的股票價格的走高,預(yù)示著將來經(jīng)濟向好,將提振所有消費者的自信心,促使消費增加.Festinger(1957)以為從眾行為會放大個別投資者行為對金融市場造成的正財富效應(yīng)或負(fù)財富效應(yīng),進(jìn)而加劇對消費和經(jīng)濟擴張或蕭條的影響.(二)金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制金融資產(chǎn)財富效應(yīng)作用于消費的傳導(dǎo)機制,就是虛擬經(jīng)濟作用于實體經(jīng)濟的經(jīng)過,根據(jù)對經(jīng)濟增長的影響方向能否一致,能夠分為正向傳導(dǎo)機制和負(fù)向傳導(dǎo)機制.1、正向傳導(dǎo)機制.詳細(xì)包括:實際收入機制,即投資者多種金融資產(chǎn)增值收益的實現(xiàn)使其實際財富增加,導(dǎo)致消費增加;預(yù)期收入機制,即金融資產(chǎn)價格上升,投資者產(chǎn)生將來收入增加的預(yù)期,進(jìn)而擴大即期消費;自信心機制,指金融資產(chǎn)價格的持續(xù)上升,預(yù)示著將來經(jīng)濟看好,加之金融資產(chǎn)的平衡配置(如保險資產(chǎn)的比重提高),降低或分散了風(fēng)險,支持了消費者的自信心,進(jìn)而促使消費者增加消費的經(jīng)濟現(xiàn)象;融資便利機制,即投資者金融資產(chǎn)組合價值增加,使其能夠通過便利的信貸進(jìn)行消費,進(jìn)而擴大對經(jīng)濟增長的影響.2、負(fù)向傳導(dǎo)機制.主要是替代效應(yīng)機制,即投資者以為金融資產(chǎn)價值上升的將來收益比即期消費給其帶來的效用更大,于是通過減少即期消費進(jìn)而轉(zhuǎn)為增加持有金融資產(chǎn)的替代行為.總體上看,金融資產(chǎn)的增加,一方面通過實際收入等機制增加消費,對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正向財富效應(yīng);另一方面,通過替代效應(yīng)機制抑制當(dāng)下消費,對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)向財富效應(yīng).其最終影響方向要綜合各種機制的作用效果.(三)金融資產(chǎn)變化的財富效應(yīng)實證分析國內(nèi)外學(xué)者如Douglas(1983)、TuttleandGauger(2003)、DvornakandKohler(2003)、李振明(2001)、馬輝和陳守東(2006)的研究集中討論了證券資產(chǎn)的財富效應(yīng),陳志英(2020)從部門金融資產(chǎn)配置的角度入手,分析了我們國家住戶部門持有的各類金融資產(chǎn)對消費的影響.本文在這里基礎(chǔ)之上,進(jìn)一步考察住戶部門各類金融資產(chǎn)變化對我們國家經(jīng)濟增長造成的長短期影響,并提出相應(yīng)的政策建議.1、模型構(gòu)建.基于持久收入假講、生命周期理論等模型和消費擴張與經(jīng)濟增長的線性關(guān)系,構(gòu)建的基本模型為:Gt=0+1Yt+2Wt華而不實,Gt代表,Yt代表可支配收入,Wt代表住戶部門擁有的財富;1、2反映收入和財富對經(jīng)濟增長的影響程度.為了重點分析住戶部門金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響,本文將住戶部門金融資產(chǎn)用通貨、存款、股票、債券、保險等資產(chǎn)代替,模型形式變?yōu)?Gt=0+1Yt+2Ct+3Qt+4St+5Bt+6It華而不實,Ct、Qt、St、Bt、It分別代表通貨、存款、股票、債券、保險資產(chǎn).為消除時間序列中可能存在的異方差,更好地考察各類金融資相對變化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系,對模型解釋變量和被解釋變量數(shù)據(jù)(債券資產(chǎn)因有負(fù)值除外)分別取對數(shù),最終模型形式變?yōu)?LnGt=0+1LnYt+2LnCt+3LnQt+4LnSt+5Bt+6LnIt+εt.2、變量及數(shù)據(jù)選取.本文的樣本數(shù)據(jù)包括、住戶部門可支配收入及各類金融資產(chǎn)流量,樣本期限為1992-2018年,數(shù)據(jù)來源于(中國統(tǒng)計年鑒〕及(中國人民銀行統(tǒng)計季報〕.3、實證分析.變量平穩(wěn)性的單位根檢驗結(jié)果表示清楚被解釋變量和各解釋變量時間序列都是一階單整序列,進(jìn)一步采取Engle-Granger兩步法檢驗變兩間的協(xié)整關(guān)系.首先采用普通最小二乘(OLS)法對回歸模型進(jìn)行估計,結(jié)果為:LnGt=1.0328LnYt-0.0495LnCt-0.0426LnQt-0.0109LnSt+0.00004Bt+0.0064LnIt+εt然后對模型殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性ADF檢驗,結(jié)果表示清楚被解釋變量和解釋變量之間存在一種長期的平衡關(guān)系,即協(xié)整關(guān)系.為進(jìn)一步研究變量間的動態(tài)關(guān)系,用表示協(xié)整方程殘差,建立誤差修正(ECM)模型,并逐次排除檢驗不顯著的變量,最終結(jié)果如下:△LnGt=0.0260-0.7550+0.7783△LnGt-1+0.0687△LnCt-0.0286△LnSt-0.0004△Bt宏觀經(jīng)濟解釋變量系數(shù)的參數(shù)均在5%的顯著性水平下通過了檢驗,且誤差修正系數(shù)為負(fù),符合模型經(jīng)濟含義.四、相關(guān)結(jié)論及政策建議(一)實證分析結(jié)論1、在部門金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響方面,住戶部門發(fā)揮的作用最大,其余部門的金融資產(chǎn)變化仍未發(fā)揮其應(yīng)有的作用.實證分析表示清楚,除了住戶部門外,其余部門的金融資產(chǎn)流量與經(jīng)濟增長不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系,也不構(gòu)成對變化的格蘭杰原因.可能的原因有:一是金融市場機制不完善,導(dǎo)致儲蓄向投資轉(zhuǎn)化進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟增長的作用難以發(fā)揮.二是金融效率不高,導(dǎo)致金融資產(chǎn)間接影響經(jīng)濟增長的渠道不暢通.2、從長期來看:住戶部門通貨和存款資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響并不顯著;可支配收入對于經(jīng)濟增長的正向拉動作用明顯,金融資產(chǎn)變化中僅債券資產(chǎn)對經(jīng)濟增長有正向影響,但效應(yīng)很弱;其他金融資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響不顯著.這反映出,住戶部門的金融資產(chǎn)配置正向多樣化發(fā)展,有助于金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的發(fā)揮.同時受制于我們國家債券市場規(guī)模小、產(chǎn)品種類少和流動性差,債券資產(chǎn)穩(wěn)定收益和分散風(fēng)險的功能未得到有效發(fā)揮,其長期財富正效應(yīng)具體表現(xiàn)出不充分.3、從短期來看:前一期經(jīng)濟運行會影響當(dāng)期經(jīng)濟增長;住戶部門通貨資產(chǎn)的變化對經(jīng)濟增長的影響仍較其他金融資產(chǎn)明顯;股票和債券資產(chǎn)的變動對經(jīng)濟增長存在較弱的負(fù)向影響,保險資產(chǎn)變化對經(jīng)濟增長的影響不顯著.這反映出由于我們國家股票市場運行不規(guī)范,投機特性大大取代了投資獲益的功能,住戶部門從股票市場真正獲益者甚少,使得股票資產(chǎn)實際收入和預(yù)期收入效應(yīng)的正向傳導(dǎo)機制受阻,其替代效應(yīng)的負(fù)向傳導(dǎo)機制在一定程度上存在.同時住戶部門保險資產(chǎn)固然增長較快,但配置比例仍然過低(2018年住戶部門新增金融資產(chǎn)中保險資產(chǎn)僅占8.7%),加之社會保障體系的不完善,無法使正向的自信心機制對消費擴張及經(jīng)濟增長造成本質(zhì)影響.(二)相關(guān)政策建議1、發(fā)揮住戶部門金融資產(chǎn)財富效應(yīng),激發(fā)其他部門金融資產(chǎn)對經(jīng)濟增長的積極作用.一要開發(fā)多樣化的金融工具,擴大住戶部門金融資產(chǎn)合理配置的途徑,積極發(fā)揮好金融資產(chǎn)的財富效應(yīng).在存款資產(chǎn)增殖程度有限的情況下,開拓多種投資渠道,通過銀行、證券和保險機構(gòu)開展多種投資業(yè)務(wù),知足居民對風(fēng)險和收益的選擇,在財稅政策上鼓勵居民的金融投資,提高居民財產(chǎn)性收入.二要在制度上維持金融市場的穩(wěn)定發(fā)展,完善貨幣市場與資本市場的互動機制,大力推動金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)創(chuàng)新,不斷提高金融效率,促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化,疏通其他部門金融資產(chǎn)間接影響經(jīng)濟增長的渠道,逐步構(gòu)成各部門金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟增長的穩(wěn)定平衡關(guān)系.2、嚴(yán)格規(guī)范股票市場發(fā)展,發(fā)揮好對金融資產(chǎn)配置的引導(dǎo)作用.加快改革股票一級市場的發(fā)行制度,適度加快股市擴容速度,消除兩個市場間的異常價差.完善上市公司退出等各種股票市場機制,嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易,規(guī)范交易秩序.促進(jìn)股指期貨等新業(yè)務(wù)的健康發(fā)