本科風險管理課件 第十五章 金融市場理論

第十五章金融市場理論第一節(jié)

效率市場理論由芝加哥大學教授法馬（Fama）所創(chuàng)立。該理論的核心是以信息的傳播對價格形成的影響來作為評價資本市場在資源配置上是否有效率的標準。一個有效率的市場應當不存在信息障礙，證券價格能夠充分地及時地反映出所有有關的市場信息，保證在資產交易中價格是資源配置的準確信號。質言之，資本市場的效率性實際上是指市場信息的效率性，在有效率的市場上，任何投資者都不能通過對信息的壟斷而獲得超額利潤。法馬又根據(jù)信息的種類和公開程度把有效率的市場分為三類。一、弱有效率市場（weekefficient）在弱型市場上，價格的變化是隨機游走的（隨機漫步理論，RandomWalkTheory），無規(guī)律可尋，過去的價格變化對判斷未來的價格走向毫無幫助，任何投資者都不可能利用對價格歷史資料的分析（技術分析）來長期獲取超額利潤。二、中有效率市場

（Semi-Strongefficient）在半強型市場上，不僅價格變化的歷史資料對分析價格行情的趨勢毫無用處，而且任何影響證券價格的公開信息對判斷價格變化亦無幫助，因為這些信息一經公布馬上在證券價格上得到反映，價格會迅速升降到新的均衡點，不存在時滯。因此在半強型市場上，連基本分析也不能幫助投資者長期獲得超額利潤。三、強有效率市場（strongefficient）強型市場是指證券的價格完全反映了所有有關證券的信息的市場，不僅公開發(fā)表的信息，甚至內幕信息都不能被利用來謀取超額利潤。強型市場顯然只是一種極端的假設。*據(jù)學者們的研究和統(tǒng)計檢驗，西方國家的證券市場基本上屬于弱有效率市場。四、有效率資本市場理論的啟示（1）市場總是正確的。一個成熟市場的價格總是能夠正確反映企業(yè)業(yè)績和實體經濟狀況，價格的偏離只是暫時的，投資者不可能靠投機來長期獲取暴利。（2）尋找規(guī)律者自己消滅了規(guī)律。正是由于許多投資者努力尋找規(guī)律，力圖戰(zhàn)勝市場，才使市場變得更有效率。（3）政府應當遠離市場。政府的過多干預會扭曲價格信號機制，使市場無效率。（4）必須建立一套公開、公正和嚴格的市場游戲規(guī)則。第二節(jié)證券投資組合理論由美國經濟學家馬科維茲（H·Markwitz）等于50年代創(chuàng)立（1990年獲諾貝爾獎），要解決的問題是，如何提供一套證券分散投資的方法，使投資者在給定風險水平的基礎上，使期望收益極大，或者為獲得既定的期望收益率，使承擔的風險極小。

一、基本假設條件：1）投資收益率是投資結果的恰當概括，投資者能夠了解各種可能的收益率的概率分布；2）投資者愿意以收益率概率分布的兩個參數(shù)作為決策的基礎：期望收益率和標準差，用符號表示：u=f[E(R),]，U=投資者效用。對任何給定的風險水平，投資者偏好較高的收益率，對任何預定的收益率，投資者偏好較低的風險，即投資者是風險的厭惡者。3）市場具有完全的流動性，即證券供給有無限的彈性，其買賣不影響市場價格和預期收益率，投資者可根據(jù)其需要自由地選擇證券組合。

二、證券組合的期望收益率和標準差1.兩項風險資產的組合及效率前沿

期望收益:

設一組合由A、B兩種證券組成，則期望收益率為：

E(aRA

+

bRB)。

其中a、b為證券A和B在證券組合中所占的比重。

兩種證券的證券組合的方差：

Var(A+B)=2A+B=WA22A

+WB22B+2WAWB

COVAB上式亦可寫為：Var(aRA+bRB)=a2A2+b2B2+2abCOVAB=a2A2+b2B2+2abρAB

AB式中：COVAB——資產A與B的收益率的協(xié)方差；ρAB—資產A與B的收益率的相關系數(shù)；COVAB=ρAB

AB；

ρAB=COVAB/

AB，即兩種資產的協(xié)方差等于它們的相關系數(shù)乘以它們的標準差的積。

a、b—資產A與B在組合中的權重。有效組合和效率前沿按上述方法計算出市場上各種股票的期望收益率和標準差后，就可運用二維規(guī)劃等數(shù)學方法選出一系列可行的證券組合，再從這些組合中挑選出一批有效組合供投資者選擇。有效組合的條件是單位收益的風險最小或單位風險的收益最大。有效組合的集合構成全部可行證券組合的效率前沿。兩項風險資產組合的效率前沿2.N項風險資產的組合及其效率前沿

n

期望收益率：E（Rp）=

∑Wi·E(Ri)

i=1

nnn

方差：p2=

∑Wi2

i2+∑∑WiWjρij

i

j

i=1

i=1j≠i

式中：i2

—第i項資產的收益率方差；

Wi—第i項資產在組合中所占比重；

ρij—資產i與資產j的收益率的相關系數(shù)（Cov(Ri,Rj)=ρij

ij；ρij=Cov(Ri,Rj)/ij）

可行的資產組合集合區(qū)域3.風險資產與無風險資產的組合*無風險資產指收益完全確定，不受風險因素影響的資產，或者說無風險資產的標準差=0。a比例風險資產與(1–a)比例無風險資產的組合：

期望收益率：E（Rp）=aE(Rx)+(1–a)Rf

方差：Var（Rp）=a2x2+

(1–a)2f2+2a(1–a)ρxf

x

f；由于

f=0，所以：

Var（Rp）=a2x2；*可證明該資產組合的期望收益率與標準差之間為線性關系。三、證券組合的風險分散效應證券組合的風險（方差或標準差）并非構成該組合的各項資產的風險的加權平均。組合風險由兩部分組成：一部分是每項資產各自的風險對組合風險的影響；另一部分是各項資產收益之間的相互影響、共同運動對組合風險所產生的影響。后者體現(xiàn)為各項資產收益（多項資產組合為每兩項）之間的相關系數(shù)ρij，相關系數(shù)的狀況決定證券組合的風險能否分散和分散到何種程度。相關系數(shù)的性質與風險分散

ρ總是在1~–1之間（–1≤ρ≤

1），表示兩項資產收益變化的平行度。組合方差的大小受相關系數(shù)的影響很大，若相關系數(shù)是1（收益變化完全正相關），則組合的標準差等于其構成資產的加權平均標準差，通過組合不會使風險分散。如相關系數(shù)是–1（完全負相關），組合的標準差=0，意味著組合中各項資產收益的風險彼此抵消，風險完全分散。ρ=0，收益不相關。只要ρ1，風險就或多或少會被分散。證券組合的風險與成分證券數(shù)（ρ=0）成分證券數(shù)（n）證券組合的標準差（%）

140.0228.3814.11610.0327.11283.55101.8四、最佳資產組合的選擇投資者效用無差異曲線1、2、3表明投資者對收益和風險的態(tài)度。就這三條線而言，1

對投資者最為有利而3最為不利，然而在1

上無法找到可行的證券組合；雖然在3上有許多可行的組合并有兩個是有效組合，但這兩個有效組合對投資者來說與組合B無差異，而組合B在收益上與組合E相同但風險卻大得多，只有無差異曲線2與效率前沿的相切點E才是投資者的最佳組合。*但對于偏好不同的投資者來說，其效用無差異曲線的斜率會有所不同，因而E點在效率前沿上的位置也可能有所不同。第三節(jié)資本資產定價模型（CAPM）CapitalAssetsPricingModel是由美國經濟學家WilliamF·Sharpe等人所創(chuàng)立，它是證券組合理論的進一步發(fā)展。證券組合理論所分散的只是非系統(tǒng)風險，對系統(tǒng)風險如何處理并未涉及。而且，如果每個投資者均按證券組合理論在效率前沿尋求最優(yōu)組合，由于非系統(tǒng)風險已經被消除，這種投資行為對單項資產的價格會產生什么影響？夏普的理論要說明的是單個資產的價格與其總風險中各個組成部分之間的關系，從而在微觀經濟上建立起資本資產如何定價的理論模型。一、基本假設

CAPM的基本假設與證券組合理論大致相同，如：假定投資者都是風險厭惡者；他們依據(jù)期望收益率和標準差來作出投資決策；市場是完全的以及投資者都是價格接受者；投資者可按相同利率借貸無風險資產等。但是CAPM的假設更為嚴密，它假設所有投資者對所有資產的收益和風險的判斷是相同的，即一致性預期（齊次預期）假設。二、市場風險的度量（β系數(shù)）夏普把風險區(qū)分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，后者又稱市場風險，它衡量某一證券或證券組合對市場波動的反映程度，其測量指標為β系數(shù)。該系數(shù)在統(tǒng)計學上等于一種證券的收益率與整個市場平均收益率的協(xié)方差除以市場平均收益率的方差。公式：βj=Cov（Rj，Rm)/m2。式中：Rm=市場平均收益率；

m2=市場收益率的方差。CAPM把證券市場上的全部股票視為一個市場組合，可用S&P500指數(shù)來代表市場組合的收益率（即市場平均收益率），市場組合的非系統(tǒng)風險為0，β系數(shù)（系統(tǒng)風險）為1。與之對比，β>1的證券為進攻性證券，β<1的證券為防守型證券。有了每種證券的β值后，可通過加權法計算出證券組合的β值：

n

βp=∑Wiβi。

式中：Wi=第i種資產在

i=1證券組合中所占權數(shù)；βi=第i種資產的β系數(shù)；

n=構成證券組合的資產數(shù)。三、風險資產與無風險資產同時存在時的投

資選擇與資本市場線（CML）

Rp=Rf+(Rm

–Rf)p/

m資本市場線（CML）的特征（1）CML上的組合優(yōu)于單純由風險資產組成的效率前沿上除M點以外的所有組合。（2）CML是無風險資產與所有風險資產的組合(即市場組合)M按不同比例組合而成的一條直線，上面的所有組合之間的收益與風險完全正相關。（3）CML使投資者決策分為確定風險資產組合集合及其效率，并引出Rf與風險資產組合效率邊界的切線，然后根據(jù)自身的風險偏好確定資金在無風險資產與市場組合M之間的分配比例(分割定理)。（4）由于市場組合M只含有系統(tǒng)風險，所以CML上的所有組合都只含有系統(tǒng)風險。（5）在CML上只有資產組合，沒有單項資產。四、收益與風險的關系及證券市場線CAPM所要解決的是系統(tǒng)風險與收益的關系問題。夏普認為收益與風險相聯(lián)系，指的是收益與系統(tǒng)風險相聯(lián)系，而與非系統(tǒng)風險無關，一項資產只有承擔系統(tǒng)風險才能得到相應的風險報酬。CAPM的公式如下：E(Ri)=Rf＋βi（Rm－Rf

）

式中：E(Ri)=證券i的期望收益率；Rf=無風險收益率（β=0）；βi=證券i的β系數(shù)；Rm=市場組合的期望收益率（β=1）；(Rm－Rf

)=單位系統(tǒng)風險的報酬。五、資本資產定價模型的特性（1）CAPM反映在均衡狀態(tài)下所有資產的系統(tǒng)風險與期望收益的關系。期望收益率高的資產，系統(tǒng)風險相應也高，投資者要想提高收益，只能通過增加系統(tǒng)風險來實現(xiàn)，反之則反是。（2）每一項供求均衡的資產都將落在SML上。若某項資產的收益位于SML的上方，意味著其期望收益率大于同樣風險水平所要求的收益，更多的投資者會追求這一額外收益而增加市場對該資產的需求，使該資產的價格上升收益率下降；反之，若某資產的收益位于SML的下方，則會因無人愿意持有而使其價格下跌收益率上升，最終回到SML。（3）資產組合的β為該組合中各項資產β的權重和。當知道了某種證券的β值，就能運用資本資產定價模型的公式來解出其期望收益率。期望收益率RfβRm–Rf市場組合m12.051.07

證券A51.27證券B50.87

CAPM與CML的比較（1）CML是由所有風險資產和無風險資產構成的有效資產組合集合，CML上的每一點都是一個有效資產組合，