風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投公司的績(jī)效影響,投資學(xué)論文_第1頁(yè)
風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投公司的績(jī)效影響,投資學(xué)論文_第2頁(yè)
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風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投公司的績(jī)效影響,投資學(xué)論文20世紀(jì)80年代美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資以早期階段高科技企業(yè)為主要投資目的。如今這一特征不斷弱化,在新興市場(chǎng)國(guó)家中,研究中的風(fēng)險(xiǎn)投資概念更多的呈現(xiàn)私募股權(quán)投資的特征(BrutonAhlstrom,2003;NaqiHettihewa,2007),[1-2]這種現(xiàn)象在我們國(guó)家表現(xiàn)的尤為嚴(yán)重(萬(wàn)鋼,2018;Luetal.,2018;王元等,2020;成思危,2020;汪洋,2020)。[3-7]風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)科技創(chuàng)新、創(chuàng)造就業(yè)時(shí)機(jī)和平復(fù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有顯著效果(GompersLern-er,1998;LernerKortum,2000;KaplanStromberg,2001),[8-10]這些經(jīng)濟(jì)目的的達(dá)成,是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值功能對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果來(lái)實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)后果在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論中意指,會(huì)計(jì)政策的選擇會(huì)影響公司的價(jià)值(Zeff,1978)。[11]本研究以為,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為,也會(huì)最終影響到被投公司的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間不同或者選擇的階段不同,會(huì)影響到被投公司的績(jī)效表現(xiàn)。假如這一假設(shè)得以驗(yàn)證,意味著在躲避早期階段項(xiàng)目,偏好PRE-IPO階段投資的現(xiàn)在狀況下,風(fēng)險(xiǎn)投資被期許的經(jīng)濟(jì)效用在我們國(guó)家難以實(shí)現(xiàn)。一、理論分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司價(jià)值產(chǎn)生影響,需同時(shí)具備兩項(xiàng)因素:一是風(fēng)險(xiǎn)投資具有提供增值效應(yīng)的能力;二是風(fēng)險(xiǎn)投資具有意愿將這種能力用于提升公司價(jià)值。假如階段選擇行為,將影響到風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)具備上述兩項(xiàng)因素的可能性,則理論上來(lái)講,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為,就具有經(jīng)濟(jì)后果。本文作如下假設(shè):1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是中性的;2.宏觀(guān)環(huán)境是中性的;3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是積極介入型的。針對(duì)本文關(guān)心的問(wèn)題,即使放松上述假設(shè),也不會(huì)影響結(jié)論。(一)投資選擇與增值效應(yīng)能力增值效應(yīng)包括提供資金,提供增值服務(wù)和施行監(jiān)督管理。除提供資金的能力可直觀(guān)的從基金規(guī)??闯?由于存在信息不對(duì)稱(chēng),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否具有提供增值服務(wù)和施行監(jiān)督管理的能力,一般人很難獲知。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比其別人更了解自個(gè)能否具備提供增值效應(yīng)的能力。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠自主選擇投資與否,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資某一公司,而不是暫時(shí)不投資,則講明風(fēng)險(xiǎn)投資在偏好關(guān)系上表現(xiàn)為愈加偏好進(jìn)入而不是放棄。根據(jù)決策理論無(wú)論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發(fā)式,這種偏好關(guān)系都反映出,選擇進(jìn)入公司的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)本身的能力具有高度的信念??紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策主體是經(jīng)歷體驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是集體決策行為,理性程度較高,其持有的信念與其具備的能力應(yīng)具有較高的一致性。因而,能夠從其偏好行為中得出結(jié)論:具有投資行為的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)能力(至少針對(duì)該投資公司而言)。即,無(wú)論是選擇早期階段投資還是后期階段投資,選擇投資行為而不是等待,則講明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)的能力。(二)階段選擇與提升公司價(jià)值的意愿從企業(yè)生命周期來(lái)講,早期階段企業(yè)存在資金約束問(wèn)題,要經(jīng)歷所謂的死亡期,因而對(duì)外部資源的需求強(qiáng)烈。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)早期階段進(jìn)入時(shí),具有較強(qiáng)的議價(jià)能力,往往能夠獲得超額股權(quán),即以較少的資金份額獲得較大的股權(quán)比例,進(jìn)而造成風(fēng)險(xiǎn)投資有將公司價(jià)值做大的意愿。假如以IPO為理想的退出渠道考慮,風(fēng)險(xiǎn)投資必然也要設(shè)法增加公司規(guī)模和提升盈利能力,以到達(dá)上市要求。因而,風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿將本身資源和能力投入到擴(kuò)大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時(shí),上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成必需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間,所以,早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般有心理預(yù)期,要經(jīng)歷較長(zhǎng)的投資期。這樣的時(shí)間間隔,允許風(fēng)險(xiǎn)投資考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)投資,放棄短期利益,比方同意或者促進(jìn)公司加大研發(fā)投入。因而,早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿提升公司價(jià)值。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期,對(duì)外界各項(xiàng)資源,尤其是資金需求會(huì)大幅下降。后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資在議價(jià)能力上會(huì)大打折扣,往往難以獲得超值股權(quán)。這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)有額外的動(dòng)力提供增值服務(wù)。由于公司本身在規(guī)模和獲利能力方面已有一定基礎(chǔ),考慮邊際效用遞減原理,此時(shí)即使風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿投入這方面的能力和資源,收效也是甚微的。假如公司有上市時(shí)機(jī),風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先考慮的是怎樣盡快退出,兌現(xiàn)收入。風(fēng)險(xiǎn)投資的主觀(guān)意愿是兌現(xiàn)公司價(jià)值而不是增加公司價(jià)值,快速回收資金進(jìn)入下一輪投資。即使這種策略下公司價(jià)值較小,但考慮時(shí)間價(jià)值和資金運(yùn)營(yíng)的效率,以及產(chǎn)生的聲譽(yù)等其他收益,風(fēng)險(xiǎn)投資盡快兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿仍然會(huì)很強(qiáng)烈。因而,后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般預(yù)期有較短的投資期。在較短的投資期內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資不可能考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,比方加大當(dāng)期的研發(fā)投入。因而,后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有增加公司價(jià)值的意愿。假如提早兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿過(guò)于強(qiáng)烈,則可能存在毀損公司價(jià)值的可能。綜上所述,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司早期階段進(jìn)行投資時(shí),往往既具備增值效應(yīng)能力,又具備提供增值能力增加公司價(jià)值的意愿;而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司后期階段進(jìn)行投資時(shí),固然也具備增值效應(yīng)能力,但是能力相對(duì)較小,且不具備提供能力增加公司價(jià)值的意愿,甚至存在以毀損公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)提早回收投資的意愿。二、研究假設(shè)借助創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù),檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和盈利能力方面產(chǎn)生的影響。(一)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入的影響。。早期研究表示清楚:風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新有顯著的積極作用(LernerKortum,2000;HellmannPuri,2000)。[9][12]正是由于此項(xiàng)功能,風(fēng)險(xiǎn)投資才被各國(guó)引進(jìn),作為推動(dòng)科技發(fā)展的重要手段。以色列是成功復(fù)制硅谷形式的國(guó)家,其原因就在于風(fēng)險(xiǎn)投資集中投資于科技企業(yè)早期階段(AvnimelechTeub-al,2006)。[13]高科技企業(yè)的創(chuàng)新高潮出如今企業(yè)初創(chuàng)期,風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè),越有可能幫助企業(yè)解決資金約束問(wèn)題(Fazzarietal.,1988;BottazziRin,2002),[14-15]實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新以及將創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化,并盡快占領(lǐng)市場(chǎng)。由于高科技產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)外部性特征非常明顯,盡早占領(lǐng)市場(chǎng)就有可能成為同類(lèi)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)制定者,也就越有可能獲得大量市場(chǎng)份額,并有可能實(shí)現(xiàn)資金在研發(fā)上的再投入,構(gòu)成良性循環(huán)。而較晚獲得風(fēng)險(xiǎn)投資贊助的企業(yè),在早期無(wú)力投入資金實(shí)現(xiàn)研發(fā)和成果轉(zhuǎn)換,失去占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)后,更無(wú)力在隨后階段追加投資進(jìn)行研發(fā)上的超越。這些企業(yè)假如能夠生存下來(lái),往往在發(fā)展經(jīng)過(guò)中偏離創(chuàng)新發(fā)展的初衷,走上傳統(tǒng)發(fā)展的道路。隨著企業(yè)成熟,企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求下降,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的成本上升。此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資愈加傾向于盡早收回投資,因而也沒(méi)有動(dòng)力促進(jìn)被投企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入,由于研發(fā)投入會(huì)降低短期效益,不利于風(fēng)險(xiǎn)投資盡快退出的目的實(shí)現(xiàn)。Guo和Jiang(2020)[16]最近研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資介入并沒(méi)有造成我們國(guó)家企業(yè)在研發(fā)投入上的顯著提高。這一結(jié)果很可能與我們國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資在投資階段選擇上偏后有關(guān)。因而,提出本文假設(shè)1:H1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè),被投企業(yè)的研發(fā)投入越高。H1a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),研發(fā)投入要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。H1b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),研發(fā)投入要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響大量研究(Rosenbuschetal.,2020;Ber-tonietal.,2018;Popov,2020)[17-19]表示清楚:風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的成長(zhǎng)性具有顯著的積極影響,表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在雇員規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入方面要超出沒(méi)用風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。學(xué)術(shù)界一般以為風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)表現(xiàn)出更優(yōu)的成長(zhǎng)性,是源于風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種功能:投資前的選擇效應(yīng)和投資后的增值服務(wù)。由于具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和借助特殊模型,風(fēng)險(xiǎn)投資家比其他投資者更有可能選擇出具有較高潛在成長(zhǎng)性的企業(yè)(HallandHofer,1993)。[20]創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)本身存在信貸約束問(wèn)題,也就意味著具備高成長(zhǎng)性的企業(yè)一旦不能獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的投資,極有可能沒(méi)有其它替代的融資渠道。信貸約束的嚴(yán)重性與企業(yè)的成立時(shí)間負(fù)相關(guān),所以風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入企業(yè),就使得具備潛在高成長(zhǎng)性的企業(yè)成活的概率越大。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性方面的增值服務(wù)非常突出,表現(xiàn)為提供銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、人力資源、運(yùn)營(yíng)服務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略。越是接近企業(yè)早期,風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的增值服務(wù)越多,對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響越大(LimCu,2018)。[21]因而,提出本文假設(shè)2:H2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè),被投企業(yè)表現(xiàn)出越高的成長(zhǎng)性。H2a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),成長(zhǎng)性要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。H2b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),成長(zhǎng)性要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)獲利能力的影響企業(yè)的獲利能力由兩方面共同構(gòu)成:收入和成本。在控制了資產(chǎn)規(guī)模的前提下收入越高,成本越低,則表現(xiàn)為企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)除了表現(xiàn)為增加企業(yè)銷(xiāo)售收入外,還表現(xiàn)為通過(guò)監(jiān)管和核證效應(yīng)降低企業(yè)的成本。由于存在信息不對(duì)稱(chēng),創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有大量時(shí)機(jī)去損害企業(yè)價(jià)值,增加個(gè)人效用(ClercqSapi-enza,2001)。[22]風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)管活動(dòng)能給被投企業(yè)建立更為有效的企業(yè)治理機(jī)制,帶來(lái)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù),減少利益相關(guān)者與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而降低企業(yè)相關(guān)成本。Hand(2005)[23]、Beuselinck和Manigart(2007)[24]分別在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)證明了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)監(jiān)管活動(dòng)所產(chǎn)生的增值效應(yīng)。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入向外界傳遞了一種積極信號(hào),講明被投公司具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展的潛力。這種核證效應(yīng)(MegginsonWeiss,1991)[25]除了有利于被投企業(yè)在IPO時(shí)降低中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi),在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的采購(gòu)和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)也能帶來(lái)便利。Bertoni等人(2018)[18]研究表示清楚風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛完成投資行為之后,對(duì)企業(yè)的增值效應(yīng)最大,隨后年度產(chǎn)生的效應(yīng)遞減,但仍然存在。因而,在其它條件一樣的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè),在發(fā)展經(jīng)過(guò)中通過(guò)增值服務(wù)產(chǎn)生的增值效應(yīng)總量無(wú)論是通過(guò)服務(wù)建議和人力資源促進(jìn)企業(yè)收入增加,還是通過(guò)監(jiān)管和核證降低營(yíng)運(yùn)成本都會(huì)更大。所以,提出本文假設(shè)3:H3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入企業(yè),被投企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。H3a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),獲利能力要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。H3b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè),獲利能力要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。三、實(shí)證檢驗(yàn)(一)數(shù)據(jù)來(lái)源創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因其設(shè)立的主要目的之一,就是為了拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道,因此在其板塊上市的公司中風(fēng)險(xiǎn)投資介入的現(xiàn)象非常突出。本文即以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為檢驗(yàn)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源分三塊:一是自2018年10月起到2020年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)招股講明書(shū)。二是從萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)向外頒布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投融資事件。三是借助互聯(lián)網(wǎng)查詢(xún)了部分公司的成立時(shí)間。華而不實(shí),反映公司研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這樣做的理由有二:一是為了反映出風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后所帶來(lái)的累積影響。Bertoni等人(2018)[18]研究表示清楚風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的影響會(huì)隨時(shí)間遞減,但不會(huì)立即消失,因而,僅用投資隨后的企業(yè)表現(xiàn)實(shí)際上不能反映風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的累積影響,所以必須選擇一個(gè)節(jié)點(diǎn),通過(guò)該節(jié)點(diǎn)上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出之后,其它融資渠道將接替風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)支持(除了清算退出)。因而,退出之前年份被投企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可反映出風(fēng)險(xiǎn)投資的累積影響。在我們國(guó)家,IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最成功,也是呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)、并且較為普遍的退出方式。應(yīng)該講,用IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積效應(yīng)最具有代表性。二是避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)有可能會(huì)提升該企業(yè)的上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);同時(shí),當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)特征時(shí)也會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的介入。選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為被解釋變量,則在因果關(guān)系上能保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征是之前進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)它造成的結(jié)果,而不存在相反的關(guān)系。2020年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本,剔除掉招股講明書(shū)中信息不詳或不全的公司后,符合要求的樣本公司共計(jì)346家。(二)變量指標(biāo)1.被解釋變量研發(fā)投入。本文用公司IPO前一年的無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率指標(biāo)表示。華而不實(shí)無(wú)形資產(chǎn)是指扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等價(jià)值后的價(jià)值。公司成長(zhǎng)性。參照現(xiàn)有研究(GuoJiang,2020;Bertonietal.,2018),[16][18]以及反映本研究的主旨:檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間不同所產(chǎn)生的累積效用差異,同時(shí)具體表現(xiàn)出企業(yè)成長(zhǎng)速度的快慢,本文分別用公司IPO前一年的營(yíng)業(yè)收入除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間的對(duì)數(shù),和IPO前一年的雇員人數(shù)除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間的對(duì)數(shù),來(lái)反映被投企業(yè)的成長(zhǎng)性。對(duì)于在更短的時(shí)間內(nèi)到達(dá)一樣雇員規(guī)模和銷(xiāo)售規(guī)模,或者在一樣的時(shí)間內(nèi)到達(dá)更大的雇員規(guī)模和銷(xiāo)售規(guī)模的企業(yè),我們才能將其稱(chēng)之為具有更好的成長(zhǎng)性。盈利能力。參照現(xiàn)有研究,本文用公司IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)表示公司的盈利能力。華而不實(shí)用于計(jì)算指標(biāo)的凈利潤(rùn)是扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)。2.解釋變量有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入。固然本文的重點(diǎn)在于檢驗(yàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司樣本中介入時(shí)間對(duì)公司的影響,但我們還是希望了解有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本組之間能否存在差異。設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)變量取值為1,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)變量取值為0。風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間。在有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的子樣本中,用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間點(diǎn)減去公司成立的時(shí)間點(diǎn)代表該指標(biāo)。若樣本公司存在聯(lián)合投資或多輪投資,以初次投資發(fā)生時(shí)間點(diǎn)作為進(jìn)入時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本,可將其看作風(fēng)險(xiǎn)投資是在公司成立后無(wú)窮遠(yuǎn)時(shí)進(jìn)入公司,對(duì)應(yīng)的介入時(shí)間指標(biāo),可用遠(yuǎn)大于有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本中實(shí)際的介入時(shí)間數(shù)值,例如100年來(lái)代替。估計(jì)該系數(shù)顯著為負(fù)。風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇。本文設(shè)置虛擬變量代替風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間這一連續(xù)變量,來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)投資是否是在早期階段進(jìn)入企業(yè)的。根據(jù)Avnimelech和Teubal(2006)的定義,從公司成立到其發(fā)展的第五年為早期階段。設(shè)置兩個(gè)虛擬變量:風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間小于等于5時(shí)第一個(gè)虛擬變量取值為1,其它情況下虛擬變量取值皆為0,表示在早期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資;有風(fēng)險(xiǎn)投資介入但介入時(shí)間大于5時(shí)第二個(gè)虛擬變量取值為1,其它情況下虛擬變量取值皆為0,表示在后期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資。參照組為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。估計(jì)代表風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)顯著為正,而代表風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)不能判定。3.控制變量反響風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量有①能否是聯(lián)合投資。②能否進(jìn)入董事會(huì)。反響公司層面特征的變量有①滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率。②滯后一期單位資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入。③滯后一期公司規(guī)模。④滯后一期雇員人數(shù)。⑤滯后一期銷(xiāo)售規(guī)模。⑥滯后一期的單位資產(chǎn)雇員人數(shù)。行業(yè)變量。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)(2020年一季度行業(yè)分類(lèi)結(jié)果表〕進(jìn)行樣本行業(yè)分類(lèi)。宏觀(guān)變量。本文用年度時(shí)間虛擬變量來(lái)反映年度宏觀(guān)因素的綜合影響。所有變量指標(biāo)的定義、計(jì)算和數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表1:(三)研究方式方法為了避免內(nèi)生性問(wèn)題,被解釋變量采用了公司IPO前一年的數(shù)據(jù),解釋變量取值發(fā)生在IPO前一年之前,控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關(guān)系上保證不可能存在因果倒置關(guān)系。為防止樣本異方差,本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的OLS方式方法。多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)和遺漏變量檢驗(yàn),也能保證模型不存在嚴(yán)重共線(xiàn)性和模型設(shè)定問(wèn)題。待檢驗(yàn)?zāi)P腿缦?【1】檢驗(yàn)?zāi)P椭衏ompany代表影響各被解釋變量的公司層面控制變量。模型1和2用有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。另外,模型2、3和4用包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。(四)統(tǒng)計(jì)性描繪敘述樣本公司中無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率平均為1.82%,最高到達(dá)47.33%,最低為0??梢?jiàn),不同公司在研發(fā)投入方面相差很大。雇員規(guī)模成長(zhǎng)最快的公司速度是最慢的公司的兩倍。樣本公司中銷(xiāo)售規(guī)模的成長(zhǎng)速度比擬接近。盈利能力相差很大,平均凈資產(chǎn)收益率為34.16%,但是盈利能力最強(qiáng)的公司到達(dá)了113%,是盈利能力最差的公司的10倍。樣本公司中有七成以上的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入。在有風(fēng)險(xiǎn)投資公司介入的子樣本中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是在公司成立7年后才進(jìn)入。屬于早期階段項(xiàng)目投資的只占子樣本的33%,67%屬于后期階段投資。有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本中聯(lián)合投資行為占到68%,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入董事會(huì)的比例占到子樣本的69%。變量詳細(xì)的描繪敘述性統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表2。【2】(五)檢驗(yàn)結(jié)果與解讀首先,我們?cè)谟酗L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司子樣本中,檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。華而不實(shí)模型1-4使用虛擬變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn),模型5-8用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間連續(xù)變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn)。見(jiàn)表3。模型1和模型5,LATER系數(shù)和TIME系數(shù)的方向均為負(fù)。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司,都能夠促進(jìn)公司構(gòu)成更多的研發(fā)投入,但是這樣的影響沒(méi)有到達(dá)顯著效果。能夠講本文假設(shè)H1.a基本得到了驗(yàn)證。模型2-3和模型6-7,LATER系數(shù)和TIME系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司,都能夠促進(jìn)公司在單位時(shí)間內(nèi)到達(dá)更大的人員規(guī)模和銷(xiāo)售規(guī)模,表現(xiàn)出更好的成長(zhǎng)性。本文假設(shè)H2.a得到驗(yàn)證。模型4和模型8,LATER系數(shù)和TIME系數(shù)方向均為負(fù),TIME系數(shù)在10%的置信水平上顯著。無(wú)論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司,都能促進(jìn)公司提高本身的盈利能力。本文假設(shè)H3.a得到驗(yàn)證。子樣本模型1-8的檢驗(yàn)結(jié)果總體反映出投資階段(時(shí)間)選擇對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了影響,尤其是在成長(zhǎng)性和獲利能力方面。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇早期階段或者更高層次時(shí)間進(jìn)入公司,會(huì)對(duì)被投公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響,而在后期階段或者上市前夕進(jìn)入,會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),降低被投公司的績(jī)效。從系數(shù)絕對(duì)值大小和顯著性來(lái)看,Rosenbusch等人(2020)[17]的結(jié)論仍然成立,即虛擬變量作為解釋變量,檢驗(yàn)效果要好于連續(xù)變量。其次,利用全部樣本進(jìn)行回歸分析。華而不實(shí)模型1-4是以有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn);模型5-8是以虛擬變量劃分投資階段為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn);模型9-12是以連續(xù)變量反映投資階段選擇作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。模型1-4檢驗(yàn)結(jié)果給人的整體感覺(jué)是,在我們國(guó)家,有或沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績(jī)效表現(xiàn)方面幾乎沒(méi)有區(qū)別,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入并沒(méi)有發(fā)揮政策期許的效果。模型5,EARLY和LATER系數(shù)為負(fù),均不顯著。在研發(fā)投入方面,風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入的公司,和風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入的公司,都略低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文假設(shè)H1.b沒(méi)有能通過(guò)驗(yàn)證。模型6,EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正,講明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言,顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所到達(dá)的人員規(guī)模。LATER系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負(fù),講明投資于公司后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資起到了相反的作用,降低了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)構(gòu)成的雇傭規(guī)模,使得被投公司的成長(zhǎng)性低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。模型7,EARLY系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正,講明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言,顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所到達(dá)的銷(xiāo)售規(guī)模。LATER系數(shù)為負(fù),但不顯著,至少講明投資于后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資,相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言,在提高被投公司單位時(shí)間內(nèi)所能到達(dá)的銷(xiāo)售規(guī)模方面沒(méi)有發(fā)揮作用,甚至是起到了相反的作用。模型6和7講明本文假設(shè)H2.b得到了驗(yàn)證。模型8,EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正,講明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司,顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數(shù)為正,但不顯著。選擇在后期階段進(jìn)入的階段選擇行為,使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設(shè)H3.b得到了驗(yàn)證。模型5-8的檢驗(yàn)結(jié)果總體上反映出這樣的特征:一旦將有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入行為區(qū)分為早期階段項(xiàng)目投資和后期階段項(xiàng)目投資,則風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司產(chǎn)生的影響是有很大區(qū)別的。在公司的研發(fā)投入、成長(zhǎng)性和盈利能力方面,尤其是成長(zhǎng)性和盈利能力方面,早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)產(chǎn)生明顯的增值效應(yīng),被投公司表現(xiàn)出比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司更好的績(jī)效表現(xiàn)。假如屬于后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資,風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的增值效應(yīng)不但大打折扣,有的時(shí)候還產(chǎn)生明顯的反作用,使得有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績(jī)效表現(xiàn)上還不如沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文的研究結(jié)果證實(shí)了Cowling等人(2008)[26]的講法:風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)后期階段的投資,不但沒(méi)有產(chǎn)生增值效應(yīng),反倒對(duì)被投公司產(chǎn)生了價(jià)值毀損。如今再去看模型1-4的結(jié)果,我們就會(huì)得出不同的結(jié)論:我們國(guó)家廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有發(fā)揮作用,是源于華而不實(shí)投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資拖后腿所導(dǎo)致的。實(shí)際上,在我們國(guó)家經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資或狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司績(jī)效正發(fā)揮著顯著的增值效應(yīng),尤其是在公司的成長(zhǎng)性和盈利能力方面。假如我們不從風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇角度進(jìn)行類(lèi)別區(qū)分,我們就會(huì)忽視早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所產(chǎn)生的正效應(yīng),和后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)。模型9-12的檢驗(yàn)結(jié)果顯示總體上TIME系數(shù)非常小,方向不穩(wěn)定,影響不顯著,再次弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果這一現(xiàn)象。這樣的結(jié)果并不出人意料,正是由于后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的負(fù)面影響,導(dǎo)致部分有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司績(jī)效低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司,弱化了TIME與因變量之間的線(xiàn)性關(guān)系,所以表現(xiàn)出當(dāng)下的結(jié)果。本文的檢驗(yàn)結(jié)果不但證明了Rosenbusch等人(2020)[17]的結(jié)論,并拓展了結(jié)論范圍不再是描繪敘述投資量或投資比率方面,在投資進(jìn)入公司時(shí)間(階段)方面也符合這一特征。綜合子樣本和全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,能夠講本文的假設(shè)1得到了部分驗(yàn)證,假設(shè)2和假設(shè)3均通過(guò)了驗(yàn)證。四、結(jié)論本文利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示①風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入,比在后期階段進(jìn)入更能促進(jìn)研發(fā)投入。②風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入比不進(jìn)入更糟糕,它對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。③風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入,相比在后期階段進(jìn)入,或者不進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的獲利能力,而在后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。④在我們國(guó)家,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)影響不顯著的原因在于,投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資作用下降,甚至產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng),拖累了整體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的效果要好于使用連續(xù)變量的檢驗(yàn)效果。當(dāng)前,從階段選擇角度鑒別風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)公司影響的研究較少。李曜和張子煒(2018

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