創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資行為的實(shí)證研究

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資行為的實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資行為的實(shí)證研究

中圖分類號：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937〔2022〕24-0026-06

一、問題的提出

2022年10月23日，深圳證券交易所正式推出了創(chuàng)業(yè)板這一新的板塊。此板塊的推出，證明了我國政府對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大力支持，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了新的融資平臺，以力求推動他們更大開展。所謂創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，是指那些處于創(chuàng)業(yè)階段，具有高風(fēng)險性和高成長性并存特點(diǎn)的企業(yè)。對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，是否能夠獲得充足的資金以及融資的方式，對其有著重要的影響。融資方式的選擇會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，亦會對企業(yè)未來的開展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通常具有高成長和高風(fēng)險性的特征，也正是由于其高風(fēng)險性，導(dǎo)致其容易產(chǎn)生融資難的問題。近年來，已有大量文獻(xiàn)研究融資限制對小企業(yè)的開展和投資的影響。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)尤其會受到金融市場不完善的影響，所以與成熟型的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在獲取外部融資上具有一定的劣勢。近年來，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，且其在發(fā)明新的工作機(jī)遇方面有著不可代替的作用，所以研究它們的融資行為有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的重點(diǎn)在于分析可能對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響的因素。前人的研究結(jié)果說明，對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資行為，應(yīng)該用動態(tài)的角度進(jìn)行分析，即處于不同的規(guī)模和風(fēng)險，采用不同的融資行為。因此提出了企業(yè)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)這兩個因素與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資行為之間的相關(guān)性。本文集中研究創(chuàng)業(yè)型企業(yè)群，將他們按照政府出臺的規(guī)范和當(dāng)年的營業(yè)收入，劃分為中型和大型企業(yè)，并依照三次產(chǎn)業(yè)劃分的根本原那么，將他們劃歸為不同的三個產(chǎn)業(yè)類別中。筆者希望通過這些劃分，集中研究這些差異是否會對其融資行為造成差別，并試圖提供詳細(xì)的信息來揭示融資行為與其規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)的關(guān)系，從而幫忙政府有關(guān)部門制定有利的政策，以引導(dǎo)和激勵創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的開展。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回憶

從國內(nèi)研究的角度來看，吳少新、王國紅〔2022〕指出，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論、優(yōu)序融資理論和融資契約理論都不能用來分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提出應(yīng)采用基于風(fēng)險等級的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，即依據(jù)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)所處的風(fēng)險階段的具體情況，采取不同的融資結(jié)構(gòu)。苗淑娟、李雪靈〔2022〕提出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為受到其所處生命階段、生存需求和企業(yè)主本身的影響，針對不同企業(yè)所處的不同環(huán)境，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為應(yīng)加以具體分析。而黃亮〔2022〕也提出，在分析中小企業(yè)等非傳統(tǒng)大型企業(yè)的融資行為時，也要從動態(tài)的角度加以分析，即根據(jù)其生產(chǎn)開展的規(guī)模進(jìn)行分析，并指出由于市場信息非對稱性的存在，“關(guān)系型借貸〞是可以有效解決其融資問題的途徑。陳凌、葉長兵〔2022〕提出，對于中小型家族企業(yè)來說，這類企業(yè)會傾向于運(yùn)用家庭資源等內(nèi)源融資的方式來擴(kuò)充自己的資金需求，而對于股權(quán)融資，由于擔(dān)憂自己的股權(quán)被稀釋等因素，對于這些規(guī)模相對較小的企業(yè)來說，股權(quán)投資的目的往往只是為了給家族投資者提供資金流動性?？偟目磥?，對創(chuàng)業(yè)型以及中小企業(yè)群的融資行為研究，并不能僅僅套用傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論，應(yīng)該采用動態(tài)的視角，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的成長期、不同的規(guī)模、不同的產(chǎn)業(yè)類型等對其進(jìn)行研究。所以，具體分析其企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對其融資行為的具體影響具有一定的意義。

在國外的研究領(lǐng)域中，20世紀(jì)50年代，關(guān)于企業(yè)最正確資本結(jié)構(gòu)及其投資行為的研究就已出現(xiàn)。具有代表性的觀點(diǎn)包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、代理本錢理論、信號傳遞理論以及啄食順序理論。MM資本結(jié)構(gòu)理論的根本結(jié)論簡要?dú)w納為：在合乎該理論的若之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值。MM資本結(jié)構(gòu)理論揭示了在完美的資本市場條件下，公司金融行為與其投資決策無關(guān)?；蛘哒f，公司的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，MM理論若資本市場結(jié)構(gòu)是完美的，這一若在現(xiàn)實(shí)中具有很大的缺陷性。FarraziandAthey〔1987〕早在20世紀(jì)80年代就進(jìn)行了調(diào)查，公司的財務(wù)限制的確會影響到他們的投資行為。在資本市場中，典型的不完美就在于債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱，會產(chǎn)生眾所周知的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。StiglitzandWeiss〔1981〕在后來的研究中說明，借款機(jī)構(gòu)會傾向于借款給有足夠抵押或保證的企業(yè)，這樣對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小型企業(yè)來說，無疑是一個大的融資困境。

另外，啄食順序理論由MyerandMajluf〔1984〕提出，這一理論是建立在信息不對稱的根底之上對企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)加以研究。Meyer認(rèn)為，當(dāng)公司要為自己的新工程進(jìn)行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。Scherr〔1990〕、HolmesandKent〔1991〕以及HamiltonandFox〔1998〕將啄食順序理論用在小企業(yè)中，并發(fā)現(xiàn)小企業(yè)通常會將注意力集中在那些不會影響自身業(yè)務(wù)的融資形式上。他們在融資順序上表現(xiàn)出首選內(nèi)部籌資的傾向，以降低企業(yè)主控制權(quán)被稀釋的可能性?？梢钥闯?，由于企業(yè)規(guī)模不同，企業(yè)主在選擇融資方式時，會有不同的考慮，從而產(chǎn)生不同的融資行為，所以企業(yè)規(guī)模應(yīng)該是決定企業(yè)融資行為的一個重要因素。

Myers〔1994〕那么證明了在不同的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不同類型的企業(yè)會表現(xiàn)出不同的負(fù)債率。在具有大量有形資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)中，這一類公司會傾向于大量舉債，這與無形資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)占比擬大的企業(yè)有很大的不同。從這一點(diǎn)來說，企業(yè)所處的行業(yè)性質(zhì)也在很大程度上決定了企業(yè)的融資行為。JoseLopez-GraciaandCristinaAybar-Arias〔1999〕利用西班牙國內(nèi)數(shù)據(jù)，對461家中小企業(yè)作了實(shí)證分析后說明，對于中小企業(yè)來說，企業(yè)的規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)分別對企業(yè)內(nèi)源融資所占的比重以及短期債務(wù)的來源有著一定的影響。

總體來說，國內(nèi)就行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模對融資行為的影響是比擬分散的，而對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，他們往往是處于成長頂峰期，急需資金支持。所以分析其融資行為的影響因素有利于對其今后的開展提供幫忙，并在制定開展政策方面有一定的參考意義。

三、數(shù)據(jù)處理、指標(biāo)分析及統(tǒng)計分析辦法

〔一〕數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)解釋

本文研究的數(shù)據(jù)取自深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板具有2022年財務(wù)數(shù)據(jù)的293家企業(yè)，是從原始的、具有2022年完整年報的企業(yè)中提取出來的。從深圳證券交易所公開的信息以及國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫中可以得到這些公司2022到2022年的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表的具體信息以及他們的具體行業(yè)類型。這些公司在提交其公開財務(wù)數(shù)據(jù)時并沒有依照任何的融資方式來進(jìn)行分類，所以本文所采集的數(shù)據(jù)為簡單隨機(jī)樣本。

在對最終樣本的數(shù)據(jù)選擇過程中，過濾的目的在于篩選出任何可能的異常值，所以在選擇數(shù)據(jù)時，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的具體經(jīng)營狀況，筆者對下列類型的企業(yè)進(jìn)行了排除：首先對財務(wù)信息不全的公司進(jìn)行了篩選；其次在我國出臺的企業(yè)劃分規(guī)模規(guī)范中，根據(jù)各行業(yè)的實(shí)際情況，發(fā)現(xiàn)僅有極少數(shù)企業(yè)被劃分為小型企業(yè)，故將年銷售額在1000萬元下列的企業(yè)進(jìn)行了排除，最終得到316家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。

在所有樣本企業(yè)中，樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了劃分。具體為：按照國家出臺的規(guī)范和不同行業(yè)的性質(zhì)，示例將農(nóng)林牧漁業(yè)按照銷售額規(guī)范，年銷售額在1000到15000萬元之間的企業(yè)劃分為中小企業(yè)，在15000萬元以上的企業(yè)劃分到大型企業(yè)。最終在293家樣本企業(yè)中，中型企業(yè)105家，大型企業(yè)188家。接下來，筆者對企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了劃分。根據(jù)數(shù)據(jù)的具體情況，筆者將所有企業(yè)劃分為下列三類：〔1〕農(nóng)林牧漁及其他傳統(tǒng)第一產(chǎn)業(yè)類；〔2〕采礦業(yè)、制造業(yè)、燃?xì)饧敖ㄖI(yè)等傳統(tǒng)第二產(chǎn)業(yè)類；〔3〕交通運(yùn)輸、金融、衛(wèi)生效勞等第三產(chǎn)業(yè)類。在具體的數(shù)據(jù)分析中，自變量sector共取1、2、3三個值，分別代表第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。由于所有樣本數(shù)據(jù)都為大型或中型企業(yè)，所以自變量size的取值為0和1，其中0代表中型企業(yè)，1代表大型企業(yè)。

在變量的選擇上，參考之前的文獻(xiàn)以及傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)，分別用Ra和Rc兩個具體的數(shù)值來代表企業(yè)的內(nèi)源融資行為以及企業(yè)的短期負(fù)債性質(zhì)。

這兩項定量指標(biāo)具體的含義和計算公式如下：Ra=總內(nèi)源融資量〔第n年〕/總資產(chǎn)〔第n年〕。其中，內(nèi)源融資量主要由折舊和留存收益兩項內(nèi)容構(gòu)成，這兩項均可在上市公司所提供的財務(wù)報表中獲得。需要注意的是，在分析企業(yè)第n年的內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)時，其留存收益和折舊的數(shù)值應(yīng)采用第n-1年的數(shù)據(jù)。

Rc=第n年的流動負(fù)債/第n年的總資本。這一指標(biāo)說明了在第n年中，流動負(fù)債所占到的比重。流動負(fù)債主要包括短期商業(yè)和銀行借款及其他短期負(fù)債。在對總資本進(jìn)行計算的過程中，總資本量等于總負(fù)債與所有者權(quán)益之和。之所以采用這一度量，是因?yàn)殚L期負(fù)債并非無意義，或者說其實(shí)際并不為零〔JoseLopez-GraciaandCristinaAybar-Arias，1999〕。

根據(jù)市場信息非對稱理論，這兩個指標(biāo)可以在很大的程度上刻畫企業(yè)的融資行為。本文的目的在于驗(yàn)證企業(yè)的規(guī)模及其所處的產(chǎn)業(yè)類型是否會對其融資行為產(chǎn)生影響。

經(jīng)過離中趨勢分析后，將離群值加以剔除，再經(jīng)過前述和最終離群剔除之后得到293家企業(yè)樣本。

〔二〕實(shí)證統(tǒng)計分析

本文的研究目的在于分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模及所處的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對其融資行為是否會產(chǎn)生影響，試圖驗(yàn)證之前學(xué)者們提出的想法，并將其運(yùn)用在國內(nèi)企業(yè)。在本文中，因?yàn)槟康脑谟诜治鰞蓚€變量對兩個響應(yīng)變量的影響是否存在，所以采用的統(tǒng)計學(xué)辦法為雙因素多元方差分析〔MANOVA〕。

多元方差分析是建立在一元方差分析〔UnivariateAnalysisofVariance〕根底之上，同時檢驗(yàn)不同處理水平在兩個以上因變量的形心〔centroid〕是否有顯著差別。多元方差分析的重要性包括三點(diǎn)：一是可控制實(shí)驗(yàn)犯第一類錯誤的概率；二是研究的類推更為可靠；三是可深入了解因變量間的關(guān)系〔Thompson，1994〕。在使用多元方差分析時，需要數(shù)據(jù)合乎下列條件：〔1〕察看值必須獨(dú)立；〔2〕各組總體方差要均勻；〔3〕各總體要呈現(xiàn)多元正態(tài)分布。按照中心極限定理，當(dāng)樣本量足夠大時，對于大樣本一般認(rèn)為其接近正態(tài)分布。MANOVA分析分為兩個階段；第一個階段進(jìn)行“整體效果檢驗(yàn)〞〔overalltest〕，以檢驗(yàn)k組平均數(shù)向量沒有差別的零若；第二階段那么是在滿足方差齊性若的根底上，進(jìn)行“追蹤檢驗(yàn)〞〔follow-up〕。而本文采用的數(shù)據(jù)在變量的組織形式上是合乎MANOVA分析要求的，即變量sector〔行業(yè)性質(zhì)〕和scale〔規(guī)?！碁殡x散型變量。最后，本文運(yùn)用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行MANOVA分析。各變量的總體及分類描述性統(tǒng)計分析如表1、表2所示。

四、實(shí)證分析

依照MANOVA多元方差分析法，將樣本數(shù)據(jù)代入SPSS統(tǒng)計軟件進(jìn)行處理。在原始的因變量下，無法通過Levene方差齊次性檢驗(yàn)。在這種情況下，一般的處理辦法為將因變量進(jìn)行Log對數(shù)函數(shù)轉(zhuǎn)換，或進(jìn)行Box-Cox轉(zhuǎn)換。在進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換之后，樣本數(shù)據(jù)通過了Levene方差齊次性檢驗(yàn)分析，具體結(jié)果如表3、表4所示。

表4為Levene方差齊次性檢驗(yàn)，從其中的sig.值可以看出，經(jīng)過對數(shù)轉(zhuǎn)換之后，其缺乏以拒絕方差齊性的原若，即滿足進(jìn)行MANOVA分析的條件。表5是多元效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。四種檢驗(yàn)的統(tǒng)計量中，Pillars'trace、Hotelling'strace、Roy'slargestroot越大對模型的奉獻(xiàn)越大，但是表中的值都很??；Wilk'slamda統(tǒng)計量的值越小對模型的奉獻(xiàn)越大，但表中的值卻很大。表明規(guī)模和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對模型的奉獻(xiàn)不大。但是F檢驗(yàn)的sig.值都小于顯著性水平0.05，并且偏Eta平方值也都很小，表明他們雖對模型奉獻(xiàn)不大，但卻是有影響的〔Pillarstrace、Wilk'slamda、Hotelling'strace、Roy'slargestroot四個檢驗(yàn)統(tǒng)計量的值不等，且依次增大，這時確定p值時，一般情況下選擇相對保守的Wilk'slamada與Hotelling'strace的結(jié)果〕。從sector和size的交互作用可以看出，其F檢驗(yàn)的sig.值都大于顯著性水平0.05，所以認(rèn)為他們之間的交互作用對相應(yīng)變量并不存在顯著性的影響。

主體間效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。首先察看企業(yè)規(guī)模的影響。在企業(yè)規(guī)模對響應(yīng)變量的影響中可以看到，size變量對Rc，即短期負(fù)債行為的F檢驗(yàn)sig.值為0.000，小于顯著性水平，故認(rèn)為不同的企業(yè)規(guī)模對企業(yè)的短期負(fù)債結(jié)構(gòu)會有一定的影響，而對內(nèi)源融資行為的影響并不顯著。

其次察看行業(yè)性質(zhì)變量sector。由表6可以看出，sector變量在對影響變量Ra〔內(nèi)源融資量〕的F檢驗(yàn)中，sig.值為0.002，表明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)不同對企業(yè)內(nèi)源融資的比例會產(chǎn)生一定的影響，不同產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)對內(nèi)源融資量的選擇會產(chǎn)生一定的差別。

最后進(jìn)行事后檢驗(yàn)，如表7所示。由于自變量size只有兩個取值，所以沒有必要進(jìn)行事后檢驗(yàn)。對于變量sector，由事后檢驗(yàn)表可以看出，第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)之間在內(nèi)源融資行為上差別顯著，p值為0.000，表明具體看來，在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)影響內(nèi)源融資量的具體表現(xiàn)上，主要的差異體現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)之間。

五、結(jié)論

本文的理論根底建立在傳統(tǒng)的兩種資本結(jié)構(gòu)理論上，即信用分配理論及啄食順序理論，旨在研究在市場信息非對稱的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為與其所在的具體產(chǎn)業(yè)分類和企業(yè)規(guī)模之間是否存在一定的關(guān)系。本文的主要奉獻(xiàn)在于利用上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分析以及統(tǒng)計學(xué)分析辦法，具體刻畫、分析可能對創(chuàng)業(yè)板企