輕工制造行業(yè)研究方式

輕工制造行業(yè)研究方式2目錄造紙行業(yè)：供求關(guān)系決定行業(yè)景氣中國造紙業(yè)的周期性波動分紙種供給分析分紙種需求分析供求關(guān)系的情景分析原材料價格走勢分析其他輕工：包裝行業(yè)和文娛類輕工包裝行業(yè)：消費升級促使行業(yè)集中度提升文娛類輕工行業(yè)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者3中國造紙業(yè)的周期性波動分紙種供給分析分紙種需求分析供求關(guān)系的情景分析原材料價格走勢分析造紙行業(yè)：供求關(guān)系決定行業(yè)景氣4造紙行業(yè)是弱周期性行業(yè)中國紙品需求持續(xù)高速增長供給的集中釋放導(dǎo)致行業(yè)06年進入下降周期進口原料價格持續(xù)上漲加重行業(yè)低迷度供給增速波動決定中國造紙業(yè)的周期性波動中國造紙業(yè)的周期性波動5造紙行業(yè)是弱周期性行業(yè)紙的需求往往隨經(jīng)濟周期而波動導(dǎo)致行業(yè)景氣的周期性。發(fā)達國家造紙業(yè)的需求隨著經(jīng)濟周期而變動。供給相應(yīng)變動，但時間上往往滯后于需求的變動，幅度上往往大于需求的變動。造紙業(yè)需求和供給隨經(jīng)濟周期呈現(xiàn)的規(guī)律性錯位導(dǎo)致行業(yè)的周期性。造紙同鋼鐵等其它基礎(chǔ)原材料行業(yè)都屬于周期性行業(yè)。美國在1992－2008年，有8年紙品消費為正增長，12年紙品生產(chǎn)為正增長，二者變動總體一致但存在錯位。當GDP增速下降或者回升時，紙品的消費和生產(chǎn)的增長率是正相關(guān)的。紙的需求廣泛，具備一定的消費特征，呈現(xiàn)弱周期性。美國紙品消費量、生產(chǎn)量及GDP增速（1992-2008）資料來源：RISI、中信證券研究部6中國紙品需求持續(xù)快速增長同發(fā)達國家不同，中國紙品的消費隨著經(jīng)濟高速發(fā)展而持續(xù)快速增長。全球扣除中國人均用紙量為62kg。美超過300kg，日本超過250kg，西歐超過200kg，消費量均顯周期性波動但趨于穩(wěn)定。中國人均用紙量快速增長但絕對量仍較低（60kg）。00-09年消費增速年復(fù)合增長率為10.2%（遠高于全球消費量平均增速2-3%），生產(chǎn)增速年復(fù)合增長率為12.3%。韓國、臺灣地區(qū)等經(jīng)濟體伴隨著經(jīng)濟的高速成長，人均用紙量由不足30kg達到分別超過100kg和200kg。目前大陸僅深圳和上海超過100kg。預(yù)期中國紙品需求未來三年仍將維持快速增長。中國紙品消費量增速vsGDP增速（2001-2009）資料來源：中信證券研究部7供給的集中過度釋放使中國造紙行業(yè)06年景氣度顯著下降。產(chǎn)能擴張速度過快，供求缺口不斷縮小。新聞紙等子紙種在06年出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象。行業(yè)開始陷入低迷，紙價總體開始下滑，進入下降周期。

建設(shè)周期一般為1.5到2年。產(chǎn)能03、04年集中上馬，于05、06年集中釋放。05、06年新上馬產(chǎn)能已經(jīng)趨緩，使得07年增速相比06年有所下降，同消費增速有接近的趨勢。07年紙品產(chǎn)量首超消費量。09年紙品供求總體平衡，存在部分結(jié)構(gòu)性失衡中國紙品生產(chǎn)量vs消費量（2001-2009）資料來源：中信證券研究部注：采用中國造紙協(xié)會統(tǒng)計口徑供給的集中釋放導(dǎo)致行業(yè)06年進入下降周期8進口原料價格持續(xù)上漲加重行業(yè)低迷度國際漿價/廢紙價持續(xù)上漲加重行業(yè)成本負擔。與發(fā)達工業(yè)國通行的一體化模式不同，中國造紙業(yè)以單純的抄紙為主。逐漸興起的林紙一體化發(fā)揮實效尚有待時日。進口原料價格的持續(xù)上漲使行業(yè)06年在紙價下降的同時成本上升，盈利空間進一步萎縮。

中國木漿/廢紙等原材料嚴重依賴于進口，對外依存度分別為60%、45%。持續(xù)走高的進口木漿/廢紙大大增加了制造成本。進口木漿價格走勢（2001-2010Ytd）資料來源：FOEX、中信證券研究部9供給增速波動決定中國造紙業(yè)的周期性波動與發(fā)達工業(yè)國不同，由于需求持續(xù)高增長，目前中國造紙業(yè)的周期性波動主要由供給增速的波動決定。產(chǎn)能的過度集中釋放會使高速增長的需求短期無法跟上，供大于求使行業(yè)進入下降周期。盈利水平下降使行業(yè)自我調(diào)節(jié)，供給增速下降。而需求仍穩(wěn)步增長，于是供給缺口出現(xiàn)，行業(yè)進入上升周期。傳統(tǒng)觀點認為，供給缺口將很快被盲目擴產(chǎn)的企業(yè)所填平并轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笕笨冢袠I(yè)又進入下降周期。上升周期過短使行業(yè)不具備長期投資價值，無法獲得較高的估值水平。但前提是企業(yè)不受限制盲目擴產(chǎn)。進口木漿/廢紙價格的持續(xù)上漲使成本大幅上升。當行業(yè)在上升周期供小于求時可轉(zhuǎn)嫁給下游，在下降周期供大于求時則更加低迷。10三大政策的影響2010-2012年紙品的供給分析－分紙種產(chǎn)能統(tǒng)計分紙種供給分析11三大政策的影響三大政策促使紙品供給增速大幅放緩，供給結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化“節(jié)能環(huán)?！闭叽罅μ蕴浜螽a(chǎn)能

5月國務(wù)院、工信部相繼落實落后產(chǎn)能關(guān)停，淘汰目標由53萬噸大幅提升至432萬噸，關(guān)停力度超出預(yù)期《造紙產(chǎn)業(yè)政策》嚴格限定造紙業(yè)未來新上產(chǎn)能規(guī)?，F(xiàn)有制漿造紙企業(yè)新的水污染物排放限值的執(zhí)行大型紙廠充分受益于三大政策“節(jié)能環(huán)?！倍虝r間大量關(guān)停落后產(chǎn)能（5萬噸以下小企業(yè)）；《產(chǎn)業(yè)政策》嚴格限定產(chǎn)能總和及單機規(guī)模（5-10萬噸中型企業(yè)被《政策》的準入條件限制發(fā)展空間）山東的《產(chǎn)業(yè)政策》和《排放標準》較國內(nèi)平均水平更為嚴格，山東大型優(yōu)質(zhì)公司最為受益122010-2012年紙品的供給分析-文化紙產(chǎn)能統(tǒng)計

資料來源：中信證券研究部關(guān)停的最大受益者。2011年新上產(chǎn)能絕對增量較2010年有顯著放大。非涂布文化紙2010E2011E2012EMCC銀河紙業(yè)8.3南平紙業(yè)8.3泰格岳陽15.0泰格岳陽18.3華泰股份35.0廣紙集團20.020.0APP-海南金海漿80.060.0金鷹國際45.0中冶紙業(yè)20.0銀鴿實業(yè)10.0APP-四川雅安5.0贛州紙業(yè)（華勁）8.5白云紙業(yè)13.6新亞集團20.0龍泉集團5.0白云紙業(yè)18.6晨鳴紙業(yè)33.811.3太陽紙業(yè)15.015.0玖龍紙業(yè)（太倉）20.0玖龍紙業(yè)（東莞）20.84.2其它37.839.2關(guān)停(165.3)(140.0)合計59.5147.495.4132010-2012年紙品的供給分析-白板紙產(chǎn)能統(tǒng)計

白卡紙2010E2011E2012E博匯紙業(yè)23.311.775.0合計23.311.775.0資料來源：中信證券研究部白卡紙產(chǎn)能集中度較高，僅有大型廠商能夠生產(chǎn)。白卡紙2010-2011年僅博匯一條35萬噸新線，產(chǎn)能供給有限。近期博匯和太陽相繼公告投資建設(shè)75萬噸和40萬噸的白卡，預(yù)計2012年投產(chǎn)，屆時可能帶來較大的產(chǎn)能壓力。白板紙2010E2011E2012E晨鳴紙業(yè)35.0華豐紙業(yè)46.0寧波中華40.0一林紙業(yè)30.0玖龍紙業(yè)（天津）9.245.8玖龍紙業(yè)（東莞）45.89.2其它27.530.835.0合計108.5155.890.0142010-2012年紙品的供給分析-銅板紙產(chǎn)能統(tǒng)計

資料來源：中信證券研究部銅版紙僅大型廠商能夠生產(chǎn)，不存在產(chǎn)能統(tǒng)計“漏出”的問題，也不存在關(guān)停問題。銅版紙2010年下半年產(chǎn)能釋放壓力逐漸放大。銅版紙2010E2011E2012E晨鳴紙業(yè)40.040.0日本王子40.0勁達興紙業(yè)10.0華泰股份40.0APP海南金海40.060.0合計50.0180.040.0152010-2012年紙品的供給分析-新聞紙產(chǎn)能統(tǒng)計

資料來源：中信證券研究部新聞紙經(jīng)歷了04-07年的產(chǎn)能集中釋放后，已進入沉默期。新聞紙2010E2011E2012E華泰股份40.0廣州造紙（25.0）4.7華倫君澤10.010.0關(guān)停（10.0）合計（35.0）54.710.0162010-2012年紙品的供給分析-箱板/瓦楞紙產(chǎn)能統(tǒng)計

箱板紙2010E2011E2012E景興紙業(yè)20.0永新紙業(yè)15.0玖龍紙業(yè)（太倉）7.275.8玖龍紙業(yè)（天津）22.530.010.0永泰紙業(yè)5.015.05.0景興紙業(yè)10.0世紀陽光20.010.0吉安紙容器30.030.0玖龍紙業(yè)（東莞）26.713.3理文紙業(yè)（重慶）90.0其它43.337.142.8關(guān)停(16.7)(33.3)合計126.3281.3101.1資料來源：中信證券研究部瓦楞原紙2010E2011E2012E玖龍紙業(yè)17.5銀鴿投資16.7玖龍紙業(yè)（太倉）0.030.0聯(lián)盛紙業(yè)0.030.0其它154.493.5關(guān)停(33.3)(66.7)合計155.286.80.0玖龍、理文兩大箱板紙龍頭2010年底將有逾百萬噸新產(chǎn)能漸次投產(chǎn)，產(chǎn)能壓力仍然較大。17中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定性分析中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定量分析分紙種需求分析18中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定性分析同發(fā)達國家不同，中國紙品的消費隨著經(jīng)濟高速發(fā)展而持續(xù)快速增長。00-09年消費增速年復(fù)合增長率為10.2%，生產(chǎn)增速年復(fù)合增長率為12.3%（同期GDP的平均增長率10.2%。全球扣除中國人均用紙量為63kg。美超過300kg，日本超過250kg，西歐超過200kg，消費量均顯周期性波動但趨于穩(wěn)定。中國人均用紙量快速增長但絕對量仍較低（55kg）。韓國、臺灣地區(qū)等經(jīng)濟體伴隨著經(jīng)濟的高速成長，人均用紙量由不足30kg達到分別超過180kg和210kg。目前大陸僅深圳和上海超過100kg。中國紙品消費量增速vsGDP增速（2001-2009）資料來源：中信證券研究部19中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定性分析：文化紙文化大類紙：“面積消費”，即閱讀者消費的實際是作為信息載體的面積而非重量。信息需求由國民受教育水平和經(jīng)濟發(fā)達程度綜合決定。中國和發(fā)達經(jīng)濟體文化大類用紙的消費差異，主要是前者涂布類紙的比重遠較后者為小。涂布類紙相對非涂布類可使消費量增長20%-100%，產(chǎn)值增長40%-140%。隨著國民收入的提升和印刷業(yè)的進步，這一狀況正在悄悄改變。直觀上判斷，文化紙、新聞紙、銅版紙等三大文化用紙，與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)度依次提高。較低檔次的文化紙抗周期性最強，檔次較高主要用途之一為印刷高檔雜志的銅版紙抗周期性較弱。新聞紙的周期性波動則主要來自于廣告頁，即版面數(shù)量而非發(fā)行份數(shù)。此外，銅版紙另一大用途為廣告宣傳品，其周期性波動是顯而易見的。20中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定性分析：包裝紙包裝大類紙：其未來的增長主要來自中國制造業(yè)的高速增長以及對塑料類包裝物的逐步替代。前者意味著更多的包裝物的需求，后者則是因為紙相對于塑料更為環(huán)保。“包裝創(chuàng)造價值”，例如月餅。禮品文化等加劇過度包裝，從而帶動白卡紙的消費，并令其更加高檔化。白卡紙主要用于食品飲料、卷煙、醫(yī)藥等抗周期性消費品；箱板/瓦楞紙則覆蓋了幾乎所有的日用工業(yè)品。因此，直觀上判斷，白卡紙具備一定的抗周期性，而箱板/瓦楞紙則與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)。21中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定量分析

資料來源：中信證券研究部22國內(nèi)紙品需求與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性的定量分析按R2從低到高依次為傳統(tǒng)文化紙、涂布白板紙、新聞紙、銅版紙、箱板/瓦楞紙；按彈性從低到高依次為傳統(tǒng)文化紙、銅版紙、新聞紙、箱板/瓦楞紙和涂布白板紙。

國內(nèi)分紙種相關(guān)性分析的R2比較資料來源：RISI、中信證券研究部國內(nèi)分紙種相關(guān)性分析的彈性比較中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定量分析23國際分紙種紙品消費量與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性定量分析按紙種順序由低到高按紙種依次為新聞紙、打印和書寫紙、箱板紙（但中國為打印和書寫用紙、新聞紙及箱板紙）。按國別其順序由低到高為美國、日本、中國及其他遠東國家。國際分紙種相關(guān)性分析的R2比較資料來源：RISI、中信證券研究部國際分紙種相關(guān)性分析的彈性比較中國紙品需求與宏觀經(jīng)濟敏感性的定量分析24產(chǎn)能與需求的預(yù)測分紙種供求關(guān)系情景分析子紙種景氣度排序2010-2012年供求關(guān)系的情景分析25產(chǎn)能與需求的預(yù)測以產(chǎn)能統(tǒng)計為基礎(chǔ)得出2010-2012年的產(chǎn)量/產(chǎn)能預(yù)測數(shù)據(jù)（如果存在國內(nèi)需求缺口而又無法通過出口消化，則實際產(chǎn)量將小于產(chǎn)能統(tǒng)計）。需求預(yù)測通過趨勢外推，結(jié)合分紙種需求定性和回歸分析的結(jié)果，參考中信證券宏觀組對于未來宏觀經(jīng)濟增速的判斷，得出需求增速假設(shè)。未來宏觀經(jīng)濟的變動存在一定不確定性，引入情景分析。以需求增速假設(shè)為“中性”情景，“悲觀”和“樂觀”兩種情景分別代表宏觀經(jīng)濟狀況好于預(yù)期和低于預(yù)期。26分紙種供求關(guān)系情景分析：文化紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下文化紙供求關(guān)系樂觀情景下文化紙供求關(guān)系悲觀情景下文化紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性6.00%6.00%6.00%樂觀7.06%7.06%7.06%悲觀4.94%4.94%4.94%產(chǎn)量/產(chǎn)能670920960102010701220134014001510157017171812消費量665937973104510791211133213851497158716821783國內(nèi)缺口-51713259-9-8-15-1317-35-29生產(chǎn)增長率1.52%37.31%4.35%6.25%4.90%14.02%9.84%4.48%7.86%3.94%9.39%5.56%消費增長率2.31%40.90%3.84%7.40%3.25%12.23%9.99%3.98%8.09%6.00%6.00%6.00%27分紙種供求關(guān)系情景分析：新聞紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下新聞紙供求關(guān)系樂觀情景下新聞紙供求關(guān)系悲觀情景下新聞紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性4.00%3.00%3.00%樂觀7.12%6.09%6.09%悲觀0.88%-0.09%-0.09%產(chǎn)量/產(chǎn)能173185207300319375450460480445500510消費量186204241310331344393426461479494509國內(nèi)缺口1319341012-31-57-34-1934-6-1生產(chǎn)增長率19.31%6.94%11.89%44.93%6.33%17.55%20.00%2.22%4.35%-7.29%12.28%2.00%消費增長率12.73%9.68%18.14%28.63%6.77%3.93%14.24%8.40%8.22%4.00%3.00%3.00%28分紙種供求關(guān)系情景分析：銅板紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下銅板紙供求關(guān)系樂觀情景下銅板紙供求關(guān)系悲觀情景下銅板紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性8.00%8.00%8.00%樂觀12.32%12.32%12.32%悲觀3.68%3.68%3.68%產(chǎn)量/產(chǎn)能110160210250300380420460500590810850消費量195203227274289332367401399431465503國內(nèi)缺口85431724-11-48-53-59-101-159-345-347生產(chǎn)增長率45.45%31.25%19.05%20.00%26.67%10.53%9.52%8.70%18.00%37.29%4.94%消費增長率4.10%11.82%20.70%5.47%14.88%10.54%9.26%-0.50%8.00%8.00%8.00%29分紙種供求關(guān)系情景分析：白板紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下白板紙供求關(guān)系樂觀情景下白板紙供求關(guān)系悲觀情景下白板紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性7.00%7.00%7.00%樂觀9.14%9.14%9.14%悲觀4.86%4.86%4.86%產(chǎn)量/產(chǎn)能250430510630755900100010701100123213991564消費量337504603731827931101210811110118812711360國內(nèi)缺口8774931017231121110-44-128-204生產(chǎn)增長率25.00%72.00%18.60%23.53%19.84%19.21%11.11%7.00%2.80%11.98%13.59%11.79%消費增長率17.83%49.55%19.64%21.23%13.13%12.58%8.70%6.82%2.68%7.00%7.00%7.00%30分紙種供求關(guān)系情景分析：箱板紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下箱板紙供求關(guān)系樂觀情景下箱板紙供求關(guān)系悲觀情景下箱板紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%樂觀15.50%13.40%13.40%悲觀4.50%2.60%2.60%產(chǎn)量/產(chǎn)能4606006808309801150136015301730185621382239消費量54572579697811151250143816051809199021492321國內(nèi)缺口851251161481351007875791341282生產(chǎn)增長率15.00%30.43%13.33%22.06%18.07%17.35%18.26%12.50%13.07%7.30%15.15%4.73%消費增長率6.65%33.03%9.79%22.86%14.01%12.11%15.04%11.61%12.71%10.00%8.00%8.00%31分紙種供求關(guān)系情景分析：瓦楞紙資料來源：中信證券研究部注：表中消費量為中性情景下的消費量中性情景下瓦楞紙供求關(guān)系樂觀情景下瓦楞紙供求關(guān)系悲觀情景下瓦楞紙供求關(guān)系情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%樂觀15.50%13.40%13.40%悲觀4.50%2.60%2.60%產(chǎn)量/產(chǎn)能6006006708109501130134015201715187019571957消費量71573080292110351193135415521758193420892256國內(nèi)缺口115130132111856314324364131299生產(chǎn)增長率5.26%0.00%11.67%20.90%17.28%18.95%18.58%13.43%12.83%9.05%4.64%0.00%消費增長率6.88%2.10%9.86%14.84%12.38%15.27%13.50%14.62%13.27%10.00%8.00%8.00%32子紙種景氣度排序“中性”情景下，文化紙、白紙板中的白卡紙、箱板/瓦楞紙存在一定的供給缺口；銅版紙、新聞紙則國內(nèi)供過于求，存在需求缺口，只能通過出口解決。但一季度歐美對華銅版的“雙反”案對銅版出口造成一定沖擊，銅版紙的產(chǎn)能集中釋放與出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的壓力使得銅版紙的供需關(guān)系進一步惡化?！皹酚^”情景下，與“中性”情景比較，箱板/瓦楞紙在2010-2012年均存在明顯的供給缺口（2010年總供給缺口在400萬噸左右，占比約11%），如果宏觀經(jīng)濟高于預(yù)期，該紙種將在2010年全面走向復(fù)蘇?！氨^”情景下，各類紙種均存在不同程度的供過于求，其中白卡紙、文化紙產(chǎn)能過剩的問題較為緩和，而箱板/瓦楞紙產(chǎn)能過剩情況最為嚴重。

“中性”情景下未來一年子紙種景氣度排序依次為白卡紙、文化紙、箱板/瓦楞紙、銅版紙、新聞紙。33原料價格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素短期走勢應(yīng)跟蹤主要產(chǎn)漿國的匯率長期走勢則看全球木漿和木材的供求原材料價格走勢分析34原料價格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素木漿及廢紙價格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素。真正的決定性要素是造紙本身的供求關(guān)系。漿價上漲可能反映了下游造紙的高景氣；漿價下跌也可能反映了下游造紙的低迷。對純造紙企業(yè)而言最重要的變量是噸紙毛利，也就是對上下游的綜合議價能力。而決定這種議價能力的關(guān)鍵就在于供求。如果供求關(guān)系良好，當成本上升時，可以順勢提價轉(zhuǎn)嫁給下游或者非對稱性提價，即紙價上浮空間大于成本上升空間，實際噸紙毛利是在上升；當成本下降時，則有可能維持紙價或者非對稱性降價，即紙價下滑空間小于成本下降空間，實際噸紙毛利也是在上升。35原料價格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素紙價和漿價是相互影響，互為依托的關(guān)系，彼此走勢往往錯位但長期來看又往往是一致的，其內(nèi)部驅(qū)動因素是紙業(yè)合理的邊際利潤率（由供求關(guān)系決定）。一季度因智利地震、荷蘭罷工等短期因素沖擊原料供給，進口漿價和廢紙價格飆漲；二季度起國內(nèi)進口漿價的成交價格持續(xù)下跌，一是因為智利地震停產(chǎn)的漿廠逐漸復(fù)產(chǎn)；二是山東日照森博百萬噸級漿線試產(chǎn)，供應(yīng)壓力趨緩，抑制國內(nèi)漿價上漲。進口部分品牌漂白木漿價格單位：元/噸資料來源：中信證券研究部36人民幣計價進口漿價如穩(wěn)定甚至下降將鞏固或加大行業(yè)景氣度。

漿廠最終計量凈利潤的結(jié)算貨幣是本幣。對于中國企業(yè)，人民幣匯率的波動將成為決定漿價走勢最重要的短期因素。

人民幣對主要木漿進口國貨幣（2007-2010Ytd）資料來源：Bloomberg、中信證券研究部短期走勢應(yīng)跟蹤主要產(chǎn)漿國的匯率37長期走勢則看全球木漿和木材的供求全球商品漿價格由全球供求關(guān)系決定。全球商品漿產(chǎn)量增長緩慢，而全球最大紙漿進口國中國對紙漿需求增長迅猛，高于世界商品漿產(chǎn)量的增長。中國因素已成為全球商品漿價格上漲的最重要原因。不完全統(tǒng)計南美地區(qū)將在未來兩年有超過300萬噸的漂白闊葉漿投產(chǎn)。發(fā)達國家紙品供求均呈下滑趨勢（經(jīng)濟放緩導(dǎo)致紙品需求下降和老化產(chǎn)能淘汰）。全球紙漿產(chǎn)量（2000-2006）資料來源：中信證券研究部38包裝行業(yè)：規(guī)?；蛯I(yè)化文娛類輕工：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者其他輕工：包裝行業(yè)和文娛類輕工39瓦楞包裝行業(yè)概述行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)模化經(jīng)營應(yīng)運而生下游需求正由傳統(tǒng)包裝向一體化包裝轉(zhuǎn)變包裝行業(yè)：規(guī)?；蛯I(yè)化40行業(yè)概述：產(chǎn)業(yè)鏈上游窄，下游廣瓦楞包裝產(chǎn)業(yè)鏈瓦楞包裝行業(yè)具有上游窄、下游廣的特點。瓦楞包裝企業(yè)對客戶提供非標準化產(chǎn)品，具有100-150公里的銷售半徑。瓦楞包裝產(chǎn)業(yè)的企業(yè)類型合興包裝、美盈森等綜合生產(chǎn)型，并以服務(wù)為導(dǎo)向的包裝企業(yè)盈利水平高于行業(yè)平均水平。資料來源：中信證券研究部41以美歐日為代表的瓦楞包裝成熟市場增長十分緩慢 美國2000-2007年瓦楞紙箱產(chǎn)量的復(fù)合年增長率為-0.43%;日本同期增長0.53%；均低于全球同期的復(fù)合增長率4.37%。中國瓦楞包裝市場仍處在快速增長期

2000-2007年瓦楞紙箱產(chǎn)量的復(fù)合年增長率達17.73%；2007年中國占全球的市場份額已由2000年的9%提升至20%。國際瓦楞紙箱協(xié)會預(yù)計，2007-2011年中國的瓦楞紙箱市場年復(fù)合增長率為10.86%，2011年市場容量可達到約530億平方米。行業(yè)概述：中國瓦楞包裝市場仍在快速增長各國瓦楞紙箱產(chǎn)量（單位：百萬平米）資料來源：國際瓦楞紙箱協(xié)會（ICCA）中國瓦楞紙箱占世界市場的份額（2007）42中國瓦楞紙箱需求增長與工業(yè)總產(chǎn)值、出口額的增速呈高度相關(guān)性

行業(yè)概述：瓦楞包裝需求與工業(yè)產(chǎn)值和出口高度相關(guān)瓦楞紙箱產(chǎn)量、工業(yè)產(chǎn)值與出口總額（單位：億元/百萬平米）資料來源：國家統(tǒng)計局、《中國統(tǒng)計年鑒》、ICCA內(nèi)需提振與出口回暖將促進瓦楞紙箱需求增長

08年金融危機，下游行業(yè)增長出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其出口行業(yè)表現(xiàn)疲弱，瓦楞包裝需求一度急劇萎縮。隨著政府一系列刺激內(nèi)需政策推出（包括電子信息產(chǎn)業(yè)振興政策和3G啟動、家電下鄉(xiāng)等），并且出口逐步回暖，下游行業(yè)將重新恢復(fù)強勁的增長，進一步促進瓦楞紙箱的包裝需求。瓦楞紙箱包裝行業(yè)的下游廣泛覆蓋主要制造業(yè)部門和出口產(chǎn)品生產(chǎn)部門，包括IT電子通訊行業(yè)、家電、日用化工、食品飲料、醫(yī)藥等等，因而其需求將隨工業(yè)總產(chǎn)值和出口額的變化而變化。43行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)?；?jīng)營應(yīng)運而生

資料來源：各公司年報及國際瓦楞紙箱協(xié)會（ICCA）瓦楞包裝行業(yè)集中度由下游行業(yè)的集中度和品牌化決定

下游行業(yè)的發(fā)展不僅決定著瓦楞包裝業(yè)的需求水平，也決定其生產(chǎn)和銷售的發(fā)展方向以及區(qū)域分布。下游行業(yè)的集中度和品牌化能夠傳導(dǎo)至瓦楞包裝行業(yè)。美歐日等成熟市場瓦楞包裝行業(yè)集中度很高，包裝龍頭市場規(guī)模很大

美歐日等成熟市場下游制造業(yè)集中度和品牌化程度較高，促使瓦楞包裝業(yè)高度集中，前5大企業(yè)市場份額高達50-70%。北美瓦楞紙箱包裝行業(yè)集中度（2007）龍頭企業(yè)根據(jù)客戶市場分布跨區(qū)域設(shè)立工廠與銷售網(wǎng)絡(luò)，有效解決100～150公里銷售半徑的限制，同時更好地為客戶提供產(chǎn)品解決方案。下游企業(yè)對于完善的專業(yè)包裝解決方案方面要求較高，龍頭企業(yè)已建立一定的進入壁壘，因而行業(yè)集中度維持在較高水平。44行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)?；?jīng)營應(yīng)運而生

中國瓦楞包裝業(yè)集中度很低，正隨下游的集中度同步提高

業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多、銷售規(guī)模小。龍頭企業(yè)永豐馀市場份額僅約1.5%，華僑城、合興包裝、美盈森等上市公司市占率僅約0.6%。預(yù)計中國前十大企業(yè)的綜合市占率不會超過10%。 下游消費品行業(yè)集中度和品牌化程度正在逐步提高，將促使瓦楞包裝業(yè)的集中度同步提高。行業(yè)集中度提升將催生規(guī)?；髽I(yè)

在集中度不斷提高的過程中，經(jīng)驗豐富的包裝企業(yè)將通過跨區(qū)域的規(guī)模擴張來抓住下游客戶。目前具有領(lǐng)先地位的企業(yè)如合興包裝，已建立標準化的工廠、可復(fù)制