風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新能力與企業(yè)IPO抑價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新能力與企業(yè)IPO抑價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新能力與企業(yè)IPO抑價(jià)

【Abstract】TheexistingliteraturestillhasadebatablepointontheissuesthatventurecapitalistsincreaseordecreasetheIPOunderpricingrateofthecompanies，andtherearefewliteratureanalyzingtheaffectsofventurecapitalonIPOunderpricingfromtheperspectiveofinnovation.Thispapertakesthe571enterpriseslistedonthegemsuccessfullysincetheopeningofChina'sgemasasample，andanalyzesthatthepathofventurecapitalaffectingIPOunderpricingthroughenterpriseinnovationcapability.Theresultsshowthat：①theparticipationofventurecapitalhasapositiveeffectontheIPOunderpricingoftheinvestedcompanies，②theparticipationofventurecapitalcanalsosignificantlyimprovetheinvestedcompanies’innovativeability，③thecompanies’innovativeabilitycandeceasetheIPOunderpricingrate，andventurecapitalistsimprovecanstrengthentheeffectoffirms’innovation.

【《P鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新能力；IPO抑價(jià)；認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)；市場(chǎng)力量效應(yīng)

【Keywords】venturecapital；innovationability；IPOunderpricing；certificationandmonitoringeffect；marketpowereffect

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.48【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號(hào)】1673-1069〔2022〕06-0127-07

1引言

對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，很難在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)獲得融資，風(fēng)險(xiǎn)投資〔VC〕填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“信貸配給〞的市場(chǎng)空缺，投資并參與企業(yè)管理，發(fā)揮增值職能，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，目前風(fēng)投已成為全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)展創(chuàng)新的最重要推動(dòng)力量之一。被投資企業(yè)成功首次公開(kāi)發(fā)行〔IPO，即發(fā)行新股上市〕是風(fēng)投退出并獲取投資回報(bào)的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀軍〔2022〕[12]指出價(jià)值發(fā)現(xiàn)―價(jià)值發(fā)明―價(jià)值實(shí)現(xiàn)是風(fēng)險(xiǎn)投資的投、管、退三部曲。近年來(lái)隨著中國(guó)IPO市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，以及中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的迅速開(kāi)展，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)提供了必要的資金支持，極大緩解了企業(yè)面臨的“融資難〞問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者特別專(zhuān)注于研究風(fēng)險(xiǎn)投資的引入與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，目前就風(fēng)險(xiǎn)投資到底是有助于降低還是會(huì)顯著提高被投資企業(yè)IPO抑價(jià)，尚存在一定的爭(zhēng)議。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響及其機(jī)理，國(guó)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了探索研究，主要形成了這樣三種主流假說(shuō)理論：認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)〔CertificationandMonitoringEffect，Barry[1]，1990；MegginsonandWeiss[7]，1991〕、逐名效應(yīng)〔GrandstandingEffect，Gompers[4]，1996〕和市場(chǎng)力量效應(yīng)〔MarketPowerEffect，Chemmanur和Loutskina〔2022〕[2]〕。以往文獻(xiàn)在探究風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)的影響時(shí)，大多分析兩者的直接關(guān)系，從而驗(yàn)證或是否認(rèn)以上三種效應(yīng)假說(shuō)。

近幾年，學(xué)者們紛紛從不同視角研究風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制。李曜、宋賀〔2022〕[13]等學(xué)者從風(fēng)投與券商的聯(lián)盟關(guān)系展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)兼具認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)和市場(chǎng)機(jī)制，且這種關(guān)系來(lái)源于風(fēng)投與券商的聯(lián)盟關(guān)系。賀炎林〔2022〕[10]從研發(fā)投入的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響不顯著進(jìn)行解釋?zhuān)芯堪l(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)的路徑。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者較多投資于高新技術(shù)企業(yè)，其對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力的提升提供必要的資金及技術(shù)支持。則企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)IPO抑價(jià)有何影響呢？是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資――創(chuàng)新能力――IPO抑價(jià)的作用路徑呢？張學(xué)勇〔2022〕[20]基于2022―2022年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO較好的市場(chǎng)表現(xiàn)是受內(nèi)在創(chuàng)新能力的驅(qū)動(dòng)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新能力、IPO抑價(jià)之間的邏輯關(guān)系未做深入探索。

本文創(chuàng)新點(diǎn)在于：

①探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)影響的深層機(jī)理，并引入企業(yè)創(chuàng)新能力的影響視角，從而發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)新能力影響IPO抑價(jià)的作用路徑；②實(shí)證發(fā)現(xiàn)，一方面風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)有正向顯著影響，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提高公司的創(chuàng)新能力而顯著降低IPO抑價(jià)，從而弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響。

2文獻(xiàn)綜述與研究若

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響

國(guó)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系做了大量研究。Barry〔1990〕[1]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與公司內(nèi)部管理，增強(qiáng)了公司的內(nèi)部監(jiān)督，減少了信息不對(duì)稱(chēng)，從而能夠有效降低企業(yè)IPO抑價(jià)率，驗(yàn)證了監(jiān)督效應(yīng)。MegginsonandWeiss〔1991〕[7]提出了風(fēng)投對(duì)企業(yè)具有認(rèn)證效應(yīng)，其含義是風(fēng)投以自身的專(zhuān)業(yè)效勞職能和業(yè)界聲譽(yù)等軟條件，凸顯被投企業(yè)的開(kāi)展?jié)摿εc成長(zhǎng)性，并能夠在一定程度上影響資本市場(chǎng)上其他投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)，有效降低了信息不對(duì)稱(chēng)，從而能夠降低企業(yè)IPO抑價(jià)率。逐名效應(yīng)由Gompers〔1996〕[4]提出，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了追求良好聲譽(yù)可能促使未成熟企業(yè)在最正確機(jī)會(huì)之前提早發(fā)行上市，從而提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的出名度和聲譽(yù)，卻造成了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的較高IPO抑價(jià)率，這在年輕的、出名度較低的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中較為常見(jiàn)。市場(chǎng)力量效應(yīng)那么認(rèn)為，被投資企業(yè)會(huì)由于風(fēng)投與各個(gè)IPO市場(chǎng)參與者〔證券承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者〕等的長(zhǎng)期合作關(guān)系而得到更多關(guān)注，從而被投資企業(yè)的股票會(huì)獲得更高的股價(jià)。Francis和Hasan〔1999〕[3]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有更高的IPO抑價(jià)率，也進(jìn)一步證實(shí)了逐名效應(yīng)。Chemmanur和Loutskina〔2022〕[2]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投企業(yè)參與的公司會(huì)吸引高質(zhì)的IPO市場(chǎng)參與者參與新股的發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也得到更多的關(guān)注，因此風(fēng)投的參與會(huì)使被投資企業(yè)股票價(jià)格更高，而體現(xiàn)出風(fēng)投的市場(chǎng)力量效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)之間關(guān)系的研究也較為活潑，研究結(jié)果不一。有的文獻(xiàn)支持認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)，如張學(xué)勇〔2022〕[19]的研究證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO抑價(jià)率更低，而且有券商背景的風(fēng)投對(duì)企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)更加顯著。有的文獻(xiàn)支持逐名效應(yīng)，如雷星暉和李金良〔2022〕[11]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資都具有低價(jià)發(fā)行保證上市成功的動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資存在“只求上市，不求成長(zhǎng)〞的現(xiàn)象，從而驗(yàn)證了逐名效應(yīng)。有的文獻(xiàn)認(rèn)為兩種效應(yīng)在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上均成立，如劉祥東和范彬〔2022〕[15]等學(xué)者通過(guò)對(duì)2022至2022年在創(chuàng)業(yè)板上市的258家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的影響發(fā)生了由正到負(fù)的轉(zhuǎn)變，影響機(jī)制由逐名效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎J(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)。李曜和宋賀〔2022〕[13]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以與券商保薦機(jī)構(gòu)保持長(zhǎng)期搭檔關(guān)系，從而能夠更好地發(fā)揮市場(chǎng)力量和認(rèn)證監(jiān)督作用。而談毅和陸海天〔2022〕[18]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO抑價(jià)方面并沒(méi)有顯著積極影響。由此可知，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響可能是單一效應(yīng)，也可能是兩種或三種效應(yīng)并存。

由于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)展較晚，很多風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處于不成熟階段，因此對(duì)自身出名度與聲譽(yù)的建立較為重視，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的逐名效應(yīng)更為顯著?；谖覈?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)以及一、二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展現(xiàn)狀，本文提出如下若：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠顯著提高上市公司上市首日IPO抑價(jià)率。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新能力的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)企業(yè)的IPO抑價(jià)率有影響，其為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供必要的資金支持和各項(xiàng)增值效勞，對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也有影響。技術(shù)創(chuàng)新體現(xiàn)著一個(gè)企業(yè)的自身價(jià)值和成長(zhǎng)能力，對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要。中小企業(yè)由于多種原因無(wú)法從傳統(tǒng)的融資渠道得到資金和技術(shù)支持，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與正好彌補(bǔ)了這一缺乏，為企業(yè)的科技研發(fā)提供必要的資金支持和技術(shù)管理。付雷鳴和萬(wàn)迪《P〔2022〕[9]等學(xué)者以2022年以前上市的286家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，證實(shí)與非VC的普通機(jī)構(gòu)投資者相比，VC在促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高。Guo和Jiang〔2022〕[5]以中國(guó)1998至2022年的制造業(yè)企業(yè)《檠芯慷韻?！堆芯堪l(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并通過(guò)影響企業(yè)研發(fā)決策來(lái)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。張學(xué)勇和張葉青〔2022〕[20]以2022年至2022年中國(guó)A股市場(chǎng)直接上市的公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響。李云鶴和李文等〔2022〕[14]以2022至2022年創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興指數(shù)樣本公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)VC參股的IPO公司上市前成長(zhǎng)性顯著優(yōu)于非VC參股公司，創(chuàng)新性更強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)值更高。本文延續(xù)這一觀點(diǎn)，也注意到風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供資金、技術(shù)和管理等方面的支持，從而對(duì)上市公司的創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用，由此提出下列待檢驗(yàn)的若：

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的創(chuàng)新能力具有正向顯著影響。

2.3風(fēng)投與企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響

既然風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效地提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，則創(chuàng)新能力又對(duì)IPO抑價(jià)有什么影響呢？Heeley〔2022〕[6]等的研究證實(shí)創(chuàng)新能力能夠有效降低IPO過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而對(duì)降低IPO抑價(jià)率具有顯著影響。張學(xué)勇和張葉青〔2022〕[20]的研究發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO公司中，具有專(zhuān)利的公司更能得到投資者的認(rèn)可，而沒(méi)有專(zhuān)利的公司IPO時(shí)被一級(jí)市場(chǎng)投資者會(huì)要求更高的折扣。

創(chuàng)新能力高的公司能夠有效降低IPO中的信息不對(duì)稱(chēng)，其價(jià)值更容易被投資者認(rèn)可，從而降低IPO抑價(jià)率。而風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠有效提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)新能力能夠降低IPO抑價(jià)。由此得到下列若：

H3：風(fēng)投會(huì)強(qiáng)化創(chuàng)新能力對(duì)IPO抑價(jià)的降低作用。

綜合以上三點(diǎn)若，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)新能力影響IPO抑價(jià)的路徑如圖所示所示：

3樣本選擇與模型設(shè)計(jì)

3.1樣本和數(shù)據(jù)本文從創(chuàng)新能力的角度，合理解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的內(nèi)在機(jī)理，實(shí)證檢驗(yàn)存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)新能力影響IPO抑價(jià)的路徑。本文的研究，一方面解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)具有負(fù)向顯著影響〔若1〕；另一方面證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新能力產(chǎn)生了正向顯著影響〔若2〕，創(chuàng)新能力對(duì)IPO抑價(jià)具有負(fù)向顯著影響，即創(chuàng)新能力的提高顯著降低IPO抑價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)化了創(chuàng)新能力對(duì)IPO抑價(jià)的降低作用〔若3〕。因此，如果直接考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響〔若1〕和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響〔若2，3〕相互抵消，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響顯著性降低。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)同時(shí)存在著正向和負(fù)向兩種相反的影響機(jī)制，這可能也是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這一問(wèn)題尚存爭(zhēng)議的重要原因。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文從下列幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

①借鑒龍勇和楊曉燕〔2022〕[16]用專(zhuān)利申請(qǐng)量來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的做法，本文采用上市公司招股表明書(shū)中披露的公司正在申請(qǐng)、已受理、已授權(quán)的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)之和來(lái)衡量創(chuàng)新能力這一變量，記為pat2。

②使用新股上市后5日的收盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的回報(bào)率來(lái)衡量IPO抑價(jià)率，記為upr2。表5中展示的是采用新變量后的回歸結(jié)果，與上文的研究結(jié)論保持一致。

此外，我們還分別使用新股上市后10日、15日的收盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的回報(bào)率來(lái)衡量IPO抑價(jià)率，經(jīng)過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，結(jié)果依然保持不變，由于篇幅限制未展示在文中。

6結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)有研究廣泛探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資公司IPO抑價(jià)率具有正向或者負(fù)向影響，圍繞這一問(wèn)題還存在著爭(zhēng)議。本文從創(chuàng)新能力的視角，探究風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)被投資公司IPO抑價(jià)率的影響機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)同時(shí)存在著正向和負(fù)向兩種相反的影響機(jī)制。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)逐名效應(yīng)和市場(chǎng)力量作用機(jī)制，顯著提高被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率；其次，存在著風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)新能力降低IPO抑價(jià)的路徑：風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供資金、技術(shù)和管理等方面的支持，從而顯著提高企業(yè)創(chuàng)新能力；而公司的創(chuàng)新能力越高，就越容易在一級(jí)市場(chǎng)上被投資者認(rèn)可，