房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

第一節(jié)REITs的概念一什么是REITs房地產(chǎn)信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust，REITs）又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。房地產(chǎn)基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股權(quán)、股票、債券、貨幣、房地產(chǎn)、大宗商品等投資。一般來說，房地產(chǎn)基金可以分為以下四種形式：第一種為消費(fèi)型基金，匯集居民以住房消費(fèi)資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產(chǎn)的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，主要投資于房地產(chǎn)投資信托基金及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等來實(shí)現(xiàn)間接的房地產(chǎn)投資；第三種是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型基金，以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為代表，即不進(jìn)行項(xiàng)目投資活動(dòng)，而是直接運(yùn)作房地產(chǎn)資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益作為基金回報(bào)；第四種，在實(shí)際情況中，還存在已經(jīng)具備權(quán)益關(guān)系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。中國(guó)房地產(chǎn)目前依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)仍處在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的初期階段，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)即進(jìn)入房地產(chǎn)證券化為核心的階段后，房地產(chǎn)將變成全民投資的產(chǎn)業(yè)，大量資金流向資本市場(chǎng)，再通過資市場(chǎng)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。而房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）作為一種上市交易的證券，與房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的股票沒有太多的區(qū)別。房地產(chǎn)信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust，REITs）是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金，然后將信托資金投向房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等，并由專門專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，將所獲得的利潤(rùn)按比例分配給投資者。REITs實(shí)際上也是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計(jì)劃。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，REITs主要投資于成熟的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，要求其管理者具備很豐富的商業(yè)物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，其收益主要是通過收取物業(yè)租金方式取得。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，其核心是房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化。和房地產(chǎn)信托計(jì)劃不同，房地產(chǎn)信托基金類似于國(guó)內(nèi)目前比較熟知的證券投資基金，其募集資金的模式是公募性質(zhì)，可以在交易所交易。同時(shí)，房地產(chǎn)信托計(jì)劃是根據(jù)已經(jīng)有的項(xiàng)目再籌集資金，在項(xiàng)目到期后便會(huì)退出。簡(jiǎn)而言之，房地產(chǎn)投資信托（REIT）就是一家致力于持有并在大多數(shù)情況下經(jīng)營(yíng)那些收益型房地產(chǎn)（如公寓、購(gòu)物中心、辦公樓、酒店、工業(yè)廠房和倉(cāng)庫(kù)）的公司。符合規(guī)定的REIT不需要交納公司所得稅和資本利得稅，但其資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源和收益分配均要符合一定的要求。REITs的上市，可以通過兩種方式實(shí)現(xiàn)。對(duì)于已在境外設(shè)立分公司的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，可以在境外申請(qǐng)直接發(fā)起REITs；對(duì)于內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在境外注冊(cè)公司，反向收購(gòu)其資產(chǎn)后，在境外申請(qǐng)上市（見表2-4-1）。以香港REITs的上市為例，對(duì)于已經(jīng)在香港設(shè)立公司的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，可在境外申請(qǐng)發(fā)起REITs，主要適合于在境外注冊(cè)、在香港上市、業(yè)務(wù)和利潤(rùn)主要在境內(nèi)的公司。對(duì)于未在境外設(shè)立分公司的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，首先到境外注冊(cè)公司，反向收購(gòu)自己的資產(chǎn)包，然后申請(qǐng)?jiān)诰惩馍鲜校蛘甙奄Y產(chǎn)出售給其他境外公司和REITs。私營(yíng)企業(yè)可以直接到境外注冊(cè)公司并反向收購(gòu)資產(chǎn)，須在外匯管理局備案，成立RETIs。表2-4-1REITs與上市房地產(chǎn)股的區(qū)別REITs是房地產(chǎn)信托發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)普遍還是以前的私募信托模式，但是已經(jīng)有一些開始準(zhǔn)REITs的產(chǎn)品出現(xiàn)。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)目前REITs還無法真正運(yùn)營(yíng)，因此都會(huì)選擇到香港或新加坡等地上市運(yùn)作。地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，REITs的模式就是先募集資金，然后再尋找項(xiàng)目。在目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目調(diào)控的背景下，很多基金可以乘機(jī)先募集資金，待時(shí)機(jī)成熟后再進(jìn)入市場(chǎng)。二REITs的發(fā)展?fàn)顩r現(xiàn)代房地產(chǎn)投資信托基金起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，隨后擴(kuò)展到歐洲、日本、中國(guó)香港、韓國(guó)、澳大利亞、新加坡等國(guó)家和地區(qū)。目前，房地產(chǎn)投資信托已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)投資的重要組織形式（見表2-4-2）。表2-4-2房地產(chǎn)投資信托在全球的發(fā)展（截至2003年11月）（一）房地產(chǎn)投資信托在美國(guó)的發(fā)展在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)過數(shù)百年的發(fā)展，融資渠道問題已經(jīng)得到比較合理的解決。比如在美國(guó)，房地產(chǎn)金融比較發(fā)達(dá)，美國(guó)兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房利美和房地美持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，占美國(guó)住房抵押貸款總額的近一半。美國(guó)的債券市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過發(fā)行公司債解決資金來源問題，同時(shí)由于美國(guó)的資本市場(chǎng)比較完善，資產(chǎn)證券化程度比較高，公司債的流動(dòng)性很強(qiáng)，這就為房地產(chǎn)企業(yè)提供了持續(xù)的資金流。此外，美國(guó)的金融工具市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，比如上市房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)信托基金等，也為房地產(chǎn)企業(yè)融資提供了便利。正因?yàn)槿绱?，在西方人們關(guān)注的焦點(diǎn)是房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)而非房地產(chǎn)企業(yè)融資問題本身。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展經(jīng)歷了緩慢、迅速、調(diào)整、改組和現(xiàn)代房地產(chǎn)投資信托五個(gè)階段。1.緩慢發(fā)展階段（1960～1967年）1960年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960），允許設(shè)立REITs，REITs結(jié)構(gòu)正式被美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)并且納入法律管轄范圍，準(zhǔn)許中小投資者通過參與REITs投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。在同一年通過的國(guó)內(nèi)稅收法規(guī)（theInternalRevenueCodeof1960），則賦予REITs稅收優(yōu)惠，推動(dòng)了REITs的發(fā)展。但是，在這一階段美國(guó)法律只允許設(shè)立權(quán)益型REITs，禁止房地產(chǎn)投資信托基金直接經(jīng)營(yíng)或者管理房地產(chǎn)，而通過第三方的經(jīng)營(yíng)管理來獲利的努力又不是很有效；同時(shí)，以有限合伙方式獲得的稅收利益還要高于房地產(chǎn)投資信托基金，因此，早期的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較緩慢，到1967年為止只有38家權(quán)益型REITs。造成這一階段REITs行業(yè)發(fā)展緩慢的原因主要包括：①分紅的壓力。REITs必須法律規(guī)定將其90%以上的收益作為紅利分發(fā)給信托股份持有人，REITs還必須把75%的資產(chǎn)投資于相關(guān)房地產(chǎn)，法律不允許REITs自己管理和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)。②持股比例的限制。法律不允許5個(gè)或少于5個(gè)投資者擁有該REITs50%及以上的股份，從而使其他一些房地產(chǎn)投資組織形式（例如有限責(zé)任合伙企業(yè)）比REITs更具稅收優(yōu)惠。根據(jù)高盛公司（GoldmanSachs）1996年的一份研究報(bào)告——《房地產(chǎn)投資信托投資概覽》，20世紀(jì)60年代，房地產(chǎn)投資信托大部分是由外界的顧問進(jìn)行管理，所有的財(cái)產(chǎn)管理職責(zé)都由外面的公司執(zhí)行。但是，當(dāng)巨額資本投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)，REITs不得不參與到與有限合伙關(guān)系和私人投資者的資本競(jìng)爭(zhēng)中來，但REITs在提供合法避稅手段的同時(shí)，并沒有創(chuàng)造正的現(xiàn)金流，從而限制了其發(fā)展。2.迅速發(fā)展階段（1968～1974年）1967年，美國(guó)法律開始允許設(shè)立抵押型REITs，于是1968～1974年銀行利率管制時(shí)期REITs達(dá)到發(fā)展巔峰，推動(dòng)REITs行業(yè)進(jìn)入迅速發(fā)展的時(shí)期。1968～1973年REITs資產(chǎn)增長(zhǎng)近20倍，市值已經(jīng)擴(kuò)大到了原來的三倍，其中主要從事房地產(chǎn)開發(fā)和建設(shè)抵押貸款的抵押型REITs的資產(chǎn)市值超過房地產(chǎn)投資信托總市值的50%，抵押型REITs的借貸杠桿比例相當(dāng)高，而且主要是低成本的短期資金。但20世紀(jì)70年代是總體經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、REITs的混亂時(shí)期，在這一階段，受國(guó)際石油輸出國(guó)組織石油價(jià)格暴漲的沖擊，通貨膨脹失去了控制。1973年，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)了6.3%，1974年增長(zhǎng)11%。在1968～1972年期間，由于許多投資銀行愿意出資幫助，房地產(chǎn)投資信托業(yè)又增加了58個(gè)新的抵押房地產(chǎn)投資信托。大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托利用少量的股東權(quán)益和大量的借入資金向房地產(chǎn)建筑行業(yè)提供短期貸款。在這一時(shí)期，建筑行業(yè)在全美國(guó)建設(shè)了成百上千的寫字樓，使房地產(chǎn)投資信托業(yè)的總資產(chǎn)從1968年的10億美元迅速增加到20世紀(jì)70年代中期的200億美元。至1973年，貸款利率仍然不斷攀升，不良資產(chǎn)以驚人的速度上升，對(duì)REITs造成了巨大的沖擊。在1974年，REITs的市值大幅下降，平均下降了40%左右，不良資產(chǎn)率也上升到令人震驚的73%的水平，REITs股票價(jià)格暴跌，部分虧損的REITs甚至宣告破產(chǎn)。這充分說明，REITs的發(fā)展與總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境是息息相關(guān)的，只有良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境才能確保REITs健康、穩(wěn)健地發(fā)展。3.調(diào)整階段（1975～1986年）在1974～1980年間，由于銀行信貸利率攀升、房地產(chǎn)的過度開發(fā)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體衰退，許多抵押型REITs暴露出嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。利率上升促使REITs的融資成本上升，不良抵押貸款比率上升，負(fù)債率超過70%。REITs的資產(chǎn)價(jià)值水平急劇下降，從1974年的200億美元下降至1975年的120億美元，1976年底為97億美元。為了保證REITs行業(yè)的健康發(fā)展，防止其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成巨大沖擊。1976年美國(guó)稅法改革的一部分，前總統(tǒng)福特簽署REITs簡(jiǎn)化修正案，允許REITs在原有商業(yè)信托的基礎(chǔ)上以公司的形式成立。1981年美國(guó)國(guó)會(huì)通過的經(jīng)濟(jì)振興法案（EconomicRecoveryAct），這一法案為房地產(chǎn)業(yè)主創(chuàng)造了一種非常具有吸引力的合法的避稅工具，授權(quán)房地產(chǎn)業(yè)主利用其房地產(chǎn)折舊工具作為其他收入的合法避稅手段，放寬了對(duì)REITs組織形式的限制，取消了REITs必須是非法人組織或社團(tuán)組織的要件，從而使房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)開始逐漸恢復(fù)。1986年，美國(guó)前總統(tǒng)里根簽署了稅制改革法案。在新法案中，一些房地產(chǎn)條款有效地避免了私有公司通過合伙人形式逃避房地產(chǎn)投資稅的現(xiàn)象，允許REITs可以進(jìn)行自我的內(nèi)部資產(chǎn)管理，加上進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益陷入了困境。許多REITs調(diào)整了投資策略和管理理念，強(qiáng)調(diào)用權(quán)益資產(chǎn)代替抵押貸款資產(chǎn)，降低負(fù)債比率，從而增強(qiáng)了REITs的穩(wěn)定性。4.改組、創(chuàng)新階段（1987～1990年）1986年以前，法律不允許REITs的受托人、董事或雇員積極從事REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、對(duì)REITs房地產(chǎn)提供租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動(dòng)。這些活動(dòng)一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。為了規(guī)避法律的這種限制，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種新的融資方式——UPREITs。依照這種模式，擁有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的一個(gè)或多個(gè)合伙人用自己的合伙人權(quán)益去換取新創(chuàng)建的REITs股份。各合伙人的股份是根據(jù)各自所擁有的房地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值占新REITs的房地產(chǎn)總價(jià)值的比例來確定。他們依托REITs機(jī)構(gòu)上市融資套現(xiàn)，同時(shí)獲取可上市交易的受益憑證，保留對(duì)自己原有房地產(chǎn)的所有權(quán)，收取穩(wěn)定、長(zhǎng)期的投資收益。1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof，1986）放松了REITs對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理的限制，允許REITs擁有、經(jīng)營(yíng)和管理大部分收益型商業(yè)房地產(chǎn)，促使房地產(chǎn)開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商積極組建REITs。1986年以后，原有REITs大多改組為持有并管理房地產(chǎn)的REITs?！抖愂崭母锓ò浮穼?duì)REITs市場(chǎng)的復(fù)蘇發(fā)揮了有力的推動(dòng)作用，讓REITs從一個(gè)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)包形式升級(jí)到可以自行管理資產(chǎn)。對(duì)房地產(chǎn)投資信托來講，20世紀(jì)90年代初期是非常艱難的時(shí)期。但是這個(gè)時(shí)期的投資方法幾乎已經(jīng)完全發(fā)生了變化。20世紀(jì)80年代末和90年代初的房地產(chǎn)投資信托是從60年代逐漸發(fā)展起來的。內(nèi)部人所有權(quán)增加，并且由于1986年的稅收改革法案，解除了對(duì)房地產(chǎn)投資信托的管制。許多房地產(chǎn)投資信托終止了它們的外部投資咨詢關(guān)系，從而消除了伴隨這些關(guān)系的重大利益沖突，實(shí)現(xiàn)了所有租賃、維修服務(wù)、重新開發(fā)和新項(xiàng)目建設(shè)的內(nèi)部化。5.現(xiàn)代REITs時(shí)代（1991年至今）20世紀(jì)90年代是美國(guó)REITs的高速擴(kuò)張階段。1991年美林公司（MerrillLynch）為美國(guó)購(gòu)物中心開發(fā)商金科房地產(chǎn)公司（KimcoRealty）承銷首發(fā)新股，共募集資金1.35億美元，這標(biāo)志著“現(xiàn)代REITs時(shí)代”的到來。1992年作為紐約上市公司、購(gòu)物中心開發(fā)商美國(guó)陶布曼中心（TaubmanCenters）首次公開發(fā)行采用了一種新型結(jié)構(gòu)的REITs，即傘形合伙房地產(chǎn)投資信托（UpREITs）。由于這種REITs具有遞延納稅的功能，UpREITs一經(jīng)推出便迅速成為了REITs設(shè)立過程中采取的主流形式。1993～1994年是REITs發(fā)展的高潮階段，主要表現(xiàn)為“首次公開上市熱潮”。1993年，50個(gè)REITs通過首次發(fā)行股票總共募集資金93.35億美元；1994年45個(gè)首發(fā)上市的REITs共募集資金72億美元。在REITs迅速發(fā)展的過程中，低利率和REITs股票的高回報(bào)吸引了大量共同基金介入REITs市場(chǎng)，從而對(duì)房地產(chǎn)投資信托大規(guī)模發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但是，隨著1994年美聯(lián)儲(chǔ)把利率逐步提高250個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致旨在短期逐利的共同基金對(duì)REITs的增長(zhǎng)前景失去了信心，從而紛紛從REITs市場(chǎng)抽回資金。1994年大約40%的上市REITs出現(xiàn)了負(fù)收益。在1994年的第四季度，REITs的首次公開發(fā)行上市活動(dòng)實(shí)際上已經(jīng)停止，這也就限制了當(dāng)年的REITs通過首次公開發(fā)行上市募集資金的額度。由于REITs股票的收益不佳，1995年REITs首次公開發(fā)行上市數(shù)減至5只，共募集資金9.39億美元，大大低于前兩年的水平?？梢哉f，1995年是REITs發(fā)展的調(diào)整年，大部分REITs經(jīng)營(yíng)狀況不佳，只有一些經(jīng)營(yíng)有方的REITs在不斷發(fā)展壯大。但是，1996年再次成為REITs的豐收年份，當(dāng)年有6只首次公開上市的REITs共募集資金11.08億美元，一些REITs通過二次發(fā)行也募集了112億美元的資金。與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托的收益率也開始大幅度上升，當(dāng)年權(quán)益型REITs的收益率高達(dá)31%，辦公類、地區(qū)零售類和自用倉(cāng)儲(chǔ)類REITs的收益率分別高達(dá)49.2%、44.8%和41.97%，其中只有直銷購(gòu)物中心（OutletCenters）類REITs的收益率沒有超過兩位數(shù)，為3.51%。不僅如此，REITs法律法規(guī)的逐步完善也為REITs的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件，1997年的《REITs簡(jiǎn)化法案》和1999年的《REITs現(xiàn)代化法案》允許REITs成立納稅子公司，為租戶提供便捷和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，把收益最初分配數(shù)額由原初規(guī)定的95%減少到90%。在上述利好政策支持下，REITs市場(chǎng)獲得平穩(wěn)發(fā)展，REITs并購(gòu)活動(dòng)增加。全年REITs共收購(gòu)了500億美元的商業(yè)房地產(chǎn)，權(quán)益型REITs的市值上升至1280億美元。但是，在1998～1999年間，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使REITs行業(yè)發(fā)展再次遭受嚴(yán)重打擊。受金融危機(jī)拖累，以及美國(guó)國(guó)內(nèi)單位投資信托的競(jìng)爭(zhēng)、短期投資者的退出以及其他一些不利因素的影響，各種類型的REITs幾乎均出現(xiàn)了負(fù)收益率。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上升，優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)收購(gòu)的機(jī)會(huì)逐漸減少，投資者認(rèn)為REITs的收益率增長(zhǎng)會(huì)因此而下降，投資者紛紛退出REITs市場(chǎng)。不僅如此，資本市場(chǎng)也不看好REITs股票，REITs通過公開發(fā)行股票進(jìn)行融資的渠道斷裂，不得不在私人資本市場(chǎng)尋求資金。上述經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化使REITs的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅度下滑，1998年REITs收益率為-19.67%。到了1999年，REITs的業(yè)績(jī)?nèi)匀粵]有多少起色，收益率為-5.90%，其中抵押型REITs的收益率最低，為-35.2%。REITs不得不繼續(xù)通過私募和建立合資企業(yè)的方式解決資金短缺的問題。隨著亞洲金融危機(jī)的陰影逐漸退去，REITs行業(yè)籌資額穩(wěn)步攀升。2000～2003年間，REITs股票的年度總收益率也扭轉(zhuǎn)了1997～1998年負(fù)收益率的暗淡局面，以24.14%的高位開始，2001年、2002年逐漸回落，2003年反彈至33.30%。截至2004年1月31日，美國(guó)REITs行業(yè)的總市值已經(jīng)達(dá)到2390億美元，其中權(quán)益型REITs的市值為219億美元，占總市值的91.63%。2004年4月的統(tǒng)計(jì)資料顯示權(quán)益型有150只、抵押型有22只、混合型有8只；權(quán)益型房地產(chǎn)的資本價(jià)值金額為2403.69億美元，占全部REITs總資本額的80%以上，全美REITs擁有的商業(yè)類房地產(chǎn)價(jià)值超過4000億美元。其中在機(jī)構(gòu)持有的房地產(chǎn)領(lǐng)域，REITs占到10%～15%的份額。136只REITs在紐約證券交易所上市交易，總市值為2310億美元。到2005年11月，REITs已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模，已上市的REITs共197只，市值達(dá)到3339億美元。（二）房地產(chǎn)投資信托在亞洲國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展1.REITs在亞洲綜述在馬來西亞，房地產(chǎn)信托被稱為上市不動(dòng)產(chǎn)信托（ListedPropertyTrust）；在新加坡，房地產(chǎn)信托被稱為新加坡房地產(chǎn)信托（SingaporeRealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱S-REITs）；在日本，房地產(chǎn)信托被稱為日本房地產(chǎn)信托（JapaneseRealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱J-REITs）；在韓國(guó)，房地產(chǎn)信托被稱為企業(yè)重組房地產(chǎn)信托（CorporateRestructuringREITs，簡(jiǎn)稱CR-REITs）；在香港特別行政區(qū)，房地產(chǎn)信托被稱為房地產(chǎn)信托基金（簡(jiǎn)稱HK-REITs）。雖然名稱上有所不同，但各國(guó)和地區(qū)的房地產(chǎn)信托在基本內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)上并無太大的差別。2.REITs在新加坡從2000年起，REITs在亞洲有了突破性的發(fā)展，并且有了相應(yīng)的專項(xiàng)立法。新加坡金融管理局在1999年5月頒布了《財(cái)產(chǎn)基金要?jiǎng)t》（GuidelinesforPropertyFundsinSingapore），并在2001年的《證券和期貨法則》（SecuritiesandFuturesAct2001）中對(duì)上市REITs作出相關(guān)規(guī)定，截至2003年底已有2只REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。（1）新加坡騰飛集團(tuán)。新加坡騰飛集團(tuán)是新加坡裕廊集團(tuán)的子公司，后者為新加坡貿(mào)工部下屬主導(dǎo)工業(yè)開發(fā)的法定機(jī)構(gòu)。騰飛集團(tuán)是新加坡最大的工業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商之一，以開發(fā)工業(yè)園區(qū)而著稱。其業(yè)務(wù)集中于東南亞地區(qū)，著名的印度班加羅爾國(guó)際科技園和新加坡科學(xué)園是其代表產(chǎn)品。（2）新加坡嘉德置地。新加坡嘉德置地集團(tuán)是亞洲最大的上市地產(chǎn)公司之一，總部設(shè)在新加坡，并且在新加坡上市。嘉德置地集團(tuán)是亞洲最大的上市房地產(chǎn)公司之一，總部設(shè)在新加坡，其業(yè)務(wù)遍及亞太、歐洲和海灣地區(qū)的主要城市，核心業(yè)務(wù)包括商用和住宅房產(chǎn)的開發(fā)，物業(yè)管理和房地產(chǎn)金融服務(wù)等。嘉德置地集團(tuán)旗下的房產(chǎn)和服務(wù)公寓業(yè)務(wù)，遍布全球20多個(gè)國(guó)家的120個(gè)城市。它的核心業(yè)務(wù)包括商用和工業(yè)用房、住宅房產(chǎn)、房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)金融、物業(yè)服務(wù)以及酒店和服務(wù)式公寓。集中于多個(gè)快速增長(zhǎng)城市，地理分布跨越亞太、歐洲和海灣合作委員會(huì)（海合會(huì)）國(guó)家。集團(tuán)的服務(wù)式公寓及酒店業(yè)務(wù)遍布全球60多個(gè)城市。在海外市場(chǎng)運(yùn)作中，新加坡嘉德置地集團(tuán)與當(dāng)?shù)刂禺a(chǎn)企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系，形成了強(qiáng)勁的本地管理團(tuán)隊(duì)，他們熟知當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)、商業(yè)規(guī)律和人文環(huán)境。新加坡嘉德置地集團(tuán)也借其雄厚的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和商業(yè)知識(shí)為客戶提供收費(fèi)制的產(chǎn)品及服務(wù)。新加坡嘉德置地集團(tuán)業(yè)務(wù)遍及全球，在亞洲、澳大利亞及歐洲的主要城市開展業(yè)務(wù)。嘉德置地上市的子公司和附屬公司包括澳洲置地、嘉茂信托、嘉康信托、雅詩(shī)閣公寓信托及嘉茂中國(guó)信托。（3）雅詩(shī)閣。雅詩(shī)閣有限公司（簡(jiǎn)稱“雅詩(shī)閣”）是全球最大的國(guó)際服務(wù)公寓業(yè)主和運(yùn)營(yíng)商。雅詩(shī)閣國(guó)際是雅詩(shī)閣集團(tuán)的子公司。雅詩(shī)閣集團(tuán)是全球最大的國(guó)際服務(wù)公寓營(yíng)運(yùn)集團(tuán)。雅詩(shī)閣集團(tuán)是嘉德置地集團(tuán)旗下的全資子公司。雅詩(shī)閣集團(tuán)的總部設(shè)在新加坡。在1984年，集團(tuán)就推出了亞洲太平洋地區(qū)的首個(gè)豪華服務(wù)公寓品牌。2006年，集團(tuán)更是成立了全球首個(gè)亞太區(qū)服務(wù)公寓房地產(chǎn)信托基金——雅詩(shī)閣公寓信托。在經(jīng)過25年的耕耘與發(fā)展，今日的雅詩(shī)閣集團(tuán)在服務(wù)公寓行業(yè)中備受推崇，在國(guó)際間穩(wěn)占領(lǐng)導(dǎo)地位。雅詩(shī)閣旗下共有三大品牌，即雅詩(shī)閣、盛捷以及馨樂庭。雅詩(shī)閣旗下物業(yè)遍布?xì)W洲城市，如倫敦、巴黎、布魯塞爾、柏林與巴塞羅那；亞洲的城市如新加坡、曼谷、河內(nèi)、吉隆坡、東京、首爾、上海、北京與香港；澳大利亞的悉尼和墨爾本，以及海灣地區(qū)的迪拜和麥納麥。集團(tuán)在亞太、歐洲及海灣地區(qū)的各大主要城市擁有超過近25000套公寓單位，其中包括超過18000套已經(jīng)在營(yíng)運(yùn)的單位，以及另外近7000套正在發(fā)展與建造中的公寓單位。集團(tuán)的杰出表現(xiàn)已經(jīng)獲得國(guó)際認(rèn)可并獲頒眾多殊榮，近期所獲得的獎(jiǎng)項(xiàng)就包括2008年TGG旅游獎(jiǎng)“最佳服務(wù)公寓運(yùn)營(yíng)商”、英國(guó)版《商旅雜志》頒發(fā)的2008年“歐洲區(qū)最佳服務(wù)公寓公司”、亞太版《商旅雜志》頒發(fā)的2008年“亞太區(qū)最佳服務(wù)公寓品牌”和“亞太區(qū)最佳服務(wù)公寓”、亞洲版《旅訊雜志》頒發(fā)的最佳服務(wù)公寓（集團(tuán)）獎(jiǎng)和《DestinAsian》旅游雜志頒發(fā)的讀者投選“最佳服務(wù)公寓運(yùn)營(yíng)者”大獎(jiǎng)。在中國(guó)，雅詩(shī)閣是最大的國(guó)際服務(wù)公寓業(yè)主和運(yùn)營(yíng)商。目前在全國(guó)擁有33個(gè)物業(yè)，超過6000套服務(wù)公寓單位，分布在北京、成都、重慶、大連、廣州、杭州、寧波、上海、沈陽(yáng)、深圳、蘇州、天津、武漢、西安和香港。經(jīng)過26年的耕耘與發(fā)展，今日的雅詩(shī)閣在服務(wù)公寓行業(yè)中備受推崇，在國(guó)際上穩(wěn)占領(lǐng)導(dǎo)地位。（4）新加坡遠(yuǎn)東。新加坡遠(yuǎn)東機(jī)構(gòu)是新加坡最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一，迄今為止總共開發(fā)超過700處產(chǎn)業(yè)。其范圍涉及住宅、酒店、酒店式公寓、辦公樓、商場(chǎng)及工業(yè)用地，也是新加坡最大的酒店和酒店式公寓的業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者。遠(yuǎn)東機(jī)構(gòu)及其姐妹公司——香港信和集團(tuán)是亞洲最大的房地產(chǎn)集團(tuán)之一，年?duì)I業(yè)額約55億美元，總資產(chǎn)值超過400億美元。3.REITs在中國(guó)（1）中國(guó)REITs在香港、新加坡率先啟動(dòng)。2005年11月25日，香港的第一家REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）——領(lǐng)匯基金（LINKREIT，股票代碼0823HK）在香港聯(lián)交所成功上市。該基金旗下的房地產(chǎn)是香港特區(qū)政府房屋委員會(huì)把下屬180個(gè)商場(chǎng)和停車場(chǎng)分拆剝離后得來，該基金的資產(chǎn)凈值達(dá)到219億港幣，上市資產(chǎn)估值為339億港幣。雖然在領(lǐng)匯基金的全球招股說明書中，聲明該基金只在香港地區(qū)投資，但是在2005年6月香港證監(jiān)會(huì)修訂的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》中，取消了在香港上市的REITs的投資地域限制，這就為在香港上市的REITs在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行投資預(yù)留了空間。在2005年8月中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2004年中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》中指出：“2004年房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款的比重在55%以上?！遍g接融資的比重過大，使得中國(guó)的商業(yè)銀行系統(tǒng)過多地承載了房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。從維護(hù)我國(guó)金融秩序穩(wěn)定出發(fā)，需要有計(jì)劃地增大房地產(chǎn)開發(fā)商直接融資的比重。此外，在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)隨后出臺(tái)的《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（簡(jiǎn)稱“212號(hào)文”）指出：房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)行，開發(fā)項(xiàng)目必須“四證”齊全，開發(fā)商自有資金要超過35%，使得對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管比銀行開發(fā)貸款還要嚴(yán)格。因此，2005年之后，開發(fā)公司通過房地產(chǎn)集合資金信托的方式進(jìn)行項(xiàng)目融資變得更加困難。同時(shí)，開發(fā)企業(yè)開始將融資渠道和通路轉(zhuǎn)至對(duì)REITs的關(guān)注，就不足為怪了。受到法律、稅收、會(huì)計(jì)等諸多因素的限制，此前中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)開發(fā)商在短期內(nèi)要利用REITs這一融資工具，有兩條道路可供選擇：第一，中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)開發(fā)商可以通過與海外（包括中國(guó)香港）上市的REITs建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，將內(nèi)地資產(chǎn)出售給海外上市的REITs（如招商地產(chǎn)將南京國(guó)際金融中心出售給新加坡的ARA亞騰基金）。第二，中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)開發(fā)可以考慮以REITs的方式直接到香港聯(lián)交所或者新加坡交易所上市，從而直接面向境外投資者募集資金。自2005年開始，陸續(xù)有開發(fā)商持內(nèi)地物業(yè)在中國(guó)香港、新加坡發(fā)行REIT，如越秀REIT（越秀房地產(chǎn)投資信托基金）和RREEF（睿富中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)信托投資基金）在香港交易的上市，以及赴新加坡發(fā)行的CRCT（凱德中國(guó)商業(yè)信托投資基金）。（2）REITs在內(nèi)地開啟破冰之旅。目前，我國(guó)內(nèi)地的REITs還處于萌芽狀態(tài)。一些類似于房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)還比較混亂，真正的REITs體系還沒有形成。從2003年起，中國(guó)房地產(chǎn)商開始探索以房地產(chǎn)信托模式來為許多房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供新的融資方式。這種信托機(jī)制類似于房地產(chǎn)證券化的方式，為中國(guó)市場(chǎng)引入REITs的概念鋪平了道路。2008年12月3日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“金融國(guó)九條”，首次以國(guó)務(wù)院層面提出推進(jìn)REITs的設(shè)想，10天后國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布細(xì)化“金融30條”，明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資管道”。09年2月，上海發(fā)改委公布《上海市2009年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃》，“爭(zhēng)取開展房地產(chǎn)信托投資基金上市試點(diǎn)”，甚至被作為“著力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式”的目標(biāo)。同時(shí)，天津?yàn)I海新區(qū)，目前其REITs試點(diǎn)工作也在快馬加鞭，擬將工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)等高端收租型物業(yè)打包，到資本市場(chǎng)融資，以收租收益和其它投資收益實(shí)現(xiàn)股東分紅。09年3月23日，北京市發(fā)改委副主任、金融辦主任霍學(xué)文也表示，北京將支持在京設(shè)立房地產(chǎn)信托投資基金。通過設(shè)立股權(quán)投資基金、信托計(jì)劃及在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具等方式拓寬融資渠道，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。三REITs的分類REITs依據(jù)不同的角度有以下幾種分類。（一）按組織形式分類：公司型/契約型/有限合伙型按照組織形式，REITs可以分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型REITs依公司法成立，以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，在組織形式上與股份有限公司類似。由投資人通過認(rèn)購(gòu)公司股份而享有權(quán)利，投資收益以股利形式分配給投資人（見圖2-4-1）。圖2-4-1公司型REITs組織結(jié)構(gòu)契約型REITs是由REITs公司、保管公司、投資者三方訂立，依據(jù)信托契約，以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的將收益權(quán)加以分割，使投資者取得表示這種權(quán)利收益權(quán)的憑證。有限合伙型REITs是一種新型REITs組織模式，它由有限合伙人（LimitedPartner，簡(jiǎn)稱LP）和普通合伙人（GeneralPartner，簡(jiǎn)稱GP）共同組成。有限合伙人向REITs投資并分享收益，并以其投資額度高低對(duì)REITs債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但不參與REITs的事務(wù)管理；普通合伙人管理REITs事務(wù)并對(duì)REITs債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任（見表2-4-3）。表2-4-3公司型、契約型、有限合伙型REITs的區(qū)別（二）按資金運(yùn)用方式分類：資產(chǎn)類/抵押類/混合類REITs從不同的角度可以有不同的分類。根據(jù)收入來源及投資性質(zhì)的不同，可分為權(quán)益型REITs投資、抵押型REITs投資和混合型REITs投資三種類型。權(quán)益型REITs（EquityREITs）是指投資者擁有房地產(chǎn)并對(duì)其進(jìn)行運(yùn)用以獲得收入。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產(chǎn)的增值收益。每個(gè)投資者都是權(quán)益型REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。抵押型REITs（MortgageREITs）是指直接向房地產(chǎn)所有者或開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，或投資于抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，其擁有的是房地產(chǎn)的債權(quán)。抵押型REITs的收入主要來源于手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。抵押型REITs受利率影響較大，所以波動(dòng)性較大，其優(yōu)勢(shì)在于可以將所募集資金用于多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款，分散借貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)投資人所擁有的資產(chǎn)也可以轉(zhuǎn)讓，具有良好的變現(xiàn)性?；旌闲蚏EITs（HybridREITs）是介于權(quán)益型和抵押型之間的一種房地產(chǎn)投資信托，具有二者的雙重特點(diǎn)。它既是權(quán)益投資人，也是貸款經(jīng)營(yíng)者，同時(shí)擁有房地產(chǎn)和抵押貸款作為其投資資產(chǎn)。在理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)的增值空間的同時(shí)，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息（見圖2-4-2）。圖2-4-2REITs按收入來源與投資性質(zhì)的分類（三）其他分類REITs按照募集方式的不同，可分為公開上市交易、非上市交易和私募；按照投資標(biāo)的確定與否可以分為專屬型與非專屬型；根據(jù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理方式的不同可以分為內(nèi)部管理型和外部管理型。與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市流通。四REITs的優(yōu)勢(shì)REITs除了具有信托的一般特征，即所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、有限責(zé)任和信托管理的連續(xù)性外，還具有以下特征。（一）可流通信托財(cái)產(chǎn)是房地產(chǎn)證券，采取股票或受益憑證的形式，可上市交易，流通性強(qiáng)，上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs的信托憑證一般情況下也可以在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易流通；而且投資者在持有股份一年之后可以要求投資信托公司回購(gòu)其股份。（二）透明度高財(cái)務(wù)運(yùn)作對(duì)大眾公開。作為公眾公司，房地產(chǎn)投資信托必須定期向外界公布各期財(cái)務(wù)報(bào)表。（三）管理規(guī)范法律對(duì)REITs的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用和收入來源進(jìn)行了嚴(yán)格的要求，如美國(guó)規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托須有股東人數(shù)與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75%以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成；同時(shí)至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售所得。（四）專家治理，分散風(fēng)險(xiǎn)REITs將投資者的資金聚集成一股大的基金，由專家對(duì)基金進(jìn)行治理，通過專業(yè)操作，提高資金的贏利能力；并實(shí)行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，利用組合優(yōu)勢(shì)分散風(fēng)險(xiǎn)。通過集中專業(yè)管理和系統(tǒng)化投資組合，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。（五）收益高REITs可以獲得有利的稅收待遇，避免了雙重納稅。REITs凈收益的90%以上都必須以分紅形式付給投資者，委托手續(xù)費(fèi)僅占很小一部分。此外，REITs收益和通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。房地產(chǎn)是很好的通貨膨脹抵御物，因而作為依附在房地產(chǎn)標(biāo)的上的REITs也被認(rèn)為可以抵御通貨膨脹。第二節(jié)案例分析一越秀與凱德：中國(guó)REITs海外發(fā)行的兩種代表性模式（一）越秀REITs，國(guó)際資本市場(chǎng)上首只以中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的REITs2005年12月21日，中國(guó)首個(gè)房地產(chǎn)投資信托基金——越秀房地產(chǎn)投資信托基金（HK.405）在香港首日上市，這是國(guó)際資本市場(chǎng)上首只以中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金。“越秀投資”公司由廣州越秀城建集團(tuán)控股，于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)。“越秀投資”注入“越秀REITs”的資產(chǎn)包括其在廣州的4處物業(yè)：廣州城建大廈、白馬商貿(mào)大廈、財(cái)富廣場(chǎng)以及維多利亞廣場(chǎng)，這4家物業(yè)的所有權(quán)分別歸屬于柏達(dá)、金峰、福達(dá)和京奧這4家在英屬處女群島注冊(cè)的BVI公司（海外離岸公司），物業(yè)總建筑面積約16萬平方米，物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場(chǎng)及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)，截至2005年9月底，估值為40.05億港元，上半年贏利貢獻(xiàn)為4.54億港元。以出讓這4處物業(yè)為代價(jià)，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現(xiàn)金，并仍然持有“越秀REITs”31.3%的股權(quán)。在完成REITs發(fā)行后，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認(rèn)收益。作為首家以內(nèi)地物業(yè)為組合赴港上市REITs的企業(yè)，越秀投資籌備了5年，整體思路非常清晰：首先廣州市城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州城建”）設(shè)立離岸公司，并由該離岸公司持有廣州城建擬剝離上市資產(chǎn)，爾后，由廣州越秀集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“越秀”）旗下上市公司“越秀投資”收購(gòu)離岸公司，并最終以REITs形式上市。越秀投資為何選擇REITS，針對(duì)越秀進(jìn)行分析：銀行貸款：越秀投資的借貸比率已經(jīng)很高，超過90%的負(fù)債率，若向銀行借貸，已經(jīng)非常困難；再者，按越秀與銀行簽署的銀團(tuán)貸款協(xié)議，除信貸款取得的資金作為償還該銀團(tuán)的本金及利息用途外，不可用任何資產(chǎn)抵押向其他銀行貸款。所以若以越秀名下物業(yè)作抵押向銀行貸款的可能性較小。發(fā)行債券：債券一般以企業(yè)信貸評(píng)級(jí)形式發(fā)行，若單純以該等投資物業(yè)發(fā)債是不可行的；再者，評(píng)級(jí)公司對(duì)國(guó)企紅籌有一套特別的審查標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)是不以自身信貸作審查基礎(chǔ)，而是按中央、省、市等排行作標(biāo)準(zhǔn)，比如某市的財(cái)務(wù)狀況比某省為佳，但該市的評(píng)級(jí)不能超過省。因此，若以債券進(jìn)行融資，相信不能達(dá)到理想的評(píng)級(jí)，故成功機(jī)會(huì)不大，而且發(fā)行債券也會(huì)受現(xiàn)有銀行戰(zhàn)略合作協(xié)議和資產(chǎn)抵押掣肘。配售新股：配股是指越秀投資通過發(fā)行新股集資發(fā)展業(yè)務(wù)，一般而言，由于配股價(jià)會(huì)比市價(jià)有折讓，加上股份供應(yīng)增加，除大股東股權(quán)會(huì)被攤薄外，每股凈資產(chǎn)也均會(huì)被攤薄，而且市場(chǎng)反應(yīng)是大股東認(rèn)為其股份已經(jīng)到頂，配股可以對(duì)股價(jià)造成短期壓力，價(jià)格下跌是必然。分拆上市：若將投資物業(yè)分拆上市，除需要經(jīng)過保薦人，證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所等的嚴(yán)格調(diào)研和審批手續(xù)，還需小股東批準(zhǔn)，所花時(shí)間及費(fèi)用難以預(yù)測(cè)；再者，保守估計(jì)分拆物業(yè)上市的主要條件是現(xiàn)有的主要項(xiàng)目均要注入新上市的公司，以免與越秀投資出現(xiàn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，這樣就會(huì)出現(xiàn)投資者把新上市公司的高回報(bào)率與越秀投資余下業(yè)務(wù)的回報(bào)率對(duì)比，極可能出現(xiàn)自己人打自己人的情況；此外，若將全部主要投資物業(yè)分拆上市，而新上市公司因自身發(fā)展需求，將不會(huì)把全部?jī)衾麧?rùn)派發(fā)，故有可能影響越秀投資余下業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流。相比之下，還是REITS最佳?；鹗召?gòu)：基金對(duì)投資項(xiàng)目的調(diào)研相當(dāng)嚴(yán)格，一般要求項(xiàng)目有高回報(bào)、大折讓、參與管理等要求，以規(guī)避其投資后套現(xiàn)較困難的風(fēng)險(xiǎn)。一般基金要求至少年15%以上的回報(bào)率及凈資產(chǎn)折讓介于10%至30%的水平。若按此標(biāo)準(zhǔn)，REITS的優(yōu)勢(shì)更加明顯。越秀REITS上市情況及上市后的表現(xiàn)：香港2005年前REITs條例限制本土外物業(yè)REITs上市。2005年，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)《房地產(chǎn)投資信托基金條例》進(jìn)行了修改，該規(guī)定開始接納非本土物業(yè)組成的REITs。該項(xiàng)政策的出臺(tái)使原本計(jì)劃在新加坡發(fā)行的“越秀REITs”將上市地改為香港。2005年12月初，越秀REITs在全球范圍內(nèi)進(jìn)行上市路演，并于12月15日為5.83億股的REITs定價(jià)，發(fā)行價(jià)為3.075港元，處于發(fā)行價(jià)區(qū)間的最高端，上市首日即籌資近20億港元，首只內(nèi)地REITs——越秀REITs成功完成上市工作融資。上市初期越秀REITs受到了市場(chǎng)的追捧，不同國(guó)際投行機(jī)構(gòu)包括花旗、瑞士銀行、雷曼兄弟、香港瑞貸等對(duì)越秀REITS的評(píng)級(jí)結(jié)果均為買入。（二）凱德REITs：第一只執(zhí)行171號(hào)文件精神的REITs凱德REITs是國(guó)內(nèi)第一只遵照政府“171號(hào)文件”精神操作的REITs，第一只專注于中國(guó)零售物業(yè)的REITs，并且也是國(guó)內(nèi)第一只在新加坡上市的REITs。2006年7月11日，中國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合簽發(fā)了名為《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》（下稱171號(hào)文件），文件第一條第一款規(guī)定：境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并辦理有關(guān)登記后方可按照核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。明確禁止了國(guó)外公司直接購(gòu)買和擁有國(guó)內(nèi)物業(yè)，這也就徹底否定了以往REITS，即越秀REITS使用的離岸結(jié)構(gòu)。禁止離岸控股公司直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)。凱德REITs的實(shí)踐，是在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs的一條路徑。“凱德REITs”（凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托基金，CapitaRetailChinaTrust，簡(jiǎn)稱CRCT）是由凱德置地全額投資的。凱德置地為新加坡嘉德置地公司在中國(guó)的全資子公司，該公司致力于在中國(guó)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展，自2002年在國(guó)內(nèi)成立公司以來，凱德置地?zé)o論開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目還是購(gòu)買商用物業(yè)，均是在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)成立的外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）運(yùn)作，2005年凱德置地將在中國(guó)境內(nèi)全資擁有的7座商用物業(yè)組成凱德“REITS”，這7座物業(yè)總出租面積約45萬平方米，2005年估值約7億新加坡元。這7座物業(yè)分別是：北京的望京嘉茂購(gòu)物中心、九龍商廈、安貞華聯(lián)商廈，上海的七寶嘉茂購(gòu)物廣場(chǎng)，河南鄭州的華聯(lián)商廈，內(nèi)蒙古呼和浩特的金宇購(gòu)物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場(chǎng)。但蕪湖的嘉信茂廣場(chǎng)是由凱德置地和深國(guó)投共同開發(fā)的，凱德置地持股51%。凱德REITs所擁有的7座物業(yè)都是凱德置地在中國(guó)境地內(nèi)的獨(dú)資企業(yè)開發(fā)并擁有，恰恰符合171號(hào)文件規(guī)定，入市前凱德將這7家在岸公司的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給凱德置地在境外巴巴多斯注冊(cè)的企業(yè)（SPV），然后凱德REITs又通過收購(gòu)的方式，將境外3家企業(yè)中的7座物業(yè)納入一個(gè)資產(chǎn)池。至此，凱德REITs上市的包裝工作大功告成。凱德REITs以其是中國(guó)第一只零售物業(yè)REITs作為最大賣點(diǎn)，旗下7個(gè)物業(yè)分布于北京、上海等5個(gè)大型城市中心區(qū)。物業(yè)主力租戶包括沃爾瑪、家樂福、北京華聯(lián)集團(tuán)、百安居等大型零售企業(yè)，出租率接近100%。因此，凱德REITs具有較好的收益記錄。（三）越秀REITs與凱德REITs的比較分析1.政策性風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)的政策法規(guī)尚不完善，政策的穩(wěn)定性也不夠，因此中國(guó)REITs海外上市面臨著極大的政策性風(fēng)險(xiǎn)。在“越秀REITs”在香港上市之后，中國(guó)六部委出臺(tái)了“171號(hào)文件”，“171號(hào)文件”的第一條明文規(guī)定“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”?！?71號(hào)文件”同時(shí)規(guī)定，外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的50%；投資總額低于1000萬美元的，注冊(cè)資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行?！?71號(hào)文件”禁止了REITs離岸操作路徑的同時(shí)，還大幅提高了在岸設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的注冊(cè)資本的門檻。文件頒布后，不僅需要在岸公司投資中國(guó)房地產(chǎn)，還需要遵守中國(guó)政府的相關(guān)法規(guī)及繳納稅款。也就是說，越秀模式在“171號(hào)文件”頒布后已無法成行。另外，根據(jù)2007年國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》規(guī)定，房地產(chǎn)業(yè)歸屬于限制外商投資類產(chǎn)業(yè)。限制類型企業(yè)的設(shè)立及變更需由商務(wù)部審批，并且不允許外商獨(dú)資。因此，即使按照凱德REITs的模式，外商獨(dú)資的模式仍然受到限制。2.組織結(jié)構(gòu)形式在組織形式方面，香港REITs采用了典型的契約型結(jié)構(gòu)，香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定“資產(chǎn)必須以信托方式持有”，投資者與受托人之間由信托契約約束。新加坡REITs的組織形式相對(duì)靈活，既可以采用公司型又可以采用契約型，但在已上市的房地產(chǎn)投資基金中，契約型REITs仍占主導(dǎo)地位。香港REITs和新加坡REITs都采用了權(quán)益型，都是以直接或間接持有已經(jīng)建成的商業(yè)物業(yè)為方式，以收取商業(yè)物業(yè)租賃收入為目的。在具體的組織結(jié)構(gòu)上，“越秀REITs”是典型的離岸模式，由注冊(cè)的BVI公司直接持有內(nèi)地物業(yè)，由“越秀REITs”收購(gòu)BVI公司的股權(quán)并包裝上市。而“凱德REITs”是通過離岸、在岸的兩級(jí)特殊目的公司持有內(nèi)地物業(yè)，即必須在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資或合資公司，境外在巴巴多斯設(shè)立特殊目的公司（SPV），SPV公司持有境內(nèi)公司股權(quán)，“凱德REITs”則通過收購(gòu)SPV股權(quán)實(shí)現(xiàn)上市。3.稅負(fù)稅負(fù)是REITs上市需首要考慮的因素。越秀的BVI公司注冊(cè)地在國(guó)外，因而不需繳納國(guó)內(nèi)25%的所得稅，只需繳納10%的預(yù)提所得稅；在國(guó)內(nèi)要繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅和印花稅等。這種離岸上市結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較少。相對(duì)于離岸模式而言，“凱德REITs”的兩級(jí)結(jié)構(gòu)需承受更多的成本。首先，由于存在境內(nèi)注冊(cè)的公司，會(huì)產(chǎn)生人員成本和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用等支出；其次，“凱德REITs”所得的凈利潤(rùn)部分，需要繳納25%的所得稅，而越秀只需要繳納10%的預(yù)提所得稅；再次，“凱德REITs”每年需要經(jīng)過年終審計(jì)并繳納稅款之后，方可將稅后收入作為分紅匯至巴巴多斯的公司?！霸叫鉘EITs”則可以每月將租金收入?yún)R出?！皠P德REITs”雙層結(jié)構(gòu)雖然復(fù)雜，且稅務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，但仍證明是一條可行的海外上市之路。4.公司治理“越秀REITs”和“凱德REITs”選擇的是內(nèi)部管理的類型。那兩者為什么會(huì)選擇這種類型的管理方式呢？其原因是外部管理會(huì)產(chǎn)生第三方管理人和REITs投資者之間的利益沖突問題。5.上市地點(diǎn)越秀REITs在香港聯(lián)交所上市，而凱德REITs在新加坡交易所上市。從監(jiān)管的層面看，香港和新加坡兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于REITs的審批都相當(dāng)嚴(yán)格。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)希望REITs能夠持有一棟商業(yè)建筑的大部分物業(yè)，從而確保REITs對(duì)其物業(yè)的控制力。在選擇上市地點(diǎn)的時(shí)候，發(fā)行人不僅考慮IPO融資的數(shù)額，還希望后市交投興旺，以便注入新的物業(yè)，增強(qiáng)后續(xù)融資的能力。新加坡和香港市場(chǎng)上，REITs的種類較多，投資者對(duì)此類產(chǎn)品的理解也更為深刻，有利于后市交投及再融資。無論如何，越秀與凱德的REITs海外上市為中國(guó)發(fā)展內(nèi)地的REITs提供了更切近中國(guó)實(shí)際的經(jīng)驗(yàn)探索和積累。二中凱科：中國(guó)內(nèi)地第一只按REITs標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金2008年6月24日，中信信托與新加坡嘉德置地集團(tuán)在北京合作成立“中信-凱德科技園區(qū)投資基金”（下稱中凱科基金）。這是國(guó)內(nèi)投資者參與的首只按照國(guó)際私募基金模式設(shè)計(jì)和管理的投資于中國(guó)科技園區(qū)寫字樓物業(yè)的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金，但不能上市流通，因此嚴(yán)格意義上講還不屬于REITs的范疇，更接近于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。（一）產(chǎn)品介紹產(chǎn)品名稱：中信—?jiǎng)P德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃受托人：中信信托有限責(zé)任公司募集規(guī)劃：人民幣2億～5億元，受托人有權(quán)根據(jù)實(shí)際募集資金情況調(diào)整信托計(jì)劃規(guī)模。信托資金運(yùn)用：信托計(jì)劃將投資于中國(guó)主要城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)、試驗(yàn)、數(shù)據(jù)處理等用途的處理開發(fā)或運(yùn)營(yíng)階段的商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目。信托期限：自信托計(jì)劃成立日起4年，經(jīng)2/3以上參加受益人大會(huì)的受益人同意，信托可延長(zhǎng)1年。信托計(jì)劃預(yù)期投資收益率IRR：10%～20%/年。信托利益分配：信托期間，信托計(jì)劃取得的收入在扣除相關(guān)稅費(fèi)及應(yīng)由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)的費(fèi)用后，按季通過收益支付，股東貸款本息償還，項(xiàng)目公司清算后的清算財(cái)產(chǎn)等方式向受益人分配。流動(dòng)性安排：信托期間投資者可轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)，投資者轉(zhuǎn)讓時(shí)需按要求繳納手續(xù)費(fèi)。產(chǎn)品特點(diǎn)：中信—?jiǎng)P德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃是經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的第一支按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs經(jīng)營(yíng)管理模式設(shè)計(jì)的，專門投資于科技園區(qū)商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的信托基金。為更好地管理好信托計(jì)劃，銀監(jiān)會(huì)特別批準(zhǔn)成立專門的投資管理公司——中信凱德（北京）管理咨詢有限公司。信托計(jì)劃發(fā)起人和管理人中信信托和嘉德置地在金融與房地產(chǎn)領(lǐng)域均處于各自行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，由雙方專家組成專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)具體管理信托計(jì)劃的運(yùn)行。每個(gè)投資項(xiàng)目嘉德置地均以自有資金與信托計(jì)劃按4∶6的比例共同投資，共同退出，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資于房地產(chǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品——工業(yè)物業(yè)，提供給投資者享受地產(chǎn)保值增值的投資機(jī)會(huì)，有效降低了信托計(jì)劃的投資風(fēng)險(xiǎn)（見圖2-4-3）。圖2-4-3中信—?jiǎng)P德1號(hào)交易結(jié)構(gòu)（二）收益率較高，流動(dòng)性較差，退出策略不明朗中凱科基金第一期規(guī)模為5億元，已于6月6日提前募集完成。嘉德置地集團(tuán)認(rèn)購(gòu)其50%份額，另外50%份額由中信信托通過發(fā)行“中信—?jiǎng)P德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，由國(guó)內(nèi)投資者和投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。這個(gè)信托計(jì)劃期限為4年，但經(jīng)2/3受益人大會(huì)同意，可以延長(zhǎng)1年，相對(duì)于沒有投資期限限制的REITs，此計(jì)劃的投資期受限，帶有明顯的試水產(chǎn)品特征。預(yù)期投資收益率（IRR）10%～20%/年，信托期間，信托計(jì)劃取得的收入在扣除相關(guān)稅費(fèi)及應(yīng)由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)的費(fèi)用后，按季通過收益支付、股東貸款本息償還、項(xiàng)目公司清算后的清算財(cái)產(chǎn)等方式向受益人分配。從收益率看已經(jīng)略高于一般REITs8%的收益水平要求，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前兩個(gè)案例5%～6%的收益水平。該信托計(jì)劃設(shè)置了流動(dòng)性安排：信托期間投資者可轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)，投資者轉(zhuǎn)讓時(shí)需按要求繳納手續(xù)費(fèi)。這個(gè)信托計(jì)劃的投資者轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)有一定困難，可能難以找到交易對(duì)手方，因此流動(dòng)性不如REITs。退出方面，未來考慮如中國(guó)REITs政策出臺(tái)，可將成熟項(xiàng)目分拆為上市或整體上市，或?qū)㈨?xiàng)目轉(zhuǎn)讓給新加坡上市REITs，抑或?qū)㈨?xiàng)目轉(zhuǎn)讓給中國(guó)地產(chǎn)類上市公司或其他第三方，不確定因素較大，信托公司如何建立交易撮合機(jī)制仍然是一個(gè)問題。（三）創(chuàng)新的投資產(chǎn)品——工業(yè)物業(yè)信托計(jì)劃投資方向?yàn)橹袊?guó)主要城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)、實(shí)驗(yàn)、數(shù)據(jù)處理等用途的處于開發(fā)或運(yùn)營(yíng)階段的商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目，屬于工業(yè)地產(chǎn)中最高端的新型商務(wù)辦公物業(yè)?？萍紙@區(qū)的主要特征是：（1）有良好發(fā)展前景的區(qū)域環(huán)境——土地集約利用程度較高、產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)突出、外商投資密集；（2）優(yōu)良的資產(chǎn)品質(zhì)——容積率低、環(huán)境優(yōu)美、綠化率高、基礎(chǔ)設(shè)施完善；（3）卓越的承租客戶——租戶結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、穩(wěn)定，一般為規(guī)?；髽I(yè)，有擴(kuò)張需求，租金收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。中信凱德基金計(jì)劃的啟動(dòng)種子項(xiàng)目為嘉德置地投資開發(fā)的北京中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)物業(yè)——IBM中國(guó)中心，該信托計(jì)劃為組合投資，預(yù)計(jì)投資3～7個(gè)項(xiàng)目，將繼續(xù)在國(guó)內(nèi)挑選其他科技園區(qū)物業(yè)。目前基金資產(chǎn)包中的項(xiàng)目只有一個(gè)，即IBM中國(guó)中心，其2007～2011年平均年租金收益率為8.29%。（四）具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的內(nèi)部管理模式嘉德置地集團(tuán)和中信信托將共同管理中凱科基金，并成立了合資公司“中信凱德（北京）管理咨詢有限公司”。嘉德置地集團(tuán)以其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的專長(zhǎng)，充當(dāng)資產(chǎn)管理人角色，中信信托擔(dān)任基金受托人。建立管理公司的模式已經(jīng)向標(biāo)準(zhǔn)REITs靠近。嘉德置地集團(tuán)總部設(shè)在新加坡，管理著多只上市的房地產(chǎn)投資信托基金，此前凱德還分別通過合作方式推出了凱德置地中國(guó)住宅基金和凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托基金。嘉德具有很好的房地產(chǎn)金融管理經(jīng)驗(yàn)，一直著力于高端住宅和商用物業(yè)投資的嘉德置地，目前正憑借此舉全力進(jìn)軍工業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。這個(gè)工業(yè)地產(chǎn)類基金產(chǎn)品是其國(guó)內(nèi)基金系列產(chǎn)品之一。凱德此次成功發(fā)行基金，得益于2004年10月，銀監(jiān)會(huì)頒布了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，被視為REITs的“先行法規(guī)”，該辦法提出不受信托合同份數(shù)限制的房地產(chǎn)信托并且其存續(xù)期限不得少于3年，最低募集金額不得少于5億；亦得益于其業(yè)界的豐富經(jīng)驗(yàn)以及和中國(guó)政府的長(zhǎng)期合作。據(jù)凱德官方人士介紹，本次基金的發(fā)起是受到中國(guó)政府方面的邀請(qǐng)，鑒于嘉德在房地產(chǎn)基金方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)政府方面希望內(nèi)地的相關(guān)企業(yè)可以學(xué)習(xí)借鑒。于是便有了此次外資嘉德公司與國(guó)企中信信托之間的合作。無論對(duì)凱德還是中國(guó)內(nèi)地的地產(chǎn)金融發(fā)展而言，此舉都標(biāo)志著海外發(fā)行中國(guó)REITs向中國(guó)內(nèi)地真正的REITs發(fā)展邁進(jìn)了實(shí)質(zhì)性的一大步，但它距離實(shí)施REITs還有一段差距，與普通的房地產(chǎn)信托相比，它只是突破了份數(shù)限制，還沒有涉及政策制度、稅收、交易成本、上市途徑等問題。第三節(jié)REITs在中國(guó)的發(fā)展途徑分析及模式選擇一國(guó)外發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)借鑒（一）REITs的組織結(jié)構(gòu)分析美國(guó)REITs主要采取公司的形式設(shè)立，澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港主要是信托形式，兩種組織結(jié)構(gòu)模式各有利弊，視各國(guó)和地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)發(fā)展程度、投資理念、監(jiān)管水平、信用體系、房地產(chǎn)中介發(fā)展水平等因素而體現(xiàn)出不同的適用性（見表2-4-4）。表2-4-4各國(guó)家和地區(qū)對(duì)REITs組織結(jié)構(gòu)要求的規(guī)定（二）REITs的管理模式分析表2-4-5REITs管理模式對(duì)比采用何種管理模式一般取決于所在國(guó)法律體系的規(guī)定及REITs所采取的組織結(jié)構(gòu)及該國(guó)外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)中介市場(chǎng)的發(fā)展程度（見表2-4-5）。美國(guó)采取用的內(nèi)部管理模式，其管理由公司內(nèi)部的管理部門完成。澳大利亞及亞洲國(guó)家市場(chǎng)一般采取外部管理模式，外部管理模式使專業(yè)的REITs管理機(jī)構(gòu)能夠在資產(chǎn)管理公司中發(fā)揮更大作用以保證更為專業(yè)和獨(dú)立的管理服務(wù)，將可以使其更容易獲得監(jiān)管部門的發(fā)行許可，并且得到廣大投資者的認(rèn)可，使其在發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易中更具吸引力。（三）REITs產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析國(guó)外的REITs具有較高的長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)的投資回報(bào)，但較高收益并不意味著會(huì)低速增長(zhǎng)，REITs通過發(fā)行新的基金份額，發(fā)行債券等方式進(jìn)行新的融資再投資以保持其增長(zhǎng)性。此外，REITs與其他金融資產(chǎn)相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分散的選擇。（四）REITs的投資者結(jié)構(gòu)分析REITs產(chǎn)品收益的穩(wěn)定性使得其不僅受到個(gè)人投資者的歡迎，更是深受機(jī)構(gòu)投資者的偏愛，各國(guó)REITs市場(chǎng)的各類投資者中機(jī)構(gòu)投資者所占比重均接近或超過50%。（五）REITs投資資產(chǎn)的限制性規(guī)定見表2-4-6。表2-4-6各國(guó)家和地區(qū)對(duì)REITs資產(chǎn)要求的規(guī)定（六）REITs的收入來源要求各國(guó)家或地區(qū)對(duì)REITs收入要求的規(guī)定。美國(guó)：至少75%的毛收入來源于租金收入，有抵押擔(dān)保的債權(quán)利息收入，某些資產(chǎn)出售利得和投資于其他房地產(chǎn)投資信托的收入等與房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)的收入；至少95%的毛收入來源于以上與房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)收入和其他股利利息收入；30%收入原則：REITs出售持有期不到4年的房地產(chǎn)所得（不包括被取消了回贖權(quán)的抵押財(cái)產(chǎn)出售和自愿出售），或者出售持有期不滿1年的證券所得，占REITs總收益的比例不得高于30%；以上租金形式不得確認(rèn)收入：一是以租戶凈收入或凈利潤(rùn)設(shè)定條件作為租金收入前提；二是參股超過10%以上關(guān)聯(lián)方交納的租金；三是從任一資產(chǎn)獲得的租金收入中有超過1%的收入從禁止REITs提供的出租服務(wù)中獲得。澳大利亞：沒有監(jiān)管要求。新加坡：收入必須來自合格投資。中國(guó)香港：必須以獲取連續(xù)穩(wěn)定租金收入為目的專注投資于房地產(chǎn)；收入主要應(yīng)來自于房地產(chǎn)租金收益。（七）對(duì)REITs分派比例的要求分派比例要求的規(guī)定是保護(hù)投資者利益的重要規(guī)定，有利于充分發(fā)揮REITs高收益性、高流動(dòng)性的特點(diǎn)，從表2-4-7可以看出，美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港都規(guī)定了90%以上的分派比例，澳大利亞REITs通常將應(yīng)納稅收入100%分派（見表2-4-7）。表2-4-7各國(guó)家和地區(qū)對(duì)REITs分派要求的規(guī)定（八）對(duì)REITs杠桿使用的風(fēng)險(xiǎn)防范從下表可以看出，澳大利亞、新加坡、中國(guó)香港都對(duì)負(fù)債比例做出了明文規(guī)定，防范該類風(fēng)險(xiǎn)，而美國(guó)則沒有對(duì)負(fù)債進(jìn)行限制（見表2-4-8）。表2-4-8各國(guó)家和地區(qū)對(duì)REITs負(fù)債比例的規(guī)定（九）關(guān)于REITs的稅收政策從下表可以看出，除中國(guó)香港外，美國(guó)、澳大利亞、新加坡都規(guī)定了對(duì)投資者分派紅利部分的公司所得稅的優(yōu)惠減免。稅收政策在美國(guó)REITs發(fā)展歷史中起到了重要的推動(dòng)作用，是美國(guó)REITs市場(chǎng)繁榮發(fā)展的最重要原因（見表2-4-9）。表2-4-9各國(guó)家和地區(qū)對(duì)REITs稅收政策的規(guī)定二REITs在中國(guó)的發(fā)展空間和潛力考慮到企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，很多國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)都要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，其中的重要一方面是增加持有型物業(yè)，以借此形成穩(wěn)健的現(xiàn)金流、提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在歐洲房地產(chǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家，持有型物業(yè)一般占物業(yè)總比重的50%左右，而在國(guó)內(nèi)目前這一比例還非常低，而且其中的多數(shù)為國(guó)有企業(yè)、事業(yè)單位、機(jī)關(guān)等持有，只有10%左右的持有物業(yè)為市場(chǎng)化企業(yè)所經(jīng)營(yíng)。香港知名地產(chǎn)商中，持有型物業(yè)比重多占30%以上，比如新鴻基的持有型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的利潤(rùn)基本上達(dá)到1∶1，恒基和新世界的持有型物業(yè)比重都在50%以上。近年來，內(nèi)地開發(fā)商已開始轉(zhuǎn)型，增加持有型物業(yè)將大幅優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，招商、世茂、金地、綠地、富力、華潤(rùn)、復(fù)地等皆如此。整體而言，目前國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)企業(yè)的持有型物業(yè)在整個(gè)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中所占比率不高，多數(shù)在10%左右，其中起步較早的是招商地產(chǎn)，目前其持有型物業(yè)收入占比近30%。從理論上講，幾乎所有的房產(chǎn)都可用作持有型物業(yè)，但比較適合持有的物業(yè)主要包括商業(yè)用房、寫字樓、酒店、工業(yè)用房等商業(yè)營(yíng)業(yè)類用房。商業(yè)地產(chǎn)總的發(fā)展規(guī)律是從粗放到精細(xì)、從低級(jí)到高級(jí)、從零散到大型化、從單一投資結(jié)構(gòu)到資本社會(huì)化。我國(guó)的持有型物業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展已處于起步加速階段，對(duì)比中國(guó)香港和歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家尚有很大的發(fā)展空間。隨著持有型物業(yè)的不斷增加和該市場(chǎng)的日益成熟，物業(yè)的REITs化將成為所有大型商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)的必然要求，我國(guó)REITs市場(chǎng)具備極大的發(fā)展空間和潛力。三中國(guó)REITs產(chǎn)品發(fā)展途徑分析通過對(duì)美國(guó)、澳大利亞、新加坡、中國(guó)香港市場(chǎng)的對(duì)比分析，從組織結(jié)構(gòu)、管理模式、交易平臺(tái)、產(chǎn)品投資特性等方面對(duì)中國(guó)REITs的初始工作的發(fā)展途徑建議如下。（一）建立發(fā)展REITs的政策法規(guī)環(huán)境加快我國(guó)相關(guān)法規(guī)和制度的制定進(jìn)度，為REITs的發(fā)展建立完善的政策法規(guī)環(huán)境。政府可以借鑒上述發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的做法，建立對(duì)REITs的嚴(yán)格管理，在業(yè)務(wù)種類、資金投向、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配等方面對(duì)其加強(qiáng)限定。既要防止REITs與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競(jìng)爭(zhēng)，又要鼓勵(lì)其資金運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化的投資組合，保護(hù)投資者的利益。（二）借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，確立合理的產(chǎn)品形式國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)以基金形式為主，并由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行管理。對(duì)REITs基金管理公司和托管行均應(yīng)當(dāng)進(jìn)行嚴(yán)格的審批，并充分發(fā)揮審計(jì)師、評(píng)估師等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。（三）以基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系為依據(jù)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，并引入專業(yè)的管理模式根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的法律體系，REITs應(yīng)以基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系為依據(jù)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，據(jù)此將采用外部管理模式，通過引入專業(yè)的REITs基金管理公司對(duì)REITs的投資運(yùn)作、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行管理，引入受托人對(duì)基金管理公司進(jìn)行監(jiān)督制衡以保證投資人的利益。同時(shí)，考慮到單純發(fā)起人背景的基金管理公司將不可避免地帶有開發(fā)商追求高額利潤(rùn)的訴求，建議在基金管理公司股東背景中引入受到嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)作為基金管理公司的控股股東，通過對(duì)其嚴(yán)格的監(jiān)管，平衡開發(fā)商股東可能存在的追求短期利益的風(fēng)險(xiǎn)，并以進(jìn)行授牌管理的嚴(yán)格監(jiān)管降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。（四）禁止投資土地一級(jí)市場(chǎng)，并只能收購(gòu)持有型物業(yè)國(guó)內(nèi)一級(jí)土地市場(chǎng)土地價(jià)格往往并不能反映未來的物業(yè)市場(chǎng)價(jià)格，而常常會(huì)被當(dāng)前非正常的市場(chǎng)價(jià)格及階段性區(qū)域土地市場(chǎng)供應(yīng)失衡所左右，往往會(huì)給后期的開發(fā)帶來巨大的不確定影響，而建成后的物業(yè)，基本市場(chǎng)需求已明朗化，易判別風(fēng)險(xiǎn)及收益。（五）REITs的收入必須來自于持有型物業(yè)的租金收入租金收入是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入中最穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)最低并具有穩(wěn)健持續(xù)等特點(diǎn)的收益，并且REITs在上市前進(jìn)行物業(yè)篩選時(shí)，也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注租金的高收益及適度成長(zhǎng)問題，其投資特性表現(xiàn)為其投資總收益比股票低，但比債券收益高，而投資于房地產(chǎn)其他領(lǐng)域，因地產(chǎn)項(xiàng)目特性決定其開發(fā)周期長(zhǎng)，資金回收時(shí)間不確定，雖有高利潤(rùn)但同時(shí)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，所以選擇優(yōu)質(zhì)持有型物業(yè)的租金收入更有利于投資者的專業(yè)把控，更好地控制投資風(fēng)險(xiǎn)。（六）對(duì)處置資產(chǎn)的收益比例進(jìn)行限制，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有尤其是對(duì)于中國(guó)REITs的初始產(chǎn)品而言，這將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定起到積極的作用。（七）保證一定的強(qiáng)制派息比例中國(guó)REITs的初始產(chǎn)品至少保持90%的強(qiáng)制派息比例，且每年至少分派一次；分派要求的規(guī)定是保持投資者利益的最重要的規(guī)定，有利于充分發(fā)揮REITs高收益性、高流動(dòng)性的特點(diǎn)。（八）初始階段要嚴(yán)格限制杠桿的使用比例過度使用杠桿一定會(huì)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，這與REI