大類資產(chǎn)配置專題：以史為鑒：從美國50年周期看大類資產(chǎn)走向

核心觀點：2020年以來經(jīng)濟周期和貨幣周期由于比較極致，體現(xiàn)的周期特點非常典型，大類資產(chǎn)表現(xiàn)體現(xiàn)出明顯的特點。通過梳理美國從1970年開始大概50年周期，對比當(dāng)前，歷史參考進(jìn)行邏輯推演勝率也會非常高。和銅從同步到背離，經(jīng)濟下行，滯脹風(fēng)險逐步體現(xiàn)。相似歷史周期：與07年，兩次經(jīng)濟危機前很像。由于本輪周期在2020年有極致的寬松周期和2021年經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，供給沖擊疊加需求高位導(dǎo)致2022年通脹的壓力非常高，而金融條件的轉(zhuǎn)變非常陡峭，指標(biāo)表現(xiàn)與1973年-1974年具備更大的相似性，沖擊的強度大，各項指標(biāo)劇烈波動。從季度數(shù)據(jù)來看各項指標(biāo)關(guān)系：滯脹到衰退對應(yīng)的加息周期末期：利率高位，對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格抑制明，股債商品系數(shù)下跌，股票市場底同步或略滯后政策利率拐點，領(lǐng)先經(jīng)濟底。衰退-復(fù)蘇期對應(yīng)降息周期：當(dāng)滯的風(fēng)險加大，大宗商品及總需求下行，通脹壓力緩和，央行轉(zhuǎn)向降息促進(jìn)經(jīng)濟復(fù)蘇。降息后，經(jīng)濟底的時間與降息幅度(利率水平)密切相關(guān)，連續(xù)快速降息使經(jīng)濟1-2季度觸底的概率極高，股票市場表現(xiàn)會同步或略領(lǐng)先經(jīng)濟底。石油危機對經(jīng)濟的影響：，且石油價格上漲后維持高位，對經(jīng)濟的打擊都非常大，恢復(fù)也較慢。對美國、英國的沖擊GDP下滑超過7%。時間：原油價格開始大幅上漲會直接對經(jīng)濟造成損害，一般下個季度就會體現(xiàn)。原油價格上漲至高點位置，并維持高位，到經(jīng)濟觸底的時間大概3-4個季度。若原油價格上漲后快速下跌恢復(fù)沖擊前的水平，則對經(jīng)濟沖擊時間更短，大概1-2個季度。本次能源沖擊對經(jīng)濟的影響幾何？PPI漲幅對比以往石油危機：從PPI漲幅對比來看，歐元區(qū)和德國此次的沖擊或?qū)⒊^以往三次石油危機時期。歐、英、日受到大的沖擊，美國的影響較?。簩ιa(chǎn)的端的沖擊：受沖擊程度依次是歐元區(qū)、英國、美國、日本、韓國。對各國消費的沖擊：從國際、國內(nèi)購買力來看，英國和歐元區(qū)受到的影響最大，日本由于匯率貶值，國際購買力大幅下降對國內(nèi)的通脹的傳導(dǎo)也在加速，消費沖擊在不斷加大。美國的消費受到的影響很有可能會不大，美國通過進(jìn)口商品一定程度可以抵消國內(nèi)物價上漲帶來的消費。持續(xù)的時間和幅度的判斷：能源價格當(dāng)前難言是高點(不止看原油)且后續(xù)維持高位的概率大，因此對經(jīng)濟的沖擊時間和幅度，或類比上世紀(jì)70年代的兩次石油危機，甚至更嚴(yán)重。未來一年左右時間大概率經(jīng)濟都處于不斷下行的狀態(tài)，幅度參照7%-8%的跌幅，不排除部分歐洲國家會進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。分析師奮：liudan_yj@編碼：S0130513050003相關(guān)研究2022/7/18海外通脹持續(xù)沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步修復(fù)——7月月中報告2022/7/156月經(jīng)濟數(shù)據(jù)速覽：經(jīng)濟穩(wěn)修復(fù)，房地產(chǎn)仍疲弱2022/6/272022中期投資策略：去美元化進(jìn)程加速背景下大類資產(chǎn)研判2022/6/16幾張圖看美聯(lián)儲預(yù)期變化2022/6/16海外通脹沖擊國內(nèi)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖2022/6/5政策持續(xù)發(fā)力信用擴張可期2022/5/205YLPR調(diào)降，央行力促信用擴張2022/5/5人民幣貶值壓力可控，關(guān)注地產(chǎn)債結(jié)構(gòu)性機會2022/4/29市場兩大驅(qū)動因素、四個發(fā)展階段，兼談美元霸權(quán)和盧布結(jié)算令2022/4/294月中共中央政治局會議解讀：疫情防控下扎實穩(wěn)增長2022/4/17俄烏局勢再翻轉(zhuǎn)，兩大主線驅(qū)動市場2022/4/5俄烏沖突取得進(jìn)展，市場邏輯切換2022/4/1匯率將維持穩(wěn)定，利率亦無風(fēng)險2022/3/27俄烏局勢僵持，美債利率大2022/3/20外圍風(fēng)險趨緩，政策表態(tài)提振市場情緒證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明大類資產(chǎn)配置專題報告22大類資產(chǎn)表現(xiàn)推演：目前，通脹壓力仍未緩解，加息周期未結(jié)束，經(jīng)濟確定下行，總體處于股債商品系數(shù)下跌階美長債利率上行的風(fēng)險逐步降低，收益率曲線倒掛，警惕債務(wù)風(fēng)險。美債收益率曲線倒掛，預(yù)示危機：下半年各國央行仍有大幅加息空間。加息預(yù)期變動情況：3M上行，6M放緩。反應(yīng)市場預(yù)期正在加速從滯脹階段過渡到衰退的預(yù)期。美債收益率曲線倒掛對經(jīng)濟危機的預(yù)示作用極強，由于歐、美、日高通脹下的金融緊縮邊際影響強于以往，石油危機對經(jīng)濟的沖擊以及金融周期對歐、日以及新興經(jīng)濟體的債務(wù)風(fēng)險沖擊會比較劇烈。歐美信用貨幣體系的挑戰(zhàn)增加，推升利率水平，加大債務(wù)風(fēng)險：俄烏沖突后對俄制裁的反噬，導(dǎo)致美元貨幣體系、貿(mào)易結(jié)算體系的挑戰(zhàn)增加。加大各國央行外儲安全性挑戰(zhàn)。另外盧布結(jié)算令，相對于建立了獨立的貨幣體系和貿(mào)易結(jié)算體系。全球來看，各國外匯儲備變動，美元和歐元的去化力度前所未有，美債也遭到大幅拋售。加大了美元和歐元匯率以及利率的波動，由于美元匯率的相對強勢，壓力則體現(xiàn)在美債和歐債上行幅度加大以及歐元的貶值壓力加大。G3央行資產(chǎn)負(fù)債表快速收縮，警惕債務(wù)風(fēng)險當(dāng)前不僅是加息，全球流動性也在收緊，G3-美歐日央行加總資產(chǎn)負(fù)債表2022年3月以來快速收縮。日元貶值對于美元流動性的影響，通過金融市場的體現(xiàn)：日本投資者投資美債匯率對沖成本增加，美債投資收益率下降，因此日本投資者大幅拋售美債，變相推升美債利率，同時回收美元流動性。C低國債利率，賣出貸款，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，推升了實體經(jīng)濟融資成本，進(jìn)一步打壓經(jīng)濟，加大匯率貶值壓力。歐盟外圍國家債務(wù)風(fēng)險來自利率抬升和經(jīng)濟衰退風(fēng)險：主要的利率抬升壓力在于更高的通脹壓力下和匯率貶值壓力下歐央行加息周期開啟，而利率的抬升加上能源供給沖擊對經(jīng)濟的沖擊非常大，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退風(fēng)險進(jìn)一步上升。債券市場體現(xiàn)出最高信用等級的德債本身的抬升壓力巨大，其他國家相對溢價也大幅抬升，德意利差大幅飆升，債務(wù)危機概率增加，需要央行危機工具的支持。大類資產(chǎn)配置專題報告33 三、從季度數(shù)據(jù)來看各項指標(biāo)關(guān)系 5 (一)三輪石油危機對經(jīng)濟的影響 7(二)本次能源沖擊對經(jīng)濟的影響幾何？ 8五、大類資產(chǎn)表現(xiàn)推演及倒掛的收益率曲線 10(一)加息及加息預(yù)期變化 10(二)歐美信用貨幣體系的挑戰(zhàn)增加，推升利率水平 10(三)G3央行資產(chǎn)負(fù)債表快速收縮，警惕債務(wù)風(fēng)險 11(四)美債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟危機 12 大類資產(chǎn)配置專題報告44位2022年，隨著俄烏沖突后對俄能源禁運等導(dǎo)致歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體能源供給沖擊加大，疊加2020年以后全球超寬松貨幣和總需求迅速回升，通脹飆升，全球滯脹風(fēng)險已經(jīng)開始體現(xiàn)。我們通過梳理美國從1970年開始大概50年周期，對比當(dāng)前，2020年以來經(jīng)濟周期和貨幣周期由于比較極致，體現(xiàn)的周期特點也非常典型，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)體現(xiàn)出明顯的特點。目前已經(jīng)由過熱轉(zhuǎn)為滯脹、后續(xù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體滯脹轉(zhuǎn)為衰退的概率較大，歷史參考進(jìn)行邏輯推演勝率也會資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2022/06/15-2022/07/15)：收漲。，焦煤、焦炭領(lǐng)跌，原油也有較大跌幅。大宗商品普遍收跌顯示當(dāng)前需求萎縮市場交易衰退。利率、匯率：美債、歐債收益率下行，美債期限利差倒掛，歐元兌美元匯率跌至平價。美6月通脹超預(yù)期，2Y美債和10Y美債最近表現(xiàn)分化，期限利差倒掛；歐債收益率有所下行，但德意利差最近在下行后重新上行，市場對歐債務(wù)風(fēng)險仍存擔(dān)憂。匯率方面，美元繼續(xù)上漲，非美貨幣普遍下跌，歐元領(lǐng)跌，月內(nèi)一度跌至平價，能源危機使經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大；盧布逆勢升值上漲3.42%，人民幣與國債保持平穩(wěn)。相似的歷史周期產(chǎn)配置：債券市場，滯脹期的后期對應(yīng)加息周期末期，債券開始逐步具備配置價值，到衰退期，降息周期開啟，債市表現(xiàn)好；經(jīng)濟復(fù)蘇，配置股票，逐漸減配債失去價值，股債商品系數(shù)下跌，現(xiàn)金類是最優(yōu)(當(dāng)前階段)。我們通過衡量美國GDP、CPI相對長期水平的波動來衡量經(jīng)濟和物價水平的波動，來反應(yīng)經(jīng)濟周期的波動，并不是嚴(yán)格意義上的界定(比如衰退的界定)。我們對于滯脹的定義是CPI超2%，GDP<3%。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前處于滯脹期。當(dāng)前經(jīng)濟的特點，通脹上行，但原油表現(xiàn)和銅從同步到背離，經(jīng)濟下行，滯脹風(fēng)險逐步體年，兩次經(jīng)濟危機前很像。大類資產(chǎn)配置專題報告551992199210.60.71.02.40.00.21.50.51.00由于本輪周期在2020年有極致的寬松周期和2021年經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，供給沖擊疊加需求高位導(dǎo)致2022年通脹的壓力非常高，而金融條件的轉(zhuǎn)變非常陡峭，指標(biāo)表現(xiàn)與1973年-1974年具備更大的相似性，沖擊的強度大，各項指標(biāo)劇烈波動。美國50年相似周期匯率&商品變動股債表現(xiàn)金融條件經(jīng)濟通脹滯脹截止2022/06美元指數(shù)CRB指數(shù)銅原油標(biāo)普500收10Y美債收益率-10%益率變化2Y美債收政策利率益率變化變化GDP增速-3%CPI同比-2%滯脹(1是，0否)極致的周期231002022年6月21.125.3-5.50.3-30.02.25.0738.522.949.56602.82.720.7.727.9.0195.40.6.8.20貨幣緊縮18174.2-12.4-11.1-11.8-14.436041.9720.7078.711經(jīng)濟危機0908070605-4.023.5127.31.14-0.43.8-2.40.8-36.0-53.4-53.8-47.0-1.8-2.3-3.7-3.11-8.4-1.346.8-4.4-0.7-1.8-0.9-1.191-8.1-7.434-0.1145.544.5-5.122.050經(jīng)濟危機019-24.5-20.5-26.5-21.9-0.1-2.1-4.6-2.08100.424.34.940.125.7620三輪石油危機510.6.1-10.82.835.0-13.21-0.6-1.1-1.13.41730.9.3.372.80.322.0-11.9632.02.10-17.6114.81-4.7-0.15011.0.4.84.11-11.9-10.9-14.96-6.5-15.10.31.82.30-10.321.6-2.5.60-0.9-04-10.727.24-3.3-3.2.11 -5.0-42.6151.2-36.55-1.4 -3.0 9.1 .924.754.684.20.052.30資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理三、從季度數(shù)據(jù)來看各項指標(biāo)關(guān)系滯脹對應(yīng)加息周期：滯脹的環(huán)境下，貨幣政策前期加息抑制通脹，一般通脹見頂，加息周期結(jié)束。由于經(jīng)濟下行壓力加大，政策利率轉(zhuǎn)向甚至?xí)崆巴浺婍?-2個季度(比如1974年)。滯脹到衰退對應(yīng)的加息周期末期：加息周期末期意味著利率高位，對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格抑制明顯，往往市場表現(xiàn)不好，股債商品系數(shù)下跌，股票市場底同步或略滯后政策利率拐點，領(lǐng)先經(jīng)濟底。衰退-復(fù)蘇期對應(yīng)降息周期：當(dāng)滯的風(fēng)險加大，大宗商品及總需求下行，通脹壓力緩和，央行轉(zhuǎn)向降息促進(jìn)經(jīng)濟復(fù)蘇。降息后，經(jīng)濟底的時間與降息幅度(利率水平)密切相關(guān)，連續(xù)快速降息使經(jīng)濟1-2季度觸底的概率極高，股票市場表現(xiàn)會同步或略領(lǐng)先經(jīng)濟底。66金融條件股債表現(xiàn)經(jīng)濟通脹GDP金融條件股債表現(xiàn)經(jīng)濟通脹GDP增速-3%CPI同比-2%滯脹滯脹(1是，0否)截止2022/06政策利率變化25政策利率變化2500000...143.42.421.02.3美元指數(shù)92.7.73.3.1.8.82.6.1.31.2.3.3.80.6.4.53.91.32.46.0.8-0.1516.1.84.8.82.3.79.9.12.09.4.49.2.12Y美債收益率變化940100...47747.2.274.4.7.210Y美債收益率變化891.1.27.7.40.13.3496.6325.1023標(biāo)普500收益率-10%...7.3..1.05.84.9CRB指數(shù).126.2096.2原油3.94.2131.020.02.9..8.52.223.14.53.7.02.164.8.421.11.30.93103.0.7-18.5217.11.92/062/032/062/031/121/091/061/030/120/090/060/030.56.02.54.71.93.49.22.9-2.5-0.1-5.3-0.7-5.9-0.8-12.1-1.7-2.40.1-1.81.0-3.11.9-3.52.9-4.03.3-2.44.2-1.33.5-0.62.6-0.23.2-0.32.60.92.70.73.21.32.80.82.31.22.11.51.9-4.42.5-5.63.8-4.04.8-5.25.6-1.77.51.38.90.07.8-1.49.2.010.6.610.9.812.5.612.3.710.7-0.69.8-0.38.83.57.8-0.45.2-2.26.7-4.87.7-5.39.1.910.2-3.69.4-3.28.6-2.47.91.06.31.84.83.33.54.62.000000000000000000000.8.0.6.2.73.04.26.4資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理大類資產(chǎn)配置專題報告774.334.894.405.254.695.23美國實際GDP增速美國個人消費支出實際同比增速英國實際GDP增速德國實際GDP增速1.300.121.391.322.972.81-1.030.441.600.494.334.894.405.254.695.23美國實際GDP增速美國個人消費支出實際同比增速英國實際GDP增速德國實際GDP增速1.300.121.391.322.972.81-1.030.441.600.49-3.22-0.71-0.040.01-4.09-0.34-1.62-1.08-2.020.90-0.78-1.20-4.110.361.421.01 2.141.28 2.76 3.652.392.25 2.626.416.51 3.93 3.126.66 3.98 2.94 3.17006000107035第一輪石油危機原油價格美國實際GDP增速美國個人消費支出實際增速英國實際GDP增速德國實際GDP增速5146435442423031.43552.305557310.931974-091.831973-12 1973-09 第二輪石油危機原油價格35.231981-091981-0633.8334.4538.4239.131980-0933.7236.8837.7539.251979-0934.3330.2020.0713.5212.79四、石油危機下滯的風(fēng)險到底要多大？(一)三輪石油危機對經(jīng)濟的影響原油價格沖擊對經(jīng)濟的影響——幅度：幅度最大，第二次持續(xù)時間最長，且石油價格上漲后維持高位，因此對經(jīng)濟的打擊都非常大，同時恢復(fù)也較慢。對美國、英國的沖擊GDP下滑超過7%。1990年底的石油沖擊持續(xù)時間短，且原油價格迅速回歸到?jīng)_擊前的位置，因此沖擊相對較弱，德國基本沒受沖擊。原油價格沖擊對經(jīng)濟的影響——時間：原油價格開始大幅上漲會直接對經(jīng)濟造成損害，一般下個季度就會體現(xiàn)。原油價格上漲至高點位置，并維持高位，到經(jīng)濟觸底的時間大概3-4個季度。若原油價格上漲后快速下跌恢復(fù)沖擊前的水平，則對經(jīng)濟沖擊時間更短，大概1-2個季度。表3：第一輪石油危機對經(jīng)濟的影響相對最為劇烈表4：第二輪石油危機持續(xù)時間最長1981-121981-031980-121980-061980-031979-121979-061979-031978-121978-09資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理880美國日本PPIPPI業(yè)品:同比個人德國實際GDP增速德國實際GDP增速.00.904.8575938980石油危機實際GDP增速4.38.86-0.10-0.54-0.95.41英國實際GDP增速原油價格國國原油價格1992-121992-091991992-121992-091992-061992-031991-121991-091991-061991-031990-121990-091990-06-0.24-0.25-0.55-1.06-1.87-1.24-0.295%5%-0.44.57資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(二)本次能源沖擊對經(jīng)濟的影響幾何？需求拉動的原油價格上漲和經(jīng)濟增長是順周期的關(guān)系。供給沖擊導(dǎo)致的原油價格過度上漲抑制經(jīng)濟需求。此次的能源供給沖擊發(fā)生在2020年年底和2021年年底。2020年底主要是疫情和需求因素主導(dǎo)。地緣政治導(dǎo)致的能源供給沖擊主要發(fā)生在2021年年底，尤其是俄烏戰(zhàn)爭真正開始以后，西方的能源制裁，原油從70美元的位置漲到110美元。雖然從原油價格漲幅來看，相較于60-70美元的常態(tài)化價格，目前上漲至110美元水平，上漲幅度不高，但實際的能源短缺問題非常嚴(yán)重。PPI漲幅對比以往石油危機：不單受石油價格影響，額外是天然氣斷氣、化肥、糧食等廣泛的影響，當(dāng)前的歐、美PPI的漲幅超過1990年石油危機，歐元區(qū)和德國的PPI漲幅遠(yuǎn)超過沖擊將超過三次石油危機時期。各國PPI各國PPI差異較大-20資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理99歐、英、日受到大的沖擊，美國的影響較?。焊鲊鳳PI指標(biāo)一定程度體現(xiàn)對生產(chǎn)的端的沖擊：美國是主要的能源出口國，美國或有更強的韌性以抵御俄烏沖突導(dǎo)致的能源供應(yīng)問題。但大量出口導(dǎo)致供給短缺也將受到影響。各國的PPI一定程度體現(xiàn)能源供給沖擊導(dǎo)致的整體工業(yè)品上漲幅度，體現(xiàn)對中下游產(chǎn)業(yè)的沖擊。受沖擊程度依次是歐元區(qū)、英國、美國、日本、韓國。對各國消費沖擊，體現(xiàn)在物價和匯率的變動導(dǎo)致的國際購買力和國內(nèi)購買力的變化：國際購買力主要體現(xiàn)在匯率，同時和商品供給國的PPI相關(guān)，我們通過考量購買中國商品的購買力的變化來初步判斷各國國際購買力的相對變化，用相對人民幣匯率的變化-中國PPI來衡量國際購買力。國內(nèi)購買力變化主要看各國CPI。從國際購買力來看，日本、英國、韓國、歐元區(qū)國際購買力下滑嚴(yán)重，美國由于匯率升值沒有收到很大影響，反而因為中國PPI的不斷下降，國際購買力保持強強勁。從國內(nèi)購買力來看，英國、美國、歐元區(qū)受影響最大。日本國內(nèi)通脹雖然仍然不高，但在加速上漲。中國的國際國內(nèi)購買力均處于較好水平。綜合來看消費沖擊：從國際、國內(nèi)購買力來看，英國和歐元區(qū)受到的影響最大，日本由于匯率貶值，國際購買力大幅下降對國內(nèi)的通脹的傳導(dǎo)也在加速，消費沖擊在不斷加大。美國的消費受到的影響很有可能會不大，美國通過進(jìn)口商品一定程度可以抵消國內(nèi)物價上漲帶來的消費的沖擊。-2-4-6-8國中國2022/022022/032022/042022/052022/060-2-4-6-8 2022/012022/022022/032022/042022/052022/06資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理持續(xù)的時間和幅度的判斷：能源價格當(dāng)前難言是高點且后續(xù)維持高位的概率大，因此對經(jīng)濟的沖擊時間和幅度，或類比上世紀(jì)70年代的兩次石油危機，甚至更嚴(yán)重。未來一年左右時間大概率經(jīng)濟都處于不斷下行的狀態(tài)，幅度參照7%-8%的跌幅，不排除部分歐洲國家會進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。原油價格美國實際GDP增速%美國個人消費支出實際同比增速%英國實際GDP增速%德國實際GDP增速%GDP增速%中國實際GDP增速%2022-062022-2.052.504.838.714.004.802021-1278.285.536.641.802021-092021-06862.801.207.30資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理大類資產(chǎn)配置專題報告242635.9869-242635.9869-五、大類資產(chǎn)表現(xiàn)推演及倒掛的收益率曲線品系數(shù)下跌階段。目前滯的風(fēng)險逐步體現(xiàn)，美長債利率上行的風(fēng)險逐步降低，收益率曲線倒掛。(一)加息及加息預(yù)期變化下半年各國央行仍有大幅加息空間。通脹影響下，全球央行延續(xù)貨幣收緊趨勢，近一個月10國加息。美國6月通脹繼續(xù)超預(yù)期升至9.1%，美聯(lián)儲短期大幅加息預(yù)期重新升溫。6月通脹數(shù)據(jù)表明美國實際通脹并未明確見頂，通脹仍十分強勁，美聯(lián)儲激進(jìn)加息預(yù)期重新升溫，滯脹風(fēng)險進(jìn)一步體現(xiàn)。2Y美債和10Y美債最近表現(xiàn)分化，期限利差倒掛。加息預(yù)期變動情況：3M上行，6M放緩。相較于6月20日，目前市場對各央行加息預(yù)期變動比較大，對于未來三個月加息預(yù)期進(jìn)一步強化，而對于再之后的三個月加息預(yù)期大幅下降，反應(yīng)市場預(yù)期正在加速從滯脹階段過渡到衰退的預(yù)期。表8：市場加息預(yù)期變化體現(xiàn)滯脹向衰退風(fēng)險加速(2022/06/20-2022/07/18)國家各國政策利隱含政策利率最近1個月各國政策利率變動未來3-6M政策利率變動預(yù)期2022/07/18較2022/06/20變化會議3M6M1-3M變動預(yù)期4-6M變動預(yù)期1-3M變動預(yù)期4-6M變動預(yù)期美洲美國1.633.223.630159.6159.6940.7551.09-59.17月27日加拿大2.503.393.6410088.7925.51-21.0157.849月7日墨西哥7.758.969.7475120.8278.01-32.49.788月11日智利9.7510.6610.917590.525.43.333.589月6日Brazil13.2514.0614.48080.6742.64 35.328月3日歐元區(qū)-0.500.571.120107.1755.31443.-38.97月21日英國1.252.403.0304.5363.1128.726.068月4日瑞士-0.25-0.330.190-7.9352.3920.04--11.039月22日挪威1.251.772.34505256.8323.520.778月18日瑞典0.751.932.33507.9540.0936.557.899月20日丹麥-0.600.520.980111.8946.455.0248.921月0日捷克7.007.117.6912512511.1257.87-85.2536.38月4日波蘭6.507.307.395080.059.4-9.61 -53.919月7日亞太澳大利1.352.843.4650149.3149.3462.02-10.3370.248月2日新西蘭2.503.514.1250100.9861.42-4422.828月17日-0.01-0.010.033.3-0.083.66-1.90.457月21日中國2.102.442.68034.4723.10.451月0日印度4.905.736.36083.4663.035.35-9.878月4日韓國2.252.782.945053.3415.49.3988.168月25日資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理(二)歐美信用貨幣體系的挑戰(zhàn)增加，推升利率水平外匯儲備-去美元化和去歐元化特征明顯，推升歐美利率水平：俄烏沖突后對俄制裁的反噬，導(dǎo)致美元貨幣體系、貿(mào)易結(jié)算體系的挑戰(zhàn)增加。對俄金融制裁加大各國央行外儲安全性挑戰(zhàn)。另外盧布結(jié)算令，相對于建立了獨立的貨幣體系和貿(mào)易結(jié)算體系。全球來看，各國外匯儲備變動，美元和歐元的去化力度前所未有，美債也遭到大幅拋售。加大了美元和歐元匯率以及利率的波動，由于美元匯率的相對強勢，壓力則體現(xiàn)在美債和歐債上行幅度加大以及歐元的貶值壓力加大。大類資產(chǎn)配置專題報告全球央行外匯儲備變動規(guī)模億美元2022/03-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000美國國債外國持有者規(guī)模變動十億美元構(gòu)券0資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理當(dāng)前不僅是加息，全球流動性也在收緊，G3-美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表2022年3月以來快速收縮。歐央行仍在擴表，美聯(lián)儲和日本央行資產(chǎn)5月開始收縮，收縮幅度大致相當(dāng)，0.3-0.5%的幅度。日元貶值對于全球流動性的影響：但考慮日元貶值因素，若以美元計價，日央行資產(chǎn)從3月份已經(jīng)開始收縮，6月縮減規(guī)模2566億美元，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲計劃的縮表規(guī)模。如果不考慮6月匯率變動(128.8貶值到134.2)，則是縮減292億美元。日元貶值對于美元流動性的影響，通過金融市場的體現(xiàn)，日本投資者投資美債匯率對沖成本增加，美債投資收益率下降，因此日本投資者大幅拋售美債，變相推升美債利率，同時回收美元流動性。債表收縮，但為了壓低國債利率，賣出貸款，推升了實體經(jīng)濟融資成本，進(jìn)一步打壓經(jīng)濟。歐盟主要的利率抬升壓力在于更高的通脹壓力下歐央行加息周期開啟，而利率的抬升加上能源供給沖擊對經(jīng)濟的沖擊非常大，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退風(fēng)險進(jìn)一步上升。債券市場體現(xiàn)出最高信用等級的德債本身的抬升壓力巨大，其他國家相對溢價也大幅抬升，德意利差大幅飆升，債務(wù)危機概率增加，需要央行危機工具的支持。50G億美元3mma右軸G資產(chǎn)億美元006420-2央行資產(chǎn)負(fù)債表縮表幅度%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理大類資產(chǎn)配置專題報告10國俄羅斯%%%資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理772255313111-10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(四)美債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟危機美債收益率曲線倒掛對經(jīng)濟危機的預(yù)示作用極強，由于歐、美、日高通脹下的金融緊縮邊際影響強于以往，石油危機對經(jīng)濟的沖擊以及金融周期對歐、日以及新興經(jīng)濟體的債務(wù)風(fēng)險沖擊會比較劇烈。大類資產(chǎn)配置專題報告經(jīng)濟危機10Y-2Y曲線極度平坦甚當(dāng)年或下年經(jīng)濟當(dāng)年或下一年的經(jīng)濟當(dāng)年或下年股市收益低于至倒掛后下滑滯脹低于3%10%9%.0.0022?.00000021.800000020.800000019性沖擊.300000018.200000017.5000000160000001500000014000000132.60000001222009-2012歐債危機2006-2009次貸危機00000011000000102.7000000092.8000000080000000700000060050.1 0.00004000000032.30000000222000-2002互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機2.2000000010002.00000.00.200000亞洲金融危機.10000.10000.500000墨西哥金融危機.400000.10000000002.1000002.000000石油危機日本房地產(chǎn)泡沫.900000.10000.0000000000.800000000000000079-81石油危79-81石油危機，1981-1982債務(wù)危機(拉美.90000000000.10000-0.90-1.0000.8 00 .50000000000資料來源：Bloomberg,Wind，中國銀河證券研究院整理 圖3：國際購買力變化(購買中國商品匯率變化-PPI%) 9圖4：國內(nèi)購買力(-CPI%) 9