全球資產(chǎn)配置熱點聚焦之十四：日元貶值能否持續(xù)？市場影響幾何

——全球資產(chǎn)配置熱點聚焦之十四證券分析師：金倩婧A0230513070004馮曉宇A0230521080005王勝A02305110600012022.7.192背景和政策影響因素首相安倍晉三在參議院選舉前遇刺。安倍晉三倡導寬松的貨幣和財政政策影響了近10年來日本央行立場。在當前日本國內(nèi)通脹壓力不斷加強以及日元貶值風險不斷強化的背景下，東南亞金融危機是否會卷土重來？當前日本寬松的貨幣政策未來將何去何從？響？值的根源：日本與以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策背離是主要矛盾。日本央行在保利率還是保匯率抉擇中選擇了前由能源和商品貢獻，而服務(wù)價格貢獻為0，其他暫時性因素(消費稅抬升、免費教育等政策影響)持續(xù)形成值也對應著經(jīng)常賬戶的惡化。然而隨著全球能源價格的飆升，能源和原材料對外依賴度高達88%的日本則持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)會進一步打擊投資和消費信心。2)國內(nèi)持續(xù)高通脹引起日本民眾不滿，年初以來岸田內(nèi)閣支持率出現(xiàn)顯著下降。當前日本民眾對貨幣寬松政策導致日元貶值和物價上漲。持續(xù)上升的物價水平導致岸田內(nèi)閣支持率從年初的57%下降至7月初的54%。3)不湊巧的?日本政治周期進入新階段，岸田政府能堅持安倍經(jīng)濟學寬松政策嗎？密切關(guān)注日本新一任央行行長人選與其政策立場對日元匯率的影響。相比于安倍經(jīng)濟學，當前日本政府岸田內(nèi)閣更加重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革、物價穩(wěn)定和財政支出分配原則，邊際上難言更加寬策呈現(xiàn)以下特點：經(jīng)濟增長方面，岸田內(nèi)閣已將經(jīng)濟政策的重心從收入再分配轉(zhuǎn)向增長戰(zhàn)略，制定的“資產(chǎn)收入倍增計劃”將個上漲影響較大的個人和企業(yè)進行補貼，希望采取短期刺激財商品在國際競爭力。岸田對當前寬松的貨幣政策未持反對態(tài)度，但對于當前日元貶值的負面影響表示密切關(guān)注。特別地，今年下3而放大全球金融市場波動。從2010年至今，日本10年國債收益率總抬升時，都伴隨著美日匯率波動率的突然抬升。若日本央行放棄YCC，對于日元相關(guān)金、壽險)往往出海尋求更高收益率資產(chǎn)來滿足其龐大的負債壓力，而美債往往是主要的選擇，進而也催生了日元相對于其他貨幣如球市場不乏投機者利用日元低息的特征，通過融入日元投資短債龐大的需求便是一大佐證，外國投資者持有日本國庫券的規(guī)模較大(89.2萬億日元，占總規(guī)模61%)，超過其長期債券持有量(85.3萬億日元)。并且外國投資者在日債的現(xiàn)貨和期貨市場上交易十分活躍(截止2021年12月底，外國投資者在二級市場交易中的份額，現(xiàn)貨交易達到39.3%，期貨交易達到67.8%，其交易額明顯高于其日債持有份 (35.3萬億日元)、盧森堡(34.9萬億日元)、中國(24.2萬億日元)、英國(14.0萬億日元)。一旦日債利率發(fā)生較大波動，外部債務(wù)838.7萬億日元)。其中對外證券資產(chǎn)為578.4萬億日元(股票和基金、長期債券、短期債券分別占比44%、55%、股、港股、中概股)的市值合計占海外股票規(guī)模達6%。?最后，除了日本本身政策調(diào)整，全球經(jīng)濟進一步衰退(尤其是美國)也可能觸發(fā)日元走勢反轉(zhuǎn)。實質(zhì)性衰退的到來將緩解當前的4通脹高企，日本央行面臨“保利率”還是“保匯率”的難題5d5日元跌至1998年東南亞金融危機后最低位?3月美聯(lián)儲加息以來，日央行堅持寬松的貨幣政策(保持量化寬松，維持無限量國債購買以及對短端和長端收益率曲線控制不變)，美日貨幣政策出現(xiàn)顯著分化。后續(xù)在美聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度不斷加強的過程中，美日利差進一步擴大，導致日元相對美元突破性貶值。截止20220715，美元兌日元突破138，日元也跌至1998年東南亞金融危機以來的最低位。行持有日本政府債券與日本10年期國債利率321/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/02/08/02/13/02/18/02/232/02/28/03/05/03/10/03/15/03/20/03/25/03/30/04/04/04/09/04/14/04/19/04/24/04/29/05/04/05/09/05/14/05/192/05/24/05/29/06/03/06/08/06/13美日10年期國債利差(%)美元兌日元(USD/JPY，右軸)位0000120100,0000-50,00070-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-03-05-070-091-01-03-05-07-09-01-03-05-08-02-08-02-08-02-08-02-085-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-0200000?隨著美聯(lián)儲、歐元區(qū)、瑞士央行紛紛加快加息節(jié)奏，市場擔心日本央行最終向高通脹妥協(xié)，無法持續(xù)QE導致日本國債利率抬升，因此投機性資金紛紛搶跑政策，提前做空日本國債。6月10日，10年期日本國債利率一度突破0.25%上限，而日本央行則強勢購買市場上所有拋售量，本次空頭狙擊日債并未成功。日本10Y國債收益率觸碰日本10Y國債收益率觸碰YCC政策上限日本央行持有日本政府債券(萬億日元) 日本央行持有日本政府債券(萬億日元) 日本10年期國債利率(%，右軸)YCC上限--0.25%0000000000000000000000000000.2款外幣資產(chǎn)款外幣資產(chǎn)股票-0.3指數(shù)關(guān)聯(lián)交易所買賣基金(ETF)其他日本政府債券%總資產(chǎn)，右軸0d6全球資金流出日本股債市場，特別是今年Q2?年初以來，在日元貶值以及日本經(jīng)濟基本面走弱背景下，全球資金在不斷撤出日本資本市場。000000025000000200400020000000200000-500002000-120002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球權(quán)益型基金資金流向變動(百萬美元)：新興市場美國歐洲日本，右軸00000050050000200015000-5000000-10000002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球債券型基金資金流向變動(百萬美元)：新興市場美國歐洲日本，右軸wwwswsresearchcomEPFR7393939/393939393393939/393939393930309030903090309030903/0903090309030309030903090309030903090309030903車和二手車貢獻除汽車外其他商品%%能源貢獻商品貢獻服務(wù)貢獻其他暫時性因素?當前日本通脹并非央行期待的需求拉動型，因此堅持寬松的貨幣政策激需求。其他暫時性因素(消費稅抬升、免費教育等政策影響)持續(xù)形成負向拖累。獻獻獻%d8+?增加美日利差擴大預期加強促進就業(yè)和薪資增長+美日利差擴大預期弱-就業(yè)和薪資變?nèi)?政府債務(wù)壓力增加稅收增加-+?增加美日利差擴大預期加強促進就業(yè)和薪資增長+美日利差擴大預期弱-就業(yè)和薪資變?nèi)?政府債務(wù)壓力增加稅收增加-老老齡化，需求弱能源價格高企利于利于出口企業(yè)利潤、旅游失敗，流動性需求增加行緊縮，以日本國債為值下降，日元流動性行緊縮，搶跑做空日本國債進進口成本降低減少私人借私人借貸需求下降本上行資料來源：申萬宏源研究9日本寬松政策與持續(xù)貶值面臨哪些風險和-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03?從當前日本央行的表態(tài)來看，日元貶值似乎更佳有利于經(jīng)濟恢復。這樣的判斷與日本廣場協(xié)議后，日本升值國內(nèi)經(jīng)濟停滯的長期負面沖擊分不開。另外，我們看到日元貶值和日本經(jīng)常賬戶擴大往往同步，而日元升值也對應著經(jīng)常賬戶的惡化?？谥幸悦涝媰r的占比大于出口中以美元計價，在全球能源價格持續(xù)高位的基準假設(shè)下，不但會惡化日本居民消費，還將進一步擴大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差額，陷入日元貶值的惡性循環(huán)。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%能源商品凈出口/GDP非能源商品凈出口/GDP服務(wù)/GDP收入/GDP經(jīng)常賬戶余額/GDP美元兌日元(右軸)d-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03?而進口成本的抬升不但會直接沖擊日本內(nèi)需，日元貶值加劇日本國內(nèi)通脹也會進一步打擊投資和消費信心。?今年俄烏沖突以來，日本投資信心和消費者信心快速下滑至-13.4和32.3(2020年疫情爆發(fā)時分別為-31.7和21.3)。從消費者信心結(jié)構(gòu)上看，耐用品購買意愿已經(jīng)接近2020年疫情爆發(fā)時悲觀水平，收入增長和就業(yè)信心高位回落，但仍有韌性。00-03-09-06-038-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03ix00-1050日本:消費者信心指數(shù):耐用品購買意愿d00高通脹引起日本民眾不滿，岸田內(nèi)閣支持率出現(xiàn)顯著下降00?根據(jù)NHK調(diào)查，日本國內(nèi)87%的居民真實感受到了物價上漲，76%的居民認為物價上漲對自己有影響，64%的居民認為物價上漲不可接受。?自2021年年底開始，持續(xù)上升的物價水平導致岸田內(nèi)閣支持率的出現(xiàn)下降。87%的居民覺得物價在上漲%年9月2021年12月2022年3月年9月略微上漲幾乎沒有變化略微下降大幅下降975岸田內(nèi)閣支持率-1%2022-0676%的日本居民認為物價上漲對自己有影響7%3%有很大影響有一定影響影響不大完全不受影響無回答64%的日本居民不可接受物價上漲可以接受不可接受無回答wwwswsresearchcomNHK13資料來源：申萬宏源研究14安倍遇刺，市場對日央行能否守住寬松的貨幣政策質(zhì)疑加深的密切關(guān)注。特別是對于后續(xù)日本內(nèi)政變動以及經(jīng)濟貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐?，市場關(guān)注度明顯提升。寬財政日本銀行法+日元貶值)?第二支箭：靈活的財政政策——擴大公共支出(大規(guī)模公共投資~2013年批準10.3萬億日元經(jīng)濟刺激計劃)統(tǒng)治改革)?第四支箭(2013年補充)：政府財政健全化(提高消費稅)?安倍經(jīng)濟學第二階段：2015-現(xiàn)在，“新三支箭”政策：旨在解決少子高齡化?第一支箭：強力經(jīng)濟(在2020年左右讓名義GDP達到600萬億日元)?第二支箭：養(yǎng)育支援(在21世紀20年代初期讓希望出生率達到1.8)?第三支箭：社會保障(在21世紀20年代中期將護理離職率控制為零)資料來源：申萬宏源研究15安倍晉三是MMT堅定的踐行者：寬松的貨幣+擴張的財政幣理論幣理論入，不必擔心稅位獨立于財政。中央銀行獨立制度能避免。阻止政府通過創(chuàng)造貨幣的方式進行赤獨立于財政。中央銀行獨立制度能避免。阻止政府通過創(chuàng)造貨幣的方式進行赤標政平衡就業(yè)，穩(wěn)定通脹赤字需要受到約束，否則會損害主權(quán)信赤字需要受到約束，否則會損害主權(quán)信財政約束通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟中金脹的任務(wù)。業(yè)穩(wěn)定通脹受貨幣政策驅(qū)動，利率與穩(wěn)定的物價水平一致受財政政策驅(qū)動，通過就業(yè)保障計劃控制通脹利率水平由央行制定，配合實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹政策，政府可能選擇完全不發(fā)行公共維持零利率政策利率率低，鼓勵投資資料來源：橋水基金，申萬宏源研究16間接安倍晉三是MMT堅定的踐行者：寬松的貨幣+擴張的財政間接央行直接印鈔給政府量化寬松政策，央行不必償還債務(wù)央行向開發(fā)銀行等半私人注資財政擴張和量化寬松政府直接減記債務(wù)債務(wù)減值量化寬松，購買房地產(chǎn)等央行直接向家庭印鈔(直升機撒錢)央行可以在一定程度上調(diào)稅率，衰退時可減稅通過極端的負利率等抑制有現(xiàn)金，增加消費刺激商業(yè)銀行提高放貸額公共部門私人部門公共部門私人部門貨幣被投向的部門四象限看財政-貨幣政策組合對于實體與通脹的影響通脹風險主導擠出風險通縮風險主導沒有擠出風險財政盈余財政緊縮財政赤字財政盈余財政緊縮財政赤字財政刺激平衡預算財政政策 加杠桿明斯基時刻去杠桿私人部門赤字私人部門盈余EE錢E常規(guī)的貨幣政策非常規(guī)的激進的核彈式的利率政策量化寬松貨幣政策獨立性零利率下限財政-貨幣協(xié)同ulleyZoltanPozsar安倍經(jīng)濟學效果：勞動參與率走高，失業(yè)率走低65432106543210-1?從效果來看，安倍經(jīng)濟學對于提振日本內(nèi)需效果有限，但的確改善了日本通縮環(huán)境。在安倍第二次執(zhí)政期間(201208~202008)，日本GDP年均增速為1.0%，并未高于金融危機前后水平，而CPI年均增速為0.7%，高于金融危機前后。?促進女性就業(yè)、企業(yè)統(tǒng)治改革政策導向大大改善了日本國內(nèi)的就業(yè)環(huán)境(勞動參與率從2012年的59%提高至2019年62%，失業(yè)率從4.8%下行至2.6%)，特別是勞動參與率自從1998年以來下行的趨勢得到逆轉(zhuǎn)。-031-06-09-03-031-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06.950-5-10-1570686664626058565452GDP軸勞動參與率(%)失業(yè)率(%右軸)d1985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-091985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-092000-032001-062002-092005-032006-062007-092010-032012-092015-032016-062017-092020-03?安倍經(jīng)濟學通過大幅刺激公共投資，從而帶動私人投資。然而隨著MMT的進行，財政失衡倒逼消費稅的幾次提升，對日本經(jīng)濟帶來一定拖累。1.11.0510.950.90.850.8日本全要素生產(chǎn)率TFP及其增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%日本全要素生產(chǎn)率TFP(2011=1)日本TFP增速(右軸，5Y/5Y)日本經(jīng)濟同比增長和私人消費部門貢獻%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%61%60%59%58%57%56%55%54%53%2008200920102011201220132014201520162017201820192020日本:GDP:2011價私人消費私人消費對GDP整體貢獻(右軸)0.2 -0.2-0.4日本私人和公共投資同比(5Y/5Y)日本:GDP:2011價:季調(diào):私人企業(yè)設(shè)備投資公共投資固定資產(chǎn)形成總額2020日本央行宣布將啟動新的資產(chǎn)購買計劃QQE日本央行推日本央行宣布將啟動新的資產(chǎn)購買計劃QQE日本央行推出“QQE和收益率曲線控制”的政策日央行將大規(guī)模購買ETF變?yōu)槌Ｒ?guī)操作購買股票開始QE日央行自2002年起購買股票，到大規(guī)模購買ETF，隨后開啟QQE，負利率的QQE，進一步到收益日本央行對央行持有的某些準備金實行負利率遠低于貨幣擴張速度，帶來資金“空轉(zhuǎn)”的風險，資產(chǎn)價格通脹壓力加大日本量化寬松與非金融部門信貸規(guī)模-漲跌幅03090309/03090309030903090309032012/09非金融部門信貸0309032014/090309030903/09030903090309032021/09基礎(chǔ)貨幣wwwswsresearchcomBloomberg21旨在降低風險溢價的股票ETF購買似乎也并未見效?日本央行行長黑田東彥曾多次表示將繼續(xù)購買ETF以降低風險溢價。從實際購買情況來看，日央行的確傾向于在市場風險溢價下行階段停止購買，在風險溢價上行階段大規(guī)模購買。?然而日本國內(nèi)無風險利率長期低迷且處于下行通道，即使的央行大規(guī)模購買ETF似乎也并未看到股權(quán)風險溢價的趨勢性下行。日央行購買ETF規(guī)模及股市表現(xiàn)0002010/12/142012/8/142014/4/142015/12/142017/8/142019/4/142020/12/14日央行購買ETF規(guī)模(億日元)日經(jīng)225股權(quán)風險溢價(右軸)日本十年國債收益率(右軸)%-1%22日本政治周期進入新階段，岸田政府能堅岸田重視增長和分配的良性循環(huán)，并且對通脹保持關(guān)注岸田vs安倍貨幣、財政政策對比財政政策貨幣政策核心思想稅收財政支出核心思想控制利率曲線利率水平通脹匯率岸田增長和分配的良性循環(huán)減稅，通過燃油稅減免支持家庭，對企業(yè)減稅支持企業(yè)增長應對價格上漲，4月26公布短期補貼計劃，總規(guī)模6.2萬億控制通脹預期，日元；提高國防預算，達到占控制資產(chǎn)泡沫國內(nèi)生產(chǎn)總值2%的標準顧忌通脹的持續(xù)上升，會不會繼續(xù)YCC存疑仍可能控制在低位，因為財政支出依賴于低借貸成本壓制通脹，降低生活成本認為日元持續(xù)貶值將損害經(jīng)濟安倍實施擴張性財政政策，但仍需保持中長期財政平衡費稅率從5%提至8%補充預算，擴大財政支出，2012-2014年規(guī)模分別為10.1量化質(zhì)化貨幣寬堅持YCC，大放水來刺松+負利率激經(jīng)濟負利率2%的目有意貶值，提標高出口新資本主義政策vs安倍三支箭岸田文雄新資本主義政策全新政策or舊政策安倍晉三內(nèi)閣推出的相應政策科技/創(chuàng)新制定扶持量子、人工智能(AI)及生物等領(lǐng)域的國家戰(zhàn)略，吸引企業(yè)投資改進舊政策生產(chǎn)革命，強化投資中小規(guī)模事業(yè)和企業(yè)的設(shè)備與人才區(qū)域振興發(fā)展數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字農(nóng)村城市、國家戰(zhàn)略特區(qū)改進舊政策第三支箭：結(jié)構(gòu)性改革——振興民間投資碳中和2050碳中和舊政策2050碳中和初創(chuàng)企業(yè)計劃在年底制定五年計劃，在五年內(nèi)將投資額增加10倍；企業(yè)創(chuàng)立時只需要信用擔保全新政策工資水平努力進一步提高工資，我們將支持約100萬人進行能力發(fā)展和再就業(yè)舊政策的改進“新三支箭”的一部分，努力改善育兒工作者和護理人員的待遇居民投資減少現(xiàn)金存款和固定收益產(chǎn)品在個人總資產(chǎn)中的比例，推動居民儲蓄轉(zhuǎn)向投資全新政策資料來源：申萬宏源研究23wwwswsresearchcomNikki24?日本自民黨內(nèi)部派系競爭較為激烈，此前安倍勢力(26%)最大，岸田(12%)和麻生(15%)兩派合計基本與安倍派匹配。自2021年年底岸田當選首相以來，由于政策與安倍存在一定出入，岸田兌現(xiàn)其競選期間承諾期望較低。然而，從近期防衛(wèi)省事務(wù)次官的人事任命博弈上，我們看到岸田執(zhí)政正在逐步擺脫安倍勢力的影響。倍派倍派石原派2%派麻生派茂木派14%谷垣集團谷垣集團12%wwwswsresearchcomNikki252當前日本參議院議員對緊縮的政策普遍“不感冒”2?根據(jù)日本公共廣播公司NHK對參議院議員們的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，議員普遍傾向于維持寬松的財政政策刺激(只有9%的人認為應當對當前的財政擴張政策進行整頓)；對于貨幣政策，有48%的人認為應當維持寬松的貨幣政策?？梢姰斍叭毡菊巫h員普遍對緊縮的政策“不感冒”。?如果說未來迫于民主支持率或更高通脹的壓力，日本首相考慮更換日本央行行長。從往為五年。從時間線來看，2022年下半年，岸田將選出新一任日本央行行長來接替黑田東彥的位置，于2023年4月正式上任，未來新一任行長的政策態(tài)度值得關(guān)注。7479財政整頓部分財政整頓部分財政刺激財政刺激無回答貨幣政策，%8維持寬松轉(zhuǎn)向收緊無回答26若迫于政治或更高的通脹壓力，日央行邊際調(diào)整貨幣政策，對金融市場有何影響？wwwswsresearchcomUNCTAD27?市場普遍擔心的日元貶值將引發(fā)其他貨幣的競爭性貶值問題，即再度觸發(fā)亞洲金融危機的風險。我們認為，過去20年間，日本出口競爭力逐步惡化，使得貶值利好經(jīng)濟邏輯存疑，并且?guī)Ыo其他同樣外需導向型經(jīng)濟體的壓力也有所下降。因此再度觸發(fā)亞洲金融危機的風險相對較低。日各國占全球出口總額的份額主各國占全球出口總額的份額8%6%4%2%德國國國0.5%1.0%1.5%0.3%南西亞泰國28d28.3,20%48%若日本央行暫停YCC政策？日本國內(nèi)債務(wù)壓力較大.3,20%48%?若短期通脹壓力無法緩解，以及日元貶值幅度過大給居民帶來的負面沖擊影響到日本內(nèi)閣支持率，政治壓力或迫使日央行政策出現(xiàn)變動，最終導致日央行放棄YCC政策。?一方面，當前日本政府宏觀杠桿率已經(jīng)接近225%，不斷創(chuàng)歷史新高。日央行若選擇加息將無疑增加日本國內(nèi)債務(wù)壓力。?另一方面，政策的逆轉(zhuǎn)將大概率導致日債收益率飆升，從而給持有日本國債頭寸的日將超過2200億美元。0-03-01-09-07-05-03-01-09-07-050-03杠桿率:政府部門:日本季%-01-09-07-05-03-01-09-07-05-03-01日本長期國債持有人結(jié)構(gòu)-202112-共1074.2萬億日元31.2,3%45.1,4%.3,8%%% 9,1% 9,1%2.1,0%外國人家庭其他一般政府(前公共養(yǎng)老金)銀行等人壽和非人壽保險等29d29利率抬升將逆轉(zhuǎn)日元貶值，并且放大匯率波動?日本10年國債收益率的變動和美日匯率的波動有一定的相關(guān)性。從2021年至今，日本10年國債收益率總體呈下滑趨勢，但當在下滑趨勢中出現(xiàn)突然抬升時，都伴隨著美日匯率波動率的突然抬升。?若日本央行放棄YCC，十年日債收益率的突然抬升將會伴隨著美日匯率的大幅波動。-0.3-0.52010201120122013201420152016201720182019202020212022美日匯率月度波動率日本10年國債收益率(右軸，%)把日元兌換成美元全球?qū)_基金和日本國內(nèi)longonly長期熱衷于套息交易把日元兌換成美元?由于日本國內(nèi)利率較低，一方面，日本國內(nèi)投資者(養(yǎng)老金、壽險)往往出海尋求更高收益率資產(chǎn)來滿足其龐大的負債壓力，而美債往往是主要的選擇，進而也催生了日元相對于其他貨幣如美元、歐元等需求，交叉貨幣互換的規(guī)模也隨之大幅擴張。另一方面，市場上部分投機者往往利用日元低息的特征通過融入日元投資其他高收益產(chǎn)品。?套息交易(carrytrade)：借入低利息貨幣(日元)，買入高利息貨幣(美元)，賺取高利率貨幣(美債)和低利率貨幣(日債)的利息差。在匯率市場進行對沖。日本銀行間無抵押貸款利率接近于0?杠日本銀行間無抵押貸款利率接近于0國際對沖基金向日本金融機構(gòu)融入向日本金融機構(gòu)融入低息日元日元(匯率風險)投資美元資產(chǎn)：美股、美債(收益風險)02022/012022/022022/032022/042022/052022/067天30天90天6個月12個月d30wwwswsresearchcom31共共外國人一般政府(前公共養(yǎng)老金)銀行等人壽和非人壽保險等40.9,28%0%?外國投資者持有日本國庫券的規(guī)模較大(89.2萬億日元，占總規(guī)模61%)，超過其長期債券持有量(85.3萬億日元)。海外市場對日本短債龐大的需求與日元和其他貨幣的交叉貨幣掉期交易密切相關(guān)。大大收窄甚至虧損，從而出現(xiàn)平倉需求，推升日元進一步升值，形成負反饋。外國投資者2%元貸款，獲價2,61%日本債券，獲取利息(零或負)030609120306091203060912030609120306/0912/030609120306030609120306091203060912030609120306/0912/0306091203060912030609120306091203060912?外國投資者在日債的現(xiàn)貨和期貨市場上交易十分活躍。截止2021年12月底，外國投資者在二級市場交易中的份額，現(xiàn)貨交易達到39.3%，期貨交易達到67.8%，這樣的交易額明顯高于其日債持有份額。外國投資者持有日債占比以及交易額占比(%)00外國投資者持有日本債券占比外國投資者在日本債券現(xiàn)貨市場交易額占比外國投資者在日本債券期貨市場交易額占比wwwswsresearchcomBOJ32wwwswsresearchcomBOJ33從日債的外資持有人結(jié)構(gòu)來看，歐洲投資者超過50%?從日本債券的外資持有人結(jié)構(gòu)來看，歐洲投資者超過50%。洲分別持有42.9和39.3萬億日元。?拆分主要國家，截止2021年末，前5大日債持有國家分別為美國(40.9萬億日元)、比利時 持有日本債券的外國投資者結(jié)構(gòu)分布(萬億日元)02012201320142015201620172018201920202021亞洲北美歐洲中東中/南美其他05-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-08-0109-0101-0102-0103-0104-0105-011.5 0.50 -5-10-15-20-25-30-35-40-45具成本今年3月以來不斷上升/1/17/3/15/7/15?日元升值導致匯率對沖成本抬升，觸發(fā)CarryTrade平倉。以融入日元購買美債為例，推升了匯率對沖成本鎖定的損失，使其無法覆蓋套息帶來的收益。因此，套利資金將幣和外幣的幣和外幣的遠期匯率來鎖匯率由兩國利低利率貨幣(日元)遠期升水，高利率貨幣(美元)遠期貼水的遠期美元兌率更低，帶來更多的對沖成本定決定對沖成本用為固定點數(shù)流動性越大(小)，交易成本越低(高)年初以來美日利差不斷走闊，導致日元不斷貶值，對沖成本相應下降348%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200720082009標普500，右軸元匯率波動率大幅抬升，以美股為代表的風險資產(chǎn)大幅回調(diào)。%19961997199819992000標普500，右軸%201020112012201320142015201620172018201920202021標普500，右軸0000d3536d36日本海外資產(chǎn)和海外負債(萬億日元)0%0?截止2021年底，日本海外凈資產(chǎn)增加至411.2萬億日元(外部資產(chǎn)1249.9萬億日元，外部債務(wù)838.7萬億日元)。其中對外證券資產(chǎn)為578.4萬億日元(股票和基金、長期6%股票和基金,253,長期債44%券,321,短期債券,4,4%0直接投資證券投資金融衍生品其他投資外匯儲備日本海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日本海外負債結(jié)構(gòu)37d37看，日本對外投資中約有13.3%為美國國債。?去年12月開始，在美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)向后，日本投資者開始持續(xù)賣出美債。特別是今年3月啟動的美聯(lián)儲加息周期，日央行加速賣出日本國債。而過去一年日本持有美債規(guī)模占所有美債規(guī)模的比重從18%下滑至16%。2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04日本持有美債(十億美元)日日本持有美債(十億美元)38d38?作為全球最大的養(yǎng)老投資基金，日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)目前管理資產(chǎn)達到197萬億日元，其中50%布局在國際市場。?海外國別/地區(qū)配置方面，美債是GPIF海外債券配置的主要部分(24萬億日元，占海外債券規(guī)模的50%)，中國國債持倉為0。股票方面，日本養(yǎng)老金主要持有美股(占海外股票規(guī)模的60%)，持有中國股票(A股、臺股、港股、中概股)的市值合計占海外股票規(guī)模達6%。GPIF老金資產(chǎn)配置，萬億日元截止2021財年，日本養(yǎng)老金GPIF海外股票持倉結(jié)構(gòu).68.51國內(nèi)債券國外債券國內(nèi)股票國外股票美股(剔除中概股)A股港股臺股其他日本GPIF海外持股前50大公司普遍為美股截止2021財年末，日本GPIF海外持股前50大公司持股市值占比為35%公司名稱持股占比股票所屬國家/地區(qū)公司名稱持股占比股票所屬國家/地區(qū)APPLEINCMICROSOFTCORPAMAZON.COMINCALPHABETINC-CLATESLAINCALPHABETINC-CLCNVIDIACORPTAIWANSEMICONDUCTORMANUFACTURINGCOLTDMETAPLATFORMSINC-CLASSAUNITEDHEALTHGROUPINCJOHNSON&JOHNSONBERKSHIREHATHAWAYINC-CLBVISAINC-CLASSASHARESMASTERCARDINC-AJPMORGANCHASE&CONESTLESA-REGPROCTER&GAMBLECO/THEROCHEHOLDINGAG-GENUSSCHEINASMLHOLDINGNVEXXONMOBILCORPTENCENTHOLDINGSLTDHOMEDEPOTINCSAMSUNGELECTRONICSCOLTDTHERMOFISHERSCIENTIFICINCBANKOFAMERICACORP4.3%美國美國CHEVRONCORPADOBEINC0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.4%法國0.4%丹麥0.4%美國0.4%美國0.4%德國0.4%美國0.4%美國0.4%美國0.3%美國0.3%美國0.3%美國0.3%中國香港0.3%美國0.3%美國0.3%美國0.3%美國0.3%美國0.3%美國3.6%2.3%美國%1.3%美國1.3%美國1.2%美國1.1%美國0.8%中國臺灣0.8%美國0.8%美國0.7%美國0.7%美國0.6%美國0.6%美國0.6%美國0.6%瑞士0.6%美國0.5%瑞士0.5%荷蘭0.5%美國0.5%中國香港0.5%美國0.5%韓國0.5%美國0.5%美國ABBVIEINCACCENTUREPLC-CLAPFIZERINCWALTDISNEYCO/THEBROADCOMINCLVMHMOETHENNESSYLOUISVUINOVONORDISKA/S-BCOCA-COLACO/THEPEPSICOINCASTRAZENECAPLCCOSTCOWHOLESALECORPCISCOSYSTEMSINCCOMCASTCORP-CLASSAWALMARTINCELILILLY&CONIKEINC-CLBALIBABAGROUPHOLDINGLTDINTELCORPABBOTTLABORATORIESDANAHERCORPVERIZONCOMMUNICATIONSINCSALESFORCE.COMINCMERCK&CO.INC.信息披露信息披露析師承諾對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。售團隊聯(lián)系人Boswhysccomniswhysccomanswhysccomgswhysccom20019霓A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(Buy)：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對強于市場表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對市場表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動； 減持(Underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。 行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。本報告采用的基準指數(shù)：滬深300指數(shù)資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(BUY)：：股價預計將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價預計將上漲10-20%；持有(Hold)：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持(Underperform)：股價預計將下跌10-20%；賣出(SELL)：股價預計將下跌20%以上。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)