房地產投資信托基金（REITs）

房地產投資信托基金（REITs）

第一節(jié)REITs的概念一什么是REITs房地產信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust，REITs）又稱為房地產投資信托基金，最早產生于20世紀60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機構投資經營房地產及法定相關業(yè)務，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。房地產基金是指一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股權、股票、債券、貨幣、房地產、大宗商品等投資。一般來說，房地產基金可以分為以下四種形式：第一種為消費型基金，匯集居民以住房消費資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產項目的開發(fā)，主要投資于房地產投資信托基金及房地產開發(fā)企業(yè)等來實現間接的房地產投資；第三種是資產運營型基金，以房地產投資信托基金（REITs）為代表，即不進行項目投資活動，而是直接運作房地產資產，由此而產生經濟收益作為基金回報；第四種，在實際情況中，還存在已經具備權益關系但未以證券化方式表現的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。中國房地產目前依據國際經驗仍處在房地產行業(yè)發(fā)展的初期階段，當房地產行業(yè)發(fā)展到成熟階段時即進入房地產證券化為核心的階段后，房地產將變成全民投資的產業(yè)，大量資金流向資本市場，再通過資市場流向房地產市場。而房地產信托投資基金（REITs）作為一種上市交易的證券，與房地產企業(yè)發(fā)行的股票沒有太多的區(qū)別。房地產信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust，REITs）是指信托機構面向公眾公開發(fā)行或向特定人私募發(fā)行房地產投資信托受益憑證來籌集資金，然后將信托資金投向房地產項目、房地產相關權利或房地產證券等，并由專門專門機構進行投資經營管理，將所獲得的利潤按比例分配給投資者。REITs實際上也是由專業(yè)人員管理的房地產類的集合資金投資計劃。從國外的經驗來看，REITs主要投資于成熟的商業(yè)物業(yè)項目，要求其管理者具備很豐富的商業(yè)物業(yè)管理經驗，其收益主要是通過收取物業(yè)租金方式取得。房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化，其核心是房地產抵押債權證券化。和房地產信托計劃不同，房地產信托基金類似于國內目前比較熟知的證券投資基金，其募集資金的模式是公募性質，可以在交易所交易。同時，房地產信托計劃是根據已經有的項目再籌集資金，在項目到期后便會退出。簡而言之，房地產投資信托（REIT）就是一家致力于持有并在大多數情況下經營那些收益型房地產（如公寓、購物中心、辦公樓、酒店、工業(yè)廠房和倉庫）的公司。符合規(guī)定的REIT不需要交納公司所得稅和資本利得稅，但其資產構成、收入來源和收益分配均要符合一定的要求。REITs的上市，可以通過兩種方式實現。對于已在境外設立分公司的內地房地產企業(yè)，可以在境外申請直接發(fā)起REITs；對于內地房地產企業(yè)在境外注冊公司，反向收購其資產后，在境外申請上市（見表2-4-1）。以香港REITs的上市為例，對于已經在香港設立公司的內地房地產企業(yè)，可在境外申請發(fā)起REITs，主要適合于在境外注冊、在香港上市、業(yè)務和利潤主要在境內的公司。對于未在境外設立分公司的內地房地產企業(yè)，首先到境外注冊公司，反向收購自己的資產包，然后申請在境外上市，或者把資產出售給其他境外公司和REITs。私營企業(yè)可以直接到境外注冊公司并反向收購資產，須在外匯管理局備案，成立RETIs。表2-4-1REITs與上市房地產股的區(qū)別REITs是房地產信托發(fā)展的一個趨勢?，F在國內普遍還是以前的私募信托模式，但是已經有一些開始準REITs的產品出現。同時，由于國內目前REITs還無法真正運營，因此都會選擇到香港或新加坡等地上市運作。地產業(yè)內人士認為，REITs的模式就是先募集資金，然后再尋找項目。在目前國內房地產項目調控的背景下，很多基金可以乘機先募集資金，待時機成熟后再進入市場。二REITs的發(fā)展狀況現代房地產投資信托基金起源于20世紀60年代的美國，隨后擴展到歐洲、日本、中國香港、韓國、澳大利亞、新加坡等國家和地區(qū)。目前，房地產投資信托已經成為發(fā)達國家和地區(qū)房地產投資的重要組織形式（見表2-4-2）。表2-4-2房地產投資信托在全球的發(fā)展（截至2003年11月）（一）房地產投資信托在美國的發(fā)展在西方成熟市場經濟國家，房地產企業(yè)經過數百年的發(fā)展，融資渠道問題已經得到比較合理的解決。比如在美國，房地產金融比較發(fā)達，美國兩大住房抵押貸款融資機構房利美和房地美持有或擔保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，占美國住房抵押貸款總額的近一半。美國的債券市場十分發(fā)達，房地產企業(yè)可以通過發(fā)行公司債解決資金來源問題，同時由于美國的資本市場比較完善，資產證券化程度比較高，公司債的流動性很強，這就為房地產企業(yè)提供了持續(xù)的資金流。此外，美國的金融工具市場比較發(fā)達，比如上市房地產基金、房地產信托基金等，也為房地產企業(yè)融資提供了便利。正因為如此，在西方人們關注的焦點是房地產金融的風險而非房地產企業(yè)融資問題本身。美國房地產投資信托的發(fā)展經歷了緩慢、迅速、調整、改組和現代房地產投資信托五個階段。1.緩慢發(fā)展階段（1960～1967年）1960年，美國國會頒布《房地產投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960），允許設立REITs，REITs結構正式被美國國會授權并且納入法律管轄范圍，準許中小投資者通過參與REITs投資于大型商業(yè)房地產，獲得與直接投資房地產類似的投資收益。在同一年通過的國內稅收法規(guī)（theInternalRevenueCodeof1960），則賦予REITs稅收優(yōu)惠，推動了REITs的發(fā)展。但是，在這一階段美國法律只允許設立權益型REITs，禁止房地產投資信托基金直接經營或者管理房地產，而通過第三方的經營管理來獲利的努力又不是很有效；同時，以有限合伙方式獲得的稅收利益還要高于房地產投資信托基金，因此，早期的房地產投資信托基金發(fā)展比較緩慢，到1967年為止只有38家權益型REITs。造成這一階段REITs行業(yè)發(fā)展緩慢的原因主要包括：①分紅的壓力。REITs必須法律規(guī)定將其90%以上的收益作為紅利分發(fā)給信托股份持有人，REITs還必須把75%的資產投資于相關房地產，法律不允許REITs自己管理和經營房地產。②持股比例的限制。法律不允許5個或少于5個投資者擁有該REITs50%及以上的股份，從而使其他一些房地產投資組織形式（例如有限責任合伙企業(yè)）比REITs更具稅收優(yōu)惠。根據高盛公司（GoldmanSachs）1996年的一份研究報告——《房地產投資信托投資概覽》，20世紀60年代，房地產投資信托大部分是由外界的顧問進行管理，所有的財產管理職責都由外面的公司執(zhí)行。但是，當巨額資本投入到房地產領域時，REITs不得不參與到與有限合伙關系和私人投資者的資本競爭中來，但REITs在提供合法避稅手段的同時，并沒有創(chuàng)造正的現金流，從而限制了其發(fā)展。2.迅速發(fā)展階段（1968～1974年）1967年，美國法律開始允許設立抵押型REITs，于是1968～1974年銀行利率管制時期REITs達到發(fā)展巔峰，推動REITs行業(yè)進入迅速發(fā)展的時期。1968～1973年REITs資產增長近20倍，市值已經擴大到了原來的三倍，其中主要從事房地產開發(fā)和建設抵押貸款的抵押型REITs的資產市值超過房地產投資信托總市值的50%，抵押型REITs的借貸杠桿比例相當高，而且主要是低成本的短期資金。但20世紀70年代是總體經濟、股票市場、REITs的混亂時期，在這一階段，受國際石油輸出國組織石油價格暴漲的沖擊，通貨膨脹失去了控制。1973年，消費價格指數（CPI）增長了6.3%，1974年增長11%。在1968～1972年期間，由于許多投資銀行愿意出資幫助，房地產投資信托業(yè)又增加了58個新的抵押房地產投資信托。大多數房地產投資信托利用少量的股東權益和大量的借入資金向房地產建筑行業(yè)提供短期貸款。在這一時期，建筑行業(yè)在全美國建設了成百上千的寫字樓，使房地產投資信托業(yè)的總資產從1968年的10億美元迅速增加到20世紀70年代中期的200億美元。至1973年，貸款利率仍然不斷攀升，不良資產以驚人的速度上升，對REITs造成了巨大的沖擊。在1974年，REITs的市值大幅下降，平均下降了40%左右，不良資產率也上升到令人震驚的73%的水平，REITs股票價格暴跌，部分虧損的REITs甚至宣告破產。這充分說明，REITs的發(fā)展與總體經濟發(fā)展環(huán)境是息息相關的，只有良好的宏觀經濟環(huán)境才能確保REITs健康、穩(wěn)健地發(fā)展。3.調整階段（1975～1986年）在1974～1980年間，由于銀行信貸利率攀升、房地產的過度開發(fā)以及美國經濟的整體衰退，許多抵押型REITs暴露出嚴重的財務危機。利率上升促使REITs的融資成本上升，不良抵押貸款比率上升，負債率超過70%。REITs的資產價值水平急劇下降，從1974年的200億美元下降至1975年的120億美元，1976年底為97億美元。為了保證REITs行業(yè)的健康發(fā)展，防止其對整體經濟發(fā)展形成巨大沖擊。1976年美國稅法改革的一部分，前總統(tǒng)福特簽署REITs簡化修正案，允許REITs在原有商業(yè)信托的基礎上以公司的形式成立。1981年美國國會通過的經濟振興法案（EconomicRecoveryAct），這一法案為房地產業(yè)主創(chuàng)造了一種非常具有吸引力的合法的避稅工具，授權房地產業(yè)主利用其房地產折舊工具作為其他收入的合法避稅手段，放寬了對REITs組織形式的限制，取消了REITs必須是非法人組織或社團組織的要件，從而使房地產投資信托市場開始逐漸恢復。1986年，美國前總統(tǒng)里根簽署了稅制改革法案。在新法案中，一些房地產條款有效地避免了私有公司通過合伙人形式逃避房地產投資稅的現象，允許REITs可以進行自我的內部資產管理，加上進入20世紀80年代以后，房地產市場日益陷入了困境。許多REITs調整了投資策略和管理理念，強調用權益資產代替抵押貸款資產，降低負債比率，從而增強了REITs的穩(wěn)定性。4.改組、創(chuàng)新階段（1987～1990年）1986年以前，法律不允許REITs的受托人、董事或雇員積極從事REITs的資產管理和運作、對REITs房地產提供租賃服務、向承租人收取租金等活動。這些活動一般外包給獨立的合約方進行。為了規(guī)避法律的這種限制，市場上出現了一種新的融資方式——UPREITs。依照這種模式，擁有房地產產權的一個或多個合伙人用自己的合伙人權益去換取新創(chuàng)建的REITs股份。各合伙人的股份是根據各自所擁有的房地產的評估價值占新REITs的房地產總價值的比例來確定。他們依托REITs機構上市融資套現，同時獲取可上市交易的受益憑證，保留對自己原有房地產的所有權，收取穩(wěn)定、長期的投資收益。1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof，1986）放松了REITs對房地產進行管理的限制，允許REITs擁有、經營和管理大部分收益型商業(yè)房地產，促使房地產開發(fā)商和運營商積極組建REITs。1986年以后，原有REITs大多改組為持有并管理房地產的REITs?！抖愂崭母锓ò浮穼EITs市場的復蘇發(fā)揮了有力的推動作用，讓REITs從一個簡單的資產包形式升級到可以自行管理資產。對房地產投資信托來講，20世紀90年代初期是非常艱難的時期。但是這個時期的投資方法幾乎已經完全發(fā)生了變化。20世紀80年代末和90年代初的房地產投資信托是從60年代逐漸發(fā)展起來的。內部人所有權增加，并且由于1986年的稅收改革法案，解除了對房地產投資信托的管制。許多房地產投資信托終止了它們的外部投資咨詢關系，從而消除了伴隨這些關系的重大利益沖突，實現了所有租賃、維修服務、重新開發(fā)和新項目建設的內部化。5.現代REITs時代（1991年至今）20世紀90年代是美國REITs的高速擴張階段。1991年美林公司（MerrillLynch）為美國購物中心開發(fā)商金科房地產公司（KimcoRealty）承銷首發(fā)新股，共募集資金1.35億美元，這標志著“現代REITs時代”的到來。1992年作為紐約上市公司、購物中心開發(fā)商美國陶布曼中心（TaubmanCenters）首次公開發(fā)行采用了一種新型結構的REITs，即傘形合伙房地產投資信托（UpREITs）。由于這種REITs具有遞延納稅的功能，UpREITs一經推出便迅速成為了REITs設立過程中采取的主流形式。1993～1994年是REITs發(fā)展的高潮階段，主要表現為“首次公開上市熱潮”。1993年，50個REITs通過首次發(fā)行股票總共募集資金93.35億美元；1994年45個首發(fā)上市的REITs共募集資金72億美元。在REITs迅速發(fā)展的過程中，低利率和REITs股票的高回報吸引了大量共同基金介入REITs市場，從而對房地產投資信托大規(guī)模發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但是，隨著1994年美聯儲把利率逐步提高250個基點，導致旨在短期逐利的共同基金對REITs的增長前景失去了信心，從而紛紛從REITs市場抽回資金。1994年大約40%的上市REITs出現了負收益。在1994年的第四季度，REITs的首次公開發(fā)行上市活動實際上已經停止，這也就限制了當年的REITs通過首次公開發(fā)行上市募集資金的額度。由于REITs股票的收益不佳，1995年REITs首次公開發(fā)行上市數減至5只，共募集資金9.39億美元，大大低于前兩年的水平?？梢哉f，1995年是REITs發(fā)展的調整年，大部分REITs經營狀況不佳，只有一些經營有方的REITs在不斷發(fā)展壯大。但是，1996年再次成為REITs的豐收年份，當年有6只首次公開上市的REITs共募集資金11.08億美元，一些REITs通過二次發(fā)行也募集了112億美元的資金。與此同時，房地產投資信托的收益率也開始大幅度上升，當年權益型REITs的收益率高達31%，辦公類、地區(qū)零售類和自用倉儲類REITs的收益率分別高達49.2%、44.8%和41.97%，其中只有直銷購物中心（OutletCenters）類REITs的收益率沒有超過兩位數，為3.51%。不僅如此，REITs法律法規(guī)的逐步完善也為REITs的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件，1997年的《REITs簡化法案》和1999年的《REITs現代化法案》允許REITs成立納稅子公司，為租戶提供便捷和優(yōu)質的服務，把收益最初分配數額由原初規(guī)定的95%減少到90%。在上述利好政策支持下，REITs市場獲得平穩(wěn)發(fā)展，REITs并購活動增加。全年REITs共收購了500億美元的商業(yè)房地產，權益型REITs的市值上升至1280億美元。但是，在1998～1999年間，亞洲金融危機的爆發(fā)使REITs行業(yè)發(fā)展再次遭受嚴重打擊。受金融危機拖累，以及美國國內單位投資信托的競爭、短期投資者的退出以及其他一些不利因素的影響，各種類型的REITs幾乎均出現了負收益率。與此同時，由于房地產市場價格不斷上升，優(yōu)質房地產收購的機會逐漸減少，投資者認為REITs的收益率增長會因此而下降，投資者紛紛退出REITs市場。不僅如此，資本市場也不看好REITs股票，REITs通過公開發(fā)行股票進行融資的渠道斷裂，不得不在私人資本市場尋求資金。上述經營環(huán)境的變化使REITs的經營業(yè)績出現了大幅度下滑，1998年REITs收益率為-19.67%。到了1999年，REITs的業(yè)績仍然沒有多少起色，收益率為-5.90%，其中抵押型REITs的收益率最低，為-35.2%。REITs不得不繼續(xù)通過私募和建立合資企業(yè)的方式解決資金短缺的問題。隨著亞洲金融危機的陰影逐漸退去，REITs行業(yè)籌資額穩(wěn)步攀升。2000～2003年間，REITs股票的年度總收益率也扭轉了1997～1998年負收益率的暗淡局面，以24.14%的高位開始，2001年、2002年逐漸回落，2003年反彈至33.30%。截至2004年1月31日，美國REITs行業(yè)的總市值已經達到2390億美元，其中權益型REITs的市值為219億美元，占總市值的91.63%。2004年4月的統(tǒng)計資料顯示權益型有150只、抵押型有22只、混合型有8只；權益型房地產的資本價值金額為2403.69億美元，占全部REITs總資本額的80%以上，全美REITs擁有的商業(yè)類房地產價值超過4000億美元。其中在機構持有的房地產領域，REITs占到10%～15%的份額。136只REITs在紐約證券交易所上市交易，總市值為2310億美元。到2005年11月，REITs已經有相當規(guī)模，已上市的REITs共197只，市值達到3339億美元。（二）房地產投資信托在亞洲國家和地區(qū)的發(fā)展1.REITs在亞洲綜述在馬來西亞，房地產信托被稱為上市不動產信托（ListedPropertyTrust）；在新加坡，房地產信托被稱為新加坡房地產信托（SingaporeRealEstateInvestmentTrusts，簡稱S-REITs）；在日本，房地產信托被稱為日本房地產信托（JapaneseRealEstateInvestmentTrusts，簡稱J-REITs）；在韓國，房地產信托被稱為企業(yè)重組房地產信托（CorporateRestructuringREITs，簡稱CR-REITs）；在香港特別行政區(qū)，房地產信托被稱為房地產信托基金（簡稱HK-REITs）。雖然名稱上有所不同，但各國和地區(qū)的房地產信托在基本內涵和實質上并無太大的差別。2.REITs在新加坡從2000年起，REITs在亞洲有了突破性的發(fā)展，并且有了相應的專項立法。新加坡金融管理局在1999年5月頒布了《財產基金要則》（GuidelinesforPropertyFundsinSingapore），并在2001年的《證券和期貨法則》（SecuritiesandFuturesAct2001）中對上市REITs作出相關規(guī)定，截至2003年底已有2只REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。（1）新加坡騰飛集團。新加坡騰飛集團是新加坡裕廊集團的子公司，后者為新加坡貿工部下屬主導工業(yè)開發(fā)的法定機構。騰飛集團是新加坡最大的工業(yè)房地產開發(fā)商之一，以開發(fā)工業(yè)園區(qū)而著稱。其業(yè)務集中于東南亞地區(qū)，著名的印度班加羅爾國際科技園和新加坡科學園是其代表產品。（2）新加坡嘉德置地。新加坡嘉德置地集團是亞洲最大的上市地產公司之一，總部設在新加坡，并且在新加坡上市。嘉德置地集團是亞洲最大的上市房地產公司之一，總部設在新加坡，其業(yè)務遍及亞太、歐洲和海灣地區(qū)的主要城市，核心業(yè)務包括商用和住宅房產的開發(fā)，物業(yè)管理和房地產金融服務等。嘉德置地集團旗下的房產和服務公寓業(yè)務，遍布全球20多個國家的120個城市。它的核心業(yè)務包括商用和工業(yè)用房、住宅房產、房地產基金、房地產金融、物業(yè)服務以及酒店和服務式公寓。集中于多個快速增長城市，地理分布跨越亞太、歐洲和海灣合作委員會（海合會）國家。集團的服務式公寓及酒店業(yè)務遍布全球60多個城市。在海外市場運作中，新加坡嘉德置地集團與當地知名地產企業(yè)建立了良好的合作關系，形成了強勁的本地管理團隊，他們熟知當地的市場、商業(yè)規(guī)律和人文環(huán)境。新加坡嘉德置地集團也借其雄厚的產業(yè)資產和商業(yè)知識為客戶提供收費制的產品及服務。新加坡嘉德置地集團業(yè)務遍及全球，在亞洲、澳大利亞及歐洲的主要城市開展業(yè)務。嘉德置地上市的子公司和附屬公司包括澳洲置地、嘉茂信托、嘉康信托、雅詩閣公寓信托及嘉茂中國信托。（3）雅詩閣。雅詩閣有限公司（簡稱“雅詩閣”）是全球最大的國際服務公寓業(yè)主和運營商。雅詩閣國際是雅詩閣集團的子公司。雅詩閣集團是全球最大的國際服務公寓營運集團。雅詩閣集團是嘉德置地集團旗下的全資子公司。雅詩閣集團的總部設在新加坡。在1984年，集團就推出了亞洲太平洋地區(qū)的首個豪華服務公寓品牌。2006年，集團更是成立了全球首個亞太區(qū)服務公寓房地產信托基金——雅詩閣公寓信托。在經過25年的耕耘與發(fā)展，今日的雅詩閣集團在服務公寓行業(yè)中備受推崇，在國際間穩(wěn)占領導地位。雅詩閣旗下共有三大品牌，即雅詩閣、盛捷以及馨樂庭。雅詩閣旗下物業(yè)遍布歐洲城市，如倫敦、巴黎、布魯塞爾、柏林與巴塞羅那；亞洲的城市如新加坡、曼谷、河內、吉隆坡、東京、首爾、上海、北京與香港；澳大利亞的悉尼和墨爾本，以及海灣地區(qū)的迪拜和麥納麥。集團在亞太、歐洲及海灣地區(qū)的各大主要城市擁有超過近25000套公寓單位，其中包括超過18000套已經在營運的單位，以及另外近7000套正在發(fā)展與建造中的公寓單位。集團的杰出表現已經獲得國際認可并獲頒眾多殊榮，近期所獲得的獎項就包括2008年TGG旅游獎“最佳服務公寓運營商”、英國版《商旅雜志》頒發(fā)的2008年“歐洲區(qū)最佳服務公寓公司”、亞太版《商旅雜志》頒發(fā)的2008年“亞太區(qū)最佳服務公寓品牌”和“亞太區(qū)最佳服務公寓”、亞洲版《旅訊雜志》頒發(fā)的最佳服務公寓（集團）獎和《DestinAsian》旅游雜志頒發(fā)的讀者投選“最佳服務公寓運營者”大獎。在中國，雅詩閣是最大的國際服務公寓業(yè)主和運營商。目前在全國擁有33個物業(yè)，超過6000套服務公寓單位，分布在北京、成都、重慶、大連、廣州、杭州、寧波、上海、沈陽、深圳、蘇州、天津、武漢、西安和香港。經過26年的耕耘與發(fā)展，今日的雅詩閣在服務公寓行業(yè)中備受推崇，在國際上穩(wěn)占領導地位。（4）新加坡遠東。新加坡遠東機構是新加坡最大的房地產開發(fā)商之一，迄今為止總共開發(fā)超過700處產業(yè)。其范圍涉及住宅、酒店、酒店式公寓、辦公樓、商場及工業(yè)用地，也是新加坡最大的酒店和酒店式公寓的業(yè)主及經營者。遠東機構及其姐妹公司——香港信和集團是亞洲最大的房地產集團之一，年營業(yè)額約55億美元，總資產值超過400億美元。3.REITs在中國（1）中國REITs在香港、新加坡率先啟動。2005年11月25日，香港的第一家REITs（房地產信托投資基金）——領匯基金（LINKREIT，股票代碼0823HK）在香港聯交所成功上市。該基金旗下的房地產是香港特區(qū)政府房屋委員會把下屬180個商場和停車場分拆剝離后得來，該基金的資產凈值達到219億港幣，上市資產估值為339億港幣。雖然在領匯基金的全球招股說明書中，聲明該基金只在香港地區(qū)投資，但是在2005年6月香港證監(jiān)會修訂的《房地產投資信托基金守則》中，取消了在香港上市的REITs的投資地域限制，這就為在香港上市的REITs在中國內地進行投資預留了空間。在2005年8月中國人民銀行發(fā)布的《2004年中國房地產金融報告》中指出：“2004年房地產開發(fā)中使用銀行貸款的比重在55%以上。”間接融資的比重過大，使得中國的商業(yè)銀行系統(tǒng)過多地承載了房地產行業(yè)的系統(tǒng)風險。從維護我國金融秩序穩(wěn)定出發(fā)，需要有計劃地增大房地產開發(fā)商直接融資的比重。此外，在中國銀監(jiān)會隨后出臺的《加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》（簡稱“212號文”）指出：房地產信托投資基金的發(fā)行，開發(fā)項目必須“四證”齊全，開發(fā)商自有資金要超過35%，使得對房地產信托的監(jiān)管比銀行開發(fā)貸款還要嚴格。因此，2005年之后，開發(fā)公司通過房地產集合資金信托的方式進行項目融資變得更加困難。同時，開發(fā)企業(yè)開始將融資渠道和通路轉至對REITs的關注，就不足為怪了。受到法律、稅收、會計等諸多因素的限制，此前中國內地的房地產開發(fā)商在短期內要利用REITs這一融資工具，有兩條道路可供選擇：第一，中國內地的房地產開發(fā)商可以通過與海外（包括中國香港）上市的REITs建立戰(zhàn)略伙伴關系，將內地資產出售給海外上市的REITs（如招商地產將南京國際金融中心出售給新加坡的ARA亞騰基金）。第二，中國內地的房地產開發(fā)可以考慮以REITs的方式直接到香港聯交所或者新加坡交易所上市，從而直接面向境外投資者募集資金。自2005年開始，陸續(xù)有開發(fā)商持內地物業(yè)在中國香港、新加坡發(fā)行REIT，如越秀REIT（越秀房地產投資信托基金）和RREEF（睿富中國商業(yè)房地產信托投資基金）在香港交易的上市，以及赴新加坡發(fā)行的CRCT（凱德中國商業(yè)信托投資基金）。（2）REITs在內地開啟破冰之旅。目前，我國內地的REITs還處于萌芽狀態(tài)。一些類似于房地產信托的業(yè)務經營還比較混亂，真正的REITs體系還沒有形成。從2003年起，中國房地產商開始探索以房地產信托模式來為許多房地產開發(fā)項目提供新的融資方式。這種信托機制類似于房地產證券化的方式，為中國市場引入REITs的概念鋪平了道路。2008年12月3日，國務院出臺“金融國九條”，首次以國務院層面提出推進REITs的設想，10天后國務院辦公廳發(fā)布細化“金融30條”，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業(yè)融資管道”。09年2月，上海發(fā)改委公布《上海市2009年國民經濟和社會發(fā)展計劃》，“爭取開展房地產信托投資基金上市試點”，甚至被作為“著力轉變經濟運行方式”的目標。同時，天津濱海新區(qū)，目前其REITs試點工作也在快馬加鞭，擬將工業(yè)地產和商業(yè)地產等高端收租型物業(yè)打包，到資本市場融資，以收租收益和其它投資收益實現股東分紅。09年3月23日，北京市發(fā)改委副主任、金融辦主任霍學文也表示，北京將支持在京設立房地產信托投資基金。通過設立股權投資基金、信托計劃及在銀行間市場發(fā)行債務融資工具等方式拓寬融資渠道，支持房地產市場健康發(fā)展。三REITs的分類REITs依據不同的角度有以下幾種分類。（一）按組織形式分類：公司型/契約型/有限合伙型按照組織形式，REITs可以分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型REITs依公司法成立，以房地產投資為目的的股份有限公司，在組織形式上與股份有限公司類似。由投資人通過認購公司股份而享有權利，投資收益以股利形式分配給投資人（見圖2-4-1）。圖2-4-1公司型REITs組織結構契約型REITs是由REITs公司、保管公司、投資者三方訂立，依據信托契約，以房地產投資為標的將收益權加以分割，使投資者取得表示這種權利收益權的憑證。有限合伙型REITs是一種新型REITs組織模式，它由有限合伙人（LimitedPartner，簡稱LP）和普通合伙人（GeneralPartner，簡稱GP）共同組成。有限合伙人向REITs投資并分享收益，并以其投資額度高低對REITs債務承擔有限責任，但不參與REITs的事務管理；普通合伙人管理REITs事務并對REITs債務承擔無限連帶責任（見表2-4-3）。表2-4-3公司型、契約型、有限合伙型REITs的區(qū)別（二）按資金運用方式分類：資產類/抵押類/混合類REITs從不同的角度可以有不同的分類。根據收入來源及投資性質的不同，可分為權益型REITs投資、抵押型REITs投資和混合型REITs投資三種類型。權益型REITs（EquityREITs）是指投資者擁有房地產并對其進行運用以獲得收入。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產的增值收益。每個投資者都是權益型REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。抵押型REITs（MortgageREITs）是指直接向房地產所有者或開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，或投資于抵押貸款的二級市場，其擁有的是房地產的債權。抵押型REITs的收入主要來源于手續(xù)費和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所抵押房地產的部分租金和增值收益。抵押型REITs受利率影響較大，所以波動性較大，其優(yōu)勢在于可以將所募集資金用于多個房地產項目的抵押貸款，分散借貸風險，同時投資人所擁有的資產也可以轉讓，具有良好的變現性。混合型REITs（HybridREITs）是介于權益型和抵押型之間的一種房地產投資信托，具有二者的雙重特點。它既是權益投資人，也是貸款經營者，同時擁有房地產和抵押貸款作為其投資資產。在理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)的增值空間的同時，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息（見圖2-4-2）。圖2-4-2REITs按收入來源與投資性質的分類（三）其他分類REITs按照募集方式的不同，可分為公開上市交易、非上市交易和私募；按照投資標的確定與否可以分為專屬型與非專屬型；根據資產經營管理方式的不同可以分為內部管理型和外部管理型。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市流通。四REITs的優(yōu)勢REITs除了具有信托的一般特征，即所有權和經營權相分離、信托財產獨立性、有限責任和信托管理的連續(xù)性外，還具有以下特征。（一）可流通信托財產是房地產證券，采取股票或受益憑證的形式，可上市交易，流通性強，上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs的信托憑證一般情況下也可以在柜臺市場進行交易流通；而且投資者在持有股份一年之后可以要求投資信托公司回購其股份。（二）透明度高財務運作對大眾公開。作為公眾公司，房地產投資信托必須定期向外界公布各期財務報表。（三）管理規(guī)范法律對REITs的結構、資產運用和收入來源進行了嚴格的要求，如美國規(guī)定，房地產投資信托須有股東人數與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產方面的業(yè)務，75%以上的資產由房地產、抵押票據、現金和政府債券組成；同時至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地產銷售所得。（四）專家治理，分散風險REITs將投資者的資金聚集成一股大的基金，由專家對基金進行治理，通過專業(yè)操作，提高資金的贏利能力；并實行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產項目及業(yè)務，利用組合優(yōu)勢分散風險。通過集中專業(yè)管理和系統(tǒng)化投資組合，有效降低投資風險，取得較高投資回報。（五）收益高REITs可以獲得有利的稅收待遇，避免了雙重納稅。REITs凈收益的90%以上都必須以分紅形式付給投資者，委托手續(xù)費僅占很小一部分。此外，REITs收益和通貨膨脹之間存在著負相關關系。房地產是很好的通貨膨脹抵御物，因而作為依附在房地產標的上的REITs也被認為可以抵御通貨膨脹。第二節(jié)案例分析一越秀與凱德：中國REITs海外發(fā)行的兩種代表性模式（一）越秀REITs，國際資本市場上首只以中國內地房地產為資產的REITs2005年12月21日，中國首個房地產投資信托基金——越秀房地產投資信托基金（HK.405）在香港首日上市，這是國際資本市場上首只以中國內地房地產為資產的房地產投資信托基金。“越秀投資”公司由廣州越秀城建集團控股，于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)?！霸叫阃顿Y”注入“越秀REITs”的資產包括其在廣州的4處物業(yè)：廣州城建大廈、白馬商貿大廈、財富廣場以及維多利亞廣場，這4家物業(yè)的所有權分別歸屬于柏達、金峰、福達和京奧這4家在英屬處女群島注冊的BVI公司（海外離岸公司），物業(yè)總建筑面積約16萬平方米，物業(yè)性質為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)，截至2005年9月底，估值為40.05億港元，上半年贏利貢獻為4.54億港元。以出讓這4處物業(yè)為代價，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現金，并仍然持有“越秀REITs”31.3%的股權。在完成REITs發(fā)行后，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認收益。作為首家以內地物業(yè)為組合赴港上市REITs的企業(yè)，越秀投資籌備了5年，整體思路非常清晰：首先廣州市城市建設開發(fā)集團有限公司（以下簡稱“廣州城建”）設立離岸公司，并由該離岸公司持有廣州城建擬剝離上市資產，爾后，由廣州越秀集團有限公司（以下簡稱“越秀”）旗下上市公司“越秀投資”收購離岸公司，并最終以REITs形式上市。越秀投資為何選擇REITS，針對越秀進行分析：銀行貸款：越秀投資的借貸比率已經很高，超過90%的負債率，若向銀行借貸，已經非常困難；再者，按越秀與銀行簽署的銀團貸款協議，除信貸款取得的資金作為償還該銀團的本金及利息用途外，不可用任何資產抵押向其他銀行貸款。所以若以越秀名下物業(yè)作抵押向銀行貸款的可能性較小。發(fā)行債券：債券一般以企業(yè)信貸評級形式發(fā)行，若單純以該等投資物業(yè)發(fā)債是不可行的；再者，評級公司對國企紅籌有一套特別的審查標準，評級是不以自身信貸作審查基礎，而是按中央、省、市等排行作標準，比如某市的財務狀況比某省為佳，但該市的評級不能超過省。因此，若以債券進行融資，相信不能達到理想的評級，故成功機會不大，而且發(fā)行債券也會受現有銀行戰(zhàn)略合作協議和資產抵押掣肘。配售新股：配股是指越秀投資通過發(fā)行新股集資發(fā)展業(yè)務，一般而言，由于配股價會比市價有折讓，加上股份供應增加，除大股東股權會被攤薄外，每股凈資產也均會被攤薄，而且市場反應是大股東認為其股份已經到頂，配股可以對股價造成短期壓力，價格下跌是必然。分拆上市：若將投資物業(yè)分拆上市，除需要經過保薦人，證監(jiān)會及聯交所等的嚴格調研和審批手續(xù)，還需小股東批準，所花時間及費用難以預測；再者，保守估計分拆物業(yè)上市的主要條件是現有的主要項目均要注入新上市的公司，以免與越秀投資出現業(yè)務競爭，這樣就會出現投資者把新上市公司的高回報率與越秀投資余下業(yè)務的回報率對比，極可能出現自己人打自己人的情況；此外，若將全部主要投資物業(yè)分拆上市，而新上市公司因自身發(fā)展需求，將不會把全部凈利潤派發(fā)，故有可能影響越秀投資余下業(yè)務的現金流。相比之下，還是REITS最佳?；鹗召彛夯饘ν顿Y項目的調研相當嚴格，一般要求項目有高回報、大折讓、參與管理等要求，以規(guī)避其投資后套現較困難的風險。一般基金要求至少年15%以上的回報率及凈資產折讓介于10%至30%的水平。若按此標準，REITS的優(yōu)勢更加明顯。越秀REITS上市情況及上市后的表現：香港2005年前REITs條例限制本土外物業(yè)REITs上市。2005年，香港證監(jiān)會對《房地產投資信托基金條例》進行了修改，該規(guī)定開始接納非本土物業(yè)組成的REITs。該項政策的出臺使原本計劃在新加坡發(fā)行的“越秀REITs”將上市地改為香港。2005年12月初，越秀REITs在全球范圍內進行上市路演，并于12月15日為5.83億股的REITs定價，發(fā)行價為3.075港元，處于發(fā)行價區(qū)間的最高端，上市首日即籌資近20億港元，首只內地REITs——越秀REITs成功完成上市工作融資。上市初期越秀REITs受到了市場的追捧，不同國際投行機構包括花旗、瑞士銀行、雷曼兄弟、香港瑞貸等對越秀REITS的評級結果均為買入。（二）凱德REITs：第一只執(zhí)行171號文件精神的REITs凱德REITs是國內第一只遵照政府“171號文件”精神操作的REITs，第一只專注于中國零售物業(yè)的REITs，并且也是國內第一只在新加坡上市的REITs。2006年7月11日，中國建設部、商務部、發(fā)改委等六部委聯合簽發(fā)了名為《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》（下稱171號文件），文件第一條第一款規(guī)定：境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產的有關規(guī)定，申請設立外商投資企業(yè)，經有關部門批準并辦理有關登記后方可按照核準的經營范圍從事相關業(yè)務。明確禁止了國外公司直接購買和擁有國內物業(yè)，這也就徹底否定了以往REITS，即越秀REITS使用的離岸結構。禁止離岸控股公司直接持有國內物業(yè)。凱德REITs的實踐，是在中國新的制度框架下海外發(fā)行REITs的一條路徑。“凱德REITs”（凱德中國零售房地產信托基金，CapitaRetailChinaTrust，簡稱CRCT）是由凱德置地全額投資的。凱德置地為新加坡嘉德置地公司在中國的全資子公司，該公司致力于在中國的長期戰(zhàn)略發(fā)展，自2002年在國內成立公司以來，凱德置地無論開發(fā)地產項目還是購買商用物業(yè)，均是在中國境內注冊成立的外商獨資企業(yè)（WOFE）運作，2005年凱德置地將在中國境內全資擁有的7座商用物業(yè)組成凱德“REITS”，這7座物業(yè)總出租面積約45萬平方米，2005年估值約7億新加坡元。這7座物業(yè)分別是：北京的望京嘉茂購物中心、九龍商廈、安貞華聯商廈，上海的七寶嘉茂購物廣場，河南鄭州的華聯商廈，內蒙古呼和浩特的金宇購物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場。但蕪湖的嘉信茂廣場是由凱德置地和深國投共同開發(fā)的，凱德置地持股51%。凱德REITs所擁有的7座物業(yè)都是凱德置地在中國境地內的獨資企業(yè)開發(fā)并擁有，恰恰符合171號文件規(guī)定，入市前凱德將這7家在岸公司的權益轉讓給凱德置地在境外巴巴多斯注冊的企業(yè)（SPV），然后凱德REITs又通過收購的方式，將境外3家企業(yè)中的7座物業(yè)納入一個資產池。至此，凱德REITs上市的包裝工作大功告成。凱德REITs以其是中國第一只零售物業(yè)REITs作為最大賣點，旗下7個物業(yè)分布于北京、上海等5個大型城市中心區(qū)。物業(yè)主力租戶包括沃爾瑪、家樂福、北京華聯集團、百安居等大型零售企業(yè)，出租率接近100%。因此，凱德REITs具有較好的收益記錄。（三）越秀REITs與凱德REITs的比較分析1.政策性風險中國的政策法規(guī)尚不完善，政策的穩(wěn)定性也不夠，因此中國REITs海外上市面臨著極大的政策性風險。在“越秀REITs”在香港上市之后，中國六部委出臺了“171號文件”，“171號文件”的第一條明文規(guī)定“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產的有關規(guī)定，申請設立外商投資企業(yè)”?！?71號文件”同時規(guī)定，外商投資設立房地產企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊資本不得低于投資總額的50%；投資總額低于1000萬美元的，注冊資本金仍按現行規(guī)定執(zhí)行?！?71號文件”禁止了REITs離岸操作路徑的同時，還大幅提高了在岸設立房地產企業(yè)的注冊資本的門檻。文件頒布后，不僅需要在岸公司投資中國房地產，還需要遵守中國政府的相關法規(guī)及繳納稅款。也就是說，越秀模式在“171號文件”頒布后已無法成行。另外，根據2007年國家發(fā)展改革委、商務部聯合發(fā)布的《外商投資產業(yè)指導目錄》規(guī)定，房地產業(yè)歸屬于限制外商投資類產業(yè)。限制類型企業(yè)的設立及變更需由商務部審批，并且不允許外商獨資。因此，即使按照凱德REITs的模式，外商獨資的模式仍然受到限制。2.組織結構形式在組織形式方面，香港REITs采用了典型的契約型結構，香港《房地產投資信托基金守則》規(guī)定“資產必須以信托方式持有”，投資者與受托人之間由信托契約約束。新加坡REITs的組織形式相對靈活，既可以采用公司型又可以采用契約型，但在已上市的房地產投資基金中，契約型REITs仍占主導地位。香港REITs和新加坡REITs都采用了權益型，都是以直接或間接持有已經建成的商業(yè)物業(yè)為方式，以收取商業(yè)物業(yè)租賃收入為目的。在具體的組織結構上，“越秀REITs”是典型的離岸模式，由注冊的BVI公司直接持有內地物業(yè)，由“越秀REITs”收購BVI公司的股權并包裝上市。而“凱德REITs”是通過離岸、在岸的兩級特殊目的公司持有內地物業(yè)，即必須在境內設立外商獨資或合資公司，境外在巴巴多斯設立特殊目的公司（SPV），SPV公司持有境內公司股權，“凱德REITs”則通過收購SPV股權實現上市。3.稅負稅負是REITs上市需首要考慮的因素。越秀的BVI公司注冊地在國外，因而不需繳納國內25%的所得稅，只需繳納10%的預提所得稅；在國內要繳納營業(yè)稅、房產稅和印花稅等。這種離岸上市結構簡單，稅務負擔較少。相對于離岸模式而言，“凱德REITs”的兩級結構需承受更多的成本。首先，由于存在境內注冊的公司，會產生人員成本和營運費用等支出；其次，“凱德REITs”所得的凈利潤部分，需要繳納25%的所得稅，而越秀只需要繳納10%的預提所得稅；再次，“凱德REITs”每年需要經過年終審計并繳納稅款之后，方可將稅后收入作為分紅匯至巴巴多斯的公司?！霸叫鉘EITs”則可以每月將租金收入匯出?！皠P德REITs”雙層結構雖然復雜，且稅務負擔相對較重，但仍證明是一條可行的海外上市之路。4.公司治理“越秀REITs”和“凱德REITs”選擇的是內部管理的類型。那兩者為什么會選擇這種類型的管理方式呢？其原因是外部管理會產生第三方管理人和REITs投資者之間的利益沖突問題。5.上市地點越秀REITs在香港聯交所上市，而凱德REITs在新加坡交易所上市。從監(jiān)管的層面看，香港和新加坡兩地的監(jiān)管機構對于REITs的審批都相當嚴格。例如，監(jiān)管機構會希望REITs能夠持有一棟商業(yè)建筑的大部分物業(yè)，從而確保REITs對其物業(yè)的控制力。在選擇上市地點的時候，發(fā)行人不僅考慮IPO融資的數額，還希望后市交投興旺，以便注入新的物業(yè)，增強后續(xù)融資的能力。新加坡和香港市場上，REITs的種類較多，投資者對此類產品的理解也更為深刻，有利于后市交投及再融資。無論如何，越秀與凱德的REITs海外上市為中國發(fā)展內地的REITs提供了更切近中國實際的經驗探索和積累。二中凱科：中國內地第一只按REITs標準設計的房地產股權投資基金2008年6月24日，中信信托與新加坡嘉德置地集團在北京合作成立“中信-凱德科技園區(qū)投資基金”（下稱中凱科基金）。這是國內投資者參與的首只按照國際私募基金模式設計和管理的投資于中國科技園區(qū)寫字樓物業(yè)的房地產股權投資基金，但不能上市流通，因此嚴格意義上講還不屬于REITs的范疇，更接近于房地產信托產品。（一）產品介紹產品名稱：中信—凱德1號科技園區(qū)股權投資集合資金信托計劃受托人：中信信托有限責任公司募集規(guī)劃：人民幣2億～5億元，受托人有權根據實際募集資金情況調整信托計劃規(guī)模。信托資金運用：信托計劃將投資于中國主要城市科技園區(qū)內用于辦公、研發(fā)、試驗、數據處理等用途的處理開發(fā)或運營階段的商務房地產項目。信托期限：自信托計劃成立日起4年，經2/3以上參加受益人大會的受益人同意，信托可延長1年。信托計劃預期投資收益率IRR：10%～20%/年。信托利益分配：信托期間，信托計劃取得的收入在扣除相關稅費及應由信托財產承擔的費用后，按季通過收益支付，股東貸款本息償還，項目公司清算后的清算財產等方式向受益人分配。流動性安排：信托期間投資者可轉讓其信托受益權，投資者轉讓時需按要求繳納手續(xù)費。產品特點：中信—凱德1號科技園區(qū)股權投資集合資金信托計劃是經銀監(jiān)會批準的第一支按照國際標準REITs經營管理模式設計的，專門投資于科技園區(qū)商務房地產項目的信托基金。為更好地管理好信托計劃，銀監(jiān)會特別批準成立專門的投資管理公司——中信凱德（北京）管理咨詢有限公司。信托計劃發(fā)起人和管理人中信信托和嘉德置地在金融與房地產領域均處于各自行業(yè)內的領先地位，由雙方專家組成專業(yè)化管理團隊具體管理信托計劃的運行。每個投資項目嘉德置地均以自有資金與信托計劃按4∶6的比例共同投資，共同退出，共擔風險。投資于房地產的創(chuàng)新產品——工業(yè)物業(yè)，提供給投資者享受地產保值增值的投資機會，有效降低了信托計劃的投資風險（見圖2-4-3）。圖2-4-3中信—凱德1號交易結構（二）收益率較高，流動性較差，退出策略不明朗中凱科基金第一期規(guī)模為5億元，已于6月6日提前募集完成。嘉德置地集團認購其50%份額，另外50%份額由中信信托通過發(fā)行“中信—凱德1號科技園區(qū)股權投資集合資金信托計劃”，由國內投資者和投資機構認購。這個信托計劃期限為4年，但經2/3受益人大會同意，可以延長1年，相對于沒有投資期限限制的REITs，此計劃的投資期受限，帶有明顯的試水產品特征。預期投資收益率（IRR）10%～20%/年，信托期間，信托計劃取得的收入在扣除相關稅費及應由信托財產承擔的費用后，按季通過收益支付、股東貸款本息償還、項目公司清算后的清算財產等方式向受益人分配。從收益率看已經略高于一般REITs8%的收益水平要求，也遠遠大于前兩個案例5%～6%的收益水平。該信托計劃設置了流動性安排：信托期間投資者可轉讓其信托受益權，投資者轉讓時需按要求繳納手續(xù)費。這個信托計劃的投資者轉讓其信托受益權有一定困難，可能難以找到交易對手方，因此流動性不如REITs。退出方面，未來考慮如中國REITs政策出臺，可將成熟項目分拆為上市或整體上市，或將項目轉讓給新加坡上市REITs，抑或將項目轉讓給中國地產類上市公司或其他第三方，不確定因素較大，信托公司如何建立交易撮合機制仍然是一個問題。（三）創(chuàng)新的投資產品——工業(yè)物業(yè)信托計劃投資方向為中國主要城市科技園區(qū)內用于辦公、研發(fā)、實驗、數據處理等用途的處于開發(fā)或運營階段的商務房地產項目，屬于工業(yè)地產中最高端的新型商務辦公物業(yè)。科技園區(qū)的主要特征是：（1）有良好發(fā)展前景的區(qū)域環(huán)境——土地集約利用程度較高、產業(yè)集聚效應突出、外商投資密集；（2）優(yōu)良的資產品質——容積率低、環(huán)境優(yōu)美、綠化率高、基礎設施完善；（3）卓越的承租客戶——租戶結構簡單、穩(wěn)定，一般為規(guī)?；髽I(yè)，有擴張需求，租金收入穩(wěn)定增長。中信凱德基金計劃的啟動種子項目為嘉德置地投資開發(fā)的北京中關村科技園區(qū)內物業(yè)——IBM中國中心，該信托計劃為組合投資，預計投資3～7個項目，將繼續(xù)在國內挑選其他科技園區(qū)物業(yè)。目前基金資產包中的項目只有一個，即IBM中國中心，其2007～2011年平均年租金收益率為8.29%。（四）具有專業(yè)經驗的內部管理模式嘉德置地集團和中信信托將共同管理中凱科基金，并成立了合資公司“中信凱德（北京）管理咨詢有限公司”。嘉德置地集團以其在房地產領域的專長，充當資產管理人角色，中信信托擔任基金受托人。建立管理公司的模式已經向標準REITs靠近。嘉德置地集團總部設在新加坡，管理著多只上市的房地產投資信托基金，此前凱德還分別通過合作方式推出了凱德置地中國住宅基金和凱德中國零售房地產信托基金。嘉德具有很好的房地產金融管理經驗，一直著力于高端住宅和商用物業(yè)投資的嘉德置地，目前正憑借此舉全力進軍工業(yè)地產領域。這個工業(yè)地產類基金產品是其國內基金系列產品之一。凱德此次成功發(fā)行基金，得益于2004年10月，銀監(jiān)會頒布了《信托投資公司房地產信托業(yè)務管理暫行辦法》，被視為REITs的“先行法規(guī)”，該辦法提出不受信托合同份數限制的房地產信托并且其存續(xù)期限不得少于3年，最低募集金額不得少于5億；亦得益于其業(yè)界的豐富經驗以及和中國政府的長期合作。據凱德官方人士介紹，本次基金的發(fā)起是受到中國政府方面的邀請，鑒于嘉德在房地產基金方面的成熟經驗，中國政府方面希望內地的相關企業(yè)可以學習借鑒。于是便有了此次外資嘉德公司與國企中信信托之間的合作。無論對凱德還是中國內地的地產金融發(fā)展而言，此舉都標志著海外發(fā)行中國REITs向中國內地真正的REITs發(fā)展邁進了實質性的一大步，但它距離實施REITs還有一段差距，與普通的房地產信托相比，它只是突破了份數限制，還沒有涉及政策制度、稅收、交易成本、上市途徑等問題。第三節(jié)REITs在中國的發(fā)展途徑分析及模式選擇一國外發(fā)展的經驗借鑒（一）REITs的組織結構分析美國REITs主要采取公司的形式設立，澳大利亞、新加坡和中國香港主要是信托形式，兩種組織結構模式各有利弊，視各國和地區(qū)房地產市場發(fā)展水平、金融市場發(fā)展程度、投資理念、監(jiān)管水平、信用體系、房地產中介發(fā)展水平等因素而體現出不同的適用性（見表2-4-4）。表2-4-4各國家和地區(qū)對REITs組織結構要求的規(guī)定（二）REITs的管理模式分析表2-4-5REITs管理模式對比采用何種管理模式一般取決于所在國法律體系的規(guī)定及REITs所采取的組織結構及該國外部專業(yè)管理機構和房地產中介市場的發(fā)展程度（見表2-4-5）。美國采取用的內部管理模式，其管理由公司內部的管理部門完成。澳大利亞及亞洲國家市場一般采取外部管理模式，外部管理模式使專業(yè)的REITs管理機構能夠在資產管理公司中發(fā)揮更大作用以保證更為專業(yè)和獨立的管理服務，將可以使其更容易獲得監(jiān)管部門的發(fā)行許可，并且得到廣大投資者的認可，使其在發(fā)行和二級市場交易中更具吸引力。（三）REITs產品的風險收益特征分析國外的REITs具有較高的長期穩(wěn)定持續(xù)的投資回報，但較高收益并不意味著會低速增長，REITs通過發(fā)行新的基金份額，發(fā)行債券等方式進行新的融資再投資以保持其增長性。此外，REITs與其他金融資產相關度較低，可以為資產組合提供資產分散的選擇。（四）REITs的投資者結構分析REITs產品收益的穩(wěn)定性使得其不僅受到個人投資者的歡迎，更是深受機構投資者的偏愛，各國REITs市場的各類投資者中機構投資者所占比重均接近或超過50%。（五）REITs投資資產的限制性規(guī)定見表2-4-6。表2-4-6各國家和地區(qū)對REITs資產要求的規(guī)定（六）REITs的收入來源要求各國家或地區(qū)對REITs收入要求的規(guī)定。美國：至少75%的毛收入來源于租金收入，有抵押擔保的債權利息收入，某些資產出售利得和投資于其他房地產投資信托的收入等與房地產資產相關的收入；至少95%的毛收入來源于以上與房地產資產相關收入和其他股利利息收入；30%收入原則：REITs出售持有期不到4年的房地產所得（不包括被取消了回贖權的抵押財產出售和自愿出售），或者出售持有期不滿1年的證券所得，占REITs總收益的比例不得高于30%；以上租金形式不得確認收入：一是以租戶凈收入或凈利潤設定條件作為租金收入前提；二是參股超過10%以上關聯方交納的租金；三是從任一資產獲得的租金收入中有超過1%的收入從禁止REITs提供的出租服務中獲得。澳大利亞：沒有監(jiān)管要求。新加坡：收入必須來自合格投資。中國香港：必須以獲取連續(xù)穩(wěn)定租金收入為目的專注投資于房地產；收入主要應來自于房地產租金收益。（七）對REITs分派比例的要求分派比例要求的規(guī)定是保護投資者利益的重要規(guī)定，有利于充分發(fā)揮REITs高收益性、高流動性的特點，從表2-4-7可以看出，美國、新加坡、中國香港都規(guī)定了90%以上的分派比例，澳大利亞REITs通常將應納稅收入100%分派（見表2-4-7）。表2-4-7各國家和地區(qū)對REITs分派要求的規(guī)定（八）對REITs杠桿使用的風險防范從下表可以看出，澳大利亞、新加坡、中國香港都對負債比例做出了明文規(guī)定，防范該類風險，而美國則沒有對負債進行限制（見表2-4-8）。表2-4-8各國家和地區(qū)對REITs負債比例的規(guī)定（九）關于REITs的稅收政策從下表可以看出，除中國香港外，美國、澳大利亞、新加坡都規(guī)定了對投資者分派紅利部分的公司所得稅的優(yōu)惠減免。稅收政策在美國REITs發(fā)展歷史中起到了重要的推動作用，是美國REITs市場繁榮發(fā)展的最重要原因（見表2-4-9）。表2-4-9各國家和地區(qū)對REITs稅收政策的規(guī)定二REITs在中國的發(fā)展空間和潛力考慮到企業(yè)的永續(xù)經營，很多國內房地產企業(yè)都要進行戰(zhàn)略轉型，其中的重要一方面是增加持有型物業(yè)，以借此形成穩(wěn)健的現金流、提高企業(yè)的抗風險能力。在歐洲房地產發(fā)達國家，持有型物業(yè)一般占物業(yè)總比重的50%左右，而在國內目前這一比例還非常低，而且其中的多數為國有企業(yè)、事業(yè)單位、機關等持有，只有10%左右的持有物業(yè)為市場化企業(yè)所經營。香港知名地產商中，持有型物業(yè)比重多占30%以上，比如新鴻基的持有型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的利潤基本上達到1∶1，恒基和新世界的持有型物業(yè)比重都在50%以上。近年來，內地開發(fā)商已開始轉型，增加持有型物業(yè)將大幅優(yōu)化企業(yè)的資產結構，招商、世茂、金地、綠地、富力、華潤、復地等皆如此。整體而言，目前國內大型房地產企業(yè)的持有型物業(yè)在整個開發(fā)經營業(yè)務中所占比率不高，多數在10%左右，其中起步較早的是招商地產，目前其持有型物業(yè)收入占比近30%。從理論上講，幾乎所有的房產都可用作持有型物業(yè)，但比較適合持有的物業(yè)主要包括商業(yè)用房、寫字樓、酒店、工業(yè)用房等商業(yè)營業(yè)類用房。商業(yè)地產總的發(fā)展規(guī)律是從粗放到精細、從低級到高級、從零散到大型化、從單一投資結構到資本社會化。我國的持有型物業(yè)經營發(fā)展已處于起步加速階段，對比中國香港和歐洲發(fā)達國家尚有很大的發(fā)展空間。隨著持有型物業(yè)的不斷增加和該市場的日益成熟，物業(yè)的REITs化將成為所有大型商業(yè)物業(yè)運營的必然要求，我國REITs市場具備極大的發(fā)展空間和潛力。三中國REITs產品發(fā)展途徑分析通過對美國、澳大利亞、新加坡、中國香港市場的對比分析，從組織結構、管理模式、交易平臺、產品投資特性等方面對中國REITs的初始工作的發(fā)展途徑建議如下。（一）建立發(fā)展REITs的政策法規(guī)環(huán)境加快我國相關法規(guī)和制度的制定進度，為REITs的發(fā)展建立完善的政策法規(guī)環(huán)境。政府可以借鑒上述發(fā)達國家或地區(qū)的做法，建立對REITs的嚴格管理，在業(yè)務種類、資金投向、資產負債結構、利潤分配等方面對其加強限定。既要防止REITs與銀行等房地產金融機構的過度競爭，又要鼓勵其資金運用，實現專業(yè)化的投資組合，保護投資者的利益。（二）借鑒國際經驗，結合我國實際情況，確立合理的產品形式國內應當以基金形式為主，并由專業(yè)的基金管理公司進行管理。對REITs基金管理公司和托管行均應當進行嚴格的審批，并充分發(fā)揮審計師、評估師等中介機構的專業(yè)能力。（三）以基金的基礎法律關系為依據進行產品設計，并引入專業(yè)的管理模式根據國內目前的法律體系，REITs應以基金的基礎法律關系為依據進行產品設計，據此將采用外部管理模式，通過引入專業(yè)的REITs基金管理公司對REITs的投資運作、資產運營進行管理，引入受托人對基金管理公司進行監(jiān)督制衡以保證投資人的利益。同時，考慮到單純發(fā)起人背景的基金管理公司將不可避免地帶有開發(fā)商追求高額利潤的訴求，建議在基金管理公司股東背景中引入受到嚴格監(jiān)管的金融機構作為基金管理公司的控股股東，通過對其嚴格的監(jiān)管，平衡開發(fā)商股東可能存在的追求短期利益的風險，并以進行授牌管理的嚴格監(jiān)管降低產品的風險。（四）禁止投資土地一級市場，并只能收購持有型物業(yè)國內一級土地市場土地價格往往并不能反映未來的物業(yè)市場價格，而常常會被當前非正常的市場價格及階段性區(qū)域土地市場供應失衡所左右，往往會給后期的開發(fā)帶來巨大的不確定影響，而建成后的物業(yè)，基本市場需求已明朗化，易判別風險及收益。（五）REITs的收入必須來自于持有型物業(yè)的租金收入租金收入是房地產業(yè)務收入中最穩(wěn)定、風險最低并具有穩(wěn)健持續(xù)等特點的收益，并且REITs在上市前進行物業(yè)篩選時，也會重點關注租金的高收益及適度成長問題，其投資特性表現為其投資總收益比股票低，但比債券收益高，而投資于房地產其他領域，因地產項目特性決定其開發(fā)周期長，資金回收時間不確定，雖有高利潤但同時伴隨高風險，所以選擇優(yōu)質持有型物業(yè)的租金收入更有利于投資者的專業(yè)把控，更好地控制投資風險。（六）對處置資產的收益比例進行限制，鼓勵長期持有尤其是對于中國REITs的初始產品而言，這將對房地產市場的穩(wěn)定起到積極的作用。（七）保證一定的強制派息比例中國REITs的初始產品至少保持90%的強制派息比例，且每年至少分派一次；分派要求的規(guī)定是保持投資者利益的最重要的規(guī)定，有利于充分發(fā)揮REITs高收益性、高流動性的特點。（八）初始階段要嚴格限制杠桿的使用比例過度使用杠桿一定會帶來高風險，這與REI